Performancemessung und Erfolgsbeteiligung von Investmenfondsmanagern

Inhaltsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Formelverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkurzungsverzeichnis

1. Einleitung

2. Grundlagen
2.1 Kapitalmarktorientierte Performancemessung
2.1.1 Uberblick
2.1.2 Grundsatze ordnungsmaBiger Performancemessung
2.1.3 Relative Performancemessung
2.1.3.1 Grundidee
2.1.3.2 Anforderung an die relative Performancemessung
2.2 Erfolgsbeteiligung
2.2.1 Basiselemente
2.2.2 Prinzipal-Agenten-Theorie
2.2.3 Prinzipal-Agenten-Beziehung zwischen einem Investor und einer KAG

2.3 Risiko
2.3.1 Uberblick
2.3.2 Risikoarten
2.3.4 Risikoeinstellung des Investors
2.4 Investmentfonds
2.4.1 Begriffsdefinition
2.4.2 Fondsgattungen
2.4.3 Kosten und Gebuhren von Investmentfonds

3. Performancemafie von Investmentfonds
3.1 Eindimensionale Performancemessung
3.1.1 Uberblick
3.1.2 Einfache Renditeformeln
3.1.3 Interne Rendite
3.1.4 Zeitgewichtete Rendite
3.1.5 Multiplikative Bereinigung (BVI-Methode)
3.1.6 Modifizierte Dietz-Methode
3.1.7 Resumee
3.2 Zweidimensionale Performancemessung
3.2.1 Uberblick
3.2.2 RisikomaBe
3.2.2.1 Volatilitat
3.2.2.2 Betafaktor
3.2.2.3 Tracking Error
3.2.3 Capital Asset Pricing Model
3.2.4 Sharpe-MaB (Reward-to-Variability-Ratio)
3.2.5 Treynor-MaB (Reward-to-Variability-Ratio)
3.2.6 Jensen-MaB
3.2.7 Fazit zur zweidimensionalen Performancemessung

4. Erfolgsbeteiligung von Investmentfondsmanagern
4.1 Gestaltung von Anreizvertragen
4.1.1 Das Risikoanreizproblem
4.1.2 Entlohnungsfunktionen
4.1.2.1 Mit uneingeschrankter Gewinn- und Verlustbeteiligung
4.1.2.2 Mit Verlustbeschrankung
4.1.2.3 Wert einer Austauschoption mit Verlustbeschrankung
4.1.2.4 Mit Gewinn- und Verlustbeschrankung
4.2 Fees im Investmentfondsmanagement
4.2.1 Begriffserklarung Fee
4.2.2 Management Fee = erfolgsunabhangige Verwaltungsgebuhr
4.2.3 Performance Fee = erfolgsabhangige Verwaltungsgebuhr

5. Schlussbetrachtung

Literaturverzeichnis

Anhang

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Aufgabe einfache Renditeformel

Tabelle 2: Beispiel interne Rendite

Tabelle 3: Beispiel BVI-Methode

Tabelle 4: Beispiel modifizierte Dietz-Methode

Tabelle 5: Ausgangsdaten fur die CAPM-Gleichgewichtsrendite

Tabelle 6: Ausgangsdaten zur Performancebestimmung

Tabelle 7: Beispiel Verlustbeschrankung

Tabelle 8: Sensitivitat einer erfolgsabhangigen Vergutung mit Verlustbeschrankung

Tabelle 9: Berechnung Austauschoption

Tabelle 10: Beispiel Gewinn- und Verlustbeschrankung

Formelverzeichnis

Formel 1: Einfache Rendite

Formel 2: Annualisierte Rendite

Formel 3: Interne Rendite

Formel 4: Zeitgewichtete Rendite

Formel 5: Multiplikative Verknupfung der zeitgewichteten Rendite

Formel 6: BVI-Methode

Formel 7: Dietz-Methode

Formel 8: Modifizierte Dietz-Methode

Formel 9: Standardabweichung

Formel 10: Jahresvolatilitat

Formel 11: Betafaktor fur Wertpapier i

Formel 12: Betafaktor fur ein Portfolio

Formel 13: Tracking Error

Formel 14: Gleichung fur die Kapitalmarktlinie

Formel 15: Standardgleichung des CAPM

Formel 16: Sharpe-MaB

Formel 17: Treynor-MaB

Formel 18: Jensen-MaB

Formel 19: Uneingeschrankte Gewinn- und Verlustbeteiligung

Formel 20: Renditeformel aus Sicht des Anteilseigners

Formel 21: Verlustbeschrankung

Formel 22: Bewertung einer Austauschoption

Formel 23: Gewinn- und Verlustbeschrankung

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Vier Dimensionen der Performancemessung

Abbildung 2: Formen der Erfolgsbeteiligung

Abbildung 3: Uneingeschrankte Gewinn- und Verlustbeteiligung

Abbildung 4: Verlustbeschrankung

Abbildung 5: Gewinn- und Verlustbeschrankung

Abbildung 6: Risikoreduktion durch Diversifikation

Abbildung 7: Traditionelle Gliederung der Fondsgattungen

Abbildung 8: Publikumsfondsanteile in Deutschland

Abbildung 9: Formen der zweidimensionalen Performancemessung

Abbildung 10: Kapitalmarktlinie

Abbildung 11: Wertpapierlinie

Abbildung 12: Rendite-Risiko-Diagramm nach Sharpe

Abbildung 13: Rendite-Risiko-Diagramm nach Treynor

Abbildung 14: Jensen-MaB

Abbildung 15: Jensen-MaB laut Ausgangsdaten

Abbildung 16: Entlohnungsfunktion mit uneingeschrankter Gewinn- und Verlustbeteiligung

Abbildung 17: Verlustbeschrankung

Abbildung 18: Reduzierte Basisentlohnung

Abbildung 19: Entlohnungsfunktion mit Gewinn- und Verlustbeschrankung

Abkurzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

Immer mehr private und auch institutionelle Investoren vertrauen ihre Vermogen in immer hoherem MaBe Kapitalanlagegesellschaften (KAG) an. Das Investment- fondsvolumen der deutschen Investoren ist in den Jahren 1998 bis 2008 von 665.579 Mio. € auf 1.217.478 Mio. € gewachsen.^[1] Dies ist ein prozentualer An- stieg von uber 82%, was ein Beleg fur die Attraktivitat der Investmentfondsanlage ist. Auf welche Tatsachen eine solche Attraktivitat im Genauen zuruckzufuhren ist, lasst sich folgendermaBen erlautern.

