Venture Capital-Analyse der Entscheidungskriterien zur Vergabe von Venture Capital

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

formelverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. ausgangspunkt, zielsetzung und Gang der Unter- suchung
1.1 Volkswirtschaftliche Aspekte als Ausgangspunkt
1.2 Zielsetzung der Diplomarbeit
1.3 Gang der Untersuchung

2. Grundlagen der venture capital finanzierung
2.1 Definition von Venture Capital
2.2 Fondsvolumen und Gesamtportfolio
2.2.1 Fondsvolumen und dessen Herkunft
2.2.2 Gesamtportfolio
2.3 Beteiligungsformen, Fondskonzept und Akteure des Venture Capital Marktes
2.3.1 Beteiligungsformen und Fondskonzept
2.3.2 Kapitalnehmer
2.3.3 Kapitalgeber / Beteiligungsgesellschaften
2.4 Idealtypischer Verlauf des Venture Capital Prozesses
2.4.1 Early-Stage-Phase
2.4.2 Expansion-Stage-Phase
2.4.3 Divesting-Phase

3. Betrachtung der Beteiligungswürdigkeitsprüfung
3.1 Notwendigkeit der Beurteilung von Kriterien
3.2 Ablauf des Venture Capital Investitionsentscheidungsprozesses
3.2.1 Kontakt
3.2.2 Vorprüfung (Grobauswahl)
3.2.3 Hauptprüfung (Detailanalyse = Due Diligence)
3.2.4 Beteiligung, Betreuung, Exit
3.3 Kriterien zur Prüfung der Beteiligungswürdigkeit anhand des Businessplans
3.3.1 Wesen des Businessplans
3.3.2 Inhalt des Businessplans
3.3.2.1 Executive Summary (Zusammenfassung)
3.3.2.2 Unternehmensübersicht
3.3.2.3 Management und Personal
3.3.2.4 Produkt / Dienstleistung / Technologie
3.3.2.5 Markt und Wettbewerb
3.3.2.6 Marketing und Vertrieb
3.3.2.7 Produktion und Betrieb
3.3.2.8 Finanzplanung
3.3.2.9 Chancen und Risiken
3.3.2.10 Anhang
3.3.3 Fazit

4. Maßstäbe zur Bewertung von harten und weichen Kriterien bei der due diligence
4.1 Maßstab für die Bewertung von harten Kriterien anhand des Discounted Cash Flow Verfahren
4.1.1 Grundkonzeption des Discounted Cash Flow Verfahren
4.1.1.1 Free Cash Flow
4.1.1.2 Kapitalisierungszinssatz durch Capital Asset Pricing Modell
4.1.1.3 Cash Flow Berechnung in zwei Phasen
4.1.2 Discounted Cash Flow to Equity (Nettomethode)
4.1.3 Discounted Cash Flow to Entity (Bruttomethode)
4.1.4 Sensitivitätsanalyse
4.2 Maßstab zur Bewertung von weichen Kriterien anhand der Nutzwertanalyse
4.2.1 Ablauf der Nutzwertanalyse
4.2.1.1 Auswahl der Vergleichskriterien (ni)
4.2.1.2 Bewertung der Alternativen ai (=Teilnutzen ni * ai )
4.2.1.3 Gewichtung der Kriterien gi * (ni * ai)
4.2.1.4 Gesamtnutzen
4.2.1.5 Sensitivitätsanalyse
4.3 Maßstab zur Bewertung harter und weicher Kriterien anhand der Kosten-Wirksamkeiten-Analyse

5. auswertung der Datenerhebung - kriterien der due diligence und deren bewertungsmethoden
5.1 Allgemeines über die Datenerhebung
5.2 Harte Kriterien und deren Bewertung
5.2.1 Harte Kriterien
5.2.1.1 Vergangenheitsbezogene Kriterien
5.2.1.2 Zukunftsbezogene Kriterien
5.2.2 Bewertung der harten Kriterien
5.3 Weiche Kriterien und deren Bewertung
5.3.1 Weiche Kriterien
5.3.1.1 Allgemeine Kriterien
5.3.1.2 Unternehmen und Management
5.3.1.3 Organisation
5.3.1.4 Absatz und Vertrieb
5.3.1.5 Produktion und Logistik
5.3.1.6 Produkt / Dienstleistung / Technologie
5.3.1.7 Markt und Wettbewerb
5.3.1.8 Exitstrategie
5.3.1.9 Gesamtvergleich der weichen Kriterien
5.3.2 Bewertung der weichen Kriterien
5.4 Gesamtbewertung der harten und weichen Kriterien
5.5 Gesamtergebnis der Datenerhebung

6. Vergleich der datenauswertung mit den ergebnissen aus der literatur
6.1 Vergleich der Kriterien
6.2 Vergleich der Bewertungsmethoden
6.2.1 Bewertung der harten Kriterien
6.2.2 Bewertung der weichen Kriterien
6.3 Gründe für Abweichungen
6.4 Lösungsansatz

7. zusammenfassung

8. Anhang
8.1 Renditeübersicht der Europäischen Venture Capital Fonds
8.2 Checkliste für Aufbau und Gliederung eines Businessplans
8.3 Interviewprotokoll - Gespräch mit Frau W. von der XY GmbH
8.4 Adressenverzeichnis der angeschriebenen ordentlichen Mitglieder des BVK
8.5 Fragebogen
8.6 Auswertung FB, Frage 8 - Relevanz Kriterien zu quantifizieren, Methodenanwendung

9. Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Kapitalquellen des Fondsvolumens

Abbildung 2: Entwicklung des Gesamtportfolios

Abbildung 3: Formen der Venture Capital Beteiligung

Abbildung 4: Generelles Venture Capital Fondskonzept

Abbildung 5: Gesamtportfolio nach Finanzierungsphasen

Abbildung 6: Phasen der Venture Capital Finanzierung

Abbildung 7: Exitkanäle

Abbildung 8: Selektionsprozeß

Abbildung 9: Beispiel einer Nutzwertanalyse

Abbildung 10: Gesamtbetrachtung der weichen Kriterien - Vergleich der Mittelwerte

Abbildung 11: Beispiel einer SWOT-Analyse

formelVerzeichnis

Formel 1: Berechnung des Free Cash Flow

Formel 2: Capital Asset Pricing Method

Formel 3: Berechnung des Netto Free Cash Flow

Formel 4: Gewogener Kapitalkostenzinssatz - WACC-Formel

Formel 5: Berechnung des Gesamtnutzens bei der Nutzwertanalyse

TabellenVerzeichnis

Tabelle 1: Auswertung Fragebogen, Frage 1 - Vorselektion

Tabelle 2: Auswertung FB, Frage 2 - vergangenheitsbezogene Zahlen

Tabelle 3: Auswertung FB, Frage 2 - zukunftsbezogene Zahlen

Tabelle 4: Auswertung FB, Frage 3 - Bewertung der harten Kriterien

Tabelle 5: Auswertung FB - Frage 4a) - Allgemeine Kriterien

Tabelle 6: Auswertung FB, Frage 4b) - Unternehmen und Management

Tabelle 7: Auswertung FB, Frage 4c) - Organisation

Tabelle 8: Auswertung FB, Frage 4d) - Absatz und Vertrieb

Tabelle 9: Auswertung FB, Frage 4e) - Produktion und Logistik

Tabelle 10: Auswertung FB, Frage 4f) - Produkt / Dienstleistung / Technologie

Tabelle 11: Auswertung FB, Frage 4g) - Markt und Wettbewerb

Tabelle 12: Auswertung FB, Frage 4h) - Exitstrategie

Tabelle 13: Gesamtbetrachtung der weichen Kriterien - Vergleich der Mittelwerte

Tabelle 14: Auswertung FB, Frage 5 - Bewertung der weichen Kriterien

Tabelle 15: Auswertung FB, Frage 6 - Geeignete Bewertungsmethode weicher

Kriterien

Tabelle 16: Auswertung FB, Frage 7 - Kriterienkatalog / Individuelle Entscheidung

Tabelle 17: Auswertung FB, Frage 9 - Zusammensetzung der Vergabeentscheidung

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. ausgangspunkt, zielsetzung und Gang der Untersuchung

1.1 volkswirtschaftliche aspekte als Ausgangspunkt

In der Weltwirtschaft vollzieht sich ein Strukturwandel, der sich anhand der zunehmenden Bedeutung von Bildung und Wissen und einer damit verbundenen Abnahme der Arbeitsplätze für unqualifizierte Arbeitnehmer sowie der Entwicklung zur Technologie- und Dienstleistungsgesellschaft abzeichnet.^[1] Auswirkungen dieses Wandels zeigt die statistische Arbeitslosigkeit in Deutschland, die in den letzten Jahren etwa vier Millionen betrug, mit kurzen konjunkturellen Schwankungen nach oben bzw. unten.^[2] Diese Zahlen belegen, daß es sich hierbei nicht um kurzweilige, sondern um strukturelle Probleme handelt, denen die Volkswirtschaft entgegenwirken muß.

Im Zuge der Globalisierung und der damit verbundenen Öffnung der internationalen Märkte, des zunehmenden Wettbewerbs und des veränderten wirtschaftlichen Umfelds müssen Mittel und Wege gefunden werden, um die wirtschaftliche Prosperität in Deutschland voranzutreiben und den Veränderungen standzuhalten. Gerade in Deutschland, das sehr exportabhängig ist und wenig Rohstoffe aufweisen kann, muß die Wettbewerbsfähigkeit langfristig zur Aufrechterhaltung der Volkswirtschaft gesichert werden.^[3]

Deutschland engagiert sich traditionell in der Breite hochwertiger Technologien, wie Chemie, Maschinen- und Fahrzeugbau und Elektrotechnik. Diese Marktsegmente werden von der deutschen Industrie besetzt, die so ihre Standortvorteile ausspielt. Im Gegenzug dazu sind im Bereich der Spitzentechnologie, die extrem hohe Aufwendungen für Forschung und Entwicklung benötigt, die USA und Japan führend, gefolgt von Deutschland auf Rang drei.^[4]

Der Standortvorteil einer hohen Qualifikation muß weiterhin ausgenutzt werden, um besonders forschungs- und entwicklungsintensive, d.h. hochwertige Produkte zu erstellen und zu exportieren.^[5]

Um darüber hinaus im internationalen Konkurrenzkampf zu bestehen, ein stetiges Wachstum zu erreichen und so gegen die Massenarbeitslosigkeit anzukämpfen, muß auf Bereiche mit hohen Zukunftschancen gesetzt werden, wie z.B. die Mikroelektronik, Informations- und Kommunikationstechnik, Biotechnologie und Umwelttechnik, Sensor- und Lasertechnik oder die Dienstleistung.

Verfolgt man die Bruttowertschöpfung der Bundesrepublik Deutschland der letzten Jahre in der Industrie und den anderen Bereichen, so ist gesondert der Dienstleistungssektor herauszustellen, der an Bedeutung gewonnen hat. Seit 1991 nahm der Anteil um ca. fünf Prozent zu, wohingegen traditionelle Industrien eine Abnahme von fünf Prozent verzeichneten.^[6]

Dabei entwickeln sich traditionelle Industrien und Dienstleistung keineswegs auseinander, sondern wachsen in Form von unternehmensorientierter Dienstleistung zusammen. Besonders in innovativen Bereichen werden viele Firmen gegründet, wobei sich eine besondere Dynamik im technologieorientierten Dienstleistungsbereich abzeichnet, was den allgemeinen Trend zur Technologie- und Dienstleistungsgesellschaft widerspiegelt. Zusätzliche Beschäftigungsmöglichkeiten wurden bisher weitestgehend in diesen Bereichen geschaffen.^[7]

Die Bereiche der Technologie und der Dienstleistung müssen deshalb verstärkt ausgebaut werden, um das Wachstum voranzutreiben. Um dauerhaft wettbewerbsfähig zu sein, ist es gerade für hochentwickelte Volkswirtschaften wichtig, rasche Produktivitätsfortschritte, Qualitätsverbesserungen, Neuentwicklungen zu erringen sowie schneller als der Wettbewerb Forschungsergebnisse in marktfähige Güter umzuwandeln, um auf diesem Weg Arbeitsplätze zu schaffen.

Eine wesentliche Rolle in diesem Innovationsprozeß spielen kleine und mittlere Unternehmen, die schneller und effizienter Ideen in Produkte umwandeln und somit flexibler als Konzerne reagieren können. Sie sind die treibende Kraft der Wirtschaft und können durch ihr Potential für mehr Wachstum und Beschäftigung sorgen. Diese Firmen, deren Innovationen meist sehr risikobehaftet sind, brauchen genügend Ausstattung an Eigenkapital, um in den Markt zu kommen bzw. in den schnellebigen Märkten zu bestehen.

Häufiges Problem von Unternehmensgründungen und etablierten Firmen, die Innovationen zur Produkt- und Marktreife führen wollen, ist die Beschaffung von Kapital.^[8] Herkömmliche Kreditinstitute vergeben aufgrund des hohen Risikos und des Mangels an Eigenkapital kaum Kredite an die Innovationsunternehmen.

Da alle Wirtschaftssubjekte einen Beitrag zum wirtschaftlichen Wandel leisten, stellt sich die Frage, wie Innovationen finanziert werden können, wenn es auf herkömmliche Weise durch Bankkredite nicht möglich ist. Eine andere Form der Finanzierung ist gefragt, die Finanzierung mit Venture Capital (VC).

Venture Capitalisten beteiligen sich mit Kapital an risikobehafteten, innovativen Unternehmen und unterstützen diese mit Managementbetreuung. Ziel ist es, am Ende der Beteiligung eine überdurchschnittliche Rendite durch Verkauf der Anteile zu erwirtschaften.^[9]

Der Begriff des Venture Capital wurde in den letzten Jahren immer populärer und ist heute aus den Wirtschaftsnachrichten nicht mehr wegzudenken. Was vor Jahrzehnten in den Vereinigten Staaten, dem Ursprungsland des Venture Capitals, begann und Anfang der 80er Jahre nach Europa schwappte, etabliert sich nach und nach in Deutschland. In den Vereinigten Staaten werden beispielsweise jährlich annähernd 200.000 neue Arbeitsplätze durch etwa 8.000 Venture Capital Firmen geschaffen, die ihre innovativen Ideen in Produkte umwandeln.^[10]

Der Einfluß dieser Finanzierungsform auf die deutsche Volkswirtschaft ist in den letzten Jahren unverkennbar gewachsen und wurde 1997 in einer Studie der Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Coopers & Lybrand Deutsche Revision in Zusammenarbeit mit dem Bundesverband deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften e.V. (BVK) belegt. Die folgenden Angaben beziehen sich auf die Studie, die den Zeitraum von 1992 bis 1996 betrachtet.^[11]

Die volkswirtschaftliche Bedeutung zeigte sich besonders durch die Zunahme der Beschäftigungszahlen bei VC finanzierten Firmen um 17,2 % im genannten Zeitraum, während in der Bundesrepublik im Gegensatz dazu 5,2 % der Arbeitsplätze abgebaut wurden. VC finanzierte Unternehmen verzeichneten steigende Umsätze von rund fünf Prozent, auch, wenn in der Rezessionsphase die Umsätze der Volkswirtschaft generell abnahmen.

