Leseprobe
Gliederung
I. Proxy Advisory – ein einführender Überblick
II. Proxy Advisory – eine Chance für die Corporate Governance?
1. Problem kollektiven Handelns in Publikumsgesellschaften
a) Passivität institutioneller Anleger
b) Aktionärspassivität als Anwendungsfall von Olsons’s Logik kollektiven Handelns
c) Überwindung des Kollektivhandlungsproblems – Proxy Advisors als Informationsintermediäre
2. Positive Effekte auf den Markt für Unternehmenskontrolle
3. Zwischenfazit
III. Kritik an der Proxy Branche unter ökonomischen Aspekten
1. Interessenkonflikte
a) Verhältnis institutionelle Anleger und Portfoliogesellschaft
b) Verhältnis zwischen ISS und Vielzahl institutioneller Anleger
2. Fehlen von Verantwortlichkeitsrecht und Risikoexposition
3. One-Size-Fits-All-Ansatz zur Erstellung von Governance Ratings
4. Regulatorisches Vakuum und mangelnde Transparenz
IV. Vom Nutzen- zum Kostenfaktor – eine agencytheoretische Analyse der Proxy Advisory Branche
1. Die Agency-Theorie und Proxy Advisory
a) Traditionelle Agency-Theorie
b) Die Rolle der Proxy Advisors in der Agency-Theorie
2. Kontrolle durch Transparenz als Königsweg?
a) Problemschärfung und Wirkmechanismus
b) Durchsetzung von Transparenzvorschriften
c) Funktionsschwäche von Transparenzpflichten – Überwindung durch anreizorientierte Regulierung
V. Thesenförmige Zusammenfassung
Bearbeiterhinweis:
In der Debatte um die Rolle von Informationsintermediären für die Corporate Governance sind bislang vor allem Abschlussprüfer, Rating-Agenturen und Finanzanalysten besprochen worden. Wie ist daraus für die neuerdings diskutierten Proxy Advisors zu lernen?
Literaturhinweise:
Fleischer, Zukunftsfragen der Corporate Governance in Deutschland und Europa: Aufsichtsräte, institutionelle Investoren, Proxy Advisors und Whistleblowers, in: ZGR 2011, S. 155-181 m.w.N.
Leyens, Finanzintermediär, in: Basedow, Hopt, Zimmermann, Hrsg., Handwörterbuch des Europäischen Privatrechts, Band I, S. 592-596, 2009.
Literaturverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
I. Proxy Advisory – ein einführender Überblick
Institutionelle Stimmrechtsberater (Proxy Advisors) gibt es seit über 20 Jahren. Sie erbringen für ihre Auftraggeber – zumeist institutionelle Anleger[1] - verschiedene Dienstleistungen. Dazu zählen die Erstellung von Abstimmungsempfehlungen für Hauptversammlungen auf Grundlage eigener Stimmrechtsrichtlinien (Proxy Voting Guidelines), die Stimmrechtsvertretung auf Hauptversammlungen, die Erstellung von Corporate Governance Ratings und teilweise eine Corporate Governance Beratung.[2]
Die Bedeutung der Proxy Advisors ist seit den Bilanzskandalen von Enron und WorldCom zunächst vor allem in den USA gewachsen. Grund dafür war der Investment Companies Act 2003, der institutionelle Anleger dazu verpflichtete ihr Stimmverhalten und ihre Stimmrechtspolitik jährlich offenzulegen.[3] Weniger direktiv aber mit gleicher Absicht wurde in Großbritannien im Juli 2010 der UK Stewardship Code verabschiedet – ein nach dem comply or explain -Prinzip wirkender Verhaltenskodex für institutionelle Anleger, der zur Offenlegung ihrer Abstimmungspolitik anhalten soll.[4] Unabhängig von der Regelungssystematik ist jedoch zu konzedieren, dass institutionelle Anleger weder über ausreichendes Know-how verfügen noch bereit dazu sind Investitionen in die zeit- und kostenträchtige Erfüllung der auferlegten Publizitätspflichten zu tätigen.[5] Daher wurden seit 2003 sämtliche mit der Stimmrechtspolitik institutioneller Anleger verbundene Aufgaben im großen Umfang an Proxy Advisors vergeben, deren Branche infolgedessen ein starkes Wachstum erlebte. Heute nehmen Proxy Advisors auch in Europa eine mächtige Stellung auf Hauptversammlungen ein: So haben sie für Aufsehen gesorgt, als sie etwa die Entlastung des Vorstands der UBS 2007 verweigerten oder den Vergütungsbericht der Credit Suisse versuchten zu kippen.[6] Die vor allem in den USA geäußerte Kritik am Wirken der Proxy Advisors hat auch die EU-Kommission im Frühjahr 2011 dazu veranlasst, dieses Thema im Rahmen des Grünbuchs Europäischer Corporate Governance-Rahmen[7] auf ihre Agenda zu setzen. Zeitgleich wurde der Bericht der Reflection Group veröffentlicht, welche von der Kommission eingesetzt worden war, um Vorschläge zur Weiterentwicklung des Europäischen Gesellschaftsrechts auszuarbeiten.[8]
