Rohstoffhandel und Rohstoffderivate

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1. Einleitung

2. Grundlagen
2.1. Historische Entwicklung des Rohstoffhandels
2.2. Börslich gehandelte Rohstoffe
2.2.1. Rohstoffbegriff / Kategorisierung
2.2.2. Agrarprodukte
2.2.3. Industrierohstoffe
2.2.4. Energie
2.3. Rohstoff-Spreads
2.4. Besonderheiten der Underlvingkategorie Rohstoffe
2.5. Rohstoffe im Investmentkontext

3. Rohstoffhandel
3.1. Handelsformen und Preisbildung
3.2. Rohstoffbörsen
3.2.1. Charakterisierung der Rohstoffbörsen
3.2.2. Vorstellung ausgewählter Rohstoffbörsen
3.3. Darstellung ausgewählter Märkte für einzelne Rohstoffe
3.3.1. Der Goldmarkt
3.3.2. Der Elektrizitätsmarkt
3.4. Risiko im Rohstoffhandel

4. Rohstoffindizes
4.1. Überblick
4.2. Vorstellung der bedeutendsten Rohstoffindizes
4.3. Aktuelle Entwicklungen der Indizes

5. Rohstoffderivate
5.1. Forwards und Futures
5.1.1. Grundlagen
5.1.2. Die Cost-of-Carry-Bewertung von Finaneial Futures
5.1.3. Theory of storage / Convenienee-Yield-Modell
5.1.4. Das Risk-Premium-Modell
5.1.5. Beziehung der Theory of Storage zu dem Risk-Premium-Modell
5.1.6. Stoehastisehe Bewertungsmodelle für Rohstoff-Futures
5.1.7. Bewertung von Forwards und Futures auf nicht lagerfähige Roh­stoffe
5.2. Rohstoff-Optionen
5.2.1. Grundlagen
5.2.2. Bewertung von europäischen Rohstoff-Optionen
5.2.2.1. Put-Call-Parität
5.2.2.2. Blaek-Seholes-Merton-Modell
5.2.2.3. Anwendung des Blaek-Seholes-Merton-Modells für die Bewertung von Optionen auf Rohstoff-Kassapreise
5.2.2.4. Bewertung von europäischen Rohstoff-Optionen mit dem Modell von Black
5.2.3. Exotische Rohstoff-Optionen
5.3. Rohstoff-Swaps und -Swaptions
5.3.1. Grundlagen
5.3.2. Bewertung von Rohstoffswaps
5.4. Sonstige Rohstoffderivate
5.4.1. Rohstoffzertifikate
5.4.2. Exchange Traded Funds (ETFs)
5.4.3. Contracts for Difference (CFDs)

6. Zusammenfassung

Anhang

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

2.1. Klassifikation der Rohstoffmärkte

2.2. Der Zyklus der Sehweinepreise

2.3. XYMEX - Preise für Henry Hub Erdgasfutures versehiedener Fälligkeit am 02.08

3.1. Offene Positionen in OTC-Rohstoffderivaten 2007-

4.1. Kursverlauf der Rohstoffindizes CCI. RJ/CRB und S&P GSCI von 2000 bis

5.1. Darstellung der Risikoprämie im Beispiel

5.2. Baekwardation und Contango am Markt für Rohölfutures

5.3. Beziehung der Theory of Storage zu dem Risk-Premium-Modell . . . .

B. l. Handelsvolumen von Rohstoff-Futures und -Optionen an der XYMEX .

C. l. Volatilität eines Rohstoffkorbes in Abhängigkeit der Anzahl von Einzel­ komponenten

Tabellenverzeichnis

2.1. Abschätzung der Lagerkosten für verschiedene Rohstoffe im Zeitraum von 1989 bis 2004

3.1. Vergleich des börsliehen und außerbörslichen Rohstoffhandels

A. l. Maßeinheiten im Rohstoffhandel

B. l. Die wichtigsten Rohstoffbörsen nach gehandelten Rohstoffen

B.2. Weltweite Rohstoff- und Terminbörsen

B.3. Termin- und Rohstoffbörsen nach Anzahl der 2009 gehandelten Rohstoff Futures

B.4. Vergleich der Futures-Handelsvolumina von 2005 und 2009 für ausge­wählte chinesische und indische Rohstoffbörsen

B.5. An der LME gehandelte Rohstoffe und Instrumente

B.6. Durchschnittliche Preise einzelner Weizensorten in US-$/bushel. 2004/2005 90 B.7. An der deutschen Börse gehandelte Rohstoff-ETFs und ETCs

B.8. Die 75 meistgehandelten Rohstoff-Futures 2009

C.6. Vergleich der in Kapitel 4 behandelten Rohstoffindizes

C.l. Zusammensetzung des Reuters/Jeffries CRB Index

C.2. Zusammensetzung des S&P GSCI

C.3. Zusammensetzung des DJ-UBSCI TR

C.4. Zusammensetzung von DBLCI. DBLCI-MR und DBLCI-OY

C.5. Zusammensetzung des RIGI

E.l. Kontraktspezifikationen XYMEX Light Sweet Crude Oil (WTI) Futures

E.2. Kontraktspezifikationen ICE Europe Brent Crude Ameriean-style Options

E.3. Kontraktspezifikationen СВОТ Implied Soybean Crush Futures Spread

1. Einleitung

Die wachsende Nachfrage nach vielen Rohstoffen bei gleichzeitig beschränkten und un­elastischen Produktionskapazitäten führte in den vergangen Jahren zu steigenden Prei­sen auf den meisten Rohstoffmärkten,¹ Gleichzeitig wurde durch Ereignisse wie dem Platzen der Xew-Eeonomy-Blase oder der Finanzkrise das Vertrauen der Anleger in „klassische“ Anlageformen wie Aktien oder Anleihen erschüttert, was zu einem erhöh­ten Interesse in alternative Anlageformen und (vermeintlich) sichere Investments wie Gold führte. Nach einer Zeit, in der selbst bedeutende Investmentunternehmen wie Merrill Lynch und J.P, Morgan & CO ihre Rohstoffsparten verkleinerten oder sogar abstießen,² kam es zu einer Phase der Veränderung und Erneuerung im Rohstoff- und Rohstoffderivatehandel, die auch zum Zeitpunkt der Erstellung dieser Arbeit nicht ab­geschlossen scheint. Im Feld der Rohstoffbörsen kam es zu zahlreichen Fusionen während die Position der etablierten Rohstoffbörsen in den USA, Europa und Japan zunehmend von vergleichsweise jungen Rohstoffbörsen in Sehwellenländern wie China und Indien angegriffen wurde. Es entstanden zahlreiche neue Rohstoffindizes und der seit 1957 weit­gehend unverändert existierende CRB-Rohstoffindex wurde im Jahr 2005 von Grund auf erneuert. Obwohl Rohstoff derivate zu den ältesten finanzwirtsehaftliehen derivati­ven Konstruktionen gehören, deren börslieher Handel sieh schon auf das Japan des 17, Jahrhunderts zuriiekverfolgen lässt, konzentrierte sieh der börsliehe Handel mit Roh­stoffderivaten lange Zeit auf relativ wenige liquide Rohstoffe, Die Liberalisierung vieler Rohstoffmärkte, steigende Liquidität durch das Eintreten zahlreicher Spekulanten in die Rohstoffmärkte und das explosionsartige Wachstum der Rohstoffbörsen in China und Indien führte zu der Xeueinfiihrung zahlreicher Finanzkonstrukte auf bisher nur außerbörslich gehandelte Rohstoffe, In gewisser Hinsicht scheinen sieh die Märkte man­cher Rohstoffe an Finanzmärkte anzunähern. Da auch das Interesse der Kleinanleger an der Assetklasse Rohstoffe wuchs, entstanden zahlreiche neue Finanzprodukte, die diesen eine Partizipation an der Rohstoff-Preisentwicklung ermöglichen. Diese Entwicklungen führten auch zu einem steigenden wissenschaftlichen Interesse am Rohstoffhandel, ver­bunden mit zahlreichen neuen Erkenntnissen über die Assetklasse Rohstoffe, Vorliegende Arbeit untersucht den Rohstoffhandel aus finanzwirtsehaftlieher Perspek tivo. Ein Schwerpunkt liegt dabei auf den verschiedenen derivativen Konstruktionen auf Rohstoffe. Trotz der zahlreichen Unterschiede zwischen einzelnen Rohstoffen und Roh­stoffmärkten soll dabei ein ganzheitlicher Fokus gewahrt werden, der durch Beispiele und aktuelle empirische Erkenntnisse unterstützt wird. Die zentralen Grundlagen des Rohstoffhandels sollen in Kapitel 2 vorgestellt werden. Nach einer kurzen Betrachtung der historischen Entwicklung des Rohstoffhandels werden der Begriff „Rohstoffe“ im Kontext des internationalen Rohstoffhandels definiert und verschiedene Ansätze der Kategorisierung der einzelnen Rohstoffe vorgestellt. Im Anschluss erfolgt eine Betrach­tung der verschiedenen Rohstoffsektoren mit den jeweils bedeutendsten³ einzelnen Roh­stoffen der jeweiligen Sektoren sowie der Rohstoff-“Spreads“, Hier soll der Schwerpunkt auf den für die einzelnen Rohstoffe und Rohstoffsektoren charakteristischen physikali­schen Eigenschaften und Besonderheiten in der Angebots- und Xaehfragestruktur die­ser Rohstoffe liegen. Abschnitt 2.4 fasst diese Erkenntnisse allgemein zusammen und erweitert sie im Hinblick auf die Betrachtung von Rohstoffen als Investitionsobjekt und Underlying für derivative Instrumente. Den Abschluss des zweiten Kapitels bildet eine Betrachtung der Assetklasse Rohstoffe und ihrer Unterschiede zu anderen Assetklassen, Auf Basis dieser Grundlagen wird der Fokus in Kapitel 3 auf den Rohstoffhandel mit den unterschiedlichen Handelsformen, Instrumenten und Preisbildungssystemen gelegt. Ein Schwerpunkt soll dabei auf den Rohstoffbörsen liegen, die auch an Beispielen nä­her vorgestellt werden sollen. Das Kapitel schließt mit der Vorstellung der wichtigsten Risiken im Rohstoffhandel. Besondere Aufmerksamkeit finden hier die für die Asset­klasse Rohstoffe spezifischen Riskokategorien, Den, für die Betrachtung der Rohstoffe als Assetklasse wichtigen Rohstoffindizes, die auch selbst das Underlying vieler Derivate bilden, widmet sich Kapitel 4. Der Schwerpunkt der Arbeit liegt in Kapitel 5, das die in Kapitel 3 erstmals erwähnten derivativen Instrumente genauer beschreibt und zentrale Ansätze zu ihrer Bewertung vorstellt. Insbesondere wird hier der Einfluss der Beson­derheiten der Underlyingkategorie Rohstoffe auf die Bewertung der Rohstoffderivate und ihre mathematische Modellierung betrachtet. Abschließend werden die einzelnen Erkenntnisse der Arbeit in Kapitel 6 zusammengefasst.

