Leseprobe
Inhaltsverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
1 Einleitung
2 Besonderheiten des physischen Kohlehandels
2.1 Die relevanten Charakteristiken von Kohle
2.2 Der weltweite Steinkohlehandel
2.3 Kohle-Forwards
2.4 Mögliche Preisverläufe von Kohle-Forwards
3 Preisbildung von Kohle-Forwards
3.1 Theorie der Normal Backwardation
3.2 Theorie der Lagerhaltung
4 Einflussfaktoren der Bepreisung von Kohle-Forwards
4.1 Convenience Yield
4.2 Lagerbestand
4.3 Volatilität und Samuelson-Effekt
4.4 Zinsen
5 Fazit und Ausblick
Literaturverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Primärenergieträgerangebot in Mtce der OECD-Länder
Abbildung 2: Backwardation-vs. Contango-Situation
Abbildung 3: Normal Backwardation mit Risikoprämie
Abbildung 4: Jahresdurchschnittspreis für Kraftwerks- und Kokskohle für Deutschland von 1973 - 2008
Abbildung 5: Leitzinssatz der EZB und der Federal Reserve Bank von 2004 - 2009
Abbildung 6: Mean-Reversion-Eigenschaft bei Zinsen
1 Einleitung
Die anhaltende Finanzkrise hat gezeigt, dass Risiken ubiquitär sind. Nicht nur der Immobilienmarkt hat dies zu spüren bekommen, auch mächtige Preisbewegungen auf Rohstoffmärkten für Energieträger sind zu beobachten gewesen.1 Um sich ge- gen diese Preisschwankungen abzusichern, gibt es viele Möglichkeiten. Es besteht die Wahl entweder über eine Börse oder Over-the-Counter seine Kaufs- bzw. Ver- kaufspreise festzulegen. An der Börse werden klar definierte, standardisierte Pro- dukte gehandelt, wie z. B. Futures. Außerbörsliche Produkte mit physischer Liefe- rung werden als unbedingte Termingeschäfte bezeichnet, zu denen gehören neben den Swaps und Forward Rate Agreements auch Forwards.2 Der Preis eines Kohle- Forwards ist nicht identisch mit dem eines vergleichbaren Spotmarktkontrakts.3 Viele renommierte Wissenschaftler wie Keynes, Hicks, Kaldor, Telser, Brennan u. a. sind der Frage nachgegangen, woher dieser Unterschied kommt. Die Theorie der Lagerhaltung bietet einen möglichen Ansatz diese Frage zu beantworten. Demnach sind zur Bestimmung des Preises die Parameter Zinsen, Convenience Yield, Lager- und Versicherungskosten zu nennen. Weitere Determinanten der Kohlepreisbildung sind Frachtraten, weitere Transportkosten, Korrelation zu Gas- und Ölpreis, Dark Spread, Clean Dark Spread, Knappheitsrente, Energiebedarf, Wetter, CO2-Preis, technologischer Fortschritt, Weltwirtschaftswachstum, Finanzinstitute, Wechselkurs uvm. Diese finden keine, oder nur indirekt Berücksichtigung und werden, wenn überhaupt, nur am Rande behandelt.4 Auch die Unterscheidung in nationalen und internationalen Steinkohlehandel wird ausgeblendet.
In dieser Arbeit wird am Beispiel von Kohle-Forwards aufgezeigt, wie deren Preis sowohl deterministisch als auch mit Hilfe von stochastischen bzw. finanzma- thematischen Instrumenten ermittelt wird. In Abschnitt zwei werden die Besonderheiten des physischen Kohlehandels beleuchtet. Dazu wird eine Definition von Kohle-Forwards geliefert und Besonderheiten in ihrem Verlauf dargelegt. Im dritten Kapitel werden die bedeutendsten Theorien zur Bewertung von Forwards auf dem Terminmarkt aufgezeigt und erläutert. Das vierte Kapitel widmet sich den Einflussfaktoren, die sich unmittelbar auf den Forwardpreis für Steinkohle auswirken. Im fünften Kapitel endet diese Arbeit mit einem Fazit.
