Venture Capital Finanzierung durch Wandelschuldverschreibungen

Inhaltsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1. Einleitung

2. Charakterisierung des Venture Capital Marktes in Deutschland

3.Schwierigkeiten bei der Finanzierung junger Unternehmen
3.1. Moral Hazard
3.2. Identifikationsprobleme
3.3 Phasenspezifische Probleme der Unternehmensfinanzierung

4. Venture Capital-Finanzierung und Wandelschuldverschreibungen
4.1 Charakterisierung von Wandelschuldverschreibungen
4.2 Theoretische Ansätze
4.2.1 Wandelschuldverschreibungen zur Minderung von Identifikationsproblemen im Investmententscheidungsprozess
4.2.1.1 Allgemeine Annahmen und Grundstruktur des Modells
4.2.1.2 Betrachtung bei reiner Eigenkapitalfinanzierung
4.2.1.3 Betrachtung der Situation in Deutschland: Eigenkapital und Fremdkapital als Finanzierungsinstrumente
4.2.1.4 Wandelschuldverschreibungen als Finanzierungsalternative
4.2.2 Wandelschuldverschreibungen zur Minderung des Moral Hazard

5.Fazit

Literaturverzeichnis

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

Ein Grossteil junger Unternehmen stößt bereits in einer sehr frühen Phase der Unternehmensentwicklung an einen Punkt, an dem sie auf die Bereitstellung von Kapital durch Dritte angewiesen sind. Seit Ende der 80er Jahre ist auch in Deutschland das Bewusstsein aufgekommen, dass ein leistungsfähiger Markt für Venture Capital eine wichtige Vorraussetzung für das entstehen junger, innovativer Unternehmen ist.

Um die Beziehung zwischen den Unternehmen auf der einen Seite und den Kapitalgebern auf der anderen Seite zu gestalten, werden entsprechende Finanzierungsverträge benötigt. Dabei wird von den Kapitalgebern für die Zeit ihres Engagements auf die Verfügungsgewalt über ihre liquiden Mittel verzichtet, während sie im Gegenzug ein Bündel aus Rechten und Pflichten zugesichert bekommen.

Die neueren Finanzierungstheorien zeigen in teilweisen Widerspruch zu Modigliani/Miller¹, dass sich Finanzierungs- und Investitionsentscheidung nicht vollständig voneinander trennen lassen, da sie über zahlreiche Wechselwirkungen und Anreizmechanismen miteinander verbunden sind².

Besonders die Annahme von asymmetrisch verteilter Information führt zu möglichen Fehlanreizen bei der Investitionsentscheidung und damit zu Interessenskonflikten zwischen den Vertragspartnern.

In dieser Arbeit wird zunächst der Venture Capital Markt in Deutschland kurz beschrieben.

Dann werden die besonderen Schwierigkeiten bei der Finanzierung von jungen Unternehmen vorgestellt um im darauf folgenden Abschnitt auf einige theoretische Modelle zur Lösung oder Minderung dieser Probleme einzugehen. Besonderes Augenmerk wird dabei auf die Verwendung von Wandelschuldverschreibungen gelegt.

2. Charakterisierung des Venture Capital Marktes in Deutschland

Während der Venture Capital Markt in den USA bereits nach dem zweiten Weltkrieg seinen Anfang nahm, hat sich der Markt für Wagniskapital in Deutschland und Europa erst seit Ende der 80er Jahre entwickelt. In Deutschland wird Venture Capital meist von Banken und Versicherungen bereitgestellt, während im weltweit größten Wagniskapitalmarkt USA Pensionsfonds und Stiftungen eine große Rolle spielen. Nicht unterschätzt werden darf in

Deutschland jedoch die Rolle des Staates, der über zahlreiche Förderprogramme zum Aufschwung der Wagniskapitalfinanzierung beigetragen hat³.

Auch hinsichtlich der gewählten Finanzierungsform unterscheidet sich der Venture Capital Markt in Deutschland erheblich von dem der USA. In den USA spielt die Finanzierung über Wandelpapiere eine zentrale Rolle. In Deutschland hingegen sind vor allem stille Beteiligungen sowie Mischfinanzierungen aus Standard-Eigenkapital und Standard- Fremdkapital üblich. Dies kann zum einen daran liegen, dass Wandelpapiere im Rahmen der Venture Capital- Finanzierung bisher kaum dahingehend analysiert wurden, spezifische Finanzierungsprobleme zu lösen und zum anderen daran, dass Wandelpapiere in Deutschland allgemein selten sind.

Als Exitkanal des Venture Capitalisten wird in Deutschland meist der Rückkauf des Unternehmens durch die Gründer gewählt. Verkauf des Unternehmens an andere Unternehmen sowie der Börsengang spielen eine eher untergeordnete Rolle.