2. Grundlagen

2.1. Historische Entwicklung des Rohstoffhandels

Der Handel mit Rohstoffen ist so alt wie die Menschheit selbst. Bereits in prähisto­rischen Zeiten waren viele der auf heutigen Rohstoffmärkten gehandelten Waren, wie beispielsweise landwirtschaftliche Güter und Metalle, Teil regen Handels, Als erster Vor­läufer der heutigen Rohstoffmärkte kann der Dojima-Reismarkt in Japan ab dem 17, Jahrhundert, an dem auch Terminkontrakte gehandelt wurden, gesehen werden. Dieser Markt teilte schon viele wesentliche Eigenschaften der heutigen Rohstoffterminmärkte, wie beispielsweise standardisierte Kontrakte und Marginkonten,¹ Trotzdem dauerte es bis zur Mitte des 19, Jahrhunderts, bis sieh der Rohstoffhandel in größeren Dimensio­nen entwickeln konnte. Dies ist unter anderem auf die Frachtkosten zurückzuführen, die bis zu dieser Zeit einen wirtschaftlichen Transport über größere Distanzen unmög­lich machten. Die Erfindung der Dampfmaschine revolutionierte den Transport, sowohl auf Land als auch auf See, Die Kosten für den Transport einer Tonne Baumwolle oder Weizen von Xew York nach Liverpool fielen von 1825 bis 1857 von 55,1 US-$ auf 15,7 US-$ und bis 1880 nochmals auf 6,6 US-$,² während die Einführung von Kühlschiffen in der zweiten Hälfte des 19, Jahrhunderts erstmals auch den Transport von Fleisch und Obst über große Distanzen ermöglichte,³ Ab der Mitte des 19, Jahrhunderts entstanden auch die ersten der heutigen Rohstoffbörsen, Den Anfang machte die 1848 in Chica­go gegründet Chicago Board of Trade (CBOT), Die Hauptaufgabe der CBOT bestand ursprünglich darin, „die Quantitäten und Qualitäten des gehandelten Getreides zu stan­dardisieren“,⁴ Schon drei Jahre nach der Gründung wurden die ersten Terminkontrakte an der CBOT eingeführt. In den folgenden Jahrzehnten entstanden weltweit zahlreiche neue Rohstoffbörsen, die sieh meist auf bestimmte Rohstoffe, oft auch hauptsächlich für den regionalen Handel, spezialisierten.

Großen Einfluss auf den internationalen Rohstoffhandel im 20, Jahrhundert hatte die Suezkrise 1956, die der Grund für die Entwicklung der modernen Massengutfrachter (bulk carrier) war. Diese Schiffe ermöglichten erstmals den wirtschaftlichen Transport von niedrigpreisigen, losen Massegütern wie beispielsweise Kohle oder Erzen über glo- 2. Grundlagen bale Distanzen, So wurden die Transportkosten fiir eine Tonne brasilianisches Erz nach Europa im Zeitraum von 1960 bis 1990 von 24 US-$ auf weniger als ein Drittel ( 7 US­$) gesenkt,⁵ Durch die Liberalisierung vieler Energiemärkte, wie z.B, der europäischen Märkte fiir Gas und Elektrizität, in der zweiten Hälfte des 20, Jahrhunderts entstanden zahlreiche nene Rohstoffbörsen und Instrumente, die speziell auf die Anforderungen des Energiehandels ausgerichtet wurden,⁶

2.2. Börslich gehandelte Rohstoffe

2.2.1. Rohstoffbegriff / Kategorisierung

Rohstoffe, die in der finanzwirtschaftlichen Literatur auch oft als „Waren“ oder „Commo­dities“ bezeichnet werden, sind Objekte mehrerer Wissenschaftsdisziplinen.⁷ Viele De­finitionen des Begriffs „Rohstoff“ implizieren dabei einen unverarbeiteten Rohzustand, An Rohstoffmärkten, wie beispielsweise den in Abschnitt 3,2, beschriebenen Rohstoff­börsen, werden aber auch Güter späterer Verarbeitungsstufen, wie beispielsweise Heizöl oder Schweinehälften gehandelt. Selbst Rohstoffe wie Gold oder Rohöl haben bereits ei­nige Umformungen erfahren, bevor sie einen handelbaren Zustand erreichen,⁸ Dagegen können nach manchen Definitionen auch Güter wie z.B, Erde oder Sand als Rohstoff bezeichnet werden, Ihre sehr geringe wirtschaftliche Bedeutung macht allerdings die Entwicklung einheitlicher Märkte und damit fairer Preise unmöglich. Der finanzwirt­schaftliche Rohstoffbegriff ist somit in klarer Abgrenzung zu dem „klassischen“ Roh­stoffbegriff anderer Wissenschaftsdisziplinen zu interpretieren. In vorliegender Arbeit wird der Begriff Rohstoff definiert als fungible Waren der ersten Verarbeitungsstufen, die an Rohstoffbörsen oder ähnlichen Einrichtungen gehandelt werden können.

Üblicherweise werden Rohstoffe in Abhängigkeit von technologischen und stofflichen Merkmalen eingeteilt. Die für die Bewertung wichtigeren marktliehen Elemente wer­den hierbei nur unzureichend berücksichtigt,⁹ In vorliegender Arbeit wird für die Be­schreibung der einzelnen Rohstoffe und Rohstoffmärkte (Kapitel 2 und 3) auf eine an Rudolph/ Schäfer (2005) anlehnende Klassifikation zurückgegriffen.¹⁰ Diese Klassifika­tion, die sieh an die Abgrenzungen nach der Havanna-Charta von 1948 und die Au­ßenhandelsstatistik der Bundesrepublik Deutschland anlehnt, zeichnet sieh durch ihre Übersichtlichkeit und Nähe zu den Aufteilungen der einzelnen Rohstoffbörsen aus. Sie unterscheidet zwischen drei großen Gruppen, den Agrarprodukten, Industrierohstoffen und Energie.

Oftmals werden die Rohstoffe noch unterteilt in Hard Commodities und Soft Com­modities. Als Hard Commodities werden Rohstoffe metallischen oder mineralischen Ursprungs bezeichnet. Soft Commodities sind nachwachsende und verderbliche Roh­stoffe.¹¹ Während Soft Commodities (abgesehen von Beschränkungen der Anbaufläche) praktisch unbegrenzt produziert werden können, sind die Bestände der Hard Commodi­ties beschränkt und meist geographisch ungleich verteilt. Der Begriff Soft Commodities ist in der Literatur allerdings nicht einheitlich definiert. Teilweise wird auch eine Un­tergruppe der pflanzlichen Rohstoffe als Soft Commodities bezeichnet. Diese Gruppe umfasst diejenigen pflanzlichen Rohstoffe, die nicht der Gruppen Getreide- und Ölsaa­ten zuteilbar sind, also beispielsweise Kaffee, Kakao oder Baumwolle.¹² FabozzijFüssj Kaiser (2008) bezeichnet diese Gruppe in Abgrenzung zu dem Begriff Soft Commodities als „Softs“.¹³

Für die Bewertung der Rohstoffderivate¹⁴ ist eine Einteilung nach stofflichen oder technologischen Merkmalen nicht immer sinnvoll. Hier bietet sieh z.B. eine Einteilung nach Merkmalen wie Lagerbarkeit oder Saisonalität in Angebot und Nachfrage an.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2.1.: Klassifikation der Rohstoffmärkte

Quelle: Rudolph/Schäfer (2005), S. 160.

2.2.2. Agrarprodukte

Agrarprodukte zählen zu den ältesten börslieh gehandelten Rohstoffen.¹⁵ Die landwirt- sehaftliehen Güter, die heute auf Rohstoffmärkten gehandelt werden, lassen sieh un­terteilen in pflanzliche Produkte wie Getreide & Ölsaaten (Weizen, Soja, Mais,...) oder Softs (Kaffee, Zueker, Kakao,...) und tierische Produkte wie Sehweinebäuehe, lebende Sehweine und Mastrinder. Während die meisten landwirtsehaftliehen Produkte welt­weit gehandelt werden, sind die Märkte für tierische Produkte im Allgemeinen viel regionaler ausgerichtet. Die Exporte tierischer Produkte entsprechen nur ea. 10-15% ihrer Gesamtproduktion.¹⁶

Pflanzliche Produkte Weizen ist eine Gattungsbezeichnung für eine Reihe von Süß­grasarten und wird hauptsächlich für die Erzeugung von Mehl (und die anschließende Weiterverarbeitung in Brot, Xudeln etc.) verwendet.¹⁷ ' Zu der Ernährung der Mensch­heit trägt Weizen einen Anteil von knapp 20% bei.¹⁸ An den Rohstoffbörsen werden verschiedene Weizensorten gehandelt, die sieh in ihrer Qualität und damit auch den re­lativen Verkaufspreisen unterscheiden.¹⁹ Tabelle B.6 im Anhang stellt die durchschnitt­lichen Preise einiger in den USA gehandelter Weizensorten für 2004/2005 dar. Die wichtigsten Weizenproduzenten der Welt sind die Länder der EU (20%), gefolgt von China (18%) und Indien (12%),²⁰ Der Weizenpreis folgt normalerweise einer zyklischen Entwicklung. In den USA wird Weizen meist in der Zeit zwischen Juni und Septem­ber geerntet. Die Hälfte des Weizens kann in bestehenden Silos eingelagert werden, die andere Hälfte wird direkt verkauft. Durch das große Angebot in dieser Zeit sinken die Weizenpreise, Xaeh dem Ende der Erntezeit verschwindet der Angebotsdruck und die Preise steigen wieder, bis im Dezember neue Ernten der Südhalbkugel auf den Markt kommen,²¹ Weizen ist eine sehr robuste Getreideart, und das einzige bedeutende Risiko für Ertrag und Qualität sind übermäßige Xiederschlagsmengen zur Erntezeit,²²

Mais hat seinen Ursprung in Mittelamerika und wird seit dem 19. Jahrhundert auch in Europa und Xordamerika verstärkt angebaut,²³ Mais ist eine robuste Pflanze, die in vielen Teilen der Welt angebaut werden kann,²⁴ Heute ist Mais der meistgehandelte pflanzliche Rohstoff²⁵ und wird vorwiegend als Futtermittel, aber auch für die mensch­liche Ernährung verwendet,²⁶ Ständig wachsende Mengen von Mais werden auch für die Ethanolproduktion und damit als Energieträger genutzt,²⁷ ' Die größten Maisproduzen­ten waren 2003 die USA (38%) und China (20%),²⁸ Die USA stellen gleichzeitig auch den größten Maisexporteur dar (70% des Gesamtvolumens),²⁹

Die Sojabohne (oder kurz: Soja) ist die Frucht der gleichnamigen Pflanze aus der Familie der Hülsenfrüchtler, Soja wird seit mehr als 4,500 Jahren in China angebaut. In Europa und den USA erlangte die Pflanze erst im 18, bis 19, Jahrhundert Bedeutung, Heute gehören Sojabohnen insbesondere wegen ihres hohen Gehalts an Proteinen zu den wichtigsten Nutzpflanzen.³⁰ Ein großer Anteil der Sojabohnenproduktion wird in die beiden Produkte Sojamehl und Sojaöl weiterverarbeitet. Dieser Vorgang wird auch als „crush“ bezeichnet,³¹ Der Großteil des Sojamehls wird zu proteinreichem Tierfutter verarbeitet,³² Sojaöl wird hauptsächlich als Nahrungsmittel oder zur Herstellung von Margarine genutzt. Es gibt aber auch industrielle Anwendungsgebiete für Sojaöl, Dazu gehört beispielsweise die Herstellung von Farben oder Kunststoffen,³³ Die wichtigsten Sojaproduzenten der Welt sind die USA (45%), Brasilien und Argentinien (zusammen 36%),³⁴ Soja ist, wie Weizen, eine außergewöhnlich robuste Pflanze, Trotzdem sind die Sojapreise während der Anbauphase sehr stark wetterabhängig,³⁵

