Wertorientierte Steuerung bei den im Nemax50 notierten Unternehmen - dargestellt anhand einer empirischen Untersuchung

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

FormelverzeichnisVII

1. EINLEITUNG
1.1. Problemstellung
1.2. Zielsetzung und Aufbau der Arbeit

2. GRUNDLAGEN EINER UNTERNEHMENSFÜHRUNG - FUNDUS FÜR EMPIRISCHE UNTERSUCHUNG
2.1. Bedeutung des Investor Relations
2.2. Anspruchsgruppen eines Unternehmens - Shareholder versus Stakeholder Ansatz
2.3. Wertsteigerung als originäres Unternehmensziel
2.4. Überblick über die Verfahren der Unternehmensbewertung
2.4.1. Substanzwertverfahren
2.4.2. Ertragswertverfahren
2.4.3. Discounted Cash Flow-Verfahren
2.4.3.1. Brutto-Methode
2.4.3.2. Netto-Methode
2.5. Die Kapitalkosten
2.5.1. Eigenkapitalkosten
2.5.1.1. Capital Asset Pricing Model (CAPM)
2.5.1.2. Arbitrage Pricing Theory (APT)
2.5.2. Fremdkapitalkosten
2.5.3. Weighted Average Cost of Capital (WACC)
2.6. Traditionelle versus wertorientierte Unternehmensführung
2.6.1. Traditionelle Ansätze
2.6.2. Wertorientierte Ansätze
2.6.2.1. Discounted Cash Flow (DCF)
2.6.2.2. Economic Value Added (EVA®)
2.6.2.3. Cash Flow Return On Investment (CFROI)
2.6.2.4. Return On Capital Employed (ROCE)
2.7. Wertorientierte Vergütung

3. STAND DER FORSCHUNG
3.1. Empirische Untersuchung der KPMG Consulting
3.2. Empirische Untersuchung von Pellens, Tomaszewski und Weber

4. DER NEUE MARKT ALS B ÖRSENSEGMENT
4.1. Historie und Charakteristika
4.2. Aktuelle Entwicklungen

5. EMPIRISCHE UNTERSUCHUNG ÜBER DEN DER IM NEUEN MARKT INDEX UNTERNEHMEN
5.1. Grundlagen der Untersuchung
5.1.1. Konzeption der Studie
5.1.2. Statistische Vorgehensweise
5.1.3. Branchenverteilung der teilnehmenden Unternehmen
5.2. Ergebnisse der empirischen Analyse
5.2.1. Hypothesen und Untersuchungsschwerpunkte
5.2.2. Investor Relations Aktivitäten
5.2.3. Primäre Zielsetzungen der befragten Unternehmen
5.2.4. Wesentliche Anspruchsgruppen
5.2.5. Unternehmenszielsetzungen und primäre Anspruchsgruppe
5.2.6. Wachstumsstrategien der Unternehmen
5.2.7. Methoden der Unternehmensbewertung
5.2.8. Formen der Eigenkapitalkostenermittlung
5.2.9. Zwischenergebnisse
5.2.10. Methoden der Performancemessung
5.2.10.1. Traditionelle Methoden der Performancemessung
5.2.10.2. Gründe für die Bevorzugung traditioneller Instrumente
5.2.10.3. Wertorientierte Methoden der Performancemessung
5.2.10.4. Wertorientierte Performancemessung und Eigenkapitalkostenermittlung
5.2.10.5. Performancemessung und primäre Anspruchsgruppe
5.2.11. Vergütung des Managements
5.3. Kompendium der wesentlichen Erkenntnisse

6. SCHLUSSBETRACHTUNG UND AUSBLICK

ANHANG..

LITERATURVERZEICHNIS

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Direkte Freie Cash Flow-Ermittlung

Abb. 2: DCF-Verfahren zur Unternehmensbewertung

Abb. 3: Grafische Darstellung des CAPM

Abb. 4: Das WACC-Modell

Abb. 5: Die Shareholder Value-Analyse nach Rappaport

Abb. 6: Das EVA®-Konzept

Abb. 7 Das CFROI-Modell

Abb. 8 Formen wertorientierter Entlohnung

Abb. 9: Europäische Wachstumsbörsen im Vergleich

Abb. 10: Indexstruktur ab dem 01. Januar

Abb. 11: Branchenverteilung der teilnehmenden Unternehmen

Abb. 12: Investor Relations -Aktivitäten

Abb. 13: Primäre Unternehmensziele

Abb. 14: Originäre Anspruchsgruppen der Unternehmen

Abb. 15: Unternehmensziele und primäre Anspruchsgruppe

Abb. 16: Wachstumsstrategien

Abb. 17: Methode der Unternehmensbewertung

Abb. 18: Zentrales Unternehmensbewertungsverfahren

Abb. 19: Eigenkapitalkostenermittlung

Abb. 20: Methode der Performancemessung

Abb. 21: Traditionelle Methoden der Performancemessung

Abb. 22: Gründe für die Bevorzugung traditioneller Steuerungsinstrumente

Abb. 23: Wertorientierte Methoden der Performancemessung

Abb. 24: Wertorientierte Steuerung und Eigenkapitalkostenermittlung

Abb. 25: Performancemessung und primäre Anspruchsgruppe

Abb. 26: Unterteilung der Managementvergütung

Abb. 27: Bezugsgrößen der Managementvergütung

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formelverzeichnis

Formel 1: Indirekte Freie Cash Flow-Ermittlung

Formel 2: Marktwert des Unternehmens (Brutto-Methode)

Formel 3: Grenzpreis der Unternehmung

Formel 4: Direkte Grenzpreisermittlung (Netto-Methode)

Formel 5: Mathematische Darstellung des CAPM

Formel 6: Berechnung der APT

Formel 7: Berechnung der Fremdkapitalzinsen

Formel 8: Berechnung der WACC

Formel 9: Berechnung des FCF auf der Grundlage des DCF-Verfahrens

Formel 10: Berechnung des Fortführungswertes im DCF-Verfahren

Formel 11: Value spread-Formel

Formel 12: Capital charge-Formel

Formel 13: MVA-Berechnung

Formel 14: Berechnungsgrundlage des CFROI

Formel 15: ROCE - Berechnung

Formel 16: Berechnung von Operating Profit und Capital Employed

1. Einleitung

1.1. Problemstellung

Der globale Wettlauf um das Kapital sowie die wachsenden Renditeforderungen der Investoren haben zu einer deutlichen Verschärfung der Bedingungen zur Kapitalbeschaffung geführt und erfordern dementsprechend ein Umdenken in der bisherigen Unternehmensstrategie Vor diesem Hintergrund postuliert die wertorientierte Unternehmensführung¹ eine stärkere Orientierung an den Interessen der Kapitalgeber und stellt die Steigerung des Unternehmenswertes in den Mittelpunkt des Handelns und der Denkweise des Managements. Insbesondere kapitalmarktorientierte Unterne h- men unterliegen aufgrund der zunehmenden Internationalisierung der Kapital- märkte sowie der großen Konkurrenz um Beteiligungskapital der Notwendigkeit, den Forderungen der Kapitalgeber durch eine Steigerung des Unternehmens- wertes nachzukommen.² Der Auffassung Süchtings zur Folge, der sich in der vorliegenden Arbeit angeschlossen wird, lauten die Anweisungen an die Unter- nehmensleitung daher:

„Handle so, dass der Kurswert des Aktienvermögens deiner Gesellschafter maximiert wird.“³

Nur solche Unternehmen, die sich den neuen Marktgesetzen anpassen, we rden auf den Kapitalmärkten dauerhaft wettbewerbsfähig sein.

