Noise Trading, Zentralbankinterventionen und spekulative Attacken auf Devisenmärkten

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1 Einleitung

2 Spekulative Attacken auf Devisenmarkten
2.1 Charakterisierung und Einordnung des Ansatzes
2.2 Mikrookonomisches Optimierungsmodell
2.2.1 Modellrahmen und Ablauf
2.2.2 Optimierungskalkul der Zentralbank
2.2.3 Optimierungskalkul der Devisenhandler
2.3 Hypothesen zur Dynamik spekulativer Attacken
2.3.1 Spekulative Attacken
2.3.2 Zeitpunkt spekulativer Attacken
2.3.3 Starke spekulativer Attacken
2.3.4 Erfolgswahrscheinlichkeit spekulativer Attacken
2.3.5 Ubersicht der hypothetischen Zusammenhange
2.4 Empirische Fundierung des Modells
2.4.1 Design der empirischen Untersuchung
2.4.2 Schatzmodelle
2.4.3 Ergebnisse der Untersuchung
2.5 Interpretation der Ergebnisse

3 Noise-Trading als Ansatz zur Erklarung von Zentralbankinterventionen
3.1 Noise-Trading-Hypothese
3.1.1 Charakterisierung und Einordnung
3.1.2 Konzept des Noise-Trading-Channel von Zentralbankinterventionen
3.2 Empirische Fundierung des Ansatzes
3.2.1 Design der empirischen Untersuchung
3.2.2 Schatzmodell
3.2.3 Ergebnisse der Untersuchung
3.3 Interpretation der Ergebnisse

4 Schlussbetrachtung und Ausblick

5 Anhang
5.1 Herleitung der Devisennachfragefunktion

6 Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Zeitstrahl des Modells

Abbildung 2: Ubersicht der Zusammenhange zwischen Modellhypothesen und einzelnen Variablen 8

1 Einleitung

Mittlerweile gibt es eine eindrucksvolle Zahl an Beispielen, die das Phanomen spekulativer Attacken auf Devisenmarkten in seiner Relevanz deutlich machen. Die Attacke des GroBspe- kulanten George Soros auf das britische Pfund (1992), die zu dessen Abwertung und dem Ausscheiden aus dem damaligen Europaischen Wahrungssystem (EWS) fuhrte,^[1] bildet nur den Anfang einer Reihe von durch Devisenspekulationen hervorgerufene Abwertungen. Fort- gesetzt wird die Liste durch die erzwungene Abwertung des mexikanischen Peso (1994), den Zusammenbruch der crawling pegs von Malaysia, Thailand und den Phillipinen im Rahmen der Asienkrise (1997) sowie den jungsten Wahrungskrisen in Brasilien (1999)^[2] und Argenti- nien (2001). Vor diesem Hintergrund erklart sich die Notwendigkeit zur Untersuchung des Ablaufs spekulativer Attacken und Identifizierung der entscheidenden Determinanten sowie moglicher Interventionsstrategien, die es einer Zentralbank ermoglichen, den Wechselkurs der heimischen Wahrung zu stabilisieren.

In dieser Arbeit wird daher, basierend auf der Veroffentlichung von Carrera (1999), in Ab- schnitt 2 zunachst ein Modell vorgestellt, welches das Verhalten der wichtigsten Marktteil- nehmer im Rahmen spekulativer Wahrungsattacken modelliert, kritische Variablen von Devi- senmarktspekulationen identifiziert und schlieBlich hierauf im Rahmen einer empirischen Untersuchung testet.

In Abschnitt 3 wird ein Noise-Trading-Ansatz, der auf Hung (1997) zuruckgeht, vorgestellt. Im Rahmen dessen wird eine Hypothese zur Wechselkurssteuerung durch Zentralbankinter- ventionen, die einen dritten Transmissionskanal neben dem Portfolio-Balance-Channel und dem Signaling-Channel bildet, aufgestellt und einer empirischen Uberprufung unterzogen. AbschlieBend werden die Ergebnisse beider Untersuchungen in Abschnitt 4 in einer Schluss- betrachtung zusammengefuhrt.^[3]

2 Spekulative Attacken auf Devisenmarkten

2.1 Charakterisierung und Einordnung des Ansatzes

Beim nachfolgend betrachteten Ansatz handelt es sich um ein mikrookonomisches Modell zur Erklarung der kurzfristigen Preisdynamik in spekulativen Attacken auf Devisenmarkten. Im Gegensatz zu traditionellen Ansatzen liegt das Augenmerk hier nicht auf makrookonomischen GroBen zur Erklarung von Wechselkursen, sondern auf dem Optimierungsverhalten, der Er- wartungsbildung und der daraus resultierenden Interaktion der Marktteilnehmer.