Ein Investmentfonds bietet den Investoren die Moglichkeit, mit geringem Kapital- einsatz an der Wertentwicklung eines diversifizierten Portfolios aus Aktien-, Ren- ten-, Geldmarkt- und/oder Immobiliefondsanlagen zu partizipieren. Daneben ent- halten diese Anlagen viele Serviceleistungen, wie die Depotverwaltung oder die Abwicklung von Zins-, Tilgungs-, Dividenden- und Bezugsrechtszahlungen.^[2] Dass ein Investmentfondsmanager ein breit diversifiziertes und risikoeffizientes Portfolio erstellen soll, wird vom Investor als selbstverstandlich erachtet. Oftmals wird daruber hinaus von den Investmentfondsmanagern auch eine bessere Infor­mation uber die Kursentwicklung von Investmentfondstiteln, als sie selbst haben, erwartet und dass sie diese auch im Sinne des Investors einsetzen. Die Qualitat des Investmentfondsmanagers auBert sich damit in der Prognosefahigkeit zukunf- tiger Kurse.^[3]

Da die breite Palette an Serviceleistungen nicht unentgeltlich fur den Investor zu bekommen ist, sollte naturlich auf die unterschiedlich hoch anfallenden Kosten, Gebuhren und neuerdings auch Erfolgsbeteiligungen eingegangen werden. Denn der Investmentfondsmanager mochte fur die erbrachten Leistungen auch ange- messen entlohnt werden. So sehen die Investmentfondsvertrage neben den er- folgsunabhangigen Verwaltungsgebuhrenkomponenten, die durch eine fest ver- einbarte Gebuhr auf das Investmentfondsvolumen an einem Stichtag berechnet werden, seit jungerer Zeit in zunehmendem MaBe auch erfolgsabhangige Verwal- tungsgebuhren, sogenannte Performance Fees, vor. Letztere werden in der Fach- presse kritisiert, man spricht sogar von einem „Abkassieren der Investor“^[4]. Dies ist darauf zuruckzufuhren, dass in einer Hausse die Investmentfondsmanager kraf- tig mitverdienen, hingegen bei schlechter Marktentwicklung keine Strafgebuhr zu erwarten haben.

Daher ist das Ziel dieser Arbeit, eine Analyse der Investmentfonds mit unter- schiedlichen Performancemesstechniken durchzufuhren, um dadurch die Leis- tungsfahigkeit der KAG, im Besonderen die der Investmentfondsmanager, zu be- urteilen und sie angemessen am Erfolg zu beteiligen. Aufgrund dieser Zielformu- lierung gliedert sich die Arbeit in drei Hauptteile: In Kapitel 2 werden die theo- retischen Grundlagen gelegt, auf denen das in Kapitel 3 theoretisch analysierte Instrumentarium zur Performancemessung aufbaut. Gegenstand des Kapitels 4 ist darauf aufbauend, ein durchgangiges Entlohnungssystem zu konzipieren, das An- reize fur einen Investmentfondsmanager bietet, seine Arbeitsleistung zu erhohen bzw. auf hohem Niveau zu halten. Im Einzelnen wird dabei in der folgenden Wei- se vorgegangen:

In Kapitel 2 erfolgen die Grundlagen zu den relevanten Themen wie einer kapi- talmarktorientierten Performancemessung, Erfolgsbeteiligung, Risiko und In­vestmentfonds. Die kapitalmarktorientierte Performancemessung soll Aufschluss daruber geben, welche Komponenten eine ideale Performancemessung beinhaltet und welche Anforderungen sie erfullen muss. Dazu werden wichtige Grundsatze fur eine ordnungsmaBige Performancemessung aufgegriffen, um damit weitestge- hend eine standardisierte Vorgehensweise zur Ermittlung der Anlageerfolge zu erhalten. Bei der Frage, wie der Investmentfondsmanager nach einer adaquaten Performancemessung am Erfolg beteiligt werden kann, wird im Anschluss an die kapitalmarktorientierte Performancemessung den verschiedenen Grundformen einer Erfolgsbeteiligung nachgegangen. Es wird dabei auch kurz auf die Proble- matik einer Prinzipal-Agenten-Beziehung eingegangen, die auf Informations- asymmetrien zwischen dem Investor und dem Investmentfondsmanager zuruckzu­fuhren ist. Es ist dabei zu klaren, welche der Risikodefinitionen bei der Ermittlung einer Investmentfondsperformance eine Rolle spielen, daher werden im Anschluss an die Erfolgsbeteiligung die Risikoarten nahergebracht. AbschlieBend wird im 2. Kapitel der Begriff Investmentfonds unter rechtlichen Gesichtspunkten durch- leuchtet und werden nachfolgend verschiedene Fondsgattungen sowie deren Kos- ten- und Gebuhrenstrukturen vorgestellt.

In Kapitel 3 werden die wichtigsten Verfahren zur Performancemessung von In­vestmentfonds vorgestellt. Sie dienen in erster Linie als Kontrollinstrument und Beurteilungskriterium der Investmentfondsmanager und sind daruber hinaus Grundlage einer systematischen Anlageentscheidung. Dabei werden die ermittel- ten Renditen unter eindimensionalen sowie zweidimensionalen Gesichtspunkten durchleuchtet und mit Zahlenbeispielen unterlegt. Bei der eindimensionalen Per­formancemessung werden Renditeformeln beschrieben, die nur den Renditeaspekt berucksichtigen. Hingegen werden bei der zweidimensionalen Performancemes­sung unter Berucksichtigung der einzelnen RisikomaBe sowie des CAPM-Modells neben der Rendite auch das Risiko berucksichtigt.

In Kapitel 4 und damit dem letzten Kapitel werden zunachst bei der Ausgestal- tung optimaler Anreizvertrage unter dem Aspekt des Risikoanreizproblems ver­schiedene Entlohnungsfunktionen betrachtet und bewertet. Dabei wird die Ent- lohnung ins Verhaltnis zur aktiven Rendite gesetzt, und es werden hierbei die Per- formancemaBe berucksichtigt, die die Selektionsfahigkeit von Investmentmana- gern messen. Des Weiteren werden die Management Fee und die Performance Fee neben den normalen Kosten und Gebuhren tiefgrundiger erlautert. Bei der Per­formance Fee wird hierbei im Besonderen der Frage der Anreizwirkung bzgl. der Steuerung des Investmentfondsmanagers im Sinne des Investors nachgegangen.

In einer Schlussbetrachtung werden die wesentlichen Ergebnisse noch einmal anhand der bereits formulierten Zielsetzung zusammengefasst.

