Methoden und Verfahren zur Erfassung des Unternehmenswertes


Bachelorarbeit, 2011

57 Seiten, Note: 1,0


Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Anhangsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Einleitung

2 Grundlagen der Unternehmensbewertung
2.1 Entwicklung der Werttheorie
2.2 Anlässe der Unternehmensbewertung
2.3 Methodenüberblick

3 Bewertungsmethoden
3.1 Das Substanzwertverfahren
3.1.1 Das Substanzwertverfahren mit Hilfe von Reproduktionswerten
3.1.2 Das Substanzwertverfahren mit Hilfe von Liquidationswerten
3.2 Das Ertragswertverfahren
3.3 Das Discounted-Cashflow-Verfahren
3.3.1 Das Equity-Verfahren
3.3.2 Das Entity-Verfahren
3.3.2.1 Der WACC-Ansatz
3.3.2.2 Der APV-Ansatz
3.3.3 Vergleich der Verfahren
3.4 Der Realoptionsansatz

4 Zusammenfassung und Anwendungsempfehlung

Anhang

Literaturverzeichnis

Anhangsverzeichnis

Anhang 1: Vereinfachte Klassifikation der Bewertungsanlässe

Anhang 2: Anwendungshäufigkeit ausgewählter Bewertungsmethoden

Anhang 3: Schematische Ermittlung der Kapitalisierungszinssätze

Anhang 4: Unterschiede und Gemeinsamkeiten der Zahlungsstromverfahren

Anhang 5: Schematische Ermittlung des erweiterten Unternehmenswertes

Anhang 6: Gliederung der Realoptionen

Anhang 7: Fallbeispiel zur Anwendung des Realoptionsansatzes

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Überblick über die Bewertungsmethoden

Abbildung 2: Substanzwertverfahren auf Basis von Reproduktionswerten

Abbildung 3: Ermittlung des Liquidationswertes

Abbildung 4: Ermittlung des Flow-to-Equity (FTE)

Abbildung 5: Schematische Herleitung des oFCF bzw. FCF

Abbildung 6: Darstellung eines Wertentwicklungs- und Optionspreisbaumes

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

Die Bewertung von Unternehmen ist eines der wichtigsten und diskutiertesten Themen der betriebswirtschaftlichen Literatur. Die Diskussion wird bereits seit Jahrzehnten durch die Entwicklung neuer und die Verfeinerung bestehender Konzepte sowohl durch Theoretiker als auch durch Praktiker vorangetrieben.[1] Dies spiegelt sich nicht zuletzt im Wandel von der objektiven, über die subjektive hin zur funktionalen Werttheorie im Verlauf der letzten 50 Jahre wider.[2] Durch die Globalisierung hat sich die heutige Wirtschaftswelt zu einem sehr komplexen Gebilde entwickelt, in dem tagtäglich eine fast unüberschaubare Anzahl von Transaktionen mit einem immer größer werdenden Handelsvolumen stattfinden.[3] Unternehmenskäufe und -verkäufe, Fusionen und Aufspaltungen, die Zahlungsflüsse im Wert von mehreren Milliarden Euro zur Folge haben sind keine Seltenheit mehr. Des Weiteren rückt die Unternehmensbewertung als Instrument zur operativen und strategischen Unternehmenssteuerung zunehmend in das Blickfeld des Managements.[4] Umso wichtiger ist daher eine entsprechende Bewertung von Unternehmen, da bereits geringe Fehl- einschätzungen des Bewertungsobjektes zu enormen „Preisunterschieden“ führen können. Aus der Notwendigkeit der zweckgerechten Wertermittlung heraus hat sich ein breites Spektrum an Methoden und Verfahren zur Bestimmung des Unternehmenswertes gebildet.[5] Ziel dieser Arbeit ist es, die Verfahrensweise ausgewählter Methoden der Unternehmens- bewertung aufzuzeigen, um so einen Überblick über den aktuellen Stand der Diskussion zu vermitteln. Kapitel 2 wird sich zunächst mit den Grundlagen der Unternehmensbewertung befassen. Im Zuge dessen wird die historische Entwicklung der Werttheorie der Unternehmensbewertung dargelegt, um im Anschluss daran einen Überblick über die Bewertungsanlässe und das damit einhergehende Zweckadäquanzprinzip zu geben. Um die Vielfalt der Bewertungsmethoden zu veranschaulichen, werden die Bedeutendsten Methoden überblicksweise vorgestellt.

Das Substanzwert-, das Ertragswert- und das „Discounted-Cashflow“ (DCF)-Verfahren, genauer der Equity-, WACC- und APV-Ansatz, sowie der Realoptionsansatz werden in Kapitel 3 genauer untersucht. Im letzten Kapitel erfolgt ein abschließendes Fazit, sowie eine Empfehlung zur praktischen Anwendung der Verfahren.

