Wertrelevanz von Corporate Governance

Inhaltsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Problemstellung und Aufbau der Arbeit
1.1 Problemstellung und Zielsetzung
1.2 Aufbau der Arbeit

2 Konzeptionelle Grundlagen
2.1 Begriff der Corporate Governance
2.2 Prinzipal-Agenten-Theorie
2.3 Einflussfaktoren der Corporate Governance
2.3.1 Unternehmensinterne Einflussfaktoren
2.3.1.1 Überwachung durch das Aufsichtsorgan
2.3.1.2 Eigentümerstrukturen
2.3.1.3 Managementvergütung
2.3.1.4 Fremdkapital
2.3.2 Marktbezogene Einflussfaktoren
2.3.2.1 Markt für Unternehmenskontrolle
2.3.2.2 Arbeitsmarktwettbewerb
2.4 Systeme der Corporate Governance
2.4.1 Shareholderorientiertes System
2.4.2 Stakeholderorientiertes System

3 Eigentümerstrukturen und Unternehmenswert
3.1 Modelltheoretische Betrachtung
3.1.1 Modell von Shleifer/Vishny (1986)
3.1.2 Modell von La Porta et al. (2002)
3.2 Empirischer Zusammenhang
3.2.1 Konzentriertes Eigentum
3.2.1.1 Kontrolle als öffentliches Gut
3.2.1.2 Private Vorteile der Kontrolle
3.2.2 Eigentümeridentität
3.3 Zwischenfazit

4 Managementvergütung und Unternehmenswert
4.1 Modelltheoretische Betrachtung
4.1.1 Modell von Goldman/Slezak (2006)
4.1.2 Modell von Aggarwal/Samwick (2006)
4.2 Empirischer Zusammenhang
4.2.1 Pay-Performance-Sensitivitäten
4.2.2 Aktienbasierte Vergütung und Unternehmenswert
4.3 Zwischenfazit

5 Zusammenhang von Eigentümerstrukturen, Vergütungsstrukturen und Unternehmenswert
5.1 Empirischer Zusammenhang
5.2 Modelltheoretische Betrachtung
5.2.1 Modell von Burkart et al. (1997)
5.2.2 Modell von Huddart (1993)

6 Schlussbetrachtung

Literaturverzeichnis

Tabellenverzeichnis

2.1 Eigentümer- und Stimmrechtsstrukturen im internationalen Vergleich

2.2 Systeme der Corporate Governance

Abbildungsverzeichnis

2.1 Einflussfaktoren der Corporate Governance

4.1 Zeitstrahl zum Modell von Goldman/Slezak (2006)

5.1 Zeitstrahl zum Modell von Burkart et al. (1997)

5.2 Zeitstrahl zum Modell von Huddart (1993)

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Problemstellung und Aufbau der Arbeit

1.1 Problemstellung und Zielsetzung

„Institutionelle Anleger wünschen sich Unternehmenskontrolle“¹ lautet das Ergebnis ei- ner Umfrage der Unternehmensberatung Hewitt unter den größten Anlegern in Deutsch- land. Eine gute Corporate Governance beeinflusst die Anlageenscheidung institutio- neller Investoren und damit mittelbar die Entwicklung des Aktienkurses. Die Vergü- tungspolitik eines Unternehmens spielt dabei eine wichtige Rolle. Die Gesamthöhe der Vorstandsvergütung ist trotz vielfacher Diskussion in der Öffentlichkeit² von unter- geordneter Bedeutung. Wichtige Entscheidungsfaktoren sind hingegen die Zusammen- setzung der Vergütung, das Vorhandensein eines Beteiligungsprogramms und vor allem die Orientierung am Unternehmenserfolg.³

Aufgabe einer solchen erfolgsorientierten Vergütung ist es, mögliche Interessenkonflikte zwischen Management und Aktionären zu lösen. Während Aktionäre die Maximierung des Unternehmenswertes zum Ziel haben, kann sich die Zielvorstellung der Unterneh- mensführung stark unterscheiden. Eine erfolgsorientierte Vergütung setzt dem Manage- ment Anreize, unternehmenswertschädigende Handlungen zu unterlassen und im Sinne der Aktionäre zu agieren.⁴

Die Eigentümerstruktur ist zentraler Bestandteil des Überwachungs- und Kontroll- systems eines Unternehmens und damit ein weiterer wesentlicher Einflussfaktor einer guten Corporate Governance. Besonders Großaktionären wird dabei eine große Bedeu- tung beigemessen. Aufgrund ihres hohen Anteils am Unternehmen haben Aktionäre mit großen Kapitalbeteiligungen eine besonders starke Motivation, das Management zu überwachen und Unternehmenswertminderungen zu verhindern.⁵ Im Falle der nie- derländischen Bank ABN AMRO beispielsweise brachte die Kritik eines Hedge-Fonds an der Strategie der Großbank kürzlich einen Übernahmekampf in Gang.⁶

Allerdings ist umstritten, ob Großaktionäre und erfolgsorientierte Vergütung tatsäch- lich zu der Lösung von Interessenkonflikten zwischen Management und Aktionären beitragen können.⁷ Aktionäre mit großen Kapitalbeteiligungen können ihre Einflussmöglichkeiten auch dazu nutzen, private Vorteile der Kontrolle (z.B. in Form von nicht marktgerechten Lieferverträgen) zu Lasten anderer Aktionäre zu generieren.⁸ Ebenso können bestimmte Vergütungsstrukturen mit negativen Auswirkungen zu Lasten der Aktionäre einhergehen. Ein hoher variabler Vergütungsanteil kann Manager dazu veranlassen, kurzfristige Erfolgsmaximierung zu Lasten der langfristigen Unternehmenswertsteigerung zu verfolgen oder Ergebnisse zu manipulieren.⁹

Der Einfluss von Eigentümer- und Vergütungsstrukturen auf den Unternehmenswert ist daher ex ante nicht eindeutig. Institutionelle Investoren sind zwar grundsätzlich bereit, einen Aufpreis für Unternehmen mit einer guten Corporate Governance zu zah- len.¹⁰ Ob sich allerdings das Vorhandensein von Großaktionären und erfolgsorientierten Vergütungsstrukturen im Unternehmen tatsächlich in einer besseren Unternehmensbe- wertung niederschlägt, kann daraus nicht geschlossen werden. In dieser Arbeit soll daher untersucht werden, ob Eigentümer- und Vergütungsstrukturen als wertrelevant bezeichnet werden können. Schwerpunkt der Betrachtung wird dabei die Bedeutung von Großaktionären und aktienbasierter Vergütung für den Unternehmenswert in bör- sennotierten Gesellschaften sein.

In der Realität sind Eigentümer- und Vergütungsstrukturen von Land zu Land sehr heterogen. Während der Grad der Eigentümerkonzentration in Deutschland relativ hoch ist und auch in der Vergangenheit weiter zugenommen hat¹¹, ist das Eigentum in den USA stärker gestreut.¹² Dafür vertrauen Unternehmen in den USA sehr viel stär- ker auf die positive Anreizwirkung aus aktienbasierter Managementvergütung als dies in Deutschland und anderen kontinentaleuropäischen Ländern der Fall ist.¹³ Fraglich ist, ob anreizkompatible Vergütung und Überwachung durch Großaktionäre alternative Instrumente für die Lösung von Eigner-Manager-Konflikten sind oder ob diese beiden Mechanismen interagieren und komplementär eingesetzt werden sollten. Auch diese Frage soll im Rahmen der vorliegenden Arbeit geklärt werden.

1.2 Aufbau der Arbeit

Der Aufbau der Arbeit gestaltet sich wie folgt: In Kapitel 2 wird zunächst auf begriff- liche und ökonomischen Grundlagen der Corporate Governance eingegangen. Außerdem werden Einflussfaktoren der Corporate Governance und ihr Einfluss auf den Unterneh- menswert kurz erläutert und relevante empirische Ergebnisse präsentiert. Darauf folgt die Charakterisierung zweier idealtypischer Systeme der Corporate Governance.

Kapitel 3 ist in einen theoretischen und einen empirischen Teil gegliedert. Ziel der theoretischen Betrachtung ist es, anhand zweier formaler Modelle spezifische Aspekte des Zusammenhangs zwischen Eigentümerstrukturen und dem Unternehmenswert zu analysieren. Im Anschluss daran werden die Modelle bezüglich ihrer Aussagekraft und der empirischen Implikationen diskutiert. Im empirischen Teil werden dann verschiedene Studien vorgestellt, die den Zusammenhang von konzentriertem Eigentum und Unternehmenswert für verschiedene Länder überprüfen. Anschließend werden Arbeiten betrachtet, die einen empirischen Nachweis für private Vorteile der Kontrolle bei Großaktionären liefern. Schließlich wird auf die Bedeutung der Identität des Großaktionärs im Rahmen empirischer Untersuchungen hingewiesen.

Auch Kapitel 4 ist in einen theoretischen und einen empirischen Teil untergliedert. Im theoretischen Teil werden zwei Modelle vorgestellt, die verschiedene Gesichtspunkte der anreizkompatiblen Vergütung und die Auswirkungen auf den Unternehmenswert veranschaulichen. Die empirische Betrachtung beschränkt sich aufgrund der mangeln- den Datenverfügbarkeit auf den US-amerikanischen Markt. Zunächst wird auf die viel- diskutierten Studien zu Pay-Performance-Sensitivitäten eingegangen, die auf die ver- meintlich geringe Variation der Vergütung von Spitzenmanagern bei Unternehmens- wertveränderungen hinweisen. In einem zweiten Schritt soll der Zusammenhang zwi- schen aktienbasierter Vergütung und Unternehmenswert untersucht werden.

Ziel von Kapitel 5 ist es, einen Zusammenhang der beiden vorangegangen Kapitel her- zustellen. Bisher wurde die Wertrelevanz von Eigentümer- bzw. Vergütungsstrukturen jeweils isoliert betrachtet. Die empirischen Studien, die im ersten Teil von Kapitel 5 dargestellt werden, zeigen jedoch, dass Großinvestoren Einfluss auf die Gestaltung der Vergütung nehmen. Dies hat Implikationen für die im zweiten Teil folgende modell- theoretische Betrachtung. In diesem Teil werden zwei formale Modelle beschrieben, die die Überwachung und Kontrolle durch Großaktionäre und die Gestaltung der Manage- mentvergütung simultan modellieren.

In Kapitel 6 werden abschließend die wesentlichen Untersuchungsergebnisse zusammengefasst. Außerdem werden ein Ausblick gegeben und mögliche Auswirkungen auf die Praxis diskutiert.

2 Konzeptionelle Grundlagen

2.1 Begriff der Corporate Governance

Der Begriff Corporate Governance ist heute weit verbreitet, hat aber erst in den 1990er Jahren Eingang in Wissenschaft und Praxis gefunden.¹ Eine prägnante Übersetzung ins Deutsche fällt aufgrund der komplexen Thematik schwer, jedoch bezieht sich der deutsche Begriff Unternehmensverfassung auf die gleiche Problematik.²

Eine weiter gefasste Definition bezeichnet Corporate Governance als „die Organisation der Leitung und Kontrolle in einem Unternehmen mit dem Ziel des Interessenausgleichs zwischen den verschiedenen Anspruchsgruppen (Eigenkapitalgeber, Manager, Mitarbeiter, Fremdkapitalgeber, Lieferanten, Kunden, Öffentlichkeit)“³. Hierbei werden bewusst verschiedene Interessengruppen des Unternehmens erwähnt, was auf eine StakeholderPerspektive⁴ hindeutet. Neben den Aktionären stehen auch andere Bezugsgruppen in vertraglichen Beziehungen zum Unternehmen. Diese Verträge sind i.d.R. unvollständig⁵, da sie nicht alle Eventualitäten abdecken können. Aufgrund dieser Risiken durch unvollständige Verträge werden zusätzliche Organe und Mechanismen notwendig, wie z.B. Aufsichtsorgane, Interessenvertretungen und Märkte.⁶

Im Gegensatz zur weiter gefassten Corporate Governance-Definition aus Stakeholder- Sicht bezieht die Shareholder-Perspektive lediglich die Kapitalgeber bzw. Aktionäre des Unternehmens in die Problematik mit ein.⁷ In diesem engeren Sinne wird Corporate Governance wie folgt verstanden: „Corporate Governance deals with the ways in which suppliers of finance to corporations assure themselves of getting a return on their investment.“⁸ Im Mittelpunkt dieser Definition steht die Beziehung zwischen Kapi- talgebern bzw. Aktionären und Managern eines Unternehmens. Ansprüche anderer Interessengruppen werden nicht berücksichtigt, was durch die Annahme effizienter Arbeits- und Fremdkapitalmärkte zu rechtfertigen ist.⁹ Demnach ist es Aufgabe ei- ner guten Corporate Governance, „dem Aufsichtsorgan und der Unternehmensleitung die richtigen Anreize zur Verfolgung der im Interesse des Unternehmens und seiner Aktionäre liegenden Ziele [zu] geben und eine wirkungsvolle Überwachung [zu] erleich- tern“¹⁰.

Die Betrachtung der Corporate Governance aus Shareholder-Sicht soll in dieser Arbeit im Vordergrund stehen. Ob eine erfolgreiche Corporate Governance den Unternehmens- wert beeinflusst, kann daher nur anhand eines Unternehmenswertes aus Aktionärs- sicht gemessen werden. Nach dem ursprünglichen Shareholder Value-Konzept wird der Unternehmenswert mit Hilfe eines der Discounted Cash Flow (DCF)-Verfahren be- stimmt.¹¹ Der Unternehmenswert verstanden als Marktwert des Eigenkapitals kann auch aus dem Börsenkurs einer Unternehmung berechnet werden, falls deren Anteile am Kapitalmarkt gehandelt werden. Voraussetzung hierfür ist, dass dieser Kapital- markt auch informationseffizient ist.¹² Obwohl die Annahme der Kapitalmarkteffizienz nicht unkritisch ist, soll diese im Folgenden getroffen werden.¹³

2.2 Prinzipal-Agenten-Theorie

Der Begriff der Corporate Governance ist ein relativ junger Begriff. Das spezielle ökono- mische Corporate Governance Problem des Eigner-Manager-Konflikts hingegen wurde in den Wirtschaftswissenschaften früh erkannt. So stellte schon Adam Smith (1776) fest:

„The directors of such [joint stock] companies, however, being the managers rather of other people’s money than of their own, it cannot well be expected, that they should watch over it with the same anxious vigilance with which the partners in a private copartnery frequently watch over their own. [...] Negligence and profusion, therefore, must prevail, more or less, in the management of the affairs of such a company.“¹⁴

Berle/Means (1932) wiesen erstmals explizit auf die Problematik der Trennung von Ei- gentum und Kontrolle in öffentlichen Aktiengesellschaften hin.¹⁵ Ausgehend von dieser

Trennung von Eigentum und Kontrolle bzw. Kapital ergibt sich ein grundlegendes Prinzipal-Agenten-Problem zwischen den Eigentümern eines Unternehmens, den Prin- zipalen, und dem von ihnen zur Leitung des Unternehmens beauftragten Manager, dem Agenten.

