Die Verbriefung von Krediten aus gesamtwirtschaftlicher Perspektive

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1. Einleitung

2. Das Phänomen Securitization - ein Überblick
2.1 Begriffsabgrenzung
2.2 Entstehungsgründe und historische Entwicklung
2.2.1 Historie der Securitization in den USA
2.2.2 Historie der Securitization in Europa
2.2.3 Neuer Wachstumsmotor Kreditderivate
2.3 Darstellung des Verbriefungsprozesses
2.3.1 Funktionsweise
2.3.2 Charakteristika
2.3.3 Fallbeispiel ABSC, Series 1-Emission
2.4 Zusammenfassung

3. Auswirkungen der Securitization auf die Bank als Intermediär
3.1 Dogmenhistorie der Bank als Intermediär
3.2 Disintermediation und Verbriefung
3.3 Rationalität der Kreditverbriefung - das Signalling-Modell von Greenbaum / Thakor (1987)
3.3.1 Modellrahmen
3.3.2 Entscheidungsirrelevanz bei symmetrischer Information
3.3.3 Vorteil der Securitization bei ungleicher Informationsverteilung
3.3.4 Rationalität des Verkaufs guter und Bilanzierung schlechter Assets
3.3.5 Weitere Modellimplikationen
3.3.6 Fazit
3.4 Ausgewählte Probleme und mögliche Konsequenzen der Securitization für die Bank als Intermediär
3.4.1 Probleme der Glaubwürdigkeit und des Commitments
3.4.2 Das Liquiditätsproblem
3.4.2.1 Steigendes Illiquiditätsrisiko durch Kreditportfolioverschlechterung
3.4.2.2 Stabilisierungswirkung liquiderer Assets vs. endogene Liquidität
3.4.3 Das Problem des „Delegated Monitoring“
3.4.4 Das Problem des „Monitoring of the Monitor”

4. Folgen der Securitization für die Geldpolitik
4.1. Geldpolitische Ziele und Transmissionskanäle
4.2. Auswirkungen der Securitization auf die Transmission monetärer Impulse
4.2.1 Wirkungsänderung des Zinskanals
4.2.2 Wirkungsänderung des Balance Sheet Channel
4.2.3 Wirkungsänderung des Bank Lending Channel
4.3. Implikationen der Securitization für die Geldpolitik
4.3.1 Wirkungsänderung monetärer Impulse
4.3.2 Probleme verstärkter Kurzfristorientierung
4.3.3 Systemisches Risiko
4.3.3.1 Traditionelle Sichtweise
4.3.3.2 Reallokation systemischen Risikos durch Securitization

5. Schlussbetrachtung

6. Bibliographie

7. Appendix

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Entwicklung internationaler öffentlicher und privater Asset Backed Bond-Emissionen getrennt nach Asset-Arten in Mrd. US-$ von 1985 bis

Abbildung 2: Entwicklung öffentlicher und privater Asset Backed Anleihe-Emissionen in den USA in Mrd. US-$ von 1985 bis

Abbildung 3: Entwicklung des europäischen Securitization-Marktes von 1996 bis 2002 in Mrd. Euro

Abbildung 4: Grundmodell des Verbriefungsprozesses

Abbildung 5: Schematische Darstellung der Asset-Backed Securities Corporation, Series 1-Emission

Abbildung 6: Schematik der beiden Finanzierungsarten im Signalling-Modell von Greenbaum / Thakor

Abbildung 7: Schematische Darstellung der beiden unterschiedlichen Wege zur Überwindung des Informationsgefälles bei asymmetrischer Information

Abbildung 8: Wachstumsraten von Bankdepositen, (staatlicher) Mortgage Pools und privater ABS-Emissionen im Zeitraum von 1960 bis1998

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

Vor wenigen Jahren noch war es ein Markt, ein Finanzinstrument für „Eingeweihte“. Forderungsunterlegte Wertpapiere, oder Asset Backed Securities (ABS) im englischen Pendant, das war keine Asset-Klasse, die der Anlageberater zur Depotbeimischung empfahl, das war - und ist noch - ein Finanzinstrument, das ausschließlich institutionelle Investoren adressiert. „A $2.5 Trillion Market You Hardly Know“ titelte die Business Week (Silverman / Sparks, 1998) vor annähernd fünf Jahren, und auch heute noch ist dies eine Zustandsbeschreibung, wie sie treffender nicht sein könnte.

Der Dynamik dieses Marktes tat dies, vor allem im Ursprungsland USA, jedoch keinen Abbruch. Seit dem Beginn der 1970er Jahre, als in den USA zum ersten Mal mit Hypotheken besicherte Wertpapiere zum Einsatz kamen, hat das Interesse an diesen Finanzinstrumenten rapide zugenommen. Finanzinstitute entdeckten die Kreditverbriefung oder auch (Credit) Securitization als neue, attraktive Finanzierungsform. Investoren sahen eine renditestarke Möglichkeit zur Erweiterung ihres Anlageuniversums. Da verwundert es kaum, dass aus den bescheidenen Anfängen der 1970er Jahre mittlerweile ein billionenschwerer, globaler Markt entstanden ist.

Doch trotz des gewaltigen Ausmaßes ist das Verständnis für diese Finanzierungsform noch immer gering. Bestes Beispiel dafür ist die Debatte um die jüngst verkündete „True Sale Initiative“ von Deutscher Bank, HypoVereinsbank, Dresdner Bank, DZ Bank und der Kreditanstalt für Wiederaufbau, eine gemeinsame Zweckgesellschaft zur Verbriefung und Veräußerung ihrer Kredite zu gründen. „Ein verkapptes Hilfskonstrukt für die angeschlagensten der deutschen Kreditinstitute“ (Clausen, 2003, S. 27) wird geargwöhnt, gar eine „Bad Bank“, eine staatliche Auffanggesellschaft für schlechte Kredite, befürchtet (Lebert et al., 2003, S. 1). Befürworter sehen dagegen die Vorteile, sprechen von einer Möglichkeit zur Entlastung des Eigenkapitals, zur Förderung der Kreditvergabe in schwierigen Zeiten.

Die Debatte wird mit Sicherheit noch einige Zeit andauern, aber unabhängig von ihrem Ergebnis ist eines schon jetzt gewiss: das Interesse an der Kreditverbriefung wird weiter wachsen. Insbesondere daher ist es wichtig, das Phänomen „Kreditverbriefung“ in all seinen Facetten zu verstehen. Die akademische Forschung allerdings hat sich bisher auf das betriebswirtschaftliche wie juristische Pro & Contra dieser Finanzierungsform beschränkt, die gesamtwirtschaftliche Perspektive blieb meist außen vor. Ein Indiz für deren Bedeutung ist das freilich nicht. Gerade im Hinblick auf die Ausgestaltung der institutionellen und rechtlichen Rahmenbedingungen dieses Marktes ist das Verständnis für Ursachen und Folgen der Kreditverbriefung aus ökonomischer Perspektive von immenser Bedeutung. Genauso gilt dies für aufsichtsrechtliche oder geldpolitische Belange. So scheint die gesamtwirtschaftliche Perspektive von elementarer Bedeutung - für alle Nutzergruppen der Verbriefungsfinanzierung. Die vorliegende Arbeit will deswegen einen ersten Schritt tun, um diesen gewichtigen Raum zu füllen.

