Kreditzyklen - Die Rolle von Liquidität und Leverage

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1. Einleitung

2. Liquidität und Leverage
2.1. Der Leverage-Effekt
2.2. Das Zusammenwirken von Liquidität und Leverage
2.3. Leverage-Effekt vor dem Hintergrund von Basel II

3. Bank Runs in der gegenwärtigen Finanzmarktkrise: Fallbeispiel Northern Rock
3.1. Das Geschäftsmodell der Northern Rock Bank
3.2. Historischer Verlauf während der Krise
3.3. Auswirkungen der Subprime-Krise auf Northern Rock: Der Bank Run

4. Schlussbetrachtung

Literatur- und Quellenverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Ermittlung der Eigenkapitalrentabilität

Abbildung 2: Leverage-Effekt bei konstantem Fremdkapitalzinssatz

Abbildung 3: Leverage-Effekt bei mit dem Verschuldungsgrad steigenden Fremdkapitalzinsen

Abbildung 4: Veränderung von Gesamtaktiva und Leverage bei Industrieunternehmen und Geschäftsbanken

Abbildung 5: Wirtschaftszyklen und Leverage

Abbildung 6: Veränderung von Gesamtaktiva und Leverage bei Investmentbanken der USA

Abbildung 7: Entwicklung des durchschnittlichen Leverage

Abbildung 8: Eigenkapitalvereinbarung des Basler Ausschusses (Basel II)

Abbildung 9: Ermittlung regulatorischer Eigenmittel beim Standardansatz

Abbildung 10: Entwicklung der Mittelherkunft der Northern Rock Bilanz

Abbildung 11: Entwicklung privater Spareinlagen bei Northern Rock

Abbildung 12: Struktur der Verbindlichkeiten vor und nach dem Bank Run

Abbildung 13: Ausstehende Asset-backed Commercial Paper (ABCP)

Abbildung 14: Finanzmarktliquidität

Abbildung 15: Leverage-Ratio der Northern Rock Bank

1. Einleitung

Ist die Ära der „billigen“ Kredite, wie sie in der Zeit vor der aktuellen Finanzmarktkrise vor- zufinden war, nun vorbei? Trotz der Interventionen der Zentralbanken in aller Welt scheint zwischen den Finanzinstituten kein Vertrauen wiederzukehren, was sich im brach liegenden Interbankenmarkt widerspiegelt. Ferner werden die niedrigen Zinsen nicht weitergegeben. Vielmehr sorgt sich jedes Institut um die eigene Liquidität. Dies hat in letzter Instanz dazu geführt, dass die öffentliche Hand eingreifen musste, damit die Realwirtschaft nicht voll- kommen zusammenbricht. Schließlich soll eine Krise des Ausmaßes der 30er Jahre des 20. Jahrhunderts unter allen Umständen verhindert werden. So genannte „Bank Runs“ waren zu der Zeit nichts Ungewöhnliches. Da es für die Bürger sicherer schien, das Geld unter dem Kopfkissen zu horten, als es der kriselnden Filialbank um die Ecke zu überlassen, zogen viele ihre Einlagen ab, was zahlreiche Banken allerdings nicht verkraften konnten. Bekannterma- ßen besteht die klassische Bankbilanz aus Eigenkapital sowie kurzfristigen Kundeneinlagen auf der Passiv (Verbindlichkeiten) und kongruent dazu, allerdings langfristigen, Investiti- onen in Anlageobjekte und/oder Ausleihungen an wiederum andere Kunden auf der Aktivsei- te (Forderungen).¹ Da langfristige Zinssätze generell über den kurzfristigen liegen², wird ein positiver Cashflow generiert. Schließlich verdienen Banken, neben anderen Aktivitäten, mit dieser Fristentransformation ihr Geld. Wird demnach die goldene Finanzierungsregel³ verletzt und es kommt nun zu einem plötzlichen Ansturm auf die Bank und die Kunden ziehen ihre Einlagen ab, reicht die Liquiditätsbasis oftmals nicht aus, wodurch als Konsequenz die Aktiv- aufgelöst werden muss, was wiederum zu enormen Verlusten führen kann, da Abschrei- bungen⁴ nötig werden. In der Folge wird das Eigenkapital aufgezehrt. Ein solcher „Bank Run“ wird am Fallbeispiel von Northern Rock unter Kapitel 3 dargestellt. Hinzu kommen - wie momentan zu beobachten - Kreditnehmer, die nicht mehr im Stande sind, ihre Verbind- lichkeiten zu begleichen, wodurch der Bank die Zinseinnahmen sowie Darlehensraten fehlen. Vermehrt haben Finanzinstitute die historisch niedrigen Fremdkapitalzinssätze genutzt und ihre Bilanzsummen anwachsen lassen. Sie machten vom Leverage-Effekt Gebrauch. Dieser könnte sich unter aktuellen Vorzeichen jedoch als Boomerang-Effekt herausstellen. Die Funk- tionsweise sowie die damit zusammenhängenden Effekte werden im nachfolgenden Kapitel 2 erläutert. Kapitel 4 schließt diese Ausarbeitung mit einer kritischen Schlussbetrachtung ab.

