Bewertungsrelevante Kennzahlen bei Asset Backed Commercial Paper-Transaktionen

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Gang der Untersuchung

2 Asset Backed Securities
2.1 Definition und Struktur
2.2 Unterschiede zwischen ABS und ABCP-Programmen

3 Charakteristika von Asset Backed Commercial Paper-Programmen
3.1 Struktur von ABCP-Programmen
3.2 Markt für ABCP in den USA und Europa
3.3 Verbindlichkeiten des Conduits
3.3.1 Plain Vanilla ABCP
3.3.2 Asset Backed Extendible Notes
3.4 Sicherungsmaßnahmen
3.4.1 Vollständige und teilweise Risikoabsicherung
3.4.2 Kreditbesicherung auf Transaktionsebene
3.4.3 Liquiditätssicherung auf Transaktionsebene
3.4.4 Kreditbesicherung auf Programmebene
3.4.5 Liquiditätssicherung auf Programmebene
3.4.6 Sicherungsgeschäfte
3.5 Rechtliche Aspekte
3.5.1 Ankauf der Assets
3.5.2 Strukturierung der Zweckgesellschaft
3.5.3 Bilanzielle Erfassung von Verbriefungstransaktionen
3.5.4 Steuerliche Erfassung von Verbriefungstransaktionen
3.5.5 Auswirkungen von Basel II
3.6 Ratingprozess eines ABCP-Programms
3.6.1 Prüfungsprozess auf Programmebene
3.6.2 Prüfungsprozess auf Transaktionsebene

4 Bewertungsrelevante Kennzahlen
4.1 Forderungsselektion und Datenbasis
4.2 Portfolioanalyse durch Kennzahlen
4.2.1 Diskussion der Kennzahlberechnungsmethoden
4.2.2 Zahlungsfälligkeitsrate
4.2.3 Ausfallrate
4.2.4 Verwässerungsrate
4.2.5 Konzentrationsrate
4.3 Kennzahlen in der dynamischen Kreditbesicherung
4.4 Single Seller ABCP-Transaktionsmodell
4.4.1 Modellannahmen und Aufbau
4.4.2 Forderungsentstehung und Forderungsdatum
4.4.3 Forderungswert
4.4.4 Forderungsalterungsschema
4.5 Kosten der dynamischen Kreditbesicherung
4.5.1 Kurzfristige Performanceverschlechterung der Forderungen
4.5.2 Erhöhung der Ankaufsrhythmen

5 Zusammenfassung und Fazit

6 Anhang

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Klassifizierung von Asset Backed Securities

Abbildung 2: Struktur eines Multiseller ABCP-Programms

Abbildung 3: Entwicklung des Marktes für USD-ABCP und EUR-ABCP

Abbildung 4: Wirkung der dynamischen Kreditbesicherung

Abbildung 5: Asset Marktanteile am Verbriefungsvolumen der USA (2005)

Abbildung 6: Asset Marktanteile am Verbriefungsvolumen in Europa (2005)

Abbildung 7: Struktur einer Asset Backed Securities-Transaktion

Abbildung 8: Transfer des Zinsänderungsrisikos durch einen Zinsswap

Abbildung 9: Aufbau des Single Seller ABCP-Transaktionsmodells

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Forderungsalterungsschema von der Entstehung bis zum Ausfall

Tabelle 2: Kennzahlberechnungsmethoden am Beispiel der Ausfallrate

Tabelle 3: Transaktionsrating und Schuldnerdeckung

Tabelle 4: Benchmark-Belastungsfaktoren und Transaktionsrating

Tabelle 5: Forderungsalterungsschema und Periodeneintrittsbedingungen

Tabelle 6: Forderungsankaufsrhythmen im Present Value-Vergleich

Tabelle 7: Gliederung der Sicherungsmaßnahmen nach Sicherungsgeber

Tabelle 8: Statistiken im Überwachungsreport eines ABCP-Conduits

Tabelle 9: Aufgaben des Administrators eines ABCP-Programms

Tabelle 10: Basel II - Langfristige und kurzfristige Ratingkategorien im Standardansatz

Tabelle 11: Basel II - RBA-Risikogewichte bei langfristigen externen Ratings und/oder davon abgeleiteten langfristigen Ratings

Tabelle 12: Basel II - RBA-Risikogewichte bei kurzfristigen externen und und/oder davon abgeleiteten kurzfristigen Ratings

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Problemstellung

Durch Basel II soll die Stabilität des internationalen Bankensystems verbessert werden mit dem Ziel, Wettbewerbsverzerrungen zwischen international operierenden Banken durch nationale Kapitaladäquanzregelungen zu vermeiden.¹ Riskantere Kredite sind dann mit höheren Refinanzierungskosten verbunden. Refinanzierungskosten sind die Kosten, die Fremdkapitalgeber von einer Bank im Austausch für Liquidität verlangen. Diese Kosten richten sich nach dem Risiko des Kreditportfolios der Bank, das durch Basel II transparenter wird. Zusätzlich müssen Banken aufgrund der Regelungen zur risikogesteuerten Kreditunterlage mit Eigenkapital riskantere Kredite mit zusätzlichem Eigenkapital absichern. Die gestiegenen Finanzierungskosten für Kredite an Unternehmen mit schlechtem Rating werden durch risikoangepasste Zinssätze weitergegeben. Unternehmen mit gutem Rating profitieren von diesem Modell der Kreditbepreisung.²