2 Grundlagen der Unternehmensbewertung

2.1 Entwicklung der Werttheorie

Die objektive Werttheorie der Unternehmensbewertung galt bis in die 1960er Jahre im deutschsprachigen Raum als wissenschaftlich akzeptierte Wertvorstellung bei der Bewertung einer Unternehmung.[6] Diese Theorie geht davon aus, dass ein Unternehmen einen ganz bestimmten Wert hat, welcher von jedweder Bezugsperson losgelöst ist.[7] Das heißt, dass alle subjektiven Bestandteile, wie Interessen und Erwartungen der Individuen, in der Bewertung eingeschränkt bzw. bestenfalls völlig vermieden werden. Somit lässt sich stets derselbe Preis bzw. Wert für das Unternehmen, unabhängig von der Interessenlage der Parteien, ermitteln.[8] Hierbei wird das Unternehmen auf den Wert seiner Wirtschaftsgüter reduziert und zukunftsorientierte Werte werden außen vor gelassen.[9] Der Wert des Unternehmens wird hier als „Eigenschaft“ verstanden und kann von „jedermann“ realisiert werden.[10] Im Laufe der Zeit stieß diese Theorie allerdings auf heftige Kritik der Wissenschaft. Zum einen, weil sich dieses Verfahren auf das Substanzwertverfahren stützt und mit der zunehmenden Abkehr vom Substanzwertverfahren auch die Brauchbarkeit der Werte angezweifelt wurde und zum anderen, weil Verhandlungen auf Basis objektiver Preise starken Widersprüchen unterworfen waren. Diese ergeben sich aus der Tatsache, dass der ermittelte Unternehmenswert hier als Vermittlungsvorschlag angesehen wird und für beide Parteien akzeptabel sein muss. Da „Akzeptanz“ jedoch subjektiv ist und auf den Interessen der Parteien beruht, kann so keine Einigung entstehen.[11]

Die Lehre der subjektiven Bewertungstheorie bildete sich Anfang der 1960er Jahre aus der Ablehnung und Kritik der objektiven Werttheorie heraus.[12] Der Wert eines Unternehmens ergibt sich hierbei aus dem direkten Bezug zum Subjekt, also den aus individuellen Absichten und Erwartungshaltungen der Parteien. Das Ziel der subjektiven Bewertung ist die Ermittlung eines Entscheidungswertes für die Verhandlungsparteien, also einer Preisobergrenze bzw. -untergrenze für Käufer oder Verkäufer. Zur Berücksichtigung der Erwartungen zukünftiger Erträge wurden allerdings neue Verfahren benötigt. Dies führte dazu, dass das Ertragswertverfahren, welches den Unternehmenswert anhand zukünftiger Zahlungen an die Eigenkapitalgeber ermittelt, schon bald die Praxis dominierte.[13] Das Problem der subjektiven Werttheorie besteht darin, dass sie Differenzen zwischen den individuellen Werten nicht eindeutig erklären kann. Da die bewerteten Größen an die Interessen der Parteien angepasst und zu einer Einheit zusammengefasst werden, ist eine Nachprüfbarkeit der Werte letztlich nicht mehr möglich. Durch diese Schwäche der subjektiven Werttheorie wird auch hier der Aufgabenbereich der Unternehmensbewertung eingeschränkt, da differenzierte Analysen des Unternehmenswertes aufgrund der individuellen Werteinflüsse nicht mehr möglich sind.[14]

Die Überwindung der Kontroverse zwischen objektiver und subjektiver Werttheorie gelang durch den Paradigmenwechsel zur funktionalen Werttheorie Mitte der 1970er Jahre.[15] Im Mittelpunkt der funktionalen Unternehmensbewertung stehen die um das Zweck- adäquanzprinzip[16] ergänzten Grundsätze der subjektiven Bewertungstheorie, d.h. die Subjekt- bezogenheit und Zukunftsorientierung der Wertermittlung. So betont die funktionale Unternehmensbewertung v. a. die Abhängigkeit des Unternehmenswertes von der individuellen Aufgabenstellung, wodurch sich nicht nur für jeden Interessenten, sondern auch für jede Aufgabe unterschiedliche Unternehmenswerte ergeben können.[17] Durch die Bindung der verwendeten Verfahren an einen bestimmten Zweck ist eine Abgrenzung der Bewertungs- funktionen möglich.[18] Generell werden die Hauptfunktionen der Unternehmensbewertung nach Sieben in Beratungs-, Vermittlungs- und Argumentationsfunktion unterteilt.[19] Das Institut der Wirtschaftprüfer (IDW) lehnt die letztere Funktion allerdings ab und ergänzt gleichzeitig weitere Nebenfunktionen, sowie die Funktion des neutralen Gutachters. So erfüllt die Unternehmensbewertung weiterhin Steuerbemessungs-, Vertragsgestaltungs- und Bilanzierungsfunktionen.[20]