2. Liquidität und Leverage

2.1. Der Leverage-Effekt

Dem Leverage-Effekt⁵ liegt die Frage nach der Determinierung einer optimalen Kapitalstruk- tur zu Grunde, bei der die gewogenen Kapitalkosten, die sich aus der Gewichtung der an der Kapitalstruktur orientierten Fremd- und Eigenkapitalkosten zusammensetzen, am geringsten sind. Der Effekt zielt auf die Steigerung der in der Finanzanalyse viel beachteten Performan- cekennzahl Eigenkapitalrentabilität ab. Sie erhöht sich, solange der Fremdkapitalzinssatz (Zinsaufwendungen) für das zusätzlich aufgenommene Fremdkapital niedriger ist als die da- durch erreichte effektive Verzinsung (Gesamtkapitalrendite). Diese funktionale Beziehung zwischen dem Verschuldungsgrad und der Eigenkapitalrentabilität beschreibt den Leverage- Effekt. Er baut auf dem Sachverhalt auf, dass das Fremdkapital generell weniger Kosten ver- ursacht als das Eigenkapital und sich dadurch eine Anhebung des Fremdkapitalanteils gegen- über dem Anteil des Eigenkapitals positiv auf die gewogenen Kapitalkosten auswirkt. Diese sinken durch den Substitutionseffekt.⁶ Der Leverage ist definiert als der Quotient aus der Ak- tiva (A) zum Eigenkapital⁷:

L = A / (A - FK)

Die Fremdkapitalzinsen sind in der Regel aus folgendem Grund geringer als die Renditean- sprüche auf das Eigenkapital: Das Fremdkapital unterliegt einem geringeren Risiko. Die Fremdkapitalgeber verlangen eine geringere Verzinsung, weil das Risiko des Nichterreichens vom Erwartungswert (Zinszahlung) aufgrund der vertraglich vereinbarten periodisierten Zah- lung wesentlich geringer ist. Diese fällt unabhängig vom Betriebsergebnis an.⁸ Demgegenüber sind „Ausschüttungen an die Eigenkapitalgeber […] nicht vertraglich festgelegt, sondern dis- positionsabhängig und ergeben sich aus einem residualen Gewinnanspruch.“⁹ Zuerst werden die Fremdkapitalgeber bedient; weist das Unternehmen danach noch ein positives Ergebnis in Form eines Gewinns aus, können auch die Eigenkapitalgeber einen Zahlungsstrom erwarten. Die unsicheren Ausschüttungen an die Letzteren sind also gegenüber den Fremdkapitalzinsen nachrangig, weshalb Anteilseigner eine umso höhere Vergütung fordern. Denn deren Kapital- einsatz verzinst sich durch die übrige Residualgröße.¹⁰