Dies erscheint konsequent: Erwägt die Kommission mitunter gravierende Einschnitte im Bereich der Abschlussprüfung aufgrund oligopolistischer Marktstrukturen und der damit verbundenen Gefahr durch eine Anhäufung systemrelevanter Risiken[9], befindet sich der Markt für Proxy Advisors in einem regulatorischen Vakuum.[10] Dabei ist dieser Markt wesentlich konzentrierter: So wird er von Institutional Shareholder Services Inc. (ISS) mit einem Marktanteil von 61% dominiert, gefolgt von Glass Lewis & Co. LLC. mit einem Anteil von 36%.[11] In Deutschland schätzen Emittentenkreise, dass sich 80% aller institutionellen Anleger an den Empfehlungen von ISS orientieren[12], weltweit haben 15 – 20% erklärt, sie würden den Empfehlungen von ISS automatisch folgen.[13] ISS hat im Jahr 2008 Abstimmungsempfehlungen für über 45.000 Hauptversammlungen in 110 Ländern ausgesprochen; dabei wurden in 7,6 Millionen Abstimmungen die Stimmrechte institutioneller Investoren vertreten. Im gleichen Jahr hat ISS Empfehlungen für Anlagen institutioneller Investoren in Höhe von 20 Billionen US-Dollar (trillions) ausgesprochen.[14] Beim Zusammenfallen einer solchen Macht mit fehlender Kontrolle überrascht es nicht, dass die Kritik an der Proxy Branche immer lauter wird.
So wird im Rahmen dieser Arbeit die Tätigkeit von Proxy Advisors ökonomisch funktional einzuordnen sein, um ihre Rolle für die Corporate Governance zu erklären. Dabei ist der Nutzen ihrer Inanspruchnahme zu erläutern, der ursächlich mit dem Verhalten institutioneller Anleger zusammenhängt. Jedoch entsteht dadurch gleichzeitig ein Prinzipal-Agenten-Problem und Kontrollkosten eigener Art. Dieses Problem erfährt eine Verschärfung dadurch, dass Proxy Advisors ihren Einfluss ohne nennenswerte Risikoexposition und frei von treuhänderischen Pflichten gegenüber institutionellen Anlegern und deren Investoren ausüben.[15] Aufgrund der quasi-monopolistischen Marktstruktur wird eine Kontrolle durch den Wettbewerb und Markt schwer und wenn überhaupt nur stark zeitversetzt zu erreichen sein.[16] Diese Arbeit befasst sich deshalb nicht mit Makroproblemen, sondern ordnet die Proxy Branche funktional in die Agency-Theorie ein, um neue Kontrollprobleme offenzulegen. Anschließend soll anhand der am häufigsten favorisierten Regulierungsoption - einem Mehr an Transparenz für die Proxy Branche – untersucht werden, wie dadurch Agency-Probleme überwunden werden können und welche Grenzen eine solche Lösung hat.
II. Proxy Advisory – eine Chance für die Corporate Governance?
1. Problem kollektiven Handelns in Publikumsgesellschaften
a) Passivität institutioneller Anleger
Die Debatte um die Rolle der Aktionäre im Allgemeinen und die Passivität institutioneller Anleger im Besonderen ist nicht neu, wurde aber im Zuge der Finanzmarktkrise neu entfacht. So diskutiert die EU-Kommission seit 2010 explizit über mögliche Gründe des Desinteresses von Aktionären an ihren Anlageobjekten: Interessenkonflikte, mangelndes Gefühl von Eigentümerschaft, hohe Kontrollkosten oder das Fehlen wirksamer Rechte zur Ausübung ihrer Kontrollbefugnis werden dabei als Gründe ausgemacht.[17] Im gleichen Zug ruft sie das Leitbild eines verantwortungsvollen Aktieneigentümers aus. Wenngleich diese Diskussion derzeit überwiegend politisch geführt wird[18], bedeutet der Befund der Aktionärspassivität, dass eine wichtige Funktionsvoraussetzung der Corporate Governance teilweise scheint zu versagen – nämlich eine wirksame Kontrolle durch die Eigentümer.
b) Aktionärspassivität als Anwendungsfall von Olsons’s Logik kollektiven Handelns
Die Aktionärspassivität ist ein Anwendungsfall von Mancur Olson’s 1965 entwickelter Logik kollektiven Handelns (collective action).[19] Olson hat nachgewiesen, dass sich größere Gruppen nur dann zu einer gemeinsamen Interessenvertretung zusammenschließen, wenn neben dem öffentlichen Gut[20] Interessenvertretung jeder Einzelne auch ein privates Gut erhält, eine Zwangsmitgliedschaft besteht oder es bloß eine geringe Zahl potenzieller Beteiligter gibt. Begründet wird dies damit, dass sich öffentliche Güter nicht nur auf diejenigen beschränken lassen, die Leistungen dafür aufgewendet haben, sondern unvermeidbar auch Dritten zugutekommt. Für den Einzelnen ist es dabei rational keinen Beitrag zur Erstellung des öffentlichen Guts zu leisten, da dieser bei der Größe der Gruppe keinen signifikanten Einfluss darauf hat, ob das öffentliche Gut hergestellt wird oder nicht. Wenn solche Überlegungen nun alle Individuen anstellen, kommt es nicht nur zur Bereitstellung öffentlicher Güter.