Jensen/Meckling (1976) definieren eine Prinzipal-Agenten-Beziehung als einen Vertrag, auf dessen Grundlage der Prinzipal einen Agenten einstellt und Entscheidungsgewal- ten an ihn delegiert, damit dieser Leistungen im Auftrag des Prinzipals ausführt.¹⁶ Der Manager ist beauftragt, die von den Kapitalgebern bereitgestellten Mittel effizient und wertorientiert einzusetzen.¹⁷ Im Idealfall kann der Prinzipal die Handlungen des Mana- gers und relevante Umweltzustände direkt beobachten und dem Manager die optimale Handlung vorschreiben. So kommt es zu einer First-Best-Lösung des Prinzipal-Agenten- Problems.¹⁸

In der Realität ist der Vertrag zwischen Prinzipal und Agent aber unvollständig, da es nicht möglich ist, sämtliche zukünftige Situationen und Handlungen vorauszusagen und vertraglich festzuhalten.¹⁹ Möglicherweise handelt der Manager also nicht immer im Interesse der Kapitalgeber, sondern maximiert seinen eigenen Nutzen und verfolgt andere Ziele, die denen der Aktionäre zuwider laufen (Moral Hazard ).²⁰ Aktionäre können das Handeln des Managers aufgrund von Informationsasymmetrien nicht be- obachten und müssen daher bestehenden Interessendivergenzen entgegenwirken, indem sie entsprechende Anreize setzen und Überwachungs- und Kontrollmechanismen im Unternehmen etablieren.²¹ Im Ergebnis entstehen aus den Interessenkonflikten zwi- schen Prinzipal und Agent sog. Agency-Kosten, die nach Jensen/Meckling (1976) ein- geteilt werden in: (1) Monitoring-Kosten, die den Kosten des Prinzipals aus Überwa- chung und Kontrolle des Agenten entsprechen; (2) Bonding-Kosten, die dem Agen- ten aus der Verpflichtung entstehen, aktionärsschädigende Handlungen zu unterlas- sen; (3) Residualverlust, der den unvermeidlichen Nutzenverlust des Prinzipals trotz Monitoring-Aktivitäten beschreibt, der bei der Ausnutzung verbleibender Handlungs- spielräume durch den Agenten entsteht.²²

Im Rahmen der Prinzipal-Agenten-Theorie hat sich neben dem traditionellen Eigner- Manager-Konflikt in den letzten Jahren eine Forschungsrichtung entwickelt, die das Verhältnis zwischen Aktionärsgruppen analysiert und als Agency-Beziehung charakte- risiert.²³ Zwar kommt es innerhalb dieser Agency-Beziehung nicht unbedingt zu einer direkten Handlungsdelegation von Kleinaktionären zu Großaktionären. Dennoch ist die Situation vergleichbar mit dem traditionellen Eigner-Manager-Konflikt, da Großaktionäre sich ähnlich wie Manager in einer herausgehobenen Machtposition befinden und sich private Vorteile verschaffen können.²⁴ Diese weite Auslegung des PrinzipalAgenten-Konflikts ist inzwischen in der Literatur vorherrschend und soll daher auch in dieser Arbeit zugrunde gelegt werden.²⁵

2.3 Einflussfaktoren der Corporate Governance

Aufgabe einer guten Corporate Governance ist es, die dargestellten Agency-Konflikte und damit einhergehende Agency-Kosten zu reduzieren. Im Folgenden wird ein Litera- turüberblick über die wichtigsten Einflussfaktoren der Corporate Governance gegeben. Diese können wie in Abbildung 2.1 dargestellt in externe bzw. marktbezogene und unternehmensinterne Mechanismen unterteilt werden.²⁶ Neben einer Beschreibung der Mechanismen wird der jeweilige Einfluss auf den Unternehmenswert erläutert, relevante empirische Ergebnisse präsentiert sowie einige Probleme angesprochen.

Abbildung 2.1: Einflussfaktoren der Corporate Governance

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: in Anlehnung an Gillan (2006), S. 382.

2.3.1 Unternehmensinterne Einflussfaktoren

2.3.1.1 Überwachung durch das Aufsichtsorgan

Ein Gremium zur Kontrolle der Unternehmensleitung wird eingesetzt, um zu verhin- dern, dass Manager opportunistisches Verhalten an den Tag legen. Im Interesse der Eigentümer bzw. Aktionäre haben die Mitglieder eines Aufsichtsorgans die Aufgabe, die Unternehmensleitung zu überwachen. Ob ein solches Aufsichtsorgan²⁷ in der Reali- tät tatsächlich eine effektive Kontrolle gewährleisten kann, wird in der Literatur und in der öffentlichen Diskussion oft bezweifelt.²⁸ Die Zusammensetzung des Aufsichtsorgans steht dabei meist im Mittelpunkt der Diskussion.²⁹ Beispielsweise wurde in Deutsch- land kürzlich die Einführung eines Gesetzes diskutiert, dass den direkten Wechsel eines Vorstandsvorsitzenden in den Aufsichtsratvorsitz unterbinden sollte.³⁰

Denn in Bezug auf die Zusammensetzung des Aufsichtsorgans wird besonders ex- ternen und unabhängigen Mitgliedern die Kontrollfunktion der Unternehmensleitung zugesprochen. Eine große Anzahl externer Board-Mitglieder wird als Zeichen guter Corporate Governance interpretiert. Dennoch ist die Kontrolle durch Outsider kritisch zu sehen. So mangelt es unternehmensexternen Board-Mitgliedern möglicherweise an unternehmensspezifischen Informationen und entsprechendem Engagement, vor allem, wenn sie selbst einen Vorstandsposten und weitere Board-Mandate innehaben. Und schließlich werden Aufsichtsratsitze häufig an „befreundete“ Unternehmen und Kre- ditinstitute vergeben, deren Interessen nicht notwendigerweise mit jenen der Klein- aktionäre übereinstimmen.³¹

