Hedge-Fonds. Strukturen, Strategien und Auswirkungen auf die Finanzmärkte

1. Investmentfonds

1.1 Grundgedanke und gesetzliche Regelungen traditioneller Fonds

Der Grundgedanke des Investmentgeschäfts besteht darin, „privaten Anlegern bereits mit kleineren Beträgen eine Vermögensanlage nach dem Prinzip der Risikomischung zu ermöglichen, die von Fachleuten erfolgsorientiert betreut und verwaltet wird.“^[1] Die gesetzliche Grundlage für das Investmentgeschäft bildet in der Bundesrepublik Deutschland das Gesetz über Kapitalanlagegesellschaften (KAGG) und das AuslInvestmentG, das Gesetz über den Vertrieb ausländischer Investmentanteile und über die Besteuerung der Erträge aus ausländischen Investmentanteilen.

Im KAGG werden Kapitalanlagegesellschaften als Unternehmen definiert, „deren Geschäftsbereich darauf gerichtet ist, bei ihnen eingelegtes Geld im eigenen Namen für gemeinschaftliche Rechnung der Einleger nach dem Grundsatz der Risikomischung“^[2] anzulegen. Dabei bilden die Einlagen und die davon beschafften Vermögenswerte ein Sondervermögen, welches vom Vermögen der Kapitalanlagegesellschaft getrennt zu halten ist.^[3] Über die Höhe der Einlage erhält der Anleger einen Anteilschein (Investmentzertifikat).^[4] Eine Kapitalanlagegesellschaft hat die Möglichkeit mehrere Sondervermögen zu bilden, die sich jedoch in ihrer Bezeichnung unterscheiden müssen und getrennt zu halten sind.^[5] Während die Zertifikate von Publikumsfonds von jedermann erworben werden können, legen Kapitalanlagegesellschaften für institutionelle Anleger auch Spezialfonds auf.

Nach der Art der Kapitalbeschaffung unterscheidet man zwischen offenen^[6] (open-end-funds) und geschlossenen (closed-end-funds) Investmentfonds. Offene Investmentfonds sind bestrebt ständig neue Anleger zu finden, um den Kapitalstock des Sondervermögens möglichst konstant zu halten bzw. zu erhöhen. Dagegen beschaffen sich geschlossene Investmentfonds, „die einer Holding vergleichbar sind,“^[7] und dem KAGG nicht unterliegen nur bei ihrer Gründung Kapital. Der Kapitalstock bleibt über die gesamte Zeit des Bestehens des Fonds fix.

Nach der Art der Anlagewerte unterscheidet man Investmentfonds wie folgt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Investmentfonds nach Art der Anlagewerte^[8]

Da viele Kleinanleger keine Möglichkeit besitzen, sich an den Entwicklungen der Finanzmärkte oder der Wirtschaft direkt zu beteiligen, bildet das Investmentsparen die einzige Alternative für diese Anleger an globalen Tendenzen zu partizipieren. Abbildung 2 stellt die Vor- und Nachteile des Investmentsparens gegenüber.

Zum Schutz der Anleger hat der deutsche Gesetzgeber im KAGG strenge Richtlinien für das Betreiben eines Investmentfonds festgelegt. Nach § 1, Abs. 1 KWG^[9] haben Investmentgesellschaften „den Status von Kreditinstituten und unterstehen somit der Bankenaufsicht.“^[10] Im Gegensatz zu anderen Staaten, vor allem den angelsächsischen Ländern und einiger Gebiete der Karibik, dürfen deutsche Investmentfonds sich nicht an anderen Fonds beteiligen (sog. Dachfonds oder Fund-of-Funds).^[11]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Vor- und Nachteile des Investmentsparens^[12]

Ebenso sind Leverage-Funds und Hedge-Funds in Deutschland verboten, da diese neben den Sondervermögen auch noch Kredite zu spekulativen Zwecken einsetzten. Das Risiko für eine Investition in diese Fonds erhöht sich dadurch, daß Teile des Sondervermögens als Kreditsicherheiten hinterlegt werden. Erlaubt jedoch der Gesetzgeber in § 9 KAGG „in besonderen Fällen für kurze Zeit“^[13] eine Kreditaufnahme „bis zur Höhe von 10 vom Hundert des Sondervermögens,“^[14] kann dies durchaus gerechtfertigt sein. Eine solche Situation ist denkbar, wenn trotz grundsätzlicher positiver Erwartung, plötzlich (vielleicht nur zufallsbedingt) massiv An-teilscheine zurückgegeben werden. Durch die Kreditaufnahme kann dann verhindert werden, daß der Fonds Vermögenswerte abstoßen muß um seinen Auszahlungsverpflichtungen nachzukommen. Die Begrenzung und Meldepflicht^[15] der Kreditaufnahmen dürfte aber wohl „auch dem Mißtrauen des Gesetzgebers gegenüber der Leistungsfähigkeit der Fondsverwaltung, vor allem im Hinblick auf die spekulativen Neigungen in jüngerer Zeit aufgetretener Auslandsfonds-Manager, entspringen.“^[16] Aus Gründen des Anlegerschutzes legt das KAGG Höchstmengen und auch die Werte fest, die von einer Kapitalanlagegesellschaft für ein Sondervermögen erworben werden dürfen.^[17]

Die Einzelheiten der Anlagepolitik der Investmentgesellschaft können den Vertragsbedingungen für die jeweiligen Sondervermögen, die vom Bundesaufsichtsamt für das Kreditwesen ge-nehmigt werden müssen,^[18] entnommen werden. Am Ende eines Geschäftsjahres sind die Kapitalanlagegesellschaften verpflichtet einen Rechenschaftsbericht vorzulegen und diesen im Bundesanzeiger zu veröffentlichen.^[19]

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Abbildung 3: Die Wertermittlung bei einem Wertpapier-Sondervermögen^[20]

Da deutsche Investmentzertifikate nicht an der Börse gehandelt werden, ermitteln die Investmentgesellschaften täglich nach Börsenschluß einen Ausgabe- und Rücknahmepreis für die Anteilscheine. Grundlage für die Berechnung ist der Inventarwert. Dabei wird der Wert des Sondervermögens durch die Anzahl der Anteilscheine geteilt. Der Inventarwert entspricht dem Rücknahmewert. Bei Ausgabe der Investmentzertifikate kann je nach Vertragsbedingungen ein Aufschlag auf den Inventarwert verlangt werden.

1.2 Alternative Investmentfonds

1.2.1 Nicht-traditionelle Fonds und Investitionsprogramme

Die Auswahl der Anlagewerte für traditionelle, gesetzlich stark regulierte Investmentfonds ist gering und beschränkt sich auf Aktien, Anleihen oder Immobilien in entwickelten Märkten. Derivate werden nur zu Zwecken des Hedging eingesetzt und auch die Eröffnung von ‚short positions‘ oder der Einsatz von geliehenen Werten erfolgt nur in ganz geringem Umfang. Tra-ditionelle Investmentfonds gehen überwiegend ‚long positions‘ ein.