Die erweiterte Zinsspanne für Unternehmenskredite von 80 bis 280 Basispunkten durch Basel II³ trifft jedoch auf eine dünne Eigenkapitaldecke deutscher KMU.⁴ Dieses Umfeld begünstigt alternative Finanzierungsmodelle wie die Verbriefung unternehmenseigener Vermögenswerte (Assets) und deren Finanzierung durch den Kapitalmarkt (Asset Securitization). Die Assets werden als Sicherheit für die ausgegebenen Wertpapiere hinterlegt, weswegen diese auch als besicherte Wertpapiere (Asset Backed Securities) bezeichnet werden. Die Verbriefung von Assets lässt sich unterschiedlich gestalten. Einerseits kann ein Asset Pool durch ABS mit längerer Laufzeit vor dem Hintergrund einer zeitlich begrenzten ABS- Transaktion finanziert werden. Andererseits besteht die Möglichkeit, besicherte Geldmarktpapiere mit kurzer Laufzeit (Asset Backed Commercial Paper) zur Finanzierung der Assets zu verwenden. Diese Form der Verbriefung unterliegt keiner Laufzeitbeschränkung und wird als ABCP-Programm bezeichnet.

ABCP-Programme eignen sich insbesondere zur fortlaufenden Verbriefung von Handelsforderungen. Die Ratingagentur Moody’s geht allein von ca. 30.000 deutschen KMU aus, die potentiell befähigt wären, an ABCP-Handelsforderungs- verbriefungstransaktionen teilzunehmen.⁵ Diese Liquiditätsquelle können sich vor allem Unternehmen mit einem stabilen Forderungsbestand erschließen, deren Kunden eine gleichbleibend niedrige Ausfallhistorie aufweisen.⁶ Um Ausfall- risiken und andere Risiken eines Handelsforderungsportfolios zu messen, werden Kennzahlen wie etwa Forderungsausfallraten ermittelt. Diese Kennzahlen fließen auch in die Berechnung der Reserven ein, die ein Unternehmen zwecks Absicherung der Risiken eines Handelsforderungsportfolios bereitstellen muss.

In diesem Zusammenhang werden folgende Fragestellungen untersucht:

- Wodurch wird ein ABCP-Programm charakterisiert?
- Welche Rolle spielen Kennzahlen bei der Verbriefung von Handelsforderungen im Rahmen einer ABCP-Transaktion?

1.2 Gang der Untersuchung

Um die Charakteristika eines ABCP-Programms herauszufinden, wird in Kapitel 2 vorerst auf die Grundlagen von klassischen ABS-Transaktionen eingegangen. ABS-Transaktionen weisen dabei Merkmale wie die Trennung der verbrieften Assets vom ursprünglichen Verkäufer auf, die auch bei ABCP-Programmen zu beobachten sind. Nachdem die Grundlagen beschrieben worden sind, lassen sich auch die Unterschiede zwischen den beiden Verbriefungstechniken aufzeigen.

Auch bei der Erörterung der Charakteristika von ABCP-Programmen in Kapitel 3 treten die Unterschiede und Gemeinsamkeiten zwischen ABS-Transaktionen und ABCP-Programmen regelmäßig zutage. Nach einer Erläuterung des Marktes für ABCP und der Struktur eines ABCP-Programms werden die Eigenschaften der ausgegebenen ABCP dargestellt. Diese verfügen über eine erstklassige Bonität, welche auch aus dem Umfang der Sicherungsmaßnahmen von ABCP- Programmen resultiert. Die Sicherungsstruktur eines ABCP-Programms ist meist zweischichtig aufgebaut. Daher werden Kreditrisiko- und die Liquiditätssicherung eines ABCP-Programms auf Basis der Transaktionsebene und der Ebene des Programms dargestellt. Komplexe Strukturen, viele Transaktionsparteien und unterschiedliche Interessen der beteiligten Parteien erfordern einen umfassenden rechtlichen Rahmen. In diesem Zusammenhang wird auf den Ankauf der Assets, die rechtliche Gestaltung der Zweckgesellschaft, sowie die bilanziellen und steuerlichen Problembereiche einer ABCP-Transaktion eingegangen. Ferner wird ein kurzer Überblick über die Auswirkungen der veränderten Anforderungen zur Eigenmittelunterlegung von Risiken aus Verbriefungspositionen für Banken gegeben. Ratingagenturen erfüllen in jedem ABCP-Programm zentrale Aufgaben, weshalb auf den Beitrag der Agenturen gesondert ]eingegangen wird.