Verschiedene empirische Studien untersuchen den Zusammenhang zwischen der Zusam- mensetzung des Aufsichtsorgans und der Unternehmensperformance, kommen dabei aber zu keinem eindeutigen Ergebnis. Mithilfe einer Event-Studie³² untersuchen Ro- senstein und Wyatt (1990) die Reaktion des Aktienkurses von Unternehmen, die die Bestellung eines zusätzlichen externen Direktors bekannt gegeben haben. Im Durch- schnitt stellen sie dabei eine signifikante aber sehr geringe Erhöhung des Aktienkurses um 0,2 Prozent fest.³³ Auch Studien, die die Auswirkungen der Zusammensetzung

2.3 Einflussfaktoren der Corporate Governance 9

des Aufsichtsorgans auf die längerfristige Entwicklung des Unternehmenswertes an- hand von Regressionsanalysen untersuchen, können keine signifikante Korrelation fest- stellen. So konstatieren Bhagat/Black (2002) zwar, dass wenig profitable Firmen den Anteil der externen Mitglieder ihres Board erhöhen. Unternehmen mit größerer Board- Unabhängigkeit³⁴ haben aber keine bessere Performance als andere.³⁵ Eine zu große Unabhängigkeit des Board kann sogar zu einer schlechteren Performance führen.³⁶

Grundsätzlich ist bei der Betrachtung des Zusammenhangs zwischen Aufsichtsorgan und Unternehmenswert Vorsicht geboten. Genauso wie die Zusammensetzung des Board einen Einfluss auf die Wertentwicklung des Unternehmens haben kann, kann auch die Performance des Unternehmens die zukünftige Struktur des Board beeinflussen.³⁷ Schließlich wird kritisiert, dass empirische Studien die Funktionsweise und Effektivität des Aufsichtsorgans nicht durch Kennzahlen wie die Anzahl externer Mitglieder oder die Häufigkeit der Treffen erfassen können.³⁸

2.3.1.2 Eigentümerstrukturen

Die Aufgabe der Kontrolle und Überwachung der Unternehmensleitung wird neben dem Aufsichtsorgan auch den Anteilseignern der Unternehmung zugewiesen. Durch Stimm- rechtsausübung auf der Hauptversammlung können diese über Beschlüsse der Unter- nehmensleitung entscheiden und über die Entlastung des Managements befinden.³⁹ Je weiter aber das Eigentum gestreut ist, desto schwieriger gestaltet sich die Mehrheits- findung, was Voraussetzung für eine effiziente Kontrolle ist.⁴⁰ Außerdem ist eine im Sinne aller Aktionäre optimale Entscheidung und damit effiziente Kontrolle mit hohen Informationskosten für die Aktionäre verbunden.⁴¹ Aufgrund dieser Kosten handelt der einzelne Anteilseigner rational, wenn er sein eigenes Stimmrecht nicht ausübt, sondern von der Stimmrechtsausübung anderer profitiert (Free Rider -Problematik).⁴² Je weiter das Eigentum gestreut ist, desto schwerwiegender ist auch dieser sog. Trittbrettfahrer- Effekt, so dass im Extremfall keiner der (Klein-)Aktionäre einen Anreiz zur Kontroll- ausübung hat.⁴³ Entsprechend nehmen Kleinaktionäre oft nicht an Hauptversammlun- gen Teil⁴⁴, verhalten sich passiv oder beauftragen Aktionärsvereinigungen und Depotbanken mit der Ausübung ihrer Stimmrechte.⁴⁵ Allerdings liegt der Stimmrechtsanteil aller Aktionärsvereinigungen bei den großen börsennotierten Unternehmen in Deutschland im Durchschnitt bei deutlich unter 1 Prozent, während Banken im Durchschnitt 74 Prozent der Stimmen auf sich vereinen können.⁴⁶ Fast drei Viertel des Stimmenanteils der Banken basiert dabei auf Depotstimmrechten.⁴⁷

Eigenkapitalgeber mit größeren Kapital- bzw. Stimmrechtsanteilen am Unternehmen wie z.B. Banken haben also stärkere Anreize und bessere Möglichkeiten, die Unternehmensleitung zu überwachen.⁴⁸ Solche Blockholder können ihren Einfluss ausüben und wertorientierte Entscheidungen des Managements herbeiführen.⁴⁹ Vor allem die zunehmende Bedeutung institutioneller Investoren wie Investment- und Pensionsfonds wird vor diesem Hintergrund häufig diskutiert.⁵⁰ Dennoch ist die Kontrollfunktion unter Umständen begrenzt, da Großaktionäre oftmals eigene Ziele auf Kosten der Minderheitsaktionäre verfolgen und dadurch private Vorteile der Kontrolle realisieren.⁵¹ In der Literatur wird konzentriertes Eigentum als einer der wichtigsten Mechanismen gesehen, um die Unternehmenswertmaximierung sicherzustellen.⁵²

Trotz dieser vermeintlich großen Bedeutung von konzentriertem Eigentum variiert der Grad der Eigentümerkonzentration in verschiedenen Ländern sehr stark. Tabelle 2.1 zeigt die Ergebnisse zweier empirischer Untersuchungen. Sowohl bei einer Betrachtung der Stimmrechtskonzentration als auch bei der Betrachtung der Kapitalanteile wird ersichtlich, dass sich das Ausmaß der Konzentration in angelsächsischen Ländern er- heblich von dem in den meisten kontinentaleuropäischen Ländern unterscheidet. In Belgien, Deutschland, Italien, Österreich und Spanien verfügen die jeweils drei größ- ten Aktionäre der zehn größten inländischen Unternehmen über mehr als 50 Prozent der Kapitalanteile, während dies in Großbritannien und den USA lediglich 15 bzw. 12 Prozent sind.⁵³ Ein ebenso großer Unterschied zwischen kontinentaleuropäischen und angelsächsischen Ländern besteht bei einer Untersuchung der Stimmrechte.⁵⁴ In Deutschland verfügt bei 43,8 Prozent der börsennotierten Unternehmen der größte An- teilseigner über 25 bis 75 Prozent der Stimmrechte, während dies in den USA nur bei 5,0 Prozent der Unternehmen der Fall ist.⁵⁵

Eine ausführliche Analyse des Zusammenhangs von Eigentümerstrukturen und Unternehmenswert wird anhand von formaltheoretischen Modellen und empirischen Studien in Kapitel 3 durchgeführt.

Tabelle 2.1: Eigentümer- und Stimmrechtsstrukturen im internationalen Vergleich

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

(1) Median liegt unter der Grenze für die Veröffentlichungspflicht von 5 Prozent. Die Angaben von Becht/Mayer (2001) beziehen sich jeweils auf den Median des größten, zweitgrößten und drittgrößten Anteilseigners börsennotierter Unternehmen außerhalb des Finanzsektors (gemessen in Stimmrechts- anteilen in Prozent) sowie deren Summe (G3). Die Anzahl der untersuchten Unternehmen (N ) ist von Land zu Land unterschiedlich. La Porta et al. (1998) betrachten jeweils die 10 größten inländischen Unternehmen außerhalb des Finanzsektors in 49 Ländern. Die Angaben in der Tabelle beziehen sich auf den Median der Summe der Kapitalanteile der drei größten Aktionäre der Unternehmen (G3) in Prozent. Quelle: Becht/Mayer (2001), S. 19; La Porta et al. (1998), S. 1145-1148.

2.3.1.3 Managementvergütung

Interessenkonflikte zwischen Managern und Anteilseignern können theoretisch durch entsprechende Anreizmechanismen gelöst werden. Eine anreizverträgliche Vergütung der Führungskräfte versetzt diese in eine Eigner-ähnliche Position (Convergence-of- Interests-Effekt). Der Manager bzw. Agent hat keine Anreize mehr, dem Prinzipal bzw. Anteilseigner Schaden zuzufügen, da das Moral Hazard-Risiko entfällt.⁵⁶

In der Praxis bestehen die meisten Vergütungsprogramme für Manager aus einer er- folgsunabhängigen Komponente (Gehalt), einem erfolgsbezogenen Teil (Bonus oder Tantieme), langfristigen Anreizvergütungen wie Aktienoptionen sowie Pensions- und

Abfindungszusagen.⁵⁷ Maßstab für den erfolgsabhängigen (kurzfristigen) Vergütungs- teil kann der Börsenkurs, das Betriebsergebnis oder die ausgeschüttete Dividende des Unternehmens sein.⁵⁸ Aktienpläne (z.B. zeitlich bedingte Aktienüberlassung (Restricted Stocks)), Aktienoptionen und andere langfristig wirkende Vergütungssysteme (sog. Long Term Incentives) zielen auf eine nachhaltige Unternehmenswertsteigerung ab, wobei auch hier meist die Entwicklung des Aktienkurses den Gewinn der Begünstigten bestimmt.⁵⁹ Den größten Teil der Bezüge von DAX-Vorstandsvorsitzenden in Deutsch- land im Geschäftsjahr 2006 macht mit 42 Prozent der Bonus aus, gefolgt von der Grundvergütung mit 21 Prozent und Langfristvergütungen mit 20 Prozent.⁶⁰ In den USA entfallen im Median zwei Drittel der Bezüge des Chief Executive Officer (CEO) auf Langfristvergütungen.⁶¹

Ob eine erfolgs- bzw. leistungsabhängige Vergütung zur Lösung von Interessenkonflik- ten zwischen Managern und Anteilseignern beiträgt, ist nicht endgültig geklärt. Ein grundsätzliches Problem der anreizverträglichen Vergütung ist die implizite Annahme, dass Manager Einfluss auf den Wert der Unternehmung nehmen können. Denn Börsen- kurse und Unternehmensgewinne werden nicht ausschließlich durch Managementent- scheidungen beeinflusst, auch andere Faktoren wie die aktuelle wirtschaftliche Lage können eine Rolle spielen.⁶² Außerdem stellt sich die Frage, ob bestehende Vergütungs- programme effizient gestaltet sind. So können schlecht gestaltete Optionsprogramme Managern Anreize zur kurzfristigen Steigerung des Börsenkurses und damit Gewinn- mitnahmen setzen.⁶³ In der Literatur existiert unter dem Stichwort Managerial Power Approach eine Denkschule, die daher die Meinung vertritt, dass Manager ihre Vergü- tung auf Kosten der Anteilseigner erhöhen und dem Unternehmenswert schaden.⁶⁴

Ob der Mechanismus der anreizverträglichen Vergütung zur Lösung von ShareholderManager-Konfikten beiträgt und inwiefern ein Zusammenhang zwischen Managementvergütung und Unternehmenswert besteht, soll anhand formaler Modelle und empirischer Studien in Kapitel 4 analysiert werden.

2.3.1.4 Fremdkapital

Mit der Aufnahme von Fremdkapital gehen vertraglich definierte Tilgungs- und Zins- zahlungsverpflichtungen einher, die die Dispositionsfreiheit des Managers über den Cash Flow des Unternehmens einschränken.⁶⁵ Das Überinvestitionsproblem⁶⁶, d.h. In- vestitionen in Projekte mit negativem Kapitalwert, kann somit verhindert bzw. abge- schwächt werden.⁶⁷ Nach der Free Cash Flow -Theorie von Jensen (1986) verringert sich mit steigendem Verschuldungsgrad für den Manager auch die Möglichkeit, Zahlungs- mittel für den privaten Konsum abzuzweigen, was mit einer Reduktion der Agency- Kosten einhergeht.⁶⁸ Werden Zahlungsverpflichtungen gegenüber Kreditgebern nicht erfüllt, folgt die Insolvenz des Unternehmens, was wiederum für den Manager mit In- solvenzkosten verbunden ist.⁶⁹ Diese können beispielsweise durch Arbeitsplatz- und Reputationsverlust entstehen.⁷⁰

Ein hoher Verschuldungsgrad geht also sowohl mit einem hohen Konkursrisiko als auch mit einem hohen persönlichen Risiko für den Manager selbst einher. Weiterhin kommt es mit steigender Verschuldung zu einer stärkeren Kontrolle des Managements durch die Gläubiger.⁷¹ Allerdings wird der Manager versuchen, sich dem Druck aus höherer Ver- schuldung zu entziehen und den Verschuldungsgrad zu reduzieren. So kann es zu Unter- investition kommen, wenn der Manager auf Investitionen verzichtet, die einen positiven Kapitalwert aufweisen.⁷² Eine intensive Kontrolle und damit stärkere Einflussnahme der Gläubiger auf die Investitionspolitik beispielsweise kann außerdem negative Aus- wirkungen für die Anteilseigner bergen, wenn diesbezüglich keine Interessenidentität besteht.⁷³ In Bezug auf den optimalen Verschuldungsgrad besteht aus Aktionärssicht also immer ein Trade-off zwischen Über- und Unterinvestition.⁷⁴

Empirische Studien zeigen, dass sich Verschuldung in Abhängigkeit von Investitions- und Wachstumsmöglichkeiten des Unternehmens sowohl positiv als auch negativ auf den Unternehmenswert ausüben kann. McConnell/Servaes (1995) stellen für US-ame- rikanische Unternehmen fest, dass bei Unternehmen mit guten Wachstumschancen ein negativer Zusammenhang zwischen Verschuldung und Unternehmenswert besteht,

2.3 Einflussfaktoren der Corporate Governance

während bei schlechtem Wachstumspotenzial ein positiver Zusammenhang auftritt.⁷⁵ Dies ist durchaus vereinbar mit den vorangegangenen theoretischen Ausführungen. Ma- nager in Unternehmen mit guten Wachstumschancen, also vielen möglichen Projekten mit positivem Kapitalwert, würden durch steigende Verschuldung und dem damit ver- bundenen Unterinvestitionsproblem unternehmenswertsteigernde Investitionen unter- lassen. Im Gegenzug dazu profitieren Unternehmen mit geringen Wachstumsmöglich- keiten von der disziplinierenden Wirkung der Verschuldung. Auch die Ergebnisse von Franks et al. (2001) sprechen für diese disziplinierende Wirkung. So wird bei britischen Unternehmen mit hohem Verschuldungsgrad und schlechter Performance ein weitaus höherer Anteil der Board-Mitglieder ausgetauscht als dies bei Unternehmen mit gerin- gem Verschuldungsgrad der Fall ist.⁷⁶