Eine Fokussierung auf die wertorientierte Unternehmensführung hat zur Folge, dass auch die betriebswirtschaftlichen Steuerungsinstrumente dieser veränderten Führungsphilosophie anzupassen sind.

In den vergangenen Jahren wurden in Deutschland einige empirische Untersu- chungen im Hinblick auf die Verbreitung des wertorientierten Managements bei den DAX 100 Unternehmen durchgeführt.⁴ Vergleichbare Studien, die sich die- sem Themenbereich widmen, sind für das Börsensegment des Neuen Marktes bzw. Nemax 50 bislang nicht vorgelegt worden. Dieser Umstand soll mit der hier erstmalig durchgeführten Analyse über den Einsatz wertorientierter Steue- rungsinstrumente der Nemax 50 Unternehmen behoben werden.

1.2. Zielsetzung und Aufbau der Arbeit

Der Verfasser verfolgt im Rahmen dieser Arbeit das Ziel, eine Analyse bezüg- lich des Implementierungsgrades des Value Based Managements bei Nemax 50 Unternehmen durchzuführen. Zu diesem Zweck wird untersucht, inwieweit sich die wertorientierte Unternehmensführung etabliert hat, und das Steuerungsinstrumentarium daraufhin ausgerichtet wurde.

Die vorliegende Arbeit gliedert sich wie folgt:

Zunächst werden im Kapitel 2 terminologische und konzeptionelle Grundlagen gelegt. Der Fokus dieser Erläuterungen bezieht sich auf die im Erhebungsbo- gen angeführten Definitionen und Methoden. Diese implizieren zunächst die Bedeutung des Investor Relations für die wertorientierte Unternehmensführung und setzen sich mit der in diesem Zusammenhang geführten Debatte der An- spruchsgruppenproblematik (Shareholder vs. Stakeholder) fort. Im Anschluss daran wird auf die Bedeutung des Unternehmenswertes als primäre Zielgröße hingewiesen. Anschließend werden die im Erhebungsbogen aufgeführten Me- thoden der Unternehmensbewertung sowie die Formen der Kapitalkostenermitt- lung zum Gegenstand der Betrachtung. Die Vorstellung der relevanten theoreti- schen Begrifflichkeiten schließt mit den Ausführungen der diversen Methoden zur Performancemessung sowie den Anmerkungen zur Thematik der wertorien- tierten Vergütung.

Das Kapitel 3 beschäftigt sich mit der Darlegung des aktuellen Stands der Forschung bezüglich der wertorientierten Unternehmensführung in Deutschland. Zu diesem Zweck werden die Studien von Pellens/Tomaszewski/Weber und der KPMG-Consulting in komprimierter Form wiedergegeben und deren wesentliche Erkenntnisse thesenartig fixiert.

In Kapitel 4 wird das Untersuchungsobjekt dieser Analyse, der Neuer Markt bzw. Nemax 50, näher charakterisiert. Hierfür werden zunächst die Historie sowie die wichtigsten Merkmale dieses Börsensegmentes aufgezeigt. Aus aktuellem Anlass schließt sich daran eine kurze Stellung nahme im Hinblick auf die Neusegmentierung der Börsenlandschaft in Deutschland an.

Auf Basis der in den vorangegangenen Abschnitten dargelegten Grundlagen fußt die in Kapitel 5 durchgeführte empirische Untersuchung. Diese befasst sich mit dem Einsatz wertorientierter Steuerungsinstrumente bei den am 1.Juni 2002 im Nemax 50 notierten Unternehmen⁵. Zum Zweck dieser Studie wurden ent- sprechende Hypothesen und Untersuchungsschwerpunk te formuliert, denen sich die Schilderung der Ergebnisse sowie der daraus abgeleiteten Implikatio- nen anschließt. Am Schluss dieses Kapitels wird ein konzentriertes Kompendi- um der wesentlichen Erkenntnisse aus der durchgeführten Studie geliefert.

2. Grundlagen einer wertorientierten Unternehmensführung - Fundus für die empirische Untersuchung

In diesem Kapitel erfolgt eine theoretische Definition der für die empirische Un- tersuchung relevanten Begriffe. Ziel ist es, einen grundlegenden Überblick über das System der wertorientierten Unternehmensführung zu liefern. Durch die literarische Darstellung soll das Verständnis für die in Kapitel 5 folgende Unter- suchung erleichtert werden. Neben der kongruenten Darbietung der einzelnen Faktoren einer wertorientierten Unternehmenssteuerung orientiert sich die Glie- derung dieses Abschnitts schwerpunktmäßig an dem im Anhang aufgeführten Erhebungsbogen.

Das Konzept der wertorientierten Unternehmensführung beschreibt die Forde- rung, die gesamte Unternehmenstätigkeit an der Erhöhung des Unterne h- menswertes (Shareholder Value) auszurichten. Aufgabe und Ziel der Unter- nehmensleitung ist es demnach, den Unternehmenswert konsequent und nach- haltig zu steigern.

Die Thematik der wertorientierten Unternehmensführung impliziert eine leis- tungsfähige Investorenpflege, da die Interessen der Aktionäre in diesem Kon- zept den zentralen Orientierungspunkt darstellen. Daher soll zunächst, gemäß dem Zitat von Pellens: „Tue Gutes für deine Anteilseigner und sprich darüber“⁶, im folgenden Abschnitt die Einrichtung und Bedeutung des Investor Relations (IR) erläutert werden.

2.1. Bedeutung des Investor Relations

Im Zentrum jeder Investor Relations-Politik steht die zielorientierte Interaktion zwischen dem Unternehmen und den diversen Adressaten von Investor Relati- ons. IR wird daher als kommunikationspolitisches Element eines umfassenden Finanzmarketing-Konzeptes verstanden.⁷ Der Schwerpunkt von IR liegt dabei auf den Informationsansprüchen der Eigenkapitalgeber. Diesen wird in einer marktwirtschaftlichen Unternehmung eine entscheidende und existenzsichernde Funktion für die Ausstattung des Unternehmens mit Finanzmitteln zugeschrie- ben. Als Zielsetzungen von IR werden die Steigerung des Aktienkurses, die re- lative Stabilisierung der Kursentwicklung, eine grundsätzliche Verstetigung der Eigentums- und Kapitalverhältnisse sowie eine Verringerung der Eigen- und Fremdkapitalkosten genannt.⁸ Fundus einer erfolgreichen IR-Arbeit ist eine kon- tinuierliche und ausführliche Weitergabe von Informationen.⁹ Als Verfahrens- weisen sind Pressekonferenzen, die Publikation von Pressemitteilungen und Aktionärsbriefen, aussagekräftige und übersichtlich strukturierte Geschäftsbe- richte, etc. zu nennen.¹⁰ Unternehmerische Entscheidungen können transparen- ter vermittelt werden und die der Börsenbewertung zugrunde liegende Unsi- cherheit nimmt ab, wenn die Berichterstattung um wertorientierte Kennzahlen ergänzt wird.¹¹ Seitens der Investoren stellen Unternehmensbewertungen prin- zipiell Informationsverarbeitungsprozesse dar.¹² Diese kapitalmarktbezogene Bewertung ist mittels der IR-Politik durch Veröffentlichung kursrelevanter Infor- mationen beeinflussbar. Verringern die veröffentlichten Mitteilungen die Prog- noseunsicherheit der zukünftigen freien Cash Flows¹³, minimieren sich die risi- koadjustierten Renditeansprüche des Kapitalmarktes. Durch verminderte Rendi- teansprüche ergibt sich aus Unternehmenssicht eine Reduktion der Kapitalkos- ten, wodurch der Gesamtunternehmenswert ansteigt. Innerhalb der wertorien- tierten Unternehmenssteuerung nimmt die kapitalgeberorientierte IR-Politik deshalb eine fundamentale Position ein.¹⁴

