Diskussion der Studie Have Financial Statements lost their Relevance? (Francis/Schipper 1999)

I. Einleitung

Nach der Definition von Möller ist Empirische Bilanzforschung „ ( ...) die Gewinnung von Erkenntnissen aus der Beobachtung tatsächlicher Bilanzen in der Realität (...).“¹Die Studie „Have Financial Statements Lost Their Relevance?“ von Jennifer Francis und Katherine Schipper (1999) zählt dabei zu der Gruppe der deskriptiven Studien:²Die Autorinnen beabsichtigen, die Wertrelevanz von Bilanzgrößen im derzeitigen Rechnungslegungssystem empirisch zu bestimmen und damit eine Basis zur Bewertung möglicher Änderungen der Rechnungslegungsvorschriften zu schaffen.³

Ziel der vorliegenden Seminararbeit ist die kritische Auseinandersetzung mit der Studie von Francis und Schipper.

Dazu wird im zweiten Abschnitt die Motivation der Arbeit von Francis und Schipper dargestellt. Im dritten Abschnitt wird näher auf den Begriff der Wertrelevanz eingegangen und die Kritik von Holthausen und Watts (2000) an den allgemeinen Grundlagen der Studie reflektiert. Der vierte Abschnitt erläutert die von Francis und Schipper verwendeten Operationalisierungen von Wertrelevanz, den Aufbau der statistischen Untersuchungen und deren Ergebnisse. Außerdem werden Schwachpunkte am Vorgehen von Francis und Schipper aufgezeigt.

Der fünfte Abschnitt dient der Zusammenfassung und Wertung der Ergebnisse und Kritikpunkte, die in dieser Arbeit dargestellt wurden.

II. Motivation der Studie von Francis und Schipper

Ausgangspunkt der Studie sind die von verschiedenen Seiten eingebrachten Bedenken, dass die Wertrelevanz des bestehenden Bilanzierungsmodells zurückgegangen sei. In Verbindung mit diesen Thesen werden Vorschläge für eine entsprechende Anpassung der Rechnungslegungsvorschriften gemacht.

Francis und Schipper ordnen diese Beiträge in 3 Gruppen, die prinzipiell eigenständig betrachtet werden können⁴:

Einige Autoren beziehen ihre Bedenken auf den Inhalt der Finanzberichte. Dabei wird oft geäußert, dass die „Aktiva“ des Informationszeitalters, zum Beispiel Humankapital, Innovationsfähigkeit eines Unternehmens oder Informationen, durch die Bilanzen derzeit unzureichend abgebildet werden.⁵Andere wiederum kritisieren, dass die Informationen nicht rechtzeitig veröffentlicht werden⁶. In diesem Zusammenhang bedeutet rechtzeitig, dass die Rechnungslegungsinformationen in der Lage sind, wertrelevante Ereignisse in derselben Periode zu erfassen, in der sie sich auf die Wertpapierrenditen auswirken.⁷Schließlich bezieht sich die Kritik auch auf die Perspektive der veröffentlichten Informationen. Lev und Zarowin fordern daher neben einer Veränderung der Inhalte, dass „systematische und kontinuierliche Anpassungen der Abschlüsse erfolgen, welche die Auflösung der bei zum Zeitpunkt der Erstveröffentlichung herrschenden Unsicherheit reflektieren.“⁸In den beiden letztgenannten Fällen würde sich die Wertrelevanz der Abschlüsse für die Investoren erhöhen, da die Wahrscheinlichkeit sinkt, dass die enthaltenen Informationen bereits durch andere Quellen an die Öffentlichkeit gedrungen sind.