Die Gliederung des vorliegenden Textes stellt sich deswegen wie folgt dar. Kapitel 2 gibt einen groben Überblick über das Phänomen Securitization. Dazu zählt eine Begriffsabgrenzung, die Darstellung der Gründe für das Erwachen des Securitization- Trends sowie seine historische und gegenwärtige Entwicklung in den USA und Europa. Darauf folgt eine schematische Darstellung des Verbriefungsprozesses mit einer Beschreibung der Funktionsweise, der teilhabenden Parteien und der speziellen Merkmale. Am Beispiel der ABSC, Series-1 Emission sollen die theoretischen Ausführungen schließlich nochmals verdeutlicht werden. Das Kapitel 3 widmet sich den Auswirkungen der Kreditverbriefung auf die Rolle der Bank. Dabei wird der Frage nachgegangen, warum die Kreditverbriefung speziell für Banken folgenreiche Änderungen und potentielle Probleme bedeutet, welche Gründe es für Banken gibt, sich für diese neue Finanzierungsform zu entscheiden und welche Konsequenzen sich daraus für die Bank und damit auch zwangsläufig für das Finanzsystem ergeben. Im Mittelpunkt der Untersuchung stehen dabei die aufgrund unvollkommener Märkte entstehenden Probleme. Behandelt wird insbesondere die Frage nach möglichen Glaubwürdigkeitsproblemen, Liquiditätsproblemen, aber auch verschiedenen Anreizproblematiken, die durch die Kreditverbriefung entstehen. Kapitel 4 widmet sich den Konsequenzen der Securitization, die sich für die Geldpolitik ergeben. Dabei wird untersucht, ob und in welchem Ausmaß Wirkungsänderungen in der Transmission monetärer Impulse erkennbar sind. Daran schließt sich die Erörterung, welche Implikationen die Auswirkungen der Kreditverbriefung für die Geldpolitik haben könnten. Der Schwerpunkt der Betrachtung liegt dabei auf der veränderten Bedeutung der verschiedenen monetären Transmissionskanäle, genauso wie auf möglichen Veränderungen hinsichtlich der Finanzmärkte und insbesondere auf einer möglichen Stabilitätsänderung von Bank- und Finanzsystem sowie deren Konsequenzen für das Handeln der Geldpolitik. Kapitel 5 fasst schließlich die wichtigsten Erkenntnisse nochmals zusammen und stellt sie in einen weiter gefassten Kontext.

2. Das Phänomen Securitization - ein Überblick

„Securitization ist eine der wichtigsten und herausragendsten Innovationen, die die Finanzmärkte seit den 30er Jahren hervorgebracht haben“ konstatiert Kendall (1998, S. 1, Ü.d.V.). Obay (2000, S. 17, Ü.d.V.) hält Asset Securitization für „eine Technik, die sowohl das Konzept der Bankenintermediation als auch das der Finanzierungsmechanismen revolutioniert hat“ und Paul (1994, S. VII) erwartet gar, dass durch den Trend zur ABS-Finanzierung „das jetzige Bankensystem der Vereinigten Staaten noch im Laufe dieses Jahrzehnts obsolet werden könnte“.

Viele Autoren zeigen sich bei der Darstellung des seit den 1970er Jahren besonders in den USA permanent gewachsenen Trends zur Verbriefung von Kreditforderungen (Ranieri, 1998) deutlich euphorisch. Eine beachtliche Entwicklung ist zweifelsohne festzustellen¹. Aber was hat es tatsächlich auf sich mit der so genannten Credit Securitization? Was ist darunter zu verstehen, und wie ist es einzuordnen? Um diesen Fragen nachzugehen, soll im Folgenden ein Überblick über das Thema der Verbriefung von Kreditforderungen bzw. Credit Securitization gegeben werden. Der einleitenden Begriffsabgrenzung folgt die Darstellung der historischen Entwicklung dieser Finanzierungstechnologie bezogen auf den US-amerikanischen sowie den europäischen Markt, mit einem Ausblick auf den jüngst gewachsenen Trend zur Nutzung von Kreditderivaten. Daran schließt sich eine schematische Erklärung der Funktionsweise und Charakteristika der Kreditverbriefung, die am Beispiel der ABSC, Series-1-Emission verdeutlicht werden soll.

2.1 Begriffsabgrenzung

Für den Begriff „Securitization² “ oder genauer „Credit Securitization³ “, der in der Literatur allgemein als englisches Pendant zur deutschen Bezeichnung „Kreditverbriefung“ verwendet wird, hat sich keine einzelne Definition etabliert. Vielmehr lässt sich eine Vielzahl an Begriffsbestimmungen finden, die sich auf einen bestimmten Aspekt fokussiert⁴. Eine umfassende und daher auch häufig zitierte Definition formuliert dabei die Organisation for Economic Co-Operation and Development (OECD). Laut OECD (Lumpkin, 1999, S. 25, U.d.V.) hat der Begriff Securitization genau genommen zwei grundsätzliche Bedeutungen. Zu Beginn der Entwicklung stand der Terminus Securitization demnach für den „Prozess der Disintermediation oder der Substitution von Bankkrediten durch die Ausgabe von Wertpapieren.“ Seit Mitte der 1980er Jahre wird der Begriff allerdings in einem weit engeren Sinn verstanden. Er bezieht sich nun eher auf den Bereich des „Structured Finance“. Adressiert wird jetzt der „Prozess, mit dem (relativ) homogene aber illiquide Vermögensgegenstände gebündelt und neu zusammengestellt werden“ (Lumpkin, 1999, S. 25, Ü.d.V.). Der Wertpapierzins stelle dabei einen Anspruch an den aus den Forderungen generierten Cash-Flow und anderer aus dem Kredit-Pool entstehenden ökonomischen Vorteile, die in Form von Wertpapieren an dritte Investoren verkauft werden. Der Verbriefungsprozess wandelt folglich illiquide Einzelkredite oder Kreditinstrumente in liquide, marktfähige Wertpapiere (Kendall, 1998). Entscheidender Bestandteil der Securitization gemäß der OECD-Definition ist schließlich die Tatsache, dass die betreffenden Forderungen aus den Bilanzen des Originators über die rechtliche Verselbständigung durch Zwischenschaltung eines speziellen Vehikels „herausgenommen“ werden bzw. nach der Forderungsbildung gar nicht erst dort erscheinen. Dies wird auch als Off Balance Sheet-Finanzierung⁵ bezeichnet.