Es stellt sich allerdings die Frage, ob eine reine Aktionärsorientierung in Zeiten einer Vielzahl alternativer Kapitalanlagemöglichkeiten an den internationalen Kapitalmärkten begründet ist, oder ob Unternehmen die Interessen aller beteiligten Gruppen gleichermaßen berücksichtigen sollten. Im Anschluss folgt daher eine kurze Erörterung der Anspruchsgruppen-Problematik.

2.2. Anspruchsgruppen eines Unternehmens - Shareholder versus Stakeholder Ansatz

Der Shareholder Value-Ansatz verfolgt das Ziel, den Marktwert des Eigenkapitals zu maximieren.¹⁵ Das Management einer Unternehmung hat sich allein an finanziellen Zielen der Eigentümer bzw. Shareholder zu orientieren. Verfechter dieses Konzeptes sehen darin die Voraussetzung der Überlebensfähigkeit von Unternehmen.¹⁶ Im Fokus dieser Betrachtung steht die Betonung langfristiger Cash Flows.¹⁷ Das Prinzip, den Wert des Eigenkapitals zu maximieren und ein Unternehmen ausschließlich im Hinblick darauf zu führen, ist nicht unumstritten und wird in der Literatur kontrovers diskutiert.¹⁸

Alternativ zu den Shareholder Value -Ansätzen sind die koalitionstheoretisch fundierten Stakeholder-Ansätze bzw. Interessensgruppenkonzepte zu nennen. Hierbei werden die Interessen jeglicher Anspruchsgruppen mit in den Entschei- dungsprozess des strategischen Managements einbezogen.¹⁹ Unter An- spruchsgruppe bzw. Stakeholder einer Unternehmung²⁰ versteht man sämtliche Gruppen oder Einzelpersonen, die in der Lage sind, Einfluss auf die Zielformu- lierung zu nehmen.²¹ Die Befürworter dieser Konzeption begründen dies damit, dass gerade im deutschen System der sozialen Marktwirtschaft eine langfristige Unternehmenspolitik gefragt ist, in der neben den Anteilseignern auch andere Interessensgruppen wie beispielsweise Arbeitnehmer, Gläubiger oder Kunden, eine wichtige Rolle spielen.²² Im Gegensatz zum Shareholder-Ansatz ist es Ziel dieses Ansatzes, den Nutzen sämtlicher Anspruchsgruppen zu maximieren.²³

Anzumerken ist allerdings, dass die berechtigten Ansprüche anderer Stakeho l- der nicht fundamental im Gegensatz zum Shareholder Value-Gedanken stehen muss. Pfingsten sieht vielmehr eine Kompatibilität zwischen den Interessen der Stakeholder und einer marktwertorientierten Unternehmensführung.²⁴ Ein wertschaffendes Unternehmen befriedigt nicht nur die Ansprüche seiner Eigentümer, sondern kommt allen Forderungen seiner Anspruchsgruppen nach; analog dazu befinden sich alle Interessensgruppen in Gefahr, sollte es dem Management nicht gelingen, Shareholder Value zu generieren.²⁵

Basierend auf dieser Tatsache gilt es im Folgenden, das Unternehmensziel Wertorientierung, welches wie oben beschrieben als überlebenswichtig angesehen werden kann, näher zu charakterisieren. Darüber hinaus wird aufgezeigt, weshalb gewinnorientierte Zielgrößen für ungeeignet gehalten werden.

2.3. Wertsteigerung als originäres Unternehmensziel

Grundsätzlich ist die Festlegung einer unternehmensweit geteilten Zielgröße nicht unproblematisch. Zum einen existiert eine Vielzahl von Meinungen dar- über, was den tatsächlichen Erfolg der unternehmerischen Tätigkeit ausmacht, zum anderen impliziert ein Erfolgsmaßstab immer auch den Grad an Quantifi- zierbarkeit, damit er für die operative Steuerung nutzbar gemacht werden kann.²⁶ Festgestellt werden kann an dieser Stelle jedoch, dass Investoren, die Eigenkapital in ein Unternehmen einbringen und dadurch zu Mitinhabern wer- den, eine angemessene Verzinsung ihres Kapitals fordern. In der Regel wird die Entscheidung über ein Investment nicht von vergangenheitsbezogenen Größen wie Gewinn abhängig gemacht, sondern an zukünftig zu erwartende Erfolge geknüpft.²⁷ Primäres Ziel ist daher die Schöpfung eines Wertbeitrages für die Eigner. Demzufolge kann man den Terminus von Erfolg und Wertschöpfung dahingehend simplifizieren, dass es Ziel des unternehmerischen Handelns sein muss, Mehrwert für die Anteilseigner zu schaffen. Eine Maßgröße zur Realisie- rung einer wertorientierten Unternehmenssteuerung bildet der Shareholder Va- lue.²⁸ Diese Zielgröße misst das zukünftige Einkommen der Investoren auf der Basis des Unternehmenswertes, vermindert um den Marktwert des Fremdkapi- tals.²⁹ Um zu erkennen, ob Unternehmenswert geschaffen oder verbraucht wurde, ist es nicht ausreichend, Erträge und Aufwendungen gegenüberzuste l- len. Von entscheidender Bedeutung sind hierfür Zahlungsströme. Demnach sind Ein- und Auszahlungen eines Betrachtungszeitraumes gegeneinander ab- zuwägen. Übertrifft dabei die Summe der Einzahlungen die Summe der Aus- zahlungen, liegt ein Zahlungsmittelüberschuss vor, den man auch als „Freien Cash Flow“ (FCF) bezeichnet. Ist dieser größer als die Kapitalkosten³⁰ des be- trachteten Zeitraums, so wurde im Unternehmen Wert geschaffen.³¹

Grundsätzlich gibt es zwei Möglichkeiten den FCF zu ermitteln. Die Ermittlungsalternativen gestalten sich wie folgt:

Direkte Freie Cash Flow-Ermittlung

Die direkte FCF-Ermittlung zeichnet sich dadurch aus, dass die liquiditätswirk- samen Einnahmen und Ausgaben einer Periode saldiert werden. Abbildung 1 verdeutlicht die Verwendung der Einzahlungen an sämtliche Stakeholder.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Direkte Freie Cash Flow-Ermittlung, in Anlehnung an Hauser, M. (1999), S. 5.

