Die Anwendbarkeit des Shareholder Value Konzepts auf Versicherungsvereine auf Gegenseitigkeit

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Einführung in die Thematik
1.2 Zielsetzung und Vorgehensweise

2 Das Konzept des Shareholder Value Ansatzes und seine wichtigsten Ausprägungen
2.1 Die Grundlagen und Kennzeichnung des Shareholder Value Ansatzes
2.2 Die Schätzung des Shareholder Value
2.2.1 Der Residualwert
2.2.2 Das Konzept des Discounted Cash Flow als Basismodell des Shareholder Value Ansatzes
2.2.2.1 Das Bruttoverfahren
2.2.2.1.1 Das Bruttoverfahren nach dem Wacc-Ansatz
2.2.2.1.2 Der Total Cash Flow (TCF-Ansatz)
2.2.2.1.3 Der Adjusted Present Value (APV-Ansatz)
2.2.2.2 Das Nettoverfahren
2.3 Die kritische Hinterfragung der Grundannahmen und theoretischen Prinzipien des Shareholder Value Ansatzes
2.3.1 Das Principal-Agent-Problem
2.3.2 Die Maxime der Marktwertmaximierung
2.3.3 Resultierende Konsequenzen
2.4 Zusammenfassung

3 Die Anwendbarkeit des Shareholder Value Konzepts bei Versicherungsvereinen auf Gegenseitigkeit
3.1 Die grundsätzlichen Ziele von Versicherungsunternehmen vor dem Hintergrund des Shareholder Value Ansatzes
3.1.1 Das Gewinnziel
3.1.2 Die Bedarfsdeckung
3.1.3 Das Sicherheitsziel
3.1.4 Das Wachstumsziel
3.2 Die Anpassungen der Mathematik des Shareholder Value Ansatzes
3.2.1 Direkte oder indirekte Ermittlung des Eigenkapitalwertes
3.2.2 Die Ermittlung der Cash Flows
3.2.3 Die Kapitalkosten einer Versicherungsaktiengesellschaft
3.2.4 Die Kapitalkosten nicht-börsennotierter Versicherungen
3.2.5 Der Prognosehorizont und die Restwertberechnung
3.3 Schlußfolgerungen

4. Thesen der Ergebnisse

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abb. 2.1: Bestimmungsschema des Shareholder Value nach dem Wacc-Ansatz

Abb. 2.2: Bestimmungsschema des Shareholder Value nach dem Total Cash Flow Ansatzes

Abb. 2.3: Bestimmungsschema des Shareholder Value nach dem Adjusted Present Value Ansatzes

Abb. 2.4: Bestimmungsschema des Flow to Equity

Abb. 2.5: Bestimmung des Shareholder Value nach dem Flow to Equity Ansatz

Abb. 3.1: Ermittlung des freien Cash Flows bei der Unfall- und Schadensversicherung

1 Einleitung

1.1 Einführung in die Thematik

Die Auswertung einer McKinsey Analyse^[1] des europäischen Wettbewerbes in der Versicherungswirtschaft kommt zu einigen wichtigen Ergebnissen. Sie sieht die Versicherungsunternehmen vor großen Herausforderungen gestellt. Diese betreffen vor allem den deutschen Markt, auf dem sich nach Jahrzehnten des Prämienwachstums und ausreichender Gewinne ein immer stärker werdender Wettbewerb bemerkbar macht.^[2] Er ist gekennzeichnet von sich ändernden Rahmenbedingungen^[3], in denen die reine Volumenmaximierung nicht mehr automatisch höhere Gewinne für die Versicherungsunternehmen bedeutet. Die Versicherungsmärkte sind stattdessen von 30% Überkapazitäten, dem Eintritt immer neuer Wettbewerber, von kritischer werdenden Kunden, sowie von enorm hohen Investitionen in EDV, Vertrieb und Marketing gekennzeichnet. Aus diesen Gründen wird der Erfolg eines Versicherungsunternehmens im immer stärker werdenden Maße von der Fähigkeit des Managements abhängen, daß Unternehmen erfolgreich zu steuern.^[4]

Dem beschriebenen Szenario können sich die Versicherungsvereine auf Gegenseitigkeit (VVaG) auch nicht entziehen. Sie werden vom verschärften Wettbewerb im Erstversicherungsgeschäft in der gleichen Weise herausgefordert, wie auch die Versicherungsaktiengesellschaften und die öffentlich-rechtlichen Versicherer. Die VVaG bilden eine besondere Unternehmensform und unterscheiden sich in einigen wichtigen Punkten von den übrigen Versicherungsunternehmen.^[5]

An erster Stelle der Unterschiede ist die Rechtsform des Vereins offensichtlich. Seine Rechtsgrundlage findet sich im VAG wieder. Nach § 15 VAG betreibt der VVaG die Versicherung seiner Mitglieder nach dem Prinzip der Gegensei­tigkeit.^[6] Diese Form des Wirtschaftens steht dem Erwerbsprinzip der Versicherungsaktiengesellschaften entgegen. Da das Gegenseitigkeitsprinzip von grundlegender Bedeutung für die VVaG ist, soll es näher erläutert werden, damit eine spätere Anwendbarkeitsprüfung des Shareholder Value Konzeptes hierauf Bezug nehmen kann.

Das für die VVaG zwingend vorgeschriebene Prinzip der Gegenseitigkeit ist im Gesetz nicht näher erläutert, aber in zahlreichen Einzelvorschriften und Anforderungen verankert. Dazu gehören:^[7]