Im Kontrast dazu stehen die „non-traditional investment funds and programs,”^[21] deren Anlagemöglichkeiten eine größere Bandbreite umfassen. Die Investmentfonds engagieren sich in Bereichen, die von den traditionellen Fonds nicht abgedeckt werden oder eine Betätigung gesetzlich eingeschränkt ist. Dabei setzen sie alle Investmenttechniken einschließlich der Eröffnung von ‚short positions‘ ein. Man findet diese nicht – traditionellen Investmentfonds vor allem in folgenden Segmenten:

- Märkten in Entwicklungsländern oder Regionen mit Wachstumspotential (emerging markets)
- Handel mit hochrentierenden, damit risikoreichen Anleihen (high yield and junk bonds)
- Bereitstellung von Risikokapital (venture capital)
- Immobilien
- Rohstoffe
- Handel mit börsenzugelassenen und over-the-counter angebotenen Derivaten
- Handel mit strukturierten Produkten

1.2.2 Managed Futures

Als im Jahre 1865 am Chicago Board of Trade (CBOT) erstmals standardisierte Terminverkäufe mit Getreide stattfanden, war der Grundstein für den modernen Futures-Handel gelegt.^[22] Jedoch sollten noch über einhundert Jahre vergehen, bis schließlich 1972 an der Chicago Mercantile Exchange der erste ‚financial futures‘ abgeschlossen wurde und erst in den 80er Jahren wurden Optionen auf Futures angeboten. ‚Financial futures‘ sind heute bereits bedeutender als Warenterminkontrakte und stellen ein wichtiges Segment der Finanzmärkte dar.^[23]

Ursprünglich wurden ‚managed futures‘ als Alternative zur direkten Investition in einen Rohstoff kreiert. Der eigentliche Handel ausschließlich mit Futures wurde nach dem Zweiten Weltkrieg in den USA entwickelt.^[24] Der Handel und die Abstimmung der Positionen waren jedoch zeitaufwendig und erst durch die Entwicklung der Datenverarbeitung war es ab Mitte der 60er Jahre möglich, computergestützte Handelssysteme einzusetzen. Jetzt waren die Händler in der Lage eine Vielzahl von Aktien gleichzeitig zu beobachten, Trends zu errechnen und sehr schnell auf Änderungen zu reagieren. In den 70er Jahren wurden die Modelle und Systeme immer mehr verfeinert und es entstanden die ersten ‚managed futures funds,‘ die sich zunächst auf Währungen, Zinsen und Indizes konzentrierten. Heute sind diese Fonds auf allen Finanzmärkten zu finden.^[25]

Durch unterschiedliche nationale Regelungen konnte sich der Futures-Handel nicht in allen Ländern durchsetzen. Heute sind die USA der bedeutendste Markt für ‚managed futures.‘ Ne-ben dem Begriff ‚managed futures‘ findet man in der Literatur auch die Bezeichnungen ‚futures funds' oder ‚managed derivatives.‘ Alle diese Begriffe beschreiben letztlich nur das Kerngeschäft der ‚managed futures funds:‘ Investitionen vor allem in Futures und Derivate.

Da eine Investition in Futures und Optionen immer eine starke Hebelwirkung auslöst, sind ‚managed futures funds‘ dem Leverage-Effekt besonders ausgesetzt. Ihre vorwiegende Betätigung auf Märkten mit hoher Liquidität erfordert eine starke Flexibilität und die Anwendung von Handelssystemen, die fähig sind, Trends zu erkennen. Statt vieler Investmentinstrumente setzen die Fondsmanager oftmals nur Futures ein und konzentrieren sich auf bestimmte Märkte. Da für diese Fondsart in den USA strenge Publizitätsvorschriften bestehen, erlauben ‚managed futures funds‘ dem Anleger eine höhere Transparenz.

Gegenüber einer Direktanlage weisen ‚managed futures‘ folgend Vorteile auf:^[26]

- Die Märkte, auf denen Futures gehandelt werden, sind häufig liquider als Kassamärkte
- Die Feststellung eines Preises kann genauer gestaltet werden, da die Schritte, in denen die Kurse steigen oder fallen können, geringer sind, als an den Aktien- oder Rentenbörsen. Futures binden weniger Kapital. ‚Short positions‘ sind einfach zu eröffnen.
- Eine Investition in Futures kann in einigen Ländern unter steuerlichen Gesichtspunkten vorteilhaft sein.

‚Managed futures funds‘ und Hedge-Fonds sind nicht identisch, obwohl beide in ihrer Investmentstrategie ähnlich sind.

2. Hedge-Fonds: Entwicklung, Größe, Erfolge

In diesem Kapitel soll ein Überblick über die Branche, die derzeitigen Strukturen und Erfolge gegeben werden. Zunächst wird die Entstehung der Hedge-Fonds beschrieben und mit den verfügbaren Daten deren Entwicklung, ihre Erfolge und das Verhalten einiger großer Fonds bei makroökonomischen Ereignissen aufgezeigt.

2.1 Die Entwicklung der Hedge-Fonds

Der Begriff ‚Hedge-Fonds‘ kann sehr umfassend gebraucht werden und trifft für eine Vielzahl von Investmentfonds zu. In der öffentlichen Meinung jedoch werden diese Fonds eher negativ gesehen, gelten als Spekulanten in hochriskanten Geschäften, statt risikobewußter Investoren.

Um ein besseres Verständnis für diese Gattung der Fonds zu bekommen, soll hier zunächst die Entstehung der Branche geschildert werden.^[27]

2.1.1. Das Modell des Alfred Winslow Jones

„Als eigentlicher Gründervater von abgesicherten Portfoliostrategien gilt Alfred Winslow Jones, welcher sich bereits seit 1940 – also lange vor der Zeit, als standardisierte Hedgingprodukte am Markt käuflich waren – erfolgreich mit Absicherungsthesen auseinandergesetzt hat.“^[28] Jones wurde in Melbourne geboren, emigrierte später in die USA, wo er 1924 ein Soziologiestudium an der Harvard University abschloß. In den 40er Jahren war er als Journalist tätig und publizierte in Wirtschaftsfragen für die Magazine Fortune und Time.

„Während der Vorbereitungen seines durch Fortune publizierten Artikels ‚Fashion in Forecasting‘ gelangte ... Jones in Kontakt mit den renommiertesten Technikern und Analysten der Wall Street, welche sein finanzwirtschaftliches Denken stark prägten.“^[29] Daraufhin entwickelte, der in Sachen Spekulation eigentlich unerfahrene Alfred Jones, sein Investitionsmodell. Somit begann dessen unglaublicher Erfolg und der einer ganzen Branche.^[30]

Am 1. Januar 1949 nahm in New York der Jones Hedge Fund als erster Hedge-Fonds seinen Geschäftsbetrieb auf. Alfred Jones hatte mit dem nach ihm benannten Fonds den ersten Investmentfonds dieser neuen Gattung gegründet. Durch den Einsatz von Instrumenten und Techniken, die bereits an den Finanzmärkten vorhandenen waren, wollte er einen Teil des Marktrisikos, dem ein Wertpapierportfolio unterliegt, eliminieren.

Bereits seit den Anfängen des Terminhandels ist die Technik des ‚Leerverkaufens‘, d.h. der Verkauf von geliehenen Wertpapieren zur kurzfristigen Spekulation, bekannt. Ebenso kannte man die Wirkung des Leverage-Effekts, wenn Kredite zu spekulativen Zwecken eingesetzt werden. Gewinne lassen sich dadurch vergrößern, jedoch steht dem eine Steigerung bei even-tuellen Verlusten gegenüber.^[31]

Die Idee von Jones bestand darin, den Wertpapieren, die er in seinem Bestand hatte, der ‚long position’, eine ‚short position’ gegenüberzustellen, um so das Risiko des eingegangenen Engagements zu verringern. Das nun geringere Risiko erlaube es größere Summen einzusetzen, die durch Kreditaufnahmen bereitzustellen seien. Die Instrumente, die Jones hierzu anwenden wollte, waren: ‚short selling’ und ‚leverage.’

Im Modell von Jones gab es nur zwei Risiken, denen ein Wertpapier unterliegt: das allgemeine Marktrisiko und das Risiko einer Kursbewegung des einzelnen Papiers. Letzteres Risiko kann auch als Gefahr, den falschen Wert auszuwählen, bezeichnet werden. Daraus folgerte Jones, daß sich das allgemeine Marktrisiko durch die Eröffnung einer ‚short position‘ ausgleichen ließe. Denn fallen die Kurse der im Portfolio gehaltenen Wertpapiere, steigt die ‚short position‘ im Wert und gleicht den Verlust aus. Das allgemeine Marktrisiko war eliminiert und das Ertragsrisiko eines Portfolios, das vom Einstieg bzw. Verlassen eines Marktes abhängt, konnte so umgewandelt werden, daß das Investmentrisiko nur noch von der Wahl der Wertpa-piere abhängt und nicht mehr von der Marktbewegung.^[32] Damit hatte Jones Erfolg.