2. Grundlagen

2.1 Kapitalmarktorientierte Performancemessung

2.1.1 Uberblick

Die Interessengruppen einer Performancemessung sind alle in einer Investmentge- sellschaft involvierten Parteien. Diese sind in vier verschiedene Gruppen zu glie- dern: die (potenziellen) Investoren, das Investmentfondsmanagement, die Organe und Eigentumer der Kapitalanlagegesellschaft (KAG) sowie die Aufsichtsbehor- den.

Die Investoren, das Investmentfondsmanagement und die KAG sind dadurch ge- kennzeichnet, dass ihr Einkommen mittelbar oder unmittelbar vom Erfolg des Investmentfonds abhangt. Hingegen sind der Aufsichtsbehorde die ErfolgsgroBen nicht bedeutsam, weil deren Aufgabe in der Kontrolle der Befolgung rechtlicher Rahmenbedingungen liegt, und nicht in der Performancekontrolle.^[5] In diesem Zu- sammenhang ist mit Performancemessung die Bewertung der Qualitat der Investi- tionsentscheidungen eines Investmentfondsmanagers gemeint.^[6] Sie bildet einen integrierten Bestandteil der langfristigen Vermogensallokation ab und leitet sich damit aus dem Anlagezweck. Die nachfolgende Abbildung verdeutlicht, wie viel- schichtig und kompliziert ein Prozess innerhalb einer Performancemessung sein kann.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Vier Dimensionen der Performancemessung^[7]

Angefangen mit der Kontrolle des Anlageerfolgs ex post, haben die Investment- fondsmanager die Moglichkeit, die gesetzten Prioritaten bei der Formulierung der Anlagestrategie zu uberprufen und gegebenenfalls Anderungen diesbezuglich vor- zunehmen. Ebenfalls ermoglicht die Performancemessung eine verbesserte Allo- kation von Ressourcen bei der Analyse von Markten, Branchensektoren, Anlagen und Wirtschaftsdaten. Schlussendlich haben die vorangehenden Ausfuhrungen ergeben, dass eine Messung und anschlieBende Kontrolle der Performance auch im Zusammenhang mit dem Design von Kompensationsstrukturen hochst relevant sind.^[8]

Ein Motiv zur Durchfuhrung einer Performancemessung liegt unter anderem auch darin, dass ausnahmslos eine Prinzipal-Agenten-Beziehung zwischen dem Inves­tor (Prinzipal = Investor) und dem Investmentmanagers (Agent = Investment- fondsmanager) besteht. Eine genauere Erlauterung ist hierzu im Gliederungspunkt 2.2.3 vorzufinden.

Zu den Hauptleistungen oder besser gesagt den Fahigkeiten des Investment- fondsmanagements gehort die Selektions- und Timingfahigkeit. Mit Timingfahig- keit ist gemeint, wann ein Wertpapier in welcher Menge gekauft oder verkauft werden soll. Wobei die Menge in aller Regel bestimmten Anlagerestriktionen un- terworfen ist, somit spricht diese fur die Fahigkeit der Selektion.^[9] In diesem Kon- text kann die Performancemessung als Managementkontrollfunktion betrachtet werden. Zudem kann der Investor die Qualitat der Tatigkeit beurteilen. Anderer- seits legt der Investmentfondsmanager mit dem Einsatz einer Performancemes­sung Rechenschaft ab.^[10]

Die Performancebeurteilung im Nachhinein sollte sich nicht nur auf den erwirt- schafteten Ertrag stutzen. Aufgrund vorherrschender Effizienz auf den Finanz- markten ist die Kursentwicklung eines Investmentfondspapiers zufallig, daher muss das Risiko einer Anlage in der Analyse mitberucksichtigt werden.^[11] Nur unter Einbezug des Risikos in die Performancemessung kann man sagen, ob eine uberdurchschnittliche Rendite aufgrund von Informationsvorsprungen oder nur aufgrund der Inkaufnahme eines uberhohten Risikos erfolgt ist.^[12]

Ausfuhrungen zur eindimensionalen und zweidimensionalen Performancemes­sung erfolgen in den Abschnitten 3.1 bis 3.2, um damit die Wichtigkeit dieser Begriffe zu verdeutlichen. Zusammenfassend konnen vier Komponenten fest- gehalten werden, die in einem System der Performancemessung idealerweise ent- halten sein sollten: die Rendite, das Risiko, das Timing und die Selektion.

2.1.2 Grundsatze ordnungsmaBiger Performancemessung

In Anlehnung an Helmut Uhlir widmet sich dieser Abschnitt den Grundsatzen ordnungsmaBiger Performancemessung. Die Grunde fur die Entwicklung von Grundsatzen sind auf vielerlei Tatsachen zuruckzufuhren.

Die Vermogensverwaltung ist in einem Prozess zunehmender Professionalisie- rung und gewinnt immer groBere Bedeutung als Auswahlkriterium fur Geldanla- gen in Investmentfonds. Parallel dazu fuhren heterogene Vorgehensweisen bei der Renditemessung, Risikoadjustierung und Performancebeitragsanalyse zu abwei- chenden Ergebnissen. Zur Beurteilung des Erfolgs einer Anlage zeigt die Kapi- talmarkttheorie bzgl. der Risikoadjustierung kein eindeutiges Verfahren, was zu einer Fehlinterpretation der Ergebnisse fuhren kann. Erstrebenswert ware daher eine homogene oder besser gesagt standardisierte Ermittlung und Presentation der Anlageerfolge, um dadurch besonders eine auf gleichen Annahmen beruhende Darstellung von Investmentfonds sicherzustellen, aber auch Investoren und In- vestmentfondsmanagern einen Leitfaden fur eine ordnungsgemaBe Vermogens- verwaltung mitzugeben. Die Einsatzmoglichkeiten und Anforderungen an die Per- formancemessung sind gesicherte Messergebnisse bzgl. objektiver Informationen fur den Investor, Messung der Leistungsfahigkeit von Investmentfondsmanagern, standige Kontrolle des Anlageerfolgs sowie eine Basis fur Entlohnungssysteme.^[13]

Im Folgenden sollen die Grundsatze 1 bis 8 nach Uhlir zitiert und kurz erlautert werden. Die Grundsatze sind essentielle Werkzeuge fur die Performancemessung, um damit seitens des Investmentfondsmanagers Fehlinterpretation oder Falsch- aussagen auszuschlieBen.