Obwohl Reis zu den wichtigsten (pflanzlichen) Rohstoffen gehört und für mehr als die Hälfte der Weltbevölkerung das Grundnahrungsmittel darstellt, ist seine Bedeutung auf den internationalen Rohstoffbörsen gering. Dies ist auf die große Sortenvielfalt von Reis zurückzuführen, die bei den (wenigen) vorhanden Reis-Futures (die beispielsweise an der Chicago Board of Trade (CBOT) oder der indischen NCDEX gehandelt wer­den) sehr geringe Umsätze und Liquidität zur Folge hat, Reis ist deshalb trotz seiner wirtschaftlichen Bedeutung in keinem der großen Rohstoffindizes enthalten.³⁶

Zucker kann aus verschiedenen Pflanzen (hauptsächlich Zuckerrohr und Zuckerrüben) gewonnen und daher sowohl in gemäßigten Breiten als auch in tropischen Regionen an­gebaut werden,³⁷ ' Diese Tatsache und die Subventionspolitik, insbesondere in der EU, führte 2003 zu einem Überangebot an Zucker und damit Zuckerpreisen, die teilweise un­ter den Erzeugungskosten lagen,³⁸ Die größten Zuckerproduzenten sind Brasilien (20%), Indien (15%), die EU (12%) und China (7%),³⁹ Insgesamt wird Zucker in mehr als 100 Ländern weltweit angebaut,⁴⁰

Kaffeebohnen sind die Früchte des tropischen Kaffeebaums, 90% des weltweiten Kaf­feehandels erfolgt in ungerüsteten grünen Kaffeebohnen, Die beiden wichtigsten Kaffee­arten sind Arabica und Robusta, Arabica-Kaffee wird meist in Höhen von 600 bis 2000 m angebaut und stellt knapp 70 % der weltweiten Kaffeeproduktion dar. Die größten Produzenten von Arabica sind Brasilien und Kolumbien, Die stärkere Kaffeesorte Ro­busta wird dagegen meist in tieferen Lagen mit den größten Produzenten Indonesien, Westafrika, Brasilien und Vietnam angebaut,⁴¹ Brasilien ist mit einem Anteil von fast 50% der weltweiten Kaffeeproduktion der wichtigste Kaffeeproduzent der Welt,⁴² Kaf­fee zeichnet sich durch relativ stabiles und unelastisches Angebot aus. Dies liegt an den vergleichsweise langen Zeiten, die zwischen Aussaat und erster Ernte liegen,⁴³ Obwohl die Produktion von Kaffee in warmen Sommermonaten leicht abnimmt, gibt es in der Kaffeeproduktion im allgemeinen keine extremen Spitzen, Die Saisonalität des Kaffee­preises mit Höchstpreisen in den Monaten Juni, Juli und August ist eine Folge der Frostgefahr im Winter der Südhalbkugel, die vor allem den mit Abstand bedeutendsten Kaffeeproduzenten Brasilien trifft.⁴⁴

Kakao ist ein Pulver, das aus den Samen des Kakaobaumes gewonnen wird. Wie bei Kaffee ist das Angebot von Kakao durch die lange Zeit zwischen dem Anpflanzen der Kakaobäume und der ersten Ernte recht stabil und unelastisch,⁴⁵ Ungefähr zwei Drittel der weltweiten Kakaoproduktion stammt aus den vier westafrikanischen Ländern Elfenbeinküste, Ghana, Nigeria und Kamerun.⁴⁶

Baumwolle wird von einem Strauch aus der Gattung der Malvengewächse gewonnen und wird hauptsächlich für die Herstellung von Fasern und Stoffen verwendet. Es exis­tieren aber auch Anwendungen in der kosmetischen Industrie, Baumwolle benötigt viel Sonnenschein und Wasser und ist insbesondere während der Erntezeit sehr regen- und windempfindlieh,⁴⁷ ' Die weltweit wichtigsten Baumwollproduzenten sind die USA und China.⁴⁸

Orangensaft wird aus süßen Orangen, der Frucht einer Art des Orangenbaums, ge­wonnen,⁴⁹ Ein Nebenprodukt bei der Herstellung von Orangensaft ist Orangenöl, das beispielsweise in der Herstellung von Reinigungsmitteln, Aromen oder Düften verwendet wird. Die Reste der verarbeiteten Orangen werden als Tierfutter verwendet, Orangen­saft wird seit 1945 meist konzentriert und gefroren als „Frozen Concentrated Orange Juice“ (FCOJ) gehandelt,⁵⁰ Die wichtigsten Produzenten von Orangesaft sind Brasilien und die USA, Die Produktion von Orangensaft ist stark wetterabhängig. Während in den USA das größte Risiko Frost darstellt, werden brasilianische Erträge vor allem von Trockenheit bedroht.⁵¹

Tierische Produkte Aus Futter- und Klimagründen werden Rinder meist so erzeugt, dass Kälber im Frühjahr geboren werden. Diese werden nach 6-8 Monaten vom Mutter­tier getrennt und 6-10 Monate aufgezogen. Sobald die Tiere ein Gewicht von 600-800 Pfund erreicht haben werden sie als Mastrind (feeder cattle) bezeichnet und erstmals in größerem Ausmaß gehandelt. Nun werden die Tiere mit Kraftfutter aus Getreide (z.B, Weizen oder Mais), Proteinfutter (z.B, Soja) und Ballaststoffen gemästet, bis sie ein schlachtreifes Gewicht von rund 1200 Pfund erreichen und fortan als Lebendrind (live cattle) gehandelt werden können,⁵² Der Preisunterschied zwischen Mast- und Le­bendrindern wird unter anderem von den Preisen der Futtermittel, also beispielsweise Soja- und Maispreisen, beeinflusst. Allgemein wird die Nachfrage nach Rindern als elas­tischer als das Angebot angesehen.⁵³

Verglichen mit Rindern haben Schwei­ne einen deutlich kürzeren Lebenszyklus, jähr­lich erzeugt und ab ea, 3-4 Wochen nach ihrer Geburt gemästet. Wie bei Rin­dern wird hier spezielles Kraftfutter für Abbildung 2,2.: Der Zyklus der Schweine­schnelles Wachstum verwendet. Ungefähr preise sechs Monate nach der Geburt haben die Quelle: Hanau (1928), S, 12, Schweine ein Gewicht von rund 254 Pfund erreicht und sind damit schlachtreif, Ihre gefrorenen Körper werden als „lean hog“ be­zeichnet und gehandelt. An den Rohstoffbörsen werden auch einzelne Teile, wie bei­spielsweise Schweinebäuche oder Schweinehälften, gehandelt. Der sogenannte „Sehwei­nezyklus“, der die Schwankungen der Preise und Mengen auf dem Markt für Schlacht­schweine behandelt, wurde in den Wirtschaftswissenschaften unzählige Male als Bei­spiel für ähnliche Sachverhalte angeführt und hat in zahlreiche Lehrbücher zur Volks­wirtschaftslehre Einzug gehalten,⁵⁴ Arthur Hanau untersuchte in seiner erstmals 1927 erschienenen Dissertation den Markt für Schlachtschweine.⁵⁵ Er erklärt die auffälligen Wellenbewegungen der Sehweinepreise und -mengen durch die biologisch bedingten Pro­duktionszyklen der Schweinezucht, Wie oben erwähnt dauert es knapp sechs Monate, bis ein Schwein nach der Geburt schlachtreif gemästet ist. Dazu kommt noch ein Zeit­raum von knapp vier Monaten, die von der Befruchtung der Muttertiere bis zur Geburt der Ferkel vergehen, Nachdem aufgrund hoher Sehweinepreise die Sehweineprodukti­on von den Landwirten verstärkt wird dauert es also mindestens 10 Monate, bis diese Maßnahmen Einfluss auf das Angebot haben,⁵⁶ Das nun vergrößerte Angebot auf dem Sehweinemarkt führt zu sinkenden Preisen und damit geringeren Gewinnen der Sehwei­nebauern, Als Folge hiervon werden die Aufzuchtzahlen wieder drastisch reduziert, was wiederum Einfluss auf das Angebot 10 Monate später hat und damit zu diesem Zeit­punkt die Preise in die Höhe treibt. Der Zyklus wiederholt sieh.

2.2.3. Industrierohstoffe

Metalle lassen sieh in zwei große Gruppen einteilen: Industriemetalle und Edelmetal­le. Die wichtigsten Edelmetalle sind Gold, Silber, Platin und Palladium. Der Gruppe der Industriemetalle werden Stahl (und Eisenerz), Aluminium, Kupfer, Blei, Zinn, Xi­ekel, Zink und andere Metalle zugeordnet. Als „sonstige Industrierohstoffe“ werden in vorliegender Arbeit nichtmetallische und hauptsächlich industriell genutzte Rohstoffe bezeichnet.⁵⁷

Industriemetalle Aluminium ist ein leichtes Metall, das vor allem aus Bauxitvorkom­men gewonnen wird. Abgesehen von Stahl ist Aluminium das meistproduzierte Indus­triemetall.⁵⁸ Die größte Aluminiumnachfrage stammt aus dem Transportsektor (29%), in dem das Metall unter anderem für die Fertigung von Motorblöcken, Karosserien oder Flugzeugteilen verwendet wird. Weitere Anwendungsgebiete sind im Bau (20%) oder der Verpackungstechnik (18%).⁵⁹ Die größten Aluminiumproduzenten sind China, Russland, Kanada und Australien. Aber auch in Deutschland und anderen Ländern Westeuropas werden große Mengen Aluminiums produziert.⁶⁰

Kupfer wird seit über 10.000 Jahren verwendet und ist damit das älteste von Men­schen verarbeitete Metall. Heute findet es wegen seiner hervorragenden Leitfähigkeit und Korrosionsbeständigkeit Anwendung als Stromleiter und für die Konstruktion von Rohren und Dächern.⁶¹ Außerdem ist Kupfer Bestandteil vieler Legierungen wie Bronze und Messing. Knapp 75% der Kupfernachfrage entfallen auf elektrotechnische und elek­tronische Anwendungen.⁶² Die weltweit größte Kupferförderung erfolgt in Chile, gefolgt von den USA, Peru, Indonesien und Australien.⁶³

Blei ist ein giftiges Schwermetall, das in der Xatur oft zusammen mit anderen Me­tallen wie z.B. Zink, Silber oder Kupfer auftritt. Es wird beispielsweise als Teil von Legierungen (z.B. Bronze, Weichlot), für die Herstellung von Abschirmungen in medi­zinischen, nuklearen oder elektrischen Anwendungen, oder als chemischer Bestandteil von Bleibatterien verwendet. Gegenwärtig stammt mehr als die Hälfte des angebotenen Bleis aus Recyclingquellen. Rechnet man dieses Angebot zu der Primärförderung hinzu, sind China und die USA die derzeit mit Abstand wichtigsten Bleiproduzenten.⁶⁴

Zinn, Nickel und Zink werden häufig in Legierungen oder Beschichtungen eingesetzt. Der wichtigste Produzent von Zinn und Zink ist China, während die Xiekelproduktion von Russland angeführt wird.⁶⁵