3.Schwierigkeiten bei der Finanzierung junger Unternehmen

3.1. Moral Hazard

Unter Moral Hazard wird die Möglichkeit des Unternehmers⁴ (Agent) verstanden, nach Abschluss eines (Finanz-) Kontrakts das Projektergebnis zu seinen Gunsten durch versteckte Handlungen zu beeinflussen.

Ein Problem kann dies für den Kapitalgeber (Prinzipal) darstellen, wenn er beispielsweise den Arbeitseinsatz des Agenten nicht direkt beobachten beziehungsweise nicht gegenüber Dritten (Gerichtsbarkeit) belegen kann.

Da für den Agenten sein Engagement nicht nur mit einem bestimmten Mehrertrag verbunden ist, sondern er auch den Mehraufwand in Form von entgangener Freizeit oder empfundener Arbeitsbelastung zu tragen hat, wird er nur zusätzliche Anstrengungen auf sich nehmen, wenn sein Nettonutzen aus zusätzlicher Leistung positiv ist.

Hat er folglich den Ertrag mit externen Prinzipalen zu teilen, besteht die Gefahr eines zu niedrigen Anstrengungsniveaus seitens des Agenten.

Insbesondere im Falle einer Eigenkapitalfinanzierung können hier Fehlanreize auftreten, da der Unternehmer nicht der alleinige Empfänger des aus seiner Arbeitsleistung resultierenden Ertrags ist.

Ein weiteres Problem bei der Finanzierung junger Unternehmen stellt die Tatsache dar, dass der Unternehmer einen Teil des Unternehmensergebnisses unbeobachtet konsumieren kann (Perk Consumption) und damit den Kapitalgeber schädigt. Dabei ist zwischen den Mitteln, die einzig dem Projektertrag dienen und den Mitteln die dem Unternehmer einen direkten Nutzen einbringen (z.B. luxuriöse Büroausstattung, Firmenwagen) zu unterscheiden. Schaden kann auch für das Unternehmen und allen Anteilseignern sowie Gläubigern entstehen, wenn der Unternehmer Anreize hat, Wertgegenstände aus der Unternehmung ins private Vermögen zu überführen (Asset Shifting). Insbesondere wenn für den Unternehmer feststeht, dass er den Anteil des Kapitalgebers später zurückkaufen wird, ist er geneigt, Asset Shifting oder Perk Consumption zu betreiben, da der daraus resultierende Nutzen vollständig ihm zufällt, während die Marktwertminderung des Unternehmens vollständig vom Kapitalgeber getragen werden muss.

Eine häufig diskutierte Form des Moral Hazard Problems ist das Risikoanreizproblem. Danach besteht für den Agenten ein Anreiz, von dem ursprünglich vereinbarten Projekt abzuweichen und nachträglich den Risikograd seiner Investition zu erhöhen. Dieses Problem tritt im Gegensatz zum Arbeitseinsatz und versteckten Konsum-Problem vorrangig bei der Fremdkapitalfinanzierung eines Unternehmens auf. Der Kreditnehmer kann hier seinen erwarteten Ertrag durch eine Erhöhung des Investitionsrisikos nachträglich steigern, da er im Insolvenzfall nicht für die gesamten Verbindlichkeiten haften muss während er im Erfolgsfall den gesamten Residualgewinn für sich verbuchen kann.

Für den Unternehmer ist also nicht mehr der Erwartungswert der Gesamtprojekts das vorrangige Entscheidungskriterium, sondern vielmehr die Differenz zwischen dem erwateten Projektertrag und den Zahlungen an die Gläubiger.

Wenn ein Unternehmer eine Investition unterlässt, die bei reiner Eigenfinanzierung an sich lohnend wäre, die bei Fremdkapitalfinanzierung aber nur die Position des Gläubigers im Insolvenzfall und nicht seine eigene Gewinnsituation verbessern würde, spricht man von einem Unterinvestitionsproblem. Dem Unternehmer stehen im Falle der Fremdkapitalfinanzierung nicht mehr die gesamten Projekterträge gegenüber, sondern nur noch der Residualgewinn aus dem Nicht-Konkursfall.

Die Kapitalgeber würden im Konkursfall die gesamten Projektrückflüsse für sich beanspruchen. Die tatsächlich realisierte Investitionshöhe kann also bei Kreditfinanzierung geringer sein als im Falle der Eigenfinanzierung, obwohl die zusätzliche Investition von Eigenkapital- insgesamt betrachtet- vorteilhaft wäre.

