Anlagemöglichkeiten in Hybridkapital

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungs- und Symbolverzeichnis

1 Einleitung und Zielsetzung der Untersuchung

2 Grundlagen der Hybridfinanzierung
2.1 Charakteristika von Eigen- und Fremdkapital
2.2 Charakteristika von Hybridkapital
2.3 Funktionale Elemente
2.4 Strukturierter Ablauf einer Transaktion

3 Motive für Hybridkapital
3.1 Entwicklung des Bedarfs an Hybridkapital
3.1.1 Basel
3.1.2 Finanzkrise
3.2 Motive für Kreditinstitute
3.2.1 Arten des Eigenkapitals
3.2.2 Bedingungen
3.2.3 Ausblick
3.3 Motive für Nicht-Kreditinstitute
3.3.1 Eigentümerwechsel
3.3.2 Wachstumsfinanzierung
3.3.3 Refinanzierung
3.3.4 Ausblick

4 Bewertung von Anlagen in Hybridkapital
4.1 Bewertung von Eigen- und Fremdkapital
4.2 Bewertung von Hybridkapital
4.3 Risikoarten im Vergleich

5 Rating von Hybridkapital
5.1 Anbieter und deren Zielsetzung
5.2 Motive für Emittenten und Investoren
5.3 Methodik des Ratings für Hybridkapital
5.4 Probleme der Ratingagenturen

6 Anlagemöglichkeiten
6.1 Nicht emissionsfähiges Hybridkapital
6.1.1 Nachrangdarlehen
6.1.2 Stille Beteiligung
6.1.3 Verkäuferdarlehen
6.2 Emissionsfähiges Hybridkapital
6.2.1 Klassische Wertpapiere
6.2.1.1 Nachranganleihe
6.2.1.2 Ewige Anleihe
6.2.1.3 High-Yield-Anleihe
6.2.1.4 Vorzugsaktie
6.2.1.5 Optionsanleihe
6.2.1.6 Wandelanleihe
6.2.1.7 Genussschein
6.2.1.8 Hybridanleihe
6.2.2 Fondslösungen
6.2.3 Alternative Investments
6.2.4 Standardisierte Verbriefungsprogramme
6.3 Hybridkapital als Assetklasse

7 Kritische Würdigung

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Mezzanine Finanzinstrumente

Abbildung 2: Emissionsstruktur

Abbildung 3: Einordnung von Finanzinstrumenten zu Eigenkapitalkomponenten

Abbildung 4: Rendite-Risiko-Aspekt bei Hybridkapital

Abbildung 5: Zusammenhang Ausfallrisiko und Renditeerwartung am Kapitalmarkt

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Übersicht über die drei Eigenmittelkomponenten von Kreditinstituten

Tabelle 2: Ratingnoten und deren Bedeutung

Tabelle 3: Hauptfaktoren im Ratingverfahren.

Abkürzungs- und Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung und Zielsetzung der Untersuchung

Das Jahr 2007 war der Beginn der weltweiten Finanzkrise und wird in die Historie der Kapitalmärkte eingehen. Aber nicht nur die Kapitalmärkte, auch die Realwirtschaft hat unter den Folgen der Krise zu leiden. Kreditinstitute als Finanzintermediäre litten unter dem großen Abschreibungsbedarf und Misstrauen im Interbankenhandel. Die Kapitaldecke der Kreditinstitute wurde zunehmen gering und der Bedarf der Realwirtschaft nach neuem Kapital stieg an. Für Kreditinstitute und Nicht-Kreditinstitute bedarf es neuer Möglichkeiten, Kapital zu akquirieren. Durch das Misstrauen der Banken untereinander und des gestiegenen Risikobewusstseins aller Marktteilnehmer bleibt der Kreditmarkt größtenteils geschlossen und die Möglichkeiten Eigenkapital zu platzieren äußerst gering.

Diese Entwicklung bietet der hybriden Kreditfinanzierung neue Möglichkeiten und könnte in den kommenden Jahren zu einer ebenso wichtigen Säule der Unternehmensfinanzierung werden wie die klassischen Eigen- und Fremdfinanzierungsarten. Nicht nur für die Unternehmen ist diese Entwicklung interessant. Die Investoren müssen sich dieser Entwicklung stellen und die geforderten komplexen Finanzinstrumente verstehen, bewerten und ein aktives Interesse daran zeigen.

Das Thema Hybridkapital ist ein sehr umfassender Bereich am Kapitalmarkt. Wie noch nahegelegt wird, gibt es eine Vielzahl von komplexen Strukturen, die im Bereich der Kreditaufnahme und der Anlage zu beachten sind. Ebenso sind Besonderheiten in der aufsichtsrechtlichen Grundlage aufzuweisen. Im Jahre 2010 wird sich wohl jedes Kreditinstitut mit der Frage nach der Aufnahme von Hybridkapital beschäftigen müssen. Insbesondere für Kreditinstitute ist dies ein wirkungsvolles Finanzierungselement, da unter bestimmten Voraussetzungen eine Eigenkapitalhinzurechnung vorgenommen werden kann, obwohl es nicht die klassischen Eigenschaften von Eigenkapital aufweist.

Ziel dieser Diplomarbeit ist es, aus Investorensicht einen Überblick auf die Anlagemöglichkeiten in Hybridkapital darzulegen. Dazu ist es wichtig, die generellen Charakteristika von Hybridkapital zu analysieren und von klassischem Eigen- und Fremdkapital abzugrenzen. Zudem wird die Motivation zur Aufnahme von Hybridkapital für Kreditinstituten und Nicht-Kreditinstituten dargestellt sowie die regulatorischen Anforderungen der Eigenkapitalkomponenten, des Weiteren werden deren Bedingungen erläutern. Dies ist für Investoren zum einen wichtig, weil sich daraus das Risikopotenzial als auch zum andern die Ausstattungsmerkmale der Finanzinstrumente ergeben.

Die Bewertung der teilweise komplexen Finanzierungsformen stellt Investoren vor neue Herausforderungen. Daher wird ein Einblick in die typischen Bewertungsmethodiken von Eigen-, Fremd- und Hybridkapital dargestellt. In diesem Zusammenhang wird auf die wichtigsten Risiken für Anlagen in Hybridkapital hingewiesen, welche für die risikoadäquate Verzinsung betrachtet werden müssen.

Ratingagenturen sind für Investoren wichtig bei der Bewertung von Finanzmarktinstrumenten. Sie haben einen tiefen Einblick in die Finanzsituation des Unternehmens und können dank ihrer professionellen Analysen den Investoren als Hilfestellung ihre Bewertung aufzeigen, welche bei der Risikoeinschätzung und der Investmententscheidung helfen könnten. Auf die Ratingagenturen und deren Bewertungsmethodik wird im Folgenden kritisch eingegangen.