1. Die Versicherung der Mitglieder, die durch Kombination von Mitgliedschaft und Versicherungsverhältnis erreicht wird. Dies bedeutet, daß der VVaG alle Versicherungszweige, die er seinen Mitgliedern anbietet, auch selber betreiben muß und sie nicht lediglich bei anderen Versicherungsunter­nehmen einkaufen darf. Das bedingt auch, daß bei den reinen VVaG die Mitglieder, die ihn tragen auch, zur gleichen Zeit seine Versicherten, also seine Kunden, sind.
2. Die geschäftspolitische Ausrichtung des VVaG muß das Ziel verfolgen, seinen Mitgliedern einen möglichst beitragsgünstigen Versicherungsschutz zu bieten. Das heißt aber nicht, daß der VVaG nicht nach Gewinn streben dürfe. Zum Zweck der Eigenkapitalbildung ist das Gewinnstreben sogar notwendig, genauso wie zur Pflichterfüllung der Bildung von Verlustrück­lagen (§37 VAG). Nicht vereinbar ist hingegen das Gewinnstreben allein mit dem Ziel, den Mitgliedern den erwirtschafteten Gewinn zufließen zu lassen. Es besteht ein Verbot der Gewinnmaximierung, aber nicht ein Verbot der vorsichtigen Preiskalkulation, die einen zurückzuerstattenden Gewinn entstehen läßt.
3. Die Mitglieder bringen die zum Versicherungsbetrieb notwendigen Mittel auf der Grundlage der Mitgliedschaft und des Versicherungsverhältnisses selber auf. Daraus leitet sich ab, daß den Mitgliedern die erwirtschafteten Gewinne zustehen, sie aber auch die entstandenen Verluste selber tragen müssen. Dadurch entsteht jedoch kein Anspruch des Mitglieds auf einen Teil des Vereinsvermögens, für den Fall des Austritts aus dem Verein. Wenn es also keine Kapitalanteile (wie Aktien) an einem VVaG geben kann, ist auch keine steuergünstige Kapitalerhöhung möglich. Der VVaG muß sein Eigenkapital aus vollversteuerten Gewinnen bilden.
4. Zu den weiteren Anforderungen an das Gegenseitigkeitsprinzip gehört die Bildung einer Risikoausgleichgemeinschaft. Gemeint ist damit nicht das versicherungstechnische Risikokollektiv (Gefahrengemeinschaft), sondern die Gemeinschaft, die die Mitglieder körperschaftsrechtlich als Träger des VVaG bilden und sich aus der Verbindung von Mitgliedschaft und Versicherungsnehmer ergibt.
5. Entsprechend § 21 I VAG gehört zum Gegenseitigkeitsprinzip das Gebot der Gleichbehandlung der Mitglieder. Aus dem erzwungenen Verbund von Mitgliedschaft und Versicherungsverhältnis resultiert auch eine Pflicht zur Gleichbehandlung der Versicherten.
6. Die Mitwirkung der Mitglieder in der obersten Vertretung des VVaG zählt ebenso zu den Anforderungen. Das Beachtenswerte entsteht in diesem Punkt wieder aus der Kombination von Mitgliedschaft und Versicherungs­verhältnis. Im Gegensatz zu einer Versicherungsaktiengesellschaft ist es hier den Versicherungsnehmern mit ihren spezifischen Interessen möglich, durch ein Organ des Unternehmens beachtlichen Einfluß auf die Unternehmensentscheidungen zu nehmen.
7. Zum Gegenseitigkeitsprinzip gehört die oben schon kurz erwähnte Gewinn- bzw. Überschußbeteiligung. Sie wird in aller Regel als Beitragsrücker­stattung ausgestaltet, auf die die Versicherungsnehmer ein Anrecht besitzen, soweit ein ausschüttbarer Überschuß ermittelt wird. Den Versicherungsaktiengesellschaften sind aus Rücksicht auf die Interessen der Aktionäre in diesem Punkt Grenzen gesetzt (§ 56 a VAG).
8. Eine weitere Anforderung an das Gegenseitigkeitsprinzip ist die Begrenzung des Nichtmitgliedergeschäfts ausschließlich als Nebengeschäft. Es würde eine Durchbrechung der Gegenseitigkeitsstrukturen durch das Erwerbs­geschäft bedeuten. Es wurde nur gestattet, um die Deckung schwer versicherbarer Risiken und die Rückversicherung für die VVaG zu ermöglichen.

Eine weitere Besonderheit ist, daß das Gesetz „große“ und „kleine“ VVaG unterscheidet. Nach § 51 I VAG sind kleine Vereine definiert als solche, die bestimmungsgemäß, das heißt entsprechend ihrer Satzung, auf einen sachlich, örtlich oder dem Personenkreis nach engen Wirkungskreis begrenzt sind. Die zu treffende Unterscheidung liegt bei der Aufsichtsbehörde. Für diese Arbeit ist die Größenunterscheidung der Vereine nicht von Bedeutung, da die VVaG im allgemeinen untersucht werden sollen.

Es vergeht kaum ein Tag, an dem nicht von einem Vorstand eines Aktienunternehmens verkündet wird, sich von nun an verstärkt um die Interessen der Anteilseigner zu bemühen. Andere geben bekannt, daß sie die Interessen der Eigentümer noch stärker in das Zentrum der wirtschaftlichen Entscheidungen des Unternehmens rücken werden und alle Bemühungen dem Ziel dienen werden, den Marktwert des Unternehmens zu steigern. Den Aktienbesitzer, der Miteigentümer des Unternehmens ist, wird es freuen, weil so der Wert seiner Unternehmensanteile gesteigert werden kann. Dieser Ansatz der marktwertorientierten Steuerung eines Unternehmens wird allgemein als Shareholder Value Ansatz bezeichnet und hat in jüngster Zeit an Bedeutung gewonnen^[8]. Die Aktiengesellschaften haben erkannt, daß neben dem Konkurrenzkampf um Kunden auch der Kampf um Investoren getreten ist. Diese aber wollen den Erfolg ihrer Investition nachgewiesen haben. Hier wird das Shareholder Value Konzept als Maßstab herangezogen, da Erfolgskennzahlen des Rechnungswesens als nicht mehr ausreichend betrachtet werden. Kritisiert wird an diesen Kennzahlen vor allem die Ausgestaltung der handels- und steuerrechtlichen Gewinnermittlungsregeln, die mehr dem Interesse der Gläubiger dienen und das Management zu einer kurzfristigen und risikoscheuen Unternehmenspolitik „motivieren“.^[9] Die Kritik an den buchhalterischen Kennzahlen und der Konkurrenzkampf um Kunden und Kapital hat auch nicht vor der Versicherungsbranche halt gemacht. Darum ist auch hier der Bedarf an effektiven Steuerungskonzepten gewachsen. Wie aber verhält es sich mit den VVaG? Auch sie sind von den Veränderungen betroffen und müssen sich dem Wettbewerb stellen. Wenn also das Shareholder Value Konzept als Mittel zum Bestehen des Wettbewerbs anerkannt oder zumindest diskutiert wird, ist es notwendig, zu überprüfen, ob dieses in Aktiengesell­schaften verbreitete Konzept^[10] auch auf die VVaG anwendbar ist.

