Contingent Convertibles (CoCos) als Mittel zur effizienten (anreizkompatiblen) Krisenprä- und intervention?


Seminararbeit, 2011

23 Seiten, Note: 1,3


Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Problemstellung

2. Grundlagen zu Contingent Convertible Bonds (CoCos)
2.1. Funktionalität von CoCos und ihr Unterschied zu Wandelschuldverschreibungen
2.2. Analyse des Triggers sowie der Umwandlungsrate

3. CoCos als Mittel zur Krisenprä- und intervention
3.1. Der Umschuldungs- und Signaleffekt von CoCos
3.2. Anreizwirkung der CoCos auf die Kapital- und Geschäftspolitik
3.3. Eine anreizkompitable Gestaltung der CoCos
3.4. Überprüfung der Wirkungsweise von anreizkompatiblen CoCos zwischen 2007 und 2008 sowie Beispiele von bereits emittierten CoCos

4. Fazit

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Beispiel einer CoCo Umwandlung mit einem Trigger ausgelöst durch die Eigenkapitalquote

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Problemstellung

Diese Arbeit beschäftigt sich mit der Funktionsweise von bedingten Pflichtwandelanlei- hen (oder Contingent Convertible Bonds, im Folgenden CoCos) und erörtert die Mög- lichkeiten der verschiedenen Gestaltungsformen. Die Vor- bzw. Nachteile, die die ein- zelnen Gestaltungsausprägungen inne haben, werden dabei analysiert. Denn die Gestal- tung von CoCos beeinflusst deren Wirkung entscheidend. Ebenfalls wird aufgezeigt, inwieweit diese die Probleme der aktuellen Finanzkrise hätten lösen können. So hätten CoCos bei in Schieflage geratenen Banken durch Umwandlung die Solvenz derer ver- bessert und ihre Gläubiger in die Verantwortung genommen (Krisenintervention). Au- ßerdem wäre die disziplinierende Wirkung von Fremdkapital bestehen geblieben. CoCos, die einen auf Marktwerten basierenden Trigger besitzen, haben eine Signalwir- kung, die frühzeitig Schieflagen erkennen lässt. Dadurch hätten Aufsichtsbehörden und Regierungen die Möglichkeit gehabt eher zu reagieren.

Ohne die Implementierung von CoCos in die Kapitalstruktur kann es für das Manage- ment der Banken, die Aktionäre und die Gläubiger aufgrund fehlgeleiteter Anreize eine dominante Strategie darstellen auf ein zügiges Vorüberziehen der Krise zu hoffen oder auf Staatshilfen zu spekulieren. Hätten Banken eher neues Eigenkapital am Kapital- markt aufgenommen, hätten die meisten Aktionen in Form von Staatshilfen, Übernah- men oder Insolvenzen verhindert werden können. Es wird gezeigt, dass CoCos das Po- tenzial haben diese fehlgeleiteten Anreize abzuschaffen. Denn diese können dafür sor- gen, dass es für das Management, die Gläubiger und die Aktionäre reizvoll ist frühzeitig frisches Kapital aufzunehmen (Krisenprävention). Eine Gestaltung, die dies erreichen kann, wird aufgezeigt und hierbei auf mögliche Probleme eingegangen. Daran anschlie- ßend wird kurz anhand von Untersuchungen gezeigt, wie diese Gestaltung in der Krise funktioniert hätte, bevor abschließend aktuelle Emissionen von CoCos oder CoCo ähn- lichen Instrumenten betrachtet werden.