3.2 Identifikationsprobleme

Im Gegensatz zum Moral Hazard Problem wird hier der Fall betrachtet, bei dem der Unternehmer über private Informationen vor Vertragsabschluss verfügt, die dem externen Kapitalgeber nicht zugänglich sind. Dem externen Kapitalgeber stellt sich hier ein Auswahlproblem bezüglich der Qualität des Unternehmers bzw. seines Investitionsprojektes. Zu den Qualitätsmerkmalen der Investitionen zählen u.a. der Erwartungswert und die Volatilität der Projekterträge sowie die Produktivität und die Risikopräferenzen des Unternehmers. Diese Merkmale sind aber auch für den Unternehmensgründer fest vorgegeben und können nicht durch dessen Verhalten abgeändert werden.

Des Weiteren seien die Unternehmertypen mit ihren unterschiedlichen Projektqualitäten durch die externen Kapitalgeber nicht zu unterscheiden, da sich diejenigen mit unterdurchschnittlichen Projektqualitäten nicht als solche zu erkennen geben. Auch werden die Unternehmer versuchen, nur solche Informationen weiterzuleiten, die sie möglichst kreditwürdig erscheinen lassen. Dadurch wird das Problem des Venture Capitalisten, gute Unternehmen von schlechten zu trennen weiter verstärkt. Er kann zwar aus Vergangenheitsdaten die Durchschnittsqualitäten der Unternehmertypen ermitteln, aber für den einzelnen lediglich eine Wahrscheinlichkeit für eine bestimmte Typenzugehörigkeit bestimmen. Dies hat zur Folge, dass der Venture Capitalist letzten Endes allen Unternehmertypen einen Pooling- Vertrag anbietet, der aber eine Subventionierung der schlechten Unternehmenstypen durch die guten impliziert. Eine Konsequenz hieraus ist, dass die guten Unternehmertypen den Markt verlassen werden, um sich bessere Finanzierungsmöglichkeiten zu suchen, während die schlechten Unternehmertypen den Pooling- Vertrag annehmen (Adverse selection)⁵.

3.3 Phasenspezifische Probleme der Unternehmensfinanzierung

Bei der Venture Capital Finanzierung werden meist 3 Phasen unterschieden: Der Investmententscheidungsprozess, die Betreuungsphase und die Desinvestmentphase. Im Investmententscheidungsprozess werden die Kapitalgeber vor ein Auswahlproblem gestellt, diejenigen Unternehmen zu selektieren, die ihr Kapital möglichst Gewinnbringend anlegen. Das Identifikationsproblem bezüglich der Qualität des Unternehmens ist das Ergebnis einer

bereits vor Vertragsabschluss bestehenden Informationsasymmetrie zwischen Kapitalgeber und Kapitalnehmer.

In der Betreuungsphase und der Desinvestmentphase treten vor allem Moral Hazard - Probleme wie Perk Consumption und Asset Shifting sowie das Risikoanreizproblem in den Vordergrund. Diese sind die Folge einer Informationsasymmetrie nach Vertragsabschluss.

4.Venture Capital- Finanzierung und Wandelschuldverschreibungen

4.1 Charakterisierung von Wandelschuldverschreibungen

Wandelschuldverschreibungen oder auch Wandelanleihen sind Schuldverschreibungen von Aktiengesellschaften, bei denen der Inhaber das Recht hat, diese unter bestimmten Bedingungen in eine Aktie der emittierenden Unternehmung einzutauschen. Bis zum Zeitpunkt der Wandlung wird die Wandelanleihe wie eine normale festverzinsliche Anleihe verzinst. Ihr Nominalzins liegt jedoch meist ein bis zwei Prozent unter der Verzinsung vergleichbarer Anleihen ohne Wandelrecht. Die niedrigere Verzinsung ist mit dem Vorteil des Rechts zur Wandlung zu begründen⁶.

4.2 Theoretische Ansätze

In den folgenden Abschnitten wird auf theoretische Modelle eingegangen, die sich zum einen mit der Minderung des Identifikationsproblems und zum anderen mit der Minderung von Moral Hazard Problemen durch Wandelschuldverschreibungen beschäftigen. Dabei werden erstere ausführlich anhand des theoretischen Modells von Bell⁷ behandelt, während letztere nur kurz dargestellt werden sollen.

4.2.1 Wandelschuldverschreibungen zur Minderung der Identifikationsprobleme im Investmententscheidungsprozess

Im folgenden Abschnitt wird die Frage behandelt, ob Wandelschuldverschreibungen die informationsbedingten Probleme in der Investmentphase mindern können. Anhand eines Modells wird gezeigt werden können, dass Wandelschuldverschreibungen als

[...]

¹ Vgl. Modigliani/Miller (1958).

² Vgl. Kürsten (1997).

³ Vgl. Schmidt (2000).

⁴ Vgl. Schulz (2000), S.56ff.

⁵ Vgl. Abschnitt 4.2.1.

⁶ Vgl. Büschgen (1991), S.131 ff.

⁷ Vgl. Bell (2001), S.142ff.