2.2 Anlässe der Unternehmensbewertung

Seitdem sich das Zweckadäquanzprinzip, d.h. die Betonung der zwingenden Beziehu]ng zwischen dem zugrundeliegenden Anlass bzw. dem Zweck der Unternehmensbewertung und der entsprechenden Ermittlung des Unternehmenswertes[21], im allgemeinen Verständnis der Bewertungstheorie verankert hat, kam es zu einer immer differenzierteren Aufschlüsselung der Bewertungsanlässe. Daher ist es nicht verwunderlich, dass die heutige Bandbreite der Anlässe, aber auch die Anzahl der Systematisierungsmethoden sehr groß ist.[22]

Das IDW systematisiert Anlässe anhand gesetzlicher Vorschriften, z. B. bei der Ermittlung eines angemessenen Ausgleichs für Aktionäre gem. § 304 AktG, privatrechtlicher Vereinbarung oder sonstigen Gründen, wie bspw. dem Kauf und Verkauf von Unternehmen.[23]

Matschke greift in seiner Konzeption die Einteilung nach Sieben in Haupt- und Nebenfunktion auf und erweitert diese um ein stark differenziertes Ordnungsraster. Diese Differenzierung soll den Bewerter bei der Wahl adäquater Bewertungsmodelle unterstützen und so den Zusammenhang zwischen Rechnungsergebnis und -anlass konkretisieren.[24]

In diesem Systematisierungskonzept werden Hauptfunktionen mit Anlässen gleichgesetzt, bei denen eine Änderung der Eigentumsverhältnisse beabsichtigt ist und Nebenfunktionen mit Anlässen, bei denen die Erwägung zur Änderung der Eigentumsverhältnisse nicht der Fall ist (transaktionsbezogen bzw. nicht transaktionsbezogen).[25] Letzteren gehören z. B. Anlässe zur Ermittlung der Besteuerungsgrundlage oder die Ermittlung der Beleihungsgrenze bei Kreditwürdigkeitsprüfungen.[26] Im Folgenden wird auf die explizite Erläuterung des Systematisierungskonzeptes nach Matschke verzichtet und nur auf die grundlegende Klassifikation der Hauptfunktionen eingegangen.[27]

Matschke gliedert die Hauptfunktionen hinsichtlich vier wesentlicher Merkmale: Erstens anhand der vorliegenden Konfliktsituation, in der sich die Parteien befinden (beabsichtigter Kauf/Verkauf oder Fusion/Spaltung der Unternehmung).[28] Zweitens, ob sich die Parteien noch in weiteren Konfliktsituationen miteinander befinden oder nicht (jungiert oder disjungiert). Drittens im Hinblick auf die Anzahl und Komplexität der Einigungsbedingungen (ein- oder mehrdimensional) und viertens, ob eine Partei die Eigentumsverhältnisse ohne die Einwilligung der anderen Partei erwirken kann oder nicht (dominierte oder nicht dominierte Konflikte).[29]

Aus Vereinfachungsgründen unterscheidet die Literatur[30] zumeist nur in transaktionsbezogene und nicht transaktionsbezogene Anlässe, die dominiert bzw. nicht dominiert sein können. Diese Vereinfachung basiert auf der (stillschweigenden) Annahme disjungierter, eindimensionaler Verhandlungssituationen, bei denen es hauptsächlich um den Erwerb oder die Veräußerung von Unternehmen und Unternehmensanteilen geht.[31] Aus Gründen der Zweckmäßigkeit wird, wie in der Literatur üblich, trotz der Vielzahl von Bewertungsanlässen unterstellt, dass der Unternehmenswert im Zuge einer Unternehmensakquisition ermittelt werden soll.[32]

2.3 Methodenüberblick

Sowohl die Entwicklungsgeschichte der Werttheorie und die damit verbundene Erkenntnis, dass unterschiedliche Bewertungszwecke konzeptionell differenzierte Bewertungsverfahren benötigen, als auch der technische Fortschritt in Bezug auf Informationserfassung und -verarbeitung, haben dazu geführt, dass heute ein breites Spektrum an Verfahren zur Verfügung steht. Obwohl in der Literatur[33] allgemeine Einigkeit über die Systematisierung der Unternehmensbewertungsverfahren herrscht, existieren dennoch teils gravierende Unterschiede in der Präzisierung der Strukturierung.[34] Abbildung 1 veranschaulicht die gängigste Gliederung der relevantesten Bewertungsverfahren.

Abbildung 1: Überblick über die Bewertungsmethoden

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: In Anlehnung an Ernst et al. (2010), S. 2; Matschke/Brösel (2007), S. 118.

Die Einzelbewertungsverfahren versuchen den Unternehmenswert anhand realisierbarer Preise einzelner Unternehmensanteile (z. B. Aktien) oder aus der Summe der isoliert bestimmten, einzelnen Werte der Vermögensgegenstände zu ermitteln.[35]

Die Mischverfahren beruhen auf einer Kombination aus Einzel- und Gesamtbewertungsverfahren. Das Mittelwertverfahren basiert bspw. auf dem arithmetischen Mittel der Bestandteile des Substanzwertverfahrens, daher korrelieren die Ergebnisse dieses Verfahrens mit der Qualität bzw. Genauigkeit des Substanzwertes.[36] Das Übergewinnverfahren hingegen bestimmt den Unternehmenswert über die Addition des Substanzwertes und des Barwertes des „Übergewinns“. Der Übergewinn entspricht dem zukünftigen Periodengewinn, der über eine angemessene Verzinsung des Substanzwertes erzielt werden kann.[37]

Im Rahmen der Gesamtbewertungsverfahren wird zwischen dem DCF-Verfahren, dem Ertragswertverfahren, dem Vergleichsverfahren und dem Realoptionsansatz unterschieden.

Der Schwerpunkt der heutigen Bewertungstheorie liegt allerdings eindeutig auf dem DCF- Verfahren und dessen Ansätzen. Während der Equity-Ansatz, genauso wie das Ertragswertverfahren, durch Diskontierung zukünftiger Zahlungsströme an die Eigenkapitalgeber direkt den Eigenkapitalwert und somit den Unternehmenswert ermittelt, berechnet der Entity-Ansatz zunächst den Gesamtwert des Unternehmens und subtrahiert anschließend den Marktwert des Fremdkapitals. Die weitere Spezifizierung des „Weighted Average Cost of Capital“ (WACC)-Ansatzes und des „Adjusted Present Value“ (APV)- Ansatzes ergibt sich aus den unterschiedlichen Annahmen bzgl. der zugrundeliegenden Kapitalstruktur des Unternehmens.[38]

Bei der Multiplikatormethode, welche zu den Vergleichsverfahren gehört, werden bestimmte Erfolgs- bzw. Leistungsgrößen des Unternehmens, wie z. B. Gewinn, Umsatz oder Cashflow, mit bestimmten branchentypischen Faktoren (Multiplikatoren) multipliziert, um so potentielle Marktpreise zu ermitteln, die bei einer Veräußerung des Unternehmens realisiert werden könnten. Wird unterstellt, dass ähnliche Unternehmen ähnlich bewertet werden, leitet der „Comparable Company“-Ansatz den Wert des Unternehmens aus den Marktpreisen vergleichbarer Unternehmen derselben Branche ab.[39]

Der Realoptionsansatz gehört zu den jüngeren Bewertungsansätzen und wird nicht nur als Bewertungsverfahren, sondern auch als Management-Konzept verwendet. Im Mittelpunkt dieser Methode steht die Handlungsflexibilität des Managements, d.h. die Möglichkeit, Investitionsentscheidungen in die Zukunft zu verlagern, um so Vorteile zukünftiger Umweltzustände ausnutzen und Unsicherheit verringern zu können. Ziel dieser Methode ist die Quantifizierung des Wertes dieser realen Optionen, die sich aus dem Handlungsspielraum des Managements ergeben.[40]

Eine von Lorenz von November 2008 bis Februar 2009 durchgeführte Befragung[41] von 138 der größten börsennotierten Unternehmen[42] des Composite Dax (CDAX) ergab, dass 61,03 % der befragten Unternehmen zwei und 16,18 % bis zu drei Verfahren zur Ermittlung des Unternehmenswertes verwenden. Die Unternehmen wurden gebeten, ihre Anwendungs- häufigkeit der am weitesten verbreiten Verfahren anhand einer fünfstufigen Bewertungsskala[43] anzugeben. Die Summe der relativen Anteile der Nennungen „oft“ und „immer“ für einige ausgewählte Verfahren, sowie die relative Anwendungshäufigkeiten einzelner DCF-Ansätze lässt sich dem Anhang 2 entnehmen.

Die Ergebnisse zeigen, dass das DCF-Verfahren am häufigsten (77,54 %) und das Ertragswertverfahren am zweithäufigsten (61,19 %) eingesetzt wird. Die Studie zeigt weiterhin, dass der Großteil der befragten Unternehmen bei der Verwendung von mindestens zwei Bewertungsverfahren zusätzlich auf das Multiplikatorverfahren zurückgreift, sodass sich daraus schließen lässt, dass dieses Verfahren zumeist zur Überprüfung der Plausibilität der Ergebnisse genutzt wird. Unter den Verfahrensansätzen der DCF-Methode dominiert der WACC-Ansatz (62,41 %) die Praxis, gefolgt vom „Total Cashflow“ (TCF)-Ansatz (29,02 %). Der APV-Ansatz (9,17 %) und der „Flow-to-Equity“ (FTE)-Ansatz (1,63 %) werden von Praktikern derzeit kaum verwendet.[44]

3 Bewertungsmethoden

3.1 Das Substanzwertverfahren

3.1.1 Das Substanzwertverfahren mit Hilfe von Reproduktionswerten

Das Substanzwertverfahren gehört zu den traditionellen Bewertungsmethoden der Unternehmensbewertung und hat das Ziel, den Reproduktions- oder Liquidationswert einer Unternehmung zu ermitteln. Eine Differenzierung zwischen beiden Werten wird v.a. von Ballwieser betont, da die Verfahren auf verschiedenen Annahmen basieren und eine Gleichstellung unzweckmäßig wäre.[45]