In Kapitel 4 wird auf der Grundlage einer Handelsforderungsverbriefung durch ein ABCP-Programm die Rolle der bewertungsrelevanten Kenzahlen dargestellt. Bevor ein Unternehmen jedoch an einer Transaktion teilnehmen kann werden die Risiken der zu verkaufenden Forderungen erfasst. Dazu werden Auswahlkriterien formuliert, die riskante Forderungen von der Verbriefung ausschließen. Insbesondere werden die Forderungsrisiken auf der Grundlage historischer Daten durch Kennzahlen gemessen. Als Beispiel für eine bedeutende Kennzahl wäre die Ausfallrate zu nennen. Dabei können die Kennzahlen auf verschiedene Art und Weise berechnet werden, weshalb eine geeignete Berechnungsmethode aufgezeigt wird. Auf Basis dieser Berechnungsmethode werden die bewertungsrelevanten Kennzahlen in Verbindung mit den zu erfassenden Forderungsrisiken vorgestellt. Zu Beginn der Verbriefungstransaktion werden die Kennzahlen fortlaufend ermittelt und fließen in die Berechnung der Reserve ein, die ein Unternehmen zur Risikoabsicherung bereitstellt. Nach Erläuterung der Reserveberechnungsformel wird ein Single Seller ABCP-Transaktionsmodell entworfen, auf dessen Basis die Kostenwirkung der bewertungsrelevanten Kennzahlen dargestellt wird. Dabei wird insbesondere auf die Kostenwirkung der dynamischen Kreditbesicherung bei kurzfristiger Performanceverschlechterung der Forderungen und bei Erhöhung des Ankaufsrhythmus der Forderungen durch das ABCP-Programm eingegangen.

Die Arbeit schließt in Kapitel 5 mit einer Zusammenfassung der Ergebnisse und einem Fazit ab.

2 Asset Backed Securities

2.1 Definition und Struktur

Die Verbriefung von Assets zählt zu den strukturierten Finanzierungstechniken. Im Rahmen einer strukturierten Finanzierung wird die Zahlungsverpflichtung eines Wertpapieremittenten gegenüber den Investoren durch die Cash Flows der hinterlegten Assets und die Kreditbesicherung (Credit Enhancement) durch eine dritte Partei, gesichert.⁷ Bei der Verbriefung von Assets durch eine ABS- Transaktion wird meist eine bankgestützte Kreditfinanzierung durch eine kapitalmarktbasierte Finanzierung ersetzt. Dazu werden die Cash Flows aus einem diversifizierten Portfolio, welches aus illiquiden vorhandenen oder zukünftigen Forderungen unterschiedlicher Qualität und Laufzeit besteht, in marktgängige Wertpapiere umgewandelt. Diese marktgängigen Wertpapiere, die ABS, werden entweder vom Verkäufer der Assets (Originator) oder einer Zweckgesellschaft emittiert.⁸ Damit werden die Risiken der verbrieften Assets durch den Markmechanismus, unabhängig von Finanzintermediären, auf eine große Zahl von Investoren diversifiziert.⁹

Für ABS-Transaktionen lassen sich vier Merkmale angeben: (1) Die zu verbriefenden Assets werden an eine unabhängige Zweckgesellschaft verkauft, welche daraufhin Eigentümer der Assets wird (True Sale). Diese rechtliche Trennung der Assets vom Originator ermöglicht es, den Wert der Cash Flows der Assets losgelöst vom Risiko des Originators zu messen. Dafür müssen die Assets nicht zwingend verkauft werden, denn eine Trennung der Risiken der Assets vom Risiko des Originators lässt sich auch im Rahmen einer synthetischen ABS- Transaktion erreichen. (2) Bei ABS-Transaktionen bilden die Assets ein Portfolio, das die Kreditrisiken der Assets bis zu einem gewissen Grad diversifiziert. (3) Ferner dienen Leistungsverpflichtungen von Sicherungsgebern dazu, das Kreditrisiko der Assets von zugrundeliegenden Finanzierungsbeziehungen zu trennen. (4) Zusätzlich wird der Asset Pool in Finanzierungsschichten (Tranchen) eingeteilt, die mit einer Subordinationsstruktur versehen sind. Analog zur Subordinationsstruktur verteilen sich die Cash Flows der Assets kaskadenartig auf die Tranchen. Die Tilgung einer nachrangigen Tranche erfordert die Auszahlung aller vorrangigen Tranchen. Die unterste Tranche, das Equity Piece, absorbiert den größten Teil der Kreditrisiken der Assets. Daneben gibt es in manchen Transaktionen noch ein First Loss Piece (FLP), das in der Tilgungsreihenfolge nach dem Equity Piece folgt. Meist ist das Equity Piece zugleich das FLP.¹⁰

Durch Verbriefung der Assets kann ein Originator Liquidität am Kapitalmarkt oder bei Privatinvestoren aufnehmen und bilanzgebundene Assets kapitalisieren.¹¹ Dazu werden die Assets zu einem Pool gebündelt und bilanzbefreiend an eine Zweckgesellschaft verkauft. Die Zweckgesellschaft bezahlt den Kaufpreis durch die Emission von ABS, welche gleichzeitig mit den angekauften Assets besichert werden. Dabei weisen die ABS jeweils unterschiedliche Risikoprofile auf. Die Investoren erhalten die Cash Flows aus den Assets.¹² Initiiert wird eine Transaktion vom Originator oder einem Arrangeur, meist eine Investmentbank.¹³ Eine Transaktion wird von mindestens einer, in der Regel von zwei der drei großen Ratingagenturen (S&P, Moody’s und Fitch) begleitet. Entscheidend für die Einstufung der ABS in eine Ratingklasse ist das Zahlungsverzögerungs- und Kreditrisiko der ABS-Investoren.¹⁴ Die ABS werden von einer Investmentbank vermarktet und bei Privatinvestoren oder im Kapitalmarkt platziert. Die Bewirtschaftung (Servicing) der Assets übernimmt meist der Originator. Das Cash Flow Management besorgt ein Treuhänder, der die Zahlungen aus den hinterlegten Assets an die Investoren weiterleitet. Der Treuhänder übernimmt ebenfalls die Verwertung der hinterlegten Assets im Fall der Insolvenz des Originators.¹⁵