Abbildung 2 gibt wieder, wie sich die Eigenkapitalrendite in Abhängigkeit vom Verschuldungsgrad verhält, wenn von einem konstanten, d.h. vom Verschuldungsgrad independenten Fremdkapitalzinssatz, ausgegangen wird. Wie zu erkennen ist, steigt diese linear mit dem Verschuldungsgrad.¹¹ Liegt die Gesamtkapitalrendite über dem Fremdkapitalzinssatz, so lässt sich die Eigenkapitalrentabilität willkürlich steigern. Dieser Effekt wird auch als Hebeleffekt bezeichnet. Für die Funktion gilt die folgende Gleichung:

Abbildung 1: Ermittlung der Eigenkapitalrentabilität rEK = rGK + V(rGK - iFK)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Perridon/Steiner (2007), S. 483.

Abbildung 2: Leverage-Effekt bei konstantem Fremdkapitalzinssatz

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Perridon/Steiner (2007), S. 483.

Allerdings kann nicht angenommen werden, dass ein Höchstmaß an Fremdkapital stets zu einem Anstieg der Eigenkapitalrentabilität führt. Es wurden bis jetzt folgende Annahmen, die teils äußerst realitätsfremd sind, zu Grunde gelegt¹²: Einerseits wird trotz der Ausweitung der Fremdkapitalbasis der Fremdkapitalzinssatz als konstant angenommen, und außerdem muss dieser unter der Gesamtkapitalrendite liegen, soll aus dem Leverage ein positiver Effekt gene- riert werden. Andererseits wird die durch weitere Investitionen zu erzielende Rendite als un- veränderlich angenommen. Jedoch erscheint es für ein Unternehmen nahezu unerfüllbar, stets gleich hoch rentable Projekte auszumachen und letztlich zu realisieren. Überdies ist die An- nahme gleich bleibender Fremdkapitalzinsen nicht zu halten: Der Anstieg des Verschul- dungsgrades kann mit negativen Konsequenzen auf die Bonität des Unternehmens und dem- zufolge mit einer Herabstufung im Rating einhergehen, da das Kreditausfallrisiko steigt. Die- ses erhöhte Risiko geht mit höheren Zinskosten einher und beeinflusst somit die Eigenkapital- rentabilität (Vgl. Abb. 3).

Abbildung 3: Leverage-Effekt bei mit dem Verschuldungsgrad steigenden Fremdkapitalzinsen

Abbildung in dies]er Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Perridon/Steiner (2007), S. 484.

Allerdings lässt sich immer noch ein positiver Leverage-Effekt generieren, und zwar solange, wie die mit dem Verschuldungsgrad steigenden Fremdkapitalzinsen unterhalb der Gesamtka- pitalrendite liegen. Dabei stellt für viele börsennotierte Unternehmen die Erhaltung des In- vestment-Grade-Rating¹³ die oberste Priorität innerhalb der Finanzplanung dar. Denn dadurch sollen die Finanzierungskosten¹⁴ niedrig gehalten und der Zugang zum Kapitalmarkt ständig gewahrt werden. Ferner kommt die folgende Überlegung hinzu: Insbesondere unter dem Ge- sichtspunkt der aktuellen Entwicklung an den Finanzmärkten ist das Risiko des Anstiegs der Fremdkapitalzinsen allgegenwärtig. Kredite werden, wenn überhaupt, nur noch zögerlich vergeben. Die Fremdkapitalkosten bewegen sich somit in Richtung der Investitionsrenditen (Gesamtkapitalrenditen). Hierdurch könnte die Veränderung der Kapitalstruktur als überflüssig erachtet werden. Im schlimmsten Fall könnte sich der Leverage-Effekt umkehren, wenn nämlich der Fremdkapitalzinssatz die Gesamtkapitalrendite übersteigt, wodurch die Eigenkapitalrendite mit einem steigenden Verschuldungsgrad abnimmt. Dann ist von einer Erhöhung der Fremdkapitalbasis abzusehen, da per Saldo ein negativer Effekt entsteht.

2.2. Das Zusammenwirken von Liquidität und Leverage

Nachdem die grundlegende Funktionsweise des Leverage-Effekts erläutert wurde, wird an dieser Stelle analysiert, wie sich dieser in Zusammenhang mit der Liquidität verhält. Insbe- sondere wird hierbei untersucht, welche Effekte das auf die Bilanzen von Kreditinstituten ausübt und wie dies mit Kreditzyklen zusammenhängt. Vor allem wegen des teilweise sehr hohen Leverage bei Finanzinstituten zeigen Preisveränderungen bei Vermögenswerten unmit- telbare Auswirkungen auf die Bilanzen, da Vermögenswerte zum aktuellen Marktpreis zu bewerten sind.

So hat eine Untersuchung¹⁵ gezeigt, dass unverzügliche Anpassungen von Bilanzen, um ein bestimmtes Leverage-Niveau trotz Marktpreisveränderungen zu halten, eine prozyklische Wirkung ausüben. Veränderungen von Bilanzsummen und Änderungen des Leverage wiesen demnach eine stark positive Korrelation auf. Finanzintermediäre passen ihre Bilanz aktiv an, wodurch der Leverage in Boomphasen hoch und in Krisenzeiten, wie aktuell vorzufinden, niedrig ist. Die prozyklische Wirkung des Leverage beeinflusst überdies die aggregierte Vola- tilität sowie den Preis für ebendieses Risiko. Würden allerdings keine Anpassungen erfolgen, so würde der Leverage bei anziehenden Vermögenswerten fallen, was auf eine negative Be- ziehung zwischen der Veränderung von Bilanzsumme und Leverage hinausläuft.¹⁶

Die in dieser Arbeit kommunizierte Liquidität ist als die Wachstumsrate der Bilanzsummen des gesamten Finanzmarktes zu verstehen.¹⁷ Steigen die Preise der Vermögenswerte auf der Aktiv einer Bankbilanz, so verfügen Finanzintermediäre nun über freie Kapitalkapazitä- ten, da der Leverage gefallen ist. Zur Auslastung wird nun die Bilanz verlängert, indem auf der Passiv kurzfristige Kredite aufgenommen und auf der Aktiv diese Mittel in Ver- mögenswerte investiert werden. Die Verbindung zwischen Liquidität und Leverage ist also als Zusammenhang zwischen Bilanzsumme und Leverage zu verstehen.

Adrian und Shin untersuchten die Daten der US-amerikanischen Geldströme zwischen 1963 und 2006¹⁸: Während bei Industrieunternehmen zwischen der Entwicklung von Aktivposten und Leverage kein eindeutiger Zusammenhang besteht, weil nur ein Teil eine aktive Anpassung vornimmt, zeichnen sich Geschäftsbanken dadurch aus, dass sie ihren Leverage konstant halten, ganz gleich ob die Vermögenswerte steigen oder fallen. D.h. sie verfolgen einen bestimmten Zielwert (Vgl. Abbildung 4).

