Mergers & Acquisitions ist in den letzten Jahren zu einem Synonym für ein dynamisches Boomgeschäfts geworden, das nichts anderes als Fusionen und Übernahmen von Unternehmen bzw. deren Teilbereichen oder Tochtergesellschaften bedeutet.1 Jedoch den M & A-Bereich auf die Begriffe Fusionen und Übernahmen zu reduzieren, reicht nicht aus, um die Vielfältigkeit und die Komplexität dieses Marktes zu erklären. In den nachfolgenden Ausführungen wird das M & A-Geschäft vorgestellt und eingehend dessen Begriffe definiert und erläutert.
Viele Motive unterschiedlicher Natur sind für eine Investition im M & A-Bereich ausschlaggebend. Zum einen will der Käufer durch die Erweiterung seiner Produktpalette die dadurch neu entstehenden Synergien ausschöpfen und seinen Gewinn steigern. Ein anderer Grund kann die Regelung der Unternehmensnachfolge sein, wenn der bisherige Eigentümer in den Ruhestand tritt und keinen Erben hat.
Dieses Motiv der Unternehmensnachfolgeregelung wird auch in Zukunft der Hauptgrund für weitere Transaktionen im deutschen M & A-Bereich sein. Eine anonyme Quelle errechnete, daß in den nächsten Jahren ca. 10.000 mittelständische Unternehmen in Deutschland vor der nicht gesicherten Regelung der Inhabernachfolge stehen. Sie bilden somit die größte Zielgruppe für Firmenkäufer. Großangelegte LBO-Transaktionen, wie man sie aus den USA kennt, werden eher die Ausnahme als die Regel sein, da rechtliche und andere Aspekte gegen diese Form der Unternehmensübernahme sprechen.
Doch bei jedem Unternehmenskauf oder -verkauf spielt der Preis eine Rolle. Dieser Preis kann bei Aktiengesellschaften durch die Aktienanalyse ermittelt werden. Zwei Formen der Aktienanalyse sind bekannt: die Fundamentalanalyse und die technische Analyse. Mit Hilfe der Fundamentalanalyse wird der Substanzwert eines Unternehmens ermittelt sowie der Ertragswert, der eine immer größere Bedeutung bei der Ermittlung des Unternehmenswertes spielt. Im dritten Teil der vorliegenden Arbeit werden die verschiedenen Berechnungsmodelle der Fundamentalanalyse vorgestellt. Auf eine mathematische Darstellung wird verzichtet; auf die entsprechende Literatur wird hier hingewiesen. Weiterhin wird auf die Erläuterung der technischen Aktienanalyse verzichtet, da sie den günstigen Zeitpunkt für ein Engagement in Aktien ermittelt und so für das Thema dieser Arbeit ohne Bedeutung ist.
Inhaltsverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
1. Einleitung
2. Mergers & Acquisitions
2.1 Rahmenbedingungen
2.1.1 Geschichte des internationalen Unternehmenskaufes
2.1.2 Mergers & Acquisitions als Teilbereich der Unternehmensfinanzierung
2.1.3 Motive für eine M & A-Investition
2.2 Anforderungen an ein geeignetes Übernahmeobjekt
2.2.1 Der Cash flow als Indikator der Finanz- und Ertragslage
2.2.2 Portfolio-Analyse
3. Unternehmensbewertung durch Fundamentalanalyse
3.1 Inhalt und Methodik der Aktienanalyse
3.2 Abgrenzung zwischen Substanzwert und Ertragswert
3.3 Das Substanzwertermittlungsverfahren
3.4 Das Ertragswertermittlungsverfahren
3.4.1 Gesamtwirtschaftliche Analyse
3.4.2 Branchenanalyse
3.4.3 Unternehmensanalyse
3.4.4 Die Ermittlung des Ertragswertes
3.4.5 Grenzen der Ertragswertermittlung
4. Finanzierungsaspekte beim internationalen Unternehmenskauf
4.1 Barkauf
4.2 Kauf mittels verbrieften Eigenkapitals
4.3 Kauf durch Schuldpapiere
5. Die Übernahme des Unternehmens durch einen Buyout
5.1 Venture Capital
5.2 Junk Bonds
5.3 Leveraged buyout
5.4 Management buyout
6. Attacken, Offert- und Abwehrstrategien
6.1 Attacken und Offertstrategien
6.2 Abwehrstrategien
7. Zukünftige Entwicklungen im M & A-Geschäft
Abkürzungsverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildungsverzeichnis
1. Entwicklung der M&A-Transaktionen in Deutschland
2. M & A - Wellen
3. Unternehmensfinanzierung (Corporate Finance)
4. Boston Consulting Group-Matrix
5. Anforderungsprofil
6. Das Branchen-Elementetableau
7. Austauschrelationen zwischen Käufer und Verkäufer im Finanzierungsprozeß
8. Schichten der Finanzierung beim Leveraged buyout
1. Einleitung
Mergers & Acquisitions ist in den letzten Jahren zu einem Synonym für ein dynamisches Boomgeschäfts geworden, das nichts anderes als Fusionen und Übernahmen von Unternehmen bzw. deren Teilbereichen oder Tochtergesellschaften bedeutet.[1] Jedoch den M & A-Bereich auf die Begriffe Fusionen und Übernahmen zu reduzieren, reicht nicht aus, um die Vielfältigkeit und die Komplexität dieses Marktes zu erklären. In den nachfolgenden Ausführungen wird das M & A-Geschäft vorgestellt und eingehend dessen Begriffe definiert und erläutert.
