Der Transmissionsmechanismus in Krisenzeiten

Inhaltsverzeichnis

Vorwort

1 Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Zielsetzung

2 Die europäische Zentralbank
2.1 Ziele der EZB
2.2 Zwischenziele der EZB

3 Geldpolitik
3.1 Vor- und Nachteile einer auf Preisniveaustabilität ausgerichteten Geldpolitik .
3.2 Vier Ebenen der Geldpolitik
3.2.1 Instrumentenebene
3.2.2 Operative Ebene
3.2.3 Indikatoren- Zwischenzielebene
3.2.4 Endzielebene
3.3 Wirtschaftskreislauf, warum ist Geld Wichtig
3.4 Prozess der Geldschöpfung

4 Der Transmissionsmechanismus
4.1 Was ist der Transmissionsmechanismus
4.2 Monetäre Wirkungskanäle
4.2.1 IS-LM Modell
4.2.2 Zinskanal
4.2.3 Kreditkanal
4.2.4 Bankenkanal
4.3 Instrumente der EZB
4.3.1 Offenmarktgeschäfte
4.4 Ständige Fazilitäten
4.4.1 Spitzenrefinanzierungsfazilität
4.4.2 Einlagenfazilität
4.5 Mindestreserve
4.6 Tenderverfahren
4.6.1 Standardtender
4.6.2 Schnelltender
4.6.3 Zinstender
4.6.4 Mengentender
4.7 Notenbankfähige Sicherheiten
4.8 Transmission in Krisenzeiten
4.8.1 Geldpolitische Maßnahmen zur Stärkung des Finanzmarktes
4.8.2 Quantitative Lockerung

5 Warum eine Zentralbank
5.1 Lender of last Resort
5.2 Clearing durch die Zentralbanken

6 Vergleich EZB vs. Federal Reserve Bank (USA)
6.1 Instrumente des Federal Reserve Systeme im Vergleich zur EZB
6.2 Maßnahmen des FED in der Krise

7 Conclusio

8 Literaturverzeichnis

9 Internetverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1. Spread zwischen besicherten und unbesicherten Interbankenkrediten mit drei Monaten Laufzeit

Abbildung 2. Geparktes Geld der Geschäftsbanken bei der Zentralbank

Abbildung 3. Vertrauensindikatoren

Abbildung 4. Industrieproduktion, Exporterwartungen und Kapazitätsauslastung

Abbildung 5. Wachstum des realen BIP

Abbildung 6. Veränderung der Arbeitslosigkeit

Abbildung 7. HICP (Harmonized Indices of Consumer Prices), Overall Index, jährliche Veränderung

Abbildung 8. Die vier Ebenen der Geldpolitik

Abbildung 9. Die stabilitätsorientierte geldpolitische Strategie der EZB

Abbildung 10. Die Funktionen des Geldes

Abbildung 11. Wirtschaftskreislauf eine Volkswirtschaft

Abbildung 12. Die Bilanz der Zentralbank und die Wirkung einer expansiven Offenmarktpolitik

Abbildung 13. Aktive Geldschöpfung, Beispiel Bank vergibt Kredit an Private

Abbildung 14. Passive Geldschöpfung, Beispiel Nichtbank verkauft Aktien und erhöht Sichteinlagen

Abbildung 15. Ablaufschema des Transmissionsprozesses

Abbildung 16. Zusammensetzung der Geldmengenaggregate im ESZB

Abbildung 17. Vereinfachte Darstellung des Transmissionsmechanismus von den Zinssätzen zu den Preisen

Abbildung 18. Geldpolitische Rückkoppelung

Abbildung 19. Geldpolitik und Einkommensänderung

Abbildung 20. Die Wirkung von Fiskal- und Geldpolitik

Abbildung 21. Die drei geldpolitischen Hauptinstrumente des Eurosystems

Abbildung 22. Geldpolitische Operationen des Eurosystems

Abbildung 23. Entwicklung der Leitzinsen der EZB und des EONIA seit Januar 1999 .

Abbildung 24. EZB Zinssätze und Tagesgeldsatz

Abbildung 25. Mindestreservenbasis und Mindestreservensätze

Abbildung 26. Verfahrensschritte bei Tenderverfahren

Abbildung 27. Normaler Zeitrahmen für die Verfahrensschritte bei Standardtendern

Abbildung 28. Normaler Zeitrahmen für die Verfahrensschritte bei Schnelltendern .

Abbildung 29. Kurzfristige Liquiditätsbereitstellung in einer Finanzkrise

Abbildung 30. EZB Zinssätze

Abbildung 31. Hauptrefinanzierungsgeschäft vom 08.09.2009

Abbildung 32. Begründungen für eine staatliche Zentralbank

Abbildung 33. Clearing von bilateralen Forderungen und Verbindlichkeiten

Abbildung 34. Leitzinsen in den USA und Eurozone

Abbildung 35. Unkonventionelle Geldpolitik des FED

Abbildung 36. M3 - Wachstum

Abbildung 37. Einzelhandelsumsätze und Vertrauensindikatoren für den Einzelhandel und Verbraucher

Abbildung 38. kurzfristige Einlagen der privaten Haushalte

Abbildung 39. Arbeitslosigkeit

Abbildung 40. Beiträge zum Wachstum

Abbildung 41. Hemmnisse für die Industrieproduktion

Abbildung 42. Dienstleistungsgeschäft

Abbildung 43. Bautätigkeit

Abbildung 44. Kredite an private Haushalte insgesamt

Abbildung 45. Kreditzinsen an private Haushalte- Neugeschäft Wohnbaukredite

Abbildung 46. Kreditzinssätze privater Haushalte

Abbildung 47. Gesamtwirtschaftliche Projektionen für das Euro- Währungsgebiet

Vorwort

Es war mir immer schon sehr wichtig für den Beruf, den ich ausübe, die bestmögliche Ausbildung innezuhaben. So entschied ich mich auf Grund meiner Tätigkeit im Finanzbereich dazu, den Masterlehrgang in Finanzplanung zu absolvieren, um dem Genüge zu tun.

Begonnen hat alles im Herbst 2007 mit dem Lehrgang zum akademischen Finanzmanager, welchen ich im Frühjahr mit dem Schreiben und Verteidigen einer Projektarbeit erfolgreich zum Anschluss brachte.

Dies waren sehr herausfordernde und lernintensive Zeiten da ich neben einem Full Time Job als Vertriebsleiter bei einer Internationalen Versicherungsgesellschaft auch noch, gemeinsam mit meiner Frau Nicole, ein Haus baute. Nichts desto trotz möchte ich keine Stunde dieser intensiven Zeit missen, weil es immer wieder verblüffend ist, was alles erreicht werden kann, wenn man sich etwas fest genug vornimmt. Heute schreibe ich an den letzten Zeilen dieser Arbeit und Blicke voller Stolz auf das bisher Geleistete zurück.

Durch die unterschiedlichen Charaktere in der Gruppe hat sich eine Dynamik entwickelt, die für den Unterricht und das Weiterkommen sehr positiv und förderlich war und es hat mich sehr gefreut, in der Runde mein Wissensgebiet erweitern zu dürfen.

Ich darf mich auf diesem Wege auch bei meinem Betreuer, Dr. Stefan Fink, der mir immer mit Rat und Tat zur Seite stand und mich durch sein schnelles Feedback stets zeitnah unterstützte, recht herzlich bedanken

Ein Dank gilt auch allen Beteiligten die diesen Masterlehrgang in der Art und Weise überhaupt erst ermöglicht haben. Weiters möchte ich mich auch bei den zahlreichen Referenten, die uns die Themen nicht nur theoretisch, sondern stets auch sehr praxisorientiert näher gebracht haben, bedanken.

Nun wünsche ich ihnen viel Spaß beim Lesen dieser Arbeit und hoffe dass ich ihnen mit der Thesis zum Thema Transmissionsmechanismus in Krisenzeiten auch einige Fragen beantworten kann.

1 Einleitung

1.1 Problemstellung

Es begann mit der Immobilien- und Hypothekenblase in den USA, wo es durch eine extreme Überbewertung der Häuserpreise und einer inadäquaten Regulierung der Hypothekenfinanzierung zu einem massiven Marktversagen kam. Kredite wurden ohne großartige Überprüfung der Bonität oder der Rückzahlungsfähigkeit des Kreditnehmers vergeben, weil davon ausgegangen worden ist, dass sich die Immobilienpreise weiterhin so positiv entwickeln würden wie bisher. Im Falle, dass ein Kreditnehmer seinen Verbindlichkeiten nicht mehr nachgekommen wäre, hätte die Bank die belastete Immobilie einfach weiterverkauft, was dazu führte, dass sehr viele Kreditnehmer mit schlechter Bonität, die so genannten Subprimes, zu einer Immobilienfinanzierung Zugang hatten. Die anfänglich niedrigen Zinsen konnten sie sich noch leisten, aber nach und nach wurden die Zinsen angehoben, was wiederum zur Folge hatte, dass sich viele der Betroffenen ihre monatlichen Raten nicht mehr leisten konnten und die Immobilie der Bank quasi zurückgaben. Gleichzeitig begann auch der Immobilienpreis zu sinken und nicht, wie angenommen, weiter zu steigen. Im Jahr 2008 sanken die Häuserpreise in den USA um fast 20% und die Subprimekrise war geboren. Auf Grund der Tatsache, dass viele Immobilienkredite in komplexen Anleihenprodukten verbrieft wurden, kam es auch zu einem bösen Erwachen der Investoren und auch der Banken. Der enorme Wertverlust der Hypotheken führte dazu, dass auch diese Papiere massiv an Wert verloren. Dies verursachte hohe Verluste bei Banken und stellte sie vor das Problem, dass mehr Schulden als Kapital in den Büchern standen. Die Banken hatten nun keine Möglichkeit mehr, die Wirtschaft mit den dringend benötigten Krediten zu versorgen. Sie versuchten, durch Verkäufe von Vermögenswerten wieder Liquidität zu schaffen, was aber zur Folge hatte, dass der Aktienkurs abstürzte und die Situation zusätzlich verschärfte.

Eine weitere Folgewirkung der vorherigen Ereignisse war, dass einige, als stabil eingeschätzte Finanzinstitute, zum Beispiel die renommierten Investmentbanken wie Lehmann Brothers, Bear Stearns, die Versicherungsgruppe AIG (American International Group) oder auch die halbstaatlichen Hypothekenfinanzierer Fannie Mae und Freddie Mac, in arge finanzielle Schwierigkeiten kamen. Somit war die Krise am Interbankenmarkt geboren, was bedeutet, dass sich die Banken untereinander nicht mehr vertrauten.

Durch den Vertrauensverlust der Institute brach die Kreditvergabe zusammen und die Banken versuchten die Liquidität selbst zu behalten, was die Zinsen am Interbankenmarkt auf ein dramatisch hohes Niveau steigen ließ.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1, Spread zwischen besicherten und unbesicherten Interbankenkrediten mit drei Monaten Laufzeit¹

Da es keine oder nur extrem teure Kredite gab, entstand eine systemweite Kreditklemme, die viele Menschen in finanzielle Schwierigkeiten brachte. Im World Economic Outlook des Internationalen Währungsfonds vom Herbst 2008 schätzen Analysten die Verluste im Bankensektor auf Grund der Hypothekenkrise in den USA auf cirka 1,4 Billionen US Dollar. Bis zum Dezember 2008 schrieben die Banken bereits cirka ein Billion Dollar ab. Mitte September 2008 musste dann die renommierte US Investmentbank Lehman Brothers, Insolvenz anmelden.² Dies hatte zur Folge dass die Geschäftsbanken ihre überschüssige Liquidität bei der Zentralbank parkten. So lagen die Guthaben für die Einlagenfazilität vor der Lehman Pleite bei rund 55 Millionen Euro und stiegen danach sprunghaft auf 154 Milliarden Euro an.³ (Abbildung 2)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2, Geparktes Geld der Geschäftsbanken bei der Zentralbank⁴

Dieser Zusammenbruch und das Nichteingreifen der Regierung und der Notenbanken waren die Auslöser für die folgenden Turbulenzen an den Finanzmärkten. Schließlich wurden dann ein Eingreifen der Zentralbanken und die Zufuhr staatlicher Mittel für die Wirtschaft beschlossen. Der US Senat stellte im Oktober 2008 700 Milliarden USD an Steuergeldern als Rettungspaket zur Verfügung.

Obwohl der Ursprung der Finanzkrise in den USA liegt, breitete sich diese sehr rasch über die ganze Welt aus. So wurde auch Europa dazu gezwungen, ähnliche Maßnahmen zu setzen um die Krise zu bewältigen. Ende 2008 haben sich dann einige Zentralbanken dazu entschlossen, ihre Leitzinsen zu senken und weitere Maßnahmen zu setzen um ein weiteres Abrutschen der Wirtschaft zu verhindern.

Zudem starteten die Regierungen Rettungspakete und gaben Staatsgarantien für Spareinlagen.⁵

In Anbetracht der gesamtwirtschaftlichen Situation durch die Finanzkrise stellt sich die Frage, wie und vor allem mit welchen Maßnahmen die Regierungen und die Zentralbank in Europa der aktuellen Situation entgegen tritt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3, Vertrauensindikatoren⁶

In Abbildung 3 sind die gängigen Vertrauensindikatoren dargestellt, welche als Vorlaufindikatoren herangezogen werden, um die wirtschaftliche Lage zu beurteilen.

Zu beobachten ist, dass alle Indikatoren bereits deutlich unter den Werten von 2001, nach dem Platzen der Dot - Com Blase⁷, liegen. Auch die Einschätzung über die Kapazitätsauslastung und die Industrieproduktion lassen für die nächsten Monate keine Besserung erwarten (Abbildung 4). Davon betroffen sind hauptsächlich die Industrien für Konsum- und Investitionsgüter, für Zwischenprodukte und die Exportindustrie.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4, Industrieproduktion, Exporterwartungen und Kapazitätsauslastung⁸

Auf Grund der wirtschaftlichen Lage und der Entwicklung des BIP erwartet die OENB eine Rezession⁹ in Österreich und ein Schrumpfen des realen BIP um 4,2%. Wie in Abbildung 5 dargestellt, geht die OENB davon aus, dass sich die wirtschaftliche Lage in Österreich erst 2011 wieder stabilisieren und das Niveau von 2007 wieder erreicht wird. Ebenso hat sich die Lage am Arbeitsmarkt deutlich verschlechtert, so waren im ersten Quartal 2009 bereits 50.300 Arbeitslose mehr zu verzeichnen als noch im Vergleichsquartal 2008 (Abbildung 6).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 5, Wachstum des realen BIP¹⁰

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 6, Veränderung der Arbeitslosigkeit¹¹

1.2 Zielsetzung

Mit dieser Arbeit möchte ich dem Leser einen Überblick über die geldpolitischen Möglichkeiten im Eurosystem, deren Einsatz und die Auswirkung dieser Maßnahmen geben. Es soll deutlich werden, wie die Zentralbank mit ihren Instrumenten und Möglichkeiten geld- und wirtschaftspolitisch tätig sein kann. Weiters soll aufgezeigt werden, was die Geldpolitik nicht kann und wo ihre Grenzen liegen. Im Hinblick auf die gegenwärtig schwierige Situation an den Finanzmärkten soll die Frage beantwortet werden, ob die Geldpolitik in der Lage ist, die privaten Haushalte mit ihren geldpolitischen Maßnahmen zu erreichen und zu unterstützen.

Im ersten Abschnitt widmet sich die Arbeit den Aufgaben und Zielen der europäischen Zentralbank und beschäftigt sich damit, wie sich die Geldpolitik in wirtschaftlich normalen Zeiten verhält. Dazu werden zuerst die Ziele und die Funktionen der Zentralbank erörtert und der Weg des Geldes von der Zentralbank bis hin zum privaten Haushalt beschrieben.

Später wird dann auf die Übertragung der von der Zentralbank beschlossenen geldpolitischen Maßnahmen auf die Wirtschaft eingegangen und die verschiedenen Kanäle, über die die gesetzten Maßnahmen schlussendlich zum privaten Haushalt kommen sollten, näher erläutert.

Die Arbeit widmet sich in weiterer Folge dann den Instrumenten und Mechanismen in Krisenzeiten und beleuchtet das Verhalten und die gesetzten Maßnahmen der Zentralbank im Umgang mit wirtschaftlich schwierigen Umständen. Im darauf folgenden Abschnitt wird ein Vergleich des Eurosystems mit dem Federal Reserve System der USA erstellt sowie die Unterschiede der geldpolitischen Möglichkeiten herausgestrichen. An dieser Stelle wird auch auf einige Schritte, die das Federal Reserve System zur Stabilisierung der Wirtschaft in der aktuellen Krisensituation unternommen hat, eingegangen.

Zum Abschluss fasst die Arbeit aktuelle Daten und Fakten der Zentralbank zusammen und erstellt anhand von Expertenmeinungen der europäischen Zentralbank einen kurzen Ausblick über die Entwicklung der Geldpolitik und der Märkte in der nahen Zukunft.

2 Die europäische Zentralbank

Das Europäische System der Zentralbanken (ESZB) wurde nach den Satzungen der europäischen Zentralbank und des Vertrages von Maastricht errichtet. Diesem System gehören alle nationalen Zentralbanken der Mitgliedstaaten sowie auch die Europäische Zentralbank an.

Die Europäische Zentralbank wurde im Juni 1998 gegründet und übernahm alle Funktionen ihrer Vorgängerinstitution, dem Europäischen Währungsinstitut (EWI). Die Zentralbank hat ihren Sitz in Frankfurt am Main und ist eine supranationale und unabhängige Institution mit eigener Rechtspersönlichkeit.

Zu ihren Aufgaben gehören die Durchführung der Devisengeschäfte und die Umsetzung der geldpolitischen Entscheidungen des EZB - Rates. Ein weiteres Aufgabengebiet der EZB liegt in der Haltung und Verwaltung der offiziellen Währungsreserven der Mitgliedstaaten des Euro- Währungsraumes. Neben den bereits erwähnten Aufgaben ist die EZB auch für das reibungslose Funktionieren des Zahlungsverkehrs zuständig und hat zusätzlich noch das Monopol der Notenausgabe inne. Eine andere sehr wichtige Aufgabe der EZB ist die Kommunikation der von ihr durchgeführten Geldpolitik, um diese der Öffentlichkeit besser verständlich zu machen.

Der Rat der Europäischen Zentralbank besteht aus den nationalen Zentralbankpräsidenten der Mitgliedsstaaten und des Direktoriums der Europäischen Zentralbank. Dieser Rat ist satzungsgemäß dazu verpflichtet, mindestens zehn Mal pro Jahr zusammenzutreffen. Die Hauptaufgabe des Rates besteht in der Festsetzung der Geldpolitik für das Euro- Währungsgebiet und im Treffen aller für die Erfüllung der Aufgaben der Zentralbank notwendigen Entscheidungen.

Die EZB ist personell wie auch funktionell unabhängig und hat somit auch keine Organe, Regierungen oder Einrichtungen, denen sie weisungsgebunden unterstellt ist. Auch darf das Eurosystem keine Darlehen an Einrichtungen der Gemeinschaft oder des öffentlichen Rechts vergeben. Dadurch wird das System gegen die Einflussnahme eben jener Einrichtungen geschützt und die Unabhängigkeit zusätzlich gestärkt.¹²

2.1 Ziele der EZB

Das vorrangige Ziel der EZB ist die Preisstabilität zu gewährleisten. Dieses Ziel wurde im Artikel 105 Absatz 1 des EG-Vertrages festgeschrieben. Weiters unterstützt die EZB die allgemeine Wirtschaftspolitik der Gemeinschaft, soweit dies im Einklang mit der Preisstabilität möglich ist. Dazu gehören die Förderung des wirtschaftlichen und sozialen Fortschrittes, ein hohes Beschäftigungsniveau und ein beständiges und nichtinflationäres Wachstum der Wirtschaft.¹³

Die Preisstabilität wurde im Oktober 1998 durch den EZB Rat mit einem Anstieg des Harmonisierten Verbraucherpreisindex (HVPI) für das Euro- Währungsgebiet von unter 2% gegenüber dem Vorjahr definiert. Diese Definition wurde dann im Mai 2003 vom EZB Rat nach einer gründlichen Prüfung der geldpolitischen Strategie bestätigt, wobei allerdings klar gestellt wurde, dass die Inflationsraten mittelfristig nahe, aber unter 2% zu halten sind. Durch die Formulierung der Preisstabilität unter 2% der am HVPI gemessenen Inflationsrate ergibt sich eine ausreichende Sicherheitsmarge um eine Deflation zu vermeiden¹⁴

Die Preisstabilität bezieht sich auf das gesamte Preisniveau einer Volkswirtschaft und bedeutet, dass sowohl eine Inflation als auch eine Deflation vermieden werden sollen. Dadurch trägt dieses Ziel auf verschiedene Art und Weise dazu bei, die Wirtschaft und das Beschäftigungsniveau zu unterstützen. So können zum Beispiel relative Preisänderungen in einem stabilen Umfeld besser erkannt werden als wenn die Veränderungen der Preise durch Schwankungen des allgemeinen Preisniveaus verzerrt werden. Dadurch ist es dem Verbraucher und den Unternehmern möglich, eine fundierte Konsum- und Investitionsentscheidung zu treffen und dementsprechend auch den Einsatz der Ressourcen optimal zu gestalten. Auf Grund der effizienten Ressourcenallokation steigert die Preisniveaustabilität beispielsweise das Produktionspotenzial.

Ein weiterer Vorteil der stabilen Preise liegt darin, dass die Konsumenten der Preispolitik vertrauen und nicht aus Angst vor dem Verfall der Preise beginnen Waren zu horten, von denen man ausgeht, dass diese eher vor einem Werteverfall geschützt sind als zum Beispiel Geld oder andere Finanzaktiva. Somit trägt die Preisstabilität über die Vertrauensbildung auch zum Wirtschaftswachstum bei.¹⁵

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 7, HICP (Harmonized Indices of Consumer Prices), Overall Index, jährliche Veränderung¹⁶

In der Abbildung 7 ist die Entwicklung des harmonisierten Verbraucherpreisindexes zu sehen. Dieser Index wurde gebildet, um die Entwicklung der Lebenshaltungskosten der privaten Haushalte beurteilen zu können. Damit die Beurteilung gemacht werden kann, wurde ein repräsentativer Warenkorb mit den durchschnittlichen Konsumgewohnheiten der privaten Haushalte als Indikator hinterlegt.

Der Index wird monatlich vom statistischen Amt der Europäischen Union ermittelt und veröffentlicht.¹⁷

Die Auswahl des Warenkorbs soll ein durchschnittliches Verbraucherverhalten wiederspiegeln. Damit dies gewährleistet ist, werden die Güter in regelmäßigen Abständen aktualisiert und die Gewichtung dementsprechend wieder angepasst. So wurden zum Beispiel in Österreich beim Verbraucherpreisindex im Jahr 1958 nur 197 Güter als repräsentativ erachtet, im Jahr 2005 hingegen schon 770. Den aktuellen Warenkorb für Österreich finden Sie auf der Homepage der Statistik Austria (www.statistik.at).¹⁸

2.2 Zwischenziele der EZB

Auf Grund der Zeitverzögerung bis sich geldpolitische Maßnahmen auf die Gesamtwirtschaft auswirken, sind die Notenbanken zu einer indirekten Steuerung ihrer Ziele gezwungen. Hierbei orientieren sie sich an den operativen Ziele (operative targets) und an den Zwischenzielen (intermediate targets), welche im Transmissionsmechanismus eine Mittelstellung zwischen den direkt kontrollierbaren geldpolitischen Instrumenten und den nur indirekt steuerbaren Endzielen der Geldpolitik, innehaben.

Zu den operativen Zielen zählen all jene Variablen, die durch die Notenbank mit den ihr zur Verfügung stehenden Instrumenten kontrolliert und beeinflusst werden können. Dazu gehört beispielsweise der Geldmarktzins oder die Geldbasis. Sie dienen der Notenbank als Entscheidungshilfe für die Auswahl der einzusetzenden Instrumente.

Als Zwischenziele verwendet die Geldpolitik etwa die Geldmenge, den Wechselkurs oder das nominale Sozialprodukt. Dadurch kann zum Beispiel durch einen Anstieg der Geldmenge ein zukünftiger Anstieg der Preise signalisiert werden. Durch den Einsatz geldpolitischer Instrumente hat die Notenbank die Möglichkeit, direkt in den Geldmarkt einzugreifen und dort eine Kette von Folgereaktionen in die Wege zu leiten. Diese Folgereaktionen bewirken eine Änderung der Zielvariablen und der Zwischenzielgrößen und führen dadurch zu einer besseren Erreichung des Endzieles. So nutzt die Notenbank dieses Ursache- Wirkungsprinzip vom Instrument bis hin zum Endziel als eine Ziel- Mittel- Beziehung, indem sie von den vorgegebenen Zielen den Einsatz der passenden Instrumente ableitet. Dabei wird zuerst das Endziel durch die Notenbank festgelegt und anhand dieses Zieles dann die notwendigen geldpolitischen Maßnahmen für die Zielerreichung gesetzt. Im ersten Schritt wird dabei festgelegt, wie sich das Zwischenziel entwickeln muss, damit das Endziel erreicht werden kann. Ist der Wert des Zwischenzieles fixiert, können das operative Ziel und schlussendlich auch der Einsatz des geldpolitischen Instrumentes bestimmt werden. Somit helfen die operativen Ziele und die Zwischenziele der Zentralbank eine bessere Qualität ihrer Geldpolitik zu erreichen, weil sie dadurch frühzeitig Informationen über die Wirkung der von ihr gesetzten geldpolitischen Schritte erhalten. Bei einer regelgebundenen Strategie kommt diesen Zielen eine besondere Rolle zu. So muss man unterscheiden, ob sich die Geldpolitik an den operativen Zielen oder an den Zwischenzielen orientiert. Die Zwischenziele sind eng mit dem Endziel verbunden, lassen sich aber nicht direkt kontrollieren, deshalb gibt es die Zwischenzielregeln, welche der Notenbank einen Referenzwert für das Zwischenziel vorgeben. Wird dieser Wert erreicht, sollte auch das Endziel erreicht werden können. Die Notenbank muss hingegen korrigierend eingreifen, sollte dieser Referenzwert über- oder unterschritten werden.

Da die operativen Ziele relativ gut und direkt über die geldpolitischen Instrumente kontrollierbar sind, gleichzeitig aber nur in einem vergleichsweise losen Zusammenhang mit dem Endziel stehen, gibt es genaue Regeln, wie das operative Ziel verändert werden muss, sollten bestimmte Ereignisse eintreten.¹⁹

3 Geldpolitik

Die Geldpolitik ist auf Geldwertstabilität, sprich auf eine Preisniveaustabilität, ausgerichtet.

Sie verfolgt das Ziel der Stabilität, weil Geld in der arbeitsteiligen Wirtschaft unter anderem eine zentrale Rolle als Zahlungsmittel hat. Um diese Funktion optimal zu erfüllen, ist es wichtig, dass der Wert des Geldes als Zahlungsmittel stabil ist. Steigen zum Beispiel die Preise der Wirtschaftsgüter, so kann der private Haushalt mit der ihm zur Verfügung stehenden Geldmenge nur noch weniger dieser Wirtschaftgüter kaufen als zuvor. Also ist der Wert des Geldes umso geringer, je höher die Preise der Güter und Dienstleistungen sind. Dies bedeutet nicht, dass in einer Volkswirtschaft alle Preise konstant bleiben sollen, im Gegenteil, es ist für das Funktionieren einer Marktwirtschaft von zentraler Bedeutung, dass sich einzelne Güterpreise entsprechend relativer Knappheiten ändern können.

Gemessen wird diese Stabilität mit der durchschnittlichen Veränderung der Preise einer Volkswirtschaft über den Preisindex. Steigt der Verbraucherpreisindex an, so sprechen wir von einer Inflation.²⁰ Die Messung der Inflation wird mit einer Indexformel berechnet, bei der aus Praktikabilitätsgründen nicht alle Güter einer Volkswirtschaft berücksichtigt werden können, darum wird eine Auswahl von Gütern vorgenommen und der sogenannte Warenkorb gebildet. Damit eine Volkswirtschaft einen langfristigen und aussagefähigen Vergleich der Preise erstellen kann, muss dieser Warenkorb hinsichtlich der Auswahl und auch der Gewichtung der ausgewählten Güter für die Indexbildung konstant bleiben.²¹

3.1 Vor- und Nachteile einer auf Preisniveaustabilität ausgerichteten Geldpolitik

„Nachteile in Form gesamtwirtschaftlicher Kosten können möglicherweise dadurch entstehen, dass die Erreichung anderer gesamtwirtschaftlicher Ziele erschwert oder verhindert wird.“²²

Ein Beispiel ist die Phillips- Kurve, welche eine inverse Beziehung zwischen Geldwertstabilität und Vollbeschäftigung und auch einen möglichen negativen Zusammenhang mit dem Wachstumsziel darstellt. Ein weiterer negativer Betrachtungspunkt ist, dass der Staat die so genannte Seigniorage, also die Staatsfinanzierung durch die Emission von Geld verlieren könnte und sich über Steuern oder Kredit am Kapitalmarkt finanzieren müsste.

Die Vorteile liegen somit hauptsächlich in der Vermeidung der Kosten der Inflation. Diese Kosten hängen aber nicht nur von der Höhe der Inflation ab, sondern auch davon, ob diese vorhersehbar ist, oder nicht. Die Art der Kosten hängt im Wesentlichen davon ab, inwieweit die Erfüllung der Geldfunktion verhindert wird. So muss zwischen einer korrekt und einer inkorrekt antizipierten Inflation unterschieden werden. Bei der korrekt antizipierten Inflation wird davon ausgegangen, dass alle, auf Geldbeträge lautenden Schuldverschreibungen indexiert sind. Was heißt, dass der Nominalwert der zu leistenden Geldschuld an die Entwicklung eines Preisindex gebunden ist. Die volkswirtschaftlichen Kosten entstehen dadurch, dass die privaten Haushalte eine zu geringe Geldhaltung betreiben und die sich permanent ändernden Preise einer fortlaufenden Änderung der Preisauszeichnung bedürfen. Vor allem dadurch weil im Steuerrecht die Größen meist nominal fixiert sind und weil die Anpassung an die tatsächliche Preisentwicklung zeitlich verzögert stattfindet, ergibt sich eine Zunahme der durchschnittlichen Steuerbelastung, da für die Berechnung normalerweise ein progressiver Steuertarif verwendet wird.