Die durch den Prozess der Securitization⁶ geschaffenen Wertpapiere werden in der englischen Literatur als Asset-Backed Securities (ABS) bezeichnet, was am ehesten mit „durch Vermögensrechte gesicherte Wertpapiere“ (Feldbausch et al., 1997, S. 216) zu übersetzen ist. Diese Wertpapiere sind dabei nicht mit einer generellen Sicherungszusage der emittierenden Einheit, sondern durch den spezifischen Pool an Vermögensgegenständen / Krediten als Unterlage (Collateral) gesichert. Investoren erwerben daher einen proportionalen Anteil an den Assets und den damit verbundenen Ansprüchen, nicht aber einen generellen Anspruch an den Originator, wie es bei der traditionellen Unternehmensfinanzierung üblich ist (Kendall, 1998). Gemäß dem Arbeitskreis „Finanzierung“ der Schmalenbach-Gesellschaft (1992, S. 497) sind die beiden wichtigsten Definitionselemente von ABS deshalb die „ausdrückliche Kennzeichnung bestimmter Vermögenswerte durch rechtliche Verselbständigung und ihre Nutzung als Unterlage für Wertpapiere“.

Die bei vielen Autoren verbreitete Unterscheidung zwischen Mortgage Backed Securities (MBS), also Wertpapieren, die durch Hypothekendarlehen gesichert sind, und Asset Backed Securities als Oberbegriff für die Verbriefung aller anderen Asset-Arten soll in Anlehnung an Paul (1994) nicht übernommen werden. Hypothekendarlehen stellen seiner Ansicht nach ebenfalls Vermögensgegenstände dar, die in verbriefter Form auch zu den durch Vermögenswerte gesicherten Wertpapieren, also Asset Backed Securities, gezählt werden sollten. Der Terminus „Asset Backed Securities“ wird daher im Weiteren als Oberbegriff dieser Asset-Klasse verwendet. Erst in der weiteren Systematisierung soll zwischen Mortgage und Nonmortgage Backed Securities unterschieden werden.

Nach der Begriffsabgrenzung werden im nachfolgenden Kapital nun Entstehungsgründe und historische Entwicklung der Securitization vom unbekannten Begriff zum weltweiten Trend dargestellt. Die Ausführungen werden sich dabei auf den nordamerikanischen und europäischen Raum beschränken. Mit einem kurzen Überblick über das Phänomen synthetische Verbriefungen soll ferner dem sprunghaft gestiegenen Einsatz von Kreditderivaten bei Securitization-Transaktionen Rechnung getragen werden.

2.2 Entstehungsgründe und historische Entwicklung

Die Finanzmärkte haben seit Beginn der 1980er Jahre einen nachhaltigen Strukturwandel erlebt. Herausragendes Merkmal davon ist insbesondere die in den USA anhaltende Zunahme der Substitution klassischer Kreditfinanzierungen durch Kreditverbriefungen, mit anderen Worten eine Verlagerung der Geldmittelaufnahme weg von klassischen Bankkrediten hin zur Nutzung der Geld- und Kapitalmärkte (Ohl, 1994). In den USA hat dieser Trend bereits beachtliche Ausmaße angenommen. Das Volumen neuer Hypothekendarlehen lag in den USA im Jahr 2002 bei 2,46 Bio. US-$, demgegenüber stand eine Ausgabe hypothekenbezogener Wertpapiere in Höhe von 2,27 Bio. US-$. Zusätzlich dazu wurden Nonmortgage Backed Securities im Wert von weiteren 420 Mrd. US-$ ausgegeben, womit beide Male neue Höchststände markiert wurden (The Bond Market Association, 2003). Auch das European Securitisation Forum (2003) kann neue Spitzenwerte vermelden. Das europäische Emissionsvolumen von Nonmortgage Backed

Securities kletterte im Jahr 2002 auf 79,2 Mrd. Euro, im Mortgage Bereich auf 78,5 Mrd. Euro. All diese gewaltigen Summen sind Zeugen einer signifikanten, länderübergreifenden Entwicklung, das zeigt Abbildung 1 sehr anschaulich. Die Anfänge jedoch waren bescheiden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Entwicklung internationaler öffentlicher und privater Asset Backed Bond⁷ -Emissionen getrennt nach Asset-Arten in Mrd. US-$ von 1985 bis 1996

(Quelle: BIS, 1996)

2.2.1 Historie der Securitization in den USA

Der Ursprung der Credit Securitization geht zurück auf die 1970er Jahre. Zu dieser Zeit wurden sämtliche US-Hypothekendarlehen durch die amerikanischen Spar- und Bausparkassen (Thrift Institutions) finanziert. Mit der steigenden Nachfrage nach Hausbau-Krediten standen die Institute jedoch vor einem wachsenden Finanzierungsproblem, da die Einlagen der Depositäre nicht in gleichem Maße wie die Kreditnachfrage zunahmen (Ranieri, 1998). Aus diesem Dilemma heraus begannen US- Investmentbanken erstmals mit der Verbriefung von Hypothekenkrediten höchster Bonität und schufen so das neue Finanzierungsinstrument Mortgage Backed Securities (Ohl, 1994).

Ein Mitgrund des aufgetretenen Finanzierungsproblems ist in den Spezifika des amerikanischen Finanzsystems zu sehen. So war u. a. die Geschäftstätigkeit eines Kreditinstituts auf einen bestimmten Bundesstaat beschränkt. Ein Kapitalausgleich zwischen Bundesstaaten mit hoher Kapitalnachfrage und solchen mit hohem Kapitalangebot war dadurch nicht möglich. Hinzu kam die Tatsache, dass in den USA Hypotheken mit einer Festzinszusage von bis zu 30 Jahren ausgestattet waren. Die Refinanzierung erfolgte dagegen durch kurzfristige Einlagen (Paul, 1994).

Al folgenschwer entpuppte sich dabei die im Rahmen der Deposit Deregulation abgeschaffte Zinsdeckelung für Einlagen. Der Wettbewerbsdruck, vor allem durch Nicht- Banken, wuchs dadurch. Um dem zu entgegnen, ließen sich viele Thrift Institutions zu immer risikoreicheren Geschäften hinreißen. Dies führte Anfang der 1980er Jahre schließlich zur so genannten Savings & Loans-Krise⁸. Infolge des plötzlich vorhandenen Zinsänderungsrisikos⁹ äußerte sich dies in gewaltigen Verlusten der Sparkassen. Die Schaffung eines Sekundärmarktes¹⁰ für Hypothekarkredite war daher nicht nur - wie bereits angesprochen - wegen der Möglichkeit zum dringend benötigten Kapitalausgleich essentiell, sondern auch und vor allem um eine Übertragung des Bonitäts¹¹ - und Zinsänderungsrisikos zu ermöglichen (Arbeitskreis „Finanzierung” der Schmalenbach- Gesellschaft, 1992).

Wesentlichen Anteil am erfolgreichen Wachstum des US-amerikanischen Sekundärmarktes für Hypothekarkredite hatte die Intervention staatlicher und quasi- staatlicher Einrichtungen. Zu nennen sind in diesem Zusammenhang die staatliche Government National Mortgage Association (GNMA oder auch „Ginnie Mae“)¹² sowie die durch Konzessionen mit einem quasi-staatlichen Status versehenen Agenturen (Government Sponsored Agencies) Federal National Mortgage Association (FNMA oder auch „Fannie Mae“)¹³ und Federal Home Loan Mortgage Corporation (FHLMC oder auch „Freddie Mac“). Erst die von ihnen gestellten staatlichen Garantien ließen einen liquiden Sekundärmarkt für Hypotheken entstehen (Paul, 1994).