Diese Art der FCF-Ermittlung gestaltet sich allerdings problematisch, da die notwendigen Daten nicht ohne weiteres dem Rechnungswesen zu entnehmen und nur in seltenen Fällen in einer mehrperiodischen Planungsrechnung entha l- ten sind.³² Aufgrund dieser Schwierigkeiten wird auf die indirekte FCF- Ermittlung verwiesen.

Indirekte Freie Cash Flow-Ermittlung

Bei dieser Berechnungsform wird der Jahresüberschuss korrigiert um ausgabelose Aufwendungen, die addiert werden, und einnahmelose Erträge, die subtrahiert werden. Der so ermittelte Brutto Cash Flow muss noch um jene Ereignisse berichtigt werden, die weder Erträge noch Aufwendungen darstellen, aber za h- lungswirksam sind.³³ Demnach ergibt sich folgende Formel:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 1: Indirekte Freie Cash Flow-Ermittlung,

Quelle: Baden, A. (2001), S. 399.

Nach dem gelieferten Überblick über die Berechnungsalternativen des FCF zur Feststellung der Wertschaffung bzw. -vernichtung beschäftigt sich der nachfo l- gende Abschnitt mit Ausführungen zu gewinnorientierten Zielgrößen.

Streben der gewinnorientierten Auffassung ist es, zumindest eine Amortisierung der entstandenen Aufwendungen zu erreichen.

Gegen den Einsatz des Gewinns als fundamentale Größe sprechen:

- Die mangelnde Cash-Orientierung,
- Die streng periodische Betrachtung, - Die Missachtung von Zeitpräferenzen.

Ferner impliziert der Gewinn die Kosten des eingesetzten Eigenkapitals nicht.³⁴ Konsequenz dieser Unzulänglichkeiten ist, dass sich diese Schwächen zwangs- läufig ebenfalls in allen Kennzahlen, für die der Gewinn das Fundament bildet, wie z.B. dem Return on Investment (RoI) oder dem Return on Equity (RoE), niederschlagen. Darüber hinaus kann weder die Höhe der Werterzeugung für die Unternehmenseigner bestimmt werden, noch ermöglichen Gewinnziele eine Differenzierung hinsichtlich der Wertgenerierung alternativer Strategien.³⁵ Folg- lich sehen Horváth et al. die Notwendigkeit, dass sich Unternehmen in Zukunft am Unternehmenswert orientieren müssen, da dieser über die Fähigkeit zur Kapitalbeschaffung entscheidet.³⁶ Die Anmerkungen zur Generierung des Un- ternehmensziels enden mit dem Zitat Horváths, dem sich im Rahmen dieser Arbeit angeschlossen wird:

„Die Orientierung an der Wertschaffung stellt auch den Grundgedanken des unternehmenswertorientierten Managements dar.“³⁷

Den Begründungen für die Erfordernis zur Orientierung an wertorientierten Dimensionen schließt sich im nächste n Punkt die Vorstellung der im Erhebungsbogen aufgeführten Techniken zur Unternehmensbewertung an.

2.4. Überblick über die Verfahren der Unternehmensbewertung

„Der Wert eines Unternehmens wird vom subjektiven Nutzen bestimmt, den sein Inhaber aus ihm ziehen kann.“³⁸

Diesen Nutzen zu definieren und bewerten, ist Zielsetzung der Unternehmens- bewertung.³⁹ Die Funktionen der Bewertung sind manigfaltig. Zum einen hat sie die Aufgabe der Wertermittlung bei Änderungen der Eigentümerstruktur und zum anderen kommt ihr verstärkt die Eigenschaft eines internen Steuerungsin- struments zu.⁴⁰

Neben der Darstellung des traditionellen Substanzwertverfahrens wird im Ra h- men der Schilderung der Verfahren der Unternehmensbewertung auf die be- sonders in Deutschland verbreitete Ertragswertmethode sowie den in den USA gebräuchlichen Discounted Cash Flow (DCF)-Ansatz kurz eingegangen.

2.4.1. Substanzwertverfahren

Gemäß Schultze wird die Systematik des Substanzwertes in der Literatur als ursprüngliches und ältestes Modell der Unternehmensbewertung beschrieben.⁴¹ Definiert wird der Substanzwert als Teilrekonstruktionswert.⁴² Grundlage dieser Methode sind die Ausgaben, die nötig wären, ein Unternehmen in seiner bilan- ziellen Form, technischen Kapazität oder seinen Zahlungsströmen nachzubau- en.⁴³ Da lediglich das betriebsnotwendige Vermögen⁴⁴ zu reproduzieren ist, wird nur dieses mit seinen Wiederbeschaffungskosten am Bewertungsstichtag angesetzt. Nicht betriebsnotwendiges Vermögen wird mit Veräußerungspreisen bewertet und schafft somit eine Substanzerhöhung. Die Verbindlichkeiten sind von der Wertsumme zu subtrahieren.⁴⁵ Demnach erfolgt eine Bewertung unter der Fiktion einer Neuerrichtung des Unternehmens.⁴⁶ In der Praxis der Unter- nehmensbewertung sind Substanzwerte von untergeordneter Bedeutung und fließen allenfalls als Nebenfunktionen in die Beurteilung mit ein.⁴⁷

2.4.2. Ertragswertverfahren

In der Theorie der Unternehmensbewertung wird das Ertragswertverfahren seit längerem als bevorzugtes Prinzip angesehen, und auch in weiten Teilen der Praxis ist diese Methode grundsätzlich akzeptiert. Der Nutzen, den ein Eigner aus einem Unternehmen zieht, wird durch sämtliche Vorteile bestimmt, die der Investor aus dem Bewertungsobjekt erlangt. Dies impliziert ebenfalls die nicht monetären Vorzüge. Angesichts der Ermittlungsproblematik beschränkt man sich auf die Erfassung der zukünftig aus dem Bewertungsgegenstand erzielba- ren finanziellen Erfolge.⁴⁸ Im Rahmen dieses Verfahrens prognostiziert man die zukünftigen Nettoentnahmemöglichkeiten (mit der Nettomethode wird grund- sätzlich der Wert des Unternehmens aus der Perspektive der Eigentümer er- mittelt)⁴⁹ aus dem Bewertungsobjekt und diskontiert diese mit einem risikoan- gepassten Zinsfuß auf den Bewertungsstichtag.⁵⁰ Diese Wertauffassung ist Ausdruck einer nutzenorientierten Wertfindung.⁵¹ Im Gegensatz zum Sub- stanzwertverfahren erfolgt eine Bewertung in diesem Fall auf Basis von Zu- kunftserfolgsgrößen.⁵² Als problematisch manifestiert sich bei einer zukunftsori- entierten Bewertung i.d.R. die Prognose der Entwicklung der Ertragskraft des Unternehmens und damit der Höhe und des zeitlichen Anfalls der Zahlungs- überschüsse. Um diese Widrigkeiten, die mit einer genauen Vorhersage der Resultate einhergehen, zu vermeiden, greift man auf Informationen zurück, die ihren Ursprung in der Vergangenheit haben. Zusammenhänge zwischen Er- folgsdeterminanten des Unternehmens (das Unternehmen selbst, die Märkte und die Umwelt) und den erwirtschafteten Ergebnissen sollen erkannt und für eine Trendextrapolation der Ergebnisse in der Zukunft genutzt werden.⁵³