Auch die Ausübung von Kontrolle durch Eigentümer einer Publikumsgesellschaft stellt ein öffentliches Gut dar, da die Kontrolle des Managements allen Aktionären zugutekommt.[21] Ein Einzelner wird nur dann Kontrolle ausüben, wenn der daraus resultierende Nutzen seine Kosten übersteigt. Während die mit aktiver Kontrolle verbundenen Kosten insbesondere bei grenzüberschreitender Stimmrechtsausübung beträchtlich sind, ist der Nutzen kaum zu beziffern und allenfalls eine abgeleitete Größe.[22] Ist der Nutzen geringer als die Kosten – wovon auszugehen, wenn man den Befund der Aktionärspassivität heranzieht - verfällt ein einzelner Aktionär regelmäßig in rationale Kontrollapathie, stimmt gar nicht erst ab oder folgt uninformiert den Beschlussempfehlungen des Vorstands.[23] Da die Kontrollanstrengung des einzelnen Aktionärs allen anderen Aktionären zugutekommen würde, ist es für ihn rational darauf zu vertrauen, dass andere Aktionäre, die aufgrund höherer Unternehmensbeteiligung größere Anreize zur Kontrolle haben, die Kontrolle im Sinne aller Aktionäre ausüben. Der einzelne Aktionär würde dann als Trittbrettfahrer (free rider) einen Kontrollnutzen erfahren ohne eigene Aufwendungen dafür leisten zu müssen. Ist er mit der Unternehmens(wert)entwicklung oder deren Kontrolle unzufrieden, ist es für ihn rational die Aktien eher zu veräußern (exit) als eigene Kontrollanstrengungen (voice) auf sich zu nehmen – hierbei spricht man vom sog. Wall Street Walk oder der Wall Street Rule.[24]
Dieses Problem ist demnach umso gravierender, je mehr Kapitalgesellschaften sich im Streubesitz befinden.[25] Kontrolle ist aber Funktionsvoraussetzung für eine wirksame Corporate Governance. Bleibt sie aus, entstehen für das Management zusätzliche Anreize für ex-post-Opportunismus (moral hazard), die sowohl den einzelnen Aktionären schaden, wie auch soziale Kosten verursachen können (etwa durch rent seeking).
c) Überwindung des Kollektivhandlungsproblems – Proxy Advisors als Informationsintermediäre
Das Geschäftsmodell der Proxy Advisors setzt bei diesem Kollektivhandlungsproblem an – begünstigt vom Investment Companies Act und aktuellen Bestrebungen zu einer stärkeren Aktionärstransparenz. Durch ihre Informationsdienstleistungen schließen sie die Informationslücke, die zwischen Portfoliogesellschaft und institutionellem Anleger besteht. Aufgrund ihrer Wissensspezialisierung stellen sie für institutionelle Anleger eine kostengünstige Möglichkeit dar eine informierte Stimmrechtspolitik zu verfolgen, damit Kontrolle über die Portfoliogesellschaften auszuüben und schließlich den regulatorischen Anforderungen gerecht zu werden. Proxy Advisors sind mithin - wie etwa Rating-Agenturen, Abschlussprüfer und Finanz-Analysten - Finanzintermediäre im weiteren Sinne bzw. Informationsintermediäre, die Kollektivhandlungsprobleme in Publikumsgesellschaften helfen zu überwinden und auf diese Weise Kontrolle ermöglichen.[26] Verengend könnte man sie deshalb auch als spezialisierte Kontrollintermediäre einordnen.[27]
2. Positive Effekte auf den Markt für Unternehmenskontrolle
Der Markt für Unternehmenskontrolle hat eine wichtige Disziplinierungsfunktion für das Management potentieller Zielgesellschaften.[28] Dieser Markt kann seine Funktion jedoch nur dann erfüllen, wenn Markttransaktionen – also der Kontrollerwerb über den Markt und nicht die Konzernierung – nicht unrechtmäßig verhindert werden. Er setzt ein level playing field voraus.[29] Eine feindliche Übernahme zu verhindern könnte jedoch sowohl im Interesse des Managements als auch des Aufsichtsrats der Zielgesellschaft liegen, da beide positionalen Interessenkonflikten ausgesetzt sind: Selbst wenn eine Übernahme für die Eigentümer der Zielgesellschaft vorteilhaft ist, bedeutet dies für Vorstand und Aufsichtsrat die Gefahr vom übernehmenden Unternehmen ausgetauscht zu werden.[30]
Hier setzt insbesondere der Nutzen der Corporate Governance-Ratings und –Beratung durch Proxy Advisors an. Etabliert ein Unternehmen Strukturen, um systematisch Markttransaktionen zu verhindern (Poison Pill, Golden Parachute etc.), ist dies Zeugnis einer schlechten Corporate Governance Praxis – das Unternehmen erhält ein entsprechend niedriges Rating. So heißt es in den Stimmrechtsrichtlinien 2011 von Glass, Lewis & Co.:
„Glass Lewis believes that poison pill plans generally are not in the best interests of shareholders. Specifically, they can reduce management accountability by substantially limiting opportunities for corporate takeovers“[31]
ISS hat sich speziell für Deutschland zum Ziel gesetzt solche bestehenden Strukturen aufzubrechen.[32] Ein schlechtes Governance Rating kann jedoch gravierende Folgen nach sich ziehen: So sieht etwa die Kreditrating-Agentur Fitch einen empirisch begründeten Zusammenhang zwischen Corporate Governance- und Kreditratings.[33] Schlechte Governance- und Kreditratings können aber nicht im Interesse des Managements liegen: Sie führen zu einem höheren Risiko für Kapitalgeber, weshalb diese ihre Renditeerwartungen anheben. Dadurch werden dem Management Gestaltungsspielräume entzogen, denn einerseits erschwert und verteuert dies die Finanzierung der Unternehmung, andererseits werden Investitionen weniger vorteilhaft, da deren z ukünftige Zahlungsströme mit einem höheren Kapitalkostensatz diskontiert werden müssen und ihr Kapitalwert sinkt. [34] In der Konsequenz führt dies nach Bebchuk dazu, dass bestimmte Strukturen zur Verteidigung feindlicher Übernahmen Unternehmenswerte vernichten können.[35]
Eine weitere Möglichkeit den Markt für Unternehmenskontrolle zu beeinträchtigen liegt in der Ausgabe von Aktien mit unterschiedlichen Stimmrechtsausstattungen. So kann das Management etwa durch die Ausgabe von Vorzugsaktien ohne Stimmrecht (§ 139 I AktG) die Unternehmensbeteiligung ausschließlich auf die Dividendenausschüttung begrenzen und sich einer Kontrolle kraft Stimmrechtsausübung entziehen.[36] Durch ihr Einstehen für den one-share-one-vote -Grundsatz treten Proxy Advisors dieser Praxis entgegen und tragen so auch zu einer Belebung des Markts für Unternehmenskontrolle bei.[37]
Diese Beispiele zeigen, dass Proxy Advisors durch ihr aktivistisches Handeln das Management fordern. Dieses kann sich auf Hauptversammlungen nicht mehr sicher sein, dass ihre Empfehlungen problemlos beschlossen werden (vote getting advantage) und ist zu einem effizienten Umgang mit den ihnen zur Verfügung gestellten Ressourcen angehalten. Durch ihr Einstehen für einen funktionierenden Markt für Unternehmenskontrolle fordern Proxy Advisors das Management zu der nach Henry Manne wirksamsten Verteidigung gegen feindliche Übernahmen auf, die auch im Zielkorridor der Aktionäre liegt: Einem hohen Aktienkurs.
„The lower the stock price, relative to what it could be with more efficient management, the more attractive the take-over becomes to those who believe that they can manage the company more efficiently.“ [38]
3. Zwischenfazit
Nach allem wurden einige Möglichkeiten gezeigt, wie durch Inanspruchnahme von Proxy Advisors die Corporate Governance belebt werden kann. Die Diskussion, ob ein steigender Aktionärs-Aktivismus überhaupt vorteilhaft ist, kann hier nicht geführt werden.[39] Festgestellt aber werden muss, dass das steigende Aktivitäts-Niveau institutioneller Anleger zunächst eine regulatorische Ursache hat. Dem zentralen Problem der rationalen Kontrollapathie wurde mit staatlicher Anordnung begegnet ohne die Anreize der Akteure genauer zu beachten. Erst infolgedessen hat die Proxy Branche an Bedeutung gewonnen, indem sie diese Anreiz-Lücke ausfüllt.[40]
III. Kritik an der Proxy Branche unter ökonomischen Aspekten
1. Interessenkonflikte
a) Verhältnis institutionelle Anleger und Portfoliogesellschaft
Die gleichzeitige Stimmrechtsberatung institutioneller Anleger und Governance Beratung für deren Portfoliogesellschaft führt dazu, dass ISS einerseits Aktionären rät, wie sie abstimmen sollen und andererseits die Portfoliogesellschaft berät, wie ein Beschlussvorschlag formuliert sein soll, damit er zustimmungsfähig ist. Mit anderen Worten: ISS, die die Geschäftsleitung im Rahmen der Stimmrechtsberatung überwachen soll, wird im Rahmen der Governance Beratung für diese Geschäftsleitung tätig.[41]