2 Besonderheiten des physischen Kohlehandels
2.1 Die relevanten Charakteristiken von Kohle
Kohle ist, in Anlehnung an die Havanna-Charta und die deutsche Außenhandels- statistik, in die Gruppe der Industriestoffe einzugliedern. Bei einer weiteren Unterteilung wird Kohle der Untergruppe Energierohstoffe zugeordnet.5 Kohle gehört zu den Rohstoffen, die nicht recycelbar sind, weshalb sich jeder Verbrauch direkt auf die verfügbaren Reserven auswirkt. In dieser Arbeit wird ausschließlich Steinkohle untersucht. Braunkohle wird nicht gehandelt und unterliegt somit nicht dem Gegenstand dieser Arbeit. Der Grund sind die hohen Transportkosten. Die statische Reichweite der sicheren Reserven liegt bei über 169 Jahren und die der Ressourcen bei 874 Jahren.6 Die Reichweite der Ressourcen schwankt in Abhängigkeit des Verbrauchs und des Weltmarktpreises für Kohle. Aufgrund der großen statischen Reichweite, sind auf dem Weltmarkt für Steinkohle keine Knappheitsängste auszumachen. Steinkohle kann in zwei Gruppen eingeteilt werden. Zum einen gibt es die Kokskohle, die bevorzugt bei der Eisenverhüttung und Stahlerzeugung eingesetzt wird. Zum anderen die Kesselkohle, die zur Stromproduktion in Kohlekraftwerken als Energieträger dient. Die beiden Sorten unterscheiden sich u. a. in ihrem Energiegehalt, der bei der Kokskohle deutlich höher ist.7
2.2 Der weltweite Steinkohlehandel
Energierohstoffe bringen oftmals sehr spezielle Probleme mit sich. Im Fall von Kernenergie gibt es große Proteste seitens der Bevölkerung, aufgrund der vorgefallenen Reaktorunfälle und deren Folgen.8 Erdgas hat wie Erdöl das Problem, dass die Vorräte mittelfristig nicht gesichert sind. Außerdem befinden sich die Lagerstätten weit entfernt von den Verbrauchszentren. Bei Steinkohle sind die Vorräte langfristig gesichert, problematisch ist aber, dass bei der Verbrennung eine große Menge CO2 freigesetzt wird.9 Dennoch setzen viele Staaten, wie die USA und insbesondere asiatische Länder, auf Kohlekraftwerke zur Energiegewinnung.10 Durch die hohe Nachfrage gab es in den letzten Jahren eine Preisexplosion. Der Preis für Steinkohle lag in den Jahren 2005-2007 bei ca. 60€ und stieg auf über das Doppelte, ca. 131€, im Laufe des dritten Quartals 2008.11 Die hohe Nachfrage kann folgende Gründe haben: Bei Hitzewellen können Kernkraftwerke nicht mehr mit Volllast laufen, deshalb werden sie bevorzugt durch Kohlekraftwerke ersetzt.12 Durch den starken Ölpreisanstieg, haben sich die Frachtkosten dramatisch erhöht. Dies sind nur einige Gründe für den außergewöhnlichen Preisverlauf des Kohlepreises der letzten Jahre.
Die Voraussetzungen für Terminbörsen lauten, dass es sich um ein fungibles Gut, mit starken Schwankungen im Preisverlauf und allgemein anerkannten Eigenschaften handeln soll.13 Das Gut Steinkohle erfüllt diese Voraussetzungen nur bedingt. Die langfristige Grenzkostenpreisbildung bei Steinkohle verlangt eigentlich nach keiner Risikoabsicherung, was das Hauptziel von Börsen sein soll. Wie bereits erwähnt, gab es in den letzten Jahren heftige Preisbewegungen auf den Rohstoffmärkten, die diese Aussage widerlegen.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 1 Primärenergieträgerangebot in Mtce der OECD-Länder
Quelle: International Energy Agency (2008) Coal Information S. III.8
In der obigen Grafik werden ausgewählte Primärenergieträger in Abhängigkeit ihres Angebotsvolumens in Mtce dargestellt. Es wird gezeigt, dass sich das Angebot an Steinkohle über die letzten 24 Jahre absolut erhöht hat. Der relative Anteil hat sich allerdings von 22,5% auf ca. 20,8% aller Energieträger reduziert, ist aber noch immer die drittgrößte Energiequelle. Dies unterstreicht den Stellenwert der Steinkohle.