An dieser Stelle wird auf die Vorstellung der mathematischen Methoden zur Berechnung des Ertragswertes (mit endlicher, als auch mit unendlicher Le- bensdauer) sowie auf die Darstellung des IDW Modells im Hinblick auf den zentralen Untersuchungsgegenstand dieser Arbeit verzichtet und stattdessen auf Pape verwiesen.⁵⁴

Die Anwendung der Ertragswertmethode dominiert vor allem in Deutschland. In der angloamerikanischen Bewertungspraxis hingegen wird der Unternehmens- wert vorwiegend mit den Ausprägungen der Discounted Cash Flow-Methode berechnet.

2.4.3. Discounted Cash Flow-Verfahren

Fundament für die diversen Ausprägungen der DCF-Verfahren ist die moderne amerikanische Finanzierungstheorie.⁵⁵ Das Bestreben der DCF-Methode be- steht darin, den monetären Unternehmenswert auf Basis des aus dem Unter- nehmen erzielbaren Zahlungsstromes zu bestimmen.⁵⁶ Die Bewertung der zu- künftigen Zahlungsüberschüsse erfolgt unter Beachtung der unternehmensspe- zifischen Kapitalkosten, die aus den Kapitalmarktdaten abgeleitet werden. Den nach diesem Verfahren ermittelte n Unternehmenswert versteht Pape als Ziel- und Steuerungsgröße im Rahmen von Shareholder Value -Ansätzen.⁵⁷ Drukarc- zyk weist auf vier verschiedene Systeme der Discounted Cash Flow-Verfahren hin. Diese Ansätze werden in der Literatur in Entity (Brutto)- und Equity (Netto)- Ansätze unterteilt.⁵⁸

Abbildung 2 stellt die Verfahren der Discounted Cash Flow-Methode dar:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2: DCF-Verfahren zur Unternehmensbewertung, Quelle: Schultze, W. (2001), S. 206.

Nachstehend werden sowohl die Brutto- als auch die Netto -Methode in komprimierter Form vorgestellt.

2.4.3.1. Brutto-Methode

In der amerikanische n Bewertungstheorie und -praxis wird die Entity-Methode als vorherrschend beschrieben.⁵⁹ Demnach ist der Cash Flow jener Zahlungs- mittelüberschuss, der sämtlichen Kapitalgebern der Unternehmung, also Fremd- und Eigenkapitalgebern, zur Disposition steht. Die durch die unterne h- merische Tätigkeit initiierten Zahlungsströme werden bei dieser Methode im Zähler erfasst, während die Diskontierungsrate die Art der Unternehmensfina n- zierung im Nenner impliziert. Die Diskontierungsrate entspricht den Kosten der Kapitalbeschaffung, die das Unternehmen in Form von Renditen an die Eigen- und Fremdkapitalgeber zu entrichten hat. Kapitalkosten sind nach ihrem spezi- fischen Beitrag zum Gesamtkapital der Unternehmung zu gewichten. Man be- zeichnet dieses als gewogenen Kapitalkostensatz.⁶⁰ Das Resultat der diskon- tierten Erwartungswerte der periodischen Cash Flow-Verteilungen ergänzt um einen Fortführungswert, der den Barwert jener Zahlungsströme kennzeichnet, die jenseits des Planungshorizonts entstehen, ergibt den im allgemeinen so genannten Marktwert des Unte rnehmens für Eigen- und Fremdkapitalgeber. Die Berechnungsgrundlage zur Bestimmung des Marktwe rtes der Unternehmung stellt sich unter der Voraussetzung, dass der Fortführungswert nach der Re n- tenformel bestimmt wird, wie folgt dar:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 2: Marktwert des Unternehmens (Brutto-Methode), Quelle: Schmidt, J.G. (1995), S. 1091.

Um den Unternehmenswert für die Eigentümer (Grenzpreis der Unternehmung) zu ermitteln, ist nun in einem zweiten Schritt vom Marktwert des Unternehmens der Marktwert des Fremdkapitals zu subtrahieren.⁶¹

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 3: Grenzpreis der Unternehmung,

Quelle: Schmidt, J.G. (1995), S. 1091.

2.4.3.2. Netto-Methode

In der Literatur wird als alternatives System vorgeschlagen, den Marktwert des Eigenkapitals unmittelbar durch Diskontierung des um die Zinsen und Fremd- kapitaltilgungszahlungen verringerten Cash Flow zu Eigenkapitalkosten zu be- rechnen.⁶² Gemäß den Erklärungen von Ballwieser entspricht diese Methode dem Ertragswertverfahren, wenn die Cash Flows mit den Nettoausschüttungen an die Eigentümer übereinstimmen. Die Berechnung des risikoangepassten Zinsfußes wird auf der Grundlage des Capital Asset Pricing Model (CAPM) durchgeführt.⁶³ Dieser Ansatz berücksichtigt bereits bei der Definition des zu diskontierenden Cash Flows die vom Unternehmen vorgenommenen Finanzie- rungsentscheidungen. Folglich entfallen bei dieser Verfahrensweise die Zielbei- träge einzig auf die Eigenkapitalgeber, und die Diskontierungsrate repräsentiert nur die geforderte Eigenkapitalrendite.⁶⁴

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 4: Direkte Grenzpreisermittlung (Netto-Methode), Quelle: Schmidt, J.G (1995), S. 1091.

Mit dem Discounted Cash Flow Netto -Verfahren der Unternehmensbewertung schließt die Schilderung der für die empirische Untersuchung relevanten Ver- fahren.

Nachfolgend werden die Kapitalkosten, denen neben dem Freien Cash Flow eine elementare Rolle im Rahmen des Value Based Management zukommt, näher e rläutert.