Eine weitere Ursache für eine Interessenkollision liegt im Zusammenfallen von Governance Beratung und der Erstellung von Governance Ratings. Wenngleich eine solche Doppelfunktion durch creating a governance test and then selling the answer [42] für ISS betriebswirtschaftlich erträglich ist, ergibt sich für das beratene Unternehmen eine Hold-Up-Position: Wenn ein Rating davon abhängt, dass es „ISS-approved“[43] ist, wird ein Unternehmen darauf nicht verzichten können. Dieser Konflikt erfährt durch die Marktdominanz von ISS eine zusätzliche Verschärfung. Da die Wechselkosten zu einem anderen Proxy Advisor hoch sind, wird ein Wechsel regelmäßig unvorteilhaft sein.[44]
Beide Konflikte erinnern an die Rolle von Wirtschaftsprüfungsgesellschaften in der Zeit vor Sarbanes Oxley, als diese ihre Prüfungsobjekte ohne Einschränkung sowohl beraten als auch geprüft haben. In Deutschland wurde das Selbstprüfungsverbot als Generalklausel (§ 319 II HGB) gefestigt und einzelne Nichtprüfungsleistungen als Ausschlussgründe für die Abschlussprüfertätigkeit normiert (§§ 319; 319a; 319b HGB). Die EU-Kommission hat gar ein pauschales Verbot von Nichtprüfungsleistungen zur Diskussion gestellt.[45] Bei ähnlichen Vorschlägen für Proxy Advisors verweist ISS stets auf die organisatorische und räumliche Trennung ihrer Governance- und Stimmrechtsberatung sowie der Rating-Abteilung (Chinese Walls within their organisation[46]). Eine ähnliche Trennung kollidierender Funktionen existierte auch bei Arthur Andersen unter dem Dach der Holding Andersen Worldwide Société Coopérative mit den bekannten Folgen. So mag der Verweis von ISS auf die organisatorische Trennung bestenfalls ein Signal in Form einer Willensbekundung für in sich unabhängige Geschäftsfelder sein. Allerdings bestehen große Zweifel, inwieweit dieses Signal diffus ist.[47]
b) Verhältnis zwischen ISS und Vielzahl institutioneller Anleger
Ähnliche Zweifel an der Unabhängigkeit von ISS können sich auch dann ergeben, wenn sie Abstimmungsempfehlungen für mehrere institutioneller Anleger desselben Unternehmens abgeben und deren Stimmrechte auf der Hauptversammlung vertreten. Wertpapierrechtlich stellen sich Zurechnungsprobleme bei einer Stimmrechtsmacht ohne Beteiligung. So bewegt sich ISS in einer Grauzone, wenn es um eine eigene Meldepflicht (§§ 21 ff. WpHG) und die Abgabe eines eigenen Pflichtangebots (§§ 35 ff. WpÜG) geht.[48] Analog zur Signalwirkung einer organisatorischen Trennung verschiedener Abteilungen bestehen auch in diesem Interessenkonflikt erhebliche Zweifel, ob und inwieweit er durch eine Selbstbindung über die selbst entwickelten Stimmrechtsrichtlinien entschärft werden kann (dazu auch Kapitel IV).
2. Fehlen von Verantwortlichkeitsrecht und Risikoexposition
Der Vorstand einer Aktiengesellschaft hat Treuepflichten gegenüber dem Unternehmen und seinen Aktionären (§§ 88; 93 AktG, Nr. 4.3.1-4.3.5 DCGK). Ferner ist der Vorstand schon deshalb eng an das Unternehmen gebunden, da er sein individuelles Humankapital in dieses investiert hat und es kaum diversifizieren kann.[49] Ein spezielles Verantwortlichkeitsrecht führt hier zu einer Begrenzung des Problems vom Auseinanderfallen der Präferenzen von Management und Eigentümern. Für institutionelle Anleger sind spezielle Verhaltenspflichten in § 9 InvG geregelt. Hiernach haben sie bei Ausübung ihrer Tätigkeit die Interessen ihrer individuellen Anleger zu wahren und die Integrität des Marktes zu achten (§ 9 II Nr. 1 InvG). Dieser Regelung kommt immer größere Bedeutung zu, da individuelle Anleger vermehrt nicht direkt in Unternehmen, sondern über institutionelle Investoren Kapital anlegen, die ihrerseits breit gestreute Portfolios bewirtschaften und sich den einzelnen Portfoliogesellschaften aufgrund ihrer rationalen Kontrollapathie wenig verantwortlich fühlen.[50] Dieses Problem wird als Fortentwicklung der Berle/Means -Konzeption einer separation of ownership and control hin zu einer separation of ownership from ownership erfasst. Eine Verschärfung erfährt es, wenn institutionelle Anleger sich ihrer Stimmrechtspolitik weiterer Agenten bedienen – etwa den Proxy Advisors:
„The Separation of ownership from ownership created by the emergence of institutional investors is further exacerbated by the willingness of institutional investors to defer to other agents.“[51]