Zweckgesellschaften können auch bei synthetischen Verbriefungstransaktionen eingesetzt werden, jedoch werden die Assets dann nicht an die Zweckgesellschaft verkauft. Ein Eigentumsübergang findet nicht statt. Der Originator sichert sich durch Abschluss eines Credit Default Swaps (CDS) mit der Zweckgesellschaft gegen die Ausfallrisiken der Assets ab. Die Zweckgesellschaft emittiert ABS mit verschiedenen Risikoprofilen und investiert die Erträge in Sicherheiten. Die Cash Flows aus den Sicherheiten und den CDS-Prämienzahlungen des Originators dienen der Zweckgesellschaft zur Tilgung der ABS. Treten Verluste im Asset Portfolio auf, zahlt die Zweckgesellschaft den Verlustbetrag durch Verkauf eines Teils der Sicherheiten und gibt die Verluste anschließend an die ABS-Investoren weiter. Da bei synthetischen Transaktionen lediglich das Vermögensrisiko der Assets veräußert wird, kann der Verzicht auf Zweckgesellschaften in der Transaktionsstruktur ermöglicht werden.¹⁶

Viele Assetkategorien sind für Verbriefungstransaktionen geeignet. Verbrieft werden u.a. Handels-, Kreditkarten- und Leasingforderungen, Hypotheken, Unternehmensanleihen und Formen des Bankkredits wie Fahrzeugfinanzierungen oder Studentendarlehen.¹⁷

2.2 Unterschiede zwischen ABS und ABCP-Programmen

ABCP-Programme basieren auf demselben Grundprinzip wie ABS- Transaktionen. Eine Zweckgesellschaft finanziert den Ankauf von Assets durch die Ausgabe von Wertpapieren, die mit diesen Assets besichert sind. Wie in Abbildung 1 erkennbar, werden auch gleiche Assetkategorien finanziert, es existieren dennoch Unterschiede zwischen den beiden Verbriefungsstrukturen.

ABS-Transaktionen finanzieren einen abgegrenzten Asset Pool innerhalb eines vorher festgelegten Zeitraums. ABCP-Programme sind dagegen auf Dauer angelegt und dienen meist der fortlaufenden Finanzierung des Assets Pools mehrerer Programmteilnehmer. Daher wird der Asset Pool lediglich durch Anforderungskriterien abgegrenzt, die ein Asset erfüllen muss, um sich für die Finanzierung zu qualifizieren. Der Wert der angekauften Assets im Portfolio eines ABCP-Programms schwankt aufgrund des fortlaufend revolvierenden Ankaufs- rhythmus. Zudem können unterschiedliche Assetkategorien angekauft werden, welche die Grundlage für ein breit diversifiziertes Portfolio bilden. ABCP- Programme unterscheiden sich von ABS-Transaktionen meist dahingehend, dass durch die Ausgabe von ABCP mit kurzer Laufzeit der Ankauf von Assets mit längeren Laufzeiten finanziert wird. Liquiditätsengpässe, die durch zeitlich divergierende Cash Flows entstehen, werden durch Liquiditätslinien beseitigt.¹⁸

Abbildung 1: Klassifizierung von Asset Backed Securities

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: In Anlehnung an Siegel (2006), S. 6.

3 Charakteristika von Asset Backed Commercial Paper-Programmen

3.1 Struktur von ABCP-Programmen

Im Zentrum eines ABCP-Programms befindet sich die Conduit-Zweck- gesellschaft, die keine Mitarbeiter beschäftigt und nur mit Gründungskapital ausgestattet wird. Die Aufgabe des Conduits besteht in der Ausgabe von ABCP zur Finanzierung der Transaktionen. Der Conduit ist Eigentum einer Servicegesellschaft, die u.a. das Management für den Conduit bereitstellt. Meist initiiert eine große Geschäftsbank die Gründung des Programms (Sponsor). Oft fungieren Sponsoren als Sicherungsgeber, d.h. sie unterstützen den Conduit durch Liquiditäts- oder Kreditlinien. Die Geschäftsführung (Administration) eines ABCP-Programms wird meist vom Sponsor oder einem spezialisierten Unternehmen übernommen. Der Administrator verantwortet die Strategie und das operative Geschäft des Conduits.¹⁹ Platzierung und Abrechnung der ABCP werden vom Emissionshaus, der Zahlstelle, sowie dem Depotverwalter wahrgenommen. Der Depotverwalter führt ein Treuhandkonto zu Gunsten des

Conduit, welches sämtliche Erlöse und Zahlungen aus den Wertpapiergeschäften erfasst. In jedem ABCP-Programm koordiniert mindestens ein Wertpapierhändler den Verkauf der ABCP an die Investoren. Halten die ABCP-Investoren eine Sicherheitsbeteiligung (Security Interest) an den Assets des Conduits, wird diese Aufgabe von einem Treuhänder in deren Auftrag erfüllt. Die Originatoren veräußern die Assets im Rahmen einer True Sale-Struktur an eine zwischengeschaltete Zweckgesellschaft, die durch einen Kredit finanziert wird. Jeder Originator bewirtschaftet weiterhin die Assets, d.h. er übernimmt den Forderungseinzug und die (Debitoren)-Buchhaltung. ABCP-Programme sind mit Sicherungsmaßnahmen ausgestattet, die Ausfälle im Asset Portfolio und Zahlungsverzögerungen kompensieren. Diese Maßnahmen können nur dann von externen Sicherungsgebern bereitgestellt werden, wenn deren Rating dem der ABCP entspricht.²⁰ Ratingagenturen begleiten die Strukturierung des Conduits und der einzelnen Transaktionen und stufen die ABCP in eine Ratingklasse ein.