In der Tat war Jones der erste, der Leerverkäufe, den Leverage-Effekt und die Entlohnung der Manager auf Basis der Fondsentwicklung kombinierte^[33] und fand in der „private partnership“^[34] die ideale Gesellschaftsform, um ihm als Investor ein Maximum an Flexibilität auf den Märk-ten zu gewährleisten. Er wollte mit seiner Strategie - eine ‚short-‚ und ‚long position‘ parallel aufzubauen^[35] - die Gewinne aus seinem Investment erhöhen, während er gleichzeitig das Risiko von Kursschwankungen eingrenzte. Der Gewinn des Fonds bestand darin, „unterbewertete Aktien auf Kredit zu kaufen und gleichzeitig überbewertete Aktien leer zu verkaufen, also ohne sie wirklich zu besitzen.“^[36] Das Marktrisiko war ausgeglichen bzw. ließ sich steuern und Jones konnte jetzt mit Hilfe des Leverage-Effektes seine Gewinne fast beliebig steigern. Er selbst mußte sich nur noch auf die Auswahl der Aktien konzentrieren.^[37]

‚Short positions‘ sind traditionell kurzfristige Engagements, um an einer Marktbewegung zu profitieren. ‚Leverage‘ dient dazu, schnell große Gewinne zu erwirtschaften, bei gleichzeitiger Erhöhung des Risikos.

Zu Beginn bildete Jones die ‚long‘- und ‚short positions‘ noch aus Aktien derselben Branche. Diese Art der Risikobegrenzung selbst wurde mit ‚hedging‘^[38] bezeichnet und das Risiko bestand nur noch darin, die richtigen Aktien auszuwählen. Das Problem der Marktrichtung war bekanntlich eliminiert.^[39]

Durch die Aufnahme von unterbewerteten Aktien in das Portfolio und einen Leerverkauf überbewerteter Papiere war Jones‘ Investmentfonds von jeglicher Marktbewegung unabhängig. Sein Fonds war vollständig gegen Einflüsse des Marktes geschützt (hedged), da sein Portfolio aus Papieren bestand, die sowohl bei einem Aufwärtstrend als auch bei einem Kursverfall Gewinne erzielten. So entstand die Bezeichnung Hedge-Fonds.^[40] Durch den Einsatz von Krediten zu spekulativen Zwecken ließen sich diese Effekte verstärken (leverage).^[41] Obwohl Jones großen Wert auf die Auswahl der Wertpapiere, das sogenannte „stock picking“^[42] legte, versuchte er dennoch das Risiko des Portfolios nach seiner Markteinschätzung zu gestalten. In Erwartung eines generellen Aufwärtstrends wurden dann Leerverkäufe in geringerem Umfang getätigt.

Jones kontrollierte stets das Risiko seines Portfolios im Verhältnis zum allgemeinen Marktrisiko. Dafür bediente er sich der Formel:^[43]

Risiko ‚long position’ – Risiko ‚short position’

Risiko des Marktes =

eingesetztes Kapital

Ein einfaches Beispiel erläutert dies.^[44] Ein für Jones typischer Portfolioaufbau würde etwa so aussehen. Mit einem gegebenen Kapital von 1.000 US$ werden Aktien gekauft. Zusätzlich wird ein Kredit aufgenommen, so daß mit diesem ‚leverage‘ Aktien im Wert von 1.100 US$ gekauft werden. Aktien im Wert von 400 US$ werden ‚leer‘ verkauft. Die Erträge aus diesem Verkauf werden als Kreditsicherheiten hinterlegt. Brutto sind somit 1.500 US$ ($1.100 + $400) – 150% des Startkapitals – investiert. Da sich die eingegangenen Positionen in ihrem Risiko teilweise aufheben, besteht das Netto-Marktrisiko lediglich für investierte 700 US$ ($1.100 - $400), also weniger, als das ursprünglich eingesetzte Kapital. Das Portfolio wird da-raufhin als „70 percent net long“^[45] bezeichnet. Dieses „net-market exposure“^[46] konnte Jones je nach Markteinschätzung beeinflussen, indem die eingegangenen Positionen erhöht oder vermindert wurden.

In jedem Portfolio treten zwei fundamentale Risiken auf: „die Volatilität der Aktie und die Volatilität des Gesamtmarktes.^[47] Jones strukturierte seine Theorie bekanntlich dahingehend, daß er versuchte, das Risiko des Gesamtmarktes zu minimieren. So konnte er zwar in seinem Modell das Risiko des Marktes vermindern, erhöht war aber die Gefahr, durch eine falsche Aktienauswahl Verluste zu erleiden. Im genannten Beispiel ist die ‚long position’ von 700 US$ nicht abgesichert, während 800 US$ ($400 long und $400 short) „within the hedge“^[48] sind. Da die Engagements ‚within the hedge’ ‚short’- und ‚long positions’ von gleichem Wert sind, verhalten sie sich annähernd neutral zum Markt. Der Wertverlust einer gehaltenen Aktienposition wird durch die Wertsteigerung der eingegangenen ‚short position’ ausgeglichen. Somit sind 700 US$ allen Marktrisiken ausgesetzt, 800 US$ unterliegen nur dem Risiko der falschen Aktienauswahl. Die Marktbewegungen haben keine Bedeutung mehr.

Wie konnte Jones aber Gewinne erwirtschaften? In einem Aufwärtstrend steigt eine gut ausgewählte ‚long position’ im Vergleich zum restlichen Markt überdurchschnittlich im Wert und die ‚short position’ ist durch einen unterdurchschnittlichen Verfall gekennzeichnet. Der Gewinn entsteht somit, daß die Wertbewegungen der Positionen ‚within the hedge’ nicht absolut parallel verlaufen. Obwohl 70% des Investments nicht ‚gehedged‘ sind, besteht keineswegs das Risiko eines Totalverlustes für diese Position. Selbst wenn diese Position von einem Wertverfall bedroht sein sollte, ist das Portfolio so strukturiert, daß es im Vergleich zum Markt langsamer seinen Wertverlust realisiert. Das Jones-Modell war so angelegt, daß durch eine geschickte Auswahl an Aktien die eingegangenen ‚long positions’ überdurchschnittliche Gewinne erwirtschaften sollten und in der Tat, sein Erfolg war enorm.^[49]

Jones selbst war zudem nicht bestrebt, sein Portfolio neutral zu halten, sondern setzte bewußt auf die Volatilität des Marktes. Das Maß der Wertveränderungen seiner Positionen ‚within the hedge’ bezeichnete er als „velocity“^[50] und setzte diese in Relation zu den Bewegungen des übrigen Marktes. Um Gewinne zu erwirtschaften, mußte er durch geschickte Auswahl der Werte schneller auf diese Bewegungen reagieren als die anderen Marktteilnehmer. Dieses Konzept behielt Jones über Jahrzehnte hinweg bei, da er nie eine Möglichkeit fand, Kursschwankungen vorherzusehen oder Trends zu extrapolieren.

Im Jahre 1952 änderte Jones seinen Investmentfonds, der bisher unter einer ‚private partner-ship‘ geführt wurde, in eine ‚limited partnership‘ um. Gleichzeitig beschäftigte er mehrere Manager, die unabhängig sein Portfolio verwalteten, so daß der Jones Hedge Fund auch der erste ‚multi-manager hedge fund‘ gewesen ist.^[51] Daraufhin begannen anfangs der 50er Jahre andere Fonds die Techniken des Jones-Fund zu übernehmen und es entstanden die Hedge-Fonds.

Keine der Eigenschaften der Hedge-Fonds wurde von Jones selbst erfunden. Seine geniale Idee bestand lediglich darin, sie erfolgreich zu kombinieren. Daher kann Jones zu Recht ein Pionier des professionellen Investments genannt werden.^[52]

Ein weiteres Merkmal des Jones-Fund war die Vergütung der Fondsmanager auf Basis des Fondserfolgs und nicht nach der Höhe der verwalteten Einlagen. Die Honorare der Manager betrugen 20% des realisierten Gewinnes. Ebenso erhielten sie besondere Vergütungen, wenn drohende Verluste minimiert wurden.