Abschließend werden Anlagemöglichen in Hybridkapital vorgestellt. Aufgrund der Variantenvielfalt und evtl. Rechtsunterschiede wird in erster Linie der deutsche Markt für Hybridkapital untersucht. Dabei werden nicht-emissionsfähige und emissionsfähige Anlagemöglichkeiten dargestellt. Da die emissionsfähigen Anlagemöglichkeiten grundsätzlich für alle Investoren zugänglich sind, ist hierauf der Fokus gesetzt. Dabei werden einzelne Wertpapiere, Fondslösungen und sonstige Investmentmöglichkeiten erläutert. Die Finanzkrise zeigte, dass die moderne Portfoliotheorie auch ihre Schwächen hat, da nahezu alle Assetklassen Verluste erlitten. Hybridkapital wird mittlerweile als eigenständige Assetklasse angesehen, deren Stellung durch die Finanzkrise gefestigt wird.

Auf die Analyse der steuerrechtlichen und bilanziellen Besonderheiten der Hybridkapitalfinanzierung wird aufgrund der Überschaubarkeit verzichtet. Ebenso wenig wird auf die kostenoptimale Finanzierungsform des Unternehmens eingegangen, da diese im direkten Spannungsfeld zur bestmöglichen Rendite des Investors steht.

2 Grundlagen der Hybridfinanzierung

Der Begriff Hybridkapital ist neu und wird zunehmend in der Fachliteratur^[1] verwendet. Weitaus gängiger ist die Bezeichnung Mezzanine-Kapital, beide Begriffe werden synonym verwendet^[2]. Mezzanine stammt von dem italienischen Wort „mezzanino“ ab, welches aus der Architektur bekannt ist und „Zwischengeschoss“ bedeutet.^[3] Diesem sinnbildlichen Symbol kommt auch dessen Funktion zu: Eigenkapital ist das Fundament der Unternehmung und Hybridkapital zeichnet sich durch Eigenschaften, die zwischen denen von reinem Eigen- und Fremdkapital liegen, aus.^[4]

Im Nachfolgenden wird eine Abgrenzung der Kapitalformen und den typischen Merkmalen von Hybridkapital aufgezeigt.

2.1 Charakteristika von Eigen- und Fremdkapital

Damit Unternehmen mit Kapital bedient werden, gibt es zwei Wege der Mittelherkunft: Außen- und Innenfinanzierung. Während bei der Innenfinanzierung das Unternehmen selbst Kapital generiert, bspw. durch Gewinnthesaurierung, kommt es bei der Außenfinanzierung im Wesentlichen auf die rechtliche Stellung des Kapitalgebers an.^[5] Man unterscheidet hierbei Eigenkapital und Fremdkapital.

Sollte sich der Kapitalgeber direkt an dem Unternehmen beteiligen (Beteiligungskapital), hat er die Möglichkeit sich Anteile, bspw. Aktien des Unternehmens, zu kaufen. Anders dagegen ist die reine Kapitalüberlassung auf Zeit (Gläubigerkapital), wobei den Kapitalgeber nicht der unternehmerische Erfolg, sondern die Rückzahlungen der Ansprüche interessieren. In beiden Fällen unterscheiden sich die Rechte des Kapitalgebers deutlich.^[6]

Fremdkapital

Fremdkapital wird von Gläubigern dem Unternehmen für eine bestimmte Zeit überlassen und ist mit vertraglichen Regelungen über dessen Zins- und Tilgungsmodalitäten versehen. Die Verzinsung ist unabhängig^[7] vom wirtschaftlichen Erfolg der Unternehmung zu erbringen, hat jedoch den Vorteil, dass diese steuerlich vom Gewinn des Unternehmens abzugsfähig sind. Eine Haftung bleibt ausgeschlossen, im Insolvenzfall werden die Fremdkapitalansprüche vorrangig vor den Ansprüchen der Eigenkapitalgeber befriedigt und zudem sind diese in der Regel besichert.^[8] Grundsätzlich wird Fremdkapital von den Gläubigern mitsprachelos gewährt. Es gibt jedoch die Möglichkeit über sog. Covenants Positiv- und Negativklauseln einzubringen, die dem Kapitalgeber in besonderen Situationen ein Mitspracherecht oder besondere Kontrollmöglichkeiten gewähren.^[9]

Eigenkapital

Eigenkapital ist Grundlage einer jeden Unternehmung. Dieses Kapital wird dem Unternehmen auf unbestimmte Zeit überlassen und begründet die Eigentümerstellung des Kapitalgebers. Bei Personen- und Kapitalgesellschaften entscheidet der relative Anteil des Eigenkapitals über die Mitwirkungs-, Mitsprache-, Zustimmungs- und Kontrollrechte^[10]. Das Eigenkapital gibt dem Investor das Recht, am Gewinn des Unternehmens teilzuhaben (Dividenden), jedoch auch die Pflicht, dass dieses Kapital den Verlust ausgleicht. In der Regel besteht keine Nachschusspflicht der Eigenkapitalgeber auf übersteigende Verluste. Des Weiteren besteht ein Anspruch auf den Liquidationserlös der Unternehmung, sofern dieser größer ist als die Verbindlichkeiten. Der Gewinn des Unternehmens ist voll zu versteuern, es besteht nicht die Möglichkeit, die Dividende steuerbefreit vom Gewinn des Unternehmens abzuziehen.^[11]

Eigenkapital ist jedoch nicht nur von der rechtlichen, insbesondere der bilanzrechtlichen Ebene zu betrachten, sondern auch von der wirtschaftlichen. Es besitzt die Fähigkeit zur Akquise von weiterem Kapital. Eigenkapital erhöht die Haftungsmasse und die Bonität, wodurch weiteres Fremdkapital genommen werden kann.^[12] Das wirtschaftliche oder regulatorische Eigenkapital kann auch größer sein, als das bilanzielle und ist somit differenziert zu betrachten.^[13] Das Gesetz über das Kreditwesen (KWG) stellt für Kreditinstitute Bedingungen, unter denen Kapital als Eigenkapital angerechnet werden kann. Dieses Eigenkapital muss dabei nicht unbedingt die „klassischen“ Charakteristika aufweisen. Somit ist es nicht immer ganz einfach eine klare und eindeutige Abgrenzung von Eigen- und Fremdkapital vorzunehmen, zudem gilt es noch zu differenzieren, ob es sich dabei um bilanzielles oder um wirtschaftliches Eigenkapital handelt.^[14]

2.2 Charakteristika von Hybridkapital

Kapital kann man mittels verschiedener Kriterien bewerten. Die wichtigsten Kriterien sind Haftung, Ertragsanteil, Vermögensanspruch, Unternehmensleitung, zeitliche Verfügbarkeit, steuerliche Belastung und finanzielle Kapazität.^[15]