Auf dem Gebiet der Securitization gilt die 1960 gegründete Ginnie Mae dabei als Pionier, weil sie es war, die die erste MBS-Konstruktion veranlasste. Das dabei verwandte Prinzip sah vor, dass private Emittenten Hypothekarkredite aufkaufen, zusammenfassen und anschließend Wertpapiere ausgeben, die mit diesem Pool besichert und zusätzlich mit einer Staatsgarantie ausgestattet sind, welche Zins- und Tilgungszahlungen sichert. Die Zahlungsstruktur der ersten MBS wurde so gewählt, dass die Zins- und Tilgungszahlungen aus den Hypothekendarlehen direkt an die Investoren weitergegeben wurden. Dies wird auch als Pass-Through-Struktur¹⁴ bezeichnet. Mit Hilfe der staatlichen Sicherung galten die Wertpapiere selbst ohne Rating als Titel erster Bonität (Ohl, 1994). Freddie Mac und Fannie Mae, die zwar als eigenständige Emittenten auftraten, gleichzeitig aber ebenfalls über die Möglichkeit der Staatsgarantien verfügten, übernahmen diese Konstruktion in den Anfängen.

Der MBS-Markt entwickelte sich in den 1970er Jahren trotz der Staatsgarantien aber eher zögerlich. Dies insbesondere auch deswegen, weil Investoren bei der angewendeten Pass- Through-Struktur dem Risiko vorzeitiger Tilgung (Prepayment Risk) und damit dem Wiederanlagerisiko¹⁵ ausgesetzt waren (Ohl, 1994). Mit der Entwicklung der so genannten Collateralized Mortgage Obligation (CMO)¹⁶ tat Freddie Mac 1983 daher einen die Absicherung von Mortgagedarlehen, die von anderen staatlichen Agenturen besichert waren (Ohl, 1994). entscheidenden Schritt nach vorne. Bei dieser Konstruktion fand erstmals ein Management der Zahlungsströme statt, bei der die Zins- und Tilgungszahlungen nicht mehr direkt von den Kreditnehmern an die Investoren weitergereicht wurden, sondern nun entsprechend der festgelegten Rückzahlungstermine (Paul, 1994).¹⁷ Der angesprochene Investorenkreis weitete sich mit dieser Neuerung drastisch aus, die Liquidität stieg. 1985 schließlich wurde die nun ausgereifte Verbriefung von Finanzaktiva auf den Nonmortgage-Bereich ausgeweitet und die staatlichen Sicherungszusagen erstmals durch private Kreditbesicherungen¹⁸ ersetzt. Verbrieft wurden nun u. a. auch Leasingforderungen, Forderungen aus Automobilfinanzierung, Kreditkartenforderungen sowie ungesicherte Konsumentenkredite (Rosenthal / Ocampo, 1988).

Zusammenfassend ist die Erfolgsgeschichte der Securitization in den USA auf ein günstiges Zusammenspiel konjunktureller, struktureller und idiosynkratischer Faktoren zurückzuführen. Dazu zählen die regionale Begrenzung der Bankaktivitäten, passende rechtliche Rahmenbedingungen, der Katalysatoreffekt der staatlichen und quasi- staatlichen Agenturen, eine wachsende Rolle institutioneller Investoren als Zielgruppe der verbrieften Wertpapiere sowie die Probleme der Thrift Institutions (BIS, 1996).

Ein weiteres wesentliches Element, dass den Trend zur Verbriefung von Krediten insbesondere seit Ende der 1980er Jahre weiter verstärkte, ist in den Eigenkapitalrichtlinien des ersten Baseler Abkommens zur Regulierung und Aufsicht von Banken (Basel I) zu sehen. Diese wurden vom Basel Komitee zur Bankenaufsicht der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIS) erarbeitet und 1988 von den

Tranchen die Kreditverluste vor ranghöheren (Senior-) Tranchen auffangen, wobei die ranghöchste Tranche(n) Investment-Grade Status hat, also erstklassiger Bonität ist. Das Rating hängt dabei maßgeblich von der Fähigkeit niedriger gerateter Tranchen ab, Kreditverluste abzufangen. Als erster Puffer dient dabei eine Position mit Eigenkapitalcharakter, die sog. Equity-Tranche, oder eine Barreserve, mit der erste Ausfälle für alle höherrangigen Tranchen abgefangen werden. Diese auch First-Loss-Position genannte, in ihrem Volumen immer kleinste Tranche, bleibt i.d.R. bei der Bank und dient dort als Signal der Bank, die Kredite weiterhin sorgfältig zu verwalten (bezüglich des Problems Adverser Selektion bei der Verbriefungsfinanzierung siehe auch Abschnitt 3.4.1). Die wesentliche Konsequenz der Tranchierung einer ABS-Transaktion ist in der damit möglichen Effizienzsteigerung der Risikoallokation zu sehen. Je nach individueller Risikopräferenz können Investoren gezielt in eine Tranche investieren, deren Charakteristik ihren Vorgaben entspricht. Das Kreditrisiko, das die Bank vorher alleine zu tragen hatte, wird damit effizient auf die verschiedenen Investorengruppen verteilt (Herrmann, 2000; Paul, 1994; Ohl, 1994). Die in Kapitel 2.3.3 vorgestellte ABSC-Emission soll dabei als Beispiel einer CLO-Transaktion dienen.

Zentralbanken der zehn weltweit führenden Volkswirtschaften (G-10) - darunter die USA genauso wie Deutschland - als neue Mindesteigenkapitalanforderungen für Banken übernommen (Stevens, 2000). Ziel von Basel I war es, Banken durch die Eigenkapitalunterlegung ihrer Forderungen resistenter gegen Forderungsausfälle zu machen und damit das Finanzsystem im Ganzen zu stabilisieren (Dionne / Harchaoui, 2002). Als problematisch stellte sich allerdings schon bald die kaum differenzierte Anforderung einer 8%igen Eigenkapitalunterlegung von Krediten heraus. Speziell Kredite, deren Ausfallwahrscheinlichkeit eigentlich eine geringere Unterlegungsquote erfordert hätte, waren mit den vorgeschriebenen 8% übersichert. Daher wurde zunehmend versucht, diese Vorschrift zu umgehen. Als besonders geeignet für diese so genannte „Capital Arbitrage“ (Stevens, 2000) galt dabei die Credit Securitization. Durch die Verbriefung konnte das für diese Kredite zu unterlegende Eigenkapital gesenkt werden. Dadurch, dass die Banken vorwiegende jene Kredite verbrieften, deren Risiko eine niedrigere Sicherung gerechtfertigt hätte, sank die durchschnittliche Kreditqualität des restlichen Kreditportfolios, womit die Effizienz der Eigenkapitalunterlegung wieder erhöht wurde. ¹⁹