2.3 Kohle-Forwards
Wenn an der Börse gehandelt wird, versuchen die Marktteilnehmer sich gegen verschiedene Risiken abzusichern. Risiken auf dem Steinkohlemarkt können entstehen, wenn Bergwerksgesellschaften noch keinen Käufer für zukünftig geförderte Steinkohle haben. Deshalb wird Steinkohle frühzeitig, bis einige Jahre im Voraus, an der Börse zu einem bestimmten Preis angeboten. Auch Kohlekraftwerke decken sich langfristig mit Steinkohle ein. Deren Stromproduktion für den Baseload-Bereich kann für zukünftige Perioden gut eingeschätzt werden.14 Investoren, die auf Elektrizitäts- sowie auf Rohstoffmärkten handeln, können sich mit der jeweiligen Gegenposition auf den entsprechenden Märkten absichern. Außer den Stromproduzenten können auch andere energieintensive Unternehmen wie Aluminiumproduzenten, Stahlhütten, etc. ihre Versorgung auf dem Terminmarkt langfristig absichern. Kohlehändler, die als Intermediär auf dem Steinkohlemarkt auftreten, können durch ihre bessere Übersicht an den Börsen und ihren eventuellen Informationsvorsprung durch Termingeschäfte ihre Import- und Exportgeschäfte hedgen.15 Stromproduzenten, die als Energieträger sowohl Steinkohle, als auch Erdgas einsetzen, können saisonale Schwankungen auf dem Erdgasmarkt durch die entsprechende Gegenposition auf dem Kohlemarkt ausgleichen.
Auf den Terminmärkten gibt es verschiedene Möglichkeiten sich gegen Preisrisiken abzusichern.16 Zum Einen gibt es unbedingte Termingeschäfte, bei denen es zu einer Lieferung der Ware kommt. Dieser Fall wird als physische Erfüllung bezeichnet. Zum Anderen gibt es bedingte Termingeschäfte, die nur gehandelt und nicht geliefert werden, dann wird von finanzieller Erfüllung gesprochen. In dieser Arbeit ist der Fokus auf Forwards gerichtet, welche in die Gruppe mit physischer Erfüllung einzuordnen sind. Diese werden nicht an der Börse gehandelt, sondern Over-the-Counter und zum Laufzeitende findet eine Lieferung statt. Nennenswerte Charakteristiken und Annahmen sind im Folgenden aufgeführt:17 Ein Forward ist ein Vertrag zwischen zwei Marktparteien, üblicherweise einem Lieferanten und einem Produzenten. Im Gegensatz zu einem Future ist der Forwardkontrakt nicht standardisiert, sondern ein Liefervertrag mit hoher Spezifität. Da es keine Sicherheitszahlungen gibt, so genannte Marginzahlungen, findet die Zahlung der gesamten Summe zeitnah zur Lieferung statt.
2.4 Mögliche Preisverläufe von Kohle-Forwards
Es gibt zwei unterschiedliche Verläufe von Kohle-Forwards. Entweder liegt der Terminkurs oberhalb des Spotkurses oder unterhalb.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Im ersten Fall liegt eine Backwardation-, im zweiten eine Contango-Situation vor. Aus dem Verlauf der Terminpreiskurven lassen sich Aussagen über die möglichen Verfügbarkeiten der gehandelten Produkte ableiten. So ist zukünftig mit einem Nachfrageüberhang auf dem Markt zu rechnen, wenn eine Contango-Situation vorliegt und vice versa. Im Folgenden sind die beiden charakteristischen Preisverläufe gekennzeichnet.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 2: Backwardation-vs. Contango-Situation
Quelle: Eigene Darstellung
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1 Vgl. EEX (2009).
2 Vgl. Müller-Möhl (2002) S. 64; Hensing (1998), S. 153.
3 Auf dem Spotmarkt finden Vertragsabschluss und Lieferung zum gleichen Zeitpunkt statt.
4 Vgl. hier und im Folgenden: Hensing (1998), S. 53; Schofield (2007), S. 233ff.
5 Vgl. United Nations Conference on Trade and Employment (1948); Statistisches Bundesamt Deutschland (2009).
6.Vgl. Bundesministerium für Wirtschaft (2006).
7.Deutsche Steinkohle besitzt einen Energiegehalt mit bis zu ca. 29700 KJ/kg.
8. Vgl. Hensing (1998), S. 91.
9. Vgl. Geman (2005), S. 309.
10 Vgl. ebenda, S. 313.
11 Vgl. Bundesamt für Wirtschaft und Ausfuhrkontrolle (2009).
12 Vgl. Geman (2005), S. 309.
13 Vgl. hier und in den Folgenden: Hensing (1998), S. 154.
14 Als Baseload bezeichnet man den Grundbedarf an Strom, der jederzeit zur Verfügung stehen muss.
15 Vgl. Hensing (1998), S. 155; Hedgen ist der Terminus für „absichern“ in der Finanzwelt.
16 Vgl. hier und in den Folgenden: Geman (2005), S. 4.
17 Vgl. Hull (2006) S. 25 und S. 67.