Hybridkapital ist zwischen dem reinen Eigen- und Fremdkapital angesiedelt und stellt eine komplementäre Verwendung zu den elementaren Finanzinstrumenten dar. Durch Verknüpfung dieser verschiedenen Funktionen und Kriterien der Finanzinstrumente werden neue geschaffen, die den individuellen Bedürfnissen des Unternehmens angepasst sind. Durch die Vertragsfreiheit und großteils bewusst fehlenden Gesetzesregelungen werden Finanzinstrumente flexible eingesetzt, was zulasten einer eindeutigen Klassifizierung führt. Grundsätzlich lässt sich Hybridkapital als eigenkapitalnah (Equity Mezzanine) und fremdkapitalnah (Debt Mezzanine) kategorisieren.^[16]

Abbildung 1 zeigt in dem Zusammenhang eine Übersicht der Passivseite der Bilanz und den zuzuordnenden Finanzinstrumenten. Eine exakte Zuordnung soll hierbei nicht erfolgen, da aufgrund von Vertragsänderungen ein eher typisches fremdkapitalnahes Finanzinstrument zu einem eigenkapitalnahen gestaltet werden kann.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Mezzanine Finanzinstrumente^[17]

Hybridkapital schließt die Lücke zwischen Eigen- und Fremdkapital und stärkt dabei in vielen Fällen die Eigenkapitalbasis, da es unter bestimmten Bedingungen als wirtschaftliches Eigenkapital angesehen wird.^[18]

Des Weiteren ist Hybridkapital nachrangig gegenüber Fremdkapital und zumeist unbesichert.^[19] Das dadurch erhöhte Risiko wird durch eine höhere Verzinsung ausgeglichen. Obwohl Hybridkapital isoliert betrachtet als „teures“ Fremdkapital angesehen werden kann, darf nicht vergessen werden, dass sich dadurch neues Kapital der Unternehmung erschließt^[20] und die ggf. freien, vorhandenen Sicherheiten, bei zuvor ausgereizter Kapitalkapazität, für andere Kredite bereitgestellt werden können.^[21]

Die Kapitalüberlassung des Investors erfolgt zeitlich befristet, obwohl es nicht unüblich ist, dass bei Hybridkapital Zeiträume von 100 Jahren in Betracht kommen.^[22] Jedoch gibt es gerade bei börsennotierten Gesellschaften auch den Fall, dass Finanzinstrumente zeitlich unbefristet ausgestaltet sind.^[23]

Gerade die flexible Gestaltungsfreiheit macht den Einsatz von Hybridkapital interessant für Unternehmen und Investoren. Hybridkapital kann so konstruiert werden, dass es auf die individuellen Bedürfnisse des Unternehmens angepasst ist. Zins- und Tilgungsmodalitäten können während der Laufzeit besonders Cash-Flow-schonend eingerichtet werden, Partizipationen an der Unternehmensentwicklung können gewährt werden. Grundsätzlich wird auch die Mitgliedschaft mit Mitspracherecht an der Unternehmung ausgeschlossen, damit kein Verwässerungseffekt der Stimmrechte eintritt.^[24]

Eine besondere Charakteristika von Hybridkapital ist die Verzinsung. Hierbei sind jegliche erdenkliche Formen vorstellbar. Typisch für Hybridkapital ist jedoch eine erfolgsunabhängige Basisvergütung, meist in Kombination mit einer erfolgsabhängigen variablen Verzinsung.^[25] Einen genaueren Einblick bietet Kapital 2.3. Bis auf wenige Ausnahmen können die Zinsaufwendungen für Hybridkapital von dem Unternehmen steuerlich^[26] abgesetzt werden, obwohl es u. U. wirtschaftliches Eigenkapital darstellt. Damit wird ein grundsätzlicher Nachteil der Eigenkapitalfinanzierung eliminiert, da die Aufwendungen für Dividenden nicht steuerabzugsfähig sind.^[27]

Jedoch sind auch nachteilige Merkmale mit Hybridkapital verbunden. Die Komplexität^[28] und die Kontrollmechanismen machen Hybridkapital erst ab höheren Volumina interessant und können deswegen zumeist nur von börsennotierten Unternehmen in Anspruch genommen werden.^[29] Zudem ergibt sich durch die großen Gestaltungsfreiheiten und der größtenteils gesetzlichen Nichtregelung eine Ungleichheit in der Begriffsdefinition und der Kategorisierung der einzelnen Finanzinstrumente. In der Fachliteratur und der Kapitalmarktpraxis haben sich noch keine einheitlichen Standards gebildet. Des Öfteren wird die Unterscheidung von Hybridkapital im engeren und weiteren Sinne vorgenommen. Die Unterscheidung zwischen diesen Formen ist jedoch stark von den Autoren abhängig, sie geben keine überzeugenden Unterscheidungsmerkmale. Meist wird zwischen der Transformationsleistung^[30] von Fremdkapital in Eigenkapital (bspw. bei Wandelanleihen), typischer Zwittereigenschaft^[31] von Hybridkapital und nur gewissen^[32] typischen Zwittereigenschaften (Nachrangigkeit und erfolgabhängige Verzinsung) unterschieden und Hybridkapital im engeren Sinne zugeordnet. Eine viel einfachere Kategorisierung bietet hingegen die Unterscheidung in emissionsfähiges und nicht-emissionsfähiges Hybridkapital, wie sie in dieser Arbeit vorgenommen wird.

Ebenso ungenau ist die exakte Typenbezeichnung der einzelnen Finanzinstrumente, wie sie in Kapitel 6 vorgenommen werden. Vor allem durch die Vermischung von traditionellen^[33] sowie modernen Begriffen^[34] aus auch dem teilweise nahtlosen Übergang^[35] der Instrumente durch die Gestaltungsfreiheit ist dies nicht immer eindeutig möglich.

2.3 Funktionale Elemente

Die funktionalen Elemente des Hybridkapitals beschreiben die Verzinsung für den Investor. Bis auf eine gängige Ausnahme^[36] weisen alle Formen von Hybridkapital ein wesensgleiches Muster auf: Sie bestehen aus einem Nominalwert und verfügen über Zinskomponenten.^[37]

Bei den Zinskomponenten kann man zwischen einer erfolgsunabhängigen und einer erfolgsabhängigen Komponente, dem sog. Kicker, unterscheiden.