„Grundsatz 1: Es sollen stets Marktwerte (Borsenkurse) verarbeitet werden.“^[14]

Erlauterung zu Grundsatz 1:

Der „Markt“ hat uber den Anlageerfolg zu entscheiden, um damit ein Eingreifen seitens des Investmentfondsmanagers in die Preisbildung auszuschlieBen. Der Preis wird als aktueller Borsenkurs ausgedruckt.^[15] „Grundsatz 2: Es sollen um KapitalmaBnahmen bereinigte Preisreihen herangezo- gen werden, wobei alle Return-Komponenten zu erfassen sind.“^[16]

Erlauterung zu Grundsatz 2:

Die Darstellung bereinigter Kursreihen zeigt die Wertentwicklung einer Investiti- on im Zeitablauf. Die Gesamtrendite muss angefuhrt werden, dies bedeutet so- wohl Dividenden als auch Zinsertrage mussen berucksichtigt werden. Darauf wird genauer in Gliederungspunkt 3.1.5 eingegangen.^[17] „Grundsatz 3: Einer Bruttoerfolgsermittlung (Steuern bleiben auBer Ansatz) ist der Vorrang einzuraumen.“^[18]

Erlauterung zu Grundsatz 3:

Um eine unverzerrte Ausgangsbasis, fur alle Investoren geltend, zu gewahrleisten, wird bei der Renditeberechnung ein Steuersatz von 0% unterstellt. Der Investor kann sich nach Moglichkeit seine individuelle Rendite nach Steuern selbst ableiten.^[19]

„Grundsatz 4: Die Aggregation (Durchschnittsbildung) einperiodiger Renditen soll geometrisch erfolgen.“^[20]

Erlauterung zu Grundsatz 4:

Statt Zuhilfenahme des arithmetischen Mittels, das eine positive Rendite als ent- nommen und eine negative Rendite als eingezahlt ansieht, wird es als sinnvoll erachtet sich mit dem geometrischen Mittel zu behelfen. Nur das geometrische Mittel kann die multiplikative Verknupfung der aufeinander folgenden Teilperio- denrenditen, hier den Zinseszinseffekt, mit berucksichtigen und die Problematik des Kauf- und Haltekonzepts uber einen bestimmten Zeitraum ermitteln.^[21] Darauf wird genauer in Gliederungspunkt 3.1.4 eingegangen.

„Grundsatz 5: Vom Portefeuillemanagement nicht zu verantwortende Faktoren sollen neutralisiert werden.“^[22]

Erlauterung zu Grundsatz 5:

Investoreneinflusse mittels Zu- und Abflussen wahrend einer Messperiode konnen den Gesamterfolg einer Anlage signifikant beeinflussen. Durch Verwendung zeit- gewichteter Renditeberechnungen kann dem entgegengewirkt werden.^[23] In den Gliederungspunkten 3.1.4 und 3.1.6 wird diese Thematik naher erlautert.

,Grundsatz 6: Die Performance soll in regelmaBigen Abstanden gemessen weru ^[24]

Erlauterung zu Grundsatz 6:

Die RegelmaBigkeit einer Performancemessung soil zum einen der Kontrolle des Anlageerfolgs dienen und zum anderen Entscheidungen uber notwendige Steue- rungsmaBnahmen erleichtern. Somit kann man zwischen Zufall und einer richti- gen Beurteilung unterscheiden.^[25]

Die beiden nachfolgenden Grundsatze beruhen auf der Annahme, dass keine indi- viduelle Kommunikation zwischen dem Investor und dem Investmentfondsmana- ger vorliegt. Des Weiteren sind dem Investor die Anlagepolitik und deren Risiko- rahmen der Investmentgesellschaft bekannt. Der Investor weiB uber die tatsach- lich verfolgten Anlagestrategien seitens des Investmentfondsmanagers nicht Be- scheid. Siehe dazu auch in den Gliederungspunkten 2.2.2 und 2.2.3. Die Grund­satze 7 und 8 sind selbsterklarend und bedurfen keiner naheren Erlauterung.^[26] „Grundsatz 7: Nur risikoadjustierte Renditen sollen miteinander verglichen und in eine Rangfolge gebracht werden. Als ReferenzgroBe ist stets das risikoaquivalente Ergebnis einer vollig passiven Anlagestrategie heranzuziehen .“^[27] „Grundsatz 8: Die gewahlte ReferenzgroBe soll mit der intendierten Anlagepolitik (asset class structure) weitgehend konsistent sein.“^[28]

2.1.3 Relative Performancemessung

2.1.3.1 Grundidee

Die Grundidee einer relativen Performancemessung ist der Vergleich der Wert- entwicklung der von der Investmentfondsgesellschaft betreuten Vermogen mit derjenigen einer Benchmark. Auf die Festlegung der richtigen Benchmark wird im nachfolgenden Gliederungspunkt naher eingegangen. Die Investmentfondsma- nager sind teilweise auch im Rahmen einer erfolgsabhangigen Vergutung im Falle einer Outperformance monetar beteiligt. Dazu mehr in Abschnitt 4.2.3. Hinsicht- lich der Ertragserwartung und Risikopraferenzen des Investors sollte sie mit der Benchmark ubereinstimmen.^[29] Im nachfolgenden Abschnitt widmet sich die Ar­beit dem Thema der Anforderung an die relative Performancemessung, worin die Wahl der richtigen Benchmark sowie deren Vor- und Nachteile eruiert werden.

2.1.3.2 Anforderung an die relative Performancemessung

Ausgehend von der im vorangegangenen Abschnitt behandelten Grundidee der relativen Performancemessung sollen nun die Anforderungen an der relative Per- formancemessung beschrieben werden.

Angesichts der Wahl der richtigen Benchmark als Bemessungsgrundlage bieten sich im Rahmen der relativen Performancemessung verschiedene Moglichkeiten an. Zum einen kann man das zu bewertende Investmentfonds oder Portfolio mit anderen Investmentfonds oder Portfolios vergleichen. Hierbei konnte das Problem der Verfugbarkeit bzgl. der entsprechenden Vergleichsdaten auftreten. Damit sind hier die Zusammensetzung, bspw. von Aktien aus unterschiedlichen Branchen, und die Gewichtungen am Gesamtportfolio einer Benchmark gemeint. Man hatte quasi nur die Moglichkeit, diejenigen Investmentfonds herauszusuchen, die auch regelmaBig die notwendigen Daten veroffentlichen. Des Weiteren besteht das Problem der differenzierten Betrachtung der Anlagenziele oder -strategien einer Benchmark im Vergleich zum eigenen Portfolio. Der Vergleich eines Portfolios, welches offensiv anlagenstrategisch ausgerichtet ist, mit einem defensiven anla- genstrategischen Portfolio konnte zu einer falschen Schlussfolgerung hinsichtlich der Resultate im selben Betrachtungszeitraum fuhren. Denn in Zeiten einer Hausse (Baisse) wird das offensiv ausgerichtete Portfolio sich tendenziell besser (schlechter) entwickeln als das defensive, welches sicherlich auf die Inkaufnahme eines hoheren Risikos zuruckzufuhren ist. Folglich ist nur ein Vergleich zweier Portfolios mit gleicher Anlagestrategie sinnvoll. Hierbei mussten jedoch bei den Benchmarks detaillierte Informationen verfugbar sein, welche kaum zu bekom- men sind. Es ist also in der Praxis schier unmoglich vergleichbare Portfolios zu finden, sodass nach anderen Losungsansatzen gesucht werden muss.