Stahl ist das mit Abstand meistproduzierte Industriemetall. Im Jahr 2006 übertraf die weltweite Rohstahlproduktion mit 1,22 Mrd, Tonnen die Produktion aller anderen Industriemetalle um mehr als das Zehnfache. Da aber sehr viele verschiedene Stahlsor­ten gehandelt werden konnte sieh lange Zeit kein organisierter Stahlhandel entwickeln. Die Stahlpreise waren somit das Ergebnis individueller Verhandlungen zwischen den Stahl-Produzenten und -Verbrauchern. Erst 2006 wurde Stahl erstmals an Rohstoff­börsen gehandelt.⁶⁶ Wie Reis ist Stahl deshalb derzeit (noch) in keinem Rohstoffindex enthalten.⁶⁷

Edelmetalle Zu der Gruppe der Edelmetalle gehören unter anderem Silber, Gold, Platin und Palladium. Sie unterscheiden sieh von Industriemetallen durch ihre außer­gewöhnliche Korrosionsbeständigkeit⁶⁸, die auf ihr hohes elektrochemisches Potential zurückzuführen ist.⁶⁹ Durch ihre physischen Eigenschaften finden Edelmetalle vielfäl­tige industrielle Anwendung. Beispielsweise werden Gold und Silber wegen ihrer ho­hen Leitfähigkeit häufig für die Herstellung elektrischer Kontakte verwendet, während Platin ein wichtiger Rohstoff für die Produktion von Katalysatoren ist. Wichtige Ein­satzgebiete für Edelmetalle sind auch medizinische Anwendungen⁷⁰ und vor allem die Schmuckindustrie. Da die hohe Korrosionsbeständigkeit der Edelmetalle dazu führt, dass sie unter normalen Bedingungen quasi unzerstörbar sind, werden Edelmetalle seit vielen Jahrtausenden als Wertaufbewahrungs- und häufig auch als Zahlungsmittel ein­gesetzt. Dies trifft vor allem auf Gold und, in geringerem Ausmaß, auch Silber zu. Bis 1971 war der US-Dollar durch staatlich festgelegte Preise (Bretton Woods Abkom­men) an Gold gebunden und es war Bürgern der USA verboten, Gold zu spekulati­ven oder zu Investment-Zwecken zu besitzen. Die weitgehende Unzerstörbarkeit der Edelmetalle, ihre vergleichsweise niedrigen Lagerkosten und ihre langjährige Nutzung als Wertaufbewahrungsmittel führen zu einer für Rohstoffe einmaligen Angebots- und Xachfragestruktur. Während das Angebot anderer Rohstoffe von der aktuellen Produk­tion dominiert wird und die Lagerbestände tendenziell gering und kurz- bis maximal mittelfristiger Xatur sind, existieren für die meisten Edelmetalle oberirdisehe Bestände, die die jährliehe Förderung dieser Rohstoffe um ein Vielfaches übertreffen. Damit wird das Angebot der Edelmetalle auch durch Verkäufe aus Lagerbeständen charakterisiert⁷¹ Eine besondere Rolle spielen hier die Bestände der Zentralbanken, die oft einen großen Teil zu dem Angebot an den Edelmetallmärkten beitragen. Auch die Nachfrage nach Edelmetallen wird von ihrem Charakter als Anlagegut beeinflusst, da sieh Edelmetalle im Gegensatz zu den meisten anderen Rohstoffen auch für direkte Investitionen von Spekulanten eignen. Neben der industriellen Nachfrage existiert somit auch eine nicht zu vernachlässigende spekulative Nachfrage, Sonstige Industrierohstoffe Neben metallischen Rohstoffen werden an einigen Roh­stoffbörsen auch andere Industrierohstoffe gehandelt. Diese sind meist entweder Soft Commodities wie z.B, Gummi oder Holz, deren Produktion große Ähnlichkeiten zur Produktion der landwirtschaftlichen Produkte aufweist, oder aus anderen Rohstoffen hergestellte Produkte wie beispielsweise die in den vergangenen Jahren auf vielen Roh­stoffmärkten eingeführten Kunststoffe. Insbesondere auf den chinesischen Rohstoffbör­sen erlangten Kunststoffe und Zwischenprodukte wie Polyethylen (Dalian Commodity Exchange) oder PTA (Zhengzhou Commodity Exchange) große Popularität,⁷²

2.2.4. Energie

Energieträger können in verschiedene Gruppen eingeteilt werden'⁷³: Primärenergieträ­ger treten direkt in der Xatur auf. In diese Kategorie fallen z.B, Rohöl und nukleare Brennstoffe, aber auch Wind und Sonnenstrahlung, Diese Energieträger werden durch Förderung, Aufbereitung oder Umwandlung in Sekundärenergieträger verarbeitet, Se­kundärenergieträger sind beispielsweise elektrische Energie, Benzin oder Braunkohle­briketts, Als Endenergie wird die Form von Energie am Verbrauehsort bezeichnet, En­denergie ist meist Sekundärenergie, allerdings kann auch Primärenergie vom Verbrau­cher eingesetzt werden. Dies ist z.B, der Fall, wenn ein Windrad direkt für den Betrieb einer Mühle eingesetzt wird. Diese Endenergie wird vom Verbraucher in Nutzenergie⁷³ (oder Tertiärenergie) umgewandelt, um die verschiedensten Bedürfnisse zu befriedigen. So wird Benzin im Auto für die Gewinnung von mechanischer Energie genutzt und elektrische Energie in einer Glühbirne in Lieht umgewandelt. An den Rohstoffmärkten werden sowohl Primärenergieträger wie z.B, Rohöl, als auch Sekundärenergieträger wie beispielsweise Benzin oder elektrische Energie gehandelt, Nachdem viele Energieträger lange Zeit starker staatlicher Regulierung unterworfen waren, kam es in den vergangenen Jahrzehnten in vielen Ländern zu einer zunehmenden Liberalisierung der Energiemärk­te, Heute zählen Erdöl, Gas, Kohle und Energieträger späterer Fertigungsstufen, wie Benzin und elektrische Energie, zu den meistgehandelten Rohstoffen,⁷⁴

Insbesondere Rohöl ist wegen seiner großen volkswirtschaftlichen Bedeutung seit der Ölkrise 1973 in das Zentrum der öffentlichen und wirtschaftlichen Aufmerksamkeit ge­rückt, Durch den momentan quasi nicht durch andere (Energie-)Rohstoffe ersetzbaren Einsatz von Rohöl für die Produktion von Treib- und Heizstoffen und die Nutzung in der chemischen Industrie'⁷⁵ ist dieser Energieträger in heutigen Industriegesellschaften uner­setzbar, Rohöl zeichnet sieh gegenüber anderen Primärenergieträgern durch zahlreiche positive Eigenschaften aus: Durch seinen flüssigen Aggregatszustand bei Raumtempe­ratur ist es vergleichsweise einfach und kostengünstig förderbar, lagerbar und transpor­tierbar, Des Weiteren besitzt Rohöl die höchste Energiedichte der fossilen Energieträ­ger,'⁷⁶ Der Begriff Rohöl ist als Gattungsbezeichnung für Öl in einem unverarbeiteten Zustand zu sehen und umfasst mehr als 100 verschiedene Ölsorten, Als Ölsorte wird Rohöl aus einer bestimmten Quelle bezeichnet. Die Ölsorten unterscheiden sieh in vielen chemischen und physikalischen Eigenschaften wie der Dichte und dem Schwefelgehalt. Rohöl mit einem geringen Schwefelgehalt wird als „süßes“ (sweet) Rohöl bezeichnet, während „saures“ (sour) Öl einen hohen Schwefelgehalt aufweist. Die Dichte des Rohöls wird mit den Begriffen „leicht“ (light, geringe Dichte) und „schwer“ (heavy, hohe Dich­te) unterschieden. Diese Eigenschaften haben Einfluss auf den Energieaufwand für die Weiterverarbeitung und die extrahierbaren Produkte (z.B, Kerosin, Benzin, Heizöl,,,) und damit auf den Marktwert der jeweiligen Ölsorte,⁷⁷ Ölsorten werden entweder ein­zeln (bei entsprechend großem Ertrag des Ölfeldes) oder als Mischung'⁷⁸ verschiedener Ölsorten gehandelt, ⁷⁹ Das Zustandekommen eines einheitlichen Rohölmarkts trotz der großen Sortenvielfalt ist nach Genuin (2005) durch die normalerweise deutlich höhere Volatilität des Ölpreises gegenüber den durch die verschiedenen Qualitäten verursach­ten Preisunterschieden zu erklären,⁸⁰ Trotzdem existiert kein „allgemeiner“ Ölpreis, In der Praxis werden für bestimmte Referenzölsorten, wie beispielsweise Brent blend oder West Texas Intermediate (WTI) (beide entsprechen der Qualität light&sour) die Preise bestimmt und aus diesen Referenzpreisen die Preise für andere Ölsorten abgeleitet. Die jeweiligen Anteile der aus Rohöl gewonnen Produkte hängen nicht nur von der Rohöl­sorte, sondern auch von der verwendeten Technik zur Raffination ab. Folglich kann der Betreiber einer Raffinerie bis zu einem gewissen Grad entscheiden, welche Produkte aus dem Rohöl erzeugt werden sollen. Dies führt im Allgemeinen zu einer saisonabhängigen Produktion, Weil in den Heizperioden im Winter die Nachfrage von Heizöl höher ist, während die Benzinnachfrage normalerweise im Sommer ihren Höhepunkt erreicht, wird die Produktion entsprechend angepasst (und auch durch Lageraufbau unterstützt),⁸¹ Erdgas ist, wie Erdöl, ein fossiler Rohstoff mit begrenzten weltweiten Reserven, Ob­wohl bei allen Erdgasen der Hauptbestandteil Methan ist, unterscheidet sieh Erdgas aus verschiedenen Quellen in der Zusammensetzung, Nach dem Methangehalt wird Erdgas in die Qualitäten L (low calorie gas; Methananteil zwischen 79,8 und 87%) und H (high calorie gas; Methananteil zwischen 87 und 99,1%) unterschieden,⁸² Erdgas hat bei Raumtemperatur einen gasförmigen Aggregatszustand und dadurch eine sehr ge­ringe Dichte, Durch den deshalb verglichen mit Rohöl viel höheren Raumbedarf bei gleichem Brennwert war es lange Zeit nicht rentabel, Erdgas über größere Distanzen zu transportieren. Als Folge hiervon entwickelten sieh nach Genuin (2005)⁸³ regionale, weitgehend voneinander unabhängige Märkte, Durch sein großes Volumen kann Erd­gas in seinem gasförmigen Zustand nur leitungsgebunden in Pipelines transportiert werden. Da nicht für alle Märkte eine Versorgung über Pipelines möglich ist⁸⁴, wird Erdgas seit Jahrzehnten auch verflüssigt als Liquefied Natural Gas (LN G) transpor­tiert,⁸⁵ Die viel höhere Dichte von LXG gegenüber Erdgas ermöglicht den Transport in speziellen Schiffen, die beispielsweise seit Jahren den japanischen Markt mit Erd­gas aus Australien, Indonesien und anderen Ländern versorgen. Die Verflüssigung von Erdgas, der Transport und die Riiekumwandlung in Gas erfordern allerdings spezielle Infrastruktur und verursachen erhebliche Kosten, Durch die in den vergangenen Jahren steigenden Energiepreise sinkt allerdings der relative Anteil dieser Kosten an den Prei­sen für LXG-Erdgas und der Transport von (LXG-) Erdgas über große Distanzen wird wirtschaftlicher, was sieh unter anderem in einem starken Wachstum der entsprechen­den Infrastruktur äußert. Durch die so entstehenden Arbitragemöglichkeiten zwischen den einzelnen Erdgasmärkten wachsen diese immer weiter zusammen,⁸⁶