Eine eindeutige Aussage über die Wertrelevanz der Kapitalstruktur kann nicht getroffen werden. Der Kapitalmarkt jedenfalls scheint eine Erhöhung des Verschuldungsgrades bei bestehendem Free Cash Flow-Problem als ein positives Signal zu deuten.⁷⁷ Von einem zu großen Einfluss der Gläubiger ist aber abzusehen, da sonst lediglich eine Verschiebung des Eigner-Manager-Konflikts hin zu einem Eigner-Gläubiger-Konflikt stattfindet.⁷⁸

2.3.2 Marktbezogene Einflussfaktoren

2.3.2.1 Markt für Unternehmenskontrolle

Die Idee des Marktes für Unternehmenskontrolle (Market for Corporate Control ) geht zurück auf Manne (1965), wonach dieser Marktmechanismus Kleinaktionären eine Ab- sicherung gegen ineffizient arbeitende Manager gewährleistet. Ein schlecht geführtes Unternehmen erfährt im Branchenvergleich eine niedrigere Bewertung der Anteile am Kapitalmarkt, da ein besseres Management die Ressourcen des Unternehmens effizienter einsetzen könnte.⁷⁹ Darauf aufbauend gehen Jensen/Ruback (1983) in ihrem Modell da- von aus, dass ein Management-Team nun durch eine Übernahme die Kontrolle über das Unternehmen erlangen kann. Ist die Übernahme erfolgreich vollzogen, kann das neue Management eine Restrukturierung des Unternehmens vornehmen und seine Anteile anschließend gewinnbringend verkaufen.⁸⁰

Grossman/Hart (1980) hingegen zeigen, dass bei Übernahmen Trittbrettfahrer-Pro- bleme auftreten und dass diese hohe Transaktionskosten verursachen. Kleinaktionäre können annehmen, dass ihre Verkaufsentscheidung keinerlei Auswirkung auf den Erfolg des Übernahmeversuchs hat. Dann besteht für sie ein Anreiz, ihre Anteile nicht an den Raider zu verkaufen, sondern von der möglichen positiven Wertentwicklung des Unternehmens nach der Übernahme zu profitieren.⁸¹

Wenn der Markt für Unternehmenskontrolle tatsächlich als Disziplinarmaßnahme für Manager wirkt, müssen vor allem Unternehmen mit schlechter Performance Ziel von Übernahmen sein. Comment/Schwert (1995) zeigen, dass Zielunternehmen feindlicher Übernahmen⁸² (in den USA) kleiner sind als andere Unternehmen, sich ansonsten aber nicht signifikant von diesen unterscheiden.⁸³ Um festzustellen, ob der Übernahmemarkt trotzdem zur Effizienzsteigerung beitragen kann, werden häufig Event-Studien durch- geführt, die Auswirkungen von Übernahmen auf Aktienkurse von Bieter und Zielunter- nehmen im Zeitraum der Verlautbarung untersuchen.⁸⁴ Die Aktionäre des Zielunterneh- mens gehören demnach mit abnormalen Renditen von durchschnittlich 30 Prozent zu den Gewinnern einer Übernahme⁸⁵, während Anteilseigner des Käufers praktisch nicht von einer Übernahme profitieren können oder sogar Verluste hinnehmen müssen.⁸⁶ Vor allem die hohen Kosten von Übernahmen werden häufig kritisiert.⁸⁷ Außerdem können Manager häufig Strategien zur Abwehr einer feindlichen Übernahme⁸⁸ ergreifen, was die Effizienz dieses Marktmechanismus in Frage stellt.⁸⁹

Zwar werden Übernahmen allgemein in der Literatur und der Öffentlichkeit mit großer Aufmerksamkeit verfolgt und diskutiert, in der Realität treten sie allerdings eher selten auf.⁹⁰ Selbst auf dem Höhepunkt der Übernahmewelle der 1980er Jahre in den USA wurden Übernahmeangebote nur für 1,5 Prozent aller Unternehmen registriert.⁹¹ Feind- liche Übernahmen, die eigentlich unter der Idee des Marktes für Unternehmenskontrolle zu verstehen sind, bleiben auch in den 1990er Jahren in den USA selten. Lediglich 2,6 Prozent aller Zielunternehmen werden von feindlichen Bietern erworben.⁹² In Europa ist die Häufigkeit von Unternehmensübernahmen in den letzten Jahren zwar beachtlich gestiegen, der Anteil feindlicher Übernahmen bleibt aber vergleichsweise gering.⁹³ Die Unterschiede innerhalb Europas sind dabei zum Teil erheblich. So nimmt Großbritannien eindeutig eine Vorreiterrolle ein, während in Deutschland relativ wenige Übernahmen stattfinden.⁹⁴

Aus den obigen Ausführungen könnte der Eindruck entstehen, dass der Markt für Un- ternehmenskontrolle in der Realität kaum vorhanden ist und deshalb keine Lösung der aufgezeigten Agency-Problematik sein kann. Allerdings ist die Einteilung in freundliche und feindliche Übernahmen in der Praxis nicht gerade eindeutig und viele scheinbar freundliche Übernahmen haben durchaus feindliche Merkmale.⁹⁵ Weiterhin wechseln in vielen Ländern große Aktienpakete den Eigentümer, ohne dass es zur einer Übernahme im eigentlichen Sinne kommt.⁹⁶ Jenkinson/Ljungqvist (2001) stellen für den deutschen Markt fest, dass Unternehmen über Jahre hinweg mit feindlicher Absicht Anteile von Zielunternehmen akkumulieren, um so die Kontrolle zu erlangen. Oft kommt es dabei auch zu Koalitionsbildung mehrerer Investoren. Im Ergebnis konstatieren die Autoren, dass der Unternehmenskontrollmarkt in Deutschland vergleichbar feindliche Merkmale aufweist wie in Großbritannien.⁹⁷

Schließlich scheinen sich freundliche und feindliche Übernahmen aus ökonomischer Sicht nicht von einander zu unterscheiden. Die Unterscheidung beruht vor allem auf verhand- lungsstrategischen Gesichtspunkten.⁹⁸ Erweitert man die enge Definition des Marktes für Unternehmenskontrolle und berücksichtigt außerdem Transaktionen großer Aktien- pakete, so kann diesem Marktmechanismus durchaus eine gewisse disziplinierende Wir- kung zugesprochen werden.⁹⁹

2.3.2.2 Arbeitsmarktwettbewerb

Auf dem Arbeitsmarkt für Manager herrscht Wettbewerb. Im Falle einer Entlassung des Managers aufgrund von Misserfolg erleidet dieser einen Reputationsverlust. Fama (1980) argumentiert daher, dass der bisherige Erfolg entscheidend die zukünftigen Job- und Gehaltsaussichten eines Managers beeinflusst. Der Arbeitsmarkt für Manager ist also ein wirksames Kontrollinstrument und bewahrt Manager vor opportunistischem Verhalten auf Kosten der Anteilseigner. Außerdem stehen Manager auch innerhalb des Unternehmens zueinander in Konkurrenz, was Anreize zur gegenseitigen Überwachung schafft.¹⁰⁰ Gilson (1989) bestätigt Famas Modell empirisch und findet heraus, dass die vergangenen Leistungen des Managers Einfluss auf seine zukünftigen Gehalts- und Jobchancen haben.¹⁰¹ Allerdings kann der Arbeitsmarkt für Manager lediglich in den USA als vorhanden bezeichnet werden und zeichnet sich dort durch hohe Mobilität der Manager sowie außerordentliche Transparenz der Managergehälter aus. In Europa und Asien hingegen kann dem Arbeitsmarkt für Manager nicht die Funktion eines effizienten Corporate Governance-Mechanismus zugewiesen werden.¹⁰²