Ein Index ist als objektiver VergleichsmaBstab von den bisherigen Benchmarkan- satzen als geeignet anzusehen.^[30] Bei einem Index als Bemessungsgrundlage stellt sich zunachst die Frage, ob fur den Vergleich ein Markt- oder ein Branchenindex sowie ein nationaler oder internationaler Markt herangezogen werden sollen.^[31] Hierbei sollte der Index nach dem Grundsatz 2 von Uhlir aussehen, wo ein Per- formanceindex ausgewahlt werden sollte, um damit Kursunterschiede, die auf Dividendenzahlungen zuruckzufuhren sind, mitberucksichtigt werden. Auch hier ist die Problematik der ungleichen Risikostruktur bzgl. der Anlagestrategie gege- ben. Jedoch besteht mit dem Index ein jederzeit objektiver VergleichsmaBstab, welcher alle Portfolios auf einer einheitlichen Basis vergleicht.

Angebracht ware es, Anlageziele relativ zur Marktentwicklung zu formulieren, sodass zumindest in diesem Punkt eine Performancemessung Nutzen bringen kann.^[32]

Zu beachten ist auch, dass die Benchmark vom Investmentfondsmanager ex ante festgelegt werden sollte. Falschlicherweise, sei es bewusst oder unbewusst, wird der erzielte Ertrag am Stichtag eines jeden Jahres (Quartals) nach eigenem Belie- ben mit dem Index verglichen, der am besten den jeweiligen Absichten ent- spricht.^[33] Somit kann es zu einer Verschonerung der Performance kommen.

Schlussendlich wurde diejenige Benchmark den Anforderungen am besten genu- gen, die alle Anlagebeschrankungen und Dividenden berucksichtigt. Weil ein sol- cher Index in der Realitat mit einem erheblichen Kostenaufwand verbunden ware, sollte ein Performanceindex ausgewahlt werden, der den Anlagenbeschrankungen am ehesten Rechnung tragt.^[34]

2.2 Erfolgsbeteiligung

2.2.1 Basiselemente

Die Erfolgsbeteiligung ist eine materielle Form der Mitarbeiterbeteiligung, bei der die Mitarbeiter erganzend zu ihrer Lohn- und Gehaltszahlung anteilig eine er- folgsabhangige Zuwendung erhalten.^{[35] [36]} Abbildung 2 zeigt, in welche Unterformen sich die Erfolgsbeteiligung gliedern lasst.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Formen der Erfolgsbeteiligung3

Wenn sich ein Unternehmen fur die Ertragsbeteiligung entscheidet, so tritt diese erst in Kraft, wenn eine festgelegte ErtragsgroBe erzielt oder uberschritten wird.^[37] Die Varianten einer Ertragsbeteiligung sind vielfaltig, man unterscheidet zwi- schen Nettoertrags-, Wertschopfungs-, Rohertrags- und der Umsatzbeteiligung. Der Nettoertrag wird aus dem Unterschiedsbetrag des Betriebsertrages und des Betriebsaufwandes gebildet und hinterher um den kalkulatorischen Unternehmer- lohn und die kalkulatorische Verzinsung des Eigenkapitals reduziert. Aus dem Nettoertrag wird anschlieBend ein vorher festgelegter Anteil als Erfolgsbeteili­gung ausgegeben. Jedoch kann eine solche ErfolgsbezugsgroBe mit Manipulatio- nen behaftet sein, denn dem Betriebsertrag und -aufwand konnen bei der Anwen- dung des Gesamtkosten- und des Umsatzkostenverfahrens Bewertungsfreiraume eingeraumt werden. Dies gilt vergleichbar auch bei der Rohertrags- und Wert- schopfungsbeteiligung.^[38] Mit dem Unterschied, dass die Rohertragsbeteiligung auBerordentliche Ertrage nicht miteinbezieht und sich die Wertschopfungsbeteili- gung aus dem Verhaltnis aus Rohertrag zum Aufwand fur betriebsfremde Dritte ableitet.^[39] Bei einer Umsatzbeteiligung partizipiert der Mitarbeiter an den erzielten Umsatzerlosen^[40] Auch wenn die Ertragsbeteiligung Einflusse des Marktes be- rucksichtigt, kann es ungeachtet davon zu Zahlungszwangen kommen, ohne dass genugend Gewinne erzielt wurden.

Fur eine Leistungsbeteiligung schafft die Gesamtleistung der Mitarbeiter die Grundlage, sei es in einem Fachbereich oder einem speziellen Team. Eine Leis- tungspramie wird erst dann gewahrt, wenn eine ex ante definierte Leistung uber- troffen wird.^[41] Dies kann mittels einer Produktions-, Produktivitats- und der Kos- tenersparnisbeteiligung gekoppelt mit der Produktionsmenge oder Faktorminder- verbrauchen festgelegt werden.

Eine Gewinnbeteiligung ist gekennzeichnet durch die GewinngroBen Unterneh- mungs-, Ausschuttungs- und Substanzgewinn, und unterliegt der Handels- oder Steuerbilanz. Bei der Ausschuttungsgewinnbeteiligung zahlt die Aktiengesell- schaft auf Grundlage eines vorher festgelegten Dividendensatz, einen zusatzlichen Lohn an die Mitarbeiter aus. Der Dividendensatz bildet sich aus der Multiplikati- on des Jahreslohns mit dem Dividendensatz der Anteilseigner. Dieser Ansatz ist theoretisch untragbar, weil kein Zusammenhang zwischen Dividendensatz und Lohn vorhanden ist.^[42] Wenn jedoch eine Gewinnbeteiligung in Form einer Sub- stanzgewinnbeteiligung erfolgen soll, dann beteiligt sich folglich der Mitarbeiter am Kapitalzuwachs einer Unternehmung, sprich dem Bestandteil des Gewinns, der in der Unternehmung verbleibt. Weder die Ausschuttungs- noch die Substanz- beteiligung kann den Mitarbeitern zugeordnet werden, da sie nicht nur vom er- wirtschafteten Unternehmungserfolg, sondern ebenso auch von der Ausschut- tungspolitik des jeweiligen Unternehmens bestimmt wird.