Elektrische Energie („Strom“) ist ein Rohstoff, der durch Umwandlung aus Primär­energieträgern gewonnen wird, Xeben einem geringen Anteil von Energie aus regenerati­ven Quellen, wie der Sonnenstrahlung, Wasserkraft, Windkraft, Geothermie, Biomasse oder Müll wird elektrische Energie vorwiegend aus fossilen Energieträgern wie Koh­le, Gas oder Öl und nuklearen Brennstoffen wie Uran erzeugt,⁸⁷ ' Elektrische Energie weist als handelbarer Rohstoff zahlreiche Besonderheiten auf. Im Gegensatz zu den anderen Energieträgern ist sie leitungsgebunden und, abgesehen von der Lagerung der Primärenergieträger wie Kohle, Gas oder Öl, nicht lagerbar,⁸⁸ Somit muss sieh zu jedem Zeitpunkt ein Gleichgewicht von Stromangebot und Stromnaehfrage ergeben. Durch die Leitungsgebundenheit und dem hieraus folgenden natürlichen Leitungsmonopol gab es für elektrische Energie in vielen Ländern Europas⁸⁹ und auch der restlichen Welt lange Zeit keinen Wettbewerb, Dies wurde von einer Gesetzgebung unterstützt, die primär das Ziel der Versorgungssieherheit verfolgte. Die Wertsehöpfungskette für elektrische Energie setzte sieh in dieser Zeit aus drei (meist in vertikal integrierten Gebietsmonopo­len unmittelbar verbundenen⁹⁰ ) Teilen zusammen: Erzeugung / Produktion, Transport und Vertrieb/Verkauf, 1998 wurde die EU-Binnenmarktriehtlinie Elektrizität 96/92/EG verabschiedet, die eine Öffnung der europäischen Energiemärkte zum Ziel hatte. Im Zuge der Liberalisierung wurde die monopolistische Stufe Transport abgetrennt. So­mit konnte eine neue Stufe, der Handel, entstehen,⁹¹ Heute wird elektrische Energie an speziellen Börsen gehandelt, die auf die Spezifika dieser Underlyingkategorie ausge­richtet sind,⁹² Die Stromnachfrage ist sowohl durch (langfristigere) Saisonalitäten als auch durch starke Schwankungen in Abhängigkeit von der Tageszeit gekennzeichnet. Während die Stromnachfrage nachts beispielsweise vergleichsweise gering ist kommt es morgens zu Xaehfragespitzen, Da diese Xaehfragesehwankungen durch die Xiehtlager- barkeit von Strom nicht durch Lagerauf- bzw, abbau kompensiert werden können, muss für ein Gleichgewicht zwischen Xaehfrage und Angebot ständig die Stromproduktion angepasst werden. Während die Produktion in Kraftwerken auf Basis mancher Pri­märenergieträger, wie beispielsweise Gas oder Öl, kurzfristig verändert werden kann, ist die Produktion anderer Kraftwerke (hierzu zählen beispielsweise Atomkraftwerke) technologisch bedingt weitgehend konstant, Kraftwerke zweiterer Gruppe werden in der Praxis als Grundlast-Kraftwerke bezeichnet und verwendet, um mit geringen Produk­tionskosten den ständigen (Mindest-) Strombedarf zu decken. Bei steigender Xaehfrage werden weitere Kraftwerke zugeschaltet, wobei immer „teurere“ Kraftwerkstechnologi­en⁹³ genutzt werden müssen, um die Xaehfrage zu bedienen. Die Angebotsstruktur, die sieh also aus den Grenzkosten der Produktion in den einzelnen Kraftwerken zusam­mensetzt,⁹⁴ und damit der Strompreis, unterscheiden sieh in Zeiten niedriger Xaehfrage also grundlegend von der Situation in Spitzenlastzeiten, Dies führt zum einen zu einer hohen Volatilität des Strompreises und zum anderen dazu, dass Spitzenlast-Strom im Prinzip ein anderes Produkt darstellt als Grundlast-Strom, Dies spiegelt sich deutlich in dem Stromhandel an Energiebörsen, wie z.B, der EEX, und ähnlichen Einrichtungen wieder, Grundlast-Strom wird hier getrennt von Spitzenlast-Strom gehandelt.⁹⁵

2.3. Rohstoff-Spreads

Als Rohstoff-Spread wird die Preisdifferenz zwischen zwei Rohstoff-Futures bezeich­net, Ein Spread kann durch gleichzeitigen Kauf und Verkauf verschiedener Futures gebildet werden. Prinzipiell können zwei Arten von Spreads unterschieden werden: Intraeommodity-Spreads und Intereommodity-Spreads,⁹⁶ Intraeommodity-Spreads kön­nen wiederum unterteilt werden in Interdelivery-Spreads und Intermarket-Spreads, Ein Interdelivery-Spread oder Calendar Spread enthält zwei Futures mit dem selben Un deriving, aber anderen Fälligkeiten, Interdelivery-Spreads besitzen besondere Bedeu­tung in Rohstoffmärkten mit hoher Saisonalität.⁹⁷ ' Intermarket-Spreads bzw. Locatio­nal Spreads umfassen äquivalente Futures, die aber auf verschiedenen Börsen gehan­delt werden. Als Intereommodity-Spreads werden schließlich Spreads bezeichnet, die verschiedene (aber meist verwandte) Underlyings haben. Die Verwandtschaft kann bei­spielsweise in gegenseitiger Substituierbarkeit oder Umwandelbarkeit bestehen. Auch eine Abhängigkeit von identischen Ereignissen ist möglich. So hat z.B, eine Entdeckung von neuen Ölfeldern oft auch eine Entdeckung von neuen Gasreserven zur Folge, da die­se in identischen unterirdischen Vorkommen auftreten. Prinzipiell sind fast unbegrenzt viele Arten von Spreads denkbar. An Rohstoffbörsen, wie beispielsweise der CBOT, werden standardisierte Spreads als selbständige Produkte gehandelt,⁹⁸ Sie sind meist Intereommodity-Spreads auf Rohstoffe und ans diesen Rohstoffen hergestellte („deriva­tive“) Rohstoffe, Ein Vorteil der Spreads liegt in den oft deutlich geringeren Marginan- forderungen dieser verglichen mit den einzelnen zugrundeliegenden Fntnreskontrakten, Dies trifft insbesondere auch auf die Intereommodity-Spreads zu. Der Grund hierfür ist, dass sieh die einzelnen Futures oft gegenseitig hedgen.

Rohstoff-Spreads finden unter Anderem Anwendung im Hedging von Risiken der Wei­terverarbeitung von Rohstoffen, oder der Realoptions-Bewertung von Kraftwerken,⁹⁹ Die drei wichtigsten Intereommodity-Spreads sollen im Folgenden vorgestellt werden:

Crack Spread Wie in Kapitel 2,2,4 beschrieben wurde, können aus Rohöl in Raf­finerien zahlreiche Produkte wie z.B, Heizöl, Benzin oder Diesel hergestellt werden. Viele dieser Produkte werden, wie Rohöl, mit ihren Derivaten an den Rohstoffbörsen gehandelt. Der sogenannte Crack Spread¹⁰⁰ stellt die Verbindung zwischen den Märk­ten von Rohöl und den Rohölprodukten dar. Er kann als die Marge einer Ölraffinerie angesehen werden und wird auch seit Jahrzenten genutzt, um das Risiko einer solchen durch relative Preisschwankungen der Märkte für Rohöl und seine Produkte abzusi- ehern,¹⁰¹ 1994 wurden Crack Spreads an der XYMEX als Risikomanagementinstrument für Ölraffinerie-Unternehmen eingeführt,¹⁰² An den Rohstoffbörsen werden verschiede­ne Arten von Crack Spreads, wie beispielsweise 1:1 Spreads zwischen Rohöl und Heizöl oder Rohöl und Benzin gehandelt. Es existieren aber auch komplexere Spreads, wie der sehr populäre 3:2:1 - Crack Spread, Er setzt sieh aus drei Rohöl-Futures-Kontrakten (short), zwei Benzin-Futures-Kontrakten (long) und einem Heizöl-Kontrakt (long) zu­sammen,¹⁰³ Bei der Berechnung des Crack Spread muss wegen der unterschiedlichen Notierung von Rohölpreisen (US-Dollar / barrel) und Heizöl- bzw, Benzinpreisen (US- Dollar / gallon) eine Umrechnung erfolgen,¹⁰⁴

Spark Spread Der Begriff Spark Spread¹⁰⁵ ° beschreibt die Beziehung¹⁰⁶ zwischen den Preisen von Erdgas und daraus produzierter Elektrizität,¹⁰⁷ ' Da der Spark Spread (wie Elektrizität) normalerweise in US-Dollar pro MWh ausgedrückt wird, während Gas in den USA in British Thermal Units (Btu) abgerechnet wird, muss für seine Berechnung eine Umrechnung der Einheiten erfolgen. Hierbei muss der Wirkungsgrad (thermische Effizienz) der Umwandlung in den Kraftwerken bekannt sein. Für die Berechnung des Spark Spread wird dieser als 49,13% definiert. Es ergibt sieh für die Berechnung des Spark Spread folgende Formel:¹⁰⁸

Spark Spread = Elektrizitätspreis — (Gaspreis/0, 4913)

Oft wird auch der sogenannte Clean Spark Spread berechnet. Dieser betrachtet zu­sätzlich noch den Einfluss des Emissionshandels:

Clean Spark Spread = Spark Spread — Emissionspreis.EF

Der Emissionsfaktor EF gibt den C02-Ausstoß eines Kraftwerks in Abhängigkeit von der produzierten Elektrizität an.

Crush Spread Ein Crush Spread¹⁰⁹ umfasst die Differenz zwischen Sojabohnen und den daraus hergestellten Produkten Sojamehl und Sojaöl, Da aus einem bushel (60 amerikanische Pfund (lbs,)) Sojabohnen 48 lbs, Sojamehl und 11 lbs, Sojaöl hergestellt werden können¹¹⁰, ergibt sieh für einen typischen Spread eine Zusammensetzung aus 10 long-Kontrakten Sojabohnen (jeweils 5,000 bushel), 12 short-Kontrakten Sojamehl (jeweils 100 t) und 8 short-Kontrakten Sojaöl (jeweils 60,000 Pfund),¹¹¹ Crush Spreads und Optionen auf Crush Spreads werden beispielsweise an der Chicago Board of Trade (CBOT) gehandelt. Hohe Crush Spreads sorgen im Allgemeinen dafür, dass verstärkt Sojamehl und Sojaöl produziert werden. Dies hat zur Folge, dass das Crush Spread sieh wieder an das normale Niveau angleicht.¹¹² Die Größe des Crush Spreads auf einzelnen Märkten hat auch Einfluss auf den Export, Geringe Crush Spreads in den USA können dafür verantwortlich sein, dass größere Mengen an (unverarbeiteten) Sojabohnen nach Europa exportiert werden,¹¹³

2.4. Besonderheiten der Underlyingkategorie Rohstoffe

Wie in den vorangehenden Kapiteln deutlich wurde, haben Rohstoffe gegenüber anderen Underlyings wie z.B, Aktien, Devisen oder Renten einige Besonderheiten, die sieh auch auf die Modellierung der Rohstoffpreise und die Bewertung der Derivate auswirken. Diese begründen sieh vorwiegend aus den physischen Eigenschaften der einzelnen Roh­stoffe, sowie der Struktur ihres Angebots und ihrer Nachfrage. Es wurde bereits deutlich, wie stark sieh diese Besonderheiten für die einzelnen Rohstoffe unterscheiden. Während bei manchen Rohstoffen, wie z.B, vielen landwirtschaftlichen Produkten, Saisonalitäten eine wichtige Rolle spielen, werden andere Rohstoffe, wie beispielsweise Gold, von ih­rem Charakter als Anlagegut dominiert. Die wichtigsten Charakteristika der einzelnen Rohstoffe sollen im Folgenden zusammengefasst und analysiert werden.