Die Eigenkapitalquote der nicht beteiligungsfinanzierten Unternehmen lag zwischen 17 und 18 %, wohingegen Firmen, die mit Risikokapital finanziert wurden, eine durchschnittliche Ausstattung von 27 % hatten. Andere positive Merkmale der VC finanzierten Partnerunternehmen waren die steigende Tendenz der Exportquote, die um 17 % gesteigert werden konnte, und die über dem Durchschnitt, im Vergleich zu anderen Unternehmen, gelegene Investitionsquote.

Eine weitere Aussage dieser Studie liegt darin, daß die Entwicklung der Unternehmen durch Hilfe der Wagnisfinanzierung schneller vorangetrieben wurde, was vor allem daran lag, daß die Kapitalgeber mit ihrer unterstützenden und beratenden Funktion Kontakte zu anderen wichtigen Partner herstellten.

Probleme bei der Umsetzung des Wandels und des Einsatzes von Risikokapital in Deutschland sind häufig mangelnden Rahmenbedingungen des Gesetzgebers, der unzureichenden Gründermentalität sowie der teilweise konservativen Einstellung der Kapitalgeber zuzuschreiben.

Zur Stärkung der Investitions- und Innovationsdynamik ist es Aufgabe des Staates, die Rahmenbedingungen zu verbessern. Dabei sollten besonders Steuer-entlastungen vorgenommen werden und günstigere Umfeldbedingungen für Beteiligungsgesellschaften entstehen, so daß sich Chancenkapital ausweiten und die Volkswirtschaft mehr unterstützen wird. Ein Anfang wurde am 1. April 1998 mit der Verabschiedung des 3. Finanzmarktförderungsgesetzes gemacht, das die Verbesserung der internationalen Wettbewerbsfähigkeit des deutschen Kapitalmarktes herbeigeführt hat und eigenkapitalsuchende Unternehmen mehr unterstützt.^[12] Daran sollte in Zukunft angeknüpft werden.

Das verhaltene Wirtschaftswachstum in Deutschland wird auch dem fehlenden Unternehmergeist zugeschrieben. Betrachtet man als Muster die Vereinigten Staaten, so gründet dort jede 12. Person ein eigenes Unternehmen. Das Unternehmertum wird als selbstverständlicher Lebensbestandteil angesehen.^[13] Firmengründer scheuen kein Risiko, was auch daran liegt, daß selbst nach einer Pleite neue Chancen eröffnet werden. Der Mißerfolg wird sogar als Qualifikation für den Neustart angesehen.^[14] Es werden auch keine bürokratischen Hürden aufgebaut; so können Unternehmensgründungen beispielsweise zeit- und kostengünstig per Fax oder Telefon abgewickelt werden.^[15]

In Deutschland gründet im Gegensatz zur USA nur jeder 48. Einwohner eine Firma.^[16] Die Bereitschaft, das Risiko einer Gründung einzugehen, ist sehr gering. Die Menschen sind sicherheitsorientierter als in anderen Ländern. In unserer Gesellschaft sind Sicherheit und Neid weitverbreitet, was den Schritt in die Selbständigkeit erschwert. Hinzu kommt das negative gesellschaftliche Ansehen von Unternehmern, vor allem, wenn eine Gründung erfolglos bleibt. Das wird gesellschaftlich selten entschuldigt, eine zweite Chance wird daher kaum eröffnet.^[17] Neben den gesellschaftlichen Problemen sind eine Vielzahl bürokratischer Formalien zu erledigen, wie z.B. die Beantragung von Förderprogrammen, bei denen man sich aufgrund der Menge und Intransparenz schwer zurechtfindet. Bereits eine Verringerung der Bürokratie würde den Schritt in die Selbständigkeit erleichtern.

Ähnliches Sicherheitsdenken herrscht bei einer Vielzahl der deutschen Venture Capitalisten vor, die häufig eine konservative Einstellung zur Vergabe von Risikokapital haben.

In Literatur und Presse konnte man bisher viel über das Thema Venture Capital lesen. Gerade in letzter Zeit häufen sich die Nachrichten über Risikokapital finanzierte Unternehmen, besonders in Hinsicht auf deren Börsengänge.^[18] Was in der Literatur bisher vernachlässigt wurde, waren Untersuchungen über die Vergabekriterien von Venture Capital und deren Bewertung seitens der Wagniskapitalgeber.

Für den Autor stellt sich deshalb die Frage, anhand welcher Kriterien innovative Unternehmen von Unternehmensbeteiligungsgesellschaften bewertet werden und vor allen Dingen, welche Bewertungsmodelle angewandt werden, um die Kriterien zu beurteilen, um letztlich eine Entscheidung über die Kapitalvergabe zu treffen.

1.2 Zielsetzung der diplomarbeit

Es steht derzeit auf dem Venture Capital Markt mehr Kapital zur Verfügung als investiert werden kann. Die Chance auf hohe Renditen läßt Kapital in die renditestarke Anlageform des Venture Capital fließen. Aufgrund der Attraktivität der Anlageform und des hohen Wachstumspotentials des deutschen Beteiligungsmarktes entwickelt sich ein großer Wettbewerbsdruck zwischen den Anbietern von Venture Capital.^[19] Um diesen Druck standzuhalten, muß die Selektion von potentiellen Beteiligungen ausgereift sein. Wichtigste Aufgabe der Venture Capital Manager ist die Auswahl von Projekten. Welche Kriterien verwenden VC Gesellschaften dabei und wie bewerten sie diese?

Diese Fragestellung soll mit Konzentration auf die Hauptprüfung (Detailanalyse, Due Diligence) genau betrachtet werden. Bisher ist es weitestgehend unklar, da diese Problemstellung in der Literatur kaum aufgegriffen wurde. Es wird oft von der Erwartung der VC Gesellschaften gesprochen, die ein vielversprechendes Produkt, Dienstleistung oder Technologie^[20] erwarten, das auf einem Markt mit hohem Wachstumspotential untergebracht werden kann und dabei zudem von einem fähigen Management begleitet wird.^[21]

Da es sich meistens um hohe Finanzierungsbeträge handelt, sollte man meinen, daß eine genaue Beurteilung des kapitalsuchenden Unternehmens durchgeführt wird. Es stellen sich einige Fragen hinsichtlich der Analyse der Entscheidungskriterien und deren Bewertung. Beziehen Kapitalbeteiligungsgesellschaften nur bestimmte K.O.-Kriterien in ihre Entscheidung ein und bewerten sie diese qualitativ? Oder versuchen sie, möglichst viele Informationen zu sammeln und anhand entsprechender Bewertungsmodelle Vergleichswerte zu ermitteln? Beim Lesen der Literatur besteht oftmals die Vermutung, daß Venture Capital anhand bestimmter Kriterien ohne ausgereifte Bewertung unter einem hohen Maß an Subjektivität vergeben wird.

Die vorliegende Diplomarbeit hat eine aktuelle Bestandsaufnahme der Kriterien und der Bewertungsmethoden der Kriterien in der Detailanalyse zum Ziel. Die Konzentration gilt den in Deutschland aktiven Beteiligungsgesellschaften^[22], ohne eine Abgrenzung hinsichtlich der Fondseinzahler, Branchen und Regionen, in die sie investieren, zu machen. Es stellt sich die Frage, welche harten (quantifizierbaren, monetären Werte) und weichen (nicht quantifizierbare, nicht monetäre und somit qualitative Werte) Kriterien bei der Vergabe benutzt werden und anhand welcher Modelle diese bewertet werden, um Wagniskapital zu vergeben.

Um diese Problemstellung genauer zu untersuchen, wurde ein Fragebogen (siehe Anhang 8.5) konzipiert, der deutsche Beteiligungsgesellschaften hinsichtlich der verwendeten Kriterien und der Bewertungsmethoden fragt. Der Rücklauf war mit 55,76 % zufriedenstellend, d.h. von 104 befragten Kapitalgesellschaften (siehe Anhang 8.4) sandten 58 den Bogen ausgefüllt zurück.

Zur Ergänzung und Erweiterung des Fragebogens versuchte der Autor die Kapitalgeber zu interviewen, was aber an mangelnder Auskunftsfreude und Zeit der Venture Manager scheiterte. Es konnte dennoch ein Interview mit XY Management Holding in Berlin geführt werden, dessen Protokoll im Anhang 8.3 abgedruckt ist.

1.3 Gang der Untersuchung

Die Diplomarbeit gliedert sich in mehrere Teile. Im ersten Kapital werden, ausgehend von der Literatur, die Definition, die Entwicklung des Fondsvolumens und des Gesamtportfolios, Akteure auf dem VC Markt und der idealtypische Verlauf des Venture Capital Prozesses näher erläutert.

Da eine Datenerhebung durchgeführt wird, bei der die Kriterien und deren Bewertung herausgefunden werden, ist es im Vorfeld wichtig, einen Grundlagenteil anhand vorhandener Literatur zu erarbeiten, um einen Vergleich mit der Praxis anstellen zu können.

Deshalb beschäftigen sich die nächsten zwei Kapitel mit Grundlagen. Zum einen mit der Betrachtung der Beteiligungswürdigkeitsprüfung, die auf die Notwendigkeit der Beurteilung von Kriterien eingeht, mit dem Ablauf der Bewertung und schließlich mit den Kriterien zur Prüfung der Beteiligungswürdigkeit. Zum anderen werden die Maßstäbe für die Kriterienbewertung festgelegt, die als Basis zum Vergleich der darauffolgenden Untersuchung dienen.

Vor diesem Hintergrund folgt die eigentliche Datenauswertung des Fragebogens, die versucht, die Vergabekriterien herauszufinden, und im darauffolgenden Schritt ermitteln soll, welche Bewertungsmethoden in der Praxis angewandt werden. Zuerst werden die quantifizierbaren, harten Kriterien genau betrachtet, danach die qualitativen d.h. die weichen Kriterien untersucht. Nachfolgend werden beide Unterscheidungsmerkmale zusammen bewertet.

Die Ergebnisse aus der Literaturauswertung und aus der Datenerhebung werden im nächsten Kapitel miteinander verglichen. Wenn Abweichungen entstehen, werden diese analysiert und interpretiert. Im Anschluß daran wird ein Lösungsansatz für die optimale Auswahl von Kriterien und deren Bewertung aufgestellt

2. Grundlagen der venture capital finanzierung

2.1 definition von venture capital

Was ist Venture Capital? Um eine genaue Vorstellung zu bekommen, was sich hinter dem Begriff verbirgt, wird er in diesem Kapitel definiert.

Die geschichtlichen Wurzeln des Venture Capital können bis in die 20er Jahre dieses Jahrhunderts zurückverfolgt werden. In den USA haben in dieser Zeit erstmals reiche Familien junge Unternehmen mit Kapital unterstützt.^[23] 1946 war der tatsächliche Beginn von Venture Capital mit der Formation der American Research & Development, die erstmals junge, innovative^[24], wachstumsstarke, technologieorientierte Unternehmen mit Beteiligungskapital versorgte.^[25] Die amerikanische Entwicklung dieser Kapitalbeteiligungsform ist erstmals in den 60er Jahren nach Europa, genauer nach Großbritannien gekommen. Hier konnte sich diese Form aufgrund der Bürokratie, des Staatsdirigismus und der anderen Mentalität nicht durchsetzen.^[26] Der endgültige Durchbruch dieser Entwicklung vollzog sich erst im Laufe der 80er Jahre unter Mithilfe rascher wirtschaftlicher Veränderungen in verschiedenen Industriezweigen der europäischen Länder.^[27]

In Deutschland wurde Ende 1987, nach amerikanischem Vorbild, der Deutsche Venture Capital Verband (DVCV) gegründet. Anfang 1988 initiierten daraufhin ältere Beteiligungsgesellschaften den Bundesverband deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften e.V. (BVK). Etwa ein Jahr später, im Dezember 1989, fusionierte der DVCV mit dem BVK unter dem Namen des BVK.^[28]

Der Begriff Venture Capital, der dem angelsächsischen Raum entstammt, kann mit Risiko-, Wagnis- oder Chancenkapital übersetzt werden. Begriffe, die bestimmte Erwartungshaltungen des Betrachters implizieren. Das Wort Risikokapital ist mit negativem Verständnis verbunden. Wagniskapital relativiert das Verständnis und gibt dem Wort eine positivere Bedeutung. Übersetzt man jedoch den Begriff mit Chancenkapital, kommt dies der Bedeutung von Venture Capital am nächsten, da dies sowohl Risiken als auch Chancen widerspiegelt. Im deutschen Sprachgebrauch hat sich dieser Term allerdings kaum durchgesetzt.^[29] Im Laufe der Arbeit werden die Begriffe als Synonyme verwendet und zusätzlich durch das Wort Beteiligungskapital ergänzt.

Da es bisher keine einheitliche Definition von Venture Capital gibt, wird auf verschiedene Definitionen eingegangen wird. fast liefert einen ersten Ansatzpunkt zur Beschreibung dieser Kapitalart. Er bezeichnet mit Risikokapital Finanzierungsmittel, die einerseits vom kapitalsuchenden Unternehmen nicht zurückgezahlt werden müssen, die andererseits der Kapitalgeber nicht kündigen kann, bei denen er keinen festen Zinsanspruch hat und die er bei Konkurs verliert.

„Venture Capital Finanzierungen sind im wesentlichen durch drei Merkmale bestimmt:

1. Venture Capital Unternehmen stellen Beteiligungskapital oder beteiligungsähnliches Kapital für wachstumsträchtige junge sowie kleine und mittlere Unternehmen zur Verfügung.

2. Venture Capital Finanzierungen bestehen nicht nur in der Bereitstellung von Finanzierungsmitteln, mit ihnen untrennbar verbunden ist die Bereitstellung von Managementunterstützung für die Beteiligungsunternehmen.

3. Venture Capital Unternehmen sind Investoren mit langfristiger Perspektive, die ihre Rendite durch Kapitalgewinne erzielen.“ ^[30]

Das Bank- und Versicherungslexikon unterlegt dies und verbindet Venture Capital mit folgenden Merkmalen. Mit VC werden weitestgehend junge Unternehmen mit einem hohen Wachstumspotential mit langfristigem (länger als fünf Jahre) Eigenkapital oder eigenkapitalähnlichem Kapital ausgestattet, wobei der Ertrag der Beteiligungsgesellschaft vom Gewinn oder der Wertsteigerung des Anteils abhängt. Die Beteiligung ist auf eine bestimmte Laufzeit befristet. Neben der Finanzierung werden sowohl Beratungs- und Betreuungsleistungen als auch eine Vielzahl nationaler und internationaler Kontakte auf verschiedenen Ebenen und in verschiedenen Branchen angeboten.^[31]

Die Vergabe des Kapitals wird von den zu erwartenden Ertragschancen des zu finanzierenden Unternehmens (Beteiligungsunternehmen^[32] ) abhängig gemacht. Der Investor stellt während seines Engagements sein Interesse an Gewinn zurück, mit dem Weitblick, später einen überdurchschnittlichen Verkaufspreis seiner Beteiligung zu erhalten.^[33] Aufgrund des hohen Verlustrisikos der Investition, der nicht vorhandenen Sicherheiten eines neuen Projektes und der schwierig einzuschätzenden Chancen und Risiken erhalten die VC Bewerber in der Regel keine Kredite und sind so auf das Venture Capital angewiesen.^[34]

Aufgrund der unzähligen Unsicherheitsfaktoren muß eine genaue Prüfung durchgeführt werden, die den Versuch unternimmt, das Gros des Risikos zu minimieren. Welche Merkmale zur Detailprüfung herangezogen werden und wie die Bewertung der Kriterien geschehen soll, zeigt die vorliegende Diplomarbeit.