2.5. Die Kapitalkosten

Wie bereits oben beschrieben, wird den Kapitalkosten neben dem freien Cash Flow⁶⁵ eine wesentliche Rolle zugeschrieben. Die freien Cash Flows sowie der Restwert⁶⁶ werden auf den Bewertungsstichtag mit den Kapitalkosten, die als Diskontierungsfaktor dienen, abgezinst. Der Zeitwert des Geldes sowie die differierende Risikostruktur der Geschäftsbereiche werden durch die Kapitalkosten bzw. durch dessen Abzinsung berücksichtigt. Investitionsalternativen können so miteinander verglichen werden.⁶⁷

Innerhalb dieser Arbeit wird sich bei der Definition der Kapitalkosten den Aus- führungen von Bühner angeschlossen. Dieser determiniert Kapitalkosten als erwartete interne Verzinsung der Kapitalgeber, die sich zusammensetzen aus den gewichteten Forderungen der Fremd- und Eigenkapitalgeber. Als Gewich- tungsfaktoren werden die jeweiligen Marktwerte von Fremd- und Eigenkapital angesetzt.⁶⁸

Im Einzelnen werden nachstehend die für die DCF-Methoden charakteristischen Modelle der Kapitalkostenermittlung näher erläutert. Bei diesen Verfa h- ren werden Zahlungen entweder mit einem Eigen-, Fremd- oder Durchschnittskapitalkostensatz diskontiert.⁶⁹

2.5.1. Eigenkapitalkosten

Der anzusetzende Verzinsungsbetrag im Hinblick auf das Eigenkapital sollte langfristig dem Niveau einer risikofreien Anlage entsprechen. Überdies ist das Risiko der entsprechenden Investition mit einer gebührenden Prämie zu entlo h- nen. Eigentümer stellen an ein Unternehmen umso höhere Verzinsungserwar- tungen, je höher sich das Risiko der betreffenden Investition darstellt.⁷⁰

Problematisch gesta ltet sich in der Praxis allerdings die Bestimmung der Ver- zinsungsansprüche der Eigenkapitalgeber, da diese vertraglich nicht fixiert sind.⁷¹ Die moderne Kapitalmarkttheorie stellt verschiedene Instrumente zur Verfügung, um eine Bestimmung der Eigenkapitalkosten zu ermöglichen.

Im Rahmen dieser Arbeit wird explizit auf das von der Literatur als dominierend beschriebene Verfahren⁷² des Capital Asset Pricing Model eingegangen sowie eine kurze Darstellung der Arbitrage Pricing Theory geliefert.

2.5.1.1. Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Das CAPM wurde Mitte der sechziger Jahre von den drei amerikanischen Volkswirten Sharpe, Lintn er und Treynor entwickelt. Fundament dieser Theorie ist die Grundannahme vollkommener Kapitalmärkte.⁷³ Dieser Ansatzpunkt der modernen Finanzierungstheorie stützt sich auf die Hypothese, dass sich der Preis für das Risiko der Eigenkapitalgeber über den Kapitalmarkt bestimmen lässt. Zur Ermittlung der Eigenkapitalkosten börsennotierter Aktiengesellschaf- ten gilt dieser Ansatz deshalb als besonders geeignet.⁷⁴ Das CAPM konstatiert einen linearen Zusammenhang zwischen Rendite und Risiko, wobei zwischen systematischen und uns ystematischen Risiken differenziert wird. Das spezifi- sche bzw. unsystematische Risiko kann der rational handelnde Anleger durch Diversifikation ausschalten. Dieser Aspekt wird deshalb durch den Kapitalmarkt nicht vergütet. Einzig anlagerelevantes Wagnis ist demnach das systematische Risiko, welches durch den Betafaktor (ß) charakterisiert wird.⁷⁵

Der Betafaktor lässt sich auf folgende Weise illustrieren:

1.ß= 1, d.h. die Kapitalanlage reagiert entsprechend der Marktrendite, bzw. das Marktportfolios selbst hat ein Beta von 1.

2.ß> 1, d.h. die Rendite eines Wertpapiers reagiert stärker auf Markt- veränderungen als die Rendite des Marktportfolios.

3.ß< 1, d.h. die Rendite einer Kapitalanlage reagiert schwächer auf Marktveränderungen als die Rendite des Marktportfolios.⁷⁶

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 5: Mathematische Darstellung des CAPM, Quelle: Lorson, P. (1999), S. 1330.

Die folgende Grafik soll zur besseren Veranschaulichung des CAPM dienen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 3: Grafische Darstellung des CAPM, Quelle: Klien, W. (1995), S. 122.

Reichmann verweist darauf, dass trotz der umstrittenen Aussagekraft des CAPM in der Praxis die Ermittlung der Eigenkapitalkosten mit Hilfe dieses Konzepts vorherrscht.⁷⁷ Die Stichhaltigkeit dieser Hypothese wird im Kapitel 5 auf ihre Gültigkeit im Hinblick auf die Nemax 50 Unternehmen überprüft.

Wie bereits unter Gliederungspunkt 2.5.1. angedeutet, wird in der Literatur sowie im Erhebungsbogen die Arbitrage Pricing Theory (APT) als opportunistisches Verfahren zur Bestimmung der Eigenkapitalkosten aufgeführt.⁷⁸ Demzufolge wird dieser Ansatz im nächsten Punkt kurz aufgegriffen.

2.5.1.2. Arbitrage Pricing Theory (APT)

Diese von Ross entwickelte Methode kann ebenfalls zur Bestimmung risikoad- justierter Eigenkapitalkosten eingesetzt werden. Die Eigenkapitalkosten werden unter der Annahme bestimmt, dass der Renditeanspruch des Kapitalmarktes von der risikofreien Verzinsung sowie von mehreren systematischen und einer unsystematischen Einflussgröße abhängig ist.⁷⁹ Der Kapitalmarkt vergütet bei der APT ebenso wie im CAPM nur das systematische Risiko. Der Grund liegt gleichermaßen in dem Ausschluss des spezifischen Wagnisses durch Diversifi- kation. Die Spezifizierung der wesentlichen Risikofaktoren sowie die Quantifi- zierung des Einflusses dieser Bestandteile auf die Höhe des systematischen Unternehmensrisikos wird als Zielsetzung der APT bezeichnet.⁸⁰ Aufgrund der Zahl der erforderlichen Faktoren wird die APT auch als „multifaktorielle Variante des CAPM“ bezeichnet.⁸¹ Abgesehen von der Faktormodella nnahme basiert die APT auf der so genannten Arbitragefreiheitsannahme. Diese Grundannahme wird von Pape näher erörtert und soll in dieser Arbeit nicht weiter vertieft wer- den.⁸² Mathematisch gestaltet sich die Darstellung der APT wie folgt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 6: Berechnung der APT,

Quelle: Lorson, P. (1999), S. 1330.

Ferner wird im Rahmen dieser Arbeit darauf verzichtet, eine kritische Würdigung der vorgestellten Konzepte vorzunehmen. Zu diesem Zweck wird auf weiterführende Literatur zu diesem Thema verwiesen.⁸³

Nachdem damit die für die empirische Untersuchung relevanten Verfahren zur Eigenkapitalkostenermittlung erörtert wurden, wird nachfolgend zu den Fremdkapitalkosten Stellung genommen.

