Mergers & Acquisitions-Investitionen - Die fundamentalanalytische Ermittlung des Unternehmenswertes


Diplomarbeit, 1995
53 Seiten

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1. Einleitung

2. Mergers & Acquisitions
2.1 Rahmenbedingungen
2.1.1 Geschichte des internationalen Unternehmenskaufes
2.1.2 Mergers & Acquisitions als Teilbereich der Unternehmensfinanzierung
2.1.3 Motive für eine M & A-Investition
2.2 Anforderungen an ein geeignetes Übernahmeobjekt
2.2.1 Der Cash flow als Indikator der Finanz- und Ertragslage
2.2.2 Portfolio-Analyse

3. Unternehmensbewertung durch Fundamentalanalyse
3.1 Inhalt und Methodik der Aktienanalyse
3.2 Abgrenzung zwischen Substanzwert und Ertragswert
3.3 Das Substanzwertermittlungsverfahren
3.4 Das Ertragswertermittlungsverfahren
3.4.1 Gesamtwirtschaftliche Analyse
3.4.2 Branchenanalyse
3.4.3 Unternehmensanalyse
3.4.4 Die Ermittlung des Ertragswertes
3.4.5 Grenzen der Ertragswertermittlung

4. Finanzierungsaspekte beim internationalen Unternehmenskauf
4.1 Barkauf
4.2 Kauf mittels verbrieften Eigenkapitals
4.3 Kauf durch Schuldpapiere

5. Die Übernahme des Unternehmens durch einen Buyout
5.1 Venture Capital
5.2 Junk Bonds
5.3 Leveraged buyout
5.4 Management buyout

6. Attacken, Offert- und Abwehrstrategien
6.1 Attacken und Offertstrategien
6.2 Abwehrstrategien

7. Zukünftige Entwicklungen im M & A-Geschäft

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

1. Entwicklung der M&A-Transaktionen in Deutschland

2. M & A - Wellen

3. Unternehmensfinanzierung (Corporate Finance)

4. Boston Consulting Group-Matrix

5. Anforderungsprofil

6. Das Branchen-Elementetableau

7. Austauschrelationen zwischen Käufer und Verkäufer im Finanzierungs­prozeß

8. Schichten der Finanzierung beim Leveraged buyout

1. Einleitung

Mergers & Acquisitions ist in den letzten Jahren zu einem Synonym für ein dyna­misches Boomgeschäfts geworden, das nichts anderes als Fusionen und Übernah­men von Unternehmen bzw. deren Teilbereichen oder Tochtergesellschaften be­deu­tet.[1] Jedoch den M & A-Bereich auf die Begriffe Fusionen und Übernahmen zu reduzie­ren, reicht nicht aus, um die Vielfältigkeit und die Komplexität dieses Mark­tes zu erklären. In den nachfolgenden Ausführungen wird das M & A-Ge­schäft vorgestellt und einge­hend dessen Begriffe definiert und erläutert.

Viele Motive unterschiedlicher Natur sind für eine Investition im M & A-Bereich ausschlagge­bend. Zum ei­nen will der Käufer durch die Erweiterung seiner Pro­duktpa­lette die dadurch neu entstehenden Synergien ausschöpfen und seinen Ge­winn stei­gern. Ein anderer Grund kann die Regelung der Unternehmensnachfolge sein, wenn der bisherige Eigentümer in den Ruhestand tritt und keinen Erben hat.

Dieses Motiv der Unternehmensnachfolgeregelung wird auch in Zukunft der Haupt­grund für weitere Transaktionen im deutschen M & A-Bereich sein. Eine anonyme Quelle errechnete, daß in den nächsten Jahren ca. 10.000 mittelständi­sche Unterneh­men in Deutschland vor der nicht gesicherten Regelung der Inha­bernach­folge stehen. Sie bilden somit die größte Ziel­gruppe für Firmenkäufer. Großange­legte LBO-Trans­aktionen, wie man sie aus den USA kennt, werden eher die Aus­nahme als die Regel sein, da rechtliche und andere Aspekte gegen diese Form der Unterneh­mensübernah­me sprechen.