Fanselow erweitert die eng gefaßten Definitionen, indem er die Zufuhr von Kapital unabhängig von der Unternehmensentwicklung und der Unternehmensgröße betrachtet. Er stellt heraus, daß Beteiligungskapital nicht mit Kreditmitteln zu verwechseln ist. Es ist zur Verfügung gestelltes Eigenkapital, das mit unternehmerischem Risiko verbunden ist und dem zur Absicherung, anders als beim Kredit, keine Sicherheiten zur Verfügung stehen.^[35]

Das zur Verfügung gestellte eigenkapitalähnliche Kapital ist besonders für kleine und mittlere Unternehmen sehr wichtig, da sie den für die Innovationen benötigten Kapitalbedarf weder aus dem Cash Flow, wie Großunternehmen, finanzieren können noch auf andere Mittel des Kapitalmarktes zurückgreifen können.^[36]

Gerade die Gründungsphase eines Geschäftes ist sehr kapitalintensiv, und daher ist eine solide Eigenkapitalbasis notwendig. Gleiches gilt für schnell wachsende, bereits etablierte Firmen, die aufgrund mangelnder Innenfinanzierungskraft ihr Wachstum nicht vorantreiben können und so auf Eigenkapital von außen angewiesen sind. In beiden Unternehmensphasen kommt meistens ein geringer Umfang an Sachmitteln hinzu, der keine Finanzierung mit Fremdkapital zuläßt.^[37] In bezug auf den Erhalt von Fremdkapital erhöht Eigenkapital den Spielraum für weitere Investitionen.

Der Bundesverband deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften e.V. unterstützt die Definition, daß Venture Capital die gesamte Bandbreite von Finanzierungsanlässen abdecken soll, von Existenzgründungen bis hin zu Finanzierung etablierter Firmen. Hervorgehoben wird die langfristige Eigenkapitalbeteiligung verbunden mit der Managementberatung, die je nach Situation in dem Beteiligungsunternehmen vom Kapitalgeber wahrgenommen wird. Beteiligungskapital soll unter keinen Umständen als Spekulationsgeld oder für die Finanzierung in Krisenzeiten verwendet werden.^[38]

Die Einbeziehung aller Finanzierungsanlässe wird durch Zahlen aus dem Gesamtportfolio des BVK belegt. 45,39 % des Volumens erstrecken sich auf die Expansionsphase, 16,45 % beziehen sich auf die Early-Stage-Phase^[39] (auf die Ablaufphasen des Venture Capital Prozesses wird in Kapitel 2.4 Bezug genommen). Aus Gründen der Risikostreuung werden alle Phasen unterstützt. Gerade in der Frühphasenfinanzierung herrscht hohes Risiko, welches durch Beteiligung an Unternehmen in der Expansions- oder späteren Phasen, die weniger Risiko implizieren, ausgeglichen werden kann.

Zusammenfassend können die wichtigsten Merkmale von Venture Capital wie folgt definiert werden:

- Eigenkapital oder eigenkapitalähnliches Kapital,
- für Unternehmen mit einem hohen Wachstumspotential,
- kein fester Zins-, Gewinnanspruch der Beteiligungsgesellschaft

→ Ziel: Wertsteigerung des Anteils (hohe Rendite),

- keine Sicherheiten wie beim Kredit → Risiko,
- Managementberatung und -betreuung (inklusive Kontaktnetzwerk),
- längerfristige Beteiligung (Engagement),
- unabhängig von Unternehmensgröße und -entwicklungsstufe.

In Kurzform kann Venture Capital als Eigenkapital gepaart mit Managementunterstützung bezeichnet werden.

2.2 Fondsvolumen und gesamtportfolio

Nach der Veröffentlichung der BVK Statistik des Jahres 1998 am 07.05.1999 wurden kurz darauf Meldungen, wie „Beteiligungsgesellschaften stellen Rekordbetrag zur Verfügung“ ^[40] in der Presse veröffentlicht. Es konnten neue Höchstmarken bei Neuinvestitionen, dem erreichten Fondsvolumen, dem Portfolio sowie der Frühphasenfinanzierung gemeldet werden. Die im weiteren aufgeführten Zahlen wurden aus der Statistik des Jahres 1998 entnommen und beziehen sich weitestgehend, sofern nichts anderes erwähnt ist, auf die ordentlichen Mitglieder des BVK (115 Mitglieder zum Zeitpunkt der Ausgabe der Statistik). Die Angaben der Beteiligungsgesellschaften, die nicht im BVK organisiert sind, sind unvollständig ausgefüllt und können deshalb zu Ergebnisverzerrungen führen.^[41] Zahlen, die in Klammern angegeben werden, beziehen sich auf 1997.

2.2.1 Fondsvolumen und dessen Herkunft

Das Fondsvolumen, das das für Investments verfügbare Gesamtkapital darstellt, betrug im Jahr 1998 16.747,30 Mio. DM (13.630,45 Mio.), was einen Zuwachs von 3.116,85 Mio. DM gegenüber 1997 ausmacht. Bezüglich der geographischen Herkunft wurde das Fondsvolumen mit 80,5% auf Deutschland, 14,7% auf andere europäische Staaten und 4,3% auf nicht europäische Staaten verteilt.^[42]

Die Herkunft der Kapitalquellen kann in nachfolgender Abbildung 1 genauer dargestellt werden.

Abbildung 1: Kapitalquellen des Fondsvolumens

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: BVK Statistik 1998 (1999), S. 3

Besonders deutlich ist der 50%ige Anteil der Kreditinstitute am Fondsvolumen, gefolgt von Versicherungen und Pensionsfonds, die zu gleichen Anteilen von jeweils 14 % beteiligt sind. Der größte Teil der Beteiligungsgesellschaften sind Töchter deutscher Banken.

Bezieht man den Gesamtmarkt, d.h. die 42 nicht organisierten Beteiligungsgesellschaften mit ein, so beträgt das Gesamtfondsvolumen 18.623,15 Mio. DM (14.931,06 Mio. DM), wobei auch hier der größte Anteil an Kreditinstitute, Versicherungen und Pensionsfonds mit einem etwa gleichen Anteil wie in Abbildung 1 geht. Beim Gesamtmarkt kommen 77 % des Volumens aus Deutschland.^[43]

Es wäre interessant zu wissen, wie hoch die Renditen der deutschen Fonds liegen. Leider gibt es hierzu keine gesonderte Statistik. Es erscheinen lediglich Performancemessungen für den europäischen Raum. Die Renditen der europäischen VC Fonds gehen aus einer Pressemitteilung der European Private Equity and Venture Capital Association (EVCA) vom März 1999 hervor.

Dieser Report zeigt, daß die interne Nettorendite für Investoren bei 25 % (auf Ecu-Basis, da vor der Währungsumstellung errechnet) am Stichtag 30.06.1998 lag. Das Ergebnis wurde aus einer Stichprobe errechnet, die 19,2 Mrd. Ecu Anlagekapital in 254 etablierten Fonds verschiedener Anlageklassen umfaßte, was nach Verwaltungskosten und Gewinnteilung errechnet wurde. Die Höhe der Rendite der letzten drei Jahre betrug 19,1 %. Seit der Gründung etablierter Fonds, Anfang 1980, brachten diese eine Gesamtnettorendite von 11,6 % bis zu 25,5, % (gilt für das oberste leistungsstarke Viertel) pro Jahr.^[44] Ausführliche Informationen über die Fondsrenditen und deren Entwicklung sind in Anhang 8.1 beigefügt.

2.2.2 Gesamtportfolio

Das investierte Kapital (= Gesamtportfolio) der BVK Mitglieder stieg im Jahr 1998 auf 9.468,09 Mio. DM (7.194,18 Mio. DM) an. Die Bruttoinvestitionen, die sich aus Erstinvestitionen in Höhe von 2.605,27 Mio. DM und Folgeinvestitionen in Höhe von 720,43 Mio. DM zusammensetzen, lagen bei 3.325,70 Mio. DM (2.368,36). Zieht man die Abgänge in Form von Teil-, Totalverkäufen und Totalverlusten in Höhe von 1.051,79 Mio. DM (1.423,90) ab, so beträgt der Nettozuwachs 2.273,91 Mio. DM (944,46). Die Zuwachsrate von 1997 auf 1998 betrug demnach 31,6 %. Im gleichen Zeitraum stieg die Zahl der Beteiligungen von 3.327 auf 3.798 (+13,9 %) an.^[45]

In den Jahren von 1983 bis 1992 legte das Marktvolumen 22 % im Durchschnitt zu. Danach ging der Markt in eine Konsoliderungsphase über, was sich an der geringen Zunahme des Volumens bemerkbar machte. Seit 1997 steigt die Höhe des Gesamtportfolios sprunghaft an, so daß sich eine neue Aufwärtsbewegung der Entwicklung ankündigt.^[46]

Unter Einbeziehung des Gesamtmarktes ergibt sich ein ähnliches Bild. Das Gesamtportfolio stieg auf 10.583,93 Mio. DM (7.886,01), bei Bruttoinvestitionen von 3.836,77 Mio. DM (2.606,56) und Abgängen in Höhe von 1.183,85 Mio. DM (1.527,45). Die Zahl der Beteiligungen betrug 3958.^[47]

Die kontinuierliche Aufwärtsentwicklung des investierten Kapitals - sowohl für die BVK Mitglieder, als auch für den Gesamtmarkt - läßt sich anhand der Abbildung 2 darstellen.

Abbildung 2: Entwicklung des Gesamtportfolios

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: BVK Statistik 1998 (1999), S. 6

Beim Gesamtportfolio nach Branchen liegt der Maschinen- und Anlagenbau mit einem Volumen von 14,39 % an erster Stelle, gefolgt vom Computerbereich mit 13,43 % und dem Konsumgüterbereich mit 12,99 %.^[48]

Betracht man allein die durchgeführten Bruttoinvestitionen im Jahre 1998, so entfiel der Hauptteil auf den EDV-Bereich mit 17 %, den Maschinen- und Anlagenbau mit 12 % und den Bereich Biotechnologie mit 9 %. Zieht man Technologiebranchen wie Chemie, Elektrotechnik, EDV Hard- und Software, Kommunikationstechnologie, Biotechnologie sowie Medizintechnik zusammen, erreichen diese einen Gesamtanteil von 41,2 %. Es zeichnet sich langfristig die Tendenz ab, in technologieorientierte Branchen zu investieren.^[49]

Betrachtet man das gesamtportfolio nach Ländern, so entfallen 23,3 % auf Nordrhein-Westfalen, 20,1 % auf Bayern, 13,2 % auf Baden-Württemberg und je um 7 % auf Hessen und Niedersachsen. Der Rest teilt sich fast gleichmäßig zwischen den übrigen Bundesländern auf. Vergleicht man die Bruttoinvestitionen aus 1998 mit den vergangenen Jahren, so lassen sich keine Strukturverschiebungen erkennen.^[50]

Wie sich das Gesamtportfolio nach den Finanzierungsphasen in prozentualer Aufteilung zusammensetzt, wird bei der Erklärung des idealtypischen Verlaufs des Venture Capital Prozesses näher erläutert (siehe Kapitel 2.4).

Insgesamt befindet sich der Venture Capital Markt in einer neuen Aufschwungphase, was die Zuwachsraten der vergangenen Jahre zeigen. Geht man von den Prognosen des BVK aus, wird der Aufwärtstrend weiter anhalten, da es eine Zunahme von Neugründungen geben wird, mittelständische Unternehmen mehr Eigenkapital benötigen werden, ein Generationswechsel in vielen Firmen vonstatten gehen wird und im Zuge von Konzernverschlankungen Ausgliederungen finanziert werden müssen.^[51]

2.3 beteiligungsformen, fondskonzept und Akteure des Venture Capital Marktes

Hauptakteure auf dem Risikokapitalmarkt sind kapitalnachfragende Unternehmen einerseits, kapitalanbietende Investoren und Finanzintermediäre (Beteiligungsgesellschaften) andererseits. Wie aus den Kapitalquellen in 2.2.1 ersichtlich, handelt es sich bei den Investoren hauptsächlich um Kreditinstitute, Versicherungen, Pensionsfonds, Industrie, private Anleger und Staat.

2.3.1 Beteiligungsformen und Fondskonzept

Investoren können sich auf verschiedene Weise an Unternehmen beteiligen. Zum einen durch die direkte Beteiligung, d.h. es wird ohne Zwischenschaltung eines Finanzintermediärs eine Beteiligung, meist als Mitunternehmer, eingegangen. Hier ist das Risiko generell groß, da es nicht auf verschiedene Kapitalgeber verteilt werden kann. Das setzt voraus, daß man die Branche, in die man investiert, genau kennt und großes Vertrauen in den Bewerber hat.

Dieser Markt, in dem hauptsächlich private Investoren, sogenannte Business Angels, agieren, ist momentan noch unorganisiert und daher kaum erfaßt. Dieses Marktsegment wird in der Diplomarbeit vernachlässigt, obwohl diese Form der Finanzierung große Chancen für risikobehaftete Projekte oder Gründungen bietet.^[52]

Die heute üblich Form ist eine indirekte Beteiligung. Hier schaltet sich die Beteiligungsgesellschaft als Intermediär zwischen den Investor und das kapitalnehmende Unternehmen. Die indirekte Beteiligung wird in projektorienterte und fondsorientiere Ansätze unterteilt.