1.2 Zielsetzung und Vorgehensweise

Die Zielsetzung der vorliegenden Arbeit ist die Beantwortung der Frage, ob sich das Konzept der wertorientierten Steuerung, das für Aktiengesellschaften entwickelt wurde, mit der Unternehmensform der VVaG verknüpfen läßt. Die Fragestellungen, die darum im Mittelpunkt der Arbeit stehen werden, lauten:

- Welche Prämissen hat der Shareholder Value Ansatz?
- Wie wird der Shareholder Value ermittelt?
- Lassen sich die Ziele der Versicherungsunternehmen mit dem Shareholder Value Ansatz vereinbaren?
- Ist das Konzept auf den VVaG anwendbar?

Um die Thematik in der notwendigen Breite und Tiefe zu erfassen, wird der Autor in folgender Reihenfolge vorgehen:

Im zweiten Kapitel werden die Grundlagen des Shareholder Value Ansatzes dargestellt. Das Konzept wird erläutert, und verschiedene Varianten der Berechnung werden beispielhaft vorgestellt. Eine Auseinandersetzung mit den Grundlagen und eine Kritik am Ende des Kapitels sollen Schwachpunkte des Ansatzes aufdecken.

Im Kapitel Drei folgt die Untersuchung der Anwendbarkeit des Shareholder Value Konzepts auf die VVaG. Die Kontroverse wird vor allem die Verträglichkeit mit den Zielen von Versicherungsunternehmen und den Prämissen der VVaG in den Mittelpunkt rücken.

Im Vierten Kapitel werden die Erkenntnisse der Arbeit in Thesen zusammengefaßt.

2 Das Konzept des Shareholder Value Ansatzes und seine wichtigsten Ausprägungen

In diesem Kapitel soll das Shareholder Value Konzept vorgestellt werden. Um seine Anwendbarkeit, zu einem späteren Zeitpunkt überprüfen zu können, erscheint es notwendig, nicht nur auf die mathematischen Möglichkeiten der Berechnung einzugehen, sondern auch auf die konzeptionellen Grundüberle­gungen, die hinter dem Ansatz stehen. Die Grundüberlegungen sollen dann auch am Anfang dieses Kapitels stehen. Im Anschluß daran werden einige mathematische Ansätze kurz dargestellt. Kritische Anmerkungen zum Schluß dieses Kaptitels werden die Darstellung des Shareholder Value Konzepts abrunden.

2.1 Die Grundlagen und Kennzeichnung des Shareholder Value Ansatzes

Wertorientierte Steuerung bedeutet: die Führung eines Unternehmens durch das Management mit dem Ziel der Maximierung des Marktwertes des Unternehmens.^[11] Rappaport formuliert dies so: “ Corporate Mission Statements proclaiming that the primary responsibility of management is to maximize shareholders total return via dividends and increasing in the market price of the company’s share abound.“^[12]. Somit besteht die Aufgabe des Managements darin, alle seine Entscheidungen an den Interessen der Eigentümer zu orientieren. Die Interessen der Eigentümer haben in den Entscheidungsprozeß des Managements einzufließen und werden als Bewertungskriterium für dessen Erfolgsmessung herangezogen.

Ein Individuum wird (Mit-)Eigentümer eines Unternehmens, wenn es Anteile (Aktien/Shares) an diesem erwirbt. Es stellt dem Unternehmen damit Eigenkapital zur Verfügung und trägt entsprechend seines Anteils das Unternehmensrisiko. Mit dieser Investition sind verschiedene Hauptinteressen^[13] des Individuums verbunden. Ein primäres Ziel, welches sich ableiten läßt, ist das der Maximierung des für Konsumzwecke zur Verfügung stehenden Stroms von zukünftigen Einkommen aus den Investitionen, das es getätigt hat. Das Individuum verfolgt also eine Maximierung des Nutzens, der aus den künftigen Einkommenszuflüssen entstehen wird.^[14]

Wenn sich das Management aber an den Eigentümerinteressen statt an den eigenen orientieren soll, benötigt es für die Entscheidungssituationen operationale Ziele. Denn ein Vergleich von unterschiedlichen Einkommens­strömen scheint, vor allem bei der notwendigen Beachtung der unterschied­lichen zeitlichen und risikorelevanten Komponenten, nur schwer möglich zu sein. Aus diesem Grund lautet die Zielfunktion für das Management, den Marktwert des Eigenkapitals (Shareholder Value) zu maximieren.^[15]

Wie läßt sich aber die unternehmerische Leistung des Managements mit Blick auf die Marktwertmaximierung messen? Da es sich um den Shareholder Value handelt, liegt der Schluß nahe, den Börsenwert des Unternehmens heranzuziehen. Diese Möglichkeit ist aber nur langfristig für eine unverzerrte Bewertung möglich und aus zwei Gründen dennoch ungeeignet:^[16]

1. Eine Börsenbewertung existiert nur für wenige Unternehmen.^[17]
2. Die Börsenbewertung ist nicht geeignet, weil zwischen dem Aktienkurs eines Unternehmens und den Entscheidungen des Managements kein unmittelbarer Wirkungszusammenhang besteht. Der Aktienkurs wird zusätzlich von vielen Faktoren bestimmt, die außerhalb des Einflußbereichs des Managements liegen.

Eine andere Möglichkeit wäre, aus der Vielzahl der in der deutschsprachigen Literatur diskutierten Bewertungsansätze einen oder mehrere auszuwählen und anzuwenden. Für die verschiedenen Sichtweisen und Zwecke stehen traditionelle Bewertungsverfahren zur Verfügung. Die nachfolgende Aufzählung gibt einen Überblick über die gängigsten Verfahren^[18], die hier aber nicht im Einzelnen erläutert werden. Bei den traditionellen Bewertungsverfahren sind besonders diejenigen zur Bewertung der Marktwertmaximierung ungeeignet, die buchhalterische Erfolgsgrößen verwenden. Diese weisen eine Reihe von Schwächen auf^[19], weil sie:

- die Vergangenheit abbilden, sich der Marktwert aber ausschließlich aus zukünftig erwarteten Zahlungsströmen berechnet,
- durch Ansatz und Bewertungswahlrechte bei der Bilanzierung Erfolgsgrößen verzerren,
- nicht das Risiko berücksichtigen, mit dem das Ergebnis erzielt wurde,
- den Zeitwert des Geldes unberücksichtigt lassen, und
- die Dividendenpolitik des Unternehmens ignorieren.