2.1.2. 1966 – 1969: Der erste Boom der Hedge-Fonds

Noch zu Beginn des Jahres 1966 war die Zahl der tätigen Hedge-Fonds gering. Bis in die Mitte der 60er Jahre operierte Jones trotz seines großen Erfolg stets im Hintergrund und auch die anderen bis dahin bekannten Hedge-Fonds tätigten ihre Geschäfte nach dem Modell des Alfred Jones.^[53]

Dies änderte sich als Carol J. Loomis in der Ausgabe des Magazins Fortune vom April 1966 einen Bericht über Jones veröffentlichte. „A hedge fund run by an unknown sociologist“^[54] ließ in seiner Wertentwicklung alle anderen Investmentfonds hinter sich. Der enorme Erfolg von Jones ließ die gesamte Finanzbranche erstaunen, da sein Fonds, trotz Managergehälter von 20% des Fondsertrages, sämtliche Anlagestrategien institutioneller Investoren übertraf.^[55]

In den Jahren von 1955 – 1965 erwirtschaftete der Jones-Fund einen Gewinn von 670%,^[56] während der S&P 500 Index im Vergleich nur um 222% stieg.^[57] Im Anlagebereich von fünf Jahren wurde der erfolgreichste ‚mutual fund’, der Fidelity Trend Fund, vom Jones-Fund, selbst nach Abzug aller Steuern und Honorare, um 44 Prozent übertroffen, der Spitzenreiter im Anlagezeitraum von zehn Jahren, der Dreyfus Fund, sogar um 87 Prozent.^[58] Viele professionelle Anleger erkannten die Chancen, die ein Engagement in einen Hedge-Fonds bringen konnte und binnen weniger Jahre erhöhte sich die Zahl der Hedge-Fonds auf über einhundert.^[59] In dieser Zeit gründete auch George Soros seinen Quantum Fund.

Nach einer Untersuchung der Securities Exchange Commission (SEC)^[60] bestanden 1968 bereits 215 ‚investment partnerships,‘^[61] darunter 140 Hedge-Fonds^[62] und die verwalteten Einlagen betrugen rund 2 Mrd. US$.^[63] Die sich stets im Aufschwung befindenden Märkte erlaubten es den Fondsmanagern geradezu bedenkenlos zu spekulieren. Ledermann bemerkt hierzu, daß es einige Manager sogar als Zeitverschwendung und unnötige Kosten ansahen, in aufstrebenden Märkten Risiken mit ‚short positions‘ zu hedgen. Statt dessen wurden Kredite eingesetzt, um noch stärker an diesen Aufwärtsbewegungen zu partizipieren.^[64] Diese riskante Haltung ohne jegliche Form der Absicherung, nennt Ledermann: „swimming naked.“^[65]

2.1.3. Der Boom ebbt ab

“You don’t know who’s swimming naked until the tides goes out.”^[66]

In den Jahren 1969/70 endete jedoch die Entwicklung abrupt, als sich die Investitionen auf den Kapitalmärkten verringerten. „Übersteigerte Quantität geht meist mit reduzierter Qualität einher“^[67] und die Branche der Hedge-Fonds wurde davon betroffen. Die Wirtschaftskrise in den Jahren 1968/69 zeigte, wie verwundbar diese Fonds sind, wenn risikobehaftete Transaktionen zu Verlusten führen. Das leichtsinnige Verhalten vieler Manager wurde hart bestraft.^[68]

Einige Fonds erlitten daraufhin hohe Verluste und mußten sogar ihre Geschäftstätigkeit einstellen. Die damals 28 größten Hedge-Fonds verloren zwischen 1968 und 1974 durch Rückzahlungen oder Verluste rund „70% ihrer Vermögen.“^[69] Kleinere Fonds wurden noch verheerender durch die Krise getroffen. Die Zahl der Hedge-Fonds schrumpfte bis in die 80er Jahre hinein auf weniger als 100, deren Aktiva gerade noch einige Mrd. US$ betrugen.^[70] Zu den wenigen Managern, die mit ihren Fonds diese Zeit überstanden, gehörten George Soros und Michael Steinhard. In der Folgezeit fanden die Aktivitäten der Hedge-Fonds in der Finanzwelt nur wenig Aufmerksamkeit und bis Mitte der 80er Jahre gab es nur vereinzelte Neugründungen. Unter diesen neuen Hedge-Fonds war jedoch einer der erfolgreichsten Fonds und die Branche erlebte wieder einen Aufschwung.^[71]

2.1.4. “The New Modalities”

In den Jahren nach 1974 waren die Hedge-Fonds fast völlig aus der Öffentlichkeit verschwunden und tätigten ihre Geschäfte ohne Beachtung der übrigen Finanzwelt.^[72] Diese Zurückhaltung dauerte bis etwa in die Mitte der 80er Jahre. Nun spielte wie 1966 wieder ein Pressebericht eine bedeutende Rolle, der die Aufmerksamkeit der Finanzwelt auf die Hedge-Fonds, insbesondere auf die ‚macro funds‘ richtete. Diese waren mittlerweile immer mehr vom ursprünglichen Hedging-Modell des Alfred Jones abgekommen und betätigten sich in allen Sektoren der Finanzwelt mit Erfolg als Spekulanten. So berichtete im Mai 1986 das Wirtschaftsmagazin The Institutional Investor über die erstaunliche Leistung eines von Julian Robertson geleiteten Fonds^[73] und änderte damit schlagartig die Situation. Hedge-Fonds waren wieder interessant geworden.

Robertsons Tiger Fund hatte innerhalb von nur fünf Jahren einen kumulierten Nettogewinn von 43% (nach Abzug allen Kosten) erwirtschaftet. Der S&P Index steigerte sich im Vergleich dazu nur um 18,7%. Das Erstaunliche aber an diesem außerordentlichen Erfolg ist, daß Julian Robertson kein Wertpapierhändler war, sondern sich lediglich als Großinvestor betätigte. Nach dem Grundsatz ‚Investieren und nicht Glücksspielen,‘ sicherte er gemäß dem Vorbild von Jones sein Portfolio stets durch ‚short positions’ ab.^[74] Robertson war jedoch der Gewinn, der mit dem Jones-Modell zu erzielen war, zu gering und setzte daher erstmals ganz neue Instrumente ein, welche er selbst als „the new modalities“^[75] bezeichnete. Neue gesetzliche Erleichterungen in vielen Staaten erlaubten es, ein Portfolio nun auch international und nach verschiedenen Werten auszurichten. Weiterhin gab es im Bereich der derivativen Instru-mente Entwicklungen, die dieses Handeln stärkten. Die Verbesserung der Wertpapierleihe (securities lending) ermöglichte es, nun auch große ‚short positions‘ zu eröffnen. Dies alles nutzte Robertson.

Anfang 1985 konzipierte Julian Robertson sein erstes bedeutendes „global macro play.“^[76] In Erwartung, der US-Dollar würde gegenüber den europäischen Währungen und dem Yen an Wert verlieren, kaufte der von Robertson geleitete Tiger Fund und dessen off-shore Tochter Jaguar für rund 7 Mio. US$ Call-Optionen auf D-Mark, Schweizer Franken, Yen und Sterling. Als der Dollar dann tatsächlich an Wert verlor, übertrafen Robertsons Gewinne das eingesetzte Kapital um mehrere 100%. Zum ersten Mal wurde belegt: ein guter Manager, eine geschickte Auswahl an Werten, verbunden mit der optimalen Ausnutzung der vorhandenen Informationen, kann bei kalkulierbarem Risiko^[77] zu außergewöhnlichen Gewinnen führen.^[78]

Daraufhin setzte in den Folgejahren ein Boom in der Hedge-Fonds Branche ein, so daß die Zahl der in dieser Zeit tätigen Hedge-Fonds mit über 1.000 angenommen werden kann.^[79] Die von Robertson angewandten ‚new modalities‘ sollten nur den Einsatz von Futures und Optionen darstellen. Um die heutige Entwicklung der Hedge-Fonds zu beschreiben, genügen sie nicht.^[80] Die verschiedenen Strategien sind kaum zu überblicken und auch die Definition des Begriffes ‚Hedge-Fonds‘ weicht immer mehr auf, wenn jeder Investmentfonds, der seine Manager nach dem Erfolg bezahlt, als Hedge-Fonds bezeichnet werden kann.