Bei den Geschäftsbanken, die ihre Bilanz aktiv anpassen, um stets einen fixen Leverage- Quotienten aufrechtzuerhalten, verhält es sich in Wirtschaftszyklen wie folgt: In Auf- schwungphasen steigt der Wert der von der Bank gehaltenen Aktiva (z.B. Wertpapiere), wo- durch der Leverage dann einen geringeren Wert aufweist. Denn auf der Passiv verfügt die Bank nun über ein höheres Eigenkapital, was den Fremdkapitalrahmen aufgrund der Bilanz- stärke erhöht. Durch die Aufnahme zusätzlichen Fremdkapitals wird die ursprüngliche Relati- on zwischen Eigen- zu Fremdkapital wieder hergestellt, damit ist zugleich der anfängliche Leverage erreicht. Mittels dieses Kapitals werden die Aktivposten (z.B. Wertpapiere) ausge- baut (Bilanzverlängerung). Somit erzeugt ein Preisanstieg der in einer Bankbilanz gehaltenen Vermögenswerte eine zusätzliche Nachfrage nach Fremdkapital sowie Wertpapieren - die Nachfragekurve ist positiv. In einer Wirtschaftskrise (Abschwung) verhält es sich spiegelbild- lich: Durch einen Preisrückgang bei Vermögenswerten sinkt durch die notwendige Wertbe- richtigung (Abschreibung) das Eigenkapital, weshalb der Leverage ansteigt. Das Fremdkapi- talvolumen wird nun durch den Verkauf von Aktivposten gesenkt (Bilanzverkürzung) und der anfängliche Leverage ist wiederhergestellt. Ein Abschwung und sinkende Preise bei Vermö- genswerten lösen bei den Banken somit Verkaufsdruck aus, was den Abwärtseffekt noch ver- stärkt. Dadurch ergibt sich eine negativ geneigte Angebotskurve. Abbildung 5 fasst die Rück- kopplungseffekte sowohl für einen Aufschwung als auch für einen Abschwung zusammen.

[...]

¹ Die Passiv spiegelt die Mittelherkunft und die Aktiv die Mittelverwendung wider.

² Diese Situation wird als „normale“ Zinsstrukturkurve bezeichnet. Liegen demgegenüber die langfristigen Zinssätze über den kurzfristigen, spricht man von einer „inversen“ Zinsstruktur.

³ Diese besagt, dass die Frist der Finanzmittelüberlassung mit der der Finanzmittelbindung kongruent sein soll.

⁴ Wenn bei der Veräußerung der erzielte Preis den Buchwert unterschreitet. Insbesondere in der gegenwärtigen Finanzmarktkrise, wo nahezu alle Anlageklassen an Wert verloren haben, ist dies zu beobachten.

⁵ In der Literatur wird zwischen dem Operating Leverage und dem Financial Leverage unterschieden. In dieser Ausarbeitung wird lediglich auf Letzteres abgestellt. Zum Operating Leverage vgl. beispielsweise Brigham/Gapenski/Daves (1999), S. 367 ff.

⁶ Daraus kann allerdings, wie weiter unten gezeigt wird, nicht angenommen werden, dass ein Höchstmaß an Fremdkapital ausschließlich positiv zu beurteilen ist.

⁷ Vgl. Adrian/Shin (2009), S. 4. In dieser Arbeit werden die Begriffe Leverage sowie Leverage-Ratio synonym verwendet.

⁸ Lediglich die Insolvenz stellt eine mögliche Ausnahme dar.

⁹ Hering, T. (2006), S. 225.

¹⁰ Vgl. Perridon/Steiner (2007), S. 482.

¹¹ Der Verschuldungsgrad ist hier definiert als das Verhältnis von Fremd- zum Eigenkapital.

¹² Perridon/Steiner (2007) bezeichnen diese beiden Punkte als die Leverage-Gefahr. Vgl. dazu S. 485.

¹³ Bei der Ratingagentur Standard & Poor’s bedeutet das ein Mindest-Rating von BBB-, bei Moody’s von Baa3.

¹⁴ Dieser Gedanke manifestiert sich auch in dem exorbitanten Anstieg des Kreditrisikozuschlags (Spread) beim Übergang zum nächstfolgenden BB+ (Ba1) Rating, ausgehend vom Rating BBB- (Baa3). Vgl. dazu bspw. Copeland/Weston/Shastri (2005), S. 613.

¹⁵ Vgl. Adrian/Shin (2009).

¹⁶ Dies trifft auf private Haushalte zu.

¹⁷ Analog zu Adrian/Shin (2009), S. 3.

¹⁸ Vgl. dazu Adrian/Shin (2009), S. 6 f.