Allerdings waren nicht nur Effizienz- bzw. Renditegesichtspunkte für die verstärkte Verbriefung im Zusammenhang mit der Einführung von Basel I verantwortlich. Die neuen Vorschriften brachten insbesondere jene Banken unter Zugzwang, die an der Grenze der Mindestanforderungen operierten. Um den Vorschriften zu entsprechen sahen sich diese Banken gezwungen, entweder auf weiteres Geschäft zu verzichten oder aber zusätzliches Eigenkapital aufzunehmen. Bereits unterkapitalisierte Banken mussten sogar Kredite aufgeben, um die Höhe der geforderten Kapitalunterlegung an ihre Möglichkeiten anzupassen. Die Verbriefung ihrer Kredite bot daher auch diesen Banken einen eleganten Ausweg aus der beschriebenen Engpasssituation (Bär, 1997). Die von Stanton (1998) durchgeführte Analyse unterstreicht dabei die angeführte Rationalität. Ihre modelltheoretische und empirische Analyse zeigt, dass insbesondere Banken mit geringer Liquidität und niedriger Eigenkapitalquote zur Verbriefung der vergebenen Kredite tendieren.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2 verdeutlicht noch einmal graphisch die Entwicklung öffentlicher und privater Platzierungen von Asset Backed-Anleihen in den USA. Gut zu erkennen ist dabei die Dominanz der MBS-Titel sowie die rasche Zunahme der Emissionen im Nonmortgage- Bereich. Der Rückgang der Emissionstätigkeit Mitte der 1990er Jahre ist dabei im Wesentlichen auf das starke Wachstum des Commercial Paper-Marktes sowie auf einen allgemeinen Rückgang der privaten Bautätigkeit zurückzuführen (Paul, 1994).

Abbildung 2: Entwicklung öffentlicher und privater Asset Backed Anleihe-Emissionen in den USA in Mrd. US-$ von 1985 bis 1996

(Quelle: BIS, 1996)

2.2.2 Historie der Securitization in Europa

Jene Gründe, die als Auslöser für den amerikanischen Trend zur Securitization gelten, lagen in Europa zu Beginn der 1980er Jahre jedoch nicht vor. Weder litten die europäischen Länder unter eklatanten geographischen und strukturellen Kapitalungleichgewichten wie die USA, noch stellte sich damals die finanzielle Engpasssituation der meisten europäischen Banken als akut bedrohlich dar. Hemmend für eine schnelle Etablierung wirkten lange Zeit auch Rechtsunsicherheiten bezüglich der aufsichtsrechtlichen²⁰, aber auch der steuerlichen Konsequenzen von Verbriefungen (Ohl, 1994). Die Bank für internationalen Zahlungsausgleich (BIS, 1996) führt darüber hinaus die bislang vorherrschende Rolle der Universalbanken und die damit verbundene untergeordnete Rolle von institutionellen Investoren als Grund an. Daneben wird die konservative Einstellung des Adressatenkreises, zu wenig Auswahl an unterlegbaren Vermögensgegenständen sowie eine hinderliche konjunkturelle Entwicklung in den 1990er Jahren für die eher moderate Entwicklung verantwortlich gemacht. Dabei muss natürlich angemerkt werden, dass der Druck der neuen Eigenkapitalrichtlinien zum Ende der 1980er Jahre und Anfang der 1990er Jahre auch auf den europäischen Banken lastete. Die schwierige Situation an den Aktienmärkten Anfang der 1990er Jahre und die damit verbundene erschwerte Eigenkapitalaufnahme sorgte insbesondere deswegen auch in Europa für ein wachsendes Interesse an der Möglichkeit der Kreditverbriefung (Bär, 1997).

Die nun folgende kurze Darstellung der europäischen Entwicklung soll sich aus Platzgründen auf die damals wichtigsten Märkte England, Frankreich und Deutschland beschränken. Die Vorreiterrolle in der Verbriefung von Krediten muss dabei eindeutig Großbritannien zugesprochen werden. Hier wurden Anfang 1985 zum ersten Mal verbriefte Hypothekenkredite öffentlich platziert. Zu Beginn der 1990er Jahre bereitete die Bank of England schließlich auch den Weg für die Verbriefung von Assets aus dem Nonmortgage-Bereich (Arbeitskreis „Finanzierung” der Schmalenbach-Gesellschaft, 1992). Nach Großbritannien hat Frankreich den am weitesten entwickelten Markt für Asset Backed Securities in Europa. Weil dort bereits Ende der 1980er Jahre die rechtlichen Grundlagen für Verbriefungen geschaffen wurden, konnte sich der Markt entsprechend gut entwickeln (Ohl, 1994).

Als dritter der hier exemplarisch aufgeführten Staaten sei Deutschland genannt. Dort findet zwar ein reger Handel mit der schon über hundert Jahre alten Form des Hypothekenpfandbriefs statt²¹, der vom Prinzip her ähnlich einer Mortgage Backed Transaktion gestaltet ist²², neuere Verbriefungsformen haben in Deutschland aber bisher eine eher untergeordnete Rolle gespielt (Deutsche Bundesbank, 1995). Als eines der wenigen herausragenden Beispiele deutscher ABS-Transaktionen gilt bislang die Verbriefung von Teilzahlungskrediten in Höhe von 150 Mio. Euro, die die frühere KKBBank AG (jetzt Citibank Privatkunden AG) 1990 durchführte.

Untenstehende Abbildung 3 verdeutlicht noch einmal die Entwicklung der europäischen Securitisation von 1996 bis 2002. Auffällig ist dabei die starke Entwicklung in den letzten beiden Jahren. Die deutliche Zunahme dürfte dabei vornehmlich auf die schwache konjunkturelle Entwicklung und parallel dazu auf die kollabierenden Aktienmärkte zurückzuführen sein, die die Nachfrage nach sichereren Anlagemöglichkeiten - und damit auch die Nachfrage nach Asset Backed Securities - in die Höhe schnellen ließen. Emittenten nutzten gleichzeitig die guten Finanzierungsbedingungen, so dass sich in Abbildung 3 sowohl ein Preis- als auch ein Mengeneffekt andeuten. 2002 wiederholte sich das starke Vorjahreswachstum nicht. Begründet wird dies u. a. mit mehreren, aufgetretenen Rating-Verschlechterungen von Asset Backed Securities, die für eine gestiegene Skepsis unter den Investoren sorgten (ESF, 2003).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Entwicklung des europäischen Securitization-Marktes, dargestellt durch das jährliche Emissionsvolumen von Asset Backed Securities in Mrd. Euro von 1996 bis 2002

(Quelle: ESF, 2003)

2.2.3 Neuer Wachstumsmotor Kreditderivate

Wie oben dargestellt, sind Interesse und Nutzung der Credit Securitization in Europa während der zurückliegenden Jahre deutlich gestiegen. Trotzdem konnte von einem Boom bisher kaum die Rede sein. Insbesondere fehlende rechtliche Rahmenbedingungen und restriktive Regelungen der Bankaufsichtsbehörden erschwerten die Durchführung der Verbriefungstransaktionen (Hüttemann, 2000).

Die Probleme bei der Realisierung von Securitization-Transaktionen bezogen sich allerdings nur auf die so genannte „traditionelle Securitization“ (BIS, 2001, S. 1), wie sie schon in den 1970er und 1980er Jahren entwickelt und praktiziert wurde. Deren Hauptmerkmal ist im so genannten „True Sale“ zu sehen, also der tatsächlichen, physischen Ausgliederung der Forderungen aus der Bilanz des Originators und deren Verkauf an eine spezielle Zweckgesellschaft.²³

Dies ist bei der so genannten „synthetischen Securitization“ (BIS, 2001, S. 15) nicht der Fall. Der Risikotransfer wird dort nicht mehr über eine physische Auslagerung der Forderungen, sondern nur noch über den Einsatz von Kreditderivaten erreicht, deren grundsätzliche Struktur aus Optionen²⁴, Forwards²⁵ und Swaps²⁶ besteht. Konfrontiert mit dem zunehmenden Druck der Baseler Eigenkapitalrichtlinien Anfang der 1990er Jahre, wurde in der Nutzung Kreditderivaten eine einfache, aber eigenkapitalwirksame Möglichkeit zur Übertragung von Kreditrisiken an den Kapitalmarkt gesehen (Burghof et al., 1998).

Kreditderivate werden innerhalb der synthetischen Securitization im Wesentlichen in zwei unterschiedlichen Strukturvarianten eingesetzt. Dabei wird entweder eine Zweckgesellschaft in die eigentliche ABS-Emission einbezogen, oder es erfolgt eine direkte Credit Linked-Emission²⁷ am Kapitalmarkt. Wird ein SPV eingesetzt, so unterscheidet sich dies von traditionellen Transaktionen darin, dass der Zweckgesellschaft über den Abschluss von Credit Default Swaps²⁸ nur das Ausfallrisiko des zu verbriefenden Forderungsbündels übertragen wird, die eigentlichen Forderungen dabei jedoch nicht verkauft werden. Die komplette Transaktion verhilft dem Originator (Bank) auf diese Weise dennoch zur Möglichkeit der Reduzierung seiner Eigenkapitalunterlegung.

Bei der Emission von Credit Linked Notes wird im Gegensatz zu der Variante mit Credit Default Swaps gänzlich auf den Einsatz einer Zweckgesellschaft verzichtet. Der Risikotransfer des Kreditforderungspools erfolgt dort durch mehrere gleichzeitige Emissionen von Credit Linked Notes, die in Bezug auf ihren Risikogehalt wie Tranchen einer herkömmlichen ABS-Emission strukturiert sind (Hüttemann, 2000).

Neben den Vorteilen der größeren Flexibilität, schnelleren Durchführbarkeit und niedrigeren Kosten treten mit der Verwendung von Kreditderivaten allerdings neue Risiken auf. So könnten durch die synthetische Securitization die adressierten Risiken möglicherweise nicht vollständig transferiert und Banken durch ihre Sicherungsmechanismen dadurch nicht mehr effizient gegen Ausfälle geschützt werden, weil sie das ihnen verbleibende (und damit abgesicherte) Risiko unterschätzen (BIS, 2001). Arping (2002) weist ferner darauf hin, dass es durch den falschen Einsatz von Kreditderivaten auch zu Anreizproblemen der Bank in der Überwachung und effizienten Behandlung von Schuldnern kommen könnte, was genauso wie das unterschätzte Bankenrisiko zu einer möglichen Destabilisierung des Finanzsystems führen könnte.²⁹

2.3 Darstellung des Verbriefungsprozesses

Nach der groben Darstellung der Entwicklung der Securitization soll nun im nächsten Kapitel auf die Funktionsweise des Verbriefungsprozesses, seiner teilnehmenden Akteure und die besonderen Charakteristika der Securitization eingegangen werden. Am Beispiel der Asset Backed Securities Corporation, Series 1-Transaktion sollen die theoretischen Ausführungen schließlich veranschaulicht werden.

2.3.1 Funktionsweise

Die folgende Darstellung des Verbriefungsprozesses, der beteiligten Parteien und ihrer Beziehungen zueinander, die sich im Wesentlichen an den US-amerikanischen Verhältnissen orientiert und von Besonderheiten einzelner Transaktionen abstrahiert, soll durch Abbildung 4 verdeutlicht werden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Grundmodell des Verbriefungsprozesses

(Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an Paul (1994))

Im Mittelpunkt des Verbriefungsprozesses steht das Beziehungsdreieck Forderungsverkäufer (Originator)³⁰ - Zweckgesellschaft (Special Purpose Vehicle, SPV)

- Investor, dessen Wirken durch die Einschaltung mehrerer Hilfsparteien vervollständigt wird (Arbeitskreis „Finanzierung” der Schmalenbach-Gesellschaft, 1992). Der erste Schritt im Verbriefungsprozess besteht nun darin, einen Pool ähnlicher Kredite oder anderer Forderungen finanzieller Art zu identifizieren, der im Hinblick auf Kreditqualität, Fälligkeit und Zinsrisiko relativ homogen ist. Dies ist nötig, um eine korrekte Analyse und Bewertung der Zahlungsströme und enthaltenen Risiken zu ermöglichen (Obay, 2000; BIS, 1996)³¹.

Im zweiten Schritt werden die Vermögenswerte direkt oder über Tochtergesellschaften an das SPV verkauft, um eine rechtliche Trennung der Forderungen vom Originator herzustellen. Die Zweckgesellschaft wird dabei vom sog. Sponsor gegründet. Dies kann der Originator selbst, oder auch eine unabhängige dritte Partei sein (Paul, 1994). Die Zweckgesellschaft wird dabei so gegründet, dass sie in keinem Konzernabschluss der beteiligten Parteien konsolidiert werden muss. In den USA werden deswegen häufig Stiftungen oder Universitäten als Eigentümer bestimmt. Im Fall der Emission der ABSC, Series 1³² wurde die Gründung der Zweckgesellschaft von einer betreuenden Investmentbank übernommen. Die Trennung der Assets vom Originator und deren Einbringung in ein SPV geschieht aus steuerlichen wie auch aus insolvenzrechtlichen Gründen und ist insbesondere bei der Off Balance Sheet-Finanzierung zentraler Bestandteil der Transaktion.