2.1.5. Die Entwicklung in den 90er Jahren

In den 90er Jahren erlitten viele Hedge-Fonds durch Fehlspekulationen herbe Verluste. So verzeichnete der Quantum Fund von Soros 1994 einen Verlust von rund 5,5% (600 Mio. US$) seines Fondsvermögens und der Granit Fund von Askin erlitt einen Totalverlust in Höhe von 600 Mio. US$. Daraufhin erkannten viele Manager, daß ihre Fonds Dimensionen erreicht haben, die „eine optimale Verwaltung und Investition nicht mehr zuließen.“^[81] Erstmals wurde Kapital freiwillig an Investoren zurückgegeben. Außerdem warf man in den vergangenen Jahren den Managern wiederholt vor, ihre Aktivitäten würden ganze Volkswirtschaften bedrohen und machten dadurch vorwiegend negative Schlagzeilen. In der Tat mußte 1992 das Britische Pfund das Europäische Währungssystem verlassen, nachdem der Quantum Fund des George Soros angeblich derart gegen die britische Währung spekuliert hatte, daß die Bandbreiten des Wechselkurssystems nicht mehr eingehalten werden konnten.^[82]

Auch an den Turbulenzen der asiatischen Finanzmärkte 1997/98 und der erst kürzlich eingetretenen Krise des brasilianischen Finanzsystems sollen Hedge-Fonds stark beteiligt gewesen sein. Schließlich sei noch der Beinahe-Zusammenbruch des amerikanischen Long Term Cre-dit Management Funds im Herbst 1998 genannt, dessen Konkurs im letzten Moment durch ein Bankenkonsortium und der Mitarbeit der amerikanischen Notenbank verhindert werden konnte.

Die meisten Marktteilnehmer sehen in dem enormen Wachstum der Hedge-Fonds eine Weiterentwicklung der Finanzbranche und eine zusätzliche Möglichkeit ein Portfolio zu diversifizieren.^[83] Großbanken und Investmenthäuser ihrerseits möchten ihren guten Ruf nutzen, um Kunden für Investitionen in Hedge-Fonds oder ähnlichen Anlagen zu gewinnen. Dabei besteht für einen Kunden die Gefahr, daß die Angebote unübersichtlich werden. Außerdem ist es schwer, eine klare Trennung zwischen Hedge-Fonds und anderen institutionellen Anlegern vorzunehmen.^[84] Bei den erstaunlichen Gewinnen einiger Fonds dürfen keineswegs die eingegangenen Risiken verschwiegen werden.

“Hedge funds that offer extraordinary profits will have to assume extraordinary risks.”^[85]

2.2. Hedge-Fonds in Zahlen

2.2.1. Ermittlung der Daten

Versucht man die Hedge-Fonds Branche in Zahlen zu fassen, stößt man auf große Schwierigkeiten. Da diese Fonds meist in Ländern residieren, in denen sie keinen Publizitätspflichten unterliegen, ist es nicht möglich, eine gesicherte Aussage über die Zahl der tätigen Hedge-Fonds sowie deren Transaktionsgrößen zu machen. Sind Daten verfügbar, stammen diese aus freiwilligen Angaben der Fonds selbst oder dienen zu Informationszwecken möglicher Investoren. Die Gesellschaften Managed Account Reports Inc. (MAR/Hedge), Hedge Funds Re-search (HFR) und Van Hedge Fund Advisors (VHFA) veröffentlichen regelmäßig Berichte und Daten über Hedge-Fonds. Sie können als seriös angenommen werden. Publikationen von Banken oder den Hedge-Fonds selbst stellen die Ergebnisse in einer zu günstigen Weise dar, um vor allem neue Investoren zu beeindrucken.^[86] Daher sind alle Angaben zu hinterfragen und man muß sich bewußt sein, daß die vorgelegten Zahlen kein vollständiges Bild der Branche darstellen.^[87]

Ein Problem besteht zudem darin, daß sich eingegangene Positionen gegeneinander aufheben können und Investitionen in andere Hedge-Fonds, sogenannte ‚fund-of-funds,’ die Höhe des investierten Kapitals nicht exakt erkennbar machen.

“The line between what is and what is not a ‚hedge fund‘ is a hazy one.”^[88]

Weitere Schwierigkeiten bereiten die verschiedenen Darstellungen des Begriffes ‚Hedge-Fonds.‘ MAR/Hedge liefert eine enge Definition und charakterisiert einen Hedge-Fonds wie folgt: die Honorare der Manager sind erfolgsabhängig, Einsatz von ‚leverage‘ und Absicherung des Portfolios durch Hedging-Techniken. Allgemeiner ist dagegen HFR. Demnach ist ein Hedge-Fonds eine ‚private investment partnership’, die Investitionen professionell verwal-tet. VHFA betont die Investmentstrategien: Ein Hedge-Fonds investiert vorrangig in Staatsanleihen, Währungen und Derivate. Hierzu zählen auch die ‚mutual funds,‘ wenn sie ihre Risiken durch Hedging absichern.

2.2.2. Die Unterscheidung nach Investmentstrategien

Die beschriebenen Schwierigkeiten bei der Definition eines Hedge-Fonds setzen sich mit der Bestimmung der Investmenttechniken fort. Hedge Fund Research (HFR) charakterisiert be-kanntlich einen Hedge-Fonds als ‚private Investmentgemeinschaft‘, womit gleichzeitig das Problem einer Klassifizierung angesprochen ist. Es gibt keine Systematisierung für diese Fonds und deren Aktivitäten, so daß schließlich auch bei HFR nur die Feststellung bleibt, daß die Fonds nach vielen verschiedenen Strategien investieren. Die Bandbreite der Möglichkei-ten ist sehr umfangreich und schließt Hedging-Techniken ohne Hebelwirkung, risikomindern-de Arbitragegeschäfte sowie Geschäfte mit einem großen Leverage-Effekt und nur auf eine Situation hin gerichtete Aktivitäten mit ein.^[89] Da aber nicht alle Hedge-Fonds in gleicher Wei-se tätig sind, sieht MAR/Hedge eine Möglichkeit diese Fonds in acht Kategorien einzuteilen.^[90] MAR/Hedge aber betont, daß seine Einteilung auf Interviews mit den Fondsmanagern und Presseartikel beruhen.^[91] Überschneidungen mit anderen Fondstypen sind durchaus möglich.

‚macro fund‘

‚Macro funds‘ untersuchen die Auswirkungen makroökonomischer Veränderungen und Trends einer oder mehrerer Volkswirtschaften auf die Finanzmärkte. Sie gehen ihre Positio-nen ein, um bewußt auf diese Veränderungen hin zu spekulieren. Spekulationsobjekte sind da-her meist Währungen, Zinsinstrumente oder Aktien. Ihr Verhalten ist top-down orientiert und sie verfügen meist über die größten Aktiva. Zur Durchsetzung der Strategien werden in großem Umfang Derivate eingesetzt.

‚global-fund‘

Diese Fonds sind auf bestimmte Regionen spezialisiert oder investieren ausschließlich in ‚emerging markets.‘ Sie versuchen ebenfalls Trends zu erkennen, sind aber im Gegensatz zu ‚macro funds‘ bottom-up orientiert, indem einzelne, besonders chancenreiche Märkte, Aktien, usw. favorisiert werden. Der Einsatz derivativer Instrumente ist nicht so ausgeprägt.