2.4 Systeme der Corporate Governance

Die Analyse der verschiedenen Einflussfaktoren der Corporate Governance hat bereits gezeigt, dass die Implementierung und Anwendung der Mechanismen von Land zu Land teilweise stark unterschiedlich ist. Corporate Governance-Probleme werden in verschiedenen Unternehmen und Ländern auf unterschiedliche Art und Weise gelöst.¹⁰³ Nationale Gegebenheiten wie rechtliche Rahmenbedingungen und Merkmale des Kapi- talmarktes spielen dabei eine entscheidende Rolle.¹⁰⁴ In der Realität existieren demnach eine Vielzahl verschiedener Corporate Governance-Systeme. Während angloamerikani- sche Länder eher dem shareholderorientierten System zugeordnet werden können, sind kontinentaleuropäische Länder tendenziell stakeholderorientiert.¹⁰⁵ Diese beiden Syste- me sind in Tabelle 2.2 gegenüberstellt und sollen im Folgenden kurz vorgestellt werden. Da die Systeme aber eher idealtypischen Charakter haben, soll von einer exakten Zu- ordnung einzelner Länder abgesehen werden.

2.4.1 Shareholderorientiertes System

Das shareholder- oder marktorientierte System ist durch stark gestreuten Anteilsbe- sitz geprägt. Vor allem portfolioorientierte private und institutionelle Anleger treten als Anteilseigner auf. Kapitalmärkte sind äußerst liquide und der Markt für Unter- nehmenskontrolle ist ein wichtiges Instrument zur Disziplinierung des Managements. Das Aufsichtsorgan übernimmt die Aufgabe der Unternehmensleitung und -kontrolle.

[...]

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¹ o.V. (2005), S. 49.

² Vgl. etwa Buchter (2007), S. 31.

³ Vgl. o.V. (2005), S. 49.

⁴ Vgl. Witt (2003), S. 20-22.

⁵ Vgl. Denis/McConnell (2003), S. 2f.

⁶ Vgl. o.V. (2007a), S. 22.

⁷ Vgl. Shleifer/Vishny (1997), S. 744f. und 758-761.

⁸ Vgl. La Porta et al. (2002), S. 1150.

⁹ Vgl. Bolton et al. (2005), S. 598f.; Holmstrom/Kaplan (2003), S. 13.

¹⁰ Vgl. McKinsey&Company (2002), S. 5.

¹¹ Vgl. Köke (2001a), S. 9

¹² Vgl. Franks/Mayer (1995), S. 174.

¹³ Vgl. Murphy (1999), S. 2495f.

¹ Vgl. Zingales (1998), S. 497; Keasey et al. (1997), S. 2.

² Vgl. Kübler (1994), S. 142.

³ Witt (2001a), S. 85.

⁴ Vgl. Freeman/Reed (1983), S. 91f.; Skrzipek (2005), S. 47f. zum Begriff des Stakeholder Value sowie Wentges (2002), S. 87-126; Tirole (2001), S. 23-32 zur Bedeutung dieses Ansatzes für die Corporate Governance.

⁵ Vgl. zum Problem unvollständiger Verträge auch Abschnitt 2.2.

⁶ Vgl. Witt (2001a), S. 85.

⁷ Der Begriff des Shareholder Value geht zurück auf Rappaport (1981), S. 141. Zur historischen Entwicklung des Shareholder Value-Gedankens vgl. Lazonick/O’Sullivan (2000), S. 13-29.

⁸ Shleifer/Vishny (1997), S. 737.

⁹ Vgl. Witt (2001a), S. 87.

¹⁰ OECD (2004), S. 11.

¹¹ Vgl. Rappaport (1999), S. 39. Vgl. zum Begriff des Shareholder Value und dessen Berechnung auch mit Hilfe anderer Verfahren Bonin (2004), S. 55-64; Skrzipek (2005), S. 29-38.

¹² Vgl. Witt (2001a), S. 86.

¹³ Vgl. dazu Abschnitt 3.2.1.1.

¹⁴ Smith (1776), S. 741.

¹⁵ Vgl. Berle/Means (1932), S. 9.

¹⁶ Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 308. Diese klassische enge Sichtweise definiert eine AgencyBeziehung ausschließlich über das Vorliegen einer direkten Handlungsdelegation. Vgl. dazu außerdem Ross (1973), S. 134; Eisenhardt (1989), S. 58.

¹⁷ Vgl. Witt (2003), S. 18.

¹⁸ Vgl. Spremann (1989), S. 6.

¹⁹ Vgl. Hart (1995a), S. 680; Hart (1995b), S. 73-92.

²⁰ Vgl. Witt (2003), S. 19; Spremann (1990), S. 571f.

²¹ Vgl. Witt (2001a), S. 87.

²² Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 308.

²³ Vgl. etwa Shleifer/Vishny (1997), S. 758; Berglöf (1997), S. 96; Chirinko et al. (1999), S. 3; Faccio et al. (2001), S. 55; La Porta et al. (2002), S. 1148; Villalonga/Amit (2006), S. 387.

²⁴ Vgl. Halpern (2000), S. 31; Heinrich (2002), S. 5. Vgl. allgemein zu einer weiten Auslegung des Be-griffs der Agency-Beziehung Arrow (1985), S. 37f.; Pratt/Zeckhauser (1985), S. 2f.; Wenger/Terberger (1988), S. 507; Spremann (1989), S. 5f.

²⁵ Vgl. etwa Erlei et al. (1999), S. 74f.

²⁶ Vgl. Cuervo (2002), S. 84.

²⁷ Im Folgenden werden die Begriffe Aufsichtorgan, Aufsichtsrat und Board ungeachtet nationaler Besonderheiten als Äquivalent verwendet.

²⁸ Vgl. etwa Grothe (2006), S. 15; Kaden (2006), S. 1f.; Hermalin (2005), S. 2352.

²⁹ Vgl. Laux/Laux (2006), S. 3. Gegenstand empirischer Untersuchungen sind außerdem Sitzungshäufigkeit und Größe des Aufsichtsorgans sowie Zusammensetzung der Ausschüsse. Vgl. dazu etwa Yermack (1996), S. 189-198; Vafeas (1999), S. 122-130; Klein (1998), S. 287-300.

³⁰ Vgl. o.V. (2007c), S. 11.

³¹ Vgl. Hart (1995a), S. 682.

³² Vgl. zur Methodik von Event-Studien MacKinlay (1997), S. 14f.; Kothari (2001), S. 116.

³³ Vgl. Rosenstein/Wyatt (1990), S. 184-190. Vgl. zur Berechnung solcher abnormaler Renditen Brealey et al. (2006), S. 337-339.

³⁴ Board-Unabhängigkeit wird anhand des Anteils der unternehmensexternen Mitglieder im Board gemessen.