Um mögliche Maßnahmen zur Steigerung der Wertrelevanz bewerten zu können muss zuerst das bestehende Rechnungslegungssystem selbst auf Basis eines allgemein anerkannten Maßes für Wertrelevanz bewertet werden. Anschließend können die Veränderungen an diesen Ergebnissen gemessen werden.⁹Ziel dieser Studie ist daher nicht nur zu untersuchen, ob die Wertrelevanz von Rechnungslegungsinformationen abgenommen hat, sondern auch eine empirische Basis zur Bewertung von Vorschlägen oder tatsächlichen Änderungen zu schaffen. Darüber hinaus wollen Francis und Schipper einen Diskussionsbeitrag liefern, indem sie verschiedene Operationalisierungen des Begriffs „Wertrelevanz“ diskutieren.¹⁰

III. Zum Begriff „Wertrelevanz“

1 . Ansätze zur Messung des Einflusses von Rechnungslegungsinformationen auf Finanzmärkte

Insgesamt gibt es 3 verschiedene Ansätze zur Messung des Einflusses von Rechnungslegungsinformationen auf Finanzmärkte:

Erstens der von Beaver (1968) verfolgte Ansatz des Informationsgehalts. Dabei hat eine veröffentlichte Information dann Informationsgehalt, wenn sie zu Änderungen von Wertpapierpreisen führt, die über den im Zeitverlauf erwarteten Änderungen liegen.¹¹

Zweitens der Ansatz der Bewertungsrelevanz, der auf der Arbeit von Ball und Brown (1968) basiert. Dieser Ansatz konzentriert sich auf spezifische Bilanzkennzahlen, zum Beispiel Gewinne, und wie diese Kennzahlen mit Wertpapierpreisänderungen in Relation stehen. Bei der Untersuchung muss also zuerst der Untersuchungsgegenstand, dessen Wertrelevanz untersucht werden soll, festgelegt werden. Danach sind die Erwartungen der Investoren vor dessen Veröffentlichung zu spezifizieren, ein Veröffentlichungszeitpunkt oder -Intervall festzulegen und eine Funktion zu bestimmen, die den Unterschied zwischen tatsächlicher und erwarteter Realisation der Kennzahl auf den Wertpapierpreis abbildet.

Auf den ersten Blick scheinen die Definitionen ähnlich. Aber während Beaver lediglich untersucht, ob eine unscharf definierte Menge an Informationen wertrelevant ist wird bei der auf Ball und Brown zurückgehenden Untersuchungsmethode die Wertrelevanz einer bestimmten Kennzahl, zum Beispiel des Gewinns, betrachtet.¹²

Drittens der Ansatz der Wertrelevanz, der auch von Francis und Schipper verfolgt wird. Demnach ist eine bestimmte Kennzahl Ijt dann und nur dann wertrelevant, wenn die Funktion g ( Ijt ) in der Gleichung Pjt = g ( 1 jt) + n]t nicht trivial ( konstant) ist.¹³In dieser Gleichung ist die allgemeine Form von Regressionsgleichungen direkt erkennbar.

Die Definitionen von Wertrelevanz und Bewertungsrelevanz unterscheiden sich darin, dass in ersterer keine Erwartungen berücksichtigt werden. Lo und Lys zeigen aber, dass Wert- und Bewertungsrelevanz unter bestimmten Bedingungen vergleichbar sind.¹⁴

2. Mögliche Interpretationen von Wertrelevanz

Francis und Schipper nennen 4 mögliche Interpretationen des Konstrukts Wertrelevanz.

Erstens, dass Rechnungslegungsinformationen die Aktienkurse „führen“ indem sie den intrinsischen Wert einer Aktie erfassen, an den sich deren Kurs immer annähert. Die Wertrelevanz würde dann durch die erzielbaren Gewinne bei Anwendung bilanzinformationsbasierter Handlungsregeln gemessen. Die Studie verfolgt diesen Ansatz nicht weiter da nach Ansicht der Autorinnen die Ergebnisse darauf basierender Tests wegen der, aufgrund der getroffenen Annahmen notwendigen, zahlreichen Anpassungsfaktoren nicht allzu aussagekräftig sind.¹⁵Eine zweite Interpretationsmöglichkeit ist, dass Rechnungslegungsinformationen dann wertrelevant sind, wenn sie von einem Wertpapierbewertungsmodell verwendete Variablen enthalten oder dabei helfen, diese abzuschätzen. Dieser Ansatz wird in der Studie nicht weiter diskutiert, da „das Abschätzungskriterium nur indirekt mit den Sorgen derer, die das momentane Rechnungslegungsmodell kritisieren, zusammenhängt.“¹⁶