‚long-only fund‘

Diese traditionellen Aktienfonds gehen nur ‚long positions‘ ein. Ihre Gemeinsamkeit zu den Hedge-Fonds besteht darin, daß die Manager nach dem Erfolg des Fonds entlohnt werden und auch Kredite zur Spekulation einsetzten.

‚market-neutral fund‘

‘Market-neutral-funds’ versuchen die Marktrisiken durch den simultanen Aufbau einer ‚short‘- und ‚long position‘ zu verringern. Sie sind die einzigen Fonds, die ihre Investitionen nach dem ursprünglichen Jones Modell absichern (hedgen) „und gelten aufgrund ihrer Risikostruktur als konservativ.“^[92] Daher können ‚market neutral funds‘ „als die eigentlichen Hedge-Funds, sprich hedged Funds bezeichnet werden.“^[93] Ihre Gewinne werden durch Arbitragegeschäfte realisiert.

‚sectoral hedge funds‘

Sie konzentrieren sich auf Werte einer Branche, Region oder ein Produkt bei Rohstoffmärk-ten.

‚short-only fund‘

Diese Fondsgattung ist auf die Eröffnung von ‚short positions‘ oder Leerverkäufen speziali-siert. Dabei leiht sich der Fonds über Brokerhäuser Aktien und andere Werte „von fundamen-tal überbewerteten Unternehmen,“^[94] die an den Börsen verkauft werden. Sinn dieser Strategie ist es, mit geliehenen Aktien zu verdienen. Die Manager erwarten dabei, daß die Aktien fallen und vor dem Rückgabetermin billiger eingekauft werden können.^[95] Der Gewinn besteht aus der Preisdifferenz der verkauften Aktien und dem Kaufpreis der Aktien, die dem Broker zu-rückgegeben werden. Hier ist der Leverage-Effekt sehr bedeutend. ‚Short-only-funds‘ sind oftmals die Partner der ‚long-only-funds‘ oder sprechen Investoren an, die auf eine rückläufige Marktentwicklung spekulieren.

‚ event-driven funds‘

‚Event-driven-funds‘ versuchen auf besondere Situationen eines Unternehmens zu spekulieren. Dies können Fusionen, Reorganisationen, neue Patente, Gesetzesänderungen oder auch Konkurse und Bankrotte sein. Bekanntlich sind Kursschwankungen gerade bei Bekanntwerden von besonderen Ereignissen am größten. Dann können auch die stärksten Arbitragegewinne erwirtschaftet werden. Ähnlich arbeiten auch ‚distressed securities funds,‘ die in Aktien und Schuldpapiere von nahe dem oder bereits im Konkurs stehenden Unternehmen investieren. „Die Spekulation beruht darauf, bei eintretender Verbesserung der finanziellen Verhältnisse vom entsprechenden Preisanstieg der Wertpapiere zu profitieren.“^[96]

‚funds of funds‘

Diese Fonds sind auch unter dem Begriff ‚Dachfonds‘ bekannt. Dachfonds investieren nicht direkt in Anlageinstrumente, sondern indirekt in einen anderen (Hedge-) Fonds. Auch hier können mittels Krediten Anteile an anderen Hedge-Fonds erworben werden. Das Risiko ist besonders hoch, da das Management die Politik der ‚fund of funds‘-Manager nicht beeinflussen kann.

2.2.3. Anzahl, Größen und Domizile der Hedge-Fonds

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Wachstum der Hedge-Fonds (verwaltete Aktiva in Mrd. US$)^[97]

2.2.3.1 Zahl der tätigen Hedge-Fonds

“All estimates suggest that the hedge fund industry has experienced explosive growth since the mid-1980s, measured either by number of funds or by assets under management, and continues to grow robustly.”^[98]

In den 90er Jahren verzehnfachte sich die Zahl der tätigen Hedge-Fonds. So zählte MAR/ Hedge im Jahre 1990 nur 127 Hedge-Fonds.^[99] 1997 waren weltweit bereits 1.115 Hedge-Fonds, darunter 262 ‚fund-of-funds’ tätig, deren Aktiva 109,6 Mrd. US$ betrugen.^[100] Diese Zahlen beruhen auf der eher konservativen Definition eines Hedge-Fonds durch MAR/Hedge. Andere Quellen geben weit höhere Zahlen an. Eichengreen vermutet mehr als 3.000 aktive Hedge-Fonds mit Aktiva in Höhe von 368 Mrd. US$,^[101] wenn eine großzügige Definition genommen wird. Hedge Fund Research (HFR) nennt 1.561 Fonds und 189 Mrd. US$ Aktiva, während Van Hedge Fund Advisor 1.990 Fonds und 146 Mrd. US$ Aktiva angibt.^[102] Die Unterschiede in den Angaben resultieren daraus, daß es keine einheitliche Definition eines Hedge-Fonds gibt und in den hier genannten Zahlen auch sehr kleine Fonds berücksichtigt wurden. So beruhen die Veröffentlichungen von MAR/Hedge, HFR usw. zum Teil nur auf In-terviews der Fonds-Manager, deren Angaben als nicht repräsentativ betrachtet werden müssen. Die veröffentlichten Daten dienen in der Regel dazu, neue Kunden zu beeindrucken und stellen die Fondsaktivitäten oft zu positiv dar. Dennoch kann angenommen werden, daß die Angaben von MAR/Hedge am ehesten die Realität beschreiben.^[103]

Cottier räumt ebenfalls ein, daß es kaum möglich ist Angaben über die Zahl und Größenordnungen von Hedge-Fonds zu machen und beziffert die Anzahl der 1995 tätigen Hedge-Fonds auf 1.300 bis 4.000.^[104] Gleichzeitig schränkt er ein, daß die tatsächliche Zahl irgendwo zwischen den beiden Extremen liege.^[105]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 5: Anzahl der tätigen Hedge-Fonds^[106]

An anderer Stelle wurden bereits die Schwierigkeiten erwähnt, Investmentfonds zu klassifizieren.^[107] Wo kann man beispielsweise eine Grenze ziehen zwischen Hedge-Fonds und den in den USA so bedeutenden ‚mutual funds’? Die traditionellen ‚mutual funds’ - ihre Wurzeln können bis ins 19. Jahrhundert zurückverfolgt werden - sind Gesellschaften, die Kapital institutioneller Anleger mit gleichen Zielen verwalten.^[108] Sie sind den Hedge-Fonds ähnlich, bestehen aber stets als offene Fonds und erlauben auch kleineren Anlegern eine Beteiligung. Die Anlagestrategie dieser Fondsgattung ist aber nicht so aggressiv. Es bestehen viele Formen dieser ‚mutual funds,’ die meist auf einen speziellen Markt oder ein bestimmtes Risiko spekulieren. Sie können etwa mit den in Deutschland angebotenen ‚Spezialfonds‘ verglichen werden. ‚Mutual funds’ können sich bei ihren Engagements wiederum an Hedge-Fonds beteiligen oder die gleichen Investmenttechniken anwenden.

Während in den USA und auch sonst im angelsächsischen Wirtschaftsraum Investmentfonds weitgehend unabhängig vom Bankensektor sind, werden in Europa die Mehrheit der Fonds von Banken selbst aufgelegt.^[109] In Deutschland und der Schweiz werden über 80% des Fondsmarktes durch Banken betreut, während in den USA dieser Anteil nur etwa 20% beträgt.^[110] Weitere Schwierigkeiten sieht Bekier darin, daß Hedge-Fonds existieren, die nur das Ver- mögen einer einzigen Person, Familie oder Unternehmung verwalten, jedoch nicht zu den ‚Fonds‘ gezählt werden, da ein ‚Fonds‘ aus mehreren Investoren bestehen muß. Dennoch können die verwalteten Mittel beträchtlich sein. Die Banken spielen als institutionelle Anleger eine Doppelrolle. Einerseits legen sie Investmentfonds auf und verwalten somit die Anlagen ihrer Kunden. Andererseits treten die Banken selbst als Investoren und Spekulanten auf, wobei sie ihre Portfolios durch die eigenen Handelsabteilungen verwalten lassen. Obwohl dabei die gleichen Techniken angewandt werden, zählt man diese Banken nicht zu den Hedge-Fonds. Daher ist es verständlich, daß es keine zuverlässigen Angaben über die Zahl und Größenordnungen der Hedge-Fonds gibt.^[111]

2.2.3.2 Verwaltete Aktiva der Hedge-Fonds

Es wurde bereits erwähnt, daß seit Mitte der 90 Jahre Hedge-Fonds ein enormes Wachstum erlebten und auch weiterhin zählen sie zu den am stärksten wachsenden Segmenten der Finanzmärkte. Steigerungsraten einzelner Fonds von 20% p.a. sind nichts Außergewöhnliches.

Gemessen an der Höhe der Aktiva sind Hedge-Fonds größer als Futures-Fonds.^[112] Durchschnittlich verwalten Hedge-Fonds in den USA 132,9 Mio. US$, während diese Summe bei den nicht in den USA residierenden Fonds 85,7 Mio. US$ beträgt.^[113] Diese Durchschnittswerte werden aber von einigen extrem großen Fonds beeinflußt, denn innerhalb der Hedge-Fonds gibt es enorme Größenunterschiede. Nach einer Studie der Managed Account Reports Inc. verwalteten im Jahre 1995 51% aller Hedge-Fonds Aktiva von 10 Mio. US$ bis 99 Mio. US$, 16% der Fonds 100 Mio. US$ bis 499 Mio. US$ und nur 3% verfügten über eine Kapitalsumme von mehr als 500 Mio. US$. Die 34 größten Hedge-Fonds sollen demnach zusammen Aktiva in Höhe von 57 Mrd. US$ verwalten.^[114]

Besondere Bedeutung hatte die Entwicklung der ‚macro funds.‘ Von ihrer Anzahl her sind sie gering, nicht jedoch die Höhe der von ihnen verwalteten Aktiva. Einige der ‚macro funds‘ vereinigen sehr große Kapitalsummen, so daß 1997 von diesen Fonds durchschnittlich 488 Mio. US$ verwaltet wurden. Bei den ‚global funds‘ betrug dieser Wert nur 76 Mio. US$.^[115]

Es muß jedoch bei den angegeben Zahlen nochmals hinzugefügt werden, daß nur wenige Hedge-Fonds die Summe ihrer Aktiva veröffentlichen und einige Angaben daher auf Schätzungen beruhen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 6: Verwaltete Einlagen der Hedge-Fonds (Angaben in Mio. US$)^[116]

2.2.3.3 Die Domizile der Hedge-Fonds

Die Gründer eines Hedge-Fonds müssen bei der Wahl des Firmensitzes zunächst folgende Punkte beachten:^[117]

- Zielgruppe der Investoren: Welche Strukturen bevorzugen die Investoren und welche Domizile werden akzeptiert? Wie groß soll die Anzahl der Investoren sein? Wird eine Streuung der Anteile unter vielen Anlegern oder eine private Investmentgemeinschaft gewünscht? Soll der Fond registriert werden?
- Gesetzgebung für Investmentfonds: Sind die Fondsbetreiber zur Veröffentlichung ihrer Tätigkeiten verpflichtet? Welche Strategien und Investmentinstrumente sind gestattet? Bestehen spezielle Regelungen für den Einsatz von Derivaten, ‚leverage‘ und Leerverkäufen? Werden Vorschriften zur Zusammensetzung des Portfolios gemacht oder welche Restriktionen bestehen für die Zeichnung von Anteilen? Ist es obligatorisch eine heimische Depotbank und einen inländischen Verwalter (administrator) einzuschalten?
- Steuern: Welche Steuern werden auf Einkommen, Zinserträge, Gewinne oder Vermögenszuwachs erhoben? Gibt es die Möglichkeit einer Besteuerung zu umgehen? Bestehen Doppelbesteuerungsabkommen mit anderen Ländern?
- Gerichtswesen und Infrastruktur: Hat das Land, in dem der Hedge-Fonds sich niederlassen will, ein effizientes Gerichtswesen um Streitfälle zu lösen? Funktioniert die öffentliche Verwaltung, die Telekommunikation oder muß mit Korruption gerechnet werden? Sind Enteignungen zu erwarten? Bieten die dort ansässigen Banken einen professionellen Service? Weichen die Geschäftszeiten von den Arbeitszeiten der Fondsmanager (wegen der Zeitverschiebung) ab?

[...]

---

^[1] Grill-Perczynski, S. 387

^[2] KAGG, § 1

^[3] KAGG, § 6: „Das bei der Kapitalanlagegesellschaft ... eingelegte Geld und die damit angeschafften Vermö- gensgegenstände bilden ein Sondervermögen. ... Das Sondervermögen ist von dem eigenen Vermögen der Kapitalanlagegesellschaft getrennt zu halten.“

^[4] KAGG, § 1

^[5] KAGG, § 6: „ Die Kapitalanlagegesellschaft darf mehrere Sondervermögen bilden. Diese haben sich durch ihre Bezeichnung zu unterscheiden und sind getrennt zu halten.“

^[6] In Deutschland sind nur offene Fonds zugelassen, denn § 11 Abs. 2 KAGG schreibt vor: „Jeder Anteilinhaber kann verlangen, daß ihm gegen Rückgabe des Anteilscheins sein Anteil an dem Sondervermögen aus diesem ausgezahlt wird.“

^[7] Büschgen, Das kleine Börsenlexikon, S. 376

^[8] Grill-Perczynski, S. 389

^[9] KWG, § 1, Abs. 1: „Kreditinstitute sind Unternehmen, die Bankgeschäfte betreiben. ... Bankgeschäfte sind ... die in § 1 des Gesetzes über Kapitalanlagegesellschaften bezeichneten Geschäfte (Investmentgeschäft).“

^[10] Büschgen, Das kleine Börsenlexikon, S. 372

^[11] KAGG, § 8, Abs. 6: „ Für ein Sondervermögen können Anteile eines anderen Sondervermögens ... nicht er- worben werden.“

^[12] Grill-Perczynski, S. 394

^[13] KAGG, § 9, Abs. 3

^[14] ebd.

^[15] KAGG, § 9, Abs. 3 „Die Aufnahme und die Rückzahlung von Krediten nach Satz 1 sind der Bankaufsichts- behörde zu melden.“

^[16] Hans E. Büschgen, Rentabilität und Risiko der Investmentanlage, S. 65

^[17] siehe § 8 KAGG

^[18] siehe § 15 KAGG

^[19] siehe § 25 KAGG

^[20] Grill-Perczynski, S. 393

^[21] Cottier, S. 7

^[22] Cottier, S. 7f beschreibt die Entwicklung des Handels mit ‚managed futures‘

^[23] ebd., S. 8: “Financial futures and options based on individual stocks, stock indices, interest rate products and currencies have become far more important than commodity futures and options.”

^[24] Der erste ‚managed futures fund‘ nahm im Jahre 1949 in den USA seinen Geschäftsbetrieb auf.

^[25] Cottier, S. 9: “Nowadays, managed futures funds and programs can be found in many industrialized coun- tries.”

^[26] Cottier, S. 12f

^[27] Chadha/Jansen, S. 27: “Since the term ‘hedge Fund’ is currently applied to a wide variety of funds, and popu- lar notions often depict hedge funds as highly leveraged risk-takers or speculators rather than as risk averse hedgers, it is useful to begin with a little story.”

^[28] Keller, S. 11

^[29] ebd.

^[30] Ledermann/Klein, S. 6: “This amateur investor established his investment partnership.”

^[31] Chadha/Jansen, S. 27: “Similarly the use of leveraging as an investment strategy, which entails the use of cre- dit to increase the value of investments, appears principally to have been used to ‚raise the stakes‘ that is, for increasing profits but amplifying, of course , also the size of possible losses.”

^[32] Ledermann/Klein, S. 7: “His goal was to shift the burden of performance from market timing to stockpicking and he succeeded.”

^[33] Cottier, S. 13: “Jones was the first to use short sales, leverage and incentive fees in combination.”