Doch bei jedem Unternehmenskauf oder -verkauf spielt der Preis eine Rolle. Die­ser Preis kann bei Aktiengesellschaften durch die Aktienanalyse ermittelt werden. Zwei Formen der Aktien­analyse sind bekannt: die Fundamentalanalyse und die techni­sche Analyse. Mit Hilfe der Fun­damentalanalyse wird der Substanzwert ei­nes Un­terneh­mens ermittelt sowie der Ertragswert, der eine immer größere Bedeu­tung bei der Er­mittlung des Unternehmenswertes spielt. Im drit­ten Teil der vorlie­genden Arbeit werden die verschiedenen Berechnungsmodelle der Fundamental­analyse vorge­stellt. Auf eine mathematische Darstellung wird verzichtet; auf die entsprechende Litera­tur wird hier hingewiesen. Weiterhin wird auf die Erläuterung der techni­schen Aktien­ana­lyse ver­zichtet, da sie den günstigen Zeitpunkt für ein Engage­ment in Aktien ermit­telt und so für das Thema dieser Arbeit ohne Bedeu­tung ist.

2. Mergers & Acquisitions

2.1 Rahmenbedingungen

Der Begriff "Mergers & Acquisitions" entstand in den US-Investmentbanken und den britischen Merchantbanken. Das Hauptgeschäftsfeld dieser Banken ist die Be­ratung bei Wertpapierge­schäften, wobei ein Schwerpunkt die Beratung von Unter­nehmen bei Fusionen und Übernah­men ist.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Entwicklung der M & A-Transaktionen in Deutschland

(Quelle: Handelsblatt Nr. 84 (1995), S. 25)

Der deutsche Markt für M & A-Aktivitäten ist im Vergleich mit dem US-amerika­nischen und britischen noch relativ jung, hat aber in den letzten Jahren erheblich zu­ge­nommen. Wie in Abb. 1 zu sehen ist, konnte er seit 1985 ein stetiges Wachs­tum ver­zeichnen. Beginnend mit der abflauenden Konjunktur ab 1992 stagnierte der Markt und hat z.Zt. ein durchschnittliches jährliches Volumen von ca. 2.000 Trans­aktionen erreicht.[2] Zu berücksichtigen sind die Treuhand-Deals in den neuen Bundes­ländern, die seit 1990 ungefähr ein Fünftel der Gesamttransaktionen pro Jahr ausma­chen.

2.1.1 Geschichte des internationalen Unternehmenskaufes

Die USA und Großbritannien sind traditionell die Ländern in deren Industrie die er­sten Fusionen und Unternehmensübernahmen stattfanden. In den Jahren von 1870 - 1900 entstanden die ersten großen Monopole. Die Un­ternehmen, die durch den Kon­kur­renzkampf bei der Industrialisierung und der im Jahre 1872 in Eng­land be­ginnen­den Depressionsphase geschwächt waren, arbeite­ten mit ihren Mit­bewer­bern zusam­men. In sogenannten Integrationen, horizontaler wie vertikaler Struk­tur, wurden Preisabspra­chen ge­troffen, des weiteren war die Mög­lichkeit der ge­ordneten Auf­teilung von Marktanteilen gege­ben sowie damit ver­bunden eine Sen­kung der Un­ter­nehmenskosten im allgemeinen, vor allem aber der Produkti­onsko­sten.[3]

In den USA entstanden Trusts wie Standard Oil Company und General Electric, die ei­nen aggres­siven Verdrängungswettbewerb gegenüber Außenseiterfimen führten. In Deutschland schlossen sich zunächst Kartelle zusammen, damals formlose Preis-, Produktions- und Vertriebsabsprachen. Diese Form der Unter­nehmenszu­sammen­schlüsse endete 1929 durch den Zusammen­bruch der Börse an der New Yorker Wall­street und dem Beginn der Weltwirtschaftskrise.[4]

Ab dem Jahre 1955 konnte man Diversifizierungsmaßnahmen bei den Unterneh­men beobachten. Die Internationalisierung großer Industriekonzerne führte zu er­sten feind­lichen Übernahmen, sogenannten hostile takeovers. Die Unternehmen er­höhten ihr Produktionsvolumen, senkten weiterhin ihre Ko­sten und schafften sich somit Kon­kurrenzvorteile.[5]

