Internationale Corporate Governance-Systeme im Vergleich

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1. Einleitung

2. Der Begriff der Corporate Governance

3. Die Interessengruppen eines Unternehmens

4. Theoretische Modelle der Corporate Governance
4.1 Shareholder Value-Ansatz
4.2 Mitbestimmungsansatz
4.3 Stakeholder Value-Ansatz

5. Corporate Governance Systeme im internationalen Vergleich
5.1 Aufsichtsratmodell (two tier-system) am Beispiel Deutschlands
5.2 Board-Modell (one tier-System) am Beispiel der USA
5.3 Verwaltungsratsystem am Beispiel der Schweiz
5.4 Das japanische Modell der Corporate Governance

6. Wettbewerb der Corporate Governance Systeme
6.1 Konvergenz der Corporate Governance Systeme
6.2 Dominanz eines Corporate Governance-Systems
6.3 Fortbestand inhaltlich unterschiedlicher Corporate Governance-Systeme

7. Zusammenfassung und Ausblick

Anhang

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Theoretische Modelle der Corporate Governance

Abb. 2: Fuhrung und Uberwachung im Aufsichtsrat-/Vorstandsmodell

Abb. 3: Fuhrung und Uberwachung im Board-Modell

1. Einleitung

Kaum ein Thema wird aktuell in den Finanzmarkten so intensiv diskutiert, wie das der Corpo­rate Governance. Taglich liefert die aktuelle Tages- und Wirtschaftspresse neue Schlagzeilen im Zusammenhang mit Fragestellungen der Corporate Governance. So lautet bspw. eine U- berschrift der Suddeutschen Zeitung vom 19. Mai 2003 „Cromme-Kommission plant Verof- fentlichungspflicht - Jeder einzelne Vorstand soll Bezuge nennen“. Im Rahmen der offentli- chen Diskussion werden besonders die Bezuge sowie die Moglichkeiten einer wirksamen Kontrolle des Managements thematisiert. Problematik und Relevanz des Themas lassen sich am Besten anhand eines Fallbeispiels aus der nahen Vergangenheit skizzieren.

Fallbeispiel: Bremer Vulkan Verbund AG^[1]

Im Jahr 1987 hatte die in Bremen ansassige Vulkan-Werft mit 11.000 Beschaftigten und ei- nem Jahresumsatz von 1,5 Mrd. DM einen Fehlbetrag von 179 Mio. DM erwirtschaftet; das Grundkapital betrug 150 Mio. DM. Eine Rettung des Unternehmens war nur durch hohe staat- liche Subventionen seitens des Bundes und des Landes Bremen moglich. Zum 1. November 1987 wurde der bis zu diesem Zeitpunkt fur Wirtschaft und AuBenhandel zustandige Senats- direktor Bremens, ein SPD-Mitglied, zum neuen Vorstandsvorsitzenden bestellt. In den fol- genden sechs Jahren wuchs die Werftengruppe, sehr zur Freude fuhrender Krafte in der Bre­mer Politik, durch zahlreiche Zukaufe zu einem groBen Technologie- und Industriekonzern heran. Der Bremer Vulkan Verbund umfasste zuletzt 89 Firmen in einem Konglomerat von Werften, Reedereien, Maschinenbauunternehmen, Elektronikfirmen, Dienstleistungsunter- nehmen und Produzenten militarischer Guter. Durch den Aufbau neuer Standbeine sollten die Risiken des ertragsschwachen Schiffbaus durch gezielte Diversifikation reduziert werden. Aber auch das Kerngeschaft wurde ausgedehnt. Durch den Zukauf mehrerer Werften wurde der Konzern zum groBten deutschen Schiffbauer und ubernahm im Zuge der Wiedervereini- gung mehrerer ostdeutsche Werften mit bedeutender Finanzhilfe der Treuhandanstalt.