^[34] Bekier, S. 73

^[35] ebd.: “Jones reasoned that having both short and long position in a portfolio could increase returns while at the same time reduce risk due to the lesser net market exposure.”

^[36] Finanztest Nr. 1, 1999, S. 51

^[37] Chadha/Jansen, S. 27: “Thus controlling market risk, he used leverage to amplify his returns from picking in- dividual stocks.”

^[38] hedge, engl.: die Hecke, etwas eingrenzen

^[39] Eichengreen, S. 5: “Performance ‘within the hedge’ would thus depend on stock selection rather than market direction.”

^[40] Chadha/Jansen, S. 27: “By going long on stocks that were ‚undervalued‘ and short on those that were ‚over- valued’, the expectation was that the fund would gain regardless of the direction in which the market moved. The fund was considered ‚hedged‘ to the extend that the portfolio was split between stocks that would benefit if the market went up, and short positions that would gain if the market went down. Thus the name hedge funds.”

^[41] Bekier, S. 73: “Leverage could further enhance these effects.”

^[42] Chadha/Jansen, S. 27

^[43] Ledermann/Klein, S. 7

^[44] Ledermann/Klein, S. 7f

^[45] ebd.

^[46] ebd.

^[47] Keller, S. 12

^[48] Ledermann/Klein, S. 7

^[49] ebd., S. 8: “In theory, Jones’s hedge fund system would provide superior performance relative to well ma- naged, long-only portfolios. In practice, it did.”

^[50] ebd., S. 9

^[51] Cottier, S. 13: “In 1952, he converted his general partnership fund into a limited partnership investing with several independent portfolio managers and created the first multi-manager hedge fund.”

^[52] Ledermann/Klein, S. 8: “None of these ... characteristics were original or unique when Jones established his fund, but the way in which he combined them was.”

^[53] Chadha/Jansen, S. 27: “Jones operated his fund with spectacular success and in relative secrecy until the mid- 1960s.”

^[54] Carol J. Loomis, The Jones Nobody Keeps Up With, Fortune, April 1966

^[55] Cottier, S. 13: “In 1966, an article in Fortune magazine about a ‚hedge fund‘ run by a certain A. W. Jones shocked the investment community. Apparently, the fund had outperformed all the mutual funds of it’s time, even after accounting for a heavy 20% incentive fee.”

^[56] Bekier, S. 74

^[57] ebd.

^[58] Ledermann/Klein, S. 10

^[59] Cottier, S. 13: “The first rush into hedge funds followed and the number of hedge funds increased from a handful to over a hundred within a few years.”

^[60] Die SEC ist die Wertpapier- und Börsenaufsichtsbehörde der USA und beaufsichtigt den gesamten Wertpa- piermarkt.

^[61] Eine ‚investment partnership‘ ist nicht mit einer Kapitalanlagegesellschaft vergleichbar, da eine ‚partnership‘ eine Personengesellschaft darstellt. Nach deutschem Recht gibt es kein Äquivalent.

^[62] Chadha/Jansen, S. 27

^[63] Bekier, S. 74

^[64] Ledermann/Klein, S. 10

^[65] ebd.

^[66] ebd.

^[67] Keller, S. 13

^[68] Eichengreen, S. 5: “This rendered them vulnerable to the extend market downtown that started at the end of 1968.”

^[69] Keller, S. 14

^[70] Bekier, S. 74: “By the 1980‘s, the number of funds had declined to less than 100, with assets under manage- ment in the range of a few billion US$.”

^[71] Ledermann/Klein, S. 11: “During this period, comparatively few hedge funds were established, but among them was one of the best.”

^[72] Chadha/Jansen, S. 28: “In the decade following 1974, hedge funds appear to have returned to operating in re- lative obscurity.”

^[73] Julie Rohrer, The red-hot world of Julian Robertson, in The Institutional Investor, Mai 1986, S. 86 – 92: “... the incredible performance of Julian Robertson’s funds.”

^[74] Ledermann/Klein, S. 12: “Importantly, the article established that Robertson was an investor, not a trader, and that he always hedged his portfolio with short sales. This was textbook Alfred Jones investing. not high-stakes gambling.”

^[75] ebd.: “Robertson called these instruments, not available to Jones in his prime , the new modalities.”

^[76] Eichengreen, S. 5

^[77] Nach Angaben von Robertson waren selbst bei einem Totalverlust der Optionen nur 2% des Gesamtkapitals ‚bedroht.‘

^[78] Ledermann/Klein, S. 12: “Citing this example ... demonstrated how a good manager, operating from a base of well hedged equities, developed strong convictions from the best available information, and, calculating risk, acted affirmatively on those convictions to generate exceptional profits. In essence, ... showed a new genera-tion of professionals on Wall Street the difference between a well-run hedge fund and traditional equity ma-nagement.”

^[79] Bekier, S. 74: “From this low point, the number of hedge funds has grown to about 1000, with assets under management of about US$ 100 billion in 1994.”

^[80] Ledermann/Klein, S. 12: “Hundreds of hedge funds with specialized investing systems, bearing no resem- blance to Jones’s equity hedging, have been established since 1980.”

^[81] Keller, S. 14

^[82] Cottier, S. 14

^[83] Eichengreen, S. 8: “Most market participants see the growth of the hedge fund industry as a normal corollary of financial development.”

^[84] ebd.: “As these branded leveraged funds grow in number and size, the line of demarcation between hedge funds and other institutional investors becomes increasingly difficult to draw.”

^[85] ebd.

^[86] Chadha/Jansen, S. 27: “Voluntary reporting means also that all statistics suffer from a self-reporting bias, as hedge fund managers would have an incentive to report results in a favorable light.”

^[87] ebd., S. 28: “Since all information available on these databases is voluntarily reported by hedge fund mana- gers to these services and is not based on any publicly disclosed information, funds whose manager choose not to report are necessarily missing from the databases, and the data are obviously, therefore, incomplete.”

^[88] ebd., S. 28 vergleicht die verschiedenen Definitionen.

^[89] Chadha/Jansen, S. 28: “Investment strategies range from the non-leveraged, hedged and arbitraged to highly leveraged and directional.”

^[90] ebd., S. 29: “The MAR/Hedge database classifies hedge funds into eight broad categories of investment styles, as reported by the managers of the hedge fund.”

^[91] ebd. S. 28ff beschreibt ausführlich die Schwierigkeiten bei der Erhebung und Auswertung der Daten.

^[92] Keller, S. 21

^[93] ebd.

^[94] Keller, S. 25

^[95] ebd. S. 26: „Stellt sich der erwartete Kursverlust der leerverkauften Position ein, wird diese durch Rückkauf zu einem tieferen Kurs glattgestellt und an den ‚lender‘ retourniert.“

^[96] Keller, S. 25

^[97] Bekier, S. 74

^[98] Chadha/Jansen, S. 29

^[99] ebd.

^[100] Eichengreen, S. 8

^[101] ebd., S. 6: “Other services put forth much larger numbers (as many as 3,000 funds and $368 billion in assets of September 1997) ...”

^[102] ebd.

^[103] Eichengreens Veröffentlichung geschah im Auftrag des IWF und er zitiert dabei MAR/Hedge wohl nicht ohne Grund.

^[104] Cottier, S. 23

^[105] ebd., S. 22: “The real number must lie somewhere between these two extremes.”

^[106] Chadha/Jansen, S. 30

^[107] ebd., S. 28: “The line between what is and what is not a ‚hedge fund’ is a hazy one.”

^[108] Bekier, S. 195: “... individuals and institutions with similar financial goals.”

^[109] ebd., S. 144

^[110] ebd.

^[111] Ein ausführliche Darstellung der genannten Schwierigkeiten gibt Bekier, S. 22f.

^[112] Bekier, S. 22,: “Hedge funds are larger in asset size than future funds and pools.”

^[113] ebd.

^[114] Cottier, S. 22 u. 24

^[115] Chadha/Jansen, S. 31

^[116] Bekier, S. 25

^[117] Cottier, S. 71f