Zirkularitätsprobleme in der Unternehmensbewertung


Hausarbeit (Hauptseminar), 2003
25 Seiten, Note: 1,7

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Einleitung

2 DCF-Modelle und Prämissen der Betrachtung

3 Die Zirkularitätsprobleme in DCF-Modellen
3.1 Das Zirkularitätsproblem im CAPM
3.2 Die Zirkularitätsprobleme im TCF-Modell
3.3 Das Zirkularitätsproblem im WACC-Modell
3.4 Das Zirkularitätsproblem im APV-Modell
3.5 Die Zirkularitätsprobleme im Equity-Modell

4 Ansätze zur Umgehung von Zirkularitätsproblemen
4.1 Die Zielkapitalstruktur
4.2 Das Iterationsverfahren
4.3 Das „Roll back“-Verfahren

5 Kritische Würdigung der vorgestellten Lösungsansätze

6 Zusammenfassung und Ausblick

Anhang
I Zum Zirkularitätsproblem im CAPM
II Berechnungsbeispiel für das Iterationsverfahren
III Formelle Erläuterung für das „Roll back“-Verfahren
IV Berechnungsbeispiel für das „Roll back“-Verfahren

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Systematisierung der DCF-Modelle

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Iterationsverfahren im TCF-Modell VI

Tabelle 2: Zirkularitätsfreie Berechnung im WACC-Modell VII

Tabelle 3: "Roll back"-Verfahren im WACC-Modell VIII

Tabelle 4: Zirkularitätsfreie Berechnung im APV-Modell VIII

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

Die Börsenbaisse der letzten zwei Jahre und die damit verbundene intensive Diskussion um den Shareholder Value hat gerade in Deutschland vielfach die Frage nach der konkreten Bestimmbarkeit von Unternehmenswerten aufgeworfen. Der Unternehmenswert ist nicht nur Grundlage für die Ermittlung des Transaktionspreises bei Unternehmensfusionen oder -übernahmen, sondern gewinnt auch in der alltäglichen Unternehmenspraxis als Zielgröße einer wertorientierten Unternehmensführung einen immer höheren Stellenwert. Wurden in der Vergangenheit Unternehmenswerte in Deutschland meist mit Hilfe der Ertragswertmethode festgestellt, so haben sich in den letzten Jahren die aus dem angelsächsischen Raum stammenden Discounted-Cash-Flow-Modelle in der Unternehmensbewertung durchgesetzt. Bei Anwendung dieser Ansätze tritt jedoch in bestimmten Fällen ein so genanntes Zirkularitätsproblem auf. Dieses ist dadurch gekennzeichnet, dass zur Bestimmung des Unternehmenswertes eine Größe benötigt wird, die erst nach seiner Ermittlung bekannt ist. Der Unternehmenswert ist dann offensichtlich von sich selbst abhängig.

Ziel dieser Arbeit ist es, sowohl einen Überblick über die im Rahmen verschiedener DCF-Modelle auftretenden Facetten des Zirkularitätsproblems zu geben, als auch in der Literatur diskutierte Ansätze zur Lösung von Zirkularitätsproblemen vorzustellen und mit Blick auf die praktische Anwendung zu analysieren.

Daher werden im Folgenden, nach einer kurzen Systematisierung der DCF-Modelle und der Festlegung der für die weitere Betrachtung geltenden Prämissen, die bei der Anwendung einzelner Modelle auftretenden Zirkularitätsprobleme beschrieben. In einem zweiten Schritt werden verschiedene in der Literatur diskutierte Lösungsansätze vorgestellt. Für die beiden komplexeren Ansätze wird anhand eines Zahlenbeispiels gezeigt, dass sie zum gleichen Ergebnis wie die jeweils zirkularitätsfrei anwendbare Referenzmethode führen. Die Arbeit findet ihren Abschluss in der kritischen Würdigung der vorgestellten Lösungsverfahren, an deren Ende eine Handlungsempfehlung zur Wahl des Lösungsansatzes in der praktischen Anwendung steht.

2 DCF-Modelle und Prämissen der Betrachtung

Bei der Anwendung von DCF-Modellen wird der Unternehmenswert durch Diskontierung zukünftiger Cash Flows ermittelt. Der Diskontierungszinssatz ergibt sich dabei aus der Renditeforderung der Eigenkapitalgeber, die kapitalmarktorientiert, beispielsweise unter Verwendung des CAPM, bestimmt wird[1]. DCF-Modelle lassen sich zunächst danach unterscheiden, ob der Marktwert des Eigenkapitals direkt (Equity-Methode) oder indirekt durch Abzug des Marktwertes des Fremdkapitals vom Unternehmensgesamtwert (Entity-Methode) ermittelt wird[2]. Weitere Unterschiede liegen in der Definition der Cash Flows und der rechnerischen Erfassung der Steuervorteile der Fremdfinanzierung (Tax Shields)[3]. Eine Systematisierung der DCF-Modelle bietet die nachfolgende Abbildung:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Systematisierung der DCF-Modelle

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Steiner/Bruns (2002).