Proxy Advisors unterliegen jedoch keinem speziellen Verantwortlichkeitsrecht. Im Rahmen des allgemeinen Vertragsrechts bestehen zwar Treue- und Sorgfaltspflichten gegenüber institutionellen Anlegern, gegenüber allen anderen Betroffenen müssten diese rechtlich konstruiert werden.[52] Kritisch ist auch anzumerken, dass sich die Risikoexposition der Proxy Advisors allenfalls auf ihr Reputationskapital beschränkt; ihre monetären Risiken sind in Bezug auf ihren Einfluss marginal und ein Residualrisiko des Totalausfalls tragen sie nicht.[53] Vor dem Hintergrund, dass ISS bereits Stimmrechte von Anlagen von einem Gesamtvolumen in Höhe von 20 Billionen US-Dollar maßgeblich beeinflusst hat, setzt das Fehlen jeglicher Verhaltenspflichten gegenüber individuellen Anlegern und den Portfoliogesellschaften Anreize zu einer erhöhten Risikobereitschaft, eines geringen Sorgfalts- und Anstrengungsniveaus und damit einer geringen Qualität der Stimmrechtsberatung. Daher scheint es geboten entweder den Anwendungsbereich des § 9 InvG für Proxy Advisors entsprechend zu eröffnen oder ein eigenes Verantwortlichkeitsrecht zu schaffen.
3. One-Size-Fits-All-Ansatz zur Erstellung von Governance Ratings
Die Daten für Corporate Governance Ratings werden binär kodiert. Unternehmen können auf den Fragenkatalog von ISS, der weltweit angewandt wird, mit „Ja“, „Nein“ oder „Nicht veröffentlicht“ antworten.[54] Durch ein solches Vorgehen werden die Ratings zu einem hohen Grad standardisiert, wodurch überhaupt erst Vergleichbarkeit erzeugt wird. Allerdings trägt ein solcher one-size-fits-all-Ansatz dem Gedanken von Kodex-Regelungen keine Rechnung. So gibt es eine Vielzahl an Corporate Governance Kodizes, die länderspezifisch verschieden sind. Sie sind geprägt durch einzelstaatliche besondere ökonomische, rechtliche, politische und soziale Umweltbedingungen und unterliegen deshalb einer sog. Pfadabhängigkeit.[55] Zentrales Element ist dabei das comply-or-explain Prinzip: Entschließt sich ein Unternehmen eine Kodex-Regel nicht zu befolgen, kann dies für das Unternehmen auch mit positiven Effekten verbunden und von den Eigentümern gewollt sein. Es muss sich in einer Entsprechenserklärung dazu nur erklären (§ 161 I AktG). Eine Sanktion dessen (in Form eines niedrigen Governance Ratings) aufgrund eines starren one-size-fits-all-Ansatzes steht diesem Gedanken diametral entgegen.[56] So ist zweifelhaft, ob ISS sich in den Dienst einer Weiterentwicklung der Corporate Governance Bewegung stellt, wenn es einen grundlegenden Wirkmechanismus derart verkennt.
Unterstellt man weiterhin, dass Unternehmen nach einem hohen Governance Rating streben, werden sie die ISS Governance Standards soweit wie möglich übernehmen. Demzufolge befürchtet Rose eine „Homogenisierung der Corporate Governance“[57], die Governance Innovationen keinen Raum gibt oder sie von ISS abhängig macht. Dies mag für Kodex-Regeln mit grenzüberschreitendem Bezug mit positiven Effekten verknüpft sein, wenn dadurch etwa der Markt für Unternehmenskontrolle belebt werden kann. Es trägt in vielen Fällen aber der Pfadabhängigkeit keine Rechnung. Vielmehr besteht dadurch die Gefahr, dass der Kapitalmarkt die Qualität der Governance Strukturen einzelner Unternehmen nicht mehr erkennen und differenzieren kann. Ist für Kapitalmarktakteure die Informationsqualität (etwa wegen hoher Homogenität) nicht zu beurteilen, kann dies in Extremum zu Marktversagen führen.[58]
4. Regulatorisches Vakuum und mangelnde Transparenz
Proxy Advisors befinden sich – im Gegensatz zu anderen Intermediären – in einem regulatorischen Vakuum, da die Stimmrechtsberatung weder eine Wertpapierdienstleistung noch eine Wertpapiernebendienstleistung ist.[59] Sie unterstehen keiner Aufsicht, es gibt keine berufsständischen Institutionen und sie unterliegen keinen Transparenz- und Offenlegungspflichten. Insbesondere der Vorwurf mangelnder Transparenz erstreckt sich über sämtliche Geschäftsbereiche von ISS. So sei das Zustandekommen der Stimmrechtsrichtlinien, deren Einhaltung und das methodische Vorgehen zur Ermittlung der Governance Ratings für Dritte intransparent.[60] Auch eine fehlende Offenlegung der beschriebenen Interessenkonflikte unterbleibt. So unterliegt es einer gewissen Ironie, dass ISS einerseits Unternehmen zu einer Good Corporate Governance mit starken Fokus auf Transparenz berät und andererseits selbst den eigenen Ansprüchen dabei nicht genügt.