Abbildung 2: Struktur eines Multiseller ABCP-Programms

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: In Anlehnung an Bate/ Bushweller/ Rutan (2003), S. 8.

Abbildung 2 verdeutlicht die Beziehungen der Beteiligten beispielhaft anhand eines Multiseller ABCP-Programms. Die ABCP wurden mit den angekauften Assets besichert, weshalb der Treuhänder die Interessen der Investoren durch eine Sicherheitsbeteiligung am Asset Pool des Conduits vertritt. In einem Single Seller ABCP-Programm werden nur die Assets eines einzigen Originators finanziert. In diesem Fall wäre nur ein Originator abgebildet.

3.2 Markt für ABCP in den USA und Europa

In den 80er Jahren wurden von US-amerikanischen Geschäftsbanken erstmals ABCP-Programme entwickelt. Nach einer langen Wachstumsperiode, übertraf im Jahr 2001 das ABCP-Volumen erstmals den Wert der gesamten Commercial Paper (CP) Emissionen.²¹ Danach stabilisierte sich der Anteil von ABCP am CP- Markt und belief sich im Jahr 2005 auf etwa 60 Prozent. Wie in Abbildung 5 (S.56) im Anhang dargestellt, hielten in den USA im Jahr 2005 Forderungs- verbriefungen den größten Anteil am gesamten ABCP-Volumen, gefolgt von Anleihe- und Kreditverbriefungen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Entwicklung des Marktes für USD-ABCP und EUR-ABCP

Quelle: o.V. (2006), S. 1.

In Europa ist die Nachfrage der Investoren nach ABCP stark angestiegen. Die folgende Ausweitung des Angebots, sowie die im Zeitablauf stabilen Bonitäts- einstufungen, etablierten ABCP als gängiges Finanzierungsinstrument.²² Wie in Abbildung 3 dargestellt erreichte das Volumen emittierter EUR-ABCP im Jahr 2005 einen Wert von 143 Mrd. USD, das sind ungefähr 27 Prozent des ECP- Marktes. Wie aus Abbildung 6 (S.56) im Anhang ersichtlich, werden ABCP in Europa meist mit Forderungen besichert, wobei im Vergleich zu den USA Kredite und Leasingfinanzierungen nur einen geringen Anteil am verbrieften ABCP- Volumen ausmachen. Geldmarktfonds gehören zu den bedeutendsten Investoren im ABCP-Markt. In Europa und den USA werden jeweils ca. 25 Prozent der Geldmarktfondvolumina in ABCP investiert.²³

3.3 Verbindlichkeiten des Conduits

3.3.1 Plain Vanilla ABCP

Commercial Paper sind kurzfristige, nicht besicherte Schuldverschreibungen, die Unternehmen zur Finanzierung ihres Umlaufvermögens emittieren. Im Gegensatz zu CP werden ABCP mit Assets besichert und von einer Zweckgesellschaft begeben. ABCP haben eine maximale Laufzeit von 270 Tagen in den USA und von 364 Tagen in Europa.²⁴

Plain Vanilla ABCP werden auf Diskont- oder Kuponbasis akkreditierten Investoren zum Kauf angeboten. Durch den eingeschränkten Investorenkreis und einer Laufzeitbeschränkung auf maximal neun Monate sind ABCP und der Conduit von der Registrierungspflicht bei der US-Börsenaufsicht ausgenommen. Der Originator des Asset Pools, mit dem die ABCP besichert werden, bleibt anonym.²⁵ Meist verfügen ABCP über ein erstklassiges kurzfristiges Rating einer Ratingagentur.²⁶ Seit Entstehung des ABCP-Marktes in den späten 80er Jahren bis zum Jahr 2003 wurden weder Ausfälle noch Herabstufungen aufgrund mangelnder Asset Performance bei ABCP mit dem höchsten kurzfristigen Rating der Ratingagentur Moody’s verzeichnet.²⁷

Am Ausgabedatum wird der Nominalwert der meisten ABCP zu einem festen Zinssatz diskontiert, der auf einer Basis von 365 Tagen berechnet wird. Der Diskontsatz richtet sich nach dem LIBOR, von dem fünf bis zehn Basispunkte abgezogen werden. Zum Laufzeitende wird der Nominalwert der ABCP gezahlt. Geldmarktfonds bevorzugen Investitionen mit kurzer Laufzeit, daher beträgt die Laufzeit fest verzinster ABCP in aller Regel weniger als 30 Tage. Um das Risiko einer schnellen Veränderung des Zinsumfeldes abzusichern, werden variabel verzinste ABCP am Kapitalmarkt emittiert. Variabel verzinste ABCP zahlen je nach Programm einen Auf- oder Abschlag von bis zu zehn Basispunkten auf den monatlichen LIBOR.²⁸