2. Grundlagen zu Contingent Convertible Bonds (CoCos)

2.1. Funktionalität von CoCos und ihr Unterschied zu Wandelschuldverschreibun- gen

Bei den traditionellen Wandelschuldverschreibungen besitzt der Inhaber das Recht wäh- rend der Wandlungsfrist diese in Aktien zu tauschen. Dies geschieht nach einem vorher festgellegten Umwandlungsverhältnis (conversion ratio). Die Verzinsung dieser Anlei- hen liegt dabei unterhalb der Verzinsung einer identischen Anleihe ohne Wandlungs- recht, da dieses Recht eine Art Call Option für den Inhaber darstellt und somit werthal- tig ist. Da eine Call Option sich auf eine bereits existierende Aktie bezieht, wird die Option, die eine Wandelschuldverschreibung inne hat, als Warrant bezeichnet. Der In- haber wird die Wandlung in der Regel nur dann vornehmen, wenn der aktuelle Preis der Aktie über dem Wandlungspreis (conversion price) liegt, den dieser bei einer Wandlung erzielen würde.[1] Demzufolge erfolgt eine Wandlung von Fremdkapital in Eigenkapital mit traditionellen Wandelanleihen nur in guten Zeiten.[2] Die Inhaber von CoCos besitzen hingegen kein solches Recht. Deren Umwandlung findet unabhängig von der Entschei- dung des Emittenten oder Inhabers statt und ist somit exogen gegeben. Die Gestaltung des exogenen Ereignisses soll dafür sorgen, dass die Bank in normalen Zeiten mit steu- erbevorzugtem[3] Fremdkapital versorgt wird und in schlechten Zeiten das eingesammelte Kapital als Puffer fungiert, indem es in Eigenkapital umgewandelt wird und so zum Schutz vor Insolvenzkosten bereit steht.[4] Da der Inhaber der CoCos im Falle einer Um- wandlung, die in der Regel in schlechten Zeiten ausgelöst wird, dann als Eigenkapital- geber an dem negativen Trend partizipiert und somit ein höheres Ausfallrisiko trägt als ein reiner Fremdkapitalgeber, wird dieser eine höhere Verzinsung als bei einer klassi- schen Anleihe verlangen.[5]

Durch das Beispiel in Abbildung 1. soll die Wirkung einer Umwandlung von CoCos vereinfacht dargestellt werden. Dabei wird die Umwandung ausgelöst, wenn die Eigen- kapitalquote von 5% unterschritten wird. Außerdem erhält der CoCo Inhaber den Wert an Aktien der gleich mit dem Wert seiner CoCos zum Umwandlungszeitpunkt ist. Die neu auszugebenen Aktien ermitteln sich somit, indem der Wert der CoCos mit dem Ak- tienpreis zum Zeitpunkt t=1 dividiert wird. Dies stellt eine einfache Gestaltungsform der CoCos dar um den Effekt der Umwandlung zu verdeutlichen. Im Ausgangszeitpunkt (t=0) hat die Bank eine Eigenkapitalquote von 5% und befindet sich somit kurz vor ei- ner Umwandlung. Im Umwandlungszeitpunkt (t=1) sinkt der Wert der Kredite auf 97€ und somit auch der Wert des Eigenkapitals auf 2€. Die Eigenkapitalquote beträgt nun nur noch 2,06% und löst somit den Trigger aus. Die CoCos werden in Eigenkapital um- gewandelt und stärken somit die Kapitalbasis. Das Unternehmen ist nun wieder ausrei- chend kapitalisiert und besitzt eine Eigenkapitalquote von 7,22%.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Beispiel einer CoCo Umwandlung mit einem Trigger ausgelöst durch die Eigenkapitalquote

Die wichtigsten Gestaltungsmerkmale mit denen Einfluss auf die Wirkung der CoCos genommen werden kann sind die Umwandlungsrate (conversion ratio), die aussagt wie viel Eigenkapital bei Umwandlung ausgegeben wird, der Auslöser (Trigger), welcher die Umwandlung von Fremdkapital in Eigenkapital auslöst und letztlich welcher Betrag an CoCos emittiert werden sollte.[6]