Zu Beginn der siebziger Jahre arbeiteten in den USA 43 % der in der Industrie Be­schäftigten in Unternehmen mit mehr als 40.000 Mitarbeitern und in Großbritan­ni­en 34 %, in Deutschland hingegen nur 15 %. Dieser Grad der Unternehmens­kon­zentra­tion bildet die Grundlage für das Wachstum von M & A.[6]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2: M & A - Wellen[7]

So gesehen sind Firmenfusionen und Unternehmenszusammenschlüsse kein Phä­no­men der ver­gangenen fünfzehn bis zwanzig Jahre, wie Abb. 2 zeigt, doch haben sie in die­sem Zeitraum enorm zugenommen.[8]

2.1.2 Mergers & Acquisitions als Teilbereich der Unternehmensfinanzierung

Auslösend für die Entwicklung der Investmentbanken war der Wall Street Crash im Oktober 1929. Mit dem Glass-Steagall Banking Act führte der amerikanische Präsi­dent Franklin D. Roosevelt das ameri­kanische Trennbankensystem ein: Com­mercial Banks waren ausschließlich für das Einlagen- bzw. Kreditgeschäft, Invest­mentbanken für das Wertpapiergeschäft zuständig. Diese Trennung war notwen­dig, da Ban­ken in den zwanziger Jahren mit den Einla­gen ihrer Kunden ohne des­sen Wissen Aktien­trans­aktionen durchgeführt hatten. Nach dem Crash der Börse konnten diese Positio­nen nicht ausgegli­chen werden. Die Folge war der Zusam­menbruch von ca. 4.000 Banken.[9]

Die Geschäftstätigkeiten der Investmentbanken umfaßte nun das Emissionsge­schäft, das Investment Management (oder Asset Management), dessen Inhalt die Fondsver­waltung und Beratung der privaten und institutionellen Anleger ist, so­wie den Wert­papierhandel. Als weiterer Schwerpunkt kam Mergers & Acqui­si­tions da­zu.[10]

Reine Mergers, also Fusionen, treten jedoch durch steuerrechtliche und organisa­tori­sche Nachteile sehr selten auf, so daß "Mergers sein Dasein lediglich als verbal deko­rativer Kommanditist von Acquisition als Unternehmensübernahme in Form von Kauf bzw. Verkauf fristet."[11] M & A stellt vielmehr einen Sammelbegriff dar, durch den ein Teilbereich der Unternehmensfinanzierung beschrieben wird.[12]

Mergers & Acquisitions umfaßt in der Unternehmensfinanzierung drei Alternati­ven:[13]

1. konventioneller Bereich
- Fusionen
- Kauf bzw. Verkauf von Unternehmen, deren Geschäftsbereichen und Tochtergesellschaften
- Going public (Gang zur Börse)
- Going private (Reprivatisierung staatlicher bzw. kommunaler Unterneh­- men sowie von Aktiengesellschaften)

2. Takeover-Bereich ("Leveraged Financing")
- LBO (Leveraged Buyouts)

Finanztransaktionen durch Investoren Gruppen

Management bzw. Belegschafts-Buyouts

Sponsored Buyouts (Spin-Off von Konzernbereichen)

3. Bereich der Risikofinanzierung
- Venture Capital-Finanzierung

Des weiteren gliedern sich unter dem Begriff Unternehmensfinanzierung (Corporate Finance) weitere Teilbereiche auf. Einen detaillierten Überblick über diese Teilbe­reiche, sowie wo Mergers & Acquisitions in der Unternehmensfinan­zierung anzusie­deln ist, gibt Abb. 3.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenAbb. 3: Unternehmensfinanzierung (Corporate Finance)[14]

2.1.3 Motive für eine M & A-Investition

Unterschiedliche Motive sind die Ursache für eine Investition im M & A- Bereich. Die Steigerung des Gewinns ist zwar eine der Hauptursachen für die Übernahme eines Unternehmens, doch kommen noch andere Motive hinzu, wie die Erhaltung der Wett­bewerbssitutation, Diversifikation, Risikostreuung sowie eine Verbesse­rung der finan­zwirtschaflichen Seite des Unternehmens im allgemeinen (im enge­ren Sinne: Liquidi­tätsverbesserung durch Kostensenkung).

