Unternehmensbewertung unter besonderer Berücksichtigung des Konzeptes des Economic Value Added

INHALTSVERZEICHNIS

1. EINLEITUNG
1.1. Motivation dieser Arbeit
1.2. Zielsetzung und Aufbau
1.3. Begriffe und Definitionen
1.4. Allgemeine Probleme der Unternehmensbewertung
1.4.1. Problem der Objektivierung
1.4.2. Aktienkurse in der Unternehmensbewertung
1.4.3. Problem der unrentablen Unternehmungen
1.4.4. Problem ausländischer Unternehmungen
1.4.5. Problem des mangelhaften Datenmaterials
1.4.6. Problem der nicht quantifizierbaren Wertkomponenten

2. KLASSISSCHE METHODEN DER UNTERNEHMENSBEWERTUNG
2.1. Einleitung
2.2. Substanzwertmethode
2.2.1. Berechnung des Substanzwertes
2.2.2. Behandlung Immaterieller Wirtschaftsgüter
2.2.3. Behandlung des Firmenwertes
2.2.4. Kritik
2.3. Ertragswertmethode
2.3.1. Einleitung und Begriff
2.3.2. Ertragskomponenten
2.3.3. Zukünftige Erträge
2.3.4. Kritik
2.4. Mischverfahren
2.4.1. Herleitung
2.4.2. Mittelwertmethode
2.4.3. Übergewinnmethode
2.5. Beziehung zwischen Ertrags- und Substanzwert

3. NEUERE MEHTODEN DER UNTERNEHMENSBEWERTUNG
3.1. Einleitung
3.2. Discounted Cash Flow Methode
3.2.1. Konzept der Investitionsrechnung
3.2.2. Definition des Cash Flow
3.2.3. Schema des Free Cash Flow
3.2.4. Unternehmensbewertung mit Hilfe des Free Cash Flow
3.2.5. Kritische Betrachtung
3.2.6. Optionspreismethode in der Unternehmensbewertung

4. ECONOMIC VALUE ADDED
4.1. Einleitung
4.2. Entwicklung des Economic Value Added
4.3. Economic Value Added
4.4. Beziehung zwischen Economic Value Added und dem Unternehmenswert
4.5. Standardisierung des Economic Value Added
4.6. Market Value Added und Economic Value Added in der Praxis
4.7. Kritik

5. ZUSAMMENFASSUNG

6. VERZEICHNISSE
6.1. Literaturverzeichnis
6.2. Abbildungsverzeichnis
6.3. Tabellenverzeichnis

7. ANHANG
7.1. Berechnung des Return on Equitiy
7.2. Berechnung des Free Cash Flow anhand eines Beispiels
7.3. Standardisierung des Economic Value Added
7.4. Exkurs: Der Kalkulationszinsfuß

1. EINLEITUNG

Ziel dieses Kapitels ist es, einen allgemeinen Überblick über die Problematik der Unternehmensbewertung zu geben und generelle Begriffe zu definieren. Weiters wird auf allgemeine Probleme in der Unternehmensbewertung eingegangen.

Dies geschieht auch unter Einbeziehung der Erkenntnisse anverwandter Gebiete der Finanzwirtschaft, wie zum Beispiel der Mergers- und Akquisitionstheorie.

1.1. MOTIVATION DIESER ARBEIT

Diese Arbeit ist primär aus der Frage motiviert, wie einem Unternehmen ein bestimmter Wert zugewiesen werden kann. Oft stellt die Bewertung alltäglicher Dinge ein Problem dar. Ungleich größer ist diese Problematik wenn es sich bei der Bewertung um ein komplexes Gebilde aus Menschen, Maschinen, Wissen, Marktposition, etc. handelt.

In den vergangenen Jahren konnte in der Wirtschaft ein Trend zu Unternehmensfusionen beobachtet werden. In Deutschland stiegen die aufgezeichneten Transaktionen von 602 (1979) auf 1548 (1990) an¹. Doch auch in Österreich waren die Wirtschaftsnachrichten der letzten Zeit immer wieder durch Meldungen von Übernahmen geprägt. Viele Unternehmen - wie zum Beispiel Atomic, Head-Tyrolia-Mares, Thonet, Billa, Steyr Daimler Puch, Creditanstalt, etc. - wechselten den Eigentümer und mußten zum Zweck einer Preisermittlung bewertet werden. Häufig wurden die Diskussionen über den „wahren“ Unternehmenswert auch an die Öffentlichkeit getragen. Aus diesen Diskussionen ergab sich eine zusätzliche Motivation dieser Arbeit.

Die Problematik in der Unternehmensbewertung besteht zum Teil sicherlich darin, daß es - mit Ausnahme der Börse für Aktiengesellschaften² - keinen Markt für Unternehmen gibt. Dies bedingt, daß zur Bewertung von Unternehmen eigene Verfahren herangezogen werden müssen.

1.2. ZIELSETZUNG UND AUFBAU

Ziel dieser Arbeit ist es die Vor- beziehungsweise Nachteile der einzelnen Verfahren herauszuarbeiten. Diese Arbeit hat drei Schwerpunkte. Der erste ist die kritische Darstellung der Substanzwert- und der Ertragswertmethode. Zweitens soll auf die Free Cash Flow Methode genauer eingegangen werden, da sie in der Praxis am häufigsten angewandt wird. Der dritte Schwerpunkt liegt in der Präsentation des Economic Value Added als Verfahren der Unternehmensbewertung.

Vorab sollen in diesem Kapitel die, in dieser Arbeit, verwendeten Begriffe definiert werden. In der Folge, werden einige allgemeine Probleme der Unternehmensbewertung behandelt.

Im zweiten Kapitel werden die sogenannten klassischen Methoden der Unternehmensbewertung präsentiert. Dabei steht jedoch weniger der genaue mathematische Algorithmus, sondern vielmehr die hinter diesen Methoden stehende wirtschaftliche Idee im Vordergrund. Anschließend sollen diese Methoden auf Ihre Konvergenz mit den heutigen wissenschaftlichen Standards geprüft werden.

Aufgabe des dritten Kapitels ist es, die neueren Methoden der Unternehmensbewertung darzustellen. Es wird vor allem auf die Methode des Discounted Free Cash Flows eingegangen. Weiters wird jedoch auch die Unternehmensbewertung mittels Methoden der Optionsbewertung erläutert.

Anschließend wird im vierten Kapitel die Methode des Economic Value Added vorgestellt. Zu Beginn soll die Motivation, aus welcher der Economic Value Added entwickelt wurde, dargestellt werden. Danach wird der Economic Value Added vorgestellt und weiterführend als Verfahren der Unternehmensbewertung adaptiert. Abschließend wird diese Methode kritisch betrachtet und mit den bisher vorgestellten Methoden verglichen.

Im Schlußwort werden die Ergebnisse dieser Arbeit nochmals kurz im Überblick zusammengefaßt.

1.3. BEGRIFFE UND DEFINITIONEN UNTERNEHMENSBEWERTUNG

Die Bewertung eines Unternehmens wird dann notwendig, wenn das Unternehmen selbst, Teile der Unternehmung oder Eigentümeranteile verkauft werden sollen.³ Die Unternehmensbewertung ist ein dynamischer Prozeß, bei welchem versucht wird, dem Gut „Unternehmen“ einen möglichst objektiven Wert beizulegen. Dies verlangt eine Objektivierung der Verfahren. Darunter versteht man die Tatsache, daß dem Bewertenden ein möglichst geringer subjektiver Bewertungsspielraum eingeräumt wird. Dieser Umstand hat bedingt allerdings eine Vereinfachung der Verfahren.⁴

Reicheneder zitiert in seiner Definition Moschner, welcher die Unternehmensbewertung als den Versuch „ ...durch die Selektion der zahlreichen Unsicherheitsfaktoren und durch gegenseitiges Abw ä gen dieser Faktoren einen m ö glichst realistischen Wert des Unternehmens herauszuarbeiten “, definiert.⁵

Prinzipiell muß zwischen dem Wert und dem Preis eines Unternehmens unterschieden werden. Ziel der Unternehmensbewertung ist es, einen Wert - den Unternehmenswert - zu ermitteln, welcher der Unternehmung zum Zeitpunkt der Bewertung zukommt. Dieser Wert stellt in weiterer Folge die Grundlage zur Preisbestimmung dar. Der Preis ist jener Betrag, den der Käufer tatsächlich für die Unternehmensakquisition zahlt. Er ist zukunftsbezogen und soll durch die zukünftigen Ein- und Auszahlungen amortisiert werden. Der Unternehmenswert ist somit das Ergebnis einer Berechnungsmethode, während der Preis ein Verhandlungsergebnis ist. Ein häufig verwendeter Begriff ist der Verkehrswert. Problematisch an diesem Begriff ist, daß er einerseits als das Ergebnis der Unternehmensbewertung, andererseits allerdings als der Verkaufspreis eines Unternehmens definiert wird.⁶ Ein weiterer Terminus, welchem vor allem im Steuerrecht Bedeutung zukommt, ist der Teilwert. Der Teilwert ist jener Betrag, mit dem die einzelnen Wirtschaftsgüter des Unternehmens in der Bewertung angesetzt werden.

Bei der Unternehmensbewertung ist grundsätzlich auf das going concern Prinzip abzustellen. Dieses Prinzip setzt die Fortführung des Betriebes nach erfolgter Akquisition voraus.

Im Gegensatz zu Tichy⁷ werden die Begriffe Unternehmung und Unternehmen in dieser Arbeit synonym verwendet. Das Unternehmen (oder die Unternehmung) ist definiert als das gesamte wirtschaftliche, soziale und technische Gebilde, welches durch einen rechtlichen Rahmen als Einheit zu sehen ist. Ein Teilbetrieb ist ein, selbständig lebensfähiger Teil in der Unternehmenseinheit.

Üblicherweise existiert bei Kauf- und Verkaufsvorgängen ein Markt, welcher den Preis beeinflußt. Es gibt mehrere ähnliche Produkte zu ähnlichen Preisen. Am Unternehmenssektor existiert aufgrund der Einzigartigkeit kein „üblicher“ Markt. Die Börse ist aus mehreren Gründen nicht als Markt im eigentlichen Sinn zu verstehen. Zum einen umfaßt sie, vor allem im deutschsprachigen Raum, nur einen Bruchteil der Unternehmen⁸, zum anderen werden die Kurse an der Börse nicht nur durch den Unternehmenswert determiniert.⁹

SUBJEKTIVER VERSUS OBJEKTIVER UNTERNEHMENSWERT

Da der Wert keine greifbare Sache ist, muß genauer auf den Terminus Unternehmenswert eingegangen werden. Im allgemeinen wird zwischen dem objektiven und dem subjektiven Unternehmenswert unterschieden.

Laut Seicht¹⁰ gibt es keinen objektiven Wert. Dem soll hier nur eingeschränkt rechtgegeben werden. Wird ein Unternehmen bewertet, soll es so bewertet werden, „wie es liegt und steht“, daß heißt auf spezielle Verkäufer - Käufer Konstellationen wird vorerst nicht eingegangen. Es wird demnach ein Wert ermittelt, der dem Unternehmen bei objektiver Betrachtung zukommt. Der auf diese Weise errechnete Wert soll als der objektive Unternehmenswert bezeichnet werden. Anders verhält es sich mit dem subjektiven Unternehmenswert, in welchem sich bereits eine spezifische Verkäufer - Käufer Konstellation widerspiegelt. Der subjektive Wert wird demnach zumeist höher sein als der objektive.¹¹

Diese Definition geht auch mit der Mergers- und Akquisitionstheorie konform, in der einerseits vom present value der Unternehmung (objektiver Unternehmenswert) und andererseits vom Wert der Zielunternehmung für den Käufer (subjektiver Unternehmenswert) gesprochen wird.¹²

Diese Definition wirft nun die Frage nach der Differenz zwischen den objektiven und dem subjektiven Unternehmenswert auf. Für jeden Unternehmenskauf muß ein wirtschaftlicher Grund vorliegen. Dieser liegt darin, daß der Wert der fusionierten Unternehmung größer ist, als die Summe der Werte der einzelnen Unternehmungen (1 + 1 = 3 ). Die Differenz ist definiert als die Synergie dieses Mergers.

Den Synergien liegen Änderungen in Umsatz, Kosten, Steueraufkommen und Investitionsbedarf zugrunde. Als Beispiel für Änderungen in der Kostenstruktur seien die economies of scale erwähnt.¹³ Vernachlässigt werden zumeist negative Synergien. Ist ein Unternehmen in einem Konzernverband eingegliedert, so werden Synergieeffekte realisiert. Beim Verkauf des Unternehmens gehen diese jedoch verloren. Die in dieser Arbeit für die Synergien verwendete Variable S ist demnach als Variable für den Nettosynergieeffekt einer Unternehmensakquisition zu verstehen.

DER PRESENT VALUE EINER UNTERNEHMENSAKQUISITION¹⁴

Der subjektive Wert (V S) des Unternehmens für einen potentiellen Käufer ergibt sich aus der Summe des objektiven Wertes (V O) der Unternehmung plus den erwarteten Synergien.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1.4. ALLGEMEINE PROBLEME DER UNTERNEHMENS- BEWERTUNG

In diesem Kapitel sollen einige der allgemeinen Probleme, welche bei der Unternehmensbewertung auftreten können und unabhängig von der angewandten Methode sind, klassifiziert werden.

1.4.1. PROBLEM DER OBJEKTIVIERUNG

Bei allen Methoden, ist die Problematik der Objektivierung zu beachten. Objektivierung bedeutet, daß es Ziel sein sollte, ein Verfahren zu entwickeln, welches dem Unternehmensbewerter möglichst wenig subjektiven Bewertungsspielraum läßt. Aus der Objektivierung folgt jedoch eine starke Vereinfachung der Verfahren, dies hat wiederum eine negative Auswirkung auf die Aussagekraft der Methode. Der Ausweg aus diesem „Teufelskreis“ muß ein möglichst ausgewogener, auf den konkreten Fall abgestimmter, Kompromiß sein.

1.4.2. AKTIENKURSE IN DER UNTERNEHMENSBEWERTUNG

Folgt man der Idee des effizienten Kapitalmarktes, so wäre jede Diskussion über Unternehmensbewertungsmethoden hinfällig. Im perfekten Kapitalmarkt müßte das Produkt aus der Anzahl der Aktien und dem Aktienkurs genau den Wert der Unternehmung ergeben. Daraus ergibt sich die Frage, warum eine Aktiengesellschaft nicht mit Hilfe der Aktienkurse bewertet wird. Die Antwort liegt darin, daß wesentliche Konditionen, welche den perfekten Kapitalmarkt charakterisieren, in der Realität verletzt sind (z.B.: Transaktionskosten, Informationsassymetrien). Diese Verletzungen des perfekten Kapitalmarktes wirken sich derart negativ aus, daß die Summe der Aktienwerte nicht mehr notwendigerweise dem Unternehmenswert entsprechen.

Einerseits werden Aktienkurse durch Faktoren die auf Unternehmensdaten basieren (z.B.: Gewinne, Dividenden) determiniert, andererseits gibt es aber auch Abweichungen des Aktienkurses vom Fundamentalwert. Diese Abweichungen werden durch Faktoren wie z.B. Spekulationen, (falsche) Zeitungsmeldungen, allgemeine Unsicherheit (oder Boom) am Aktienmarkt etc. verursacht. (Ein Beispiel: Ende August 1998 gab es weltweit massive Kurseinbrüche. Dies jedoch nicht deshalb weil alle Unternehmen auf einmal schlechter gearbeitet haben, sondern auf Grund der Krise in Rußland.)

1.4.3. PROBLEM DER UNRENTABLEN UNTERNEHMUNGEN

Unrentable Unternehmen sind Unternehmen, welche nach rein ökonomischen Maßstäben nicht überlebensfähig sind und nur durch außergewöhnliches finanzielles Engagement einer Einzelperson oder einer Organisation vor der Liquidation bewahrt werden. Im Falle eines unrentablen Unternehmens ist vorrangig festzustellen, ob von einer Fortführung des Betriebes ausgegangen werden kann (going concern Prinzip). Ist eine Fortführung unwahrscheinlich, so ist eine Ermittlung des Unternehmenswertes nicht erforderlich, allenfalls wird der Liquidationswert der Unternehmung berechnet.¹⁵

Kann eine Fortführung unterstellt werden, so ist bei der Ermittlung des subjektiven Unternehmenswertes darauf zu achten, ob der potentielle Käufer in der Lage wäre, das unrentable Unternehmen rentabel zu führen (sofern dies der Zielsetzung entspricht). Ist diese Bedingung erfüllt, so entspricht der Kaufpreis zumindest dem Wert des zu geringen Ertrages des Verkäufers.

Ein ähnliches Problem ergibt sich bei Wohlfahrtsunternehmungen. Darunter werden Betriebe verstanden, welche nicht auf Gewinn, teilweise nicht einmal auf Kostendeckung, ausgerichtet sind. Hier versagen die meisten Bewertungsmethoden, da solche Betriebe nicht mit betriebswirtschaftlichen Maßstäben zu messen sind.

1.4.4. PROBLEM DER BEWERTUNG AUSLÄNDISCHER UNTERNEHMEN

Die Probleme bei der Bewertung ausländischer Unternehmen haben ihre Ursache zumeist in unterschiedlichen Bilanzierungsregeln. Copeland, Koller und Murrin¹⁶ bringen dafür ein aufschlußreiches numerisches Beispiel, indem der return on equity (ROE) der holländischen Versicherungsgesellschaft Aegon berechnet wird. Nach den holländischen Bilanzierungsregeln erreicht man einen ROE von 14,19%. Nach den General Accepted Accounting Principles (GAAP) beträgt diese Kennzahl nur mehr 3,45%. Eine gewaltige

Differenz, welche nur durch Unterschiede in den Bilanzierungsregeln verursacht wird. Im Anhang 7.1. wird das Ergebnis dieser Berechnung nochmals in Form einer Tabelle erläutert.

1.4.5. PROBLEM DES MANGELHAFTEN DATENMATERIALS

Ein weiteres wesentliches Problem der Unternehmensbewertung besteht in dem zugrundeliegenden Datenmaterial. Wissenschaft¹⁷ und Praxis sind sich einig, daß der Einsatz von mangelhaftem Datenmaterial gravierende Fehler bei der Berechnung des Unternehmenswertes zur Folge hat.

Vorab müssen die verschiedenen Arten von Datenmaterialien definiert werden. Abbildung 1 zeigt drei verschiedenen Typen, welche in der Folge kurz analysiert werden sollen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Die drei Arten von Datenmaterial

- Veröffentlichte innerbetriebliche Daten: Darunter versteht man die Daten des Jahresabschlusses. Die Vor- und Nachteile dieses Typs bestehen in der öffentlichen Zugänglichkeit. Zum einen ist die Beschaffung dieser Daten einfach, zum anderen liegt Ihre Aufgabe primär darin, der Öffentlichkeit ein Bild zu vermitteln, welches nicht unbedingt mit der tatsächlichen Lage übereinstimmt, denn durch diverse Wahlrechte ist es möglich, den Jahresabschluß zu verändern.
- Nicht veröffentlichte innerbetriebliche Daten: Diese Daten werden den internen Finanzanalysen¹⁸ einer Unternehmung entnommen. Der Nachteil dieser Daten liegt darin, daß deren Beschaffung und Aufbereitung wesentlich zeit- und kostenintensiver ist. Die Stärke besteht jedoch in der Tatsache, daß das danach zur Verfügung stehende Material ungleich wertvoller und aussagekräftiger ist. Weiters sind diese Angaben, sofern sie überhaupt existieren, nicht öffentlich zugänglich. Daher kann unter bestimmten Umständen (z.B.: hostile takeover) nicht auf sie zurückgegriffen werden.
- Außerbetriebliche Daten: Dies sind Daten über den Markt, der jedes Unternehmen umgibt. Bei der Erhebung geht es darum das Umfeld¹⁹ der Unternehmung zu analysieren. Diese Daten werden zum Teil auch von externen Instituten²⁰ bereitgestellt.

1.4.6. PROBLEM DER NICHT QUANTIFIZIERBAREN WERTKOMPONENTEN

Manche Faktoren (z.B.: Qualität, Kompetenz und Motivation der Mitarbeiter und Manager), welche den Unternehmenswert beeinflussen, können nicht in Zahlen ausgedrückt und deshalb auch nicht in die Berechnung des Unternehmenswertes miteinbezogen werden. Eine Argumentation aus der Literatur geht dahin, daß diese Wertkomponenten nicht gesondert erfaßt werden müssen, da sie sich in Erträgen/Aufwendungen (bzw. Einnahmen/Ausgaben) niederschlagen. Jedoch läßt das Vorhandensein solcher Faktoren noch keinen Schluß darauf zu, ob diese Komponenten auch effizient eingesetzt werden.²¹

2. KLASSISCHE METHODEN DER UNTERNEHMENSBEWERTUNG

2.1. EINLEITUNG

Bei den klassischen Verfahren der Unternehmensbewertung wird in erster Linie zwischen zwei Methoden unterschieden, der Substanzwert- und der Ertragswertmethode.

Beide Methoden sowie einige den beiden sehr verwandte Berechnungsmethoden sind in dieser Arbeit deshalb unter dem Titel „Klassische Methoden der Unternehmensbewertung“ zusammengefaßt, weil sie bereits seit vielen Jahren bekannt und vor allem im deutschsprachigen Raum in der Praxis oft angewandt werden. Es soll aber auch gezeigt werden, daß es sehr fragwürdig ist, ob diese Methoden den heutigen Standards der Finanzwirtschaft und den Anforderungen der Praxis entsprechen.

Bei dem „Methodenstreit“ zwischen dem Substanz- und dem Ertragswert dürfte sich der Ertragswert als „Sieger“ abzeichnen. Der Oberste Gerichtshof (OGH) entschied, daß den Schwierigkeiten, zukünftige Erträge zu prognostizieren, zum Trotz, dem Ertragswert bei der Bewertung einer Unternehmung eine entscheidende Rolle zukommt. So heißt es in einem OGH-Urteil von 1980: „ Allgemeine Grundlage der Unternehmensbewertung zwecks Feststellung der Angemessenheit des Unternehmenskaufpreises ist der Ertragswert. “ ²² .

2.2. SUBSTANZWERTMETHODE

Der (objektive) Unternehmenswert nach der Substanzwertmethode ist definiert als das Eigenkapital beziehungsweise das betriebsnotwendige Reinvermögen einer Unternehmung zu den Tageswerten, welche das Unternehmen am Bewertungsstichtag, unter der Annahme der Fortführung des Betriebes, innehat.²³

2.2.1. BERECHNUNG DES SUBSTANZWERTES

Die Berechnung des Substanzwertes erfolgt in drei Schritten:

- Im ersten Schritt ist das gesamte Vermögen des Unternehmens zu erfassen.
- Im zweiten Schritt muß dieses Vermögen in zwei Gruppen, betriebsnotwendig oder nicht betriebsnotwendig, eingeteilt werden.
- Im dritten Schritt sind diese beiden Gruppen getrennt voneinander zu bewerten. Das betriebsnotwendige Vermögen ist zu Tageswerten zu bewerten, wobei zu beachten ist, daß dem Gut im Verband eines fortzuführenden Unternehmens ein anderer Wert zukommen wird als außerhalb eines solchen Verbandes. Das nicht betriebsnotwendige Vermögen (Zusatzsubstanz, überzähliges Bertriebsvermögen) ist zu Liquidationswerten, das heißt zu Einzelveräußerungswerten, zu bewerten.

In Österreich ist für Bewertungsfragen das Bewertungsgesetz von 1955 (BewG) mit seinen Novellierungen ausschlaggebend. § 10 Abs.1 BewG schreibt hierfür eine Bewertung mit dem gemeinen Wert vor, der in Absatz 2 desselben Paragraphen als jener Preis bestimmt ist, „ der im gew ö hnlichen Gesch ä ftsverkehr nach der Beschaffenheit des Wirtschaftsgutes bei einer Ver ä u ß erung zu erzielen w ä re. Dabei sind alle Umst ä nde die den Preis beeinflussen zu ber ü cksichtigen “. Die oben angeführte finanzwirtschaftliche Bewertungsformel geht demnach mit den rechtlichen Anforderungen konform. Die Frage, ob ein Wirtschaftsgut in dem jeweiligen Unternehmen verbleibt, ist sicherlich ein Faktor, welcher den Preis wesentlich beeinflußt. Weiters entspricht diese Definition auch dem steuerlichen Teilwert. Der Vorteil der Substanzwertmethode besteht darin, daß sie sehr einfach, klar und eindeutig zu berechnen und ohne den sehr unsicheren und fehleranfälligen Prognoseverfahren der Ertragswertermittlung durchführbar ist.

Eine in der Literatur nicht eindeutig beantwortete Frage ist jene, ob immaterielle Wirtschaftsgüter zur Substanz zu zählen sind. In den letzten Jahren ist eine Tendenz in jene Richtung erkennbar, daß immaterielle Wirtschaftsgüter (Firmenwert, Patente, etc.) zur Substanz hinzugezählt werden, sofern diese einzelbewertungsfähiges Vermögen darstellen²⁴. Dies wird vor allem darauf begründet, daß immaterielle Wirtschaftsgüter zum Teil sehr wesentliche Wertkomponenten repräsentieren. Auf diese Frage soll jedoch zu einem späteren Zeitpunkt genauer eingegangen werden.

Der Substanzwert als Bruttowert ist per definitionem ein Nachweis aller dem Unternehmen gewidmeten Wirtschaftsgüter und gewährt damit einen großzügigen Einblick in die Struktur des Gesamtvermögens²⁵. Oft wird unter Substanzwert auch die Saldogröße zwischen Aktiva und Passiva (Nettosubstanzwert) verstanden. Diese Größe beinhaltet jedoch nicht mehr die oben angeführten Informationen.

Der Substanzwert ohne Berücksichtigung des Firmenwertes kann auch als der Reproduktionswert eines Unternehmens verstanden werden. Er gibt jene Kosten an, zu denen der zu bewertende Betrieb „nachgebaut“ werden kann. Diese Sichtweise führt dazu, daß der Käufer überlegen kann, ob der Kauf eines Unternehmens oder die Neuerrichtung eines ähnlichen Unternehmens besser wäre.

Die Hauptproblematik am Substanzwertverfahren liegt in der Bewertung des Vermögens. Manche Wirtschaftsgüter sind voll marktfähig. Da in diesem Fall ein Verkehrswert vorliegt, wird es kaum zu Bewertungsproblemen kommen. Anders verhält es sich bei der Bewertung von schwach oder nicht marktgängigen Gütern (z.B.: Spezialmaschinen, etc.). Der Einfluß dieser Güter auf den Unternehmenswert ist jedoch von großer Bedeutung, so daß es unmöglich ist, diese zu vernachlässigen. Als Alternative dazu bleibt aber nur die gesonderte Bewertung dieser Güter. Dabei erhält der Bewertende jedoch subjektiven Freiraum, welcher wiederum zu Lasten der Objektivität geht.

2.2.2. BEHANDLUNG IMMATERIELLER WIRTSCHAFTSGÜTER

Eine weitere, bereits angesprochene Frage ist jene der immateriellen Wirtschaftsgüter. Zum Begriff der immateriellen Vermögensgegenstände wird auf § 197 Abs. 2 HGB verwiesen, welcher diese genauer beschreibt und als Konzessionen, gewerbliche Schutzrechte (Patente), Lizenzen, Firmenwert und ähnliche Rechte und Vorteile (Know-how, EDV Software, etc.) definiert. Einerseits ist es plausibel, daß immaterielle Wirtschaftsgüter zumeist schwach oder nicht marktgängige Objekte sind und damit ihre Bewertung nicht mittels eines Verkehrswertes vorgenommen werden kann. Andererseits ist die Bedeutung dieser Güter nicht abzustreiten. Wie wichtig die immateriellen Wirtschaftsgüter in der Praxis sind, sollen zwei Beispiele verdeutlichen:

- Im August 1996 gab Dr. Hannes Androsch ein Kaufangebot für die Semperit Reifenproduktion in Traiskirchen bei den Eigentümern, