Die Bestimmung der Eigenkapitalkosten bei Investitionsentscheidungen

Inhaltsverzeichnis

Abkurzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Einleitung

2 Kapitalkosten und Investitionsentscheidungen
2.1 Klassifizierung von Investitionsentscheidungen
2.2 Definition und Bedeutung der Kapitalkosten
2.3 Bedeutung der Kapitalstruktur und ihre Auswirkungen auf die Kapitalkosten

3 Modelle zur Bestimmung der Eigenkapitalkosten
3.1 Bestimmung der Eigenkapitalkosten auf Basis des Dividendenwachstumsmodells (Gordon-Modell)
3.2 Capital Asset Pricing Modell (CAPM)
3.2.1 Annahmen des Modells
3.2.2 Bestimmung der Eigenkapitalkosten auf Basis des CAPM
3.3 Arbitrage Pricing Theorie (APT)
3.3.1 Annahmen des Modell s
3.3.2 Bestimmung der Eigenkapitalkosten auf Basis der APT

4 Anwendung der Modelle auf Investitionsentscheidungen
4.1 Anwendung des Dividendenwachstumsmodells
4.1.1 Bestimmung der notwendigen Daten
4.1.2 Kritik
4.2 Anwendung des CAPM auf Investitionsentscheidungen
4.2.1 Ubertragbarkeit auf Investitionsentscheidungen
4.2.2 Bestimmung der notwendigen Daten
4.2.3 Kritik
4.3 Anwendung der APT auf Investitionsentscheidungen
4.3.1 Ubertragbarkeit auf Investitionsentscheidungen
4.3.2 Bestimmung der notwendigen Daten
4.3.3 Kritik

5 Fazit

Literaturverzeichnis

Abkurzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

Investitionsentscheidungen zahlen im Unternehmen zu den wichtigsten und zugleich schwierigsten zu treffenden strategischen Entscheidungen.^[1] Bei den letztendlich durchzufuhrenden Investitionen ist es notwendig ex-ante die opti- male Unternehmensfinanzierung zu ermitteln. Dabei gewinnt die Beschaffung von Eigenkapital uber die Ausgabe von Aktien an Bedeutung.^[2] Die Eigenkapi- talgeber sind nur dann bereit dem Unternehmen finanzielle Mittel zu uberlas- sen, wenn sie entsprechend ihrer Zielvorstellungen in Form einer Mindestren- dite entschadigt werden. Bei der Bestimmung dieser Mindestrendite orientieren sich die Kapitalgeber an den Ertragen, die sie bei alternativer Anlagemoglich- keit mit gleichem Risiko auBerhalb des Unternehmens am Markt erzielt hatten. Aus der Sicht des Unternehmensmanagements muss eine wertorientierte Un- ternehmensfuhrung erfolgen, um das Unternehmen fur Kapitalanleger attraktiv zu machen und damit den finanziellen Spielraum, zukunftige Projekte uber den Kapitalmarkt zu finanzieren, zu sichern.

Zu Beginn werden in Kapital 2 grundlegende Begriffe definiert. Neben dem Investitionsbegriff ist dies vor allem der Begriff der Kapitalkosten: deren eige- ne Bedeutung fur Investitionsentscheidungen und die Auswirkungen der Kapi- talstruktur auf diese werden herausgearbeitet. In Kapitel 3 werden drei Model- le zur Bestimmung der Eigenkapitalkosten unter Risiko vorgestellt, wobei der Schwerpunkt auf den zwei kapitalmarkttheoretischen Modellen des Capital Asset Pricing Model (CAPM) und der Arbitrage Pricing Theorie (APT) liegt. Die Anwendung bzw. Ubertragbarkeit der Modelle auf die Bestimmung der Eigenkapitalkosten bei bzw. auf Investitionsentscheidungen wird in Kapital 4 diskutiert. Die Arbeit schlieBt mit einem Fazit.

2 Kapitalkosten und Investitionsentscheidungen

2.1 Klassifizierung von Investitionsentscheidungen

Der zahlungsorientierte Investitionsbegriff wird definiert als betriebliche Ta- tigkeit, die zu unterschiedlichen Zeitpunkten Auszahlungen und Einzahlungen verursachen und mit einer Auszahlung beginnt,^[3] wobei nach Adam die „Ein- zahlungen... die Auszahlungen moglichst deutlich ubersteigen“^[4] sollen. Inves- titionen erfordern zu Beginn hohe Auszahlungen, binden langfristig erhebliche finanzielle Mittel und sind somit kurzfristig nicht revidierbar.^[5] Hinzu kommt der Faktor der Unsicherheit, der zum einen aus der wachsenden Lebensdauer einzelner Investitionen und zum anderen aus der damit verbundenen unvoll- kommenen und unsicheren Information uber die relevanten Daten zur Bewer- tung von Investitionsalternativen und uber zukunftige Umweltentwicklungen resultiert.

Investitionen werden nach der Anlageform differenziert in Sach- und Finanz- investitionen,^[6] und in jungster Zeit wird auch die Unternehmensbewertung da- zu gezahlt.^[7] Die Beurteilung von Investitionen ist nach Adam in einen vierpha- sigen Prozess gegliedert: beginnend mit der Investitionsentscheidung werden mit Hilfe von Investitionsrechenverfahren und der Entwicklung geeigneter Modelle Investitionen, und deren Vorteilhaftigkeit, bewertet.^[8]

Die zu treffenden Investitionsentscheidungen lassen sich unter verschiedenen Annahmenkonstellationen betrachten. Die erste Annahme bzgl. der sicheren bzw. unsicheren Erwartungen wurde bereits oben erwahnt, die zweite Annah­me bezieht sich auf den vollkommenen bzw. unvollkommenen Kapitalmarkt, so dass sich vier Kombinationsmoglichkeiten ergeben (vgl. Abb. 2.1).

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Abb. 2.1: Annahmenkombinationen

Im Falle des in der Realitat existenten unvollkommenen Kapitalmarkts sind Investitions- und Finanzierungsentscheidungen interdependent und mussen simultan geplant werden.^[9] Unter der Annahme des vollkommenen Kapital­markts aber konnen diese isoliert voneinander beurteilt werden, dies geht zu- ruck auf das Separationstheorem von Irving Fisher.^[10] Die fur die Bestimmung der EK-Kosten in der Investitionstheorie bedeutsamen kapitalmarktorientierten Investitionsmodelle abstrahieren zwar vom unvollkommenen Kapitalmarkt, berucksichtigen jedoch im Rahmen der Investitionsentscheidung den Unsi- cherheitsfall in Form von gegebenem Risiko.^[11]

Investitionen mussen finanziert werden - das anfanglich fur Investitionen er- forderliche Kapital kann mittels Fremd- und Eigenfinanzierung beschafft wer­den. Die Uberlassung von Kapital verursacht Finanzierungskosten, die im nachsten Abschnitt naher definiert werden.

2.2 Definition und Bedeutung der Kapitalkosten

Der Begriff der Kapitalkosten ist aus dem im angelsachsischen Schrifttum ge- brauchlichen Begriff der „cost of capital“ abgeleitet. Diese begriffliche Defini­tion der Kapitalkosten hat nichts mit dem traditionellen Kostenbegriff der Be- triebswirtschaftslehre im Sinne eines leistungsbezogenen, bewerteten Produk- tionsfaktorverbrauches gemein, dem ein auszahlungsbezogener (pagatorischer) Kostenbegriff zugrunde liegt. Dieser bilanzorientierte Ansatz ist nicht fur alle Finanzierungsformen gleichermaBen geeignet.^[12] Man unterscheidet zwischen Eigen- und Fremdfinanzierung, da diese i.d.R. unterschiedliche Kapitalkosten- satze aufweisen.^[13] Die FK-Kosten lassen sich aufgrund einer vertraglichen Fi- xierung der Zinszahlungen direkt ermitteln. Bei der Bestimmung der EK- Kosten liegt im Gegensatz zum Fremdkapital kein eindeutiger Zahlungsstrom vor, weswegen der traditionelle, pagatorische Kapitalkostenbegriff fur deren Ermittlung nicht geeignet ist. Diese Defizite der reinen Zahlungsorientierung werden durch den kapitalmarktorientierten Kapitalkostenbegriff der Investiti- onstheorie uberwunden.^[14]

In der Investitionstheorie wird unter Kapitalkosten (Finanzierungskosten)^[15] die Rendite verstanden, die Kapitalgebern mindestens geboten werden muss, damit diese bereit sind, sich an der Finanzierung einer Investition oder einer Unter- nehmung zu beteiligen.^[16] Diese Mindestrenditeforderung ist bei der Vorteilhaf- tigkeitsbewertung von Investitionsobjekten mindestens zu erreichen, und dient somit im Rahmen dieser Beurteilung als KalkulationszinsfuB.^[17] Die „Kapital- kostenkonzepte zielen darauf ab, Ertragsforderungen der Kapitalgeber von Un- ternehmen in Mindestrenditeanforderungen an die Rendite von Investitionen zu transferieren“^[18], und bilden in diesem Zusammenhang vor allem den fur die EK-Kostenermittlung wichtigen Unsicherheitsaspekt ab; der Fokus wird auf die zwei Faktoren Rendite und Risiko gelegt.^[19]

Der traditionelle Einsatz der Kapitalkosten erfolgt im Rahmen der dynami- schen Investitionsrechnung. Die gangigsten Verfahren sind die Kapitalmarkt- methode, in der die Kapitalkosten als Diskontrate angesetzt werden, und die Methode des internen ZinsfuBes, in der sie als Soll-Wert interpretiert werden.^[20]

2.3 Bedeutung der Kapitalstruktur und ihre Auswirkungen auf die Kapitalkosten

Unter der Kapitalstruktur wird das Verhaltnis zwischen Eigen- und Fremdkapi- tal verstanden. Die daraus ermittelbaren durchschnittlichen Gesamtkapitalkos- ten (WACC) lassen sich wie folgt berechnen:^[21]

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In der nachfolgenden Betrachtung werden zwei Ansatze zur Erklarung der Ka- pitalkostenverlaufe naher betrachtet: der traditionelle Ansatz und das Theorem von Modigliani/Miller (MM). Bei der Diskussion uber die optimale Kapital­struktur gehen beide Ansatze u.a. von folgenden Annahmen aus: die Kapital- geber sind risikoscheu und die Kapitalkosten der jeweiligen Finanzierungsform hangen von ihrem Risiko ab, wobei die Eigenkapitalgeber ein hoheres Risiko tragen als die Fremdkapitalgeber und dementsprechend der Eigenkapitalkos- tensatz rEK hoher ist als der Fremdkapitalkostensatz rFK .

Genau an diesem Punkt setzt die traditionelle These an, die davon ausgeht, dass es eine optimale Kapitalstruktur gibt. Mit zunehmender Verschuldung wird „teures“ Eigenkapital durch „billiges“ Fremdkapital substituiert, welches fol- gende Effekte bewirkt: durch die hohere Verschuldung wird das Eigenkapital „riskanter“, die von den Eigenkapitalgebern geforderte Rendite steigt ab einem bestimmten Verschuldungsgrad an. Bei weiter wachsender Verschuldung schlagt das Risiko auch auf die Fremdkapitalgeber uber, die eine Risikopramie fordern (vgl. Abb. 2.2 a). Diese optimale Kapitalstruktur und damit der (mini-male) durchschnittliche Kapitalkostensatz ist im traditionellen Ansatz gleichzusetzen mit der geforderten Mindestrendite für Investitionsentscheidungen.^[22]

[...]

^[1] Vgl. Kruschwitz, L. (2003), S. 1; Johannwille, U. (1999), S. 1.

^[2] Das Volumen der Aktienemissionen erreichte 1999 mit 36 Mrd. € den Hochstwert - bis 2002 (9,2 Mrd. €) fiel dieser Wert nach dem Boom zwar wieder deutlich zuruck, jedoch scheint sich der Trend zur Aktienfinanzierung im langjahrigen Vergleich fortzusetzen. (vgl. Bundes­bank (2003), S. 30, 118).

^[3] Vgl. Kruschwitz, L. (2003), S. 4.

^[4] Adam, D. (2000), S. 4.

^[5] Vgl. Kruschwitz, L. (2003), S. 1.

^[6] Vgl. Adam, D. (2000), S. 5.

^[7] Vgl. Schierenbeck, H. (2003), S. 334.

^[8] Die anderen drei Phasen: Realisation und Investitionsteuerung, Kontrolle, Nachbesserungs- entscheidungen - vgl. Adam, D. (2000), S. 11.

^[9] Vgl. Breuer, W. (1998), S. 4.

^[10] Vgl. Fisher, I. (1930); Schmidt, R.H./Terberger, E. (1997), S. 99 ff; Franke, G./Hax, H. (1999), S. 149 ff.

^[11] Vgl. Breuer, W. (1998), S. 4.

^[12] Vgl. Suchting, J. (1995), S. 419; Kloster, U. (1988), S. 51.

^[13] Vgl. Rudolph, B. (1986a), S. 610 f.

^[14] Vgl. Kloster, U. (1988), S. 66.

^[15] Von Kapitalkosten spricht man, wenn man die gesamte Finanzierung einer Unternehmung betrachtet; von Finanzierungskosten, wenn einzelne Finanzierungsarten betrachtet werden - vgl. Schmidt, R.H./Terberger, E. (1997), S. 197; im weiteren Verlauf der Arbeit werden die Begriffe Kapitalkosten, Kapitalkostensatz und KalkulationszinsfuB synonym verwendet.

^[16] Die erwartete Rendite der Eigenkapitalgeber berucksichtigt sowohl ihre Zeit- und Risikopraferenzen als auch ihre alternativen Anlagemoglichkeiten. Vgl. Franke, G./Hax, H. (1999), S. 153 ff. und 302 ff.

^[17] Vgl. Breuer, W. (1994), S. 819; Schafer, H. (1999), S. 330.

^[18] Rudolph, B. (1986b), S. 892.

^[19] Vgl. Rudolph, B. (1986a), S. 611; Perridon, L./Steiner, M. (2002), S. 23.

^[20] Vgl. Franke, G./Hax, H. (1999), S. 164 ff.

^[21] Vgl. Perridon, L./Steiner, M. (2002), S. 494.

^[22] Vgl. Rudolph, B. (1986a), S. 616; Süchting, J. (1995), S. 474 f