Die nachteiligen Effekte der inkorrekt antizipierten Inflation bestehen in einer Marktwirtschaft darin, dass die zentrale Signalfunktion des Preismechanismus beeinträchtigt wird und es dadurch zu einer Fehlallokation der Ressourcen kommt. So kann es zum Beispiel sein, dass die Anbieter nicht mehr in der Lage sind, zwischen absoluten und relativen Preisänderungen zu unterscheiden. Aufgrund dieser Tatsache kann es dazu kommen, dass größere Mengen zu dem nominal angebotenen Preis fälschlicherweise als Nachfrageverschiebung zugunsten des Produktes interpretiert werden, obwohl die vermeintlich höhere Zahlungsbereitschaft der Konsumenten lediglich auf den Preisanstieg anderer Güter zurückzuführen ist. Deutlicher zu sehen sind die Kosten bei längerfristigen Verträgen zum Beispiel am Arbeitsmarkt. Hier werden in der Regel Tarifverhandlungen für ein Jahr im Voraus verhandelt, kommt es jetzt aber zu einer hohen inkorrekt antizipierten Inflation, so sind die Arbeiter an den vereinbarten Lohn gebunden und müssen ihre Arbeitsleistung zu einem Reallohn anbieten, der niedriger ist als jener der bei den Tarifverhandlungen vereinbart wurde. Es kann dadurch zu kurzfristig, positiven Beschäftigungseffekten aber auch zu einer Umverteilung von den Lohneinkommens- hin zu den Gewinneinkommensbeziehern kommen. Bei einer unerwartet niedrigen Inflation kann dies demgegenüber zu einer höheren Arbeitslosigkeit führen. Auch am Geld und Kapitalmarkt kann es durch Erwartungsfehler bei nominal fixierten Verträgen durch eine unerwartete Umverteilung zwischen Schuldnern und Gläubigern zu erheblichen Störungen kommen. Ist die Inflation höher als erwartet, so werden die Gläubiger benachteiligt und die Schuldner begünstigt und umgekehrt. Dies wird Gläubiger- Schuldner- Hypothese bezeichnet.

Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass die gesamtwirtschaftlichen Kosten der Inflation aus der Differenz zwischen dem realen und dem in einer inflationsfreien Welt erzielbaren Inlandsprodukt bestehen. Außerdem besteht eine negative Beziehung zwischen Inflation und Wachstum, was durch eine steigende Inflationsrate noch verstärkt werden könnte.

Die realwirtschaftlichen Kosten bei einer niedrigen Inflation sind verhältnismäßig gering, da die Geldhaltung zwar niedriger ist, der Staat aber durch die Seigniorage, Einnahmen hat und dadurch teilweise auf Steuererhebungen verzichten kann. Zudem sind niedrige Inflationsraten relativ gut vorhersehbar und halten sich, was ihre Effekte betrifft, in Grenzen.

Bei hohen Inflationsraten hingegen sind die realwirtschaftlichen Kosten durch die Geldentwertung sehr viel höher.²³

3.2 Vier Ebenen der Geldpolitik

Die Durchführung der Politik der EZB geschieht nicht auf direktem Wege, sondern durchläuft mehrere Stufen. Vom Einsatz des passenden Instruments bis hin zum anvisierten Endziel gibt es mehrer Ebenen, auf denen es Anhaltspunkte für die Beurteilung des richtigen geldpolitischen Kurses gibt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 8, Die vier Ebenen der Geldpolitik²⁴

3.2.1 Instrumentenebene

Auf dieser Ebene entscheidet der Rat der Zentralbank, welches der ihm zur Verfügung stehenden Instrumente am besten geeignet ist, die Wirtschaft bestmöglich zu unterstützen um das Endziel zu erreichen. Die Instrumente, die der Zentralbank hierfür zur Verfügung stehen, und wie diese eingesetzt werden können, finden Sie in Kapitel 5.3.

3.2.2 Operative Ebene

Mittels der operativen Ebene setzt die Zentralbank den Notenbankzinssatz nach ihren Einschätzungen fest. Der Zinssatz fungiert als operatives Ziel und wird auf Tagesbasis im Rahmen des Liquiditäts-Management der EZB kontrolliert und gesteuert.²⁵

3.2.3 Indikatoren- Zwischenzielebene

Auf der Indikatorenebene werden verschiedene Variablen überprüft, welche aufschlussreiche Informationen darüber liefern, ob mit dem ausgewählten operativen Ziel das Endziel erreicht werden kann oder ob dieses Zwischenziel angepasst werden muss. Dabei bedient sich das Eurosystem zweier Indikatoren, dem so genannten Zwei- Säulen- System. Zum einen ist dies die wirtschaftliche Analyse, bei der es letztendlich um eine mittelfristige Inflationsprognose geht. Durch eine umfassende Analyse der aktuellen wirtschaftlichen und finanziellen Entwicklungen wird versucht, die impliziten Risiken der Preisstabilität im kurz - bis mittelfristigen Bereich zu erfassen. Dabei werden die Angebots- und die Nachfragesituation an den Güter-, Faktoren und Dienstleistungsmärkten betrachtet und von Spezialisten des Eurosystems bewertet, die dann eine gesamtwirtschaftliche Projektion erstellen.