3.3.2 Asset Backed Extendible Notes

Die Verfügbarkeit von externen Liquiditätslinien wurde durch die Regeln zur Eigenkapitalunterlegung von Kreditrisiken eingeschränkt. Um Kosten für deren Bereitstellung zu verringern, kann die Laufzeit der ABCP verlängert werden. Die Cash Flows der Investoren sind dann länger im Conduit gebunden. Für die Finanzierung durch Asset Backed Extendible Notes (ABEN) sind Assets mit hohen und stabilen Cash Flows wie Kreditkarten- oder Handelsforderungen geeignet. Die Laufzeit von ABEN beträgt bis zum ersten Fälligkeitstermin, meist zwischen einem und 180 Tagen. Verfügt der Conduit zum Fälligkeitstermin über nicht genügend Liquidität um die ABEN zu tilgen, kann deren Laufzeit auf bis zu 397 Tage nach Ausgabe verlängert werden. ABEN amortisieren sich bis zum ersten Fälligkeitstermin auf Diskont-Basis, an dem auch der Nominalwert fällig wird. Verlängert sich die Laufzeit, zahlen ABEN den monatlichen LIBOR zuzüglich eines positiven Spreads von 20 bis 25 Basispunkten.²⁹ Neben den klassischen Plain Vanilla ABCP und ABEN gibt es auch Programme, die Variationen dieser ABCP oder auch Anleihen mit längerer Laufzeit offerieren.³⁰

3.4 Sicherungsmaßnahmen

3.4.1 Vollständige und teilweise Risikoabsicherung

ABCP-Programme zeichnen sich entweder durch vollständige Risikoabsicherung (Fully Supported Program) oder teilweise Risikoabsicherung (Partially Supported Program) aus. Bei vollständig abgesicherten Programmen hängt die Tilgung der ABCP nicht primär von den Kreditrisiken der Assets, sondern vom Kreditrisiko eines Garantiegebers ab. Dabei gewährleistet der Garantiegeber die zeitgerechte Rückzahlung des ausstehenden ABCP-Volumens. Diese Absicherungsform basiert meist auf einem Kreditbrief (Letter of Credit), dem unwiderruflichen Zahlungsversprechen einer Bank mit hoher Bonitätseinstufung.³¹

Bei teilweise abgesicherten Programmen verbleibt ein Teil der Performancerisiken der Assets bei den Investoren. Diese Programme fangen Verluste bis zu einer gewissen Höhe (First Loss Protection) mit Sicherungsmaßnahmen auf der Transaktionsebene auf. Dabei werden die Kreditrisiken der Assets mit Kreditbesicherungen und die Liquiditätsrisiken mit Liquiditätssicherungen (Liquidity Enhancement) erfasst. Kreditbesicherungen auf Transaktionsebene dienen als primäre Sicherungsschicht zur Abdeckung von Verlusten aus einer bestimmten Transaktion. Die programmweite Kreditbesicherung deckt die Verluste ab, die über transaktionsbezogene Sicherungsmaßnahmen hinausgehen, und bildet daher die sekundäre Sicherungsschicht eines ABCP-Programms. Liquiditätsfazilitäten (Liquidity Facilities) werden überwiegend auf Basis jeder einzelnen Transaktion strukturiert; es gibt jedoch Programme die auf eine programmweite Liquiditätssicherung für alle Transaktionen des Conduits zurückgreifen.³² Die Gestaltung der Sicherungsmaßnahmen richtet sich nach den Kosten und den rechtlichen, steuerlichen und bilanziellen Rahmenbedingungen.³³ Die Strukturierung und Bemessung der transaktionsbezogenen Sicherungs-maßnahmen erfolgt meist in Zusammenarbeit mit einer Ratingagentur und richtet sich nach dem Risikograd der Transaktion und dem angestrebten Rating.³⁴

3.4.2 Kreditbesicherung auf Transaktionsebene

Der Begriff Kreditrisiko bezeichnet primär die Performancerisiken der angekauften Assets, insbesondere Ausfallrisiken. Sekundäre Kreditrisiken sind Risiken, die etwa mit der Qualität der Sicherungsgeber zusammenhängen.³⁵ Die Höhe der Kreditbesicherung kann entweder für die gesamte Laufzeit einer Transaktion als prozentualer Anteil am gesamten Asset Pool festgelegt werden (Fixed Enhancement) oder sich im Zeitablauf in Abhängigkeit der Asset Performance verändern (Dynamic Enhancement).³⁶

Bei einer Bareinlage zahlt der Originator einen festgelegten Betrag auf ein Konto des Conduits ein. Das Guthaben wird verzinst, jedoch kann der Originator nicht auf das Konto zugreifen. Zur Kreditbesicherung, insbesondere von zinstragenden Assets, kann auch ein Reservekonto eingerichtet werden, dass der Verwaltung des Conduits unterliegt. Der Originator speist das Konto durch die Überschussmarge der Transaktion, bis der Kontostand eine Mindesthöhe erreicht hat. Die Überschussmarge ergibt sich aus der Differenz zwischen den Zinszahlungen der Schuldner des Originators und dem Zinsanteil der ABCP plus Programmkosten.