Um diese Art von EinflussgroBe auszuschalten, wird im Folgenden auf die Ge- winnbeteilung in Form von einem Unternehmungsgewinn eingegangen. Hierbei wird zwischen einem Ergebnis auf Grundlage der eigentlichen Betriebstatigkeit ohne ertragsteuerliche Berucksichtigung und einem Ergebnis unter Bezugnahme des Finanz- und des neutralen Ergebnisses nach Ertragssteuern unterschieden.^[43] Die Gewinnbeteiligung wird im Gegensatz zu den beiden anderen Formen am haufigsten angewandt. Dies liegt daran, dass fur den Gewinn sowohl der Erfolg des Betriebes am Markt als auch dessen interne Effizienz ausschlaggebend sind, wahrend bei einer Umsatz- oder Leistungsbeteiligung entweder nur auf die Markt- seite oder nur auf die interne Seite geachtet wird.^[44]

Fur eine Beteiligung des Investmentfondsmanagements am Erfolg schaffen ver- schiedene Entlohnungsfunktionen eine Grundlage, um den Investmentfondsmana- gern Anreize zu geben, ihre privaten Informationen zur Verfugung zu stellen, wie schon im Gliederungspunkt 2.2.3 erwahnt. Dabei unterscheidet man zwischen uneingeschrankter Gewinn- und Verlustbeteiligung, Beteiligung mit Verlustbe- schrankung sowie Beteiligung sowohl mit Gewinn- als auch mit Verlustbeschran- kung. Die nachfolgenden Abbildungen sollen die genannten Entlohnungsfunktio- nen veranschaulichen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Uneingeschrankte Gewinn- und Verlustbeteiligung^[45]

Der Investmentfondsmanager partizipiert in Abbildung 3 uneingeschrankt am Gewinn und am Verlust.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Verlustbeschrankung^[46]

Der Investmentfondsmanager partizipiert in Abbildung 4 beschrankt am Verlust, jedoch unbeschrankt am Gewinn.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 5: Gewinn- und Verlustbeschrankung^[47]

In Abbildung 5 wird der Investmentfondsmanager sowohl am Gewinn als auch am Verlust nur beschrankt beteiligt.

Wichtig anzumerken ist hierbei, dass eine Ermittlung der unterschiedlichen Ent- lohnungsfunktionen auf Grundlage der Renditedifferenz zwischen dem Portfolio und einer ex ante definierte Benchmark erfolgt. Diese Renditedifferenz wird in der Fachsprache als aktive Rendite bezeichnet. Dabei handelt es sich hierbei um lineare Funktionen in Form von Optionen, worin Verlustbeschrankungen mit ei- nem Floor ausgedruckt sind und Gewinnbeschrankungen mit einem Cap.^[48]

Bei alien drei Entlohnungsfunktionen wurde die Renditedifferenz ins Verhaltnis zum Fee gesetzt. Die Fee setzt sich zum einen aus einer erfolgsunabhangigen Verwaltungsgebuhr, die dem Manager in jedem Fall zusteht, und ggf. aus einer variablen Vergutungskomponente zusammen. Letztere wird ihm ausgezahlt oder sanktioniert ihn, wenn ein Investmentfonds eine ex ante festgelegte Benchmark outperformt bzw. underperformt. Dabei gibt die Benchmark als Bemessungs- grundlage auch an, in welcher Hohe eine Entlohnung des Managers ausfallen soll. Es erfolgt hierbei eine Beschrankung auf einperiodige Entlohnungssysteme.^[49]

Nahere Erlauterungen zu den einzelnen Entlohnungssystemen sind im Gliede- rungspunkt 4.1.2 vorzufinden. Des Weiteren sind in den Gliederungspunkten 2.2.3 und 4.2.3 nahere Ausfuhrungen zur erfolgsabhangigen Vergutung im Investment- fondsmanagement aufgezeigt.

2.2.2 Prinzipal-Agenten-Theorie

Bevor auf die Thematik des Risikos eingegangen werden kann, muss zuerst das originare Problem geklart werden, das zwischen einem Prinzipal und einem Agen- ten uberhaupt auftritt. Denn wenn ein solches Problem nicht bestunde, musste man sich nicht den Aufwand betreiben, verschiedene Anreizmodelle zu kreieren, damit im Sinne des Investors gehandelt wird.

Die Prinzipal-Agenten-Theorie gehort der Neuen Institutionenokonomie an. E- benso sind ihr die Theorie der Verfugungsrechte und die Transaktionstheorie zu- zuordnen.^[50] Das Modell der Prinzipal-Agenten-Theorie befasst sich mit dem Ver- trag zwischen einem Auftraggeber (Prinzipal) und dessen Auftragnehmer (Agent). Der Prinzipal beauftragt den Agenten mit der Bewerkstelligung von Aufgaben und der Agent erhalt hierfur einen Lohn. Die Ausgestaltung und Verwirklichung solcher Vertrage stehen im Zentrum der Betrachtung. Dieses Modell beruht auf den Autoren Jensen und Meckling, weiterfuhrende Fassungen basieren unter an- derem auf Fama, Eisenhardt und Spremann.^[51]

Zu den Annahmen der Theorie gehort die Steigerung des individuellen Nutzens beider Parteien.^[52] Des Weiteren verhalt sich der Agent risikoscheu, wohingegen der Prinzipal eine risikoneutrale Haltung bezieht. Beide Parteien sind ferner in ihrer Rationalitat beschrankt, sie haben einen unvollkommenen Informationsstand und ihr Aufnahmevermogen zur Informationsbewaltigung ist begrenzt. Deshalb kann ein Vertragsabschluss nicht alle moglichen Auspragungen und Vorkomm- nisse der Vertragsbeziehung beinhalten. Der Vertragabschluss ist somit unvoll- standig und ermoglicht beiden Parteien Handlungsfreiheiten, die sie opportunis- tisch zu verwerten wissen. Der Informationsstand zwischen dem Prinzipal und dem Agenten ist asymmetrisch, d.h., der Agent hat bzgl. der Durchfuhrung seiner Aufgaben eine Informationsuberlegenheit. Dem Prinzipal sind das Vorhaben und die Aktivitaten des Agenten nicht eindeutig bekannt. Auch kann der Prinzipal nicht feststellen, ob das Resultat der Handlung des Agenten auf dessen Bemuhung oder auf andere Gegebenheiten zuruckzufuhren ist.^[53]

Prinzipal-Agenten-Beziehungen sind aufgrund vorhandener Informationsasym- metrien grundsatzlich mit Kosten verbunden. Unter den Annahmen der Prinzipal- Agenten-Theorie entstehen Garantiekosten, Steuerungs- und Kontrollkosten sowie Residualkosten. Denn eine kostenfreie Vertragsbeziehung wurde es nur in einem Umfeld vollkommener Informationen („first best solution“) geben. Die Garantie­kosten fallen dem Agenten an, wenn er uber sein Vorhaben oder sein Tun Re- chenschaft gegenuber dem Prinzipal ablegen muss, um folglich nicht opportunis- tisch zu handeln. Es handelt sich hierbei konkret um Kosten der Selbstkontrolle und um Belege uber die Tatigkeiten, damit diese im Nachhinein gerechtfertigt werden konnen. Vorkehrungen des Prinzipals zu seinem Schutz sind gleichfalls mit Kosten verbunden. Das sind Kosten zur Uberwachung des Handelns und der Kontrolle des Resultates aus dem Vertrag, und zum anderen, wenn der Prinzipal dem Agenten Anreize gewahrt, um sich im Sinne des Prinzipals zu benehmen, in Form einer Erfolgs- oder Risikopramie. Es kann in einer Prinzipal-Agenten- Beziehung jedoch trotz eines Garantieversprechens und nachtraglicher Kontrolle zur Entstehung von Residualkosten kommen. Hierbei sind die Kosten des Prinzi- pals gemeint, die dadurch anfallen, dass dem Agenten bei seiner Bewerkstelligung der Aufgaben das theoretisch erzielbare Nutzenmaximum des Prinzipals miss- gluckt.^[54]

In der Prinzipal-Agenten-Theorie sind die Typen asymmetrischer Informations- verteilung in „hidden characteristics^ „hidden information“, „hidden action“ und „hidden intention“ gegliedert. „Hidden characteristics“ liegen vor, wenn bereits vor Aufnahme einer Vertragsbeziehung dem Prinzipal die wesentlichen Merkmale oder genauer gesagt die Eigenschaften des Agenten nicht bekannt sind, und diese fur die Wahl des richtigen Vertragspartners erst nach Vertragsabschluss offenbart werden.^[55] Bei „hidden information“ hat der Prinzipal die Moglichkeit, die Tatig- keiten des Agenten zu beobachten, aber mangels ausreichender Information bzgl. des Fachwissens kann er die Handlungen des Agenten nicht vollstandig bewerten. Mit „hidden action“ sind Prinzipal-Agenten-Verluste gemeint, wonach der Prinzi­pal nach einem Vertragsabschluss die Handlungsalternativen des Agenten nicht uberwachen kann. Er kann nur das Resultat der Arbeit abschatzen und hat keine exakten Kenntnisse daruber, ob das erzielte Resultat mit den Anstrengungen des Agenten zu rechtfertigen ist oder ob durch starkere Bemuhungen ein noch besse- res Resultat erzielt worden ware.^[56] Des Weiteren konnten dem Prinzipal die Ab- sichten und Tatigkeiten des Agenten nicht genau bekannt sein; diese Form von Prinzipal-Agenten-Verlust wurde man als „hidden Intention“ bezeichnen.^[57]

Der Agent kann zudem auch ein Moral-Hazard-Risiko darstellen, indem er nach Vertragsabschluss seinen eigenen Nutzen zulasten der Erreichung der Ziele des Prinzipals durchsetzt und diesen maximiert.^[58] Das liegt daran, dass der Agent ge- genuber dem Prinzipal einen Informationsvorsprung hat. Zur Losung solcher Prinzipal-Agenten-Konflikte bieten sich MaBnahmen wie Interessenangleichung, Verhaltenskontrolle und Informationsverbesserung an. Interessenangleichung zielt auf die Angleichung der Interessen zwischen dem Prinzipal und dem Agenten ab, um somit einen Anreiz fur opportunistisches Verhalten zu verhindern.^[59] Eine der- artige Harmonisierung der Interessen ist durch eine Beteiligung des Agenten am erzielten Ergebnis moglich, die konkret als eine erfolgsabhangige Entlohnungs- komponente in die Vergutung miteinflieBen kann.^[60] Naheres zur erfolgsabhangi- gen Entlohnung ist in den Gliederungspunkten 2.2.1, 2.4.3 und 4.2.3 erlautert.

Zur Konfliktvermeidung konnte der Prinzipal versuchen, so wie die Kontrolle des Ergebnisses auch das Verhalten des Agenten unmittelbar zu lenken. Dies ist je- doch sehr kostspielig und umstandlich. Ferner konnte der Prinzipal die bestehende Informationsasymmetrie zum Agenten minimieren. Aufgrund dieses Vorgehens kann der Prinzipal von Beginn an den Agenten besser selektieren und die Relation zwischen Bemuhung und Resultat des Agenten genauer bewerten. Eine derartige Informationsbeschaffung seitens des Prinzipals ist gleichfalls mit hohen Kosten verbunden.^[61]

2.2.3 Prinzipal-Agenten-Beziehung zwischen einem Investor und einer KAG

Es wird nochmals festgehalten: „Prinzipal-Agenten-Beziehungen sind in der Re­gel durch nachstehende Charakteristika gekennzeichnet:

1. bei Risiko und Risikoaversion
2. Informationsasymmetrien
3. rationalemVerhalten und
4. rationale Erwartungen.“^[62]

Sie beschreiben Situationen, worin Informationen uber die Gegebenheiten asym- metrisch zwischen den Beteiligten verteilt sind.^[63] Hierzu eine fur die vorliegende Arbeit relevante Darstellung einer Prinzipal-Agenten-Beziehung zwischen einem Investor und einer KAG.