³⁵ Vgl. Bhagat/Black (2002), S. 248f.

³⁶ Vgl. Agrawal/Knoeber (1996), S. 393.

³⁷ Vgl. Bhagat/Jefferis (2002), S. 12.

³⁸ Vgl. Becht et al. (2003), S. 73.

³⁹ Vgl. Easterbrook/Fischel (1983), S. 402.

⁴⁰ Vgl. Marris (1964), S. 18.

⁴¹ Vgl. Grossman/Hart (1980), S. 42; Hansmann (1988), S. 275-277; Wenger (1992), S. 90-92.

⁴² Vgl. Grossman/Hart (1980), S. 42; Shleifer/Vishny (1986), S. 461f.; Black (1997), S. 160; Witt (2001b), S. 75f.

⁴³ Vgl. Beiner (2005), S. 29.

⁴⁴ In 2006 betrug die Hauptversammlungspräsenz bei den DAX-Unternehmen knapp 50 Prozent. Vgl. dazu DSW e.V. (2006), S. 1. Vgl. außerdem Jansch (1999), S. 65-71; Seibert (2004), S. 529f.

⁴⁵ Vgl. zum Begriff des Depotstimmrechts in Deutschland und dessen kritische Würdigung Wenger (1992), S. 81-90; Hopt (1996), S. 256-260; Jansch (1999), S. 73-77.

⁴⁶ Vgl. Baums/Fraune (1995), S. 102f.

⁴⁷ Vgl. Baums/Fraune (1995), S. 103.

⁴⁸ Vgl. Shleifer/Vishny (1986), S. 463-465.

⁴⁹ Vgl. Denis/McConnell (2003), S. 3f.

⁵⁰ Vgl. Gugler (2001), S. 55f. Vgl. dazu außerdem Abschnitt 3.2.2.

⁵¹ Vgl. Shleifer/Vishny (1997), S. 758-761.

⁵² Vgl. Stiglitz (1985), S. 143f.

⁵³ Vgl. La Porta et al. (1998), S. 1145-1148.

⁵⁴ Vgl. dazu Tabelle 2.1 sowie allgemein die Ergebnisse von Becht/Röell (1999), S. 1052f.; Faccio/Lang (2002), S. 392.

⁵⁵ Vgl. Becht/Röell (1999), S. 1053.

⁵⁶ Vgl. Witt (2001b), S. 81.

⁵⁷ Vgl. Becht et al. (2003), S. 33.

⁵⁸ Vgl. Witt (2003), S. 21.

⁵⁹ Vgl. Becker/Kramarsch (2006), S. 43-45. Daneben gibt es auch kennzahlenbasierte Vergütungsmodelle. Vgl. Becker/Kramarsch (2006), S. 46f.

⁶⁰ Der verbleibende Teil der Gesamtvergütung entfällt auf die Altersversorgung. Vgl. Nöcker (2007), S. 2.

⁶¹ Vgl. Hall (2003), S. 23. Die Angaben beziehen sich auf Unternehmen des S&P 500 Indexes aus dem Jahr 2001.

⁶² Vgl. Gugler (2001), S. 45.

⁶³ Vgl. Witt (2003), S. 21f.

⁶⁴ Vgl. dazu etwa Bebchuk/Fried (2003), S. 75f.; Bebchuk/Fried (2005), S. 8f.

⁶⁵ Vgl. Stiglitz (1985), S. 141.

⁶⁶ Das Überinvestitionsproblem resultiert z.B. aus Tendenzen zum Empire Building. Vgl. Jensen (1986), S. 323; Stein (2003), S. 121f.

⁶⁷ Vgl. Stulz (1990), S. 3-5.

⁶⁸ Vgl. Jensen (1986), S. 323.

⁶⁹ Vgl. Grossman/Hart (1982), S. 108f.

⁷⁰ Vgl. Mehran (1992), S. 541f.

⁷¹ Vgl. Beiner (2005), S. 34.

⁷² Vgl. Myers (1977), S. 149-155; Stulz (1990), S. 8f.

⁷³ Vgl. Geldmacher (2000), S. 62.

⁷⁴ Vgl. Hart/Moore (1995), S. 568f.

⁷⁵ Vgl. McConnell/Servaes (1995), S. 141-149.

⁷⁶ Vgl. Franks et al. (2001), S. 234.

⁷⁷ Dies ist das Ergebnis verschiedener Event-Studien. Vgl. etwa Rogers/Owers (1985), S. 21; Masulis (1980), S. 158-161.

⁷⁸ Vgl. Decker (1994), S. 117.

⁷⁹ Vgl. Manne (1965), S. 112f.

⁸⁰ Vgl. Jensen/Ruback (1983), S. 6f.

⁸¹ Vgl. Grossman/Hart (1980), S. 43.

⁸² Eine Übernahme gilt als feindlich, wenn das Management des Zielunternehmens das Übernahmeangebot ablehnt bzw. keine Verkaufsempfehlung ausspricht. Vgl. Berglöf/Burkart (2003), S. 177.

⁸³ Vgl. Comment/Schwert (1995), S. 28-30.

⁸⁴ Vgl. Jensen/Ruback (1983), S. 9.

⁸⁵ Vgl. Franks/Mayer (1996), S. 169

⁸⁶ Vgl. Higson/Elliott (1998), S. 34f.

⁸⁷ Vgl. Herzel/Shepro (1990), S. 3.

⁸⁸ Vgl. Haid (1997), S. 123-152 für einen ausführlichen Überblick und weiterführende Literatur zu Maßnahmen zur Übernahmeabwehr.

⁸⁹ Vgl. Stiglitz (1985), S. 138.

⁹⁰ Vgl. Becht et al. (2003), S. 50.

⁹¹ Vgl. Comment/Schwert (1995), S. 4f.

⁹² In den 1980er Jahren betrug die Quote feindlicher Übernahmen in den USA immerhin 7,1 Prozent. Vgl. Andrade et al. (2001), S. 106.

⁹³ Eine Ausnahme stellt dabei das Jahr 1999 dar, für das der Anteil feindlicher Übernahmen in den EU-15-Ländern fast 5 Prozent beträgt. Vgl. Becht et al. (2003), S. 52 und eigene Berechnungen.

⁹⁴ Vgl. Berglöf/Burkart (2003), S. 177.

⁹⁵ Vgl. Berglöf/Burkart (2003), S. 177.

⁹⁶ Vgl. Dyck/Zingales (2004), S. 545f.

⁹⁷ Vgl. Jenkinson/Ljungqvist (2001), S. 398.

⁹⁸ Vgl. Schwert (2000), S. 2600.

⁹⁹ Vgl. Köke (2001a), S. 12-14; Bethel et al. (1998), S. 630f. In der engen Definition wird dies häufig verneint. Vgl. etwa Gugler (2001), S. 33-37.

¹⁰⁰ Vgl. Fama (1980), S. 292f.

¹⁰¹ Vgl. Gilson (1989), S. 262.

¹⁰² Vgl. Witt (2001b), S. 78.

¹⁰³ Vgl. Witt (2003), S. 12.

¹⁰⁴ Vgl. Werder (2003), S. 17f.

¹⁰⁵ Vgl. Cuervo (2002), S. 85.