Beim projektorientierten Ansatz wird für jedes einzeln zu finanzierende Projekt ein eigenes Finanzkonzept aufgestellt, welches eine Risikoverteilung auf verschiedene Beteiligungen unmöglich macht. Diesen Nachteil gleicht das heute meistens genutzte Prinzip des fondsorientierten Ansatzes aus. Der Beteiligungsgesellschaft wird durch Minderheitsbeteiligungen an verschiedenen Unternehmen in unterschiedlichen Branchen und Richtungen die Möglichkeit gegeben, eine optimale Fondszusammenstellung zu erhalten und so das Ausfallrisiko zu zerstreuen.^[53] Es kann eine weitere Untergliederung in geschlossene und offene Fonds vorgenommen werden. Den geschlossenen Fonds können während einer begrenzten Laufzeit Mittel zugeführt werden, wohingegen bei offenen Fonds keine Beschränkung der Laufzeit besteht und so Investoren jederzeit Mittel zuführen können.^[54]

Abbildung 3: Formen der Venture Capital Beteiligung

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Zusammengestellt nach Kaminski, R. (1988), S. 12; Schröder, Chr. (1992), S. 73; Stedler, H. (1987), S. 30

Die Venture Capital Organisation kann durch Zusammenstellung verschiedener Beteiligungsunternehmen ein Portfolio^[55] zusammenstellen, das das Gesamtrisiko minimiert. Unternehmensspezifische Risiken werden durch diese Diversifikation weitestgehend ausgeschlossen. Beteiligungen werden zu allen Finanzierungsanlässen unterstützt, um entsprechende Risikominimierung zu gewährleisten, aber vor allem, um die Rendite für die Fondseinzahler zu maximieren.^[56]

Das generelle Fondskonzept (siehe Abbildung 4) beim Wagniskapital kann einfach erklärt werden. Meist poolen die Risikokapitalgeber (Investoren) ihre Mittel in einem Fonds und beauftragen Venture Capital Gesellschaften, diesen Fonds zu verwalten. Dabei ist es nicht notwendig, daß der Investor und der Gesellschafter der Wagniskapitalgesellschaft identisch sind, was aber häufig der Fall ist. Zur Erleichterung wird in der vorliegenden Diplomarbeit keine Trennung zwischen Kapitalgeber und Beteiligungsgesellschaft vorgenommen. Der Kapitalnehmer erhält Eigenkapital aus dem Fonds und entsprechend Managementberatung durch die Gesellschaft.^[57]

Abbildung 4: Generelles Venture Capital Fondskonzept

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Zusammengestellt nach Sidler, S. (1997), S. 13; Stedler, H. (1987), S. 32

Im folgenden wird kurz auf die Kapitalnehmer eingegangen, bevor unterschiedliche Formen von Beteiligungsgesellschaften aufgezeigt werden.

2.3.2 Kapitalnehmer

Zu den Kapitalnehmern gehören Wirtschaftssubjekte wie Einzelpersonen, Personengruppen oder Unternehmungen, für die es aufgrund ihrer risikobehafteten Geschäftsidee schwierig ist, Kapital über Kredite zu erhalten. Das gilt zum einen für Jungunternehmer, zum anderen aber auch für risikoreiche Projekte etablierter Firmen. Es ist nicht nur das Risiko, sondern auch die unzureichende Möglichkeit, Sicherheiten zu bieten und damit die stringenten Bonitätskriterien der Banken zu erfüllen. Herkömmliche Kapitalanbieter wie Banken werden in diesen Fällen von der Kreditvergabe Abstand nehmen.

Die Beteiligungsfinanzierung ist die Chance, an Eigenkapital von außen zu kommen, um eine Idee zu realisieren und zu finanzieren und einen Brancheneinstieg bzw. -ausbau bei bereits bestehenden Firmen zu schaffen. Venture Capital kommt für alle Finanzierungsanlässe in Frage, die eine Verstärkung der Eigenkapitalbasis erfordern.^[58] Durch eine entsprechende Eigenkapitalausstattung ist es leichter, an Fremdkapital zu kommen, was gleichzeitig einen höheren Finanzierungsspielraum und größere Unabhängigkeit bedeutet.

Hauptakteure auf dem Venture Capital Markt sind weitestgehend junge, innovative Firmen, die einen Mangel an finanziellen Mitteln und Sicherheiten aufweisen und so auf andere Finanzierungsarten angewiesen sind. Eine Selbstfinanzierung durch die Jungunternehmen kann aufgrund der niedrigen Gewinne in der Anlaufphase meist ausgeschlossen werden. Als Konsequenz ist im weiteren Verlauf auch keine Expansion möglich.

Bei etablierten Unternehmen werden die Projekte finanziert, die nicht durch ihre Innenfinanzierung gedeckt werden können, wie z.B. Ausgliederung von Abteilungen oder die Vorbereitung des Börsenganges. Der Venture Capitalist reduziert sein Risiko im Portfolio, indem er weniger risikobehaftete Objekte von etablierten Firmen, die eine hohe Rendite versprechen, übernimmt.

2.3.3 Kapitalgeber / Beteiligungsgesellschaften

Es gibt verschiedene institutionelle Eigenkapitalgeber für nicht börsennotierte Unternehmen.^[59] Aufgrund des Mangels an Beteiligungskapital für nicht emissionsfähige Firmen wurden Kapitalbeteiligungsgesellschaften gegründet, die Eigenkapital zur Verfügung stellen.^[60]

Traditionell kann man Beteiligungsgesellschaften in Kapitalbeteiligungsgesellschaften (KBG), Venture Capital Gesellschaften (VCG) und Unternehmensbeteiligungsgesellschaften (UBG) unterteilen.

Ursprünglich wurde in der Literatur zwischen der KBG und der VCG unterschieden, die UBG stand zuerst außen vor. Kapitalbeteiligungsgesellschaften finanzierten vor allem am Markt etablierte, wachstumsstarke Unternehmen in traditionellen Branchen. Die Ertragsquelle waren Gewinnausschüttungen des Beteiligungsunternehmens, unabhängig von deren derzeitiger Gewinnsituation. Bei dieser Form der Beteiligung beschränkte man sich auf die Mittelvergabe und vernachlässigte die Betreuung.

Die Venture Capital Gesellschaft beteiligt sich im Gegensatz dazu mehr an jungen, innovativen Unternehmen in aufstrebenden Branchen mit überdurchschnittlichen Wachstumschancen (z.B. Informations- und Kommunikationstechnologie- oder Biotechnologiebranche). Das Ziel ist, einen Wertzuwachs aus dem finalen Verkauf der Anteile am Beteiligungsunternehmen zu realisieren. Neben der Kapitalbeteiligung wird vor allem Wert auf ausgeprägte Managementunterstützung und -beratung gelegt, was bei Jungunternehmen häufig besonders wichtig ist, da oft gute Geschäfts- oder Produktideen vorhanden sind, aber Managementerfahrung zur Einführung des Produktes auf entsprechende Märkte nicht vorhanden ist.

Aufgrund gewachsener Erfahrungen in den 80er Jahren weiteten sowohl die KBGen, als auch die VCGen ihr Angebotsspektrum hinsichtlich Investitionstyp, Investitionsphase und Branche aus, so daß die Zielstellung beider Formen heute als identisch erklärt werden kann. Es ist die Finanzierung von nicht emissionsfähigen Unternehmen mit von außen zugeführtem Eigenkapital.^[61] Eine klare Abgrenzung dieser Arten von Beteiligungen kann nicht mehr vorgenommen werden, die Grenzen sind verwischt und daher fließend.

Seit der Einführung des 3. Finanzmarktförderungsgesetzes am 1.4.1998 kann auch die UBG zu den Beteiligungsgesellschaften hinzugezogen werden. Sie verfolgt die gleichen Beteiligungsziele und unterschiedet sich nur in ihrer Rechtsform.

1987 wurde das Gesetz über Unternehmensbeteiligungsgesellschaften (UBGG) mit dem Ziel erlassen, die Eigenkapitalversorgung des Mittelstandes zu verbessern. Das Modell konnte sich aber trotz Steuervergünstigungen aufgrund strenger Vorschriften nicht durchsetzen. Laut dem UBGG mußten bestimmte Daten über die Beteiligungen offengelegt werden, es herrschten bestimmte Anlagegrundsätze und -grenzen. Außerdem bestand der Zwang zum öffentlichen Ak-tienangebot von mindestens 70 % der UBG Aktien nach spätestens zehn Jahren ihrer Anerkennung.^[62]

Mit der Einführung des 3. Finanzmarktförderungsgesetzes entfiel der Zwang des Börsenganges, außerdem wurden weitere Deregulierungsmaßnahmen eingeführt, die eine große Flexibilität der Beteiligungsgesellschaften gefördert haben. UBGs haben lediglich noch Auflagen bezüglich ihrer Rechtsform, bestimmter Anlagegrundsätze, der Höhe, der Art und der Haltedauer ihrer Beteiligung; Steuervergünstigungen genießen sie weiterhin. Venture Capital- und Kapitalbeteiligungsgesellschaften können sich ebenfalls als UBG firmieren.^[63]

Aufgrund der gleichen Zielstellung werden die Begriffe Kapitalbeteiligungsgesellschaft, Venture Capital Gesellschaft und Unternehmensbeteiligungsgesellschaft in der Diplomarbeit als Synonyme verwendet.

2.4 Idealtypischer Verlauf des Venture Capital Prozesses

Venture Capital kommt in verschiedenen Unternehmensphasen vor. Der VC Zyklus kann grob in drei Phasen (siehe Abbildung 6, Seite 21) unterteilt werden, die Early-Stage-Phase (1. Phase), die Expansion-Stage-Phase (2.Phase) und die Divesting-Phase (3.Phase). Es gibt in der Literatur verschiedene Sichtweisen, die einzelnen Stufen zu unterteilen bzw. die Unterphasen einzuordnen. Es gibt keinen optimalen Verlauf, die Übergänge der einzelnen Phasen sind fließend und nicht eindeutig abzugrenzen.

Beim BVK setzt sich das Gesamtportfolio nach Phasen wie in nachstehender Abbildung zusammen. Daran kann man erkennen, welche Phasen hauptsächlich von den Mitgliedern unterstützt werden.

Abbildung 5: Gesamtportfolio nach Finanzierungsphasen

Quelle: BVK Statistik 1998 (1999), S. 15

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

In der nachfolgenden Abbildung wird der idealtypische Verlauf eines Venture Capital Zyklus dargestellt, wie er vom Verfasser der Arbeit gesehen wird.

Abbildung 6: Phasen der Venture Capital Finanzierung

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Zusammengestellt nach: Hierl, W. (1986), S. 43; Schäfer, H. (1997), S. 175; Sidler, S. (1997), S. 8;

Stedler, H. (1987), S. 65

2.4.1 Early-Stage-Phase

Die Early-Stage-Phase läuft in drei verschiedenen Phasen ab. In der ersten Seed-Financing-Phase geht es um die Finanzierung der Entwicklung und Forschung einer Produktidee bis hin zu einem marktreifen Prototypen.^[64] Es soll auf die Unternehmensgründung hingearbeitet werden, zugleich soll ein Unternehmenskonzept entwickelt werden, welches sowohl eine eigene Unternehmensanalyse als auch Marktanalyse mit einbezieht.

Der Kapitalbedarf in dieser Phase ist sehr gering. Da der Geldgeber die zukünftige Entwicklung des Produktes kaum vorhersagen kann und er nicht auf Vergangenheitswerte zurückgreifen kann, impliziert diese Stufe ein hohes Risiko, was Beteiligungsgesellschaften in 1998 dazu veranlaßte, nur 7,10 % in diese Phase zu investieren; der Anteil am Gesamtportfolio beträgt 4,33 %.^[65] Die fehlende Bewertungsgrundlage erfordert viel Prüfung und entsprechende Betreuung, was die Kosten steigen läßt.

Die Mittel in dieser Phase werden weitestgehend vom Unternehmensgründer selbst eingebracht und durch öffentliche Fördermittel (wie z.B. ERP Eigenkapitalhilfe-Programm; BTU-Programm Beteiligungskapital für kleine Technologieunternehmen; DtA Technologie-Beteiligungsprogramm; KfW-Risikokapitalprogramm; FUTOUR-Programm Förderung und Unterstützung von technologieorientierten Unternehmensgründungen u.a.^[66] ) ergänzt.^[67]

Die darauffolgende Stufe der Start-up-Financing führt zur Unternehmensgründung. Der entwickelte Prototyp des Produkts oder der Idee, wird zur Produktions- bzw. Marktreife geführt und so kommerziell auf ersten Testmärkten angeboten. Einhergehend erfolgt die Erstellung eines Unternehmensplanes mit einem detaillierten Marketingkonzept zur Produkteinführung auf dem Markt.

In dieser Stufe erfolgt meist der erste Kontakt zu Venture Capital Gesellschaften, die die ersten Ressourcen und Mittel bereitstellen, da die eigenen Mittel aufgrund hoher Anfangsinvestitionen und fehlendem Umsatz verbraucht sind oder nicht mehr ausreichen, um weiter sinnvoll das Produkt zu fördern.^[68] Die Möglichkeit, in dieser Situation Fremdkapital zu erhalten, ist sehr gering, da keine Sicherheiten bestehen und auch in dieser Stufe das Risiko des Unternehmens schwer einschätzbar ist. 1998 wurden in dieser Phase 17,83 % der Bruttoinvestitionen getätigt, das sind 12,12 % des Gesamtportfolios des BVK.^[69]

Im darauffolgenden First-Stage-Financing beginnt die Firma mit der Produktion auf Grundlage des erstellten Prototypen und führt das Produkt in den relevanten Markt ein. Um entsprechende Absatzerfolge zu erzielen, das Produkt zu vertreiben und sich gegen die Konkurrenz durchzusetzen, wird zusätzliches Personal in Produktion und Vertrieb eingestellt. Je nach Absatzerfolg und Investitionsbedarf muß die Beteiligungsgesellschaft mehr Kapital zur Verfügung stellen. In dieser Phase ist der Kapitalbedarf am höchsten.^[70]

Oft werden in dieser Stufe erste Erträge aus dem Verkauf erzielt, dem allerdings noch hohe Aufwendungen gegenüber stehen. Der Cash Flow ist meist noch negativ, weshalb weitere Finanzierungsquellen notwendig sind. Durchlebt das Unternehmen diese Phase erfolgreich, schafft es meistens den Break-even-Punkt und kommt somit von der Verlustzone in die Gewinnzone. Hier zeigt sich das erste Mal, wie gut eine VC Gesellschaft das Beteiligungsunternehmen im Vorfeld in Hinsicht auf das Risiko bewerten konnte. Es stellt sich die Frage, ob eine positive Aufwärtsentwicklung anhält oder ob die Einschätzungen des Kapitalgebers daneben liegen.

2.4.2 Expansion-Stage-Phase

Nach Abschluß der Early-Stage-Phase folgt die Expansionsphase, die durch den Ausbau und das Wachstum des innovativen Unternehmens gekennzeichnet ist und wiederum in Unterphasen geteilt werden kann. Diese Phase hat den größten Anteil am Gesamtportfolio des BVK mit 45,39 %.^[71]

Die erste Phase der Expansion, die Second-Stage, nach erfolgreichem Eintritt in den Markt, birgt die größte Wachstumsphase. Die Gewinnschwelle ist erstmals überschritten, und Gewinne werden erwirtschaftet, da sich der Umsatz zumeist überproportional entwickelt. Diese Phase sollte genutzt werden, um den inländischen Markt weiter zu durchdringen und Marktanteile auszubauen. Die erwirtschafteten Mittel sollten zur Erweiterung des Vertriebsnetzes, zur Straffung der Organisation und zur Effizienzsteigerung und Kostensenkung in der Produktion verwendet werden.

Sobald der Bedarf an Beteiligungskapital abnimmt, besteht vermehrt die Möglichkeit, Fremdkapital zu erhalten, da ab dieser Stufe die Lage des Unternehmens für Kreditinstitute besser zu bewerten ist und Sicherheiten bestehen.