Die dritte Interpretationsmöglichkeit, die von Francis und Schipper genannt wird, besagt, dass Finanzinformationen dann wertrelevant sind, wenn ein statistischer Zusammenhang zwischen den Informationen und Wertpapierpreisen oder Renditen besteht. Dabei wird bewertet, ob Investoren die Informationen tatsächlich bei der Preisfestlegung benutzen. Dies impliziert, dass Rechnungslegungsinformationen Auswirkungen auf die Aktienpreise haben, da sie Investoren dazu veranlassen, ihre Erwartungen zu revidieren. Das Problem bei der empirischen Anwendung besteht darin, dass darauf basierende Tests nicht unterscheiden, ob die betreffende Information, zum Beispiel der Gewinn, bei der Preisfestsetzung entweder nicht beachtet, oder zum Zeitpunkt der Veröffentlichung bereits vollständig antizipiert wurde. In beiden Fällen würde sich die Information wenig auf den beobachteten Kurs auswirken. Aus diesem Grunde wird auch dieser Ansatz von Francis und Schipper nicht weiter verfolgt.¹⁷

Auch die vierte Interpretationsmöglichkeit fordert einen statistischen Zusammenhang zwischen Informationen und Wertpapierpreisen, bzw. Renditen. Allerdings wird hier nur betrachtet, ob die untersuchten Rechnungslegungsinformationen allgemein mit den von den Investoren verwendeten Informationen korelliert sind, insbesondere bei einem lang gewählten Betrachtungsintervall. Nach dieser Interpretation wäre der Gewinn auch dann wertrelevant, wenn diese Information bereits von den Investoren, zum Beispiel auf Basis der Gewinnprognosen, vollständig antizipiert worden wäre. Diese Interpretation legen Francis und Schipper ihrer Studie zu Grunde.¹⁸

3. Kritik an den allgemeinen Grundlagen der Studie

in einer Studie aus dem Jahre 2000 üben Holthausen und Watts Kritik an den Grundlagen von Wertrelevanzstudien.

Dabei stellen sie fest, dass viele Autoren von Wertrelevanzstudien annehmen, die primäre Aufgabe des Rechnungswesens liege in der Bereitstellung von Informationen zur Bewertung der Eigenkapitalanteile.¹⁹Diese Rolle wird im Allgemeinen aus Äußerungen des Financial Accounting Standards Board ( FASB) abgeleitet.²⁰Holthausen und Watts zeigen argumentativ, dass Wertrelevanz weder eine notwendige noch hinreichende Bedingung bei der Festlegung von Standards ist, wenn man sich auf die Äußerungen des FASB beruft.²¹Darüber hinaus untersuchen sie die Generally Accepted Accounting Principles (GAAP) auf den Stellenwert von Wertrelevanz, da diese ein Spiegel des tatsächlichen Verhaltens des FASB darstellen.²²Auch hier zeigen sie argumentativ, dass das Wertrelevanzkriterium keinen spürbaren Einfluss auf die GAAP hat. Holthausen und Watts kommen daher zu dem Schluss, dass Francis, Schipper und Autoren ähnlicher Studien ihr Ziel verfehlen, eine wissenschaftliche Grundlage für die Festsetzung von Standards im Rechnungswesen zu schaffen. Finanzinformationen erfüllen ihrer Meinung nach ein breites Spektrum von Aufgaben für eine Vielzahl von Adressaten. Darum hätten Studien, die diese anderen Faktoren außer Acht lassen, nur einen kleinen Einfluss auf die Standardfestlegung.²³Diese Sichtweise ist umstritten: Barth, Beaver und Landsman äußern sich sehr kritisch zu der Studie von Holthausen und Watts. Finanzinformationen würden zwar verschiedenen Zwecken dienen, der Schwerpunkt bei der Standardfestlegung liege aber doch auf den Bedürfnissen der Eigenkapitalgeber.²⁴Dies zeigt sich auch bei einem Vergleich mit den deutschen Rechnungslegungsvorschriften.²⁵Die Wichtigkeit von Wertrelevanzstudien würde daher nicht dadurch vermindert, dass sie ihre Untersuchungen auf dieses Kriterium beschränken.²⁶

IV. Operationalisierungen des Begriffs „Wertrelevanz“, Testdesign und Ergebnisse

1 . Portfoliomaße

a. Beschreibung der Portfoliomaße

Die erste von Francis und Schipper betrachtete Operationalisierung der Wertrelevanz ist die Rendite²⁷, die bei vollkommener Kenntnis ( perfect foresight) zukünftiger Rechnungslegungsinformationen erzielbar wäre.²⁸Dazu werden fünf verschiedene Portfolios nach Heuristiken gebildet, die auf Rechnungslegungsdaten basieren.

- SIGN_AEarnt : Wertpapiere von Unternehmen, deren Gewinn im Vergleich zum Vorjahr gestiegen ist, werden gekauft ( Long Position). Anderenfalls werden die Aktien leerverkauft ( Short Position). Die Höhe der Differenz bleibt dabei unbeachtet. Dieses Portfolio ist eine Anlehnung an den Ansatz von Ball und Brown (1968).
- AEarnt : Hier werden die Unternehmen nach der Höhe der Gewinnänderung geordnet. Von den 40% der Unternehmen mit der größten Verbesserung werden Anteile gekauft, von den schlechtesten 40% Anteile leerverkauft. Im Gegensatz zum ersten Portfolio findet hier auch die Höhe der Änderung Beachtung. Ein ähnliches Maß wurde von Alford et al. (1993) verwendet.
- ACasht : Diese Heuristik basiert auf der Änderung der Cash Flows. Wie bei der AEarn-Heuristik werden hier die Firmen geordnet und Anteile gekauft bzw. leerverkauft.
- Ratioi: Hier wird für jedes Wertpapier j die Rendite zum Zeitpunkt t Rj,t in Abhängigkeit von den Ausprägungen der Finanzinformation k des Unternehmens j zum Zeitpunkt t Fk. t nach folgender Regressionsgleichung berechnet: [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]²⁹. Betrachtet werden zehn verschiedene Finanzinformationen, die in Levs und Thiagarajans reduziertem Modell enthalten sind.³⁰Anschließend wird analog der AEarn-Heuristik verfahren.
- Ratio2: Das letzte Portfolio wird auf Basis folgender Regression gebildet: [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] In die Regression gehen die Differenz der Gewinne zum Vorjahr und die Gewinne des laufenden Jahres, jeweils um den Marktwert des Eigenkapitals am Ende des Vorjahres vermindert, sowie der Buchwert je Aktie ein. Auch hier wird ebenso wie bei den 3 vorhergehenden Portfolios verfahren.

Des weiteren wird auf Basis der vollkommenen Kenntnis zukünftiger Renditen ein Portfolio gebildet, welches Wertpapiere mit positiver Rendite kauft und Wertpapiere mit negativer Rendite leerverkauft. Die Renditen der rechnungslegungsinformationsbasierten Hedge-Portfolios werden mit denen dieses Portfolios skaliert, um Schwankungen der marktangepassten Renditen in der Zeitreihe zu eliminieren. Alle Portfoliorenditen werden für ein Zeitfenster von fünfzehn Monaten ab dem Beginn des Geschäftsjahres des jeweiligen Unternehmens berechnet³¹. Die Unternehmensdaten beziehen Francis und Schipper aus den Datenbanken CRSP und Compustat. Alle betrachteten Unternehmenhaben ihren Sitz in den USA und werden entweder an der NYSE oder an der Nasdaq gehandelt³². Der Untersuchungszeitraum beginnt 1952 und endet 1972. Nasdaq- Werte sind ab 1972 in der Stichprobe enthalten³³.