Erfolgsunabhängige Verzinsung

Die erfolgsunabhängige Verzinsung wird auch als Basisverzinsung bezeichnet und kann in unterschiedlichen Varianten auftreten. So ist es möglich, dass die Verzinsung laufend und stetig stattfindet, wie bei einem normalen Kredit oder einer normalen Anleihe. Eine andere Ausgestaltungsmöglichkeit der Zinszahlung ist die kumulative oder endfälligen Variante. Hier erfolgt eine Zinszahlung zur Fälligkeit hin. Meist wird dies vereinbart, um den Cash-Flow der Unternehmung zu schonen.^[38] Solche endfällige Zinszahlungen werden in Investorenkreisen als „Roll-up, Bullet-Risk, B-Term-Loan, Loan with Rolled-up Interest oder Loan with Deferred Interest“^[39] bezeichnet. Eine Kombination aus laufender Verzinsung und endfälliger Zahlung ist ebenfalls denkbar, wobei meist die endfällige Zahlung an vertraglich vereinbarte Bedingungen geknüpft ist.^[40] Neben einer möglichen Steuerersparnis für das Unternehmen bietet eine niedrig laufende Verzinsung mit einem höheren endfälligen Betrag eine Cash-Flow-schonende Finanzierung mit höherem Risikoeinsatz für den Investor.^[41]

Neben dem Zeitpunkt der Zinszahlung ist die Art der Verzinsung zu klären. Fixe und variable Zinszahlungen kommen hierbei in Betracht. Meistens wird bei der erfolgsunabhängigen Verzinsung ein fixer Zinskupon gewählt, während die erfolgsabhängige Vergütung variabel gestaltet wird.^[42]

Aufgrund der Vertragsfreiheit sind sämtliche Kombinationen von Zinszahlungsart und Laufzeit denkbar. Wichtig ist in dem Zusammenhang, dass der Investor immer abschätzen muss, wie sicher die einzelnen Zahlungsströme sind. Wenn der Investor mit einer hohen Wahrscheinlichkeit von der endfälligen Zinskomponente rechnet, ist die Bereitschaft für eine niedrigere laufende Verzinsung größer.^[43]

Bei langen Laufzeiten wird häufig eine Step-up-Vereinbarung eingebaut. Der Emittent besitzt nach einer gewissen Laufzeit (meist 5 oder 10 Jahre) ein Kündigungsrecht. Sollte er davon nicht Gebrauch machen, so ändert sich die Verzinsung von „fix“ in „variabel mit Zinsaufschlag“. Dies schützt den Investor davor, dass der Emittent von seinem Kündigungsrecht Gebrauch macht, sofern sich dieser günstiger refinanzieren könnte.^[44]

Erfolgsabhängige Verzinsung

Die erfolgsabhängige Zinskomponente stellt meist den variablen Teil der Vergütung dar. Dieser Teil kann optional an vertragliche Konditionen gebunden sein oder direkter, fester Bestandteil sein. Der erfolgsabhängige Teil der Vergütung wird Kicker genannt, wobei zwischen dem Equity und dem Non-Equity Kicker unterscheiden wird. Wesentlicher Unterschied der zwei Varianten ist, dass der Equity Kicker eine direkte Beteiligung an dem Unternehmen zur Grundlage hat, während der Non-Equity Kicker eine performanceorientierte Vergütung darstellt.^[45]

Der Equity Kicker ist vor allem in zwei Varianten sehr bekannt: der Option und dem Wandlungsrecht.^[46] Diese beiden Varianten sind bekannt aus den gesetzlich geregelten Wertpapieren, Options- und Wandelanleihen. Bei einer Option erhält der Investor das Recht, aber nicht die Pflicht, durch Ausübung dieser eine Beteiligungsposition an dem Unternehmen zu erwerben. Durch diese Option ist ein Verlust für den Investor ausgeschlossen und oftmals liegt der Basispreis für eine Option bei einem symbolischen Betrag. Der Investor hat nach Erwerb die Möglichkeit, seine Anteile bspw. an der Börse zu veräußern. Eine solche Option wird häufig auch an Bedingungen wie einen Börsengang^[47] gekoppelt. Es besteht die Möglichkeit nicht von dem Recht auf Erwerb Gebrauch zu machen, sondern das Geschäft durch Verkauf der Optionen vorzeitig glattzustellen, insbesondere, wenn der Investor an keiner direkten Beteiligung interessiert ist.^[48]

Das Wandlungsrecht bietet dem Investor den Vorteil, dass kein zusätzliches Kapital für eine direkte Beteiligung am Unternehmen erforderlich ist.^[49] In einem vertraglich definierten Verhältnis kann oder muss der Rückzahlungsbetrag in Aktien getauscht werden. Je nach Wandlungsverhältnis erfolgt die Rückzahlung komplett oder teilweise.^[50]

Eine weitere Möglichkeit ist die sog. „Huckepack“- Vereinbarung, auch „Piggy back“– Vereinbarung genannt. Dies ist ein vertragliches Vorverkaufsrecht des Investors im Falle eines Börsengangs, wobei diese Anteile zuvorderst am Kapitalmarkt platziert werden.^[51]

Bei einem Equity Kicker besteht die Möglichkeit zur Veränderung der Eigentümerstruktur. Wird dies vom Unternehmen nicht gewünscht, kommen die Non-Equity Kicker zum Einsatz. Bei diesen partizipiert der Investor an der Steigerung des Unternehmenserfolges oder dessen Wert, ohne direkt am Unternehmen beteiligt zu sein. Entweder besteht diese Vergütung aus der Abhängigkeit zu einer absoluten Unternehmenskennziffer, wie dem Cash-Flow und dem EBITDA, oder einer Relativen, wie der Umsatz- und Eigenkapitalrendite^[52]. Da der Vertragsfreiheit keine Grenzen gesetzt sind, gibt es auch die Möglichkeit den Non-Equity Kicker an einen Soll-Ist-Vergleich oder generell an Benchmark-Werte anzupassen. Eine solche Prämie^[53] wird normalerweise zum Laufzeitende vergütet und als „Back-ended fee“ bezeichnet.^[54] Der Investor sollte darauf achten, dass nur solche Unternehmenskennziffern in Betracht kommen, bei denen das Management nur wenig Einflussmöglichkeiten auf deren Veränderung hat. Unter diesem Aspekt sind Umsatz und EBITDA die geeignetsten Größen, da hierbei kein bilanzpolitischer Spielraum herrscht.^[55]

In Anlehnung an eine Option kann der Non-Equity Kicker auch als fiktive Option vereinbart werden. Der Investor wird wie ein Optionsinhaber gleichgestellt und es wird ein Barausgleich vereinbart, als wenn ein fiktiver Gewinn erzielt wäre. Diese Formen werden als Virtual Equity Kicker, gelegentlich auch als Shadow- oder Phantom-Warrents^[56], bezeichnet.^[57]

Investoren betrachten sowohl die erfolgsabhängige als auch erfolgsunabhängige Komponente bei der Investitionsentscheidung. Die generelle Struktur und die jeweilige Wahrscheinlichkeit der Zahlung sind entscheidend. Ein Investor wird sich bei einem Equity Kicker mit der Frage beschäftigen, wie er diese Unternehmensanteile wieder veräußern kann. Somit steht diese Komponente grundsätzlich nur für börsennotierte Unternehmen zur Auswahl.^[58] Im Spannungsfeld zum Investor steht das Unternehmen, dass möglichst niedrige Kapitalkosten haben möchten. Bei Hybridkapital, insbesondere bei Wandel- und Optionsanleihen, können die Kapitalkosten unter denen von klassischem Fremdkapital liegen. Bei einer niedrigen laufenden Verzinsung und einer hohen Kicker Komponente, welche nicht zwingend hohe Kapitalkosten nach sich ziehen muss^[59], spricht man von der „Versüßung“ der Kapitalkosten. In der Literatur ist dies unter der Debt-Sweetener-Hypothese bekannt.^[60]