Die häufigste Form der Absicherung von Kreditrisiken ist der diskontierte Ankauf von Assets (Overcollateralization). Der Kaufpreis berechnet sich durch Multiplikation des Nominalwerts der Assets mit dem Faktor 1/(1+i) und wird dem Originator zum Ankaufszeitpunkt ausgezahlt.³⁷ Die Differenz zwischen Kaufpreis und Nominalwert der Assets dient der Besicherung und fungiert als nachrangiger Anteil des Originators am Asset Pool. Sind die ausstehenden ABCP fällig, werden alle Cash Flows aus den Assets zur Tilgung verwendet. Erst danach wird der Anteil des Originators ausgeschüttet. Die Höhe des Diskontfaktors kompensiert vornehmlich für Kreditrisiken, jedoch kann der Faktor erhöht werden, um den Zinsanteil der ABCP, laufende Transaktionskosten oder andere Risiken aufzufangen.³⁸ Werden die ausgegeben ABCP mit einer Subordinationsstruktur versehen, erfolgt die Berechnung des nachrangigen Anteils wie im Fall der Overcollateralization. Die vorrangige Senior Tranche wird zuerst aus den Cash Flows der Assets getilgt, danach folgt die Auszahlung der nachrangigen Junior Tranche. Im Unterschied zur Overcollateralization würde das FLP nicht mehr vom Originator gehalten, sondern ebenfalls von ABCP-Investoren.³⁹

Falls die Variante des Fixed Enhancement gewählt wird und die Performance der Assets hinter festgesetzten Zielmarken (Trigger) zurückbleibt, kann es zu einem automatischen Emissionsstopp von ABCP und der vorzeitigen Amortisation der Transaktion kommen. Dabei begrenzen Trigger Verluste in revolvierenden Transaktionen. Wird ein Trigger ausgelöst, folgt eine sofortige Unterbrechung der Transaktion, falls der Originator den Mangel an Besicherung nicht innerhalb weniger Tage behebt. Die Emission neuer ABCP und der Ankauf neuer Assets werden eingestellt.⁴⁰ Kreditbesicherung durch den Originator kann auch in Form von garantierten Entschädigungszahlungen oder einer Rückkaufverpflichtung erfolgen. Das Risiko der Forderungsverwässerung (Dilution), welches etwa bei der Gewährung von Skonti durch den Originator auftritt, kann durch eine freiwillige Verpflichtung zum Ausgleich solcher Verluste aufgefangen werden.⁴¹

3.4.3 Liquiditätssicherung auf Transaktionsebene

Liquiditätsschwierigkeiten resultieren aus unerwartet geringen Erträgen der Assets zum Fälligkeitstermin der ABCP. Falls zur gleichen Zeit keine neuen ABCP ausgegeben werden können, um die fälligen ABCP mit den Emissionserlösen zu tilgen (Roll ABCP), ist die Rückzahlung der fälligen ABCP gefährdet. Liquiditätsrisiken entstehen auch beim Ausfall des Originators, der die Assets bewirtschaftet und dessen Dienstleistung ersetzt werden muss. Um die zeitgerechte Tilgung der ABCP zu gewährleisten, werden Liquiditätsrisiken durch bankgestützte Liquiditätsfazilitäten kompensiert. Diese Liquiditätslinien sind in der Regel auf ein Jahr befristet und werden von Bankensyndikaten mit hohem Rating bereitgestellt. Die Liquiditätsgarantie beläuft sich meist auf 100 Prozent des Wertes ausgegebener ABCP oder auf den Nominalwert aller angekauften Assets. Bezieht sich die Garantie auf den Wert der emittierten ABCP, sind Nennwert und Zinsanteil Bestandteil des Sicherungsversprechens.⁴²

Eine weit verbreitete Form der Liquiditätssicherung sind transaktionsbezogene Liquiditätsfazilitäten. Vor dem Hintergrund eines Kreditvertrages (Liquidity Loan Facility) oder eines Kaufvertrages (Liquidity Asset Purchase Agreement) mit einem Sicherungsgeber werden angekaufte, nicht ausgefallene Assets finanziert bzw. verkauft und flüssige Mittel mobilisiert. Während LLFs im Austausch für ein Asset einen Kredit gewähren, wird im Rahmen eines LAPAs das Asset an den Sicherungsgeber weiterverkauft. Dabei übernimmt der Sicherungsgeber auch das Kreditrisiko des Assets. Um extreme Verluste auszuschließen, werden bei Strukturierung der Liquiditätsfazilitäten Ausnahmefälle definiert (Funding Outs), in denen der Sicherungsgeber nicht zur Leistung verpflichtet ist. So wird etwa im Insolvenzfall des Conduits oder des Originators die Leistung ausgeschlossen. Die Laufzeit von Liquiditätsfazilitäten wird in der Regel auf ein Jahr beschränkt. Bei Strukturierung der Liquiditätsfazilität wird auch die Berechnungsformel zur Ermittlung des maximal verfügbaren Finanzierungsvolumens festgelegt. Dabei werden Risiken und Kriterien festgelegt, die zur Zahlungsverpflichtung der Liquiditätsfazilität führen. Meist wird in diesem Zusammenhang auch die Zahlung für ausgefallene Assets ausgeschlossen. Trigger gelten, sofern vorhanden, auch für die Liquiditätsfazilität, um extreme Verluste im Fall fortdauernder Performanceverschlechterung der Assets auszuschließen.⁴³