Das Substanzwertverfahren auf der Basis von Reproduktionswerten geht vom Nachbau der Substanz aus, d.h. von den materiellen und immateriellen betriebsnotwendigen und nicht betriebsnotwendigen Vermögensgegenständen eines Unternehmen unter der Annahme der Unternehmensfortführung.[46] Die dabei anfallenden Wiederbeschaffungskosten für das betriebsnotwendige Vermögen (Aktiva) dienen als Wertansatz, wobei die Vermögens- gegenstände mit ihren Zeitwerten, d.h. mit den um die planmäßigen Abschreibungen verringerten Anschaffungskosten, angesetzt werden. Aus der Summe ergibt sich somit der Bruttoreproduktionsaltwert.[47] Das nicht betriebsnotwendige Vermögen wird mit Liquidationswerten zum Bewertungsstichtag angesetzt und zu dem Reproduktionsaltwert addiert. Der so ermittelte Wert der Aktiva wird anschließend um den Wert der Verbindlichkeiten des Unternehmens verringert. Diese werden in betriebsnotwendige und nicht betriebsnotwendige Verbindlichkeiten (Passiva) aufgeteilt und mit den Nominal- bzw. Ablösewerten angesetzt.[48] Dieses vereinfachte Schema wird in Abbildung 2 veranschaulicht.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Substanzwertverfahren auf Basis von Reproduktionswerten Quelle: In Anlehnung an Ernst et al. (2010), S. 3.

Eine genaue Bestimmung des Wertes immaterieller Vermögenswerte stellt die Praxis vor eine nahezu unlösbare Aufgabe, daher werden i.d.R. ausschließlich die materiellen Vermögensgegenstände erfasst.[49]

Da das Substanzwertverfahren somit lediglich die einzelnen materiellen Vermögenspositionen einer Unternehmung betrachtet, kommt es zu einer Verzerrung des Unternehmenswertes, denn zukünftige Cashflows werden im Zuge der Bewertung nicht erfasst. Daher ist generell von einer Anwendung des Substanzwertverfahrens zur Ermittlung des Unternehmenswertes abzuraten, wenn von einer Fortführung des Unternehmens auszugehen ist.[50] Dennoch erfüllt der Substanzwert, als Basis für die Ermittlung der Beleihungsfähigkeit des Vermögens, in der Praxis eine Hilfsfunktion. So lassen sich anhand des Substanzwertes die Kapitalkosten ermitteln, welche bspw. für das DCF-Verfahren relevant sind. Des Weiteren kann der Substanzwert als Kontrollgröße verwendet werden. So deutet ein Substanzwert, der größer als der Barwert zukünftiger Cashflows ist, auf nicht betriebsnotwendiges Vermögen hin.[51]

3.1.2 Das Substanzwertverfahren mit Hilfe von Liquidationswerten

Das Substanzwertverfahren mit Hilfe von Liquidationswerten beruht auf der Annahme der vollständigen Zerschlagung und Veräußerung des Unternehmens. Dies geschieht i.d.R. dann, wenn der Liquidationswert höher als der Wert der Weiterführung ist. Der Liquidationswert ergibt sich, wie Abbildung 3 zeigt, aus den um die Verbindlichkeiten und Liquidationskosten verringerten Liquidationserlösen sämtlicher Vermögensgegenstände. Liquidationskosten entstehen bspw. durch Insolvenzberater oder die Kosten eines Sozialplans.[52]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Ermittlung des Liquidationswertes Quelle: Ernst et al. (2010), S. 4.

Die Liquidationserlöse ergeben sich aus der Veräußerung der Vermögensgegenstände zu bestmöglichen Preisen am Bewertungsstichtag. Da die Bestimmung dieser Werte sehr zeitaufwendig sein kann, werden bereits ermittelte Preise eines Gutes im Zeitraum von mehr als einem Jahr abgezinst.[53]

Im Gegensatz zum Verfahren mit Reproduktionswerten, findet das Substanzwertverfahren auf Basis von Liquidationswerten in der Praxis durchaus Anwendung, bspw. bei der Ermittlung des Unternehmenswertes in Insolvenzfällen.[54]