So lassen sich die Motive wie folgt strukturieren, wobei die Grenzen zwischen die­sen Bereichen fließend sind:[15]

1. Erhaltung der Wettbewerbsposition
Kombination von Marketing-, Produktions- und Managementpotentialen
Einführung neuer Managementtechniken beim Übernahmekandidaten
Steigerung von Marktanteilen
Erwerb einer neuen Produktlinie zur Abrundung des eigenen Angebotes
Elimination eines Konkurrenten

2. Markteintrittsstrategien
Diversifikation in ein mit dem bisherigen Geschäftsfeld zusammenhängen­des Gebiet bzw. in ein völlig neues Gebiet
Erwerb eines Rechts oder Status des Übernahmekandidaten (Patent, Li­zenz, Standort, etc.)
Größenwachstum des Erwerbers

3. Finanztechnische Zielsetzungen
Steigerung des Gewinns pro Aktie
Verbesserung des Rating am Kapitalmarkt (Senkung der Kapitalkosten)
Sicherung der Rohstoff- und Halbfabrikatversorgung (Integration eines Ab­satz bzw. Lieferantenkanals[16])
Senkung der Steuerlast durch vorhandenen Verlustvortrag beim Übernah­me­kandidaten[17]

Bei den genannten Motiven handelt es sich um allgemeine Motive des potentiellen Käufers. Es gibt noch weitere spezielle Motive, die eine Rolle bei der jeweiligen Fi­nanzierungsform der Übernahme (LBO, MBO) spielen. Da es nicht die Absicht des bisherigen Inha­bers sein kann, sein Lebenswerk zu veräu­ßern, müssen auch Moti­ve des Un­terneh­mensver­käufers existieren. Diese Motive lassen sich auf vier grundlegende Motive reduzieren:[18]

keine geeignete bzw. zufriedenstellende Nachfolgeregelung,

Interesse an einer anderen persönlichen Verwirklichungsmöglichkeit,

Partnersuche, um im Konkurrenzkampf mithalten zu können,

Expansion ohne finanzstarken Partner nicht möglich.

2.2 Anforderungen an ein geeignetes Übernahmeobjekt

Als Target bezeichnet man ein Unternehmen, daß das Zielobjekt einer Übernah­me­offerte durch ein Unternehmen oder eine Unternehmensgruppe bildet. Damit ein Un­ter­nehmen zum Target wird, muß es bestimmte Anforderungen erfüllen. Auf­grund der Subjektivität der Vorstellungen der Käufer, ist es nicht möglich, daß ein allge­meingül­tiges Anforde­rungsprofil erstellt werden kann. Jedes Anforde­rungs­profil ist einmalig und kann nur für einen bestimmten Käufer zutreffen.

2.2.1 Der Cash flow als Indikator der Finanz- und Ertragslage

Auf der Suche nach dem geeigneten Übernahmekandidaten muß zuerst das ex­terne Datenmaterial der Unternehmung analysiert und ausgewertet werden, wobei die zu benötigenden Zahlen und Kennziffern aus den Jahresabschlüssen der zu be­trach­ten­den Unternehmung abgeleitet werden. Besonderer Schwerpunkt der Ana­lyse wird hierbei die Ermittlung des Cash flow sein, der ein Parameter für die Stärke der Selbstfinanzie­rung darstellt. Allgemein errechnet sich der Cash flow aus der Sum­me der Perioden­gewinne, Abschreibungen und Rückstellungen, wo­bei sich folgen­des Ermittlungs­schema durchgesetzt hat:

Jahresüberschuß/-fehlbetrag

+ alle nicht auszahlungswirksamen Aufwendungen (z.B. Abschreibungen)

- alle nicht auszahlungswirksamen Erträge (z.B. Auflösungen von Rückstel­lun­- gen)

= Cash flow[19]

Die geringe Aussagekraft bestandsorientierter Kennzahlen - Liquidität 1. bis 3. Gra­des oder Anlangendeckung, Vorratsintensität etc. - hat zur Entwicklung zeit­raum bezoge­ner Kennzahlen, wozu der Cash flow zählt, geführt, da diese die Fi­nanzlage der Unter­nehmung besser darstellten. Doch hat sich eine einheitliche De­finition für die Errech­nung des Cash flow noch nicht herausgebildet.[20] Je nach Aus­sageziel wird der Cash flow um zusätzliche Korrekturen auszahlungsunwirk­samer Aufwendungen und Erträge erweitert.[21] Zur Berechnung des Cash flow kann nach­stehendes Berech­nungsschema verwendet werden[22]:

Bilanzgewinn/-verlust

- Gewinnvortrag (aus der Vorperiode)
+ Verlustvortrag (aus der Vorperiode)
+ Zuführung zu den Rücklagen
- Auflösung von Rücklagen
= Jahresüberschuß
+ Abschreibungen
- Zuschreibungen
+ Erhöhung langfristiger Rückstellungen
- Auflösung langfristiger Rückstellungen
+ außerordentliche Aufwendungen
- außerordentliche Erträge
= Cash flow

Dieses Berechnungsschema kann nun durch die Substraktion der Gewinnausschüt­tungen und Erträge aus der Auflösung des Sonderposten mit Rücklageanteil sowie um die Addition der Einstellungen in den Sponderposten mit Rücklageanteil er­wei­tert werden. Der Cash flow zeigt somit den Überschuß der Erträge einer Peri­ode über die Aufwendungen der Periode bereinigt um die o.g. Positionen. Da er die wichtigsten Finanzierungsquellen aus dem Umsatzprozeß zusammenfaßt und somit das Selbstfi­nanzierungspotential einer Unternehmung repräsentiert, soll er dem ex­ternen Analy­sten dann sagen, welche Mittel das Unternehmen aus eigener Kraft erwirtschaften kann.[23]

[...]


[1] Vgl. Behrens/Merkel (Fusionsfieber, 1992), S. 26.

[2] Vgl. Kirsten (M & A-Aktivitäten, 1994), S. 15.

[3] Vgl. Reicheneder (Investment Banking, 1992), S. 27 f.

[4] Ebenda, S. 28.

[5] Ebenda, S. 29.

[6] Ebenda, S. 31 ff.

[7] Huemer (Mergers & Acquisitions, 1991), S. 13.

[8] Vgl. Reicheneder (Investment Banking, 1992), S. 31.

[9] Vgl. Behrens/Merkel (Fusionsfieber, 1992), S. 29.

[10] Vgl. Reicheneder (Investment Banking, 1992), S. 13 f.

[11] Behrens/Merkel (Fusionsfieber, 1992), S. 26.

[12] Vgl. Huemer (Mergers & Acquisitions, 1991), S. 6.

[13] Vgl. Behrens/Merkel (Fusionsfieber, 1992), S. 27.

[14] Vgl. Huemer (Mergers & Acquisitions, 1991), S. 7.

[15] Vgl. Huemer (Mergers & Acquisitions, 1991), S. 15 f.

[16] Vgl. Reicheneder (Investment Banking, 1992), S. 47.

[17] Ebenda, S. 61.

[18] Vgl. Reicheneder (Investment Banking, 1992), S. 61., siehe auch Behrens/Merkel (Fusionsfieber, 1992), S. 96 ff.

[19] Vgl. Wöhe (Betriebswirtschaftslehre, 1990), S. 829.

[20] Vgl. Wöhe (Betriebswirtschaftslehre, 1990), S. 1033.

[21] Vgl. Coenenberg (Jahresabschluß, 1992), S. 604.

[22] Vgl. Wöhe (Betriebswirtschaftslehre, 1990), S. 1033, siehe auch Perridon/Steiner (Finanzwirtschaft, 1995), S. 518.

[23] Vgl. Süchting (Finanzmanagement, 1989), S. 404.

Ende der Leseprobe aus 53 Seiten

Details

Titel
Mergers & Acquisitions-Investitionen - Die fundamentalanalytische Ermittlung des Unternehmenswertes
Hochschule
Verwaltungs- und Wirtschaftsakademie, Berlin  (Fachbereich Wirtschaft)
Autor
Jahr
1995
Seiten
53
Katalognummer
V1647
ISBN (eBook)
9783638110228
Dateigröße
513 KB
Sprache
Deutsch
Schlagworte
Mergers, Acquisitions-Investitionen, Ermittlung, Unternehmenswertes, Akqisitionen, Investitionen Fusionen M&A, Investitionen, Fusionen, M&A
Arbeit zitieren
René Klee (Autor), 1995, Mergers & Acquisitions-Investitionen - Die fundamentalanalytische Ermittlung des Unternehmenswertes, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/1647

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