IV. Vom Nutzen- zum Kostenfaktor – eine agencytheoretische Analyse der Proxy Advisory Branche
In diesem Kapitel sollen einige Effekte der Inanspruchnahme von Proxy Advisors mit Hilfe der Agency-Theorie analysiert werden. Diese Theorie war auch bisher Grundlage für eine bedeutsame Annahme der ersten Kapitel – nämlich dass Prinzipale die Agenten kontrollieren sollten. So wurde erläutert, dass ein Kontrollanreiz nur dann besteht, wenn der daraus resultierende Nutzen höher ist als die damit verbundenen Kosten. Die nutzenstiftenden Merkmale der Proxy Branche wurden bereits analysiert, die durch sie verursachten Kosten liegen im Kontext der Agency-Theorie noch im Verborgenen und wurden im Schrifttum bisher nur am Rande diskutiert. Dies kann daran liegen, dass sich einseitig auf das traditionelle Problem vom Auseinanderfallen von Eigentum und Kontrolle fokussiert wird, das von Berle/Means bereits 1932 erstmals theoretisch fundiert wurde und die Agentur-Beziehung zwischen Management und Eigentümer betrachtet.[61] In der heutigen Unternehmenswirklichkeit stellen sich Agentur-Probleme jedoch auf mehreren Ebenen dar: Aktionäre vertrauen auf das Management, das Management und der Kapitalmarkt vertrauen auf Abschlussprüfer, Rating Agenturen und Finanzanalysten, individuelle Investoren vertrauen auf institutionelle Investoren und diese vertrauen auf Proxy Advisors.
[...]
[1] In dieser Arbeit werden darunter Pensions-, Hedge- und (offene) Investmentfonds verstanden.
[2] Ausführlich zum Dienstleistungsspektrum von Proxy Advisors Schneider/Anzinger, NZG (2007), 89 ff.
[3] Fleischer, ZGR (2011), 170; zu den Publizitätspflichten institutioneller Anleger in den USA Schmolke, EBOR (2006), 777 ff.
[4] Financial Reporting Council, The UK Stewardship Code (2010); rechtspolitische Würdigung bei Fleischer/Strothotte, AG (2011), 221 ff.
[5] Vaupel, AG (2011), 63.
[6] Ebenda.
[7] KOM(2011), 164 endg.; ausführlich Bachmann, WM (2011), 1301 ff.
[8] Reflection Group, Report on the Future of EU Company Law (2011).
[9] KOM(2010), 561 endg., 18.
[10] Masouros, European Company Law (2010), 203.
[11] Belinfanti, Stan. J. L. Bus. & Fin. (2009), 395 ff.
[12] Döring, Börsen-Zeitung (2007), 8.
[13] Starkman, Washington Post (2006) „[…] 15 to 20 percent of ISS clients use a service that automatically votes according to ISS recommendations […]“.
[14] Belinfanti, Stan. J. L. Bus. & Fin. (2009), 386, 398. Belinfanti verweist ihrerseits auf die Jahresabschlussberichte von ISS, die bei der Abfassung dieser Arbeit nicht mehr zur Verfügung standen. ISS wurde zwischenzeitlich von der RiskMetrics -Gruppe übernommen, die ihrerseits mit dem Finanzdienstleister MSCI im Juni 2010 fusionierte.
[15] Fleischer, ZGR (2011), 166.
[16] Die Kontrolle von Proxy Advisors durch den Markt diskutiert Belinfanti ausführlich, Stan. J. L. Bus. & Fin. (2009), 408 ff. Dabei hebt sie hervor, dass eine marktliche Kontrolle in der Proxy Branche in naher Zukunft nicht zu erwarten sei, da erhebliche Markteintrittsbarrieren und hohe Wechselkosten bestehen, die zu zahlreichen Hold-Up-Problemen führen. Grundlegend zum Hold-Up-Problem Grossman/Hart, J. Pol. Econ. (1986), 691-719.
[17] KOM(2010) 284 endg., 8 f.; KOM(2011) 164 endg., 12 ff.
[18] So warnt der Rechtsausschuss des Deutschen Bundestages vor einer höheren Aktionärsverantwortung durch Verhaltenspflichten oder zusätzlichen Haftungsdurchgriffen, da er hierin „möglicherweise das Ende der Publikumsaktie als Kapitalanlage für die Breite der Gesellschaft“ befürchtet, BT-Drs. 17/6506, 6; zu den rechtlichen Pflichten der Aktionäre Hirte, Kapitalgesellschaftsrecht (2009), Rn. 4.40 ff.