3.2 Das Ertragswertverfahren

Die empirische Untersuchung von Lorenz hat gezeigt, dass trotz der zunehmenden Dominanz des DCF-Verfahrens, das Ertragswertverfahren auch heute noch zu den relevantesten Bewertungsmethoden Deutschlands gehört.[55] Dies ist u.a. darauf zurückzuführen, dass das IDW das Ertragswertverfahren für deutsche Wirtschaftsprüfer zur Erstellung neutraler Gutachten über viele Jahre hinweg vorgeschrieben hat und es sich dadurch als Berufsstandard verankerte.[56] Das Ertragswertverfahren basiert auf der Kapitalwertmethode der Investitionsrechnung und vergleicht die Erträge des Unternehmens mit der Rendite der besten „verdrängten“ Investitionsalternative.[57] Es betrachtet somit nicht, wie die Einzelbewertungsverfahren die isolierten, tatsächlich vorhandenen Vermögensgegenstände, sondern die zukünftig zu erwartenden Cashflows an die Unternehmenseigner.[58] Diese sind um die persönlichen Ertragssteuern der Eigner zu vermindern und mit den Kapitalisierungszinssatz (Rendite) der Alternativinvestition auf den Bewertungsstichtag abzuzinsen.[59] Dabei stellt die Ertragswertermittlung Praktiker vor eine Vielzahl von Problemen. So müssen bspw. die Unternehmens- und Investitionserträge vergleichbar sein bzw. durch Anpassungen vergleichbar gemacht werden.[60] Die relevantesten „Äquivalenz- bedingungen“ sind die Laufzeit-, Kapitaleinsatz-, Geldwert-, Risiko- und die Verfügbarkeitsäquivalenz.[61] Da Unternehmenserträge in der Realität unsicher und mit Risiko behaftet sind, ist i.d.R. v.a. eine Anpassung des Risikos durch Sicherheitsäquivalente oder Risikozuschläge notwendig.[62]

Des Weiteren müssen aus Vereinfachungsgründen häufig Bedingungen unterstellt werden, die den Ertragswert teilweise stark verzerren können.[63] So werden meist immaterielle Ertragskomponenten, wie Prestige oder Macht, aufgrund der enormen Quantifizierungs- schwierigkeiten nicht mit in die Berechnungen einbezogen.[64] Werden sie hingegen dennoch quantifiziert, wird der ermittelte Wert gesondert ausgewiesen und zum Wert des betriebsnotwendigen Vermögens hinzugefügt. Zur Komplexitätsreduktion werden im Folgenden die nicht betriebsnotwendigen Ertragskomponenten, sowie der Einflüsse von Steuern und Unsicherheit auf den Unternehmenswert nicht näher behandelt.[65]

Zur Ermittlung des Ertragswertes werden Prognosen über die zukünftigen Cashflows benötigt. Da es allerdings praktisch unmöglich ist, eine einzige Prognose über alle zukünftigen Cashflows abzugeben, werden die Prognosen anhand ihrer Genauigkeit in Phasen unterteilt.[66] Diese Verfahrensweise beruht auf dem IDW Standard S 1 i.d.F. 2008 und ist in der Praxis als „Phasenmethode“ bekannt.[67] Demnach werden Prognosen in zwei Phasen untergliedert. Die erste Phase ist die sog. „Detailplanungsphase“, welche einen Planungshorizont von drei bis fünf Jahren umfasst. Im Rahmen dieser Phase findet eine detaillierte Vergangenheitsanalyse anhand bereinigter Vergangenheitswerte[68] sowie eine Analyse der bisherigen Markt-, Branchen- und Umweltentwicklung statt.[69] Die zweite Phase unterstellt dem Unternehmen eine unendliche Lebensdauer mit durchschnittlichen, regelmäßigen Cashflows, d.h. einer „ewigen Rente“. Dabei basiert diese Phase hauptsächlich auf der Fortschreibung der Detailplanungsphase.[70] Es ist zweckmäßig den Ertragswert, der als Unternehmenswert verstanden werden kann, im Rahmen der Phasenmethode zunächst formal darzustellen, um im Anschluss daran die einzelnen Komponenten näher zu erläutern. Unter Vernachlässigung der immateriellen Erträge lässt sich der Unternehmenswert (UW) im Rahmen eines Planungshorizontes T (drei bis fünf Jahre) grundsätzlich wie folgt berechnen[71]:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Es wird ersichtlich, dass sich der Unternehmenswert aus der Summe der mit den Eigenkapitalkosten (k)[72] diskontierten, zu erwartenden Cashflows der Perioden t=1 bis T (CFt) zusammensetzt. Wird nun zusätzlich eine unendliche Unternehmensfortführung unterstellt, lautet die Formel für den Unternehmenswert demnach[73]:

Der FTE ist somit der Cashflow, der für die jeweiligen Perioden der Detailplanungsphase geplant werden kann. Da Cashflows umso schwerer planbar werden, je weiter sie in der Zukunft liegen, sind für den Zeitraum nach der Detailplanungsphase meist nur ungenaue Schätzungen möglich. Aus Vereinfachungsgründen wird daher in der Praxis eine unendliche Fortführung des Unternehmens unterstellt. Ziel der zweiten Planungsphase ist folglich die Ermittlung eines möglichst genauen, konstant wachsenden Fortführungswertes, der in der Praxis auch als „Terminal Value“ (TV) bekannt ist.[79] Wie in Gleichung (2) zu sehen ist, lässt sich der Terminal Value auch wie folgt darstellen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der normalisierte Cashflow (CF) ergibt sich dabei nicht, wie fälschlicherweise in der Praxis üblich, aus der Übernahme des Cashflows der letzten Periode der Detailplanungsphase, sondern aus der Anpassung der einzelnen Basisgrößen des FTE der Periode T. Wird wie in Gleichung (3) eine konstante Wachstumsrate g unterstellt, dann müssen die Basisgrößen, wie z. B. das EBIT, die Abschreibungen etc., jeweils um die langfristige, erwartete, branchenübliche Wachstumsrate (g) angepasst, d.h. mit dem Faktor (1+g) multipliziert werden.[80]