Die Third-Stage sollte dazu benutzt werden, um Marktpotentiale durch nochmalige Erweiterung der Produktion und des Vertriebs strategisch auszuschöpfen, da der Wettbewerb in diesem Abschnitt zunimmt. Als Alternative zum inländischen Markt können Märkte im Ausland, unter Zuhilfenahme der Kontakte der Beteiligungsgesellschaft, erschlossen werden. Gleichzeitig kann das alte Produkt erneuert oder die Entwicklung und Produktion eines andersartigen, neuen Produktes angestrebt werden. Das Unternehmen befindet sich weiterhin in einer steigenden Gewinnzone, die nun durch längerfristige Kreditfinanzierungen begleitet wird.^[72]

In der Fourth-Stage ist das Beteiligungsunternehmen mit einer ausgebauten Produktion und Organisation, einem guten Management und vor allem einem erfolgreichen Produkt am Markt etabliert. Normalerweise ist hier das eigentliche Engagement der Venture Capital Gesellschaft zu Ende und sie konzentriert sich auf den Ausstieg, Exit, aus der Beteiligung.^[73]

Dennoch kann in dieser Phase weiteres Kapital für verschiedene Anlässe notwendig werden. Dieses Kapital könnte für die Verbesserung der Eigenkapitalquote zur Vorbereitung des Börsenganges (= Bridge-Financing) benutzt werden. Es könnte dem Unternehmen helfen, nach der Überwindung einer Talsohle wieder Fuß zu fassen (= Turnaround). Weiteres Beteiligungskapital kann zur Übernahme einer Firma durch ein vorhandenes Management (= MBO, Management-Buy-Out) oder durch externe Manager (= MBI, Management-Buy-In) benutzt werden.^[74]

2.4.3 Divesting-Phase

In dieser Phase zieht sich die Venture Capital Gesellschaft aus der Beteiligung mit dem Verkauf ihrer Anteile zurück. Das ursprüngliche Ziel der Beteiligungsgesellschaft nach einer außerordentlich hohen Rendite soll in dieser Stufe realisiert werden. Die Kosten, die während der gesamten Laufzeit der Beteiligung angefallen sind, sollen gedeckt werden. Die Rendite des eingesetzten Kapitals soll dann erwirtschaftet werden.

Die durchschnittliche erwartete Renditeanforderung bei Wagniskapitalgesellschaften hängt von der Phase des VC Zyklus ab und damit auch vom Kapitalbindungszeitraum. In der Seed-Financing-Phase liegen die Erwartungen bei ca. 80 %, 60 % sind es bei der Start-up-Phase, 50 % in der First-Stage-Phase und etwa 40 % in der zweiten Expansionsrunde. Im Third-Stage-Bereich liegen die Erwartungen bei ungefähr 30 %, im Fourth-Stage-Bereich bei ca. 25 %.^[75] Aufgrund dieser hohen Renditeanforderung ist eine eingehende Prüfung des Bewerbers notwendig.

Die Divesting-Phase, auch Desinvestitionsphase genannt, kann auf verschiedenen Wegen erfolgen.

Abbildung 7: Exitkanäle

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: BVK Statistik 1998 (1999), S. 7 und 14

Die in der deutschen Praxis am häufigsten durchgeführte Exitstrategie ist der Buy Back, bei der der Alteigentümer die Anteile zurückkauft. Er erhält so die volle Unabhängigkeit seiner Firma zurück. In der Praxis stellt sich diese Variante als problematisch dar, da unterschiedliche Vorstellungen bezüglich der Firmenbewertung beider Parteien bestehen, so daß Konflikte vorhersehbar sind. Der Alteigentümer strebt im Gegensatz zur Venture Capital Gesellschaft eine niedrige Bewertung des Unternehmens an. Schwierig kann auch die Mittelaufbringung des Eigentümers zum Rückkauf werden, da er so in Liquiditätsschwierigkeiten geraten kann.^[76] Trotz dieser Nachteile ist diese Form in Deutschland mit 43,45 % sehr beliebt.^[77]

Auf dem zweiten Rang folgt der Trade Sale mit 32,27 %.^[78] Hier werden die Anteile an einen industriellen Investor, der sich gut in der Branche auskennt, veräußert, um sich durch den Kauf Synergieeffekte oder den Zugang zu neuen Technologien und damit neuen Märkten zu erhoffen. Problematisch kann es werden, wenn der Käufer grundsätzlich abweichende Geschäftsinteressen und Ziele hat.^[79]

Werden Anteile hingegen an andere Beteiligungsgesellschaften weiterverkauft, so spricht man vom Secondary Purchase, das in Deutschland in der Beliebtheitsskala weiter unten steht. Diese Art der Veräußerung wird dann vollzogen, wenn das Unternehmen der Meinung ist, daß die Venture Capital Gesellschaft keinen Mehrwert erzeugen kann oder wenn die VCG ihre Investitionsstrategie und damit ihr Beteiligungsportfolio ändert.^[80]

Die wohl vorteilhafteste Variante des Exit dürfte das Going Public, die Börseneinführung des Beteiligungsunternehmens sein. Der Vorteil besteht darin, daß die Anteile vom Kapitalmarkt bewertet werden und somit kein Konflikt zwischen den Parteien entsteht. In diesem Fall strebt auch das Beteiligungsunternehmen eine hohe Bewertung der Anteile an, da dies einen besseren Ausgangspunkt für den Erhalt von Fremdkapital darstellt. Venture Capitalist und Unternehmen arbeiten hier miteinander. Durch die Börseneinführung gewinnt das Unternehmen an Bekanntheit. Der wichtigste Aspekt ist, daß dem Unternehmen keine Liquidität wie in anderen Exitstrategien entzogen wird. Nachteil sind die Publizitätspflicht und die Kosten, die mit der Börseneinführung verbunden sind.^[81]

Die kapitalintensivsten Phasen sind die First-Stage-Phase und Second-Stage-Phase. In Deutschland ist eine Konzentration auf die Expansionsphase des Unternehmens zu verzeichnen, wohingegen Seed- und Start-up-Phasen aufgrund des hohen Risikos weniger unterstützt werden.

3.Betrachtung der Beteiligungswürdigkeitsprüfung

Dieses Kapital geht auf die Notwendigkeit der Beurteilung ein, zeigt im Groben die Schritte, die bei einer Beurteilung durchlaufen werden, wobei eine kurze Erläuterung des Vorganges nach der Beteiligungsentscheidung gegeben wird, und geht dann auf die Kriterien ein, die zur Bewertung hergenommen werden.

3.1 Notwendigkeit der beurteilung von kriterien

Gerade im Venture Capital Bereich ist eine detaillierte Beteiligungsprüfung des gesamten Unternehmens des Bewerbers anhand harter, quantitativer und weicher, qualitativer Kriterien notwendig, da es sich um risikoreiche und innovative Vorhaben handelt, bei denen in den seltensten Fällen auf Vergangenheitsdaten zurückgegriffen werden kann. Je höher der Neuheitsgrad einer Idee ist, desto schwieriger ist die Prognose zukünftiger Daten.^[82]

Der Due Diligence Prozeß sollte so ausführlich wie möglich im Rahmen der vorgegebenen Zeit und des Budgets durchgeführt werden. Die Sicherheiten von Wachstumsunternehmen bestehen hauptsächlich aus zukünftig anfallenden Zuwächsen, deren Bewertung aufgrund der Zukunftsbezogenheit äußerst schwierig ist. Die Risikokapitalgesellschaft muß deshalb einen komplexen Bewertungsvorgang nach bestimmten Kriterien durchführen, die möglichst den Erfolg der Beteiligung vorherbestimmen. Ziel ist es, den Erfolg zu sichern sowie Risiken und Chancen herauszufiltern und einzuschätzen.^[83]

Unter Beachtung vieler Randbedingungen, Restriktionen und Informationen versucht man einen Gesamteindruck über das kapitalsuchende Unternehmen zu erhalten und somit zu einer Entscheidung über die Kapitalvergabe zu kommen. Als Vergleichsgrößen benötigt man die harten, monetären, quantitativen und weichen, qualitativen Kriterien, um die Bewertung durchzuführen.

Dabei erfüllt die Bewertung mehrere Funktionen. Sie dient zur Entscheidungsvorbereitung, bei der mehrere Alternativen verglichen werden. Sie hat auch Beeinflussungsfunktion. Nachdem der Venture Capital Geber die Prüfung durchgeführt hat, kann er vorhandene Schwachstellen im Falle einer Beteiligung durch sein Wissen ausmerzen. Die genaue Prüfung dient auch zur Kontrolle. Nach Abschluß des Beteiligungsvertrages können die ermittelten Daten als Vergleichsbasis für die Entwicklung des Bewerbers herangezogen und kontrolliert werden.^[84]

Grundsätzlich handelt es sich bei der Gesamtbewertung der Bewerberdaten um die subjektive Einschätzung des Beurteilenden, der die gesellschaftlich festgelegten Zielstellungen in die Bewertung einfließen läßt.

Der Aufwand der Bewertung darf jedoch nicht zu hoch sein, d.h. die Bewertung muß effizient und schnell sein, um Kosten zu sparen und schnell zu einem Entschluß zu kommen.^[85]

Um den Aufwand zu minimieren, wird der Ablauf der Bewertung in zwei Phasen eingeteilt, die Vor- und Hauptprüfung. Was vor und nach der Prüfung geschieht, wird zur Abrundung des Bildes im folgenden Kapitel ebenfalls erklärt.

3.2 ablauf des Venture Capital Investitionsentscheidungsprozesses

Bis es zur tatsächlichen Entscheidung über die Vergabe von Venture Capital kommt, muß der Bewerber mehrere Prüfprozesse bzw. Teilentscheidungen durchlaufen. Da sich eine VC Beteiligung an die zukünftige Entwicklung des Unternehmens richtet, das gilt sowohl für Jungunternehmen als auch etablierte Firmen, ist der Beurteilungs- und Entscheidungsprozeß sorgfältig durchzuführen. Gerade bei neu zu finanzierenden Unternehmen, die über keine Referenzen und keinerlei Erfahrung verfügen, ist eine ausführliche Prüfung notwendig.

Abbildung 8: Selektionsprozeß

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Zusammengestellt nach Geilinger, U. (1998 a), S. 45; Sidler, S. (1997), S. 83

3.2.1 Kontakt

Es gibt zwei Arten zum Aufbau des Kontaktes und zum Erhalt von Deal Flows^[86] zwischen der Beteiligungsgesellschaft und dem Bewerber. Zum einen tritt der Bewerber direkt an die Gesellschaft heran, um sich für Kapital zu bewerben, wobei die VCG eine inaktive Rolle spielt. Da Kapitalbeteiligungsgesellschaften oft über gut ausgebaute Kontakte und gepflegte Netzwerke verfügen, werden Interessenten auf sie aufmerksam.

Zum anderen akquiriert die Gesellschaft Unternehmen aktiv am Markt. Aufgrund ihrer investmentpolitischen Leitsätze führt sie Suchprozesse nach potentiellen Beteiligungsunternehmen durch. Häufig werden diese Firmen auf Gründermessen, Innovationstagen und durch Vorträge, besonders an Hochschulen, kontaktiert.^[87]

So fand im November 1998 erstmalig im Rahmen der Leipziger Fachmesse „Innovationen“ eine Risikokapitalbörse unter dem Namen „Founders & Innovations“ nach amerikanischem Vorbild statt. Hier trafen sich Anbieter und Nachfrager bezüglich Risikokapital. Dies war die erste deutsche Veranstaltung dieser Art.^[88]

Verfügt die Beteiligungsgesellschaft über einen guten Ruf und ein hervorragendes Netzwerk, so ist eine Mischform der zwei Kontaktarten wahrscheinlich.

3.2.2 Vorprüfung (Grobauswahl)

Diese Phase hat das Ziel, mit möglichst wenig Zeitaufwand eine kurze Bewertung und erste Filterung der Bewerbungen zu erlangen und auf Basis dessen zu entscheiden, ob der Kandidat zur Hauptprüfung geeignet ist.

Der Venture Manager kontrolliert im ersten Schritt, ob der Bewerber in das Portfolio der Kapitalbeteiligungsgesellschaft paßt. Danach wird die Attraktivität der eingereichten Unterlagen, des Businessplans, der im Kapital 3.3 genau erklärt wird, anhand festgelegter Kriterien selektiert, die während der Hauptprüfung genauer untersucht werden.

Die Unterscheidungsmerkmale können von Gesellschaft zu Gesellschaft variieren. Hauptsächlich werden die Unternehmerpersönlichkeit und die Realisierbarkeit des Geschäftsplans überprüft. Besondere Bedeutung wird dem Businessplan in der Early-Stage-Phase zuteil, da die Kapitalbeteiligungsgesellschaft Informationen häufig nur aus dem erstellten Plan erhalten.^[89]

Der Unternehmer bzw. das Management werden durch ihre Lebensläufe sowie durch Einschätzung der Qualität des von ihnen verfaßten Businessplans eingestuft. Vorteilhaft ist ein Management mit einem guten Ruf, das bereits Führungserfahrung und Erfolge in der Branche vorweisen kann.^[90]

In bezug auf die Realisierbarkeit achtet man neben dem Managementteam auf den Produktnutzen für den Endverbraucher, der Vorteile gegenüber der Konkurrenz bringen sollte. Die Marktattraktivität mit entsprechendem Marktvolumen, Marktpotential und -wachstum muß vorhanden sein. Des weiteren werden die Beteiligungskonditionen beurteilt, die Aufschluß über die Renditemöglichkeit geben, was als wichtiges Kriterium bei der Vergabe gilt, da Kapitalbeteiligungsgesellschaften eine Wertsteigerung ihrer Anteile anstreben. Es wird zudem eine Kurzanalyse der Finanzierungsprojektion durchgeführt, bei der die geplanten Umsätze und Gewinne bzw. Verluste im Hinblick auf Realisierbarkeit betrachtet werden. Co-Investoren werden bezüglich ihrer Reputation und Professionalität beurteilt.^[91]

Schließlich beachtet der Venture Manager die Präferenzen seiner eigenen Gesellschaft und versucht die Kompatibilität des Bewerbers hinsichtlich der Geschäftspolitik einzuschätzen.^[92]

Im durchgeführten Interview (Protokoll siehe Anhang 8.3) mit dem Investment Manager Frau W. von der Industrie Management Holding GmbH (XY) konnte diese Vorgehensweise belegt werden. Die „killing points“ ^[93], wie sie die K.O.-Kriterien bezeichnet, die von XY zur Vorselektion herangezogen werden, sind das Management, das Produkt, der Markt mit seinen Wettbewerbern, der Finanzbedarf und die gesellschaftsrechtliche Struktur. Laut Aussage von Frau W. kommt es in dieser Phase sehr auf das Gespür der VCG an, das entscheidet, ob die Bewerbung in die nächste Stufe gelangt.

Ob diese Vorgehensweise generell bei anderen Kapitalbeteiligungsgesellschaften ähnlich abläuft, soll Frage 1 des Fragebogens (siehe Anhang 8.5) klären. Die Fragen beziehen sich allgemein auf die Detailanalyse, wobei die erste Frage auf Kriterien und deren Wichtigkeit in der Vorselektion abzielt.