2.5.2. Fremdkapitalkosten

Die Bestimmung der Fremdkapitalkosten bereitet keine besonderen Schwierig- keiten. Im Gegensatz zu den Eigenkapitalkosten kommen die Verzinsungser- wartungen der Fremdkapitalgeber in vertraglich vereinbarten Zinszahlungen zum Ausdruck.⁸⁴ Reichmann weist darauf hin, dass die Femdkapitalkosten ne- ben den Marktwerten auch über Buchwerte ermittelt werden können.⁸⁵ Inner- halb dieser Arbeit wird die Meinung Rappaports vertreten, der anführt, dass in der Finanzliteratur überwiegend Konsens darüber besteht, dass Marktwerte - obgleich ihrer Volatilität - den Buchwerten konzeptionell überlegen sind. Aus- schlaggebend für die Bestimmung der Fremdkapitalkosten sind der Auffassung Rappaports nach nur die Kosten ' neuen' Fremdkapitals. Er argumentiert damit, dass die ökonomische Vorteilhaftigkeit einer zukünftigen Investition von den zukünftigen Kosten und nicht von denen der Vergangenheit abhängt. Es bleibt festzuhalten, dass der relevante Fremdkapitalkostensatz die langfristige Renditeforderung der Fremdkapitalgeber widerspiegelt.⁸⁶ Bei der Ermittlung des Fremdkapitalkostensatzes ist zu beachten, dass Fremdkapitalzinsen im Gegen- satz zu Eigenkapitalkosten prinzipiell einen steuerlich abzugsfähigen Aufwand darstellen. Demnach ist der Fremdkapitalkostensatz um die Steuereffekte zu reduzieren.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 7: Berechnung der Fremdkapitalzinsen,

In Anlehnung an: Schierenbeck, H.; Lister, M. (2001), S. 102.

Von einer detaillierten Ausführung der steuerlichen Aspekte sowie eine Aufste l- lung diverser, in der Praxis angewandter Fremdfinanzierungsinstrumente wird an dieser Stelle Abstand genommen und auf die weiterführende Literatur ver- wiesen.⁸⁷

Nachdem damit in den Kapiteln 2.5.1. und 2.5.2. ein Überblick über die Verfa h- ren der Eigenkapitalkostenermittlung sowie eine Schilderung der Fremdkapital- kosten erfolgte, schließt sich im nachstehenden Gliederungspunkt die Gewich- tung der Kapitalkosten mit Hilfe des Weighted Average Cost of Capital (WACC) an.

2.5.3. Weighted Average Cost of Capital (WACC)

Wie bereits bei der Definition der Kapitalkosten angedeutet, erwarten sowohl die Fremdkapitalgeber als auch die Aktionäre, dass sie für die Opportunitätskosten⁸⁸, die mit der Investition ihrer Mittel in ein bestimmtes Unternehmen verbunden sind, einen Ausgleich erhalten.⁸⁹ Der gewichtete Kapitalkoste nsatz (Weighted Average Cost of Capital, kurz WACC) ist der Diskontierungssatz oder Zeitwert des Geldes, mit dem der Barwert der künftig prognostizierten Cash Flows an die Kapitalgeber ermittelt wird.⁹⁰

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 4: Das WACC-Modell,⁹⁰

Quelle: Winter, S. (2000), S. 23.

Für die mathematische Schilderung des WACC wird sich den Ausführungen von Pfaff/Bärtl angeschlossen:⁹²

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 8: Berechnung der WACC,

Quelle: Pfaff, D.; Bärtl, O. (1999), S. 90.

Nachdem nunmehr ein Einblick in die Verfahren der Kapitalkostenermittlung sowie deren Gewichtung geliefert wurde, schließen im nächsten Abschnitt die Ausführungen zu den Konzepten der Unternehmensführung bzw. Performancemessung an. Zunächst werden die traditionellen Verfahren in komprimierter Form vorgestellt. Im Anschluss daran folgt eine Schilderung der wertorientierten Methoden zur Unternehmenssteuerung, die den Schwerpunkt der nachfolgenden empirischen Untersuchung bilden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

2.6. Traditionelle versus wertorientierte Unternehmensführung

In der Literatur und Praxis lassen sich vielfältige Kennzahlen⁹³ zur Performan- cemessung finden. m Rahmen dieser Untersuchung wurde eine Systematisie- rung nach traditionellen und wertorientierten Kennzahlen vorgenommen. Es wird nicht der Anspruch auf Vollständigkeit erhoben, vielmehr repräsentieren die aufgeführten Konzepte das Grundgerüst der empirischen Erhebung.

2.6.1. Traditionelle Ansätze

Der folgende Abschnitt stellt die traditionellen Kennzahlensysteme bzw. Spitzenkennzahlen,⁹⁴ welche im Fragebogen verwendet wurden, in ihren Grundzügen kurz vor. Zunächst wird das DuPont-Schema betrachtet.

Dieses System wurde bereits 1919 von dem Chemiekonzern DuPont entwickelt und seitdem wiederholt revidiert. Die Grundaussage dieses Konzeptes beruht darauf, dass nicht die Gewinnmaximierung (also eine absolute Größe) als Ziel unternehmerischen Handelns, sondern die relative Größe Gesamtkapitalrenta- bilität (Return on Investment, kurz RoI) anzustreben sei. Demnach kann der RoI als Spitzenkennzahl in diesem System betrachtet werden. Berechnet wird der RoI, indem man die Umsatzrendite mit der Umschlagshäufigkeit des betriebs- notwendigen Vermögens (Kapitalumschlag) multipliziert. Löst man die Umsatz- rentabilität weiter auf, so erhält man Informationen über die verschiedenen Kos- teneinflussfaktoren. Der Kapitalumschlag liefert bei Aufspaltung Informationen über das Anlage- und Umlaufvermögen. Durch diese rechnerische Zerlegung der zentralen Zielgröße (RoI) wird eine systematische Analyse der Haupteinflussfaktoren auf das Unternehmensergebnis ermöglicht. Für eine detaillierte Illustration des Gesamtkonzeptes sowie die mit der Verwendung des RoI-Konzeptes verbundenen Vor- und Nachteile wird an dieser Stelle auf die Ausführungen von Horváth verwiesen.⁹⁵

[...]

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¹ In dieser Arbeit werden die Begriffe „wertorientierte Unternehmensführung“ bzw. -steuerung synonym mit den Bezeichnungen Shareholder Value-Ansatz und Value Based Management verwendet.

² Vgl. Pape, U. (1999), S. 1.

³ Süchting, J. (1995), S. 330.

⁴ Vgl. Kapitel 3.

⁵ Eine Aufstellung der in die Untersuchung einbezogenen Unternehmen befindet sich im Anhang.

⁶ Pellens, B. (1998), S. V.

⁷ Vgl. Pape, U. (1999), S. 170.

⁸ Vgl. Pape, U. (1999), S. 172.

⁹ Vgl. Ganz, P. (1999), S. 72.

¹⁰ Vgl. Schierenbeck, H.; Lister, M. (2001), S. 85.

¹¹ Vgl. Ganz, P. (1999), S. 72.

¹² Vgl. Opitz, M. (1993), S. 338.

¹³ Vgl. Gliederungspunkt 2.3.

¹⁴ Vgl. Pape, U. (1999), S. 172ff.

¹⁵ Vgl. Spremann, K. (1996), S. 481.

¹⁶ Vgl. Speckbacher, G. (1997), S. 630.

¹⁷ Vgl. Rappaport, A. (1999), S. 8.

¹⁸ Vgl. Spremann, K. (1996), S. 481. Vgl. Bischoff, J. (1995), S. 168ff.

¹⁹ Vgl. Pape, U. (1999), S. 142.

²⁰ Vgl. Spremann, K. (1996), S. 484.

²¹ Vgl. Pape, U. (1999), S. 142.

²² Vgl. Speckbacher, G. (1997), S. 630.

²³ Vgl. Pape, U. (1999), S. 142.