Letztlich müssen die Cashflows der Detailplanungsphase und der Terminal Value noch mit einem geeigneten Kapitalzinsfuß (k) diskontiert werden, sodass sich der Barwert der Zahlungsströme zum Bewertungsstichtag ergibt. Nach dem IDW S 1 i.d.F. 2008, wird bei der Bestimmung des Kapitalzinsfußes danach unterschieden, ob ein subjektiver oder ein objektiver Unternehmenswert ermittelt werden soll.[81] Im Falle der subjektiven Unternehmenswertermittlung werden die individuellen Renditeerwartungen und die jeweilige Risikoaversion des Investors berücksichtigt.[82] In der Regel werden dann die Durchschnittsrenditen branchengleicher Unternehmen als Vergleichsmaßstab genommen und mit Hilfe eines Risikozuschlags an die subjektiven Einschätzungen des Investors angepasst.[83] Da das Ertragswertverfahren auf dem Vergleich der Cashflows des Unternehmens und der Rendite einer Investitionsalternative basiert, kann der subjektive Kalkulationszinsfuß auch als „Mindestrendite“ verstanden werden.[84]

[...]


[1] Vgl. Ernst/Schneider/Thielen (2010), S. 1.

[2] Vgl. Hommel/Dehmel (2010), S. 40ff.

[3] Vgl. Lorenz (2009), S. 147.

[4] Vgl. Voigt/Voigt/Voigt/Voigt (2005), S. 14.

[5] Vgl. Ballwieser (2011), S. 1f.

[6] Vgl. Münstermann (1966), S. 91;

[7] vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 5ff.

[8] Vgl. Peemöller (2009), S. 5;

[9] vgl. Matschke/Brösel (2007), S. 14.

[10] Vgl. Hommel/Dehmel (2010), S. 40;

[11] vgl. Peemöller (2009), S. 4ff.;

[10] Vgl. Peemöller (2009), S. 4.

[11] Vgl. Peemöller (2009), S. 4ff.; vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 6f.

[12] Vgl. Peemöller (2009), S. 6.

[13] Vgl. Bellinger/Vahl (1992), S. 12f.

[14] Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 7f.; vgl. Helling (1994), S. 44f.

[15] Die funktionale Werttheorie geht auf die „Kölner Schule“ zurück, die durch die Arbeiten von Münstermann, Busse von Colbe, Sieben und Matschke geprägt wurde. Ein Überblick über alle Quellen gibt Matschke/Brösel (2007), S. 22.

[16] Vgl. Ballwieser (2011), S. 1f.

[17] Vgl. Matschke/Brösel (2007), S. 22ff.; vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 9f.

[18] Vgl. Peemöller (2009), S. 7.

[19] Vgl. Sieben (1983), S. 539ff.

[20] Vgl. IDW (2008), Rn. 12.

[21] Vgl. Ballwieser (2011), S.1f.; vgl. Moxter (1990), S. 5ff.

[22] Vgl. Ernst et al. (2010), S. 1; vgl. Nölle (2009), S. 12.

[23] Vgl. IDW (2008), Rn. 8f.

[24] Vgl. Matschke/Brösel (2007), S. 84ff.

[25] Vgl. Baetge/Niemeyer/Kümmel/Schulz (2009), S. 342; vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 13ff.

[26] Vgl. Matschke/Brösel (2007), S. 84f.

[27] Für vertiefende Ausführungen zu den Haupt- und Nebenfunktionen sei auf Matschke/Brösel (2007), S. 87- 116 verwiesen.

[28] Vgl. Mandl/Rabel (1979), S. 14f.; vgl. Matschke (1975), S. 30-75.

[29] Vgl. Matschke (1979), S. 30-42.

[30] Vgl. Drukarczyk/Schüler (2009), S. 82ff.

[31] Vgl. Ernst/Spremann (2011), S. 7; vgl. Matschke/Brösel (2007), S. 109ff. Siehe dazu auch Anhang 1: Vereinfachte Klassifikation der Bewertungsanlässe.

[32] Vgl. Münstermann (1966), S. 18.

[33] Vgl. Ernst et al. (2010), S. 2; vgl. Nölle (2009), S. 19; vgl. Matschke/Brösel (2007), S. 117f.

[34] Vgl. Gröger (2009), S. 77; vgl. Matschke/Brösel (2007), S. 117f.

[35] Vgl. Ernst et al. (2010), S. 1ff.; vgl. Gröger (2009), S. 77; vgl. Matschke/Brösel (2007), S. 117f.

[36] Vgl. Ernst et al. (2010), S. 5f.

[37] Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 28.