2.4 Strukturierter Ablauf einer Transaktion

Damit Hybridkapital von Unternehmen aufgenommen werden kann, ist ein strukturierter Ablauf der emissionsfähigen- und nicht-emissionsfähigen Transaktion erforderlich. Investoren sichern sich die zukünftigen Zahlungsströme des Unternehmens, dies bedarf einer klaren Strukturierung.^[61]

Generell muss unterschieden werden, ob das Unternehmen Hybridkapital via Emission am Kapitalmarkt platzieren kann oder möchte. Ob eine Emission am Kapitalmarkt stattfindet, entscheidet meist die Größe des Unternehmens, die Größe der Transaktion und der generelle Kapitalmarktzugang, da oftmals nur großen börsennotierten Unternehmen dieser Weg offen steht.^[62]

Der Grundsatz einer Hybridkapitaltransaktion ist immer ein schuldrechtlicher Vertrag und ein einhergehender strukturierter Ablauf. Das Unternehmen ermittel durch risikogerechte Diskontierung und Summierung der zukünftigen Freien Cash-Flows die Verschuldungskapazität, bestimmt die Eigenmittel und prüft abschließend den Bedarf an Hybridkapital.^[63]

Nach dem ermittelten Bedarf beginnt die Suche nach potenziellen Investoren und die einhergehenden Aufbereitungsmaßnahmen für die Kreditanalyse. Als Grundlage dient ein Businessplan mit SWOT-Analyse^[64] über die Investition und den Absatzmarkt. Sofern eine Erstprüfung vonseiten der möglichen Investoren und ein Vorvertrag^[65] (Letter of Intent) abgeschlossen wurden, werden eine intensive Kreditanalyse und eine Due Diligence durchgeführt. Diese Aufgaben werden meistens durch ein Team von fachkundigen Anwälten und Steuerberatern bewältigt.^[66] Im Folgenden wird ein konkreter Vertrag erarbeitet, in dem eine risiko- und marktgerechte Verzinsung, die Nachrangigkeit, Covenants und sonstige ordentliche sowie außerordentliche Kündigungsrechte als auch der Ausstieg aus der Investition geregelt wird. Mögliche Exit-Optionen sind Rückzahlung, Börsengang, Trade Sale oder Refinanzierung. Des Weiteren wird eine permanente Analyse jedweder Risiken und die Kontroll- und Eingriffsmöglichkeiten des Investors dokumentiert. Das Ziel des Prozesses ist eine Einigung mit den Investoren und ein vollständiger, auf das Unternehmen individuell ausgearbeiteter, Kreditvertrag bzw. die Anleihebedingungen^[67] oder ein Emissionsprospekt.^[68]

Bei einer Emission am Kapitalmarkt ist es üblich, dass große börsennotierte Unternehmen mit Erfahrung das Hybridkapital über eine eigens gegründete Zweckgesellschaft, dem Special Purpose Vehicle (SPV), am Markt platzieren.^[69]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Emissionsstruktur

Abbildung 2 zeigt, dass das SPV die Platzierung der Emission übernimmt und die Zins- und Tilgungsleistungen an die Investoren zahlt. Diese werden im selben Umfang von dem Unternehmen an das SPV geleistet. Das Unternehmen erhält die Emissionserlöse von dem SPV.^[70] Dieses ist lediglich als Zweckgesellschaft zwischengeschaltet und dient unter anderem dazu, sich der jeweiligen länderspezifischen Steuergesetzgebung^[71] anzupassen.^[72] Solche teilweise steuerbefreiten SPVs werden u. a. einfach und kostengünstig auf den Cayman Islands gegründet.^[73]

Kleinere und mittlere Unternehmen haben zumeist nicht die Möglichkeiten Hybridkapital privat am Kapitalmarkt zu platzieren. Für diesen Fall haben Kreditinstitute spezielle Verbriefungsprogramme entwickelt.^[74] Diese standardisieren Verfahren kommen für Unternehmen in Betracht, die gewisse Mindestanforderungen erfüllen und bieten neben der Kapitalmarktplatzierung häufig den Vorteil, dass die Finanzierung günstiger ist als eine Eigenemission. Die Kreditinstitute bündeln dabei mehrere Hybridkapitalforderungen von verschiedenen Unternehmen aus verschiedenen Branchen und platzieren diese als Assetpool meist über ein SPV als sog. Collateralized Debt Obligation (CDO) am Markt.^[75] Durch die Streuung in verschiedene Unternehmen und Branchen bekommen diese CDOs ein besseres Rating, welches die Kapitalkosten reduziert. Dafür fallen jedoch Provisionen und Kosten für die Kreditinstitute an.^[76]

Viele Verbriefungsprogramme wurden seit 2003 durch die „Initiative Finanzstandort Deutschland“^[77] ins Leben gerufen. Ziel dieses Zusammenschlusses von deutschen Banken, Börse, Versicherungen und anderen Finanzdienstleistern war es, den deutschen Finanzmarkt zu stärken und die Mittelstandsfinanzierung durch Eigenkapitalstärkung und einhergehender Ratingverbesserung^[78] zu fördern.^[79]

3 Motive für Hybridkapital

Die ersten Formen von Hybridkapital sind schon lange bekannt und historisch beurkundet. So kam z. B. während des Suezkanal Baus^[80] der erste Genussschein auf den Markt und etablierte sich bei weiteren Projekten, wie bspw. der Finanzierung des Panamakanals^[81]. Dieses Kapital zeigt vor allem die jüngere Entwicklung von Hybridkapital. Es wird erläutert, warum gerade Kreditinstitute in Zukunft reges Interesse an dieser Finanzierungsform zeigen werden und in welchen Situationen es sich für Nicht-Kreditinstitute eignet.