Viele Motive unterschiedlicher Natur sind für eine Investition im M & A-Bereich ausschlaggebend. Zum einen will der Käufer durch die Erweiterung seiner Produktpalette die dadurch neu entstehenden Synergien ausschöpfen und seinen Gewinn steigern. Ein anderer Grund kann die Regelung der Unternehmensnachfolge sein, wenn der bisherige Eigentümer in den Ruhestand tritt und keinen Erben hat.
Dieses Motiv der Unternehmensnachfolgeregelung wird auch in Zukunft der Hauptgrund für weitere Transaktionen im deutschen M & A-Bereich sein. Eine anonyme Quelle errechnete, daß in den nächsten Jahren ca. 10.000 mittelständische Unternehmen in Deutschland vor der nicht gesicherten Regelung der Inhabernachfolge stehen. Sie bilden somit die größte Zielgruppe für Firmenkäufer. Großangelegte LBO-Transaktionen, wie man sie aus den USA kennt, werden eher die Ausnahme als die Regel sein, da rechtliche und andere Aspekte gegen diese Form der Unternehmensübernahme sprechen.
Doch bei jedem Unternehmenskauf oder -verkauf spielt der Preis eine Rolle. Dieser Preis kann bei Aktiengesellschaften durch die Aktienanalyse ermittelt werden. Zwei Formen der Aktienanalyse sind bekannt: die Fundamentalanalyse und die technische Analyse. Mit Hilfe der Fundamentalanalyse wird der Substanzwert eines Unternehmens ermittelt sowie der Ertragswert, der eine immer größere Bedeutung bei der Ermittlung des Unternehmenswertes spielt. Im dritten Teil der vorliegenden Arbeit werden die verschiedenen Berechnungsmodelle der Fundamentalanalyse vorgestellt. Auf eine mathematische Darstellung wird verzichtet; auf die entsprechende Literatur wird hier hingewiesen. Weiterhin wird auf die Erläuterung der technischen Aktienanalyse verzichtet, da sie den günstigen Zeitpunkt für ein Engagement in Aktien ermittelt und so für das Thema dieser Arbeit ohne Bedeutung ist.
2. Mergers & Acquisitions
2.1 Rahmenbedingungen
Der Begriff "Mergers & Acquisitions" entstand in den US-Investmentbanken und den britischen Merchantbanken. Das Hauptgeschäftsfeld dieser Banken ist die Beratung bei Wertpapiergeschäften, wobei ein Schwerpunkt die Beratung von Unternehmen bei Fusionen und Übernahmen ist.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 1: Entwicklung der M & A-Transaktionen in Deutschland
(Quelle: Handelsblatt Nr. 84 (1995), S. 25)
Der deutsche Markt für M & A-Aktivitäten ist im Vergleich mit dem US-amerikanischen und britischen noch relativ jung, hat aber in den letzten Jahren erheblich zugenommen. Wie in Abb. 1 zu sehen ist, konnte er seit 1985 ein stetiges Wachstum verzeichnen. Beginnend mit der abflauenden Konjunktur ab 1992 stagnierte der Markt und hat z.Zt. ein durchschnittliches jährliches Volumen von ca. 2.000 Transaktionen erreicht.[2] Zu berücksichtigen sind die Treuhand-Deals in den neuen Bundesländern, die seit 1990 ungefähr ein Fünftel der Gesamttransaktionen pro Jahr ausmachen.