²⁴ Vgl. Pfingsten, F. (1998), S. 16.

²⁵ Vgl. Rappaport, A. (1999), S. 8f.

²⁶ Vgl. Pfingsten, F. (1998), S. 13.

²⁷ Vgl. ebenda.

²⁸ Zur Darstellung der diversen Konzepte des Shareholder Value-Ansatzes wird auf Gliederungspunkt 2.6. verwiesen.

²⁹ Vgl. Bühner, R. (1996), S. 334.

³⁰ Die Kapitalkosten werden unter Gliederungspunkt 2.5. näher erörtert.

³¹ Vgl. Hauser, M. (1999), S. 401.

³² Vgl. Hauser, M. (1999), S. 402.

³³ Vgl. Hauser, M. (1999), S. 6.

³⁴ Vgl. Horváth, P. et al. (2000), S. 209. Vgl. außerdem zu den Kosten des Eigenkapitals Gliederungspunkt 2.5.

³⁵ Vgl. Pape, U. (1999), S. 28.

³⁶ Vgl. Horváth, P. et al. (2000), S. 209ff.

³⁷ Horváth, P. et al. (2000), S. 210.

³⁸ IDW (1985/86), S. 1057.

³⁹ Vgl. Schultze, W. (2001), S. 13.

⁴⁰ Vgl. Sieben, G. (1993), S. 4316.

⁴¹ Vgl. Schultze, W. (2001), S. 16.

⁴² Vgl. Sieben, G. (1998), S. 200.

⁴³ Vgl. Ballwieser, W. (1995), S. 1878.

⁴⁴ Das betriebsnotwendige Vermögen setzt sich aus den Teilen des Anlage- u. Umlaufvermögens zusammen, die dem Betriebszweck dienen. Vgl. Brecht, U. (2001), S. 35.

⁴⁵ Vgl. Ballwieser, W. (1995), S. 1878.

⁴⁶ Vgl. Sieben, G. (1998), S. 200.

⁴⁷ Vgl. Sieben, G. (1998), S. 200. Vgl. Schultze, W. (2001), S. 16.

⁴⁸ Vgl. Pape, U. (1999), S. 56.

⁴⁹ Vgl. Schultze, W. (2001), S. 205.

⁵⁰ Vgl. Sieben, G. (1998), S. 197.

⁵¹ Vgl. Bauer, U.et al. (1999), S. 4.

⁵² Vgl. Schultze, W. (2001), S. 328.

⁵³ Vgl. Sieben, G. (1998), S. 198.

⁵⁴ Vgl. Pape, U. (1999), S. 57f.

⁵⁵ Vgl. Schultze, W. (2001), S. 206.

⁵⁶ Vgl. Rappaport, A. (1999), S. 39f.

⁵⁷ Vgl. Pape, U. (1999), S. 92. Eine detaillierte Darstellung des DCF-Verfahrens zur Performancemessung nach Rappaport folgt unter Punkt 2.6.2.1.

⁵⁸ Vgl. Drukarczyk, J. (2001), S. 204.

⁵⁹ Vgl. Schmidt, J.G. (1995), S. 1090.

⁶⁰ Gliederungspunkt 2.5. liefert detaillierte Informationen zu den Kapitalkosten.

⁶¹ Vgl. Schmidt, J.G. (1995), S. 1090f.

⁶² Vgl. Schmidt, J.G. (1995), S. 1091. Vgl. Copeland, T.; Koller, T.; Murrin, J. (2002), S. 192ff .

⁶³ Vgl. Ballwieser, W. (1995), S. 1877. Das Capital Asset Pricing Modell wird unter Punkt 2.5.1.1. näher erläutert.

⁶⁴ Vgl. Schmidt, J.G. (1995), S. 1091.

⁶⁵ Vgl. Kapitel 2.3.

⁶⁶ Der Restwert entspricht dem Liquidations- oder Fortführungswert nach Ende der Planungs- periode.

⁶⁷ Vgl. Reichmann, T. (2001), S. 722.

⁶⁸ Vgl. Bühner, R. (1993), S. 754.

⁶⁹ Vgl. Schierenbeck,H.; Lister, M. (2001), S. 92.

⁷⁰ Vgl. Bühner, R. (1996), S. 337.

⁷¹ Vgl. Schierenbeck, H.; Lister, M. (2001), S. 92.

⁷² Vgl. Reichmann, T. (2001), S. 724. Vgl. Pape, U. (1999), S. 123.

⁷³ Vgl. Klien, W. (1995), S. 112. Als vollkommener Kapitalmarkt wird ein Markt mit vollständiger Konkurrenz und ständigem Marktgleichgewicht verstanden. Die notwendigen Voraussetzun- gen für einen solchen Kapitalmarkt werden von Klien auf den Seiten 112f. näher erläutert.

⁷⁴ Vgl. Bühner, R.; Tuschke, A. (1999), S. 17.

⁷⁵ Vgl. Klien, W. (1995), S. 122.

⁷⁶ Vgl. Unzeitig, E.; Köthner, D. (1995), S. 77. Vgl. Klobus, C. (2001), S. 526.

⁷⁷ Vgl. Reichmann, T. (2001), S. 724.

⁷⁸ Vgl. Copeland, T.; Koller, T.; Murrin, J. (2002), S. 277ff. Vgl. Lorson, P. (1999), S. 1330.

⁷⁹ Vgl. Franke, G. (1993), S. 396.

⁸⁰ Vgl. Pape, U. (1999), S. 120f.

⁸¹ Vgl. Lorson, P. (1999), S. 1330.

⁸² Vgl. Pape, U. (1999), S. 121.

⁸³ Vgl. Pape, U. (1999), S. 121f. Vgl. Hachmeister, D. (2000), S. 227f.

⁸⁴ Vgl. Schierenbeck, H.; Lister, M. (2001), S. 102.

⁸⁵ Vgl. Reichmann, T. (2001), S. 727.

⁸⁶ Vgl. Rappaport, A. (1999), S. 45.

⁸⁷ Zu differenzierten Informationen bezüglich Fremdkapitalkosten, vgl. Copeland, T.; Koller, T.; Murrin, J. (2002), S. 253ff. Vgl. Reichmann, T. (2001), S. 727f.

⁸⁸ Opportunitätskosten entstehen dadurch, dass die Eigen- und Fremdkapitalgeber dem Unternehmen finanzielle Mittel zur Verfügung stellen, statt eine Anlage mit vergleichbarem Risiko zu wählen.

⁸⁹ Vgl. Copeland, T.; Koller, T.; Murrin, J. (2002), S. 250.

⁹⁰ Vgl. Simon, H. (2000), S. 172.

⁹¹ Vgl. Winter, S. (2000), S. 23.

⁹² Vgl. Pfaff, D.; Bärtl, O. (1999), S. 90.

⁹³ Zur Definition des Begriffs 'Kennzahl' wird auf Horváth, P. (2002), S. 567ff hingewiesen.

⁹⁴ Für die Begriffsbestimmung der Kennzahlensysteme bzw. Spitzenkennzahl wird auf Horváth, P. (2002), S. 569ff hingewiesen.

⁹⁵ Vgl. Horváth, P. (2002), S. 571ff.