Da also kein geeignetes Konzept zur Operationalisierung des Unternehmens­ziels der Wertsteigerung bzw. der Marktwertmaximierung vorlag, mußte ein neues, für die wertorientierte Steuerung geeignetes, Konzept entwickelt werden. Diese Entwicklung wurde vor allem in den USA, mit einer traditionellen eigentümerorientierten Unternehmensführung, vorangetrieben. Zusätzliches Interesse an der Schaffung von Werten für die Eigentümer wurde geweckt, als durch eine Welle von feindlichen Übernahmen in den 80er Jahren kurzfristig ausgerichtete Erfolgsorientierungen bestraft wurden.

Die kurzfristige Erfolgsorientierung ließ Wertlücken im Unternehmen entstehen. Eine Wertlücke ist die Differenz zwischen dem Wert, den ein Unternehmen bei einer Shareholder Value orientierten Führung hätte, und dem aktuellen niedrigeren Marktwert des Unternehmens. Diese luden finanzstarke Corporate Raider ein für das Unternehmen zu bieten, das Management auszutauschen und verborgene Potentiale zu erschließen.^[20] Wertlücken resultieren aber auch von Marktunvollkommenheiten oder Chancen, die von dem Management nicht entdeckt und wahrgenommen wurden.^[21]

Natürlich mußte der Übernehmende im Vorfeld eine präzise Bewertung des Übernahmeziels unter Einbeziehung aller Erfolgspotentiale durchführen können. Denn für den Erfolg einer solchen Übernahme war die genaue Ermittlung der Wertsteigerungspotentiale und deren wirksame Erschließung notwendig. Diese Übernahmen waren rein finanziell motivierte Akquisitionen.^[22] Sie zeigten aber dem Management der börsennotierten Unternehmen, daß nur die Schließung der Wertlücke mittels eines überragenden Shareholder Value ein sicherer Schutz gegen eine feindliche Übernahmen ist. Damit wurde der Schaffung von Werten für die Eigentümer ein zentrales Augenmerk geschenkt. Eine Abkehr von diesem Kurs war auch nach dem Abklingen der Übernahmewelle nicht mehr möglich, da nun die institutionellen Anleger ihrerseits Druck und Einfluß auf das Management börsennotierter und unterbewerteter Unternehmen ausübten.^[23]

Den entscheidenden Durchbruch bei der Bewertung einer erfolgsorientierten Steuerung schaffte erst Rappaport^[24]. Er entwickelte ein durchgängiges Konzept zur Ermittlung der vom Management erfolgten Wertschöpfung bzw. Wertvernichtung im Unternehmen. Das von ihm vorgestellte Konzept eignet sich dabei für Bewertungen auf Unternehmensebene wie auch auf Geschäftsfeldebenen. Dabei werden keine buchhalterisch ermittelten Erfolgsgrößen herangezogen.^[25] Es wird ausschließlich auf der Diskontierung zukünftiger Zahlungsströme, der Cash Flows, aufgebaut. Damit bildet der (Discounted) Cash Flow die zentrale Größe des Bewertungsansatzes und spiegelt die finanzielle Wertsteigerung der Unternehmung wider. Gleichzeitig bildet er die Basis zur Beurteilung des Wertsteigerungsrisikos und erfaßt über die Diskontierung den Zeitaspekt.^[26] Für einen rational handelnden Investor wird der Discounted Cash Flow das entscheidende Beurteilungskriterium des Unternehmenserfolges sein. An seiner Bestimmung ist die Ermittlung des richtigen Diskontierungssatzes und die Prognose des künftigen, periodischen Cash Flows gebunden.^[27]

Die Berechnung von Unternehmenswerten auf der Basis von zukünftigen Zahlungsströmen ist nicht neu und bereits diskutiert worden. Die Grundlagen zur Bewertung des Eigenkapitals unter Verwendung von Cash Flows, für die sich die Bezeichnung „Discounted-Cash-Flow-(DCF-)Ansatz“^[28] durchgesetzt hat, wurden bereits 1961 von Miller und Modigliani gelegt. In ihren Untersuchungen über die Auswirkungen der Dividendenpolitik auf den Unternehmenswert, analysierten sie auch die Bewertung von Unternehmen auf Basis von Cash Flows.^[29] Busse von Colbe hat sich schon einige Jahre zuvor mit der Verwendung von diskontierten zukünftigen Zahlungen zur Unternehmens­bewertung befaßt.^[30] Damit ist verdeutlicht, daß die einzelnen Bestandteile des Shareholder Value Ansatzes von Rappaport schon seit vielen Jahren diskutiert und angewendet werden. Bisher wurden die Methoden zur Unternehmensbe­wertung aber nicht als Leitlinie für Managementscheidungen benutzt, sondern vor allem in der Investitionsrechnung angewendet. Für die Steuerung von Unternehmen wurden vor allem einperiodisch, buchhalterische Größen verwendet. Deren Schwächen wurden bereits angesprochen.

Der Beitrag Rappaports liegt in der Forderung ganze Unternehmen und Unternehmensbereiche mit dem DCF-Ansatz zu bewerten und zu steuern.^[31] Durch das Shareholder Value Konzept liegt damit erstmals ein in sich geschlossenes Steuerungskonzept vor, das alle aus Sicht des Eigentümers erforderlichen Aspekte für einen Unternehmenserfolg berücksichtigt. So beinhaltet und berücksichtigt der Ansatz:

- die Zeitpunkte der Zahlungsströme,
- das eingegangene Risiko zu Ergebniserreichung, und
- den Kapitalbedarf.

Das Konzept von Rappaport wurde inzwischen durch eine Reihe von Autoren detailliert, modifiziert und ergänzt. Dabei ist eine Vielzahl von alternativen Vorgehensweisen vorgeschlagen worden. Die verschiedenen Autoren stimmen aber bei einer kritischen Analyse der Alternativen in allen grundlegenden methodischen Fragen überein. Ihnen ist gemeinsam, daß:

- alle Überlegungen zukunftsorientiert sind und eine bloße Extrapolation der Vergangenheitsdaten abgelehnt wird;
- Zahlungsströme (Cash Flows) grundsätzlich den Ausgangspunkt der Überlegungen bilden und nicht Ertrags- und Aufwandsgrößen;
- überwiegend nominale und nicht reale Zahlungsgrößen betrachtet werden;
- neben den für den Prognosezeitraum explizit geplanten Cash Flow am Ende des Zeitraums auch der Wert des Unternehmens in die Ermittlungen des Unternehmenserfolges eingehen muß;
- die Meßlatte für den Erfolg des Unternehmens die Kapitalkosten sind. Diese werden innerhalb des Ansatzes marktorientiert ermittelt.

Ansonsten unterscheiden sich die verschiedenen Vorgehensweisen in einer Vielzahl von Details. Darunter fallen z.B. die diversen Definitionen des relevanten Cash Flows und auch die Verfahren zur Bestimmung der Kapitalkosten sowie die des Restwertes. Drei elementare Ansätze lassen sich aber bei aller Vielfalt herausfinden. Sie dienen den verschiedenen Ausprägungen als Grundlage für die notwendigen Berechnungen. Es handelt sich hierbei um den DCF-Ansatz, den EVA-Ansatz und den CFROI-Ansatz.^[32] Da der DCF-Ansatz der am weitesten verbreitetste Ansatz ist, soll er im nächsten Kapitel in seinen verschiedenen Ausprägungen untersucht werden.^[33]

2.2 Die Schätzung des Shareholder Value

Der gesamte ökonomische Wert eines Unternehmens^[34] setzt sich aus dem Wert seines Fremdkapitals und seines Eigenkapitals zusammen. Dieser Wert wird Unternehmenswert genannt. Der auf das Eigenkapital entfallene Wert des Unternehmens wird als Shareholder Value bezeichnet.^[35] Kurz:

Unternehmenswert = Fremdkapital + Shareholder Value

Der auf den Unternehmenswert entfallene Teil des Fremdkapitals beinhaltet den Marktwert des aufgenommenen Fremdkapitals, den Marktwert anderer Forderungen und nicht dotierte Pensionsrückstellungen. Rappaport verweist auf die Notwendigkeit, Marktwerte des Fremdkapitals zu verwenden. Er führt aus, daß in Zeiten hoher Inflation die Zinssätze von aktuellen Finanzierungs­instrumenten über denen früherer Jahre liegen, und daß steigende Zinssätze typischerweise dazu führen, daß die Marktwerte unter die Buchwerte fallen. Bei Verwendung von Buchwerten würde es in solch einem Fall zu einer Überschätzung des ökonomischen Wertes der Verbindlichkeiten und folglich zu einer Unterschätzung des Shareholder Value führen.

Durch Umformung der Gleichung erhält man für den Shareholder Value:

Shareholder Value = Unternehmenswert - Fremdkapital

Um den Shareholder Value bestimmen zu können, ist es vorher notwendig, den Wert des Unternehmens zu ermitteln. Dieser setzt sich aus den beiden Grundkomponenten:

- Gegenwartswert des betrieblichen Cash Flows während der Prognose­periode und
- Residualwert zusammen. Der Residualwert eines Unternehmens entspricht dem Gegenwartswert eines Geschäfts für die Zeit nach der Prognosepe­riode.

Zur präzisen Ermittlung des Shareholder Value muß noch der Wert handelsfähiger Wertpapiere und anderer Institutionen, die sich liquidieren lassen, herangezogen werden. Dies geschieht auch dann, wenn sie für den eigentlichen Geschäftsbetrieb unwesentlich sind. Da sie aber im betrieblichen Cash Flow nicht berücksichtigt werden, müssen sie als dritte Komponente erfaßt und hinzuaddiert werden. Zusammengefaßt:

Shareholder Value = Gegenwartswert des betrieblichen Cash Flows innerhalb der Prognoseperiode

+ Residualwert

+ Marktwert handelsfähiger Wertpapiere

In den nachfolgenden Kapiteln wird auf die Unternehmenswertkomponenten Residualwert und betrieblicher Cash Flow eingegangen. Dies ist notwendig, um den Shareholder Value Ansatz in seiner Gesamtheit zu bestimmen und zu erfassen. Der Marktwert handelsfähiger Wertpapiere, also des nicht betriebsnotwendigen Vermögens, wird dabei nicht thematisiert werden, da er explizit gegeben ist.

2.2.1 Der Residualwert

Er ist Bestandteil des Unternehmenswertes und damit ein Teil des Shareholder Value. Der Residualwert bildet den Teil des Unternehmenswertes ab, der in den Zeitraum nach der Prognoseperiode fällt. Er vereinigt oft den überwiegenden Teil am Unternehmenswert auf sich. „Im Falle der meisten Unternehmen läßt sich vernünftigerweise nur ein kleiner Teil seines Wertes auf die geschätzten Cash-flows der ersten fünf oder zehn Jahre zurückführen.“^[36] Das bedeutet, daß ein überwiegender Teil des Shareholder Value auf dem Residualwert beruht. Hingegen wird der Cash Flow eines Unternehmens, das bestrebt ist, seine längerfristige Wettbewerbsstellung zu verbessern und eine Strategie der Marktanteilserweiterung verfolgt, niedrig sein. In den Jahren hoher Investitionen in Produktions- und Vertriebskapazitäten sowie Produktentwicklung und aufwendiger Marketingstrategien kann der Cash Flow sogar abnehmen. Obwohl der Cash Flow niedrig ausfallen wird, kommt es doch zu einer Erhöhung des Marktwertes des Unternehmens, weil sich der Residualwert des Unternehmens erhöht.

Im Gegensatz zu einer offensiven, auf Wachstum gerichteten Strategie, steht eine Erntestrategie. Sie führt zu einem Verlust an Marktanteilen, aber zu einer Erhöhung des Cash Flows. Bedingt wird dies, durch die so gering wie möglich gehaltenen Investitionen ins Anlagevermögen und die Auflösung des Umlaufvermögens. Diese Strategie wird während der Prognoseperiode höhere Cash Flows erwirtschaften als die Wachstumsstrategie. Der Residualwert wird aber sehr klein sein, da er entsprechend der strategischen Ausrichtung verkleinert^[37]. Es lassen sich somit zwei gegenläufige Zusammenhänge von Residualwert und Cash Flow feststellen.

Aus den Erläuterungen leiten sich zwei wichtige Folgerungen ab. Zum einen ist erkannt worden, daß der Residualwert, obwohl er eine wichtige Komponente des Unternehmenswertes ist, in seiner Höhe von den Annahmen der Planungsperiode abhängt. Als weiteres muß festgehalten werden, daß keine allgemeingültige Formel für eine Berechnung des Residualwertes existiert und seine Höhe vielmehr von einer sorgfältigen Beurteilung der Wettbewerbs­stellung des Unternehmens am Ende der Prognoseperiode abhängt.^[38]

Es gibt aber dennoch einige Methoden, um den Residualwert in den verschiedenen Situationen zu schätzen. So läßt sich für ein Unternehmen mit einer Erntestrategie der Liquidationswert des Unternehmen für den Residualwert am besten anwenden. Wobei im Falle einer Wachstumsstrategie der Fortführungswert des Unternehmens das geeignetere Maß darstellen wird. Der Fortführungswert wird hierbei in Form einer ewigen Rente abgebildet.^[39] Diese Vorgehensweisen sollen aber nicht weiter vertieft werden.

2.2.2 Das Konzept des Discounted Cash Flow als Basismodell des Shareholder Value Ansatzes

In der Literatur finden sich keine einheitlichen Definitionen und Termini der Bestandteile des Cash Flows, und auch die Berechnungsschemata sind nicht einheitlich. Zweckmäßigerweise ist bei der Definition des Cash Flows im Rahmen der Wertsteigerungsanalyse auf die der Berechnung zu Grunde liegenden Ziele zurückzugreifen.^[40] Der Cash Flow läßt sich als Saldo von Ein- und Auszahlungen eines Unternehmens auf den Absatz- und Beschaffungs­märkten (im Leistungsbereich) innerhalb einer Periode definieren.^[41]

Aus der dem Management vorgegebenen Zielsetzung der Marktwertmaxi­mierung des Unternehmens ergibt sich als Entscheidungsregel, daß der Beitrag einer Investition zum Unternehmenswert durch ihren Kapitalwert angegeben wird.^[42] Aus Sicht der Eigentümer ist erst der periodisierte Discounted Cash Flow interessant. Erst er eignet sich als eine Meßgröße der Wertsteigerung des jeweiligen Unternehmens. Der Marktwert eines Unternehmens wird hierbei durch realisierte Investitionen immer dann erhöht, wenn die diskontierten Cash Flows positiv bzw. größer als die Anfangsauszahlungen für das Investiti­onsobjekt sind. Das bedeutet, daß der Discounted Cash Flow eines Investitionsobjektes dessen Beitrag zur Unternehmenswertsteigerung darstellt. Aus diesem Grund müssen die einzelnen Investitionsobjekte und Unternehmensbereiche im Hinblick auf ihre erzielbare, über die geforderte Mindestrendite liegende Wertsteigerung beurteilt werden. Darüber hin aus bildet der DCF die Basis zur Bestimmung des mit der Investition verbunden Wertsteigerungsrisikos^[43].

Der DCF-Ansatz überträgt die Kapitalwertmethode, die ein dynamisches Verfahren der Investitionsrechnung ist, im wesentlichen auf die Bewertung von Unternehmen. Aber statt wie bei der Kapitalwertmethode die Überschüsse über die Einnahmen und Ausgaben zu ermitteln, geht er von den zukünftigen Perioden-Cash-Flows, die zu planen und zu schätzen sind, aus.^[44]

Im nachfolgendem wird das allgemeine Schema zur DCF-Ermittlung dargestellt:^[45]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Damit besteht für das Management innerhalb dieses Ansatzes die Aufgabe, nach zusätzlichen für den Unternehmenswert vorteilhaften Projekten mit dem höchsten DCF zu suchen. Unter Beachtung des mit einem Bündel von Projekten verbunden gegenseitigen Risikos muß dasjenige gewählt werden, das den höchsten DCF aufweist. Es muß in jeder Periode immer wieder nach diesem Bündel gesucht werden und eine bestmögliche Realisation erfolgen.^[46]

In den nachfolgenden Kapiteln wird das Konzept des Discounted Cash Flow in seinen verschiedenen Ausprägungen vorgestellt. Dabei werden unterschiedliche Vorgehensweisen und grundsätzliche Ermittlungsmöglich­keiten beschrieben. Durch diese Vorgehensweise, die verschiedene Details der jeweiligen Varianten zeigt, wird ein Gesamteindruck über das Shareholder Value Konzept erzeugt. Vor allem zeigt es die zu überwindenden Detailfragen bei einer möglichen Anwendung und die kritikwürdigen Punkte einer Shareholder Value Ermittlung.

2.2.2.1 Das Bruttoverfahren

In der amerikanischen Literatur werden verschiedene Wege zur Ermittlung des Cash Flows vorgeschlagen. Sie unterscheiden sich im wesentlichen in ihrer Cash-Flow-Abgrenzung sowie in der Definition der Diskontierungssätze. Grundsätzlich lassen sich das Bruttoverfahren (Entity-Approach) und das Nettoverfahren (Equity-Approach) unterscheiden. Als Varianten des Bruttoansatzes lassen sich noch der Wacc^[47] -Ansatz, der Total-Cash-Flow-Ansatz sowie der Adjusted-Present-Value-Ansatz unterscheiden.^[48]

Die verschiedenen Ansätze des Bruttoverfahrens ermitteln den Shareholder Value, indem sie den Unternehmenswert als Marktwert des Gesamtkapitals ermitteln und von diesem den Marktwert des Fremdkapitals abziehen. Es handelt sich also um eine indirekte Vorgehensweise. Im Rahmen des Nettoverfahrens wird der Marktwert des Eigenkapitals hingegen direkt ermittelt.^[49]

Das Bruttoverfahren ist der von Rappaport empfohlene Weg zur Ermittlung des betrieblichen Cash Flows. Es werden die Ein- und Auszahlungen ohne Rückgriff auf Größen der Bilanz und der Gewinn- und Verlustrechnung geplant. Für die Planung bzw. Berechnung werden Informationen über die wesentlichen Bewertungsparameter bzw. die Werttreiber des Unternehmens benötigt.^[50] Hierzu zählen: der Umsatz des Vorjahres, die Wachstumsrate des Umsatzes, die betriebliche Gewinnmarge^[51], der Cash-Gewinnsteuersatz, die Zusatzinvestitionsrate^[52] ins Anlagevermögen und die ins Umlaufvermögen.

Der Cash Flow enthält keine Zinszahlungen und stellt die Innenfinanzierungs­kraft des Unternehmens dar. Sie drückt sich in dem Betrag aus, der dem Unternehmen in der laufenden Periode zur Verfügung steht, um Zinsen zu zahlen, Ausschüttungen an die Shareholder bzw. Eigentümer vorzunehmen oder Schulden zu tilgen. (Der Cash Flow muß aber nicht zwingend positiv sein. Wird ein negativer Cash Flow ermittelt, ist es die Aufgabe des Finanzbereichs, den Betrag zu beschaffen.^[53] ) Diese Cash Flow Definition weicht somit von der üblichen im deutschen Schrifttum verwendeten Abgrenzung^[54] ab, da hier auch die Auszahlungen für das Anlagevermögen berücksichtigt werden.^[55]

Die Basisgleichung zur Ermittlung des freien Cash Flow lautet dann:^[56]

(Umsatz)-Einzahlungen

./. laufende operative Auszahlungen

= operativer oder betrieblicher Cash-flow

./. Steuerzahlungen bezogen auf den operativen Cash Flow

./. Investitionsauszahlungen für das Net Working Capital^[57]

./. Investitionsauszahlungen für das Anlagevermögen

= freier Cash-flow.

Mit Hilfe der Kapitalkosten werden die freien Cash Flows auf den Bewertungszeitpunkt abdiskontiert. Eine zeitlich unbegrenzte Prognose des Cash Flows ist nicht möglich, und so wird in der Regel eine Prognoseperiode von 5 –10 Jahren verwendet.

Wie schon unter 2.2 dargestellt, muß auch der Restwert des Bewertungsob­jektes am Ende des Bewertungszeitraumes erfaßt und wie die Cash Flows abdiskontiert werden. Um den Gesamtwert des Unternehmens vollständig zu erfassen, muß man ebenfalls das nicht zu den betrieblichen Vorgängen gehörende Vermögen zu Marktpreisen ermitteln und zum Unternehmenswert hinzurechnen.^[58]

Aus der Sicht der Eigentümer läßt sich der Wert eines Unternehmen im Entity Ansatz wie folgt berechnen:^[59]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Formel zeigt noch einmal die oben ausgeführten Punkte und verdeutlicht auch gleichzeitig, in welcher Weise der Shareholder Value beeinflußbar ist bzw. beeinflußt werden kann.

In den nachfolgenden Abschnitten werden die verschiedenen grundsätzlichen finanztheoretischen Möglichkeiten der Ermittlung des Shareholder Value innerhalb des Entity Ansatzes dargestellt und die jeweiligen Auswirkungen verdeutlicht. Es ist insoweit notwendig auf diese verschiedenen Möglichkeiten einzugehen, als daß die Entscheidung für eine spezielle Variante weitreichende Auswirkungen für eine Anwendung des gesamten Shareholder Value Konzepts haben.

2.2.2.1.1 Das Bruttoverfahren nach dem Wacc-Ansatz

Nur über den Weg der Diskontierung erhält man zum Bewertungszeitpunkt vergleichbare Größen, die ansonsten zeitlich völlig verschieden gelagert sind. Die Diskontierung der freien Cash Flows erfolgt im Bruttoansatz mit einem gewogenen Kapitalkostensatz, dem Wacc-Ansatz.^[60] Dieser Kapitalkostensatz enthält die Renditeforderungen der Eigen- und Fremdkapitalgeber. Seine Grundform lautet:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Wie in der Darstellung zur Ermittlung des freien Cash Flows (siehe Abschnitt 2.2.2.3) gezeigt wird, werden bei der Berechnung die Unternehmenssteuern in voller Höhe berücksichtigt, da die Betrachtungen unter der Fiktion der vollständigen Eigenkapitalfinanzierung erfolgen. Auf dieser Basis ermittelte Steuerzahlungen sind somit zu hoch, da die Berücksichtigung von Steuervorteilen infolge einer Fremdfinanzierung nicht erfolgte. Die so entstandene Differenz wird als Tax Shield bezeichnet.^[61] Die Steuerersparnis (Fremdkapitalzinsen) wird im Rahmen des Wacc-Ansatzes nicht im Cash Flow, sondern durch einen dem entsprechenden Abschlag (1-s) auf die Fremdkapitalzinsen im gewogenen Kapitalkostensatz berücksichtigt.

Die Bestimmung des Wacc erfolgt dann so^[62]:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Durch dieses Vorgehen wird eine Finanzierungsneutralität des Free Cash Flows angestrebt und eine Trennung zwischen Finanzierungs- und Leistungsbereich im Unternehmen vollzogen. Die Finanzierungsunabhängigkeit ist jedoch nur gegeben, wenn der Cash Flow frei von Finanzierungskosten und unbeeinflußt Änderungen im Eigen- bzw. Fremdkapitalbestand ist. Es müssen alle Finanzierungspositionen dem Finanzbereich zugeordnet werden, was in der praktischen Umsetzung jedoch nicht konsequent erfolgt. Oft wird dem Finanzbereich nicht das gesamte Fremdkapital zugeordnet, sondern nur das verzinsliche Fremdkapital. Nicht verzinsliche Positionen^[63] werden dann dem Nettoumlaufvermögen und dadurch dem Leistungsbereich zugerechnet. Dadurch werden aber methodische Probleme hervorgerufen, da sich durch Fragen der Zuordnung verschiedener Fremdkapitalpositionen Auswirkungen auf die Höhe des zu ermittelnden Cash Flows wie auch auf den gewogenen Kapitalkostensatz ergeben.

[...]

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^[1] Vgl. Muth, M. (1994), S. 288.

^[2] Zu dieser Erkenntnis vgl. auch Hesse, D., Schulenburg, J.-M.: Graf v.d., Witmer, N., Zietsch, D. (1993), S. XI - XII.

^[3] Vgl. o.V. (1999), S. 20.

^[4] Vgl. Muth, M. (1994), S. 288.

^[5] Vgl. Piojda, U. (1997), S. 65.

^[6] Vgl. Lorenz, E. (1988), S. 1147.

^[7] Vgl. Lorenz, E. (1988), S. 1150 – 1153.

^[8] Vgl. Pfingsten, F. (1998), S. 1.

^[9] Vgl. Bischoff, J. (1994), S. 1 - 2.

^[10] Vgl. PwC (Hrsg.) (1999), S. 8.

^[11] Vgl. Bischoff, J. (1994), S. 35.

^[12] Rappaport, A. (1986), S. 1.

^[13] Vgl. Gaugler, E. (1999), S. 178.

^[14] Vgl. Oletzky, T. (1998), S. 35.

^[15] Vgl. Oletzky, T. (1998), S. 35 - 36.

^[16] Vgl. Rappaport, A. (1986), S. 50.

^[17] So werden zum Beispiel von den etwa 3.500 deutschen Geschäftsbanken derzeit Aktien von nur 18 Banken an den deutschen Börsen gehandelt (Stand 1996/97). Vgl. Höhmann, K. (1998), S. 159.

^[18] Vgl. Höhmann, K. (1998), S. 14 – 17.

^[19] Vgl. Bischoff, J. (1994), S. 12 - 34., dazu auch Rappaport, A. (1999), S. 15 - 39.

^[20] Vgl. Rappaport, A. (1999), S. 1 - 2.

^[21] Zum Wettbewerbsstrategiekonzept vgl. Porter, M. (1990).

^[22] Vgl. Rappaport, A. (1999), S. 2.

^[23] Vgl. Rappaport, A. (1999), S. 2.

^[24] Vgl. Rappaport, A. (1986).

^[25] Vgl. Oletzky, T. (1998), S. 37.

^[26] Vgl. Mengele, A. (1999), S. 5.

^[27] Vgl. Buchner, R. (1994), S. 513.

^[28] Vgl. Oletzky, T. (1998), S. 39.

^[29] Vgl. Miller, M.H., Modigliani, F. (1961).

^[30] Vgl. Busse von Colbe, W. (1957).

^[31] Vgl. Busse von Colbe, W. (1995), S. 715.

^[32] Vgl. Oletzky, T. (1998), S. 41, 57, 63.

^[33] Zu den weiteren Ansätzen vgl. Oletzky, T. (1998), S. 57 – 68.

^[34] Hierbei könnte es sich genau so gut um Unternehmensbereiche bzw. Geschäftseinheiten handeln.

^[35] Vgl. Rappaport, A. (1999), S. 39 – 40.

^[36] Rappaport, A. (1999), S. 48 - 49.

^[37] Vgl. Rappaport, A. (1999), S. 49.

^[38] Vgl. Rappaport, A. (1999), S. 49.

^[39] Vgl. Rappaport, A. (1999), S. 49. Zum Konzept der ewigen Rente s. S. 49 - 56.

^[40] Vgl. Küting, K./ Weber, C.-P. (1993), S. 124.

^[41] Vgl. Hachmeister, D. (1998), S. 61

^[42] Vgl. Rudolph, B. (1988), S. 680.

^[43] Vgl. Mengele, A. (1999), S. 18.

^[44] Vgl. Eilenberger, G. (1994), S. 158 – 175.

^[45] Vgl. Rappaport, A. (1986), S. 12.

^[46] Vgl. Laux, H./ Liermann, F. (1986), S. 84.

^[47] Hier handelt es sich um den gemischten Kapitalkostensatz – weighted average cost of capital, kurz Wacc.

^[48] Vgl. Mengele, A. (1999), S. 34.

^[49] Vgl. Mengele, A. (1999), S. 34 - 35.

^[50] Vgl. Rappaport, A. (1999), S. 40 - 43.

^[51] Sie ist definiert als Verhältnis von Betriebsgewinn vor Zinsen und Steuern und dem Umsatz, das heißt als Umsatzrentabilität vor Zinsen und Steuern. Vgl. Rappaport, A. (1999), S. 42.

^[52] Rappaport definiert die Größe Zusatzinvestitionen als den Teil der Investitionen, die den Abschreibungsaufwand übersteigen. Vgl. Rappaport, A. (1999), S. 42.

^[53] Vgl. Gerling, C. (1985), S. 198.

^[54] Vgl. DVFA/SG (1993), S. 599.

^[55] Vgl. Hachmeister, D. (1998), S. 60 – 61, s. dort auch Fußnote 392, S. 61.

^[56] Vgl. Hachmeister, D. (1998), S. 61.

^[57] „Investitionsauszahlungen ins Net Working Capital und auch ins Anlagevermögen können negativ sein (Desinvestitionen). Das Net Working Capital umfaßt das Umlaufvermögen abzüglich der nicht zinstragenden Verbindlichkeiten wie Lieferantenkredite, erhaltene Anzahlungen oder Rückstellungen.“ Hachmeister, D. (1998), S. 61, dort Fußnote 393.

^[58] Vgl. Oletzky, T. (1998), S. 43.

^[59] Vgl. Oletzky, T. (1998), S. 42.

^[60] Vgl. Mengele, A. (1999), S. 35.

^[61] Vgl. Günther, T. (1997), S. 105.

^[62] Vgl. Mengele, A. (1999), S. 39.

^[63] Hierzu zählen zum Beispiel Lieferantenverbindlichkeiten, Kundenanzahlungen, Rückstellungen und passive Rechnungsabgrenzungsposten. Vgl. Mengele, A. (1999), Fußnote 22, S. 39.