3.1 Entwicklung des Bedarfs an Hybridkapital

Mit der jüngsten Vergangenheit sind zwei Entwicklungen gemeint, die den Kapitalmarkt stark prägten: Basel II und die Finanzkrise. Auch wenn beide Ereignisse nicht miteinander verglichen werden können, so haben sie gemeinsam, dass dadurch die Kreditvergabepraxis in den folgenden Jahren deutlich verändert wurde und der Markt für Hybridkapital in den Fokus rückte.^[82]

3.1.1 Basel II

Der Baseler Ausschuss für Bankenaufsicht wurde 1974 von den Notenbankgouverneuren der G-10 Staaten und Luxemburg mit dem Ziel einer globalen Homogenisierung von Ordnungsnormen für die Bankenaufsicht gegründet. Diese Kommission unterstützt dabei die Arbeit der Bank für internationalen Zahlungsausgleich (BIZ), deren Bemühung es ist, die Währungs- und Finanzsysteme zu stabilisieren. Die ersten weitreichenden Veränderungen waren 1988 die Mindesteigenkapitalanforderungen, die im 1. Baseler Akkord festgehalten worden, welcher unter Basel I bekannt wurden. Ziel war es, einen einheitlichen Standard für die Eigenkapitalunterlegung von Risiken zu schaffen. Demnach müssen risikogewichtete Aktiva mit pauschal 8 % Eigenkapital unterlegt werden.^[83]

Die Weiterentwicklung zeigt sich durch Basel II, welches auf drei Säulen beruht: Mindesteigenkapitalanforderungen, Regelungen zum Überprüfungsverfahren der Aufsichtsbehörden und Publizitätsanforderungen. Für den Kreditmarkt sind vor allem die Neuerungen aus der ersten Säule, den Mindesteigenkapitalanforderungen, von weitreichender Bedeutung. Ab 2007 werden Kredite wesentlich risikoorientierter mit Eigenkapital unterlegt als zuvor. Dabei kommt es auf das Rating und somit auf die Ausfallwahrscheinlichkeit des Unternehmens an. Die Spanne reicht hierbei von 4 % (erstklassige Bonität) bis hin zu 40 % (Non-Investment-Grade) Eigenkapitalunterlegung. Somit wird den Kreditinstituten eine risikoadäquate Zinsstruktur auferlegt.^[84] Gerade durch die Bewertung der Kreditrisiken werden die internen Ratingsysteme der Kreditinstitute aktualisiert und neu ausgerichtet. Wesentliches Element der Bonität des Unternehmens bleibt jedoch der Anteil an Eigenkapital.^[85]

Neben dem Kreditrisiko müssen Marktrisiken und operationelle Risiken mit Eigenkapital unterlegt werden. Somit kommt es bei Basel II zu zwei Entwicklungen: Neuausrichtung und Neubewertung des risikogewichteten Kreditportfolios sowie steigendem Eigenkapitalbedarf der Banken durch Unterlegung zusätzlicher Risiken. Sowohl für Banken als auch Nicht-Banken kommt es zu einem steigenden Bedarf an Eigenkapital. Ebenso steigt der Bedarf an Hybridkapital an, da eigenkapitalnahes Hybridkapital die Bonität und somit das Rating des Unternehmens stärkt, was sich positiv auf die risikoadäquaten Eigenkapitalkosten auswirkt und weitere Finanzierungen begünstigt.^[86]

3.1.2 Finanzkrise

Die weltweite Finanzkrise, beginnend mit dem Jahr 2007, veränderte die Kapitalmärkte auf beispielslose Art und Weise. Nach herrschender Meinung der Fachliteratur lag die Ursache dieser Finanzkrise in der Kombination aus günstigem Geld der US-Notenbanken und dem Platzen der Immobilienblase in den USA. Durch die günstigen Refinanzierungsmöglichkeiten der US-amerikanischen Kreditinstitute konnten Immobilienkredite günstig finanziert werden.^[87] Durch die anhaltenden Wertsteigerungen von Immobilien wurde jedoch nicht nur die Finanzierung für die Kreditnehmer günstig dargestellt, sondern auch der Beleihungswert. Kredite orientierten sich nicht mehr an den Beleihungswerten als Sicherheiten und wurden über diesen ausgezahlt, da die Kreditinstitute der Ansicht waren, dass der stetig steigende Marktwert das daraus entstehende Risiko kompensiert. Werden Marktzahlen von 1975 bis 2007 betrachtet, so kann die Blase genauer analysiert werden. In diesem Zeitraum stiegen in den USA die durchschnittlichen Realeinkommen um 33 %, während die Häuserpreise um 530 % anstiegen. Gleichzeitig erhöhte sich jedoch das Volumen von Hypothekendarlehen um 2.000 %. Der Preisanstieg der Häuserpreise ist somit primär kreditgetrieben, bedingt durch die günstigen Refinanzierungsmöglichkeiten.^[88]

Das Platzen dieser Immobilienblase kam im Jahre 2007 zum Ausbruch, weil die meisten Kredite mit variablen Zinsen versehen waren und diese durch die schrittweise Erhöhung der US-Notenbank-Leitzinsen weiter anstiegen. Die Kreditnehmer konnten die Raten nicht mehr bezahlen und die Immobilien mussten zwangsversteigert werden. Dadurch, dass gemäß den Gesetzen der USA keine persönliche Haftung, sondern nur eine dingliche Haftung bei der Immobilienfinanzierung zum Einsatz kommt, konnten die Immobilien von den Kreditnehmern an die Banken übertragen werden und diese mussten die Immobilien zwangsversteigern. Auf dem gesamten US-Immobilienmarkt kam es zu Marktwertminderungen.^[89]

Das Platzen der Immobilienblase hatte jedoch auch weitreichende Folgen für die Kreditinstitute. In den Jahren vor 2007 entstand ein Boom^[90] auf Asset Backed Securities^[91] (ABS). Damit Kreditinstitute Kreditrisiken aus der eigenen Bilanz ausgliedern^[92] konnten, wurden diese gebündelt, in eine Zweckgesellschaft ausgegliedert^[93] und am Kapitalmarkt verkauft. Diese ABS waren unter Investoren besonders beliebt, da sie hervorragende Ratings bekamen (z. B. AAA) aber gleichzeitig eine höhere Rendite wie Anleihen der gleichen Bonitätsklasse ermöglichten. Wie sich während der Krise zeigte, waren die ABS-Konstruktionen deutlich komplexer als angenommen und nicht risikogerecht geratet.^[94] Als Folge brach der gesamte Markt für ABS-Verbriefungen zusammen und die Inhaber dieser Papiere mussten massive Abschreibungen in Milliardenhöhe vornehmen. Da hauptsächlich institutionelle Investoren, vornehmlich Kreditinstitute, Inhaber dieser Verbriefungen waren, mussten diese aufgrund der IFRS- Bilanzierungsregeln diese Papiere zum Marktwert bilanzieren. Da kein Marktwert zustande kam, mussten diese Papiere teilweise in voller Höhe abgeschrieben werden.^[95] Die Folgen für den Kapitalmarkt waren enorm: sinkende Marktpreise in nahe zu allen Anlageklassen. Kreditinstitute mussten einen Vertrauensverlust erleiden und ihre Möglichkeiten zur Refinanzierung von Fremdkapital waren nur noch über die Europäische Zentralbank bzw. US-Notenbank gegeben. Die Verluste machten zudem deutlich, dass die Eigenkapitaldeckung der Banken unzureichend war und dass Risiken fehlerhaft bewertet wurden.^[96]

Auch Unternehmen der Realwirtschaft leiden unter der Finanzkrise. Die Weltwirtschaft schrumpft und die Finanzierungsmöglichkeiten in der Krise sind begrenzt, da Banken nur noch Unternehmen mit erstklassiger Bonität mit Krediten versorgen und die Möglichkeiten der Eigenkapitalversorgung über die Börse eingeschränkt blieben. In dieser Zeit stellt sich die Frage, ob Hybridkapital die Lösung auf die drohende Kreditklemme sein kann.^[97]

[...]