Dualität als Anlage-und-Konsumgut Während die Underlyings anderer Derivate, wie beispielsweise von Aktienderivaten, reine Anlagegüter sind, werden Rohstoffe auch konsumiert und weiterverarbeitet,¹¹⁴ Diese einfache Tatsache hat zwei wesentliche Im­plikationen:

- Rohstoffbestände sind ersehöpfbar. Zu einzelnen Zeitpunkten kann das Angebot einzelner Rohstoffe auf Null zuriiekgehen,
- Die Kassapreise für Rohstoffe werden von der aktuellen Angebots- und Xaehfra- gesituation bestimmt, nieht von Erwartungen über zukünftige Erträge,¹¹⁵ Dabei steht offensichtlich die Xatur als Konsumgut im Vordergrund, Sowohl Angebot als auch Xaehfrage sind bei Rohstoffen im Allgemeinen wenig elastisch, Kapazitäts­änderungen auf der Angebotsseite erfordern meist hohe Investitionen und lange Zeiträume, So erfordert die Erhöhung des Angebots von mineralischen oder me­tallischen Rohstoffen meist mehrere Jahre, da nach einer Phase der Exploration die entdeckten Vorkommen durch Minen bzw, Förderanlagen erschlossen werden müssen. Für die oft abgelegenen Abbauorte muss geeignete Infrastruktur geschaf­fen werden. Außerdem muss ausreichende Kapazität für die Weiterverarbeitung (beispielsweise in Raffinerien) sichergestellt werden. Bei hard commodités¹¹⁶ exis­tiert des Weiteren eine natürliche Grenze der weltweiten Vorräte,¹¹⁷ ' während die Produktion von soft commodities durch die Beschränktheit der vorhandenen An­bauflächen eingeschränkt ist. Die meist geringe Elastizität der Nachfrage.Seite lässt sieh durch die, zumindest kurzfristig, schwere Substituierbarkeit einzelner Roh­stoffe¹¹⁸ und den oft vergleichsweise geringen Anteil der Rohstoffpreise auf die Preise von Endprodukten in komplexen Fertigungsprozessen erklären.

Als Folge dieser Besonderheiten zeigten die Kassapreise vieler Rohstoffe in der Vergan­genheit hohe Volatilität,¹¹⁹

Saisonalitäten Abbildung 2,3 zeigt Saisonalität bei Rohstoffen beispielhaft an den an der XYMEX gehandelten Henry Hub Erdgasfutures auf. Der Contango ¹²⁰ -Markt weist regelmäßig deutliche Preisanstiege während der Heizperiode im Winter auf. Of­fensichtlich wird die Saisonalität der Erdgaspreise von der Xachfrageseite verursacht. Bei zahlreichen anderen Rohstoffen tritt ein ähnliches saisonales Verhalten der Rohstoff­preise auf. Oft wird dieses auch von der Angebotsseite verursacht. Der Grund hierfür liegt häufig in natürlichen Saisonalitäten in der Produktion der Rohstoffe, Viele land­wirtschaftliche Güter können beispielsweise nicht kontinuierlich geerntet werden. Zum Zeitpunkt der Ernte ist deshalb ein Überangebot dieser Rohstoffe auf den Märkten, das die Preise nach unten treibt. Ein großer Teil der Produktion wird eingelagert und bis zur nächsten Ernte verbraucht. Mit schwindenden Beständen steigen die Preise, Sogar bei Rohstoffen deren Produkti­on (theoretisch) recht kontinuierlich mög­lich wäre können durch die vergleichs­weise langen Produktionszyklen (und da­mit zeitversetzte Anpassung der Ange­botsmenge) Saisonalitäten auftreten, wie das Beispiel des „Schweinezyklus“ deut­lich zeigt,¹²¹ Fama/French (1987) unter­suchten den Einfluss der Saisonalität auf Futures mit Underlyings aus den Berei­chen Landwirtschaftliche Rohstoffe, Holz und Metalle,¹²² Sie stellten fest, dass die höchsten Saisonalitäten bei tierischen Produkten wie Rindern und Schweinebäu­chen auftraten, während bei Metallen keine Saisonalität zu verzeichnen war. Auch für einige pflanzliche Rohstoffe wie Kakao, Kaffee, Baumwolle, Sojamehl und Sojaöl war keine Saisonalität festzustellen. Da Sojabohnen, wie Mais, Hafer, Orangensaft und Wei­zen, Saisonalität zeigten, machten Fama/French (1987) den Einfluss der Weiterverar­beitung von Sojabohnen in Sojamehl und Sojaöl für diesen scheinbaren Widerspruch verantwortlich,

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Lagerung Viele der Unterschiede von Rohstoffen zu anderen Assetklassen stehen in Verbindung mit ihrer Lagerung, Während die Lagerbarke.it bei Aktien oder Anleihen so selbstverständlich ist, dass sie bei entsprechenden Bewertungsmodellen nicht einmal er­wähnt wird, unterscheiden sich die Rohstoffe durch ihre physischen Eigenschaften stark in ihrer Lagerbarkeit, Edelmetalle wie Gold oder Silber können durch ihre chemischen Eigenschaften¹²³ zeitlich unbegrenzt gelagert werden, was sie seit Jahrtausenden zu ei-

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 2,1,: Abschätzung der Lagerkosten für verschiedene Rohstoffe im Zeitraum von 1989 bis 2004

Quelle: Deutsche Bank (2005), S.20,

nem beliebten Wertaufbewahrungsmittel macht. Das andere Extrem wird durch Strom dargestellt. Dieser kann, mit heutigen technischen Möglichkeiten, in großem Ausmaß nicht zu wirtschaftlichen Kosten gelagert¹²⁴ und damit in seiner Eigenschaft als Un­derlying als nicht lagerbar bezeichnet werden. Zwischen diesen Extremen liegen viele andere Rohstoffe, Die meisten landwirtschaftlichen Güter können beispielsweise prinzi­piell gelagert werden, verlieren aber bei längerer Lagerdauer an Qualität und können verderben. Die Lagerbarkeit dieser Rohstoffe ist also zeitlich beschränkt.

Während die Kosten der Lagerung bei anderen Assetklassen verglichen mit dem Wert der Assets meist vernachlässigbar gering sind, sind mit der Lagerung von Rohstoffen oft erhebliche Kosten verbunden. Diese variieren allerdings sehr stark in Abhängigkeit der Art des Rohstoffs, Tabelle 2,1 zeigt die Lagerkosten für ausgewählte Rohstoffe auf.

Mean-Reversion Für viele Rohstoff-Preise wurde in der Vergangenheit beobachtet, dass diese mittel- bis langfristig betrachtet nicht bestimmten Trends folgen, sondern um einen bestimmten, langfristig konstanten, Durchschnittswert schwanken. Dieses Verhal­ten wird als Mean-Reversion bezeichnet,¹²⁵ Der Durchschnittswert wird meist interpre­tiert als die langfristigen Grenzkosten der Produktion, während die Schwankungen durch Preisschocks erklärt werden,¹²⁶ Das Mean-Reversion-Verhalten einzelner Rohstoffe wur­de in zahlreichen Arbeiten untersucht und in Bewertungsmodelle für Rohstoff-Derivate integriert,¹²⁷ ' Schwartz (1997) stellte Mean-Reversion auf dem Rohölmarkt fest¹⁸, wäh­rend in den betrachteten Zeiträumen keine Mean-Reversion auf dem Goldmarkt messbar war, ¹²⁹ Pilipovic (2007) beschreibt Mean-Reversion in verschiedenen Energiemärkten, wie dem Rohölmarkt, dem Elektrizitätsmarkt und dem Erdgasmarkt,¹³⁰ Bessembinder/ Seguin/ Smoller (1995) untersuchten verschiedene Rohstoff- und Finanzmärkte¹³¹ und entdeckten auf den Märkten für landwirtschaftliche Rohstoffe und Rohöl starke Mean- Reversion, während Metalle deutlich weniger ausgeprägte Mean-Reversion zeigten. Die Hinweise auf Mean-Reversion in den untersuchten Finanzmärkten waren dagegen sehr gering.¹³²

2.5. Rohstoffe im Investmentkontext

Robert Greer¹³³ beschreibt eine Assetklasse als „a set of assets that bear some funda­mental economic similarities to each other, and that have characteristics that make them distinct from other assets that are not part of that class" und unterteilt das Investmen­tuniversum in drei Überkategorien: Capital Assets, Store of Value (SOV) Assets und Consumable / Transformable (C/T) Assets¹³⁴, Capital Assets zeichnen sieh dadurch aus, dass sie ihrem Besitzer fortwährende Zahlungen, wie beispielsweise Zinsen, Divi­denden oder auch Mieten einbringen. Diese Kategorie enthält beispielsweise Anleihen, Aktien mit Dividenden und Immobilen, SO V Assets können weder verbraucht noch für die Erzielung von Gewinnen eingesetzt werden, Xaeh dem Erwerb findet der erste und einzige von ihnen verursachte Zahlungsstrom bei dem Weiterverkauf statt. Als Beispiele für diese Kategorie können Kunstwerke oder Bargeld genannt werden. Die letzte Grup­pe, die C/T Assets, können verbraucht und / oder weiterverarbeitet werden. Offensicht­lich beschreibt diese Eigenschaft alle in Kapitel 2,1 beschriebenen Rohstoffe, Dass die Grenzen dieser Unterteilung unscharf sind, kann am Beispiel einiger Edelmetalle, wie Gold und Silber, aufgezeigt werden. Da für diese liquide Leihmärkte existieren, können sie ebenfalls als Capital Assets angesehen werden. Auch ist ein Investment in Rohstof- fe als reine Wertanlage, ohne die Intention eines Verbrauchs oder einer Umwandlung denkbar,¹³⁵ Oftmals werden Rohstoffe auch in der Gruppe der alternativen Investments von „klassischen“ Assetklassen wie Aktien und Bonds abgegrenzt,¹³⁶ Da sieh Rohstoffin­vestments durch die Besonderheiten von Rohstoffen in vielen zentralen Eigenschaften von anderen Assetklassen unterscheiden, werden Rohstoffe konsensual als eigenständige Assetklasse betrachtet,¹³⁷ ' Eine Investition in Rohstoffe kann auf verschiedenen Wegen erfolgen¹³⁸:

- Direktinvestition durch physischen Kauf eines einzelnen Rohstoffs
- Indirekte Investition in Aktien von Rohstoffunternehmen, wie z.B, Ölkonzernen oder Minenunternehmen
- Investitionen in einzelne Rohstofffutures oder andere Derivate auf einzelne Roh­stoffwerte
- Investitionen in Rohstoffportfolios¹³⁹ (z.B, Rohstoff-Indizes¹⁴⁰ )

Da ein physischer Kauf von Rohstoffen für die meisten Investoren durch die physischen Eigenschaften¹⁴¹ von Rohstoffen erschwert oder unmöglich gemacht wird¹⁴² und indirek­te Investitionen über Aktien von Rohstoffunternehmen im Allgemeinen eine vergleichs­weise geringe Korrelation zu direkten Investments in Rohstoffe aufweisen,¹⁴³ erfolgt eine Bewertung der Assetklasse Rohstoffe und ein Vergleich zu anderen Assetklassen im All­gemeinen über aus Rohstoff-Futures¹⁴⁴ berechnete Indizes,¹⁴⁵ Während die Assetklasse

Rohstoffe lange Zeit sowohl von den Anlegern als auch wissenschaftlich weitgehend ver­nachlässigt wurde, entstanden in den vergangenen Jahren, zusammen mit steigendem Anlegerinteresse und steigenden Preisen vieler Rohstoffe eine Vielzahl von neuen wis­senschaftlichen Arbeiten, die die Assetklasse Rohstoffe, und ihre Beziehung zu anderen Assetklassen untersuchen,¹⁴⁶ Diese kamen zu einigen wichtigen Ergebnissen:

- Gorton/Rouwenhorst (2004) untersuchten ein Portfolio aus 34 Rohstofffutures im Zeitraum von 1959 bis 2004¹⁴⁷ und kamen zu dem Schluss, dass ein Investment in dieses Portfolio über den betrachteten Zeitraum, also langfristig, Erträge, in ähnlicher Höhe eines Investments in den SP500-Aktienindex erzielt hätte,¹⁴⁸ Die Erträge von Aktien- und Rohstoff-Futures-Investments lagen dabei bei höherer Volatilität deutlich über den Erträgen von Anleihen,¹⁴⁹

- Während die Erträge von Rohstoff-Futures in der Vergangenheit eine hohe posi­tive Korrelation zu den Verläufen von Rohstoff-Kassapreisen aufwiesen¹⁵⁰, waren sie zu Aktien und Anleihen für vierteljährliche, jährliche und 5-jährige Betrach­tungshorizonte sehr schwach und oft negativ korreliert,¹⁵¹ Insbesondere bei Be­trachtungen des Konjunkturverlaufs zeigten Rohstoff-Futures ein von Aktien und Anleihen deutlich abweichendes Verhalten,¹⁵² Erb/ Harvey/Kempe. (2008) begrün­den dies unter Anderem durch die jeweilige Korrelation zur Inflation und durch Faktoren wie Klimabedingungen, die bei einem hohen Einfluss auf die Rohstoff­preise nur sehr beschränkte Auswirkungen auf die Aktien- und Anleihenmärkte haben,¹⁵³.

- Rohstoff-Futures wiesen im Allgemeinen eine positive Korrelation zur Inflation

[...]

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¹ Vgl. Commodity Research Bureau (2010), S. 1 ff. Für Quellenangaben zu den im Folgenden erwähnten Fakten sei auf die entsprechenden Kapitel dieser Arbeit verwiesen.

² Beispielsweise beschloss Merrill Lynch 2000 den Ausstieg aus dem Metall- und Agrar-Futures-Handel, während die Energiehandelssparte von J.P. Morgan & CO bereits 1998 geschlossen wurde. Die Citigroup bot 1998 erstmals ihre Rohstoffhandelssparte Phibro zum Verkauf an. Vgl. Krueger (2000).

³ Die Auswahl der besprochenen Rohstoffe erfolgt, auf Basis der Berücksichtigung in den großen Roh­stoffindizes. Abgesehen von einigen in dem im Vergleich zu den anderen Indizes sehr breiten RICI- Index enthaltenen Rohstoffen, werden sämtliche Rohstoffe vorgestellt, die in den in Kapitel 4 be­trachteten Rohstoffindizes enthalten sind. Die Gruppe der in Kapitel 2 vorgestellten Rohstoffe erfüllt somit die von den Anforderungen der Rohstoffindizes festgelegten Mindest grenzen bezüglich ihrer Handelbarkeit, Produktionsvolumina und Liquidität der jeweiligen Märkte. Zusätzlich werden noch die beiden Rohstoffe Reis und Stahl erwähnt, die obwohl sie in den großen Rohstoffindizes nicht enthalten sind, eine hohe wirtschaftliche Bedeutung besitzen.

¹ vgl. Schaede (1998), S.298 ff.

² Vgl. Radetzki (2008), S. 12.

³ Vgl. Radetzki (2008), S. 13.

⁴ Vgl. Hall (2001), S. 3.

⁵ Vgl. Radetzki (2008), S. 13f.

⁶ Als Beispiel können hier die Elektrizitätsbörsen EEX und NORDPOOL genannt werden. Vgl. hierzu auch Kapitel 3.3.

⁷ Vgl. Rudolph/Schäfer (2005), S. 159.

⁸ Beispielsweise wird Gold meist in Form von standardisierten Barren gehandelt, während es in der Natur unter anderem als Goldsand oder in Gesteinen vorkommt. Auch Rohöl erfährt, abhängig von der Art der Förderung, im Allgemeinen einige Umformungen bevor es einen handelbaren Zustand erreicht.

⁹»Vgl. Rudolph/Schäfer (2005), S. 161.

¹⁰ Vgl. Abbildung 2.1 / Rudolph/Schäfer (2005), S. 160.

¹¹ Vgl. Fabozzi/ Füssj Kaiser (2008), S. 8.

¹² Vgl- Gemmi (2005), S. 153 ff.

¹³ Vgl. Fabozzi/ Füssj Kaiser (2008), S. 8.

¹⁴ Vgl. Kapitel 5.

¹⁵ Vgl. Abschnitt 2.1.

¹⁶ Vgl. Gemmi (2005), S.1G0.

¹⁷ Vgl. Schofield (2007), S. 262.

¹⁸ Vgl. Commodity Research Bureau (2006), S. 300.

¹⁹ Fiir weitere Informationen zu den einzelnen Weizensorten vgl. Geman (2005) S. 151.

²⁰ Vgl. Schofield (2007), S. 262.

²¹ Vgl. Geman (2005), S. 151.

²² Vgl. Geman (2005), S. 153.

²³ Vgl. Geman (2005), S. 149.

²⁴ Vgl. Commodity Research Bureau (2006), S. 56

²⁵ Vgl. Geman (2005), S. 149.

²⁶ Vgl. Schofield (2007), S. 262.

²⁷ Vgl. Geman (2005), S. 150: Schofield (2007), S. 263 f.

²⁸ Vgl. Geman (2005), S. 149.

²⁹ Vgl. Schofield (2007), S. 262.

³⁰ Vgl. Commodity Research Bureau (2006), S. 248.

³¹ Vgl. auch Kapitel 2.3.

³² Weltweit werden knapp 2/3 des proteinreichen Tierfutters aus Sojamehl hergestellt, vgl. Commodity Research Bureau (2006), S. 239.

³³ Vgl. Commodity Research Bureau (2006), S. 243.

³⁴ Vgl. Geman (2005), S. 146.

³⁵ Vgl. Geman (2005), S. 144.

³⁶ Vgl. zu diesem Abschnitt Deutsche Bank (2007), S. 4.

³⁷ Knapp 75% der weltweiten Zuckerproduktion entfällt auf Zucker aus Zuckerrohr, vgl. Commodity Research Bureau (2006), S. 266.

³⁸ Vgl. Gemmi (2005), S. 155.

³⁹ Vgl. Schofield (2007), S. 262.

⁴⁰ Vgl. Commodity Research Bureau (2006), S. 266.

⁴¹ Vgl. zu diesem Abschnitt Commodity Research Bureau (2006), S. 44.

⁴² Vgl. Commodity Research Bureau (2006), S. 45.

⁴³ 3-5 Jahre, vgl. Gemmi (2005), S. 154.

⁴⁴ Vgl. Commodity Research Bureau (2006), S. 44.

⁴⁵ Ca. 7 Jahre, vgl. Gemmi (2005), S. 153.

⁴⁶ Vgl. Commodity Research Bureau (2006), S. 37.

⁴⁷ Vgl- Commodity Research Bureau (2006), S. 64.

⁴⁸ Vgl. Commodity Research Bureau (2006), S. 65.

⁴⁹ Die anderen wichtigen Orangensorten, Mandarinen und saure Orangen, werden vor allem als Nah­rungsmittel bzw. zur Herstellung von Marmelade oder Likören verwendet.

⁵⁰ Vgl. Commodity Research Bureau (2006), S. 186.

⁵¹ Vgl. Gemmi (2005), S. 159.

⁵² Vgl. Commodity Research Bureau (2006), S. 22.

⁵³ “Vgl. Gemmi (2005), S. 161.

⁵⁴ Vgl. Hardes/Schmitz/ Uhly (2002), S. 199.

⁵⁵ Vgl. Hanau (1928), S. 5 ff.

⁵⁶ Hanau spricht hier ursprünglich von 12 bis 15 Monaten. Die Mastzeit hat sich aber durch die Ent­wicklung von verbessertem Kraftfutter entsprechend verkürzt.

⁵⁷ Somit erfolgt hier eine Abgrenzung zu den oft sehr ähnlich, also z.B. in Plantagen, erzeugten Agrar­produkten, die vorwiegend als Nahrungs- oder Futtermittel verwendet werden.

⁵⁸ Vgl. Schofield (2007), S. 70.

⁵⁹ Vgl. Schofield (2007), S. 72 f.

⁶⁰ Vgl. Commodity Research Bureau (2006), S. 1.

⁶¹ Vgl. Schofield (2007), S. 73.

⁶² Vgl. Commodity Research Bureau (2006), S. 50.

⁶³ Vgl. Commodity Research Bureau (2006), S. 50.

⁶⁴ Vgl. zu diesem Abschnitt Commodity Research Bureau (2006), S. 156.

⁶⁵ Vgl. Commodity Research Bureau (2006), S. 279, 179 und 314.

⁶⁶ Vgl. Radetzki (2008), S. 90.

⁶⁷Vgl. zu diesem Abschnitt auch Deutsche Bank (2007) S. 4.

⁶⁸ Beispielsweise kann Gold weder von Luft, Hitze, Feuchtigkeit noch den meisten Lösungsmitteln angegriffen werden.

⁶⁹ Vgl. Christen (2010), S. 97.

⁷⁰ Z.B. als Zahngold oder zur Herstellung von kleinen Laborgeräten.

⁷¹ Vgl. Commodity Research Bureau (2010) S. 116 und 234 ff.

⁷² Vgl. Tabelle B.8.

⁷³ Vgl. Dittman (1998), S. 28.

⁷⁴ Vgl. Tabelle B.8.

⁷⁵ Vgl. La,tscha/Kazmaier/Klein (2002), S. 482.

⁷⁶ Vgl. Heinloth (2003), S. 140.

⁷⁷ Für Details hierzu sei auf Geman (2005), S. 207 verwiesen.

⁷⁸ engl.: blend

⁷⁹ Vgl. Geman (2005), S. 207.

⁸⁰ Vgl. Geman (2005), S. 207.

⁸¹ Vgl. Kolb/Overdahl (2006), S. 217.