2.1.1 Geschichte des internationalen Unternehmenskaufes
Die USA und Großbritannien sind traditionell die Ländern in deren Industrie die ersten Fusionen und Unternehmensübernahmen stattfanden. In den Jahren von 1870 - 1900 entstanden die ersten großen Monopole. Die Unternehmen, die durch den Konkurrenzkampf bei der Industrialisierung und der im Jahre 1872 in England beginnenden Depressionsphase geschwächt waren, arbeiteten mit ihren Mitbewerbern zusammen. In sogenannten Integrationen, horizontaler wie vertikaler Struktur, wurden Preisabsprachen getroffen, des weiteren war die Möglichkeit der geordneten Aufteilung von Marktanteilen gegeben sowie damit verbunden eine Senkung der Unternehmenskosten im allgemeinen, vor allem aber der Produktionskosten.[3]
In den USA entstanden Trusts wie Standard Oil Company und General Electric, die einen aggressiven Verdrängungswettbewerb gegenüber Außenseiterfimen führten. In Deutschland schlossen sich zunächst Kartelle zusammen, damals formlose Preis-, Produktions- und Vertriebsabsprachen. Diese Form der Unternehmenszusammenschlüsse endete 1929 durch den Zusammenbruch der Börse an der New Yorker Wallstreet und dem Beginn der Weltwirtschaftskrise.[4]
Ab dem Jahre 1955 konnte man Diversifizierungsmaßnahmen bei den Unternehmen beobachten. Die Internationalisierung großer Industriekonzerne führte zu ersten feindlichen Übernahmen, sogenannten hostile takeovers. Die Unternehmen erhöhten ihr Produktionsvolumen, senkten weiterhin ihre Kosten und schafften sich somit Konkurrenzvorteile.[5]
Zu Beginn der siebziger Jahre arbeiteten in den USA 43 % der in der Industrie Beschäftigten in Unternehmen mit mehr als 40.000 Mitarbeitern und in Großbritannien 34 %, in Deutschland hingegen nur 15 %. Dieser Grad der Unternehmenskonzentration bildet die Grundlage für das Wachstum von M & A.[6]
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abb. 2: M & A - Wellen[7]
So gesehen sind Firmenfusionen und Unternehmenszusammenschlüsse kein Phänomen der vergangenen fünfzehn bis zwanzig Jahre, wie Abb. 2 zeigt, doch haben sie in diesem Zeitraum enorm zugenommen.[8]
2.1.2 Mergers & Acquisitions als Teilbereich der Unternehmensfinanzierung
Auslösend für die Entwicklung der Investmentbanken war der Wall Street Crash im Oktober 1929. Mit dem Glass-Steagall Banking Act führte der amerikanische Präsident Franklin D. Roosevelt das amerikanische Trennbankensystem ein: Commercial Banks waren ausschließlich für das Einlagen- bzw. Kreditgeschäft, Investmentbanken für das Wertpapiergeschäft zuständig. Diese Trennung war notwendig, da Banken in den zwanziger Jahren mit den Einlagen ihrer Kunden ohne dessen Wissen Aktientransaktionen durchgeführt hatten. Nach dem Crash der Börse konnten diese Positionen nicht ausgeglichen werden. Die Folge war der Zusammenbruch von ca. 4.000 Banken.[9]
Die Geschäftstätigkeiten der Investmentbanken umfaßte nun das Emissionsgeschäft, das Investment Management (oder Asset Management), dessen Inhalt die Fondsverwaltung und Beratung der privaten und institutionellen Anleger ist, sowie den Wertpapierhandel. Als weiterer Schwerpunkt kam Mergers & Acquisitions dazu.[10]
Reine Mergers, also Fusionen, treten jedoch durch steuerrechtliche und organisatorische Nachteile sehr selten auf, so daß "Mergers sein Dasein lediglich als verbal dekorativer Kommanditist von Acquisition als Unternehmensübernahme in Form von Kauf bzw. Verkauf fristet."[11] M & A stellt vielmehr einen Sammelbegriff dar, durch den ein Teilbereich der Unternehmensfinanzierung beschrieben wird.[12]
Mergers & Acquisitions umfaßt in der Unternehmensfinanzierung drei Alternativen:[13]