Anfanglich konnte der Vorstandsvorsitzende Erfolge mit seinem Vorgehen vorweisen. Die Schwachen des eilig zusammengekauften Firmenkonglomerats wurden aber immer deutlicher. MaBige Produktivitat, extreme Fertigungstiefe, krafteraubende Diversifizierungsstrategie und mangelndes Finanzmanagement werden im Ruckblick als Hauptgrunde fur die verheerende Situation des Konzerns zum Jahresende 1995 verantwortlich gemacht. Das Ergebnis des Un- ternehmens war ein geschatzter Verlust von 700-800 Mio. DM und Bankschulden von ca. 1,4 Mrd. DM.

Laut einem Zwischenbericht der Wirtschaftsprufungsgesellschaft KPMG ware der Aufsichts- rat in der Lage gewesen, die Krisensituation fruher als im Sommer 1995, als die Insolvenz des Unternehmens nicht mehr abzuwenden war, zu erkennen, wenn er die Protokolle des Vor- stands eingesehen hatte. Die Aufsichtsratsmitglieder beriefen sich hingegen auf schlechte Ar- beitsbedingungen und begrenzte Moglichkeiten; so seien Entscheidungsvorlagen selten frist- gerecht sondern haufig lediglich als Tischvorlagen ubergeben worden, Risiken bei zustim- mungspflichtigen Geschaftsvorgangen verharmlost sowie kritische Informationen verzerrt oder gar nicht weitergegeben worden und teilweise vorsatzliche Falschinformationen des Vorstandsvorsitzenden erfolgt. Planzahlen hatten ebenso gefehlt wie Berichte uber die Ent- wicklungen der, teilweise mit Treuhandgeldern zu finanzierenden, Investitionen in Ost- deutschland. Bei seinem Verhalten wurde der Vorstandsvorsitzende vom Interimsvorsitzen- den des Aufsichtsrats stets unterstutzt. Zwischen beiden hatte sich eine informelle Gruppe gebildet. Die ubrigen Mitglieder des Aufsichtsrats waren i.d.R. nur Mitlaufer. So fand der Vorstandsvorsitze bspw., aufgrund seiner politischen Herkunft, bei der Arbeitnehmerseite und den Gewerkschaften Unterstutzung fur seine Geschaftspolitik, indem es ihm gelang, Interes- sen der Arbeitnehmer mit denen des Unternehmens und der Landespolitik zu verbinden.

Im Rahmen dieser Arbeit wird zunachst auf den Begriff der Corporate Governance eingegan- gen. AnschlieBend werden die beteiligten Interessengruppen und ihre Ziele vorgestellt, bevor verschiedene theoretische Modelle und ihre Relevanz in der Praxis erlautert werden. Darauf aufbauend wird zunachst die Entwicklung der Corporate Governance in Deutschland be- schrieben und auf Aspekte der aktuellen Diskussion eingegangen. In Kapitel 5 werden des Weiteren die wichtigsten internationalen Corporate Governance-Systeme erklart und mitein- ander verglichen. Da die einzelnen Systeme sich gegenseitig im Rahmen dynamischer Prozes- se beeinflussen und folglich auch nicht isoliert betrachtet werden konnen, wird abschlieBend der Wettbewerb der Systeme untersucht.

2. Der Begriff der Corporate Governance

Der Ausdruck „Corporate Governance“ wird aufgrund seiner schlechten Ubersetzbarkeit in andere Sprachen international verwendet.^[2] Die deutsche Sprache bildet hierbei keine Aus- nahme. Eine prazise Ubersetzung bzw. eindeutige Definition des Begriffes „Corporate Go­vernance hat sich im Rahmen der Diskussion der letzten Jahre nicht herausstellen konnen.

In der Literatur finden sich Begriffe wie „Fuhrungsorganisation“^[3], „angemessene Unterneh- mensverfassung“ / „angemessene Unternehmensorganisation“^[4] oder „Theorie der Organisati­on der Unternehmensfuhrung“^[5] als Ansatze einer direkten Ubersetzung.

Die Mehrheit der auf diesem Gebiet tatigen Autoren umfasst den Begriff allerdings weiter. So wird unter Corporate Governance bspw. die Steuerung und Uberwachung der Unternehmen und ihrer Aktivitaten^[6] oder ganz allgemein alle Rechte, Aufgaben und Verantwortlichkeiten der Stakeholder^[7] verstanden.

Eine der treffendsten Definitionen, nach Meinung der Verfasser dieser Arbeit, liefert Witt. Er bezeichnet Corporate Governance als die Organisation der Leitung und Kontrolle eines Un- ternehmens mit dem Ziel des Interessenausgleichs zwischen den beteiligten Anspruchsgrup- pen.^[8] Dieser Auslegung schlieBen sich die Autoren im Rahmen dieser Arbeit an, wenn sie den Begriff der Corporate Governance im Folgenden verwenden.

Obwohl das Verstandnis des Begriffes nicht einheitlich scheint, ist dennoch auffallend, dass ei- nerseits allgemein die Betrachtung von borsennotierten Aktiengesellschaften im Vordergrund steht^[9], andererseits die inhaltliche Abgrenzung auf die Organisation der Leitung und der Kontrol­le eines Unternehmens, bei dem mehrere Stakeholder Anspruche anmelden, relativ einheitlich vollzogen wird.^[10]

Der Corporate Governance werden hierbei zwei zentrale Aufgaben zugesprochen:

1. Sicherstellung der Effizienz der Unternehmensfuhrung, also Erwirtschaftung eines groBtmoglichen Uberschusses aus den eingesetzten Ressourcen.
2. Festlegung der Verteilung der Verfugungsrechte auf die verschiedenen Interessengruppen des Unternehmens, also Gewahrleistung einer geeigneten Verteilung des Faktoreinkom- mens und des erwirtschafteten Uberschusses auf die Anteilseigner, Fremdkapitalgeber, Mitarbeiter und Manager des Unternehmens.^[11]

Allokative Effizienz und Verteilungsgerechtigkeit sind in der Praxis interdependente Proble- me, die somit nicht losgelost voneinander beurteilt werden konnen. Witt begrundet dies theo- retisch anhand des Coase-Theorems^[12], wonach die Verteilung der Verfugungsrechte einen Einfluss auf die Effizienz der Allokation hat, da in realen Markten Transaktionskosten und Informationsasymmetrien vorhanden sind. Demnach ist ein Interessenausgleich der beteiligten Parteien zur Berucksichtigung von Informationsasymmetrien und Interessendivergenzen not- wendig, da vollstandige Vertrage ex ante unmoglich und freie Verhandlungen ex post ineffi- zient sind.^[13]

3. Die Interessengruppen eines Unternehmens

Es stellt sich nunmehr die Frage, wer eigentlich als „Beteiligter“ oder im englischen als „Sta- keholder“ im Prozess der Corporate Governance gilt. Stakeholder werden haufig als Personen, Gruppen und Organisationen beschrieben, die eine vertragliche Bindung mit dem Unterneh- men und damit ein Interesse („Stake“) an Konfliktlosungs- und Uberschussverteilungsmecha- nismen haben.^[14] Die Definition lasst sich allerdings auch noch weiter fassen, wenn man an- nimmt, dass das Wohl eines Stakeholders in irgendeiner Weise durch das Unternehmen beein- flusst wird („to be at stake“ = auf dem Spiel stehen).^[15]

Im folgenden werden die wichtigsten Interessengruppen einer (borsennotierten) Unterneh- mung vorgestellt und ihre zumeist recht unterschiedlichen Ziele kurz erlautert.

Anteilseigner / Shareholder

Aktionare bzw. Anteilseigner stellen einem Unternehmen finanzielle Mittel zur Verfugung, ohne dafur feste vertragliche Ruckzahlungs- oder Verzinsungsanspruche zu erwerben. Sie erwerben vielmehr einen Anteil am Eigenkapital des Unternehmens, der z.B. in Form eines Wertpapiers verbrieft wird.^[16] Dieser Anteil verleiht seinem Eigentumer, im Falle von Auflo- sung oder Zerschlagung des Unternehmens, das Recht auf einen entsprechenden Anteil am Unternehmensvermogen^[17], einen entsprechenden Anteil am Gewinn, sofern dieser erwirt- schaftet wurde und das Recht zur Teilnahme an allen, in der Eigentumerversammlung zur Abstimmung gestellten, Entscheidungen.^[18]

Unter den Anteil seignern konnen nochmals unterschiedliche Gruppen differenziert werden, die jeweils eigene Interessen vertreten. Diese lassen sich bspw. in die Gruppen der institutio- nellen Investoren und Privatinvestoren fassen.^[19]

Als institutionelle Investoren werden z.B. Fondsgesellschaften, Lebensversicherer, Stiftungen oder Pensionskassen bezeichnet. Das Hauptaugenmerk dieser Investoren liegt auf einer ma- ximalen Rendite bei moglichst geringem Risiko. Um diese Rendite zu erreichen, bemuhen sich die institutionellen Investoren immer haufiger Einfluss auf die Geschaftsfuhrung von Unternehmen zu nehmen, deren Anteile sie halten.^[20] Dabei verhalten sie sich im Bereich der Unternehmensfuhrung eher passiv und sehen von der Einsitznahme in Aufsichtsorganen i.d.R. ab. Zur Verwirklichung ihrer Ziele versuchen sie ihren Einfluss durch direkte Gesprache mit den Aufsichts- und Geschaftsorganen auszuuben.^[21] Dieser so genannte „Shareholder- Activism“ ist in den USA ublich und gewinnt auch in Deutschland immer mehr Bedeutung.

Auch die privaten Investoren haben naturlich ein Interesse an einer hohen Rendite. Allerdings hat gerade diese Gruppe auch ein Bedurfnis nach besonderem Schutz und verbesserten Rech- ten. Hierbei sind insbesondere glaubwurdige Informationspolitik, Bestrafung der Vorstande bei Falschinformation, Regelungen zum Minderheitenschutz bei Unternehmensubernahmen und bessere Mitbestimmungsmoglichkeiten zu nennen.^[22]

Mitarbeiter und Gewerkschaften

Die zweite Interessengruppe sind die Mitarbeiter, also alle Arbeiter und Angestellten. (Mit- glieder der Unternehmensleitung und der Aufsichtsgremien werden haufig aus rechtlicher und okonomischer Sicht ausgegrenzt.) Die Mitarbeiter verfolgen, so unterschiedlich sie in ihrer Person sein mogen, gemeinsame Interessen. Hierzu zahlen im wesentlichen die Einhaltung der vertraglich zugesicherten Lohn- und Gehaltszahlungen sowie Pensions- und Rentenzusa- gen, nicht gesundheitsgefahrdende Arbeitsplatzbedingungen, der Fortbestand des Arbeitsplat- zes und das Interesse am SpaB bei der Arbeit.^[23]

Die Einflussmoglichkeiten der Mitarbeiter sind vielseitig und erstrecken sich je nach Unter- nehmensform auf mehrere Institutionen. Uber den Betriebsrat konnen die Mitarbeiter in Fra- gen, welche die direkten Verhaltnisse am Arbeitsplatz betreffen, grundsatzlich mitbestimmen. Unternehmerische Mitbestimmung ist den Mitarbeitern durch Mitbestimmungsgesetz, Be- triebsverfassungsgesetz oder Montanmitbestimmungsgesetz im Rahmen einer mehr oder we- niger starken Vertretung im Aufsichtsrat moglich. Die Gewerkschaften bundeln die Interessen der Arbeitnehmer in groBeren Organisationen, die somit uber mehr Verhandlungsmacht ver- fugen, und nutzen ihren Einfluss z.B. in Tarifverhandlungen.^[24] Gerade der Einfluss der Ge­werkschaften wird derzeit in Deutschland stark diskutiert. Im Hinblick auf die zunehmende Zahl an unternehmensspezifischen Vereinbarungen (Austritte aus Arbeitgeberverbanden und somit auch Unabhangigkeit von Tarifvertragen, Programm 5000 x 5000 bei VW, etc.) und einer immer geringeren Anzahl an hohen politischen Vertretern aus den Reihen der Gewerk- schaften in den Bundes- und Landerparlamenten ist in der Zukunft tendenziell von einer Ab- schwachung des Einflusses der Gewerkschaften auszugehen.

Fremdkapitalgeber

Fremdkapitalgeber haben ein Interesse an fristgerechter Ruckzahlung des Kredits sowie frist- gerechter Zahlung der vereinbarten Zinsen. Sie verfolgen also das Ziel, dass das Unterneh- men, zumindest in der Laufzeit der Fremdmitteluberlassung, wettbewerbs- und zahlungsfahig

bleibt. Die Fremdkapitalgeber stehen, wie die Mitarbeiter, in vertraglichen Beziehungen zu den Unternehmen und sind durch Insolvenz-, Handels- und Haftungsrechte sowie Ausschut- tungs- und Publizitatsvorschriften zusatzlich geschutzt.^[25] Als wichtigste Fremdkapitalgeber konnen sicherlich die Banken genannt werden, die gerade in Deutschland und Kontinentaleu- ropa eine besondere Stellung einnehmen, da es sich hier, im Gegensatz zum angel sachsischen Raum, um Universalbanken handelt. Hier werden also Kreditvergaben, Wertpapiertransaktio- nen, Emissions- und Beteiligungsgeschafte aus einer Hand abgewickelt.^[26] Dies fuhrt nicht nur zu Interessenkonflikten sondern auch zu einer enormen Machtkonzentration der Banken^[27], deren Einfluss auf die mit ihnen in Geschaftsverbindung stehenden Unternehmen bspw. durch zahlreiche Aufsichtsratsmandate von Bankmanagern sichtbar wird. In den USA hingegen, wo das Trennbankensystem besteht, haben Banken geringere Einflussmoglichkeiten auf die Un- ternehmensfuhrung.^[28]

Lieferanten

Die Lieferanten eines Unternehmens haben Interesse an einer fortdauernden Lieferbeziehung und der fristgerechten Bezahlung der gelieferten Waren und Dienstleistungen. An einem Fortbestand des Unternehmens, uber die Lieferbeziehung hinaus, besteht eventuell kein Inte­resse, falls andere Nachfrager als attraktivere Geschaftspartner zur Verfugung stehen. Auch die Lieferanten stehen in vertraglichen Beziehungen mit dem Unternehmen und sind somit durch Gesetze der entsprechenden Lander geschutzt.^[29]

Kunden

Fur Kunden steht die Maximierung ihres Produktnutzens im Vordergrund. Ihr Interesse be- zieht sich folglich auf die Bereitstellung spezifischer Produkte einer bestimmten Qualitat zu einem moglichst niedrigen Preis. Somit stellt ein funktionierender Wettbewerb in den Pro- duktmarkten, der niedrige Preise, hohe Qualitat und starke Innovationskraft sicherstellt, das eigentliche Ziel der Kunden dar. An der Fortfuhrung einer Unternehmung sind Kunden ledig- lich im Hinblick auf langfristige Service- sowie Garantieleistungen und Produktkompatibilitat interessiert.^[30]

Staat / offentliche Hand

Der Staat ist zunachst an moglichst hohen Steuereinnahmen zur Deckung seiner gesetzlichen Ausgabeverpflichtungen interessiert. Von wem diese Steuerzahlungen entrichtet werden, ist ihm theoretisch gleichgultig, nur im Konkursfall waren die Anspruche des Fiskus gefahrdet.^[31] Allerdings verfolgt er nicht das Ziel einer Steuermaximierung, denn er zeigt andererseits ein vorrangiges Interesse an einem funktionsfahigen Wettbewerb und einer florierenden Wirt- schaft. Einflusse der offentlichen Hand (Bund, Lander, Gemeinden) sind in beliebiger Weise denkbar, soweit es ihr gelingt, Gesetzte und Erlasse mit entsprechenden Mehrheiten zu verab- schieden. Auch Subventionen sind in diesem Zusammenhang als Einflusse des Staates zu be- trachten.^[32] Besondere Bedeutung kann auch dem Schutz inlandischer Unternehmen vor aus- landischer Konkurrenz oder Uberfremdung gelten. Dieser Aspekt ist gerade in Frankreich relevant.^[33]

Umweltschutzorganisationen

Umweltschutzorganisationen haben durch zahlreiche MaBnahmen, begleitet durch teilweise immensen offentlichen Druck, den Stellenwert von okologischen Produkten und umwelt- vertraglicher Produktion erhoht und somit dazu beigetragen, dass Begriffe wie „Umweltver- traglichkeit“ und „Nachhaltigkeit“ heute im strategischen Zielsystem der meisten Unterneh­men verankert sind. Man erinnere sich bspw. an die Auseinandersetzung zwischen dem Ol- konzern Shell und Greenpeace um die Versenkung der ausgedienten Olplattform Brent Spar in den Jahren 1995-1998. Letztendlich konnte Greenpeace seine Position durchsetzen. Das zunehmende Interesse der Kapitalgeber an Unternehmen, die nachhaltig wirtschaften („Sustainability Approach“), druckt sich in einer standig steigenden Zahl von Kapitalmarkt- produkten aus, die diesem Aspekt besondere Bedeutung zumessen.^[34]

Anwohner und Offentlichkeit

Die Offentlichkeit im Allgemeinen und die Anwohner im speziellen haben ein Interesse von der Geschaftstatigkeit der (benachbarten) Unternehmen nicht ubermaBig belastigt oder beein- trachtigt zu werden.^[35] Ihre Ziele decken sich somit groBtenteils mit denen der Umweltschutz- organisationen und anderer Minoritaten, die Schutz gegen Missbrauche wirtschaftlicher Macht begehren.^[36] Gesetzliche Vorschriften sichern zumeist die offentlichen Interessen.

4. Theoretische Modelle der Corporate Governance

Nachdem die relevanten Interessengruppen und ihre Ziele vorgestellt wurden, werden im Fol- genden Abschnitt die bedeutendsten institutionellen Erscheinungsformen der Corporate Go­vernance und ihre jeweiligen Losungsansatze fur die entstehenden Interessenkonflikte disku- tiert. Die vorgestellten theoretischen Modelle bilden formale Grundlagen fur die real existen- ten Erscheinungsformen internationaler Corporate Governance-Systeme, die im anschlieBen- den Abschnitt 5 erlautert werden.

In den theoretischen Modellen werden unterschiedlich viele Stakeholder institutionell in die Leitung und Kontrolle eines Unternehmens eingebunden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Theoretische Modelle der Corporate Governance Quelle: Witt (2001), S. 7.

Aufgrund der Komplexitat der einzelnen Ansatze beschrankt sich diese Arbeit auf eine kurze Darstellung der drei international bedeutendsten Modelle. Auf die durchaus interessanten An­satze der reinen Mitarbeiterorientierung (Labor Managed Firm-Ansatz und Labor Owned

Firm-Ansatz als erweiterter Spezialfall) wird im Rahmen dieser Arbeit nicht eingegangen, da sie im Kontext der Themenstellung eine eher geringe praktische Bedeutung haben.

4.1 Shareholder Value-Ansatz

Der Shareholder Value-Ansatz verlangt von der Fuhrung eines Unternehmens eine aus- schlieBliche Konzentration auf die Interessen der Eigenkapitalgeber des Unternehmens mit dem Ziel der Schaffung eines Mehrwertes fur die Anteilseigner.^[37] Als MaBgroBe dieses Mehrwertes dient der Shareholder Value, zu dessen Berechnung bspw. die allgemein aner- kannte Methode von Rappaport angewandt wird. Hiernach ergibt sich der Shareholder Value als Summe der Cash Flows der betrachteten Perioden zzgl. des Residualwertes des Unterneh­mens zum Ende der betrachteten Perioden, jeweils abdiskontiert mit den Gesamtkapitalkosten des Unternehmens, abzuglich des Marktwertes des Fremdkapitals.^[38] Alternative bzw. in den letzten Jahren weiterentwickelte Berechnungsmethoden wie bspw. Discounted Cash Flow (DCF)^[39], Cash Flow Return on Investment (CFROI)^[40] oder Economic Value Added (EVA)^[41] konnen ebenfalls zur Ermittlung des Shareholder Value herangezogen werden.

Die Anspruche von Mitarbeitern, Fremdkapitalgebern und anderen Interessengruppen werden im Modell der reinen Anteilseignerorientierung nicht als Bestandteil des Corporate Gover­nance-Problems aufgefasst. Sie werden stattdessen uber Markte, privatrechtliche Vertrage und ein entsprechendes Gerichtssystem gesichert^[42] Diese Annahmen lassen sich am einfachsten durch den Glauben an die Existenz effizienter Arbeits- und Kapitalmarkte als gerechteste aller moglichen Regulationsmechanismen begrunden.^[43]

Es ergeben sich zwei zu losende Interessenkonflikte:

1. Zwischen Anteilseignern und Managern

Die Kernproblematik der Corporate Governance im Fall der reinen Anteilseignerorientierung ist folgende Principal-Agent-Situation^[44]: Der Aktionar stellt einen Manager ein, der das Un- ternehmen so leiten soil, dass eine moglichst hohe Wertsteigerung erreicht wird. In der Praxis kann der Aktionar weder die Qualifikationen (Hidden Characteristics) noch die Leistungsbe- reitschaft (Hidden Intention) des Managers perfekt einschatzen. Zudem kann er auch den Ar- beitseinsatz nicht direkt beobachten (Hidden Action), sondern erfahrt lediglich das Unterneh- mensergebnis. Ein Aktionar muss daruber hinaus befurchten, dass der Manager Ziele verfolgt, die denen des Aktionars zuwiderlaufen (Moral Hazard).^[45]

Losungsansatze fur diese Interessenkonflikte konnen in einer anreizvertraglichen Entlohnung der Manager, Kontrolle der Manager durch die Stimmrechtsausubung der Aktionare, durch die Effizienz des Marktes aufgrund (der Moglichkeit) feindlicher Ubernahmen (Market for Corporate Control^[46] ), durch laufende Auszahlungsverpflichtungen^[47], durch Wettbewerb auf Produkt- und Managermarkten, durch Publizitat, durch Haftungsregelungen und durch Auf- sichtsgremien gesehen werden^[48]

2. Zwischen Grofianteilseignern und Minderheitsanteilseignern.

Zur Beseitigung des Principal-Agent-Problems zwischen Anteilseignern und Managern wird in der Literatur haufig auf die Starkung groBer institutioneller Investoren verwiesen^[49], da sie zum einen uber genug Stimmrechte verfugen, dass sich die Kosten der Ausubung lohnen, und zum anderen die Ubernahmedrohung, aufgrund der Moglichkeit des Verkaufs groBer Anteils- pakete, wirksamer machen. Allerdings hat diese direkte Kontrolle der Unternehmensleitung durch groBe Anteilseigner bzw. institutionelle Investoren nicht nur Vorteile, da moglicherwei- se weitere Effizienzprobleme entstehen.^[50] Hier sei bspw. auf den Umstand verwiesen, dass bei geringer Hauptversammlungsprasenz schon vergleichsweise kleine Anteilspakete eines insti- tutionellen Investors ausreichen konnen, um Stimmenmehrheit zu erlangen.^[51] Zudem sind Unternehmen, als institutionelle Investoren und GroBaktionare, durch Ring- und Uberkreuz- verflechtungen in der Lage Geschafte zu nicht marktublichen Konditionen abzuschlieBen und somit Vorteile auf Kosten von Kleinaktionaren zu erzielen.^[52] Eine besondere Rolle kommt, gerade in Kontinentaleuropa, erneut den Banken zu, die in einer Doppelrolle als Eigen- und Fremdkapitalgeber auftreten, falls sie z.B. groBere Anteile an Industrieunternehmen halten. Sie konnten bei der Stimmrechtsausubung ihre Interessen als Kreditgeber uber die der An- teilseigner stellen.^[53] Ein eindeutiger Nachweis über den Einfluss der Existenz von Großanteilseignern auf die Entwicklung eines Unternehmens, anhand empirischer Studien, konnte noch nicht geführt werden.^[54]

[...]

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^[1] Vgl. Schneider (2000), S. 9; Capital Heft 4, 1996, S. 40-60; FAZ Nr. 47 v. 24.02.1996, S. 13; Wirtschaftswo- che Nr. 27 v. 27.06.1996, S. 44-45; Nr. 14 v. 28.03.1996, S. 8-9; Nr. 9 v. 22.02.1996, S. 38-41.

^[2] Vgl. Bockli (1999), S. 2.

^[3] Vgl. Muller-Stewens/Lechner (2003), S. 495.

^[4] Vgl. Feddersen/Hommelhoff/Schneider (1996), S. 1.

^[5] Vgl. Gerum (1995), S. 359.

^[6] Vgl. Scheffler (1995), S. 1.

^[7] Vgl. von Nitzsch (2003), S. 30.

^[8] Vgl. Witt (2003), S. 1.

^[9] Vgl. Feddersen/Hommelhoff/Schneider (1996), S. 1.

^[10] Vgl. Witt (2003), S. 1.

^[11] Vgl. Witt (2003), S. 2.

^[12] Vgl. Coase (1960).

^[13] Vgl. Witt (2003), S. 2.

^[14] Vgl. Witt (2003), S. 6.

^[15] Vgl. von Nitzsch (2003), S. 28.

^[16] Vgl. Witt (2003), S. 6.

^[17] Vgl. Lutter (1984).

^[18] Vgl. Witt (2003), S. 7.

^[19] Vgl. von Nitzsch (2003), S. 32-35.

^[20] Vgl. von Nitzsch (2003), S. 33.

^[21] Vgl. Schneider (2000), S. 111.

^[22] Vgl. von Nitzsch (2003), S. 34.

^[23] Vgl. Witt (2003), S. 7.

^[24] Vgl. von Nitzsch (2003), S. 35-36.

^[25] Vgl. Witt (2003), S. 8-9.

^[26] Vgl. von Nitzsch (2003), S. 34-35.

^[27] Vgl. Schmidt/Drukarczyk (1997), S. 65-67.

^[28] Vgl. Schneider (2000), S. 112.

^[29] Vgl. Witt (2003), S. 9.

^[30] Vgl. Witt (2003), S. 9-10.

^[31] Vgl. Witt (2003), S. 10.

^[32] Vgl. von Nitzsch (2003) S. 37-38.

^[33] Vgl. Schneider (2000), S. 116.

^[34] Vgl. von Nitzsch (2003), S. 37.

^[35] Vgl. Witt (2003), S. 11.

^[36] Vgl. Schneider (2000), S. 118.

^[37] Vgl. Peemoller (2000), S. 654.

^[38] Vgl. Rappaport (1986) und von Nitzsch (2003), S. 40-42.

^[39] Vgl. Steiner/Bruns (2002), S. 245-257.

^[40] Vgl. Steiner/Bruns (2002), S. 265-267.

^[41] Vgl. Steiner/Bruns (2002), S. 257-263 und von Nitzsch (2003), S. 88.

^[42] Vgl. Witt (2003), S. 17.

^[43] Vgl. Dufey/Hommel (1997), S. 184 und Witt (2003), S. 17.

^[44] Vgl. Vgl. zur Principal-Agent-Theorie z.B. Buscher (1997) und Schweizer (1999).

^[45] Vgl. Witt (2003), S. 19. und Breuer (2002), Thema 6, S. 1-7.

^[46] Vgl. Breuer (2002), Thema 6, S. 9.

^[47] Vgl. Breuer (2002), Thema 6, S. 10.

^[48] Vgl. Witt (2003), S. 18-32.

^[49] Vgl. z.B. Shleifer/Vishny (1997).

^[50] Vgl. Witt (2003), S. 34.

^[51] Vgl. Böhmer (1999), S. 108-111.

^[52] Vgl. Short/Keasey (1997), S. 36 und Witt (2003), S. 35.

^[53] Vgl. Short/Keasey (1997), S. 36 und Dufey/Hommel (1997), S. 195-196.

^[54] Vgl. Witt (2003), S. 35-36.