Tabelle 1: Auswertung Fragebogen, Frage 1 - Vorselektion

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der Businessplan ist als eines der wichtigsten Instrumente der Vorselektion einzustufen. Gleichzustellen sind die Reputation des Managements und der aus dem Plan zu erkennende Produktnutzen für den Endverbraucher. Eine untergeordnete Rolle spielen hingegen die Reglementierung des Marktes, die gesellschaftsrechtliche Struktur und die Höhe des Finanzbedarfs. Unter Sonstiges wurde seitens der Venture Capitalisten besonders Wert auf das Wachstumspotential des Unternehmens gelegt, was auch erklärt, daß die Reglementierung des Marktes vernachlässigt werden kann, sofern das Potential stimmt.

Da Venture Capital Gesellschaften mit einer hohen Bewerberzahl konfrontiert werden, muß die Vorprüfung effizient ablaufen, um die Kosten niedrig zu halten. Nach einer positiven Vorprüfung kommt es meist zu einem ersten Treffen der Partner, bzw. zu einem Besuch des Kapitalgebers beim Unternehmen. Danach wird meistens eine gegenseitige Absichtserklärung, Letter of Intent, verfaßt, die die bisherigen Ergebnisse zusammenfaßt und das Beteiligungskonzept skizziert.^[94] Anträge, die über die Vorselektion hinauskommen, werden in der Detailanalyse untersucht.

3.2.3 Hauptprüfung (Detailanalyse = Due Diligence)

Die Hauptprüfung, auch Due Diligence genannt, spielt die größte Rolle bei der Vergabe von Venture Capital. Die Due Diligence, wörtlich übersetzt „gebührende Sorgfalt“, ist eine penible und ganzheitliche Prüfung des kapitalsuchenden Unternehmens mit dem Versuch, in die Zukunft zu blicken.^[95] Die Beteiligungsgesellschaft führt eine systematische Suche nach Risiken und Chancen durch, um sich einen genauen Eindruck zu bilden, der in einem Urteil über die Kapitalvergabe endet. Die Ergebnisse aus der Vorprüfung werden genauer betrachtet und hinterfragt. Die im ersten Schritt grob durchgeführte Analyse bestimmter Auswahlkriterien wird nun vertieft, um ein ausführliches Bild über den Bewerber zu erhalten.

Welche Kriterien während der Due Diligence genau zur Entscheidung herangezogen werden und wie diese bewertet werden, ist als Schwerpunkt dieser Diplomarbeit zu untersuchen.

Die Hauptprüfung ist sehr langwierig, da neben der Informationssammlung die Richtigkeit der Information überprüft wird und deren Bewertung durchgeführt wird. Eine Due Diligence kann mehrere Monate dauern, deshalb beschränken sich die Venture Capital Gesellschaften auf die Bewertung vielversprechender Bewerber.^[96]

Neben dem Businessplan als Informationsquelle werden zusätzliche Informationsquellen zur Schärfung des Gesamtbildes hinzugezogen. Dies kann mit Hilfe von Interviews mit potentiellen Abnehmern, Marktstudien, Expertenbefragungen hinsichtlich Technik, Produktion oder Forschung und Entwicklung, Publikationen der Konkurrenz, Statistiken, Fachzeitschriften, Wirtschaftsprüfer, Steuerberater, Juristen oder andere externe Berater erfolgen.^[97]

Gerade bei jungen Unternehmen stehen wenige Daten, die die vergangene Entwicklung widerspiegeln, zur Verfügung. Ein ausführlicher Selektionsprozeß führt in diesem Zusammenhang deshalb selten zu Finanzierungen, oft werden nur ein bis drei Prozent der Anträge akzeptiert und finanziert.^[98]

Eine Zweiteilung von Vorselektion und Detailanalyse ist wahrscheinlich in der Praxis nicht immer sinnvoll und notwendig, wird aber als Arbeitserleichterung in dieser Diplomarbeit so gehandhabt.

Die sorgfältige Prüfung kann normalerweise unterschieden werden in financial / tax-, legal / environmental- und business / commercial-Due Diligence.^[99] In der vorliegenden Arbeit werden die einzelnen Bereiche nicht explizit behandelt.

3.2.4 Beteiligung, Betreuung, Exit

Entscheidet sich die Beteiligungsgesellschaft nach der ausführlichen Analyse für die Vergabe von Kapital, so erfolgt die Beteiligungsverhandlung, bei der die Interessen der Parteien auf einen gemeinsamen Nenner gebracht werden.

Die Venture Capital Organisation hat primär Ziele, wie eine hohe Rendite, Informations- und Mitbestimmungsrechte, die Beschränkung ihrer Haftung, die langfristige Bindung des Managements an das Unternehmen und schließlich Veräußerungsrechte, um einen Ausstieg aus der Beteiligung zu gewährleisten. Das Management hat neben dem Ziel der Wertsteigerung Interessen, wie die Ausübung der Leitungsfunktion, die Haftungsbeschränkung, die langfristige Bindung des Kapitals und die Qualität der Managementunterstützung.^[100]

Bei den Vertragsverhandlungen wird auch der Wert des Unternehmens, den die Venture Capital Gesellschaft oft während der Detailanalyse ermittelt hat, verhandelt. Das ist wichtig, da die Beteiligungsgesellschaft eine Wertsteigerung erhofft und so ihre Renditeerwartungen prognostizieren kann.^[101]

Einigt man sich, so wird ein Beteiligungsvertrag aufgesetzt, der neben rechtlichen Bestandteilen einige Zusatzvereinbarungen enthält, der die Zusammenarbeit, die Rechte und Pflichten der Venture Capital Gesellschaft mit dem Unternehmen regelt. So wird der Venture Capitalist meist einen Sitz in der Geschäftsführung beanspruchen, um Kontrolle bei Entscheidungen auszuüben und so seine Zielsetzung zu erreichen.^[102]

Die Struktur der Finanzierung, also die Höhe des Investments, wird festgelegt. Meist erfolgt die Finanzierung in mehreren Runden, d.h. es werden Ziele festgelegt, die erfüllt werden müssen, um mehr Kapital zu erhalten. Die Beteiligungsgesellschaft hofft darüber hinaus auf eine positive Entwicklung des Unternehmens, so daß im Laufe der Beteiligung Fremdkapital hinzukommt.^[103]

Weiterhin wird der prozentuale Anteil am Eigenkapital des Unternehmens, aufbauend auf der Bewertung des jetzigen und zukünftigen Unternehmenswertes festgelegt. Nach vereinbarter Dauer der Beteiligung mit anschließendem Exit (siehe 2.4.3) erfolgt die Betreuung des Beteiligungsunternehmens mehr oder weniger intensiv, je nach Vereinbarung und Entwicklung.^[104] Wie die Betreuung in der Praxis vonstatten geht, hängt weitestgehend vom Know-how des Managements und der jeweiligen Phase des Venture Capital Zyklus, in dem sich das Unternehmen befindet, ab.

In der Praxis wird der Ablauf je nach Investor oder Bewerber verschieden sein, so daß hier kein allgemeingültiger Vorschlag für einen mustergültigen Ablauf gegeben wird. Vom ersten Kontakt bis zur Unterzeichnung des Vertrages vergehen normalerweise zwei bis sechs Monate, selten kann die zeitaufwendige Prüfung verkürzt werden.^[105]

Nachdem der Ablauf der Bewertung erläutert wurde, werden im folgenden Kapitel die Kennzeichen, die zu einer Prüfung während der Due Diligence untersucht werden, anhand des Businessplans erläutert.

3.3 Kriterien zur Prüfung der Beteiligungswürdigkeit anhand des businessplans

Die wichtigsten Informationsquellen für die Kapitalbeteiligungsgesellschaft sind der Businessplan (BP) des Bewerbers und das Management, das persönlich für Auskünfte über den Geschäftsplan zur Verfügung steht.^[106]

3.3.1 Wesen des Businessplans

Der Businessplan ist heute fester Bestandteil eines Unternehmens, das sich für Venture Capital bewirbt. Es ist ein wichtiges Kriterium für die Beteiligungsgesellschaft zur Vorselektion und Detailanalyse, aber auch wichtig für den Bewerber selbst, da er sich über alle im Businessplan angesprochenen Sachverhalte klar sein muß.

Die Unternehmensdarstellung stellt das Finanzierungsgesuch des Bewerbers dar und enthält die wichtigsten Rahmendaten, die in kurzer und übersichtlicher Form im folgenden beschrieben werden. Das Geschäftsvorhaben und der Zweck der Unternehmung müssen vollständig, sachlich und für jeden klar verständlich gemacht werden. Darüber hinaus sollen die Ausgangslage, die Strategie und die zukünftigen Aussichten dargelegt werden.

Neben dem Konzept sollten vor allem die Qualifikationen des Managements hervorgehoben werden. Ziel ist es, die Venture Capital Gesellschaft für sich zu gewinnen und entsprechend finanziert zu werden.^[107]

„Der Business-Plan ist mit Recht das Rückgrat jeder Bemühung des Neu-Unternehmers“ ^[108], aber auch der etablierten Firmen, da man sich mit dem zukünftigen Geschäft konzentriert auseinandersetzen und dies real einschätzen muß. Er dient dem VC Bewerber gleichzeitig als eine Art Leitfaden für weitere Aktivitäten; er sollte deshalb als flexibles Planungselement verstanden werden, der sich im Laufe der Zeit verändert und weiterentwickelt.

Der Plan sollte vom Managementteam selbst erstellt werden und nicht von externen Beratern. Dafür gibt es zwei Gründe. Während der Planerstellung werden die Konsequenzen verschiedener Strategien sowie menschliche und finanzielle Bedürfnisse genau untersucht, so daß es aufgrund dessen zu grundlegenden Richtungsänderungen kommen kann. Da die Beteiligungsgesellschaften großen Wert auf das Management legen, sollte dieses den Plan selbst verfassen, um so sein Verständnis für das Geschäft zu zeigen. Kapitalgeber investieren in ein Managementteam und nicht in einen Consultant.^[109]

Der Geschäftsplan muß Investoren überzeugen und muß deshalb gut überlegt sein. Er sollte die Stärken, aber auch die Schwächen und Risiken des Projektes aufzeigen, denn Ehrlichkeit und Transparenz ist ein wichtiges Element, um Vertrauen zwischen den zukünftigen Partnern aufzubauen.^[110] Das ist ein Grund, weshalb die Daten auf realistischen Annahmen basieren sollten.

Aus der Sicht der Beteiligungsgesellschaften ist neben dem Inhalt eine klar strukturierte Darstellung, die professionell aber schlicht gestaltet ist, wichtig. Aufwendige, inhaltslose Broschüren sollten vermieden werden. Der Geschäftsplan sollte nicht zu allgemein gehalten werden, darf aber auch nicht zu unverständlich wirken. Der Investor sollte in wenigen Minuten erkennen, wovon der Businessplan handelt, was eine schnelle Selektion ermöglicht. Dadurch kann bei der Vielzahl von Bewerbungen der Zeitaufwand reduziert werden.^[111]

Grundsätzlich sollten vier Hauptaspekte - die Menschen des Unternehmens, das Geschäftsvorhaben, das weitere Umfeld und das Risiko in Verbindung mit dem Gewinn - angesprochen werden.^[112]

In der Literatur wird der größte Wert auf das Management gelegt. Arthur Rock, einer der erfolgreichsten Venture Capitalisten in den USA, der Firmen wie Apple oder Intel zum Erfolg führte, beschreibt die Wichtigkeit des Managements dadurch, daß jeder Fehler, den er gemacht hat, durch die Auswahl falscher Personen entstanden ist. Mit dem richtigen Management können Fehler oder ein unreifes Produkt geändert werden, wohingegen ein gutes Produkt mit einem schlechten Management nur wenig Zukunftschancen hat.^[113] Das Management gehört demnach zu den Faktoren, die den wirtschaftlichen Erfolg einer Beteiligung am meisten prägen.^[114]

3.3.2 Inhalt des Businessplans

^[115]Im großen und ganzen gleichen sich die Anforderungen der Venture Capital Gesellschaften inhaltlich, wobei jedoch jeder Geschäftsplan in der Praxis individuell ist und nicht standardisiert werden kann.

Es besteht ein Unterschied, ob ein Plan für eine Unternehmensgründung oder für eine bereits etablierte Firma erstellt wird. Es gibt heute unzählig viel Literatur über das Wesen und den Zweck eines Businessplans und die genaue Beschreibung zur Erstellung.

Fast jede Beteiligungsgesellschaft gibt Broschüren zu diesem Thema heraus, die spezielle Anforderungen und Präferenzen hervorheben, die vom Bewerber bei Erstellung berücksichtigt werden sollten. Je genauer und detaillierter die Angaben im BP gemacht werden, umso leichter kann der Venture Capitalist den Bewerber einstufen.

Im folgenden werden generelle Inhalte erläutert. Die Ansätze dafür wurden aus einer Vielzahl von Quellen entnommen, die nach Meinung des Autors dafür geeignet sind. In diesem Zusammenhang kann nicht alles bis ins Detail erklärt werden. Im Anhang 8.2 findet sich ein Muster eines Businessplans, der nach den benannten Quellen erstellt wurde.

3.3.2.1 Executive Summary (Zusammenfassung)

Als erstes soll der gesamte Businessplan auf wenigen Seiten zusammengefaßt werden und die Kernpunkte der Idee, das Geschäft, die Kompetenz des Managementteams, die Marktchancen, die strategische Ausrichtung sowie die kritischen Punkte des Vorhabens darstellen. Der Finanzplan für einen Planungshorizont von drei bis fünf Jahren soll dabei im Vordergrund stehen. Das Ganze soll anhand eines Zeitplanes gezeigt werden, der darüber hinaus weitere Etappenziele anzeigt.

3.3.2.2 Unternehmensübersicht

Hier geht es um die Entwicklungsgeschichte der Firma, die Motivation der Unternehmensgründung und die kurze Darstellung der bisherigen Firmenentwicklung. Es sollen darüber hinaus die langfristigen Ziele und die zugehörige Umsetzungsstrategie skizziert werden.

Schließlich fallen hierunter die Angaben zu Gesellschaftsform, -zweck, -struktur und -kapital. Die Zusammensetzung der Anteilseigner und deren Verhältnis zueinander sollen ebenfalls verdeutlicht werden.

3.3.2.3 Management und Personal

Die fachlichen und unternehmerischen Qualifikationen, die bisherigen Erfah-rungen, Erfolge und die Branchenkenntnisse mit entsprechenden Kontakten des Managementteams stehen im Vordergrund, da diesem eine Schlüsselrolle im Venture Capital Prozeß zugeteilt wird. Einzelne Manager werden am besten per Businessprofil genauer charakterisiert.

Des weiteren werden unter dieser Rubrik Angaben zu den Mitarbeitern gemacht. Die Personalentwicklung soll in bezug auf Anzahl der Mitarbeiter, die Lohnstruktur, das Qualifikationsprofil und die Fluktuation illustriert werden. Zur Unterlegung der Zuständigkeiten und Verantwortungsbereiche soll das Ganze von einem Organigramm untermauert werden.