Zum anderen ist es die monetäre Analyse, die sich der Entwicklung der Geldmenge widmet. Hier wird davon ausgegangen, dass mittel- bis langfristig ein Zusammenhang zwischen Inflation und Geldmengenwachstum besteht. Im Jahre 1998 hat der EZB- Rat einen Referenzwert für die Geldmenge M3 beschlossen, welcher sich aus Prognosen über die mittelfristige Entwicklung des Potenzialwachstums, der Veränderung des Kassenhaltungskoeffizienten für M3 und der angestrebten Inflationsrate ableitet. Dieser Referenzwert wurde von der EZB mit 4,5% Geldmengenwachstum festgesetzt.²⁶

3.2.4 Endzielebene

Dies ist die letzte Ebene der Geldpolitik, hier finden sich letztlich die Ziele der EZB wieder. Mit den Jahren ist man sowohl in der Theorie wie auch in der Praxis zum Schluss gekommen, dass sich die Zentralbanken der Bekämpfung der Inflation und dem Schutz der Preisstabilität widmen sollten. Als Zeithorizont dient die mittelfristige Perspektive. Das primäre Ziel der EZB, die Gewährleistung der Preisstabilität, ist auch in den Statuten der EZB festgeschrieben.²⁷

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 9, Die stabilitätsorientierte geldpolitische Strategie der EZB²⁸

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¹ Quelle: Wirtschaftskrise und wirtschaftspolitische Antworten - einige ausgewählte Themen, OENB

² vgl. Makroökonomie, 5. aktualisierte und erweiterte Auflage, S 668ff, Blanchard, Illing, Pearson Studium 2009

³ vgl. Zur Zinspolitik der EZB seit Juli 2008, Ruckriegel K., Frankfurt School of Finance and Management, Juni 2009

⁴ Quelle: Frankfurt School of Finance and Management

⁵ vgl. Makroökonomie, 5. aktualisierte und erweiterte Auflage, S 668ff, Blanchard, Illing, Pearson Studium 2009

⁶ Quelle: Geldpolitik & Wirtschaft Q4, 2008, OENB

⁷ Der Begriff Dot- Com Blase ist ein durch die Medien geprägter Kunstbegriff für eine im März 2000 geplatzte Spekulationsblase, die insbesondere die sogenannten Dot- Com Unternehmen der New Economy betraf.

⁸ Quelle: Geldpolitik & Wirtschaft Q4, 2008, OENB

⁹ Rezession bezeichnet eine Phase des Konjunkturzyklus, in dem die reale BIP Wachstumsrate einer Volkswirtschaft negativ ist.

¹⁰ Quelle: Geldpolitik & Wirtschaft, Q2, 2009, OENB

¹¹ Quelle: Geldpolitik & Wirtschaft, Q2, 2009, OENB

¹² vgl. Die europäische Zentralbank, das Eurosystem, das europäische System der Zentralbanken, S12 ff, Europäische Zentralbank 2009

¹³ vgl. Die europäische Zentralbank, Geschichte, Rolle und Aufgaben, zweite überarbeitete Auflage, 2006, S49, Hanspeter K. Schneller

¹⁴ vgl. Die europäische Zentralbank, Geschichte, Rolle und Aufgaben, zweite überarbeitete Auflage, 2006, S87 Hanspeter K. Schneller,

¹⁵ vgl. Die europäische Zentralbank, Geschichte, Rolle und Aufgaben, zweite überarbeitete Auflage, S50, Hanspeter K. Schneller, 2006

¹⁶ Quelle: Homepage ECB, http://sdw.ecb.europa.eu/home.do, am 13.09.2009

¹⁷ vgl. Geld, Kredit und Banken, 2.Auflage, Gischer, Herz, Menkhoff, S254, Verlag Springer

¹⁸ vgl. Homepage der Statistik Austria,

http://www.statistik.at/web_de/statistiken/preise/verbraucherpreisindex_vpi_hvpi/warenkorb_und_gewi chtung/index.html, am 03.10.2009

¹⁹ vgl. Geld, Kredit und Banken, 2. Auflage, S297 ff, Gischer, Herz, Menkhoff, Verlag Springer

²⁰ vgl. Geld, Kredit und Banken, 2. Auflage, S251 ff, Gischer, Herz, Menkhoff, Verlag Springer

²¹ vgl. Geldpolitik, Ziele, Institutionen, Strategien und Instrumente, S13, Bofinger, Reischle, Schächter, Verlag Vahlen

²² vgl. Geldpolitik, Ziele, Institutionen, Strategien und Instrumente, S22, Bofinger, Reischle, Schächter, Verlag Vahlen

²³ vgl. Geldpolitik, Ziele, Institutionen, Strategien und Instrumente, Bofinger, Reischle, Schächter, S22 bis 96, Verlag Vahlen

²⁴ Quelle: Makroökonomik, 10. Auflage, Görgens, Ruckriegel, S125, Verlag Lucius & Lucius

²⁵ vgl. Makroökonomie, 10. Auflage, S126, Görgens, Ruckriegel, Verlag Lucius & Lucius

²⁶ vgl. Makroökonomie, 5. aktualisierte und erweiterte Auflage, S791, Blanchard, Illing, Pearson Studium 2009

²⁷ vgl. Makroökonomik, 10. Auflage, S126, Görgens, Ruckriegel, Verlag Lucius & Lucius

²⁸ Quelle: Die Geldpolitik der EZB, S70, EZB 2004