In der Untersuchung werden die Renditen der Portfolios für jedes Jahr, sowie ihr Verhältnis zur Rendite des renditebasierten Portfolios³⁴ausgewiesen.³⁵

b. Regression der Portfoliomaße

Um zu untersuchen, ob die Renditen der rechnungslegungsinformationsbasierten Portfolios abgenommen haben, werden die Koeffizienten verschiedener Regressionsgleichungen geschätzt. Zum einen die der linearen Gleichung mktt [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] zum anderen die der quadratischen Gleichung [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]. Die Koeffizienten werden außer nach der Methode der kleinsten Quadrate³⁶auch nach dem Rangregressionsverfahren berechnet.

[...]

¹ Möller (1993), S. 511

² Vgl. Coenenberg / Haller (1993), S. 560

³ Vgl. Francis / Schipper ( 1999), S. 319

⁴ Vgl. Francis / Schipper ( 1999), S. 324

⁵ Siehe auch Elliot (1995), S. 118-127, zitiert nach Francis / Schipper ( 1999), S. 323 Ebenso: Rimerman (1990), S. 79 zitiert nach Francis / Schipper ( 1999), S. 323; Ebenso: Jenkins (1994), S. 80 zitiert nach Francis / Schipper (1999), S. 323;

⁶ Vgl. auch z. B. Elliot / Jacobson (1991), S. 54, zitiert nach Francis / Schipper (1999), S. 324

⁷ Vgl. Francis / Schipper ( 1999), S. 324

⁸ Lev / Zarowin (1999), S. 353-385, zitiert nach Francis / Schipper (1999), S. 323 f

⁹ vgl. Francis / Schipper (1999), S. 324 f.

¹⁰ vgl. Francis / Schipper (1999), S. 320

¹¹ Vgl. Lo / Lys (2000), S. 4 Hier findet sich auch eine formale Definition.

¹² Vgl. Lo / Lys (2000), S. 5 f. Hier findet sich auch eine formale Definition.

¹³ Vgl. Lo / Lys (2000), S. 6 f.

¹⁴ Vgl. Lo/Lys (2000), S. 11

¹⁵ vgl. Francis / Schipper (1999), S. 325

¹⁶ übersetzt aus Francis / Schipper (1999), S. 325

¹⁷ vgl. Francis / Schipper (1999), S. 326

¹⁸ vgl. Francis / Schipper (1999), S. 326 f.

¹⁹ Holthausen / Watts (2000), S. 6

²⁰ Holthausen / Watts (2000), S. 9

²¹ Holthausen / Watts (2000), S. 25

²² Holthausen / Watts (2000), S. 26

²³ Holthausen / Watts (2000), S. 44

²⁴ Barth / Beaver / Landsman (2001 ), S. 1

²⁵ Harris / Lang / Möller (1994), Nr. 2, S. 188

²⁶ Barth / Beaver / Landsman (2001 ), S. 1

²⁷ Francis und Schipper definieren diesen Wert als die Rendite aus Kursgewinnen und Dividende, vermindert um die Rendite des gleichgewichtigen Marktportfolios. Vgl. Francis / Schipper ( 1999), S. 329

²⁸ vgl. Francis / Schipper (1999), S. 320

²⁹ Sj.t ist ein Störterm, sein Erwartungswert beträgt 0. Die Koeffizienten ao...a1o werden für jede Periode neu geschätzt. Die marktangepasste Rendite des Wertpapiers j Rtj ist definiert als die Differenz der Rendite inklusive Dividenden und der Rendite des gleichgewichteten Marktportfolios

³⁰ siehe auch: Lev/Thiagarajan (1993), S. 190-215, zitiert nach Francis / Schipper (1999), S. 330

³¹ Francis und Schipper wählen ein Zeitfenster von fünfzehn Monaten, um eine Vergleichbarkeit ihrer Ergebnisse mit denen Alfords et al. (1993) zu gewährleisten. Vgl. Francis / Schipper (1999), S. 329

³² NYSE - New York Stock Exchange Nasdaq - National Association of Securities Dealers Automated Quotations System

³³ Vgl. Francis / Schipper ( 1999), S. 332 f.

³⁴ Francis und Schipper verwenden hierfür die Symbole % bzw. %mkt

³⁵ vgl. Francis / Schipper (1999), S. 329 ff

³⁶ OLS - Ordinary Least Squares