3.3.2.4 Produkt / Dienstleistung / Technologie

Dieser Punkt beschreibt detailliert, mit welcher Innovation auf dem Markt Umsatz gemacht werden soll. Dabei muß beachtet werden, daß technische Ausführungen für den Laien verständlich gemacht werden. Wichtig ist die Abgrenzung gegenüber Wettbewerbern durch Hervorhebung spezieller Vorteile des Produktes. Der Kundennutzen der Innovation muß in diesem Zusammenhang klar herausgestellt werden.

Zudem soll das derzeitige Entwicklungsstadium aufgezeigt werden und die zu erwartende Entwicklung anhand von Meilensteinen bestimmt werden. Eingetragene Schutzrechte wie Patente oder Lizenzen auf das Produkt werden unter dieser Rubrik beschrieben.

3.3.2.5 Markt und Wettbewerb

Dieser Abschnitt gibt Informationen über den gegenwärtigen Markt, die Marktgröße, und das zukünftige Marktpotential und Marktwachstum. Nur wenn genügend Potential vorhanden ist, kann die von Beteiligungsgesellschaften angestrebte Wertsteigerung erzielt werden. Eine realistische Einschätzung dieser Marktposition soll aufgezeigt werden. Ebenso müssen eventuelle Markteintrittsbarrieren oder -hemmnisse offengelegt werden.

Es sollte die Zielgruppe in der entsprechenden Zielregion mit den potentiellen Marktsegmenten definiert werden. Wenn bereits ein Kundenstamm vorhanden ist, muß dieser angegeben werden. Ansonsten ist es von Vorteil, wenn bereits zukünftige Kunden angegeben werden können.

Im Markt müssen auch die Wettbewerber mit ihren Stärken und Schwächen, ihren Hauptwettbewerbsfaktoren und ihren Marktanteilen benannt werden. Zukünftig aufkommende Wettbewerber oder Ersatzprodukte sollten dabei nicht außer acht gelassen werden.

3.3.2.6 Marketing und Vertrieb

Hier sollte das Marketingziel mit der Marketing- und Vertriebsstrategie detailliert bestimmt werden. Hauptaugenmerk sollte auf die Preispolitik und die Distribution, d.h. die Vertriebskanäle mit möglichen Kooperationspartnern, gelegt werden. Die Kommunikationspolitik mit den Hauptwerkzeugen Werbung und Public Relations muß ebenfalls beschrieben werden. Diese Faktoren sollten durch geschätzte Umsatzzahlen unterlegt werden.

3.3.2.7 Produktion und Betrieb

Es sind Angaben über den gesamten Produktionsprozeß, inklusive der Lieferanten und Fremdproduzenten, die Produktionskapazität und den Standort mit der zugehörigen Logistik zu machen. Die Qualitätssicherung und -verbesserung mit einer Stärken- und Schwächenanalyse soll in diesem Zusammenhang erwähnt werden. Eine genaue Auflistung der Herstellungs- und Betriebskosten sollte eingefügt werden.

3.3.2.8 Finanzplanung

Diesem Kernpunkt muß besondere Beachtung geschenkt werden, da hier quantitative und finanzielle Maßstäbe gesetzt werden, die zur Bewertung des Projektes führen. Die Angaben aus dem Businessplan müssen zu einem Finanzplan zusammengefaßt werden, der sich auf einen Planungshorizont von etwa drei bis fünf Jahren bezieht. Der Geschäftsplan wird anhand dieser Zahlen unterlegt und der notwendige Finanzbedarf daraufhin festgelegt. Der Venture Manager nimmt den Finanzplan als Grundlage für sein Urteil über die Attraktivität des Projektes sowie zur Prüfung der Plausibilität der Angaben und der Realisierbarkeit der Idee des Unternehmers.

Sofern vergangenheitsbezogene Zahlen vorhanden sind, wie Bilanzen, Erfolgsrechnungen und Kapitalflußrechnungen, sollen diese als Anhaltspunkt und Vergleichsgrundlage beigefügt werden.

Für zukünftige Jahre sollte ein Finanzplan, bestehend aus Planbilanz, Planerfolgsrechnungen und Plankapitalflußrechnungen sowie einer Liquiditätsplanung vorgelegt werden. Hier sollten nur betriebswirtschaftliche Gesichtspunkte herangezogen werden. Handels- und steuerrechtliche Belange treten in diesem Zusammenhang in den Hintergrund.

Die bisher erstellten Teilpläne und Datenprognosen, wie Marktgröße, -wachstum, Produktionszahlen, Absatz, Umsatz oder Investitionen fließen in den Finanzplan ein. Die Planbilanz prognostiziert auf der einen Seite die zukünftige Entwicklung des Vermögens inklusive der Investitionen und zeigt auf der anderen Seite die Finanzierung und damit das Eigenkapital sowie das lang- und kurzfristige Fremdkapital.

Die Planungserfolgsrechnung beschreibt das Wie, Wo und Wann der zu erwarteten Gewinne. Vom Betriebsertrag (Umsatz) ausgehend, wird nach Abzug der Betriebs- und Finanzaufwendungen sowie Addition des Finanzertrages das Betriebsergebnis der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit errechnet. Berücksichtigt man das außerordentliche Ergebnis (außerordentlicher Aufwand oder Ertrag) und zieht den Steueraufwand ab, so erhält man den Jahresüberschuß oder Jahresfehlbetrag.

In der Planmittelflußrechnung sollen die Zahlungsflüsse, die Cash Flows, die in modifizierter Form aus der Planungserfolgsrechnung stammen, innerhalb der nächsten Perioden aufgezeigt werden.

Der Liquiditätsplan wird zur Vorhersage der Zahlungsfähigkeit des Unternehmens herangezogen, was sehr wichtig ist, da jederzeit die anfallenden Zahlungsverpflichtungen erfüllt werden müssen.

Die Grundlagen, auf denen die Zahlen basieren, müssen für den Leser verständlich sein.

Es ist mühsam, zukunftsbezogene Zahlen zu planen; dies gibt aber gleichzeitig Aufschluß über die realistische Einschätzung des Unternehmens von seiten des Managements. Der Wagniskapitalgeber sieht anhand der Plandaten die Realitätsnähe des Managements.

3.3.2.9 Chancen und Risiken

An dieser Stelle soll grundsätzlich versucht werden, bestehende Risiken zu analysieren und zu überlegen, wie diesen Risiken entgegengewirkt werden kann.

Darüber hinaus sollten entstehende Chancen entdeckt werden und versucht werden, diese umzusetzen. Am besten kann dies durch Ausarbeitung von Szenarien geschehen, die verschiedene Möglichkeiten der Einflußfaktoren aufzeigen.

3.3.2.10 Anhang

Alle detaillierten Angaben, die im Businessplan überflüssig sind, d.h. nur zur Ergänzung und Untermauerung der Sachverhalte bestimmt sind, kommen in den Anhang. Hier findet man beispielsweise Auszüge aus dem Handelsregister, Firmen- und Produktbroschüren, Verträge über Beteiligungen und Kooperationen, Marktanalysen, Lebensläufe der Gründer und Manager, Terminpläne und die Detailausarbeitungen zur Finanzplanung. Wichtig ist es, nur für die Bewerbung relevante Unterlagen beizufügen und den Anhang nicht dafür zu nutzen, unnötige Papiere einzubringen.

3.3.3 Fazit

Der Businessplan stellt die wichtigste Planungsgrundlage in der Praxis dar, da er die genauen Kriterien liefert, die in der Due Diligence geprüft und bewertet werden, um zu einer endgültigen Entscheidung über die Vergabe von Kapital zu kommen.

Die Hauptkriterien, auf die sehr viel Wert gelegt wird, lassen sich aus dem Inhalt ableiten. Der Bewerber muß ein schlüssig durchdachtes Konzept haben, in dem er ein innovatives Produkt, möglichst mit Alleinstellungsmerkmal als Vorteil vor der Konkurrenz, mit hohem Kundennutzen auf einem schnell wachsenden Markt mit großem Wachstumspotential absetzen kann. Besonderes Augenmerk liegt auf dem Finanzplan und dem Management.

Der Finanzplan gibt Auskunft über die Mittelverwendung und -herkunft und läßt auf den Kapitalbedarf schließen, gleichzeitig basiert er auf den Annahmen des Managements, das durch seine Fähigkeiten für den Erfolg oder Mißerfolg der Beteiligung zuständig ist, da es das Konzept umsetzt.

Ziel dieser Diplomarbeit ist, im weiteren Verlauf zu klären, welche Kriterien Venture Capital Gesellschaften in der Praxis ansetzen und wie diese bewertet werden, um Kapital zu vergeben.

Bevor diese Frage anhand der Fragebogenauswertung beantwortet werden kann, soll ein Maßstab zur Bewertung von harten und weichen Kriterien gesetzt werden, um die Datenerhebung mit den Maßstäben zu vergleichen und so eventuelle Abweichungen daraus zu analysieren und zu interpretieren.

4. Maßstäbe zur Bewertung von harten und weichen Kriterien bei der due diligence

Dieses Kapitel beschäftigt sich mit der Bewertung der festgelegten Kriterien aus dem Businessplan. Der Autor legt hier Maßstäbe für die Prüfung fest, bei denen er der Meinung ist, daß sie der Arbeitserleichterung und verbesserten Problemlösung helfen. Da im Businessplan sowohl harte, quantifizierbare, als auch weiche, qualitative Unterscheidungsmerkmale angegeben sind, werden gesonderte Bewertungsmethoden angewendet.

Das Kernproblem der Bewertung besteht darin, eine Prognose der zukünftigen Entwicklung des Venture Capital Bewerbers zu bestimmen, ohne sich dabei auf die Vergangenheit zu stützen.

Die Detailanalyse, die Due Diligence, soll versuchen, die zukünftige Position des Beteiligungsunternehmens genau zu beurteilen und dabei das Risiko bzw. die Chancen realistisch einzustufen. Es soll geklärt werden, ob es sich lohnt, eine Beteiligung einzugehen und ob mit einer hohen Wertsteigerung des Anteils zu rechnen ist, bzw. ob von einer Beteiligung abzusehen ist. Jede Beteiligungsbeurteilung muß auf die individuelle Zielbestimmung der Kapitalgesellschaft abgestimmt werden.

Da die quantitativen und qualitativen Kriterien bei der Wagniskapitalvergabe eine Rolle spielen, sollten sie im ersten Schritt getrennt voneinander betrachtet werden. Gerade harte Kriterien sind, bezogen auf die Zukunft, kaum oder nur sehr unscharf vorherzusagen, wohingegen die qualitativen Werte, wie das Management oder das Produkt mit dem zugehörigen Markt, besser überprüfbar sind.

4.1 Maßstab für die bewertung von harten Kriterien anhand des discounted cash flow verfahren

Hier hat die Beteiligungsgesellschaft das Problem, einen vergleichbaren Wert auf finanzieller, monetärer Basis zu ermitteln, der das Zukunftspotential des Bewerbers abbildet, um letztendlich feststellen zu können, ob eine Beteiligung im Vergleich zu anderen finanziell vorteilhaft ist.

Bei den harten, quantifizierbaren Werten geht der Autor ausschließlich auf die finanziellen Aspekte ein. Dieser Punkt soll deshalb erschließen, wie der Unternehmenswert zum jetzigen Zeitpunkt (Zukunftserfolgswert) berechnet wird.

In der Literatur über Venture Capital wird diesem Punkt bisher wenig Beachtung geschenkt, obwohl das Kriterium in die Entscheidung über die Vergabe einfließt. Die bisher veröffentlichte Literatur zur Berechnung des Unternehmenswertes ist hingegen sehr umfangreich.

Da es schwierig ist für diese Methoden Originalliteratur zu erhalten, wird das Kapitel 4.1 anhand gängiger Standardliteratur erstellt, die durch Artikel aus Fachzeitschriften ergänzt wird.^[116]

Als Grundlage zur Bewertung werden die im Businessplan gemachten Angaben des Finanzplanes und die zusätzlich von der Kapitalbeteiligungsgesellschaft gefundenen Informationen verwertet.

Der Zukunftserfolgswert setzt sich aus den zukünftigen entnahmefähigen Überschüssen zusammen, die mit einem bestimmten Kapitalisierungszinssatz auf den Bewertungsstichtag abgezinst werden. Da die Überschüsse nicht exakt vorhergesagt werden können, ist ein entsprechender Risikoanteil enthalten, der im Abzinsungsfaktor ausgedrückt werden muß.

Der Unternehmenswert kann nach dem Ertragswertverfahren (EWVF) oder dem Discounted Cash Flow Verfahren (DCFV) ermittelt werden. Beide Verfahren beruhen auf der Kapitalwertmethode und versuchen einen subjektiven Wert aus den zukünftigen Erfolgen zu bestimmen, wobei aber nur der Barwert der erwarteten Überschüsse von Relevanz ist.

Beide Methoden haben gemeinsame Grundprobleme, zum einen bei der Definition und Vorhersage der künftigen Überschüsse, zum anderen bei der Bemessung des Kapitalisierungszinssatzes (Kalkulationszinsfußes, Abzinsungsfaktor), der zukünftiges Risiko beinhalten muß. Wichtig ist in diesem Zusammenhang die Überprüfung der Plausibilität der beschafften Informationen, die zur Verarbeitung herangezogen werden, da es sich um zukunftsbezogene Werte handelt.

Ein höherer Prognoseaufwand bedeutet stets eine höhere Bewertungsgenauigkeit und umgekehrt. Zusätzlich gemachte Vereinfachungen können zu einer Verminderung der Aussagekraft des Ergebnisses führen.

Die konzeptionelle Grundlage des Ertragswertverfahrens und der Discounted Cash Flow Methode ist identisch. Ein Unterschied zeigt sich bei der Ermittlung des Diskontierungssatzes. Beim EWVF wird der Risikozuschlag auf den Kalkulationszinssatz nicht praxisrelevant genug berechnet, da er keine theoretisch fundierte, sondern eine pauschal ermittelte Risikoadjustierung einbezieht.

Der Zinssatz orientiert sich an der subjektiven Rendite eines Alternativobjektes, wobei meist ein landesüblicher, quasi sicherer Zinssatz hergenommen wird und durch einen individuell festgelegten Risikozuschlag des Bewerters erweitert wird. Ausgehend von der Literatur und der Rechtsprechung versteht man unter dem landesüblichen Zinssatz den durchschnittlichen Zinssatz inländischer öffentlicher Anleihen. Der Risikozuschlag wird meist subjektiv vom Bewerter aufgeschlagen, sollte sich aber an den Markt- bzw. Branchengegebenheiten unter Berücksichtigung der Risikosituation des Bewerbers ausrichten.

Aufgrund dessen ist es der Meinung des Autors nach besser, sich auf das Discounted Cash Flow Verfahren zu stützen, da bei der Berechnung des Barwertes ein risikoangepaßter Zinssatz verwendet wird, der auf Basis der markttheoretischen Capital Asset Pricing Method (CAPM) basiert, das in 4.1.1.2 genau erklärt wird. Der Risikozuschlag wird bei der Methode aus dem Marktzusammenhang bestimmt; wobei mit Hilfe des CAPM das systematische Risiko des Zahlungsstromes bewertet wird.

Ein weiterer Vorteil gegenüber dem Ertragswertverfahren, das den Eigentümer in den Mittelpunkt der Bewertung stellt, besteht in der Bewertungsperspektive des DCFV. Hier wird das managergeleitete kapitalsuchende Unternehmen anhand des vermuteten Marktpreises ermittelt.

[...]

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^[1] Vgl. Deutsches Institut für Wirtschaftsforschung DIW (1997), S. 1 - 2

^[2] Vgl. Statistisches Bundesamt Deutschland (1999), S. 1

^[3] Vgl. Strassberger, F. / Preissl, B. / von Hirschhausen, Chr. (1999), S. 2

^[4] Vgl. DIW (1997), S. 11 - 12

^[5] Ebenda S. 1 - 4

^[6] Vgl. Statistisches Bundesamt Deutschland (1998), S. 46

^[7] Vgl. DIW (1997), S. 2

^[8] Vgl. Breuer, R-E. (1997), S. 325

^[9] Vgl. Schröder, Chr. (1992), S.301

^[10] Vgl. Breuer, R-E. (1997), S. 325

^[11] Vgl. Coopers & Lybrand Deutsche Revision (1998), S. 10 - 15

^[12] Vgl. Widrat, S. (1998), S. 118

^[13] Vgl. o.V. (1999 c), S. 17

^[14] Vgl. Evans, D.M. (1998), S. 229; Hertz-Eichenrode, A. (1998), S. 14 -15; o.V. (1999 c), S. 17

^[15] Vgl. Fanselow, K-H. (1998), S. 210

^[16] Vgl. o.V. (1999 c), S. 17

^[17] Vgl. Evans, D.M. (1998), S. 229; Hertz-Eichenrode, A. (1998), S. 14 -15; o.V. (1999 c), S. 17

^[18] Aktuelle Beispiele für erfolgreiche Börsengänge sind aap Implantate AG (Implantatehersteller), die am 10.5.99 an den Neuen Markt kamen, Parsytec AG (Softwarehaus für Analyse und Auswertung von Fehlern bei Hochgeschwindigkeitsproduktionslinien), die am 16.6.99 an den Neuen Markt gekommen sind, Trion AG (Verkehrstechnik und Multimedia), die am 4.6.99 an die Nasdaq gegangen sind, oder Vectron Systems AG (Intelligente Kassensysteme), die ebenfalls am 16.6.99 erfolgreich in den Neuen Markt eingeführt wurden. Neben den VC finanzierten Unternehmen zieht es auch die Venture Capital Anbieter selbst an die Börse, so ging beispielsweise die Berliner VCG bmp AG am 2. Juli 1999 an die Börse, ohne aber bisher den erhofften Erfolg zu haben (Stand Mitte Juli).

^[19] Vgl. Zemke, I. (1998), S. 212 - 213

^[20] Aus Vereinfachungsgründen werden Produkt, Dienstleistung und Technologie in der Diplomarbeit als Begriff gleichgesetzt, da er beschreibt, mit welcher Innovation am Markt Umsatz erzielt wird. Was genauer hinter den einzelnen Begriffen steht, ist nicht Thema der Ausarbeitung. Der Erfinder des Produkts bzw. Gründer der Firma spiegelt sich sowohl im Produkt als auch als Teil des Managements wider, so daß diese Person nicht einzeln hervorgehoben wird, sondern im Gesamtbild integriert ist.

^[21] Vgl. Hake, B. (1998), S. 227; Opitz, M. (1990), S. 137

^[22] Es werden nur die ordentlichen Mitglieder des Bundesverbandes Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften e.V. (BVK) betrachtet (Liste siehe Anhang 8.4), die zum Zeitpunkt der Diplomarbeit darin organisiert waren. Es wird außer acht gelassen, ob es sich um inländische VC Gesellschaften handelt, die ausländische Beteiligungen eingehen, oder ob es sich um ausländische VC Gesellschaften handelt, die inländische Beteiligungen eingehen. Voraussetzung ist, daß sie auf dem deutschen Venture Capital Markt aktiv sind.

^[23] Eigentlich gab es vor 500 Jahren schon den Venture Capital Gedanken, als Christopher Kolumbus' geplante Reise nach Indien, bei der er Amerika entdeckte, durch Risikokapital des spanisches Staates finanziert wurde.

Vgl. Wyss, H. (1991), S. 14 -15

^[24] Innovation kann breitgefächert definiert werden. Eine Innovation geht mit technischen, sozialen und wirtschaftlichen Wandlungen und Neuerungen einher. Innovative Unternehmen setzen Neuerungen in ihre Produkt- und Unternehmenspolitik um (für den organisatorischen Wandel, zur Erzielung von Wachstum, zur Erreichung der nächsten Entwicklungsstufe oder zum Ausbau ihres Know-hows). Volkswirtschaftlich gesehen ist eine Innovation die kommerzielle Nutzung einer Neuerung, wobei es sich sowohl um eine Produktinnovation (Differenzierung der Produktqualität) als auch um eine Prozeßinnovation (im Produktions- und Vertriebsbereich) handeln kann. Vgl. Gabler Wirtschafts-Lexikon (1997), S. 1898-1899

^[25] Vgl. Bygrave, W.D. / Timmons, J.A. (1992), S.16 - 17

^[26] Vgl. Wyss, H. (1991), S. 19

^[27] Vgl. Hawrylyshyn, L. (1991), S. 23 - 24

^[28] Vgl. Bohne, A. (1998), S. 19

^[29] Vgl. Frommann, H. (1992), S. 29

^[30] Fast, N.D., zitiert nach deutscher Übersetzung bei Albach, H. / Hunsdiek, D. / Kokalj, L. (1986), S. 166

^[31] Vgl. Bank- und Versicherungslexikon (1994), S. 668

^[32] Mit Beteiligungsunternehmen ist das von der Beteiligungsgesellschaft finanzierte Unternehmen gemeint. Synoyme können auch kapitalsuchende Unternehmer, VC Nehmer, VC Bewerber und ähnliche Begriffe sein.

^[33] Vgl. Breuel, B. (1988), S. 582

^[34] Vgl. Swiss Venture Capital Guide 98/99 (1998), S. 116

^[35] Vgl. Fanselow, K-H. (1999), S. 1 - 2

^[36] Vgl. Breuer, R-E. (1997), S. 325

^[37] Vgl. Schröder, Chr. (1992), S. 7

^[38] Vgl. BVK Directory 1998 (1998), S. 7 - 8

^[39] Vgl. BVK Statistik 1998 (1999), S. 15

^[40] o.V. (1999 a), S. 29

^[41] Vgl. BVK Statistik 1998 (1999), S. 2

^[42] Ebenda S. 3; BVK Mitglieder, die an großen internationalen Fonds beteiligt sind, gingen nur mit den für Deutschland bestimmten Anteilen in die Berechnung mit ein. Der übrige Anteil von 0,5 % ergibt sich aus fehlenden Angaben.

^[43] Vgl. BVK Statistik 1998 (1999), S. 4

^[44] Vgl. EVCA - Pressenachricht (1999), S. 1

^[45] Vgl. BVK Statistik 1998 (1999), S. 4 - 5

^[46] Vgl. BVK Statistik 1998 (1999), S. 5 - 6

^[47] Ebenda S. 5

^[48] Ebenda S. 16

^[49] Vgl. BVK Statistik 1998 (1999),S. 10 - 11

^[50] Ebenda S. 12, S. 18

^[51] Ebenda S. 12

^[52] Vgl. Bell, M.G. (1999), S. 53 -54

^[53] Vgl. Schäfer, H. (1997), S. 170; Stedler, H. (1987), S. 31

^[54] Vgl. Schröder, Chr. (1992), S. 73 - 74; Stedler, H. (1987), S. 31

^[55] Deshalb kann für Beteiligungsunternehmen auch der Begriff Portfoliounternehmen (PU) verwendet werden.

^[56] Vgl. Sidler, S. (1997), S. 85; Strittmatter, J. / Wielpütz, J.F. (1998), S. 184

^[57] Vgl. Stedler, H. (1987), S. 32

^[58] Vgl. Bell, M.G. (1999), S. 54

^[59] Nicht institutionelle Anbieter von Venture Capital, d.h. sogenannte Business Angels, private Investoren, denen genügend Geldmittel zur Verfügung stehen, um Unternehmen zu unterstützen, werden in der Diplomarbeit nicht behandelt.

^[60] Vgl. Perridon, L. / Steiner, M. (1997), S. 353

^[61] Vgl. Büschgen, H.E. (1991), S. 199 - 200; Frommann, H. (1992), S. 30-31; Nathusius, K. (1991), S. 102 - 104; Perridon, L. / Steiner, M. (1997), S. 353

^[62] Vgl. Perridon, L. / Steiner, M. (1997), S. 354 - 355

^[63] Vgl. Perridon, L. / Steiner, M. (1997), S. 355; Raab, W. (1997), S. 28; Wöhe, G. / Bilstein, J. (1998), S. 142 - 143

^[64] Vgl. Breuer, R-E. (1997), S. 325

^[65] Vgl. BVK Statistik 1998 (1999), S. 15

^[66] Vgl. o.V. (1997), S. II

^[67] Vgl. Breuel, B. (1988), S. 583; Schäfer, H. (1997), S. 174

^[68] Vgl. Schäfer, H. (1997), S. 174; Sidler, S. (1997), S. 9

^[69] Vgl. BVK Statistik 1998 (1999), S. 15

^[70] Vgl. Breuel, B. (1988), S. 583 - 584; Schäfer, H. (1997), S. 174

^[71] Vgl. BVK Statistik 1998 (1999), S. 15

^[72] Vgl. Breuel, B. (1988), S. 584; Schäfer, H. (1997), S. 175

^[73] Vgl. Breuel, B. (1988), S. 584

^[74] Vgl. Breuer, R-E. (1997), S. 326; Schäfer, H. (1997), S. 176

^[75] Vgl. Hake, B. (1998), S. 227

^[76] Vgl. o.V. (1999 b), S. 3

^[77] Vgl. BVK Statistik 1998 (1999), S. 14

^[78] Vgl. BVK Statistik 1998 (1999), S. 14

^[79] Vgl. Niedermann, C. (1998), S. 56

^[80] Vgl. Niedermann, C. (1998), S. 57; o.V. (1999 b), S. 3 - 4

^[81] Vgl. o.V. (1999 b), S. 4

^[82] Vgl. Schmeisser, W. / Jahn, S. (1999), S. 41

^[83] Vgl. Schröder, Chr. (1992), S. 165

^[84] Vgl. Pleschak, F. / Sabisch, H. (1996), S. 171 - 172

^[85] Vgl. Pleschak, F. / Sabisch, H. (1996), S. 171 - 172

^[86] Deal Flow ist die Investmentmöglichkeit, die einer VCG angetragen wird. Vgl. Bell, M.G. (1999), S. 54

^[87] Vgl. Bell, M.G. (1999), S. 54

^[88] Vgl. Glasner, J. (1999), S. 1

^[89] Vgl. Hierl, W. (1986), S. 218; Schauerte, W. (1996), S. 23; Sidler, S. (1997), S. 84

^[90] Vgl. Timmons, J.A. / Smollen, L.E. / Dingee, A.L.M. (1990), S. 432; Sidler, S. (1997), S. 87

^[91] Vgl. Bell, M.G. (1999), S. 54; Sidler, S. (1997), S. 86 - 89

^[92] Vgl. Timmons, J.A. / Smollen, L.E. / Dingee, A.L.M. (1990), S. 433

^[93] W., K. (1999), S. 103 - 104

^[94] Vgl. Geilinger, U. (1998 a), S. 45

^[95] Vgl. Nölting, A. (1998), S. 121 - 122

^[96] Vgl. Sidler, S. (1997), S. 92

^[97] Ebenda S. 97

^[98] Vgl. Hake, B. (1998), S. 227

^[99] Vgl. Sebastian, K-H. / Niederdrenk, R. / Tesch, A. (1998), S. 888

^[100] Vgl. Sidler, S. (1997), S. 136 - 138

^[101] Vgl. Timmons, J.A. / Smollen, L.E. / Dingee, A.L.M. (1990), S. 454

^[102] Vgl. Bell, M.G. (1999), S. 55

^[103] Vgl. Timmons, J.A. / Smollen, L.E. / Dingee, A.L.M. (1990), S. 456

^[104] Vgl. Timmons, J.A. / Smollen, L.E. / Dingee, A.L.M. (1990), S. 453 - 459

^[105] Vgl. Geilinger, U. (1998 a), S. 45

^[106] Als Synonyme für Businessplan können Geschäftsplan oder Unternehmensdarstellung verwendet werden.

^[107] Vgl. Geilinger, U. (1998 b), S. 60; Haller, H. (1997), S. 4; Sidler, S. (1997), S. 70

^[108] Weiss, B. (1991), S. 68

^[109] Vgl. Timmons, J. / Smollen, L. / Dingee, A.L.M. (1990), S. 338

^[110] Vgl. Geilinger, U. (1998 b), S. 60

^[111] Vgl. Timmons, J. / Smollen, L.. / Dingee, A.L.M. (1990), S. 337

^[112] Vgl. Sahlman, W.A. (1998), S. 85

^[113] Vgl. Bygrave, W.D. / Timmons, J.A. (1992), S. 6

^[114] Vgl. Schefczyk, M. / Gerpott, T.J. (1998), S. 575

^[115] Der Inhalt des Businessplanes (Kapitel 3.3.2) wird durch Zusammenfassung verschiedener Quellen erstellt: Vgl. Andersen, A. (1999), S. 4 - 8; Apax Partners & Co. Beteiligungsberatung AG (1999), S. 1 - 5; Geilinger, U. (1998 b), S. 63 - 73; McKinsey & Company, Inc. (1997), S. 9 -25; Schweizer Banken (1999), S. 1-3; Sidler, S. (1997), S. 72 - 77; Spremann, K. (1996), S. 208 - 217; Technologieholding VC GmbH (1999), S. 1 - 14; Timmons, J.A. / Smollen, L.E. / Dingee, A.L.M. (1990), S. 377 - 380; Weiss, B. (1991), S. 72 - 73; Wellington Finanzberatungs GmbH (1999), S. 1 - 2

^[116] Der Inhalt des Kapitels 4.1 wird durch Zusammenfassung verschiedener Quellen erstellt: Vgl. Böcking, H-J. / Nowak, K. (1998), S. 685 - 689; Brealey, R.A. / Myers, S.C. (1996), S. 180 - 181; Drukarczyk, J. (1996), S. 143 - 155, 173 -178, 263 - 266; Hachmeister, D. (1998), S. 259 - 269; Hauptfachausschuß IDW (1999), S. 70 - 79; Kruschwitz, L. / Löffler, A. (1998), S. 1042; Mandl, G. / Rabel K. (1997), S. 36 - 42; Peemöller, V.H. / Bömelburg, P. / Denkmann, A. (1994), S. 744 - 746; Schierenbeck, H. (1998), S. 388 - 393, 610; Serfling, K. / Pape, U. (1996), S. 57 - 62; Spremann, K. (1996), S. 221; Wirtschaftsprüfer-Handbuch 1998 (1998), S. 2 - 3, 46 - 47, 57 - 58, 64, 76, 99, 104 - 106, 115