1. konventioneller Bereich
- Fusionen
- Kauf bzw. Verkauf von Unternehmen, deren Geschäftsbereichen und Tochtergesellschaften
- Going public (Gang zur Börse)
- Going private (Reprivatisierung staatlicher bzw. kommunaler Unterneh- men sowie von Aktiengesellschaften)
2. Takeover-Bereich ("Leveraged Financing")
- LBO (Leveraged Buyouts)
Finanztransaktionen durch Investoren Gruppen
Management bzw. Belegschafts-Buyouts
Sponsored Buyouts (Spin-Off von Konzernbereichen)
3. Bereich der Risikofinanzierung
- Venture Capital-Finanzierung
Des weiteren gliedern sich unter dem Begriff Unternehmensfinanzierung (Corporate Finance) weitere Teilbereiche auf. Einen detaillierten Überblick über diese Teilbereiche, sowie wo Mergers & Acquisitions in der Unternehmensfinanzierung anzusiedeln ist, gibt Abb. 3.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenAbb. 3: Unternehmensfinanzierung (Corporate Finance)[14]
2.1.3 Motive für eine M & A-Investition
Unterschiedliche Motive sind die Ursache für eine Investition im M & A- Bereich. Die Steigerung des Gewinns ist zwar eine der Hauptursachen für die Übernahme eines Unternehmens, doch kommen noch andere Motive hinzu, wie die Erhaltung der Wettbewerbssitutation, Diversifikation, Risikostreuung sowie eine Verbesserung der finanzwirtschaflichen Seite des Unternehmens im allgemeinen (im engeren Sinne: Liquiditätsverbesserung durch Kostensenkung).
So lassen sich die Motive wie folgt strukturieren, wobei die Grenzen zwischen diesen Bereichen fließend sind:[15]
1. Erhaltung der Wettbewerbsposition
Kombination von Marketing-, Produktions- und Managementpotentialen
Einführung neuer Managementtechniken beim Übernahmekandidaten
Steigerung von Marktanteilen
Erwerb einer neuen Produktlinie zur Abrundung des eigenen Angebotes
Elimination eines Konkurrenten
2. Markteintrittsstrategien
Diversifikation in ein mit dem bisherigen Geschäftsfeld zusammenhängendes Gebiet bzw. in ein völlig neues Gebiet
Erwerb eines Rechts oder Status des Übernahmekandidaten (Patent, Lizenz, Standort, etc.)
Größenwachstum des Erwerbers
3. Finanztechnische Zielsetzungen
Steigerung des Gewinns pro Aktie
Verbesserung des Rating am Kapitalmarkt (Senkung der Kapitalkosten)
Sicherung der Rohstoff- und Halbfabrikatversorgung (Integration eines Absatz bzw. Lieferantenkanals[16])
Senkung der Steuerlast durch vorhandenen Verlustvortrag beim Übernahmekandidaten[17]
Bei den genannten Motiven handelt es sich um allgemeine Motive des potentiellen Käufers. Es gibt noch weitere spezielle Motive, die eine Rolle bei der jeweiligen Finanzierungsform der Übernahme (LBO, MBO) spielen. Da es nicht die Absicht des bisherigen Inhabers sein kann, sein Lebenswerk zu veräußern, müssen auch Motive des Unternehmensverkäufers existieren. Diese Motive lassen sich auf vier grundlegende Motive reduzieren:[18]
keine geeignete bzw. zufriedenstellende Nachfolgeregelung,
Interesse an einer anderen persönlichen Verwirklichungsmöglichkeit,
Partnersuche, um im Konkurrenzkampf mithalten zu können,
Expansion ohne finanzstarken Partner nicht möglich.
2.2 Anforderungen an ein geeignetes Übernahmeobjekt
Als Target bezeichnet man ein Unternehmen, daß das Zielobjekt einer Übernahmeofferte durch ein Unternehmen oder eine Unternehmensgruppe bildet. Damit ein Unternehmen zum Target wird, muß es bestimmte Anforderungen erfüllen. Aufgrund der Subjektivität der Vorstellungen der Käufer, ist es nicht möglich, daß ein allgemeingültiges Anforderungsprofil erstellt werden kann. Jedes Anforderungsprofil ist einmalig und kann nur für einen bestimmten Käufer zutreffen.