Die Identität der mit den aufgezeigten Verfahren bestimmten Unternehmenswerte hängt im Wesentlichen von den zugrunde gelegten Prämissen ab. Die Betrachtungen dieser Arbeit basieren auf den nachfolgenden Annahmen: Eigen-, Fremd- und Gesamtkapitalpositionen werden auf Basis von Marktwerten erfasst, dabei entspricht der Marktwert des Fremdkapitals seinem Nominalbetrag[4]. Den Bewertungskalkülen liegt das Verhalten eines risikoaversen Anlegers zu Grunde, Insolvenzrisiken werden ausgeschlossen. Es gilt ein einfaches Steuersystem mit konstantem Gewinnsteuersatz der Unternehmung unter voller Abzugsfähigkeit der Tax Shields über alle Perioden. Die Höhe des Tax Shields wird durch die Höhe des Fremdkapitalbestandes der vorhergehenden Periode bestimmt. Die Bewertung erfolgt wie in der Praxis üblich in einem Zwei-Phasen-Modell: Auf den Detailplanungszeitraum, in dem Cash Flows für jede Periode individuell geschätzt werden, folgt ein Fortführungszeitraum, für den ein konstanter Cash Flow unterstellt wird[5].

Vereinfachend werden in der Analyse zwei Finanzierungsszenarien unterschieden, die die Extrempunkte denkbarer Finanzierungspolitiken markieren: Die autonome und die wertorientierte Finanzierungsstrategie. Verfolgt das Management eines Unternehmens eine autonome Finanzierungspolitik, bleibt der Fremdkapitalbestand im Zeitablauf konstant. Bei veränderlichen Unternehmenswerten variiert somit der Verschuldungsgrad. Eine wertorientierte Finanzierungspolitik impliziert hingegen einen konstanten Verschuldungsgrad, der in der Regel zu variablen Fremdkapitalbeständen führt[6].

3 Die Zirkularitätsprobleme in DCF-Modellen

3.1 Das Zirkularitätsproblem im CAPM

Die im Rahmen aller DCF-Modelle zur Diskontierung erforderlichen Eigenkapitalkosten eines Unternehmens werden meist mit Hilfe des CAPM bestimmt. Wie sich zeigen lässt, sind die Eigenkapitalkosten im CAPM sowohl direkt über den Wert des Eigenkapitals als auch indirekt über das Marktportefeuille vom zu ermittelnden Unternehmenswert abhängig[7]. Bei der Ermittlung der Eigenkapitalkosten im CAPM besteht also zunächst ein zweifaches Zirkularitätsproblem. Das von Nippel vorgestellte Risikoabschlagsverfahren kann das schwerwiegendere direkte Abhängigkeitsproblem umgehen. Der Darstellung in der breiten Literatur folgend soll jedoch das Asset Beta und damit die Eigenkapitalkosten des unverschuldeten Unternehmens im weiteren Verlauf der Arbeit als modellexogen vorgegeben angesehen werden.

[...]


[1] Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 285.

[2] Vgl. Ballwieser (1998), S. 81.

[3] Vgl. Steiner/Bruns (2002), S. 245.

[4] Nachfolgend soll der Begriff „Wert“ im Sinne von „Marktwert“ verstanden werden.

[5] Vgl. Copeland et al. (2002), S. 286. Erweiternd wird in der Praxis häufig eine konstante Wachstumsrate für den Prognosezeitraum angenommen. Diese soll hier aus Anschaulichkeitsgründen keine Beachtung finden.

[6] Vgl. Richter (1998), S. 380-381.

[7] Vgl. Nippel (1999), S. 333-347. Kurze formelle Darstellung im Anhang.

Ende der Leseprobe aus 25 Seiten

Details

Titel
Zirkularitätsprobleme in der Unternehmensbewertung
Hochschule
Westfälische Wilhelms-Universität Münster  (Lehrstuhl für Betriebswirtschaftslehre insbesondere Finanzierung)
Veranstaltung
Seminar zur Betrieblichen Finanzwirtschaft
Note
1,7
Autor
Jahr
2003
Seiten
25
Katalognummer
V15609
ISBN (eBook)
9783638206716
Dateigröße
566 KB
Sprache
Deutsch
Anmerkungen
Ziel dieser Arbeit ist es sowohl einen Überblick über die im Rahmen verschiedener DCF Modelle auftretenden Facetten des Zirkularitätsproblems zu geben als auch in der Literatur diskutierte Ansätze zur Lösung von Zirkularitätsproblemen vorzustellen und mit Blick auf die praktische Anwendung zu analysieren
Schlagworte
Zirkularitätsprobleme, Unternehmensbewertung, Seminar, Betrieblichen, Finanzwirtschaft
Arbeit zitieren
Marcus Bröcker (Autor), 2003, Zirkularitätsprobleme in der Unternehmensbewertung, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/15609

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