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^[1] Bspw. Banik/ Ogg/ Pedergnana, Hybride und mezzanine Finanzierungsinstrumente, S.10.

^[2] Vgl. Gerke/ Bank, Finanzierung, S.439.

^[3] Vgl. Mittermair/ Thewanger/ Schäffer in: Guserl/ Pernsteiner, Handbuch Finanzmanagement in der Praxis, S. 820.

^[4] Vgl. Wöhe et al., Grundzüge der Unternehmensfinanzierung, S. 170.

^[5] Vgl. Grill/ Perczynski, Wirtschaftslehre des Kreditwesens, S. 347f.

^[6] Vgl. Beike/ Schlütz, Finanznachrichten, S. 48ff.

^[7] Vgl. Drukarczyk, Finanzierung, S. 263.

^[8] Vgl. Schierenbeck, Grundzüge der Betriebswirtschaftslehre, S. 318.

^[9] Vgl. Achtert, Dynamische Darlehenskonditionen mit bonitätsabhängigen Zinsänderungsklauseln und Covenants, S. 66ff.

^[10] Vgl. Banik/ Ogg/ Pedergnana, Hybride und mezzanine Finanzierungsinstrumente, S. 8.

^[11] Vgl. Schierenbeck, Grundzüge der Betriebswirtschaftslehre, S. 317f.

^[12] Vgl. Schierenbeck, Grundzüge der Betriebswirtschaftslehre, S. 318.

^[13] Vgl. Becker/ Peppmeier, Bankbetriebslehre, S. 40.

^[14] Vgl. Drukarczyk, Finanzierung, S. 261ff.

^[15] Vgl. Schierenbeck, Grundzüge der Betriebswirtschaftslehre, S. 318. Ebenso Busse, Grundlagen der betrieblichen Finanzwirtschaft, S. 40.

^[16] Vgl. Stiefl, Finanzmanagement, S. 136f.

^[17] In Anlehnung an Portisch, Finanzierung im Unternehmenslebenszyklus, S. 218.

^[18] Vgl. Werner, Mezzanine-Kapital, S. 22. Ebenso Tolkmitt, Neue Bankbetriebslehre, S. 227; Schröder/ Gan s, Bilanzielle Behandlung von hybriden Finanzinstrumenten: Eine Übersicht, S. 1.

^[19] Vgl. Schulz, Wandelanleihen in der Unternehmensfinanzierung, S. 9. Ebenso Busse, Grundlagen der betrieblichen Finanzwirtschaft, S. 252.

^[20] Erweiterung der Verschuldungskapazität, vgl. Franke/ Hax, Finanzwirtschaft des Unternehmens und Kapitalmarkt, S. 562

^[21] Vgl. Brezski in: Bösl/ Sommer, Mezzanine Finanzierung, S. 17. Ebenso Werner, Mezzanine-Kapital, S. 24.

^[22] Bspw. Henkel AG, Terms and Conditions of the Bonds, S. 13, Hybridanleihe ISIN: XS0234434222.

^[23] Vgl. Banik/ Ogg/ Pedergnana, Hybride und mezzanine Finanzierungsinstrumente, S. 15.

^[24] Vgl. Wöhe et al., Grundzüge der Unternehmensfinanzierung, S. 172.

^[25] Vgl. Banik/ Ogg/ Pedergnana, Hybride und mezzanine Finanzierungsinstrumente, S. 12.

^[26] Vgl. Dal Santo, Kapitalmanagement bei Allfinanzkonglomeraten, S. 78.

^[27] Vgl. Werner, Mezzanine-Kapital, S. 25.

^[28] Eine empirische Studie besagt, dass der größte Nachteil für Emittenten die komplexe Strukturierung ist. Vgl. Banik/ Ogg/ Pedergnana, Hybride und mezzanine Finanzierungsinstrumente, S. 193ff.

^[29] Vgl. Banik/ Ogg/ Pedergnana, Hybride und mezzanine Finanzierungsinstrumente, S. 15.

^[30] Umwandlung in Eigenkapital. Vgl. Banik/ Ogg/ Pedergnana, Hybride und mezzanine Finanzierungsinstrumente, S. 42ff.

^[31] Vgl. Angerer, Genußrechte bzw. Genußscheine als Finanzierungsinstrument, S. 217. Ebenso Gerke/ Bank, Finanzierung, S. 439.

^[32] Vgl. Werner, Mezzanine-Kapital, S. 31. Ebenso Schramm, Mezzanine: Eigenkapitalnahe Fremdfinanzierung, S. 15.

^[33] Synonyme Verwendung von Mezzanine- und Hybridkapital.

^[34] Bspw. sind Genussscheine und Hybridanleihen gesetzlich nicht geregelt und werden nahezu identisch in der Praxis behandelt.

^[35] Bspw. die Eingruppierung zwischen Nachrangdarlehen und typischer stillen Beteiligung. Vgl. Häger/ Elkemann-Reusch, Mezzanine Finanzierungsinstrumente, Rdn. 494ff.

^[36] Die Vorzugsaktie besitzt einen Marktwert und keine laufende Verzinsung, mehr dazu in Kapital 6.2.1.4.

^[37] Vgl. Werner, Mezzanine-Kapital, S. 39ff.

^[38] Vgl. Werner, Mezzanine-Kapital, S. 40f.

^[39] Banik/ Ogg/ Pedergnana, Hybride und mezzanine Finanzierungsinstrumente, S. 40f.

^[40] Endfällige erfolgsunabhängige Vergütungen, die an Vertragsbedingungen geknüpft sind, werden auch als Zins Kicker bezeichnet. Vgl. Prätsch/ Schikkorra/ Ludwig, Finanzmanagement, S. 208.

^[41] Vgl. Wöhe et al., Grundzüge der Unternehmensfinanzierung, S. 182.

^[42] Vgl. Werner, Mezzanine-Kapital, S. 40.

^[43] Vgl. Föcking in: Bösl/ Sommer, Mezzanine Finanzierung, S. 32f.

^[44] Vgl. Hutter in: Habersack/ Mülbert/ Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 15 Rdn. 18.

^[45] Vgl. Werner, Mezzanine-Kapital, S. 41.

^[46] Vgl. Achleitner, Handbuch Investment Banking, S. 525.