[38] Vgl. Ernst et al. (2010), S. 8f.; vgl. Nölle (2009), S. 23f.

[39] Vgl. Ernst et al. (2010), S. 10f.; vgl. Schacht/Fackler (2009), S. 258ff.

[40] Vgl. Ernst et al. (2010), S. 11f.

[41] Vgl. Lorenz (2009), S. 10ff.

[42] Von insgesamt 400 befragten Unternehmen, nahmen letztlich 142 Unternehmen teil und 138 Fragebögen konnten ausgewertet werden.

[43] Die Klassen der Bewertungsskala entsprechen: „1“-„gar nicht“; „2“-„selten“; „3“-„gelegentlich“; „4“-„oft“ und „5“-„immer“.

[44] Vgl. Lorenz (2009), S. 13ff.

[45] Vgl. Ballwieser (2011), S. 11.

[46] Vgl. Ballwieser (2011), S. 200; vgl. Ernst et al. (2010), S. 2ff.; vgl. Born (2003), S. 11.

[47] Vgl. Ernst et al. (2010), S. 3.

[48] Vgl. Ballwieser (2011), S. 200.

[49] Vgl. Born (2003), S. 12.

[50] Vgl. Ernst et al. (2010), S. 5; vgl. IDW (2008), Rn. 6f.

[51] Vgl. Born (2003), S. 12; vlg. Mandl/Rabel (1997), S. 48.

[52] Vgl. Ballwieser (2011), S. 199; vgl. Born (2003), S. 4f.

[53] Vgl. Ballwieser (2011), S. 199.

[54] Vgl. Ernst et al. (2010), S. 5; vgl. IDW (2008), Rn. 5.

[55] Vgl. hierzu Kapitel 2.3.

[56] Vgl. Ernst et al. (2010), S. 10.

[57] Vgl. Mandl/Rabel (2009), S. 54f.

[58] Vgl. Ballwieser (2011), S. 13ff.; vgl. Helling (1994), S. 44f.

[59] Vgl. Serf (2009), S. 178f.

[60] Vgl. Ballwieser (2011), S. 14ff.; vgl. Serf (2009), S. 186f.

[61] Vgl. Ballwieser (2011), S. 84-119.

[62] Vgl. Ballwieser (2011), S. 93; vgl. IDW (2008), Rn. 88ff.

[63] Vgl. Ballwieser (2011), S. 15.

[64] Vgl. Mandl/Rabel (2009), S. 55.

[65] Für vertiefende Ausführungen zum Einfluss der Ertragssteuer sei auf Baetge et al. (2009), S. 402ff. sowie Löffler (2009) verwiesen.

[66] Vgl. Ernst et al. (2010), S. 38; vgl. Serf (2009), S. 172.

[67] Vgl. IDW (2008), Rn. 75 ff.

[68] Vgl. Ballwieser (2011), S. 33f.; vgl. Born (2003), S. 174f.

[69] Vgl. Ballwieser (2011), S. 19ff.; vgl. Born (2003), S. 174f.

[70] Vgl. Mandl/Rabel (2009), S. 59f.; vgl. Serf (2009), S. 172.

[71] Vgl. Ernst et al. (2010), S.79.

[72] Zu betonen ist, dass der Kapitalkostensatz vom jeweiligen Bewertungsverfahren abhängt und daher auf spätere, abweichende Bezeichnungen zu achten ist.

[73] Vgl. Serf (2009), S. 186.

[79] Vgl. Ernst et al. (2010), S. 38ff.

[80] Vgl. Ernst et al. (2010), S. 39ff., S. 318.

[81] Vgl. IDW (2008), Rn. 13.

[82] Vgl. Mandl/Rabel (2009), S. 60, S. 318; vgl. Seppelfricke (2007), S. 35.

[83] Vgl. Mandl/Rabel (2009), S. 60; vgl. IDW (2008), Rn. 123.

[84] Vgl. Seppelfricke (2007), S. 35.

Ende der Leseprobe aus 57 Seiten

Details

Titel
Methoden und Verfahren zur Erfassung des Unternehmenswertes
Hochschule
Martin-Luther-Universität Halle-Wittenberg
Note
1,0
Autor
Jahr
2011
Seiten
57
Katalognummer
V177046
ISBN (eBook)
9783640985357
ISBN (Buch)
9783640985531
Dateigröße
1314 KB
Sprache
Deutsch
Anmerkungen
Im Anhang befindet sich ein Fallbeispiel zur praktischen Anwendung des Realoptionsverfahrens.
Schlagworte
Unternehmensbewertung, Internes Rechnungswesen, Controlling, Etragswertverfahren, DCF-Verfahren, Realoptionsverfahren, Equity-Ansatz, Entity-Ansatz, Substanzwertverfahren, Liquidationswert, Werttheorie, Anlass Unternehmensbewertung, Discounted Cashflow Verfahren, WACC, APV
Arbeit zitieren
Carlo Muth (Autor), 2011, Methoden und Verfahren zur Erfassung des Unternehmenswertes, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/177046

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