[19] Olson, The Logic of Collective Action (1971).
[20] Öffentliche Güter sind gekennzeichnet von Nicht-Ausschließbarkeit und Nicht-Rivalität im Konsum.
[21] Ruffner, Ökon. Grundlagen Publikumsgesellschaft (2000), 436.
[22] Fleischer/Strothotte, AG (2011), 225 f.; so könnte ein Nutzen durch einen steigenden Unternehmenswert infolge aktiver Kontrolle entstehen. Einen Überblick zu empirischen Ergebnissen zum Zusammenhang von Kontrolle und Unternehmenswert liefert MacNeil, Capital Markets L. J. (2010), 429 ff.
[23] Grundlegend Rock, Georgetown L. J. (1991), 453 ff.
[24] Admati/Pfleiderer, Rev. Fin. Stud. (2009), 2445 ff.; zum Trade-Off zwischen Liquidität und Kontrolle Ruffner, Ökon. Grundlagen Publikumsgesellschaft (2000), 447 ff.
[25] Kompakt zur Abhängigkeit der rationalen Kontrollapathie von der Aktionärsstruktur Hirte, Kapitalgesellschaftsrecht (2009), Rn. 1.32 f.
[26] Zur Finanz- und Informationsintermediation Leyens, Finanzintermediär (2009), 592 ff.
[27] So Ruffner, Ökon. Grundlagen Publikumsgesellschaft (2000), 444.
[28] Leyens, Information des Aufsichtsrats (2006), 393.
[29] Ebenda.
[30] Leyens, Information des Aufsichtsrats (2006), 33.
[31] Glass, Lewis & Co., Proxy Paper Guidelines (2011), 8.
[32] Schneider/Anzinger, NZG (2007), 90.
[33] Ebenda, 91 m.w.N.
[34] Dies gilt zumindest dann, wenn man das Capital Asset Pricing Model (CAPM) zugrunde legt.
[35] Begründet wird dies empirisch, Bebchuk/Cohen/Ferrell, Rev. Fin. Stud. (2009), 783 ff.
[36] Adams, Hindernisse auf dem Markt für Unternehmenskontrolle (2004), 259 ff.
[37] ISS, European Proxy Voting Guidelines Summary (2011), 15: ”Vote FOR resolutions that seek to maintain or convert to a one-share, one-vote capital structure.”
[38] Manne, J. Pol. Econ. (1965), 113.
[39] Zuletzt Fleischer/Strothotte, AG (2011), 221 ff.; kritisch Bachmann, WM (2011), 1305 f.
[40] Die folgenden Kapitel beschränken sich auf Kritik an ISS. Dies erscheint aufgrund ihrer Marktdominanz und des umfänglichsten Angebotsspektrums geboten. Die Angebotsfülle anderer Proxy Advisors weicht davon teilweise ab. Einen Überblick dazu bei Rose, J. Corp. L. (2007), 113 – 120.
[41] Rose, J. Corp. L. (2007), 120 f.
[42] Starkman, Washington Post (2006).
[43] Schneider/Anzinger, NZG (2007), 92. Abstrakt versteht man unter einem Hold-Up das nachvertragliche opportunistische Ausnutzen von Vertragslücken, das zwar (im Gegensatz zu moral hazard) vom Vertragspartner erkannt wird, er aber keine Möglichkeit hat eine angemessene Gegenleistung zu erzwingen, Grossman/Hart, J. Pol. Econ. (1986), 691-719.
[44] Belinfanti, Stan. J. L. Bus. & Fin. (2009), 413 f.
[45] KOM(2010), 561 endg., 13 f.
[46] Verdam, Working Paper (2006), 15.
[47] Ebenda.
[48] Gutachterlich Vaupel, AG (2011), 74 ff.
[49] Leyens, Information des Aufsichtsrats (2006), 30.
[50] Strine, Del. J. Corp. L. (2005), 687.
[51] Strine, Harv. L. Rev. (2006), 1765.
[52] Zu den Ansprüchen der Portfoliogesellschaft gegen Proxy Advisors Vaupel, AG (2011), 63 ff.
[53] Belinfanti, Stan. J. L. Bus. & Fin. (2009), 424 f.
[54] Rose, J. Corp. L. (2007), 122.
[55] Zur Pfadabhängigkeit Leyens, Information des Aufsichtsrats (2006), 8 f. m.w.N.
[56] Mit sinnwidrigen Beispielen aus Holland: Verdam, Working Paper (2006), 8 f.
[57] Rose, J. Corp. L. (2007), 131 ff.
[58] Verkürzt dargestellte Variante eines Adverse-Selection-Problems, auf das als erstes Akerlof, Quarterly J. Econ. (1970), hingewiesen hat.
[59] Bachmann, WM (2011), 1307.
[60] Ausführlich Verdam, Working Paper (2006), 7 ff.
[61] Berle/Means, Modern Corporation and Private Property (1932).