3.4.4 Kreditbesicherung auf Programmebene

ABCP-Programme verfügen meist über zwei Sicherungsschichten. Reichen die transaktionsbezogenen Sicherungsmaßnahmen nicht aus, um Verluste aus einem Pool aufzufangen, werden programmweite Sicherungsmaßnahmen eingesetzt. Diese Sicherungsart steht damit transaktionsübergreifend zur Verlustabdeckung bereit und wird meist von externen Sicherungsgebern gestellt, deren Rating dem des ABCP-Programms entspricht. Wird die programmweite Sicherung eingesetzt, so gilt deren Rückzahlungsanspruch als nachrangig zu Forderungen der ABCP- Investoren oder anderen Liquiditätsverpflichtungen des Conduits. In der Regel fungiert die programmweite Kreditbesicherung als finale Kreditlinie, deren Gebrauch die vollständige Erschöpfung transaktionsbezogener Sicherungen voraussetzt.⁴⁴

Die primäre Funktion der programmweiten Kreditbesicherung ist der Ausgleich der Verluste, die transaktionsbezogene Sicherungsmaßnahmen übersteigen. Die Absicherungshöhe beläuft sich entweder auf einen festgelegten Minimalbetrag oder einen bestimmten Prozentsatz der gesamten Finanzierungsverpflichtungen des Programms, wobei der jeweils höhere Wert über das Ausmaß der Absicherung entscheidet. Meist werden fünf bis zehn Prozent der Finanzierungsverpflichtungen abgesichert. Folglich passt sich die Sicherungsleistung an das angekaufte Portfoliovolumen an.⁴⁵

[...]

---

¹ Vgl. Basel Committee on Banking Supervision (2004), S. 2.

² Vgl. Harbrecht/ Kick (2006), S. 221-227.

³ Vgl. Fischer/ Bongartz (2003), S. 814 f.

⁴ Vgl. Schneck (2006), S. 1-22.

⁵ Vgl. Hirschmann (2004), S. 50.

⁶ Vgl. Sengera (2002), S. 242.

⁷ Vgl. Fabozzi (2003), S. 861 f.

⁸ Vgl. Jobst (2005), S. 3.

⁹ Vgl. Miller (1998), S. 61-67.

¹⁰ Vgl. Krahnen (2005), S. 6.

¹¹ Vgl. Zweig (2002), S. 1.

¹² Vgl. Langner (2002), S. 657.

¹³ Für einen Überblick einer ABS-Struktur siehe Abbildung 7 (S.57) im Anhang.

¹⁴ Vgl. Kaltenhäuser (2006), S. 19-23.

¹⁵ Vgl. Bund (2000), S. 31 f.

¹⁶ Vgl. Emse (2005), S. 9-12.

¹⁷ Vgl. Fabozzi (2003a), S. 307-326.

¹⁸ Vgl. Seife/ Osojnak/ Kenmochi/ u.a. (2004), S. 2 f.

¹⁹ Für eine Übersicht der Aufgaben des Administrators siehe Tabelle 9 (S.58) im Anhang.

²⁰ Vgl. Seife/ Osojnak/ Kenmochi/ u.a. (2004), S. 2-7.

²¹ Vgl. Bate/ Bushweller/ Rutan (2003), S. 16.

²² Vgl. Turner/ Fulcher/ Bund/ Seife (2005), S. 1.

²³ Vgl. Kerle (2005), S. 4 f.

²⁴ Vgl. Dornhofer/ Manchester (2002), S. 1 f.

²⁵ Vgl. Bate/ Bushweller/ Rutan (2003), S. 13.

²⁶ Vgl. Stone/ Zissu (2005), S. 149 f.

²⁷ Vgl. Bate/ Bushweller/ Rutan (2003), S. 58.

²⁸ Vgl. Bate/ Bushweller/ Rutan (2003), S. 52 f.

²⁹ Vgl. Forcellati/ Santos/ Kenmochi/ u.a. (2006), S. 1-3.

³⁰ Vgl. Bate/ Bushweller/ Rutan (2003), S. 54 f.

³¹ Vgl. Adelson (1993), S. 1.

³² Vgl. Bate/ Bushweller/ Rutan (2003), S. 17-20.

³³ Vgl. Langner (2002), S. 660 f.

³⁴ Vgl. O´Brien/ Geeslin/ Kennan/ u.a. (1999), S. 13-15.

³⁵ Vgl. Bate/ Bushweller/ Rutan (2003), S. 38.

³⁶ Vgl. O´Brien/ Geeslin/ Kennan/ u.a. (1999), S. 16.

³⁷ Vgl. Langner (2002), S. 661.

³⁸ Vgl. O´Brien/ Geeslin/ Kennan/ u.a. (1999), S. 24.

³⁹ Vgl. Bate/ Bushweller/ Rutan (2003), S. 39.

⁴⁰ Vgl. O´Brien/ Geeslin/ Kennan/ u.a. (1999), S. 16 f.

⁴¹ Vgl. Langner (2002), S. 662.

⁴² Vgl. Bate/ Bushweller/ Rutan (2003), S. 41 f.

⁴³ Vgl. Winning/ Morlok/ Fulcher/ u.a. (2005), S. 3-5.

⁴⁴ Vgl. O´Brien/ Geeslin/ Kennan/ u.a. (1999), S. 20.

⁴⁵ Vgl. Bate/ Bushweller/ Rutan (2003), S. 39.