2.2 Mikrookonomisches Optimierungsmodell

2.2.1 Modellrahmen und Ablauf

Das Modell besteht aus einem Markt mit zwei Vermogenswerten. Zum einen aus einer risiko- losen Anlage in Form heimischer Bonds B, die im Zeitablauf einer Periode eine Bruttorendite R abwerfen. Zum anderen aus einer risikobehafteten Anlagemoglichkeit in Form einer Fremdwahrung F.

Auf diesem Markt stehen sich als Akteure die Zentralbank des Inlandes und Devisenhandler als direkte Marktteilnehmer sowie Klienten der Devisenhandler als indirekte Marktteilnehmer gegenuber.

Die zeitliche Abfolge lasst sich aus Abbildung 1 erkennen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Zeitstrahl des Modells

Quelle: In Anlehnung an Carrera (1999), S. 560.

Zu Beginn jeder Periode t verkundet die Zentralbank des Inlandes ihre Wechselkurszielzone durch Platzierung zweier Limit-Orders. Die Untergrenze dieser Bandbreite bildet hierbei der bid-Preis, zu dem die Zentralbank die auslandische Wahrung zu kaufen bereit ist und die O- bergrenze der ask-Preis, zu dem sie bereit ist, auslandische Wahrung zu verkaufen. Im Gegen- satz zu den Zielzonen, die common-knowledge sind, herrscht asymmetrische Information uber das Volumen, welches implizit die Bereitschaft zur Verteidigung der Wechselkursziel­zone signalisiert,^[4] das hinter den Limit-Orders steht. Somit sind die ubrigen Marktteilnehmer gezwungen, Erwartungen uber die Verteidigungsbereitschaft der verkundeten Wechselkurs- zielzone zu bilden.

Nach der Verkundung der Wechselkurszielzonen durch die Zentralbank nehmen die ubrigen Marktteilnehmer ihre Aktivitaten auf. Die Kunden der Devisenhandler maximieren ihren Nut- zen unter Berucksichtigung ihrer Budgetrestriktion und der verfugbaren Informationen, wie z. B. fundamentale- und/oder charttechnische Daten, woraus ein Handelsauftrag in Hohe des Volumens D in der Fremdwahrung F resultiert, der an die Devisenhandler zur Ausfuhrung gegeben wird. Die Devisenhandler maximieren ihrerseits wiederum ihre Nutzenfunktion unter Berucksichtigung ihrer Budgetrestriktion und ihrer Informationsmenge, die nun auch das Or- dervolumen ihrer Klienten beinhaltet. Aus diesem Optimierungskalkul der Devisenhandler resultiert ein optimaler Preis, zu dem bei gegenseitigem Ubereinkommen die Transaktion durchgefuhrt wird. Sofern dieser innerhalb der kommunizierten Wechselkurszielzone der Zentralbank liegt, vollzieht sich der Handel allein zwischen den Devisenhandlern, die ihre Wahrungspositionen anpassen, und ihren Klienten, wobei sich die dadurch hervorgerufene Risikoposition im Handlerportfolio als Risikopramie im Transaktionspreis widerspiegelt.

In den Kursbereichen der Limit-Orders ist es den Handlern jedoch nicht mehr moglich ihre Risikopramie sowie Markterwartungen voll einzupreisen, weshalb diese versuchen, in Hohe von X Einheiten der auslandischen Wahrung mit der Zentralbank zum Preis der jeweilig tan- gierten Limitorder zu handeln. Hierdurch ist es den Handlern moglich, das Positionsrisiko auf die Zentralbank uberzuwalzen und die Order ihrer Klienten zu platzieren. Alternativ besteht die Moglichkeit, dass die Handler auf den Zusammenbruch der Wechselkurszielzone speku- lieren und daher X handeln mochten. Man kann somit in diesem Modellrahmen X als das der Zentralbank von den Handlern angebotene Interventionsvolumen bezeichnen. Dies bedeutet, dass in diesem Modell allein die Devisenhandler uber den Zeitpunkt und die Starke von Zent- ralbankintervention und somit einer spekulativen Attacke entscheiden.

Zum Abschluss der Periode hat die Zentralbank unter Kenntnis des Verhaltens der ubrigen Marktteilnehmer, uber die Aufrechterhaltung der zu Beginn der Periode verkundeten Wech­selkurszielzone zu entscheiden, d. h. X voll zu bedienen oder sie aufzugeben und in der nachsten Periode zu modifizieren, d. h. X nicht voll zu bedienen, was zu einer Auf- bzw. Ab- wertung der Inlandswahrung fuhrt, je nachdem welche Limit-Order betroffen ist.

2.2.2 Optimierungskalkul der Zentralbank

Das Optimierungskalkul der Zentralbank fuBt auf einer von Carrera nicht explizit formulierten Nutzenfunktion, die im Wesentlichen aus zwei Hauptelementen besteht. Zum einen hangt der Nutzen positiv von einer primaren makrookonomischen Politikkomponente, wie z. B. Preis- stabilitat, Wachstum, etc. und zum anderen positiv von der Aufrechterhaltung der Wechsel- kurszielzone ab. Innerhalb dieser Funktion ist jedoch die Gewichtung der makrookonomi- schen Komponente hoher, als die der Wechselkurszielzone. Als Nebenbedingung dieser Ziel- funktion hat die Zentralbank in ihrem Optimierungskalkul den Umfang der eigenen Wah- rungsreserven in F zu berucksichtigen. Aufgrund der Nachrangigkeit des Wechselkursziels in der Zielfunktion fallt somit eine Verteidigung der Zielzone durch hinreichende Variation der Zinssatze aus und findet im Folgenden keine Beachtung.

Ergebnis der Bedingung erster Ordnung dieses Optimierungskalkuls der Zentralbank ist der Umfang an Devisenreserven, welchen die Zentralbank bereit ist, zur Verteidigung ihrer ange- kundigten Kurszielzonen aufzuwenden. Hierbei bildet a “ die Menge auslandischer Wah- rung, welche die Zentralbank bereit ist aufzukaufen, und a ask die Menge an Devisenreserven, welche die Zentralbank zu verkaufen bereit ist, um die Bander ihrer Wechselkurszielzone zu verteidigen. Die Zentralbank ist somit nur stets dann, wenn das AusmaB des notwendigen Interventionsvolumens X groBer ist als der Umfang des sich aus dem Maximierungskalkul ergebenden "bereitwilligen“ Interventionsvolumen, gezwungen in Periode t+1 ihre Wechsel­kurszielzone zu modifizieren. Hieraus ergibt sich die Preisbildungsregel der Zentralbank als Gleichung 1.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Wenn also die bereitwillige Intervention a t geringer ist als die notwendige Xt, weicht die Limit-Order der betroffenen Bandbreite somit in der nachsten Periode von der vorherigen ab. Im Falle, dass der ask-Preis P*ask betroffen ist, wird in der nachsten Periode die neue ask-

Limit-Order zu einem hoheren Preis P*“xsk platziert. Ist hingegen die untere Bandbreite der Wechselkurszielzone betroffen, so wird der bid-Preis P*bld in der nachsten Periode auf einem niedrigeren Niveau P*^ platziert.

Aus der Preisbildungsregel (1) erkennt man zwei EinflussgroBen fur Anderungen von Limit- Order Preisen, namlich das Interventionsvolumen Xt, welches der Zentralbank vom Markt

abverlangt wird und die Semi-Preiselastizitat y]t des Orderbuchs der Zentralbank.

Carrera geht hierbei von einer Asymmetrie zwischen bid- und ask-Preis-Limit-Orders aus. Die Fahigkeit der Zentralbank die ask-Preis-Limit-Order zu verteidigen, ist aufgrund der Be- schranktheit der Devisenreserven und den wirtschaftspolitisch nachteiligeren Folgen einer Abwertung der heimischen Wahrung geringer als die der bid-Preis-Limit-Order. Daher ist davon auszugehen, dass die Zentralbank zu deren Verteidigung ein hoheres Ordervolumen aufwanden und das Orderbuch eine hohere Semi-Preiselastizitat aufweisen wird. Diese Asymmetrie ist common-knowledge.

2.2.3 Optimierungskalkul der Devisenhandler

Das Optimierungskalkul der Devisenhandler beruht auf einer Zielfunktion des Von Neumann- Morgenstern-Nutzenfunktionstyps, in die das Vermogen am Ende der Periode als die Variab­le, uber die maximiert wird, einflieBt. Das Anfangsvermogen und die Anlagemoglichkeiten bilden hierbei die Nebenbedingungen. Formal erhalt man somit folgendes Optimierungskal- kul:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

In die Zielfunktion der Devisenhandler gehen der Risikoaversionsparameter rt, die normal- Periode t+1 zusammenfassen.^[5] Aus der Bedingung erster Ordnung dieses Optimierungs- problems erhalt man unter der Annahme, dass sich der Markt an einer der Kurszielzonen der Zentralbank befindet, folgende individuelle Devisennachfragefunktion nach der Fremdwah- rung F fur den /'-ten Devisenhandler zum Zeitpunkt t: verteilte Auspragung des Vermogens W sowie die Menge der zum Zeitpunkt t verfugbaren Informationen Q t ein. Die Nebenbedingung lasst sich zum Vermogen des Devisenhandlers in^[6]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Durch Aufsummieren der individuellen Nachfragefunktionen erhalt man die aggregierte Nachfrage nach der Fremdwahrung F:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Aus Gleichung (3) lassen sich die drei Hauptdeterminanten zur Erklarung der Nachfrage nach Zentralbankintervention zum Preis einer Limit-Order der Zentralbank als

(i) erwartete Preisanderung der Limit-Order gemaB der Preisbildungsregel (1) der Zentralbank und den verfugbaren Informationen, wie Spot- und Forwardkurs, Limit- Order-Preis und das Ordervolumen der Klienten,
(ii) Risikoaversionsparameter der Devisenhandler und
(iii) beobachtete Volatilitat des Wechselkurses zusammenfassen.

Da der Risikoaversionsparameter der Devisenhandler nicht beobachtbar und einfach zu mes- sen ist, wird alternativ die Risikoposition des Portfolios herangezogen. Beispielhaft lasst sich dies dadurch konkretisieren, dass ein Devisenhandler, der sich zum Zeitpunkt, zu dem die ask-(bid)-Limit-Order der Zentralbank attackiert wird, in einer short-(long)-Position befindet, sehr sensitiv bzgl. eines Kollabierens dieser Limit-Order ist und somit selbst durch seine De- visennachfrage(-angebot) gegen die Limit-Order spekuliert, um die Risikoposition auszuglei- chen oder umzukehren. Der Verfasser ist der Ansicht, dass dieser Erklarungsansatz nicht ein-
gangig ist. Kurz und ungenau lasst sich anders formulieren: Mit geringer Risikoaversion der Devisenhandler, die sich in einer erhohten Risikoposition im Portfolio niederschlagt, geht im Falle der Fehlpositionierung bezuglich einer auftretenden Attacke auf eine Limit-Order eine erhohte Nachfrage nach Devisen F im Rahmen der Portfolioumstrukturierung einher.

Ebenso ist die erwartete Preisanderung der Limit-Order nicht direkt beobachtbar. Vielmehr ist diese aus ihren EinflussgroBen, wie den in der Preisbildungsregel der Zentralbank enthaltenen nicht beobachtbaren Variablen, Limit-Order-GroBe at und semi-Preiselastizitat y]t sowie die

ubrigen am Markt vorhandenen informationshaltigen Variablen, wie Ordervolumen der Kun- den und Preisdifferential zwischen Forward- und Limit-Order-Preis, abzuleiten. Erwartungen uber die unbeobachtbaren GroBen at und y/ werden hierbei uber die ProxygroBe Zentral- bankreserven gebildet.

2.3 Hypothesen zur Dynamik spekulativer Attacken

2.3.1 Spekulative Attacken

Wie bereits in Abschnitt 2.2.1 erlautert wurde, gibt es zwei Grunde, warum Devisenhandler mit der Zentralbank Devisen zu den Limit-Order-Preisen handeln. Es lassen sich also unter- scheiden:

Handel zum Zweck der Voll-/Teilplatzierung der Kundenorders, Spekulation gegen die Wechselkurszielzone der Zentralbank.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Im Folgenden wird nur noch der Fall (ii) einer spekulativen Attacke betrachtet.^[7]

2.3.2 Zeitpunkt spekulativer Attacken

Basierend auf den in Abschnitt 2.2.3 hergeleiteten Determinanten der Devisennachfragefunk- tion entscheiden die Devisenhandler, zu welchem Zeitpunkt eine Spekulation gegen die Wechselkurszielzonen der Zentralbank durchgefuhrt wird. Carrera stellt diesbezuglich fol- gende zeitpunktdeterminierende Funktion auf:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Bezuglich der Zusammenhange der einzelnen Determinanten und des Timings werden fol- gende Hypothesen formuliert:

Der Zeitpunkt einer Attacke ist negativ mit der Preisvolatilitat korreliert, da dies ein Signal fur die Heterogenitat der Erwartungen der Marktteilnehmer darstellt.

[...]

^[1] Vgl. Bofinger (1996), S. 608.

^[2] Vgl. Siebert (1999), S. 127.

^[3] Basierend auf Carrera (1999).

^[4] Wie in Abschnitt 2.2.2 noch naher ausgefuhrt wird, ist die direkte Intervention die einzige Einflussmoglichkeit der Zentralbank in diesem Modell, somit ist dieser vereinfachende Schluss zulassig.

^[5] Diese Nebenbedingung lasst sich aus der Zusammenfassung der Restriktionen des Vermogens in t: w = PtXt + Bt und in t+1: W = (Pt+1 - RPt)Xt + Rw, vereinfachend ermitteln.

^[6] Zur genauen Herleitung siehe Anhang 5.1, S. 19 f.

^[7] Als spekulative Attacke wird der An-/Verkauf der Fremdwahrung F durch die Devisenhandler von der Zentral­bank zu ihrem ask-/bid-Limit-Preis zum Zweck der Bildung einer long-/short-Postition betrachtet.