Ein Investor (Prinzipal) mochte sich bspw. am Kapitalmarkt engagieren und be- auftragt hierzu eine KAG (Agent) mit der Durchfuhrung einer vereinbarten Leis- tung. Die Grunde fur die Delegation der Aufgaben an den Agenten sind vielfaltig. Oftmals kann der Prinzipal aufgrund von Zeitrestriktionen, mangelndem Fachwis- sen oder Koordinationsschwierigkeiten sein Engagement am Aktienmarkt nicht selbst durchfuhren.^[64] Durch den Erwerb von Investmentfondsanteilen kann der Investor an der Wertentwicklung des Investmentfonds und folglich an den priva- ten Informationen der KAG oder Investmentfondsgesellschaft teilhaben. Fur den Einsatz ihrer privaten Informationen, die naturlich nicht offen fur Jedermann zur Verfugung stehen, und fur die Verwaltung des Sondervermogens entstehen Kos- ten. Die Liste der zu beobachtenden Konflikte zwischen dem Investor und dem Investmentfondsmanager vertreten durch die KAG ist umfangreich: Der Invest- mentfondsmanager hat keine erforderliche fachliche Kompetenz fur einen ent- sprechenden Auftrag, sie verfugt nicht uber private Informationen oder sie hat sie, will sie aber nicht einsetzen. Des Weiteren konnen sich Interessenkonflikte durch die Zugehorigkeit einer KAG zu einem KAG-Verbund ergeben, die zu einer un- vorteilhaften Transaktion zu Ungunsten des Sondervermogens, aber zu Gunsten des Gesellschaftsverbunds fuhren kann. Der Gesetzgeber hat neben Einschran- kungen und Verhaltensregeln fur die KAG im Rahmen des Investitionsgesetzes (InvG) dem Investor zwei Arrangements zur Abschwachung dieser Nachteile zur Verfugung gestellt. Der Investor kann sich an Reportingsystemen bedienen, wel- che ex post Informationen uber das Verhalten des Agenten verschaffen.

Mangelhafte Managementleistungen der KAG konnen auch sanktioniert werden, denn bei einer Ruckgabe von Investmentfondsanteilsscheinen droht der Verlust den damit verbundener Vergutungszahlung. Des Weiteren hat der Investor auch die Moglichkeit, direkte finanzielle Anreize zu geben, um dadurch die aufgefuhr- ten Interessenkonflikte zu verringern.

Dabei kann ein Anreiz in Form einer erfolgsabhangigen Verwaltungsgebuhr er- folgen, wobei der Investmentfondsmanager an einer exorbitanten Wertsteigerung des Sondervermogens finanziell beteiligt ist. Eine erfolgsabhangige Beteiligung dient zwei Zielen: zum einen der Risikoteilung zwischen Prinzipal und Agent und zum anderen der Motivation des Agenten, der Anstrengungen zur Verbesserung der Erfolgssituation unternehmen soll.^[65] Eine im Rahmen einer relativen Leis- tungsbeurteilung exorbitante Wertsteigerung ist dann gegeben, wenn der Invest- mentfondsmanager fur das Sondervermogen eine hohere Rendite erzielt als ver- traglich vereinbart.^[66]

[...]

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^[1] Das Fondsvermogen der deutschen Publikumsfonds und Spezialfonds inklusive auslandischer Fonds deutscher Provenienz und auslandischer Investmentfonds mit Absatz in Deutschland. Die Zeitraume vor 2006 enthalten keine Angaben von auslandischen Investmentfonds mit Absatz in Deutschland, vgl. BVI, Deutsche Bundesbank (2008).

^[2] Vgl. Maurer (1998), S. 507.

^[3] Vgl. Reichling (1997), S. 106.

^[4] Die Verbraucherschutzer kritisieren die Einfuhrung einer neuen Gebuhr fur die Investor, vgl. AFP (2009).

^[5] Vgl. Egner (1998), S. 51.

^[6] Vgl. RoBbach (1991), S. 17.

^[7] Zimmermann (1996), S. 5.

^[8] Vgl. Zimmermann (1996), S. 89 und S. 5.

^[9] Vgl. RoBbach (1991), S. 18.

^[10] Vgl. RoBbach (1991), S. 16-17.

^[11] Vgl. Wittrock (2002), S. 955.

^[12] Vgl. Zimmermann (1996), S. 67.

^[13] Vgl. Uhlir (1994), S. 65-66.

^[14] Alle Hervorhebungen in den Zitaten stammen vom Autor selbst, Uhlir (1994), S. 67.

^[15] Vgl. Uhlir (1994), S. 67.

^[16] Uhlir (1994), S. 67.

^[17] Vgl. Uhlir (1994), S. 67.

^[18] Uhlir (1994), S. 68.

^[19] Vgl. Uhlir (1994), S. 67-68.

^[20] Uhlir (1994), S. 68.

^[21] Vgl. Uhlir (1994), S. 68.

^[22] Uhlir (1994), S. 69.

^[23] Vgl. Uhlir (1994), S. 69.

^[24] Uhlir (1994), S. 69.

^[25] Vgl. Uhlir (1994), S. 69.

^[26] Vgl. Uhlir (1994), S. 71.

^[27] Uhlir (1994), S. 71.

^[28] Uhlir (1994), S. 72.

^[29] Vgl. Albrecht/Maurer (2008), S. 86.

^[30] Vgl. RoBbach (1991), S. 35-36.

^[31] Vgl. Dietz (2004), S. 98.

^[32] Vgl. RoBbach (1991), S. 37.

^[33] Vgl. Zimmermann (1996), S. 8.

^[34] Vgl. RoBbach (1991), S. 38-39.

^[35] Vgl. Strotmann (2005), S. 1198.

^[36] In Anlehnung an Strotmann (2005), S. 1198.

^[37] Vgl. Buhner (2005), S. 164.

^[38] Vgl. Drumm (2005), S. 638-639.

^[39] Vgl. Drumm (2005), S. 639; Jung (2006), S. 610.

^[40] Vgl. Jung (2006), S. 610.

^[41] Vgl. Bruhner (2005), S. 164.

^[42] Vgl. Drumm (2005), S. 638-640.

^[43] Vgl. Raulin (1996), S. 315.

^[44] Vgl. Strotmann (2005), S. 1199.

^[45] In Anlehnung an Maurer (1996), S. 262.

^[46] In Anlehnung an Raulin (1996), S. 206.

^[47] In Anlehnung an Raulin (1996), S. 212.

^[48] Vgl. Raulin (1996), S. 202.

^[49] Vgl. Maurer (1998), S. 511.

^[50] Vgl. Paulitschek (2009), S. 19.

^[51] Vgl. Buhner (2004), S. 113.

^[52] Vgl. Saam (2002), S. 10.

^[53] Vgl. Buhner (2004), S. 114.

^[54] Vgl. Saam (2002), S. 23.

^[55] Vgl. Dietl (1993), S. 137.

^[56] Vgl. Krakel (2007), S. 21.

^[57] Vgl. Burger/Ulbrich (2005), S. 59.

^[58] Vgl. Bitz/Stark (2008), S. 606.

^[59] Vgl. Buhner (2004), S. 115.

^[60] Vgl. Zimmermann (1996), S. 145.

^[61] Vgl. Buhner (2004), 115.

^[62] Gillenkirch (1997), S. 16.

^[63] Vgl. Kopel (1998), S. 531.

^[64] Vgl. Dietz (2004), S. 25.

^[65] Gillenkirch (2000), S. 347.

^[66] Vgl. Maurer (1998), S. 508-509.