^[47] Vgl. Werner, Mezzanine-Kapital, S. 42.

^[48] Vgl. Banik/ Ogg/ Pedergnana, Hybride und mezzanine Finanzierungsinstrumente, S. 28f.

^[49] Vgl. Werner, Mezzanine-Kapital, S. 43.

^[50] Vgl. Wöhe et al., Grundzüge der Unternehmensfinanzierung, S. 294f.

^[51] Vgl. Werner, Mezzanine-Kapital, S. 43.

^[52] Mehr zu den Kennziffern in Küting/ Weber, Die Bilanzanalyse, S. 156, 326, 333.

^[53] Auch Payment in kind genannt, vgl. Weber, Mezzanine Finanzierung, S. 36. Ebenso Eilers/ Koffka/ Mackensen, Private Equity, Rdn. 47.

^[54] Vgl. Mittermair/ Thewanger/ Schäffer in: Guserl/ Pernsteiner, Handbuch Finanzmanagement in der Praxis, S. 827.

^[55] Vgl. Coenenberg/ Haller/ Schultze, Jahresabschluss und Jahresabschlussanalyse, S. 1030.

^[56] Vgl. Banik/ Ogg/ Pedergnana, Hybride und mezzanine Finanzierungsinstrumente, S. 29.

^[57] Vgl. Wöhe et al., Grundzüge der Unternehmensfinanzierung, S. 182.

^[58] Vgl. Werner, Mezzanine-Kapital, S. 45f.

^[59] Vgl. Büschgen, Bankbetriebslehre, S. 246. Ebenso Fischer in: Stradler, Die neue Unternehmensfinanzierung, S. 229.

^[60] Vgl. Müller-Känel, Mezzanine Finance, S. 125ff. Ebenso Schulz, Wandelanleihen in der Unternehmensfinanzierung, S. 31.

^[61] Vgl. Beck/ Hofmann/ Weinand in: Bösl/ Sommer, Mezzanine Finanzierung, S. 59f.

^[62] Vgl. Brezski et al., Mezzanine-Kapital für den Mittelstand, S. 205.

^[63] Vgl. Banik/ Ogg/ Pedergnana, Hybride und mezzanine Finanzierungsinstrumente, S. 50.

^[64] SWOT steht für Strength-Weakness, Opportunities-Threats, vgl. Volkart, Corporate Finance, S. 923.

^[65] Vgl. Weber, Mezzanine Finanzierung, S. 102.

^[66] Vgl. Schramm, Mezzanine: Eigenkapitalnahe Fremdfinanzierung, S. 21.

^[67] Vgl. Madjlessi/ Leopold in: Habersack/ Mülbert/ Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 9 Rdn. 74ff.

^[68] Vgl. Banik/ Ogg/ Pedergnana, Hybride und mezzanine Finanzierungsinstrumente, S. 50ff.

^[69] Vgl. Wöhe et al., Grundzüge der Unternehmensfinanzierung, S. 179.

^[70] Vgl. Steiner/ Bruns, Wertpapiermanagement, S. 581.

^[71] Besonders bei hohen Kuponzahlungen geeignet. Vgl. Madjlessi/ Leopold in: Habersack/ Mülbert/ Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 9 Rdn. 69.

^[72] Vgl. Banik/ Ogg/ Pedergnana, Hybride und mezzanine Finanzierungsinstrumente, S. 47.

^[73] Vgl. Rühlmann in: Habersack/ Mülbert/ Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 14 Rdn. 13ff.

^[74] Siehe Kapitel 6.2.4

^[75] Vgl. Portisch, Finanzierung im Unternehmenslebenszyklus, S. 225.

^[76] Vgl. Werner, Mezzanine-Kapital, S. 159ff.

^[77] Mehr dazu unter <www. finanzstandort.de>.

^[78] Bedingungen für die Qualifizierung Kapitals als wirtschaftliches Eigenkapital sind in Kapitel 5.3 aufgeführt.

^[79] Vgl. Die Bank, Entwicklung des Mezzanine- Marktes, Die Bank 2007, S. 55ff.

^[80] Erster Boom: 1858 für je 500 frz. Francs aufgelegt, erreichten diese 1912 einen Kurswert von 2,3 Mio. Francs je Genussschein. Vgl. Bürger, Genußrecht als Mittel zur Verbesserung der Eigenkapitalausstattung von Unternehmen, insbesondere von Kreditinstituten, S. 5.

^[81] Erster Crash: Dämpfer durch unseriöse Geschäftsgebaren beim Panamakanal. Vgl. Bürger, Genußrecht als Mittel zur Verbesserung der Eigenkapitalausstattung von Unternehmen, insbesondere von Kreditinstituten, S. 5f.

^[82] Vgl. Rams, Hybrid-Kapital – Finanzkreation in der Krise?, Die Bank 2008, S. 14.

^[83] Vgl. Franz/ Hötzinger/ Mangels, Mezzanine-Kapital, S. 11f.

^[84] Vgl. Banik/ Ogg/ Pedergnana, Hybride und mezzanine Finanzierungsinstrumente, S. 102ff.

^[85] Vgl. Franz/ Hötzinger/ Mangels, Mezzanine-Kapital, S. 12f. Ebenso Werner, Eigenkapital-Finanzierung, S. 37ff.

^[86] Vgl. Banik/ Ogg/ Pedergnana, Hybride und mezzanine Finanzierungsinstrumente, S. 110.

^[87] Vgl. Heise in: Schäfer et al., Risikomanagement und kapitalmarktorientierte Finanzierung, S. 44.

^[88] Vgl. Heinz/ Schroth, Seht die Signale!, Capital 2010, S. 107f.

^[89] Vgl. Häring/ Heß/ Schirnner, Wenige Propheten, viele Ignoranten, Handelsblatt 2010, S. 22ff.

^[90] Marktdaten Deutschland: Höhepunkt 2006 mit 66,7 Mrd. Euro, vgl. <http://www. true-sale-international.de/abs-im-ueberblick/marktindeutschland/situation.html>, 21.04.2010.

^[91] Vgl. Becker/ Peppmeier, Bankbetriebslehre, S. 202ff.

^[92] Vgl. Hockmann/ Thießen, Investment Banking, S. 329.

^[93] Vgl. Schierenbeck/ Lister/ Kirmße, Ertragsorientiertes Bankmanagement Band 2, S. 218f.

^[94] Vgl. Hägele, Buchstabierfehler mit teuren Folgen, Börse Online 2008, S. 60ff.

^[95] Vgl. Bastian/ Cünnen, Auslese auf dem Markt für Verbriefungen, Handelsblatt 2007, S. 25.

^[96] Vgl. Heinz, Jede Bankkrise hinterlässt tiefe Spuren, Börse Online 2008, S. 60ff.

^[97] Vgl. Rams, Hybrid-Kapital, Die Bank 2008, S. 14.