2.2.1 Der Cash flow als Indikator der Finanz- und Ertragslage
Auf der Suche nach dem geeigneten Übernahmekandidaten muß zuerst das externe Datenmaterial der Unternehmung analysiert und ausgewertet werden, wobei die zu benötigenden Zahlen und Kennziffern aus den Jahresabschlüssen der zu betrachtenden Unternehmung abgeleitet werden. Besonderer Schwerpunkt der Analyse wird hierbei die Ermittlung des Cash flow sein, der ein Parameter für die Stärke der Selbstfinanzierung darstellt. Allgemein errechnet sich der Cash flow aus der Summe der Periodengewinne, Abschreibungen und Rückstellungen, wobei sich folgendes Ermittlungsschema durchgesetzt hat:
Jahresüberschuß/-fehlbetrag
+ alle nicht auszahlungswirksamen Aufwendungen (z.B. Abschreibungen)
- alle nicht auszahlungswirksamen Erträge (z.B. Auflösungen von Rückstellun- gen)
= Cash flow[19]
Die geringe Aussagekraft bestandsorientierter Kennzahlen - Liquidität 1. bis 3. Grades oder Anlangendeckung, Vorratsintensität etc. - hat zur Entwicklung zeitraum bezogener Kennzahlen, wozu der Cash flow zählt, geführt, da diese die Finanzlage der Unternehmung besser darstellten. Doch hat sich eine einheitliche Definition für die Errechnung des Cash flow noch nicht herausgebildet.[20] Je nach Aussageziel wird der Cash flow um zusätzliche Korrekturen auszahlungsunwirksamer Aufwendungen und Erträge erweitert.[21] Zur Berechnung des Cash flow kann nachstehendes Berechnungsschema verwendet werden[22]:
Bilanzgewinn/-verlust
- Gewinnvortrag (aus der Vorperiode)
+ Verlustvortrag (aus der Vorperiode)
+ Zuführung zu den Rücklagen
- Auflösung von Rücklagen
= Jahresüberschuß
+ Abschreibungen
- Zuschreibungen
+ Erhöhung langfristiger Rückstellungen
- Auflösung langfristiger Rückstellungen
+ außerordentliche Aufwendungen
- außerordentliche Erträge
= Cash flow
Dieses Berechnungsschema kann nun durch die Substraktion der Gewinnausschüttungen und Erträge aus der Auflösung des Sonderposten mit Rücklageanteil sowie um die Addition der Einstellungen in den Sponderposten mit Rücklageanteil erweitert werden. Der Cash flow zeigt somit den Überschuß der Erträge einer Periode über die Aufwendungen der Periode bereinigt um die o.g. Positionen. Da er die wichtigsten Finanzierungsquellen aus dem Umsatzprozeß zusammenfaßt und somit das Selbstfinanzierungspotential einer Unternehmung repräsentiert, soll er dem externen Analysten dann sagen, welche Mittel das Unternehmen aus eigener Kraft erwirtschaften kann.[23]
[...]
[1] Vgl. Behrens/Merkel (Fusionsfieber, 1992), S. 26.
[2] Vgl. Kirsten (M & A-Aktivitäten, 1994), S. 15.
[3] Vgl. Reicheneder (Investment Banking, 1992), S. 27 f.
[4] Ebenda, S. 28.
[5] Ebenda, S. 29.
[6] Ebenda, S. 31 ff.
[7] Huemer (Mergers & Acquisitions, 1991), S. 13.
[8] Vgl. Reicheneder (Investment Banking, 1992), S. 31.
[9] Vgl. Behrens/Merkel (Fusionsfieber, 1992), S. 29.
[10] Vgl. Reicheneder (Investment Banking, 1992), S. 13 f.
[11] Behrens/Merkel (Fusionsfieber, 1992), S. 26.
[12] Vgl. Huemer (Mergers & Acquisitions, 1991), S. 6.
[13] Vgl. Behrens/Merkel (Fusionsfieber, 1992), S. 27.
[14] Vgl. Huemer (Mergers & Acquisitions, 1991), S. 7.
[15] Vgl. Huemer (Mergers & Acquisitions, 1991), S. 15 f.
[16] Vgl. Reicheneder (Investment Banking, 1992), S. 47.
[17] Ebenda, S. 61.
[18] Vgl. Reicheneder (Investment Banking, 1992), S. 61., siehe auch Behrens/Merkel (Fusionsfieber, 1992), S. 96 ff.
[19] Vgl. Wöhe (Betriebswirtschaftslehre, 1990), S. 829.
[20] Vgl. Wöhe (Betriebswirtschaftslehre, 1990), S. 1033.
[21] Vgl. Coenenberg (Jahresabschluß, 1992), S. 604.
[22] Vgl. Wöhe (Betriebswirtschaftslehre, 1990), S. 1033, siehe auch Perridon/Steiner (Finanzwirtschaft, 1995), S. 518.
[23] Vgl. Süchting (Finanzmanagement, 1989), S. 404.