2.2.Analyse des Triggers sowie der Umwandlungsrate

Die wichtigste Gestaltungsmöglichkeit bezüglich der Umwandlungsrate (conversion ratio) stellt die Wahl dar, wie hoch der Wert des Aktienanteils nach der Umwandlung sein wird. Dabei ist zwischen einer Umwandlung zu pari (par conversion), einer Um- wandlung mit Premium (Premium conversion) und einer Umwandlung mit Discount (Discount conversion) zu unterscheiden. Bei einer Umwandlung zu pari ist der Wert der Aktien nach Umwandlung gleich mit dem Wert der Anleihen vor der Umwandlung. Der Investor erleidet folglich theoretisch keinen wertmäßigen Verlust. Bei einer Umwand- lung mit Premium erhält der Investor dagegen einen Abschlag im Gegensatz zu einer Discount Umwandlung, bei welcher der Investor einen Aufschlag bekommt und so ei- nen theoretisch höheren Wert erhält. So wird im Falle einer Umwandlung mit Abschlag, falls dies zum Zeitpunkt der Emission eindeutig feststeht, ein Investor eine höhere Ver- zinsung für die CoCos fordern als bei einer Umwandlung mit Aufschlag.[7]

Der Trigger kann sich entweder auf Buch-, Marktwerte beziehen oder durch Aufsichts- behörden ausgelöst werden. Buchwerte sind tendenziell historisch und werden nicht tagesaktuell ausgegeben, was dazu führen könnte das eine Umwandlung zu spät[8] ausge- führt wird.[9] Die Entwicklung der IASB Accounting Standards und die Harmonisierung der GAAP Standards mit diesen führt jedoch dazu, dass die Rechnungslegung immer mehr zukunftsorientiert wird und sich mehr auf Marktwerte[10] stützt, wie Furstenberg anmerkt. Auch argumentiert Furstenberg, dass die Veröffentlichungen basierend auf Buchwerten, wie Quartalsberichte, die Marktwerte entscheidend beeinflussen und somit nicht allzu weit von diesen entfernt sind.[11] Bei einem durch Buchwerte ausgelöstem Trigger haben Manager jedoch einen Anreiz Einfluss in Form von Wahlrechten oder Manipulationen auf die Rechnungslegung zu nehmen um dadurch die Umwandlung zu verhindern. Da dies besonders in schlechten Zeiten ein beliebtes Gestaltungsmittel ist, sind die Fehler resultierend aus Buchwerten nicht zufällig während Marktpreisfehler eher[12] als zufällig auftretend gelten.[13] Ein praktischer Vorteil eines auf Buchwerten ba- sierenden Triggers wäre, dass das selbe Konzept sich leichter auf Banken anwenden ließe, die nicht am Kapitalmarkt notiert sind oder eine andere Kapitalzusammensetzung haben, wie Landesbanken, Sparkassen und Genossenschaftsbanken.[14] Auch zu beden- ken ist, dass Buchwerte politischem Druck unterworfen sind.[15] So bestünde die Mög- lichkeit, dass Banken versuchen könnten Einfluss bei Regulatoren oder Rechnungsle- gungskomitees zu nehmen. Auch wäre die Möglichkeit von Manipulationen[16] bei Buchwerten auf Marktbasis nicht ausgeschlossen, da versucht werden könnte den Preis von Assets zu beeinflussen, die die jeweilige Bank in größerer Menge in den Büchern hat um dann den Trigger auszulösen.[17]

Die Vorteile von Marktwerten sind, dass diese erwartungsorientiert sowie unabhängig sind und Veränderungen schnell wiederspiegeln. Außerdem beinhalten diese auch Ge- genstände, Werte oder Umstände, die in der Rechnungslegung nicht berücksichtigt wer- den.[18] Denn die Krise zeigte, dass das wahre Ausfallrisiko von Verbindlichkeiten außer- halb der Bilanz nicht immer sichtbar wird.[19] In der Literatur wird oft erwähnt, dass ein auf Marktwerten basierender Trigger manipulierbar ist. So könnte ein Investor, der eine Long Position in den CoCos der Bank hat, eine Short Position in der Aktie der Bank aufbauen und somit versuchen wollen den Trigger auszulösen. Wird dann der Trigger ausgelöst, kann der Investor durch die Umwandlung der CoCos in Aktien, deren Preis niedriger sein wird als beim Aufbau der Short Position, die Short Position mit Gewinn schließen.[20] McDonald zeigt, dass bei einer Umwandlung mit Abschlag (premium conversion) die Möglichkeit für diese Arten von Manipulationen erheblich erschwert wird. So erhält der Inhaber der CoCos bei Umwandlung nicht die 1000 Euro Nennwert in Aktien sondern zum Beispiel nur Aktien im Wert von 950 Euro.

[...]


[1] Für eine detaillierte Berechnung des Umwandlungspreises (conversion price) von „traditionellen“ Wandelanleihen und dem Wert der Option siehe Heidorn, Gerhold, 2004, S. 5-10; Berk, DeMarzo, 2007, S.794-796.

[2] Vgl. Heidorn, Gerhold, 2004, S. 5; Berk, DeMarzo, 2007, S.794.

[3] Für eine Begründung warum CoCos genauso wie das klassische Fremdkapital steuerbevorteilt sind, siehe Coffee, 2010, 835-836.

[4] Vgl. Albu, Jaffee, Tchistyi, 2010, S. 47.

[5] Vgl. Flannery, 2009, S. 4-5; Squam Lake Working Group, 2009, S. 3; Birchler et al., 2010, S. 35-37; McDonald, 2011, S. 1.

[6] Vgl. Birchler et al., 2010, S. 36-37.

[7] Vgl. McDonald, 2011, S. 4-5.

[8] Viele Banken waren in der Finanzkrise nach Basel II ausreichend oder sogar gut kapitalisiert, obwohl diese teilweise zu Fair Value Werten bilanziert haben. Siehe dazu auch McDonald, 2011, S. 24.

[9] Vgl. Flannery, 2009, S. 11-13; McDonald, 2011, S.22-23.

[10] Als Beispiel könnte hier das Fair Value Prinzip fungieren.

[11] Vgl. von Furstenberg, 2011, S. 9.

[12] Furstenberg meint, dass in Krisen die Korrelation von Marktpreisfehlern mit deren Auftreten positiv auf Grund des Counter Party Risikos und der Illiquidität ist. Siehe dazu von Furstenberg, 2011, S. 8-9.

[13] Vgl. Flannery, 2009, S. 11-14; Calomiris, Herring, 2011, S. 22; von Furstenberg, 2011, S. 8-9.

[14] Vgl. Rudolph, 2010, S. 12.

[15] Vgl. Zähres, 2011, S. 8.

[16] Für ein Beispiel siehe McDonald, 2011, S. 24.

[17] Vgl. McDonald, 2011, S. 23-24.

[18] Vgl. Flannery, 2009, S. 14; Zähren, 2011, S. 8.

[19] Vgl. D’Souza et al., 2009, S. 5.

[20] Vgl. Flannery, 2009, S. 13; Squam Lake Working Group, 2009, S. 4; Weitere Manipulationsmöglichkeiten werden beschrieben von McDonald. Siehe dazu McDonald, 2011, S. 9-15.

Ende der Leseprobe aus 23 Seiten

Details

Titel
Contingent Convertibles (CoCos) als Mittel zur effizienten (anreizkompatiblen) Krisenprä- und intervention?
Hochschule
Johann Wolfgang Goethe-Universität Frankfurt am Main
Veranstaltung
Seminar: Bankeninsolvenz
Note
1,3
Autor
Jahr
2011
Seiten
23
Katalognummer
V177377
ISBN (eBook)
9783640990030
ISBN (Buch)
9783640990368
Dateigröße
565 KB
Sprache
Deutsch
Anmerkungen
Schlagworte
CoCo, Bankeninsolvenz, Finanzkrise, Contingent Convertibles, Bankenkrise, Finanzierung, CoCos, Wandelanleihen
Arbeit zitieren
Robin Pilz (Autor), 2011, Contingent Convertibles (CoCos) als Mittel zur effizienten (anreizkompatiblen) Krisenprä- und intervention?, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/177377

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