Das SPV finanziert seinerseits den Ankauf der Forderungen durch die Ausgabe von Wertpapieren, die evtl. mit Hilfe eines Bankenkonsortiums bei den Investoren platziert werden, wobei der Forderungspool als Haftungsmasse dient (BIS, 1996; Lumpkin, 1999). Die ausgegebenen Wertpapiere , welche dann, wie in Kapitel 2.1 bereits dargelegt, als Asset Backed Securities bezeichnet werden, sind i.d.R. mit Sicherungen (Credit Enhancements) durch den Originator selbst oder durch Sicherungszusagen Dritter versehen, um das gewünschte Niveau an Bonität (vorwiegend ein erstklassiges Rating) zu erreichen. Die Zins- und Tilgungszahlungen der Assets werden vom sog. Servicer, der oftmals mit dem Originator identisch ist, gegen Zahlung einer Gebühr eingesammelt, verwaltet und zu den vereinbarten Terminen direkt oder über einen zwischengeschalteten Treuhänder (Trustee) an das SPV und schließlich an die Investoren weitergeleitet (Paul, 1994). Rating-Agenturen analysieren die Kreditqualität des Forderungsbündels und stellen fest, inwieweit die Struktur des Pools und die Sicherungen dazu ausreichen, die zukünftigen Zahlungen an die Investoren zu garantieren (Pavel, 1989).

2.3.2 Charakteristika

Durch den Prozess der Verbriefung ändert sich das Eigentum an den ausgewählten Forderungen. Mittels der Securitization wird die Zweckgesellschaft zum neuen Gläubiger des Forderungspools, der Originator hingegen erhält durch den Forderungsverkauf schon vor der eigentlichen Fälligkeit der Forderungen den Erlös daraus (abzüglich der durch den Securitization-Prozess entstehenden Kosten) und erfährt infolgedessen einen Liquiditätsgewinn (BIS, 1992).

Der Wert der von dem SPV emittierten Wertpapiere und deren Bonität ist nach der Verbriefung allein von dem aus den unterlegten Forderungen abgeleiteten Cash-Flow und den eingesetzten Sicherungsmaßnahmen abhängig. Die aktuelle wie zukünftige wirtschaftliche Situation des Originators ist demgegenüber nicht mehr von Belang (Ohl, 1994).

Ein weiteres wesentliches und darüber hinaus viel diskutiertes Charakteristikum der Forderungsverbriefung ist die veränderte Risikoallokation unter den Akteuren. Insbesondere das Kreditrisiko, das bei der traditionellen Finanzierung auf Seiten des Kreditgebers verbleibt, soll, so postulieren Rosenthal / Ocampo (1988), durch die Verbriefung des Kredits über den Kapitalmarkt realloziiert und damit effizienter gemanagt werden können. Wie bereits dargelegt, trifft dies insbesondere auf in in unterschiedlich riskanten Tranchen begebenen CMOs zu. Die fortwährende marktmäßige Bewertung der Risiken und ihre breite Streuung sollen ferner zu einer Verbesserung der gesamtwirtschaftlichen Risikoallokation beitragen und dadurch das Finanzsystem insgesamt stabilisieren (Bundesbank, 1995).³³

Die schematische Darlegung von Funktionsweise und Charakteristika einer Securitization-Transaktion soll nun anhand eines Fallbeispiels veranschaulicht werden.

2.3.3 Fallbeispiel ABSC, Series 1

Als Beispiel einer (Nonmortgage-) ABS-Transaktion soll hier diejenige angeführt werden, welche die General Motors-Tochter General Motors Acceptance Company (GMAC) 1986 durchführte. Diese Transaktion ist nicht nur ein viel genutztes Standardbeispiel, über das detaillierten Informationen verfügbar sind, sondern eignet sich auch deswegen besonders gut, weil die angewandte Struktur auch auf den europäischen / deutschen Markt übertragbar ist (Paul, 1994). Die Beschreibung der Emission lehnt sich im Wesentlichen an die Ausführungen in Rosenthal / Ocampo (1988) an, die diese Transaktion eingehend beschrieben haben. Zur Verdeutlichung der nachfolgenden Beschreibung soll Abbildung 5 dienen.

[...]

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¹ Siehe dazu das nachfolgende Kapitel 2.2

² Darunter ist allgemein die Verbriefung von Finanzierungen zu verstehen (Arbeitskreis „Finanzierung“ der Schmalenbach-Gesellschaft, 1992), d.h. sowohl die Verbriefung von Forderungen, als auch von anderen, einen (zukünftigen) Zahlungsstrom generierenden Vermögensgegenständen. Dies wird auch als „Asset Securitization“ bezeichnet (Lakshman, 1999).

³ Die Bezeichnung Credit Securitization gilt natürlich nur, sofern es sich auch um die Verbriefung von Kreditforderungen handelt (Rosenthal / Ocampo, 1988).

⁴ Vgl. zum Beispiel Ohl (1994, S. 1), Rosenthal / Ocampo (1988, S. 3), BIS (1992, S. 1), Greenbaum / Thakor (1987, S. 379), Obay (2000, S. 51f)

⁵ Eine ausführliche Erläuterung des Terminus bieten Freixas / Rochet (1998, S. 6f). Der Off Balance SheetFinanzierung gegenüber steht die On Balance Sheet-Finanzierung, bei der sich Kreditgeber durch die Begebung von Anleihen, zwar gedeckt durch Assets, aber ohne Zwischenschaltung von weiteren Vehikeln selbst finanzieren (Lumpkin, 1999; Paul, 1994).

⁶ Die Begriffe „Securitization“ und „Credit Securitization“ sollen im Folgenden als englisches Synonym zu „Kreditverbriefung“ und entsprechend der angegebenen Definition der OECD verwendet werden.

⁷ Forderungsunterlegte Wertpapiere (ABS) werden hauptsächlich als Asset Backed Commercial Paper, Asset Backed Notes und Asset Backed Bonds ausgestaltet, abhängig von Laufzeit und Strukturierung (BIS, 1996).

⁸ Für eine genaue Darstellung von Gründen und Verlauf der Krise der Savings & Loans Associations sei auf Paul (1994, S. 61ff) bzw. Ohl (1994, S. 24ff) verwiesen.

⁹ Das Zinsänderungsrisiko ist dem Kreditrisiko zuzuordnen, also dem Risiko, das dem Kreditgeber durch die Kreditvergabe entsteht. Das Zinsänderungsrisiko gehört dabei zu den derivativen Risiken, die aus der Refinanzierung resultieren, und gibt diesbezüglich die Gefahr einer Änderung der Zinsspannen wieder. Dies könnte z.B. so aussehen, dass das allgemeine Zinsniveau über den im Kreditvertrag vereinbarten Zins steigt (Bestmann, 1998).

¹⁰ Sekundärmarkt ist die Bezeichnung für den Markt (i.d.R. eine Börse), an dem umlaufende Titel gehandelt werden (Bestmann, 1998).

¹¹ Das Bonitätsrisiko gehört zu den originären Risiken des Kreditgebers und ist damit kundendeterminiert. Beschrieben wird das Risiko, dass durch die Insolvenz des Kapitalnehmers der in Anspruch genommene Kredit einschließlich Zinsen, Gebühren und Provisionen nicht oder nur zum Teil zurückgezahlt wird (Bestmann, 1998).

¹² GNMA ist eine US-bundesrechtliche Körperschaft, die zum Wohnungsbauministerium gehört. Aufgabe der Körperschaft war der Ankauf von Hypothekendarlehensforderungen aus kapitalarmen Gebieten sowie

¹³ FNMA wurde 1938 als staatliches Unternehmen gegründet und 1968 in eine private Gesellschaft mit staatlicher Konzession umgewandelt. Bis 1970 durfte FNMA nur Darlehen von Hypothekenbanken aufkaufen. Erst danach war auch der Kauf konventioneller Hypotheken anderer Geschäftsbanken erlaubt.