⁸² Vgl.Ge»-iftsen (2005), S. 233.

⁸³ Vgl. Geman (2005), S. 229.

⁸⁴ Dies trifft beispielsweise für den japanischen Markt zu.

⁸⁵ Vgl. Schofield (2007), S. 160 f. '

⁸⁶ Vgl. Gemmi (2005), S. 227 ff.

⁸⁷ Dies kann zu einer gewissen Korrelation zwischen den Märkten der Primärenergieträgern und dem Markt für elektrische Energie führen.Vgl. auch Kapitel 2.3.

⁸⁸ Eine Ausnahme bildet hier die Energiespeicherung mit Pumpkraftwerken. Hier wird mit elektrischer Energie Wasser in einen Stausee gepumpt und später die so gespeicherte Energie in Turbinen wieder in Strom umgewandelt. Diese Art der Energiespeicherung zeichnet sich allerdings durch hohe Verluste und begrenzte Kapazitäten (für jedes Pumpkraftwerk ist ein Stausee in entsprechender Höhenlage nötig) aus. Andere Arten der Stromspeicherung (z.B. durch Bleibatterien) sind für die Speicherung größerer Energiemengen derzeit nicht geeignet.

⁸⁹ Im Folgenden wird beispielhaft der Markt für Elektrizität in Europa, insbesbesondere in Deutschland, beschrieben.

⁹⁰ Vgl. Borchert/Sehemm,/Korth (2006), S. 7.

⁹¹ Vgl. Spicker (2006), S. 36.

⁹² Wichtige Stroriibörscn werden in Kapitel 3.2.2 vorgestellt.

⁹³ Also Kraftwerke, die entweder einen geringeren Wirkungsgrad besitzen oder auf teurere Brennstoffe angewiesen sind. Die Produktion elektrischer Energie in Atomkraftwerken ist beispielsweise deutlich preiswerter als die Produktion in kurzfristig aktivierten Gaskraftwerken.

⁹⁴ Vgl. Müller-Mei bach (2009) S. 74.

⁹⁵ Vgl. Abschnitt 3.3.

⁹⁶ Vgl- Alexander/ Venka,trama,na,n (2008), S. 592: Schales (1981), S. 265 ff.: Gaspar (2010) S. 445 f.

⁹⁷ Vgl. Geman (2005), S. 288 f.

⁹⁸ Die Kontraktspezifikationen eines beispielhaften Spreads (Soja-Crnsli Spread) finden sich in Tabelle E.3 im Anhang.

⁹⁹Vgl. Cannona/Durrkman (2003), S. 636: Geman (2005), S. 298 ff.

¹⁰⁰ Der englische Begriff „cracking“ bezeichnet den Raffinierungsprozess von Rohöl.

¹⁰¹ Vgl. Hilpold (2006), S. 402.

¹⁰² Vgl. Carmona/Durrkman (2003), S. 634.

¹⁰³ Vgl. Pilipovic (2007), S. 372.

¹⁰⁴ 1 gallon 42 barrels

¹⁰⁵ Vgl. Routledge/Spatt/Seppi (2001).

¹⁰⁶ Dicsc Beziehung existiert besonders in Gebieten, in denen der Großteil der Elektrizität aus Gas produziert wird und somit eine hohe Korrelation zwischen den Preisen von Gas und Elektrizität auftritt. Dies trifft beispielsweise auf den Westen der USA oder Texas zu. Vgl. Hilpold (2006), S. 404.

¹⁰⁷ Analog wird der Begriff Dark Spread verwendet, falls statt Erdgas Kohle als Brennstoff der Kraft­werke benutzt wird. Vgl. Schofield (2007), S. 193 ff.

¹⁰⁸ Vgl. Schofield (2007), S. 194.

¹⁰⁹ Der Crush Spread wird manchmal auch als „soy-bean complex spread“ bezeichnet: vgl. Cannona/ Durrleman (2003), S. 634.

¹¹⁰ Vgl. Kolb/Cuerda,hl (2006), S. 213 f.

¹¹¹ Vgl. Tabelle E.3 im Anhang.

¹¹² Vgl- Commodity Research Bureau (2006), S. 239.

¹¹³ Vgl. Kolb/Overdahl (2006), S. 213.

¹¹⁴ Vgl. Anson (2006), S. 5: Greer (1997), S. 86 ff.: Fa bozzi/Füss/Kaiser (2008), S. 6 f.: Routledge/ Spati/Seppi (2000), S. 1298.

¹¹⁵ Vgl. Greer (1997), S. 87 f.: Kapitel 3.1.

¹¹⁶ Vgl- Kapitel 2.1.

¹¹⁷ Insbesondere bei Rohöl hat diese Grenze teilweise erheblichen Einfluss auf das Angebot und die Preise des Rohstoffs.

¹¹⁸ Beispielsweise kann eine Gasheizung bei kurzfristig hohen Gaspreisen nicht spontan auf andere Ener­gieträger wie z.B. Kohle umgestellt werden und viele Kaffeetrinker werden auch bei steigenden Kaffeepreisen nicht auf Tee oder Kakao umstoigon.

¹¹⁹ Vgl. Kat/Oomen (2006), S. 27.

¹²⁰ Vgl. Kapitel 5.1.

¹²¹ Vgl. Kapitel 2.2.2.

¹²² Vgl. Fama/French (1987), S. 61 f.

¹²³ Vgl. Kapitel 2.2.3.

¹²⁴ Vgl. Kapitel 2.2.4.

¹²⁵ Vgl- hierzu auch Abschnitt 5.1,- Samuolson-Effokt.

¹²⁶ Vgl. Pilipovic (2007), S. 23 ff. Der Grund hierfür kann durch die Preisbildung der Rohstoff­Kassapreise durch Angebot und Nachfrage erklärt werden. Während das in Rohstoffmärkten meist unelastische Angebot auf kurzfristige Preisschocks (die beispielsweise durch wetterabhängige Ände­rungen der Nachfrage verursacht werden) nicht reagieren kann, und die Preise deshalb entsprechen­de Volatilität zeigen, kann längerfristig eine Anpassung der Produktion erfolgen. Vgl. auch Geman (2005), S. 28.

¹²⁷ Vgl. auch Kapitel 5.

¹²⁸ Vgl. Schwartz (1997), S. 940 f.

¹²⁹ Vgl. Schwartz (1997), S.943 und 952.

¹³⁰ Vgl. Pilipovic (2007), S. 24 f.

¹³¹ Rohöl, Silber, Gold, Platin, Weizen, Orangensaft, Zucker (USA und International), Rinder, S&P500 und Treasury Bonds.

¹³² Vgl. Bessembinder/Seguin/Smoller (1995), S. 371 ff.

¹³³ Vgl. Greer (1997), S. 86 ff.

¹³⁴ Anson bezeichnet diese Kategorie auch als „Assets that Can be Used as Economic Inputs“, vgl. Anson (2006), S. 5.

¹³⁵ In der Praxis wird dies aber durch die meist erheblichen Lagerkosten von Rohstoffen erschwert. Vgl. Kapitel 2.4.

¹³⁶ Dor Begriff „alternative Investments“ bezeichnet hierbei Assetklassen, die in traditionellen Portfo­lios nicht berücksichtigt wurden. Andere Vertreter dieser Gruppe sind beispielsweise Hedgefunds, Private Equitity oder Kreditderivate. Vgl. Hoppe (2005)S. 45 f., Anson (2006) S. 3 ff.

¹³⁷ Vgl. Gemmi (2005), S. 333: Amon (2006), S. 3: Woodard (2008), S. 63 f.

¹³⁸ Vgl. Fabo zzi/ Füss/ Kaiser (2008), S. 10 ff.: Genian (2005), S. 336 f.; Engelke/Yuen (2008), S. 550 ff.

¹³⁹ Dies kann entweder durch den Erwerb der einzelnen Positionen oder durch den Erwerb von entspre­chenden Derivaten, wie z.B. Indexzertifikaten, erfolgen.

¹⁴⁰ Da sich heute alle großen Rohstoffindizes ausschließlich aus Futures-Kontrakten berechnen, entspricht dies einer Investition in ein Portfolio aus Rohstofffutures. Vgl Kapitel 4.

¹⁴¹ Vgl. Kapitel 2.4.

¹⁴² Als Ausnahme können hier beispielsweise Edelmetalle angesehen werden. Vgl. Kapitel 5.4. Auch werden Rohstoffpreise im Allgemeinen über die deutlich liquideren Terminmärkte bestimmt. Vgl. Kapitel 2.

¹⁴³ Vgl. Gorton/Rouwenhorst (2004), S. 29 ff., Genian begründet dies durch Einflüsse auf den Wert dieser Aktien, die den Preis der jeweilgen Rohstoffe nicht beeinflussen, wie beispielsweise Mana­gemententscheidungen oder allgemeine Entwicklungen am Aktienmarkt. Vgl. Genuin (2005), S. 336.

¹⁴⁴ Diese besitzen zentrale Bedeutung für die Bestimmung vieler Rohstoffkassapreise und anderer Deri­vate. Vgl. Kapitel 2.

¹⁴⁵ Vgl. Proelss/Sehweizer (2008), S. 464; Gorton/Rouwenhorst (2004), S. 1 ff. Die einzelnen Komponen­ten der Erträge von Portfolios aus Rohstoff-Futures werden in Kapitel 4 dargestellt. Ini Folgenden werden Rohstoff-Futures als stellvertretend für die gesamte Assetklasse Rohstoffe verwendet und die beiden Begriffe werden synonym verwendet.

¹⁴⁶ Vgl. Erb/Harvey/Kempe (2008), S. 203 f.: Mezger (2008), S. 424.

¹⁴⁷ Vgl. Gorton/Rouwenhorst (2004), S. 33 f. und S. 6 f.: Die Berechnung der Erträge erfolgt hierbei analog den in Kapitel 4 beschriebenen Total-Return-Indizes, d.h. sämtliche enthaltene Futures werden durch sichere Anlagen besichert. Die 36 enthaltenen Futures-Kontrakte werden jeweils zu 1/36 gewichtet.

¹⁴⁸ Diese Beziehung gilt nach Gorton/Rouwenhorst (2004), S. 27 ff. auch für Indizes der britischen und japanischen Wertpapiermärkte. Die Ergebnisse von Erb/Hartley (2006) und Kat/ О omen (2006) scheinen dieser Erkenntnis zu widersprechen. In diesen Studien wurden aber deutlich kürzere Be­trachtungszeiträume gewählt, die die Hausse-Phasen der Rohstoffmärkte vor 1980 nicht mit ein­schlossen. Außerdem wurden hier keine Industrienietalle betrachtet, die einen erheblichen Teil zu den Gesamterträgen der Assetklasse Rohstoffe beitrugen. Vgl. Mezger (2008), S. 426.

¹⁴⁹ Vgl. Gorton/Rouwenhorst (2004), S. 9 f.

¹⁵⁰ Gorton/Rouwenhorst (2004), S. 7 ff.

¹⁵¹ Vgl. Kat/ О omen (2007), S. 5 ff: Gorton/Rouwenhorst (2004), S. 13 f.: Nur bei monatlichem Betrach­tungshorizont konnten Gorton/Rouwenhorst (2004) eine positive Korrelation zu Aktien feststellen.

¹⁵² Vgl. Gorton/Rouwenhorst (2004), S. 19 ff.

¹⁵³ Vgl. Erb/Hartley/Kempe (2008), S. 214.