¹⁴ Eine genaue Darstellung der Pass-Through-Struktur ist bei Rosenthal / Ocampo (1988, S. 49ff) zu finden.

¹⁵ Die genaue Lebensdauer der Mortgage Backed Securities konnte praktisch nicht vorhergesagt werden, da die Hypothekendarlehensnehmer das Recht auf Umschuldung bzw. Tilgung besaßen, das besonders in Zeiten sinkender Zinsen in Anspruch genommen wurde (Ohl, 1994).

¹⁶ Hypothekenunterlegte Obligationen (CMOs) sind eine Variation der kreditunterlegten Obligationen (CLOs) und in ihrer Ausgestaltung identisch. Unter CLOs versteht man strukturierte Finanztransaktionen, bei denen Kreditforderungen treuhänderisch verwahrt und als Besicherung für zwei oder mehr geratete Schuldtitel oder ungeratete eigenkapitalähnliche Tranchen dienen. Die typische Struktur einer bilanzwirksamen CLO-Transaktion sieht dabei so aus, dass, genau so wie bei einer klassischen ABS- Transaktion auch, zunächst ein Pool von Kreditforderungen an eine Zweckgesellschaft übertragen wird. Diese emittiert dann Wertpapiere, die mit den Krediten besichert sind. Entscheidender Unterschied zur normalen ABS-Transaktion ist die Tatsache, dass die Wertpapiere bei einer CLO-Transaktion in verschiedenen Tranchen mit unterschiedlicher Laufzeit und Verzinsung begeben werden, die nacheinander zu tilgen sind. Für die Investoren sinkt dadurch die Unsicherheit bezüglich der Amortisationszeiträume bzw. das damit verbundene Zinsänderungsrisiko. Erreicht wird dies, indem die rangniedrigeren (Junior-)

¹⁷ Dies wird auch als Pay-Through-Struktur bezeichnet.

¹⁸ Unterschieden wird hier in Besicherungen aus der Cash Flow-Struktur der Transaktion, wie z.B. die wirtschaftliche Übersicherung, die Subordination oder der Reservefonds, Besicherungen durch Garantien des Forderungsveräußerers oder einer verbundenen Gesellschaft, wie z.B. den beschränkten Rückkaufzusagen oder der Patronatserklärung, und schließlich der Besicherung durch Erklärungen außenstehender Dritter, wie z.B. den verpfändeten Geldeinlagen und Kreditlinien, Bürgschaften oder Akkreditiven (BIS, 1996). Eine detaillierte Beschreibung der einzelnen Sicherungsmechanismen findet sich bei Ohl (1994, S. 85ff).

¹⁹ Theoretische Rationalitäten für die Verbriefung guter Kredite, sowie den damit verbundenen Problemen, werden in Kapitel 3.3 bzw. 3.4 vorgestellt.

²⁰ Erste Ansätze, um dieses Problem zumindest in aufsichtsrechtlicher Hinsicht anzugehen, wurden 2001 vom Basel Komitee für Bankenaufsicht unternommen, indem die aufsichtsrechtlichen Anforderungen an die Asset Securitization erörtert wurden (BIS, 2001).

²¹ 2002 wurden europaweit Pfandbriefe im Wert von 223,3 Mrd. Euro emittiert, davon allein in Deutschland Pfandbriefe in Höhe von 190, 8 Mrd. Euro (ESF, 2003).

²² Für eine ausführliche Gegenüberstellung der beiden Finanzinstrumente sei auf Paul (1994, S. 216ff) verwiesen.

²³ Siehe dazu auch die Erläuterungen in Abschnitt 2.3.

²⁴ Eine Option berechtigt den Käufer, gegen Zahlung einer Prämie eine bestimmte Menge eines Basisobjekts zum fixierten Basispreis innerhalb einer bestimmten Periode oder zum Ende der Optionsfrist zu kaufen oder zu verkaufen. Der Verkäufer der Option verpflichtet sich bei Ausübung der Option durch den Käufer zu den vereinbarten Konditionen jederzeit zu liefern oder abzunehmen (Bestmann, 1998).

²⁵ Ein Forward, eigentlich Forward Rate Agreement, ist ein unbedingtes, nicht börsengängiges Termingeschäft. Innerhalb dieses Termingeschäfts vereinbaren die Vertragspartner im Voraus für einen bestimmten Betrag einen Zinssatz für eine in der Zukunft liegende Periode und ein zugrunde liegendes (fiktives) Nominalvolumen. Ein Kapitaltransfer erfolgt nicht. Forwards werden zum vertraglich vereinbarten Zeitpunkt im Wege des Zinsausgleichs durch Zahlung der vereinbarten Zinsdifferenzen beglichen und ermöglichen damit die Begrenzung des Zinsänderungsrisikos ohne Einfluss auf die Liquiditätsposition (Bestmann, 1998).

²⁶ Als Swap-Geschäft bezeichnet man den Tausch von Zahlungsverpflichtungen mit dem Ziel, relative Vorteile zu arbitrieren. Swaps ermöglichen die Ausnutzung von komparativen Vorteilen an verschiedenen Märkten. Swapfähig sind Zinszahlungsverpflichtungen aufgrund unterschiedlicher Zinsbindungszeiträume, Währungen oder Zinszeiträume und Währungen (Bestmann, 1998).

²⁷ Hierbei werden die eigentlichen Derivate in Schuldtitel (Notes) „verpackt“ (Burghof et al., 1998).

²⁸ Diese Konstruktion wirkt im Prinzip wie eine Versicherung gegen den Ausfall des unterlegten Assets, bzw. wie eine Put-Option auf das unterlegte Asset. Mit diesem Derivat eng verwandt sind Total Rate of Return Swaps, mit denen nicht nur das Kreditrisiko, sondern auch das Marktrisiko des unterlegten Assets weitergereicht werden kann. Beide Swap-Konstruktionen sind Off-Balance-Sheet Konstruktionen (Rudolph et al., 1998).

²⁹ Zur Rolle der Bank und Konsequenzen mangelnder Schuldnerüberwachung sei auf Kapitel 3 verwiesen.

³⁰ Der Originator kann entweder eine Bank oder eine andere Finanzinstitution sein (BIS, 1992).

³¹ Ist der Originator eine Bank, können die Forderungen aus dem eigenen Portfolio stammen. Gerade in den letzten Jahren haben aber Verbriefungen von Forderungen dritter Banken und auch Nicht-Banken Assets (z.B. Forderungen von (Handels-)Unternehmen) deutlich zugenommen (BIS, 1992).

³² Siehe dazu das Fallbeispiel in Kapitel 2.3.3.

³³ Inwieweit von einer Stabilisierung des Finanzsystems i.w.S. gesprochen werden kann, wird in Abschnitt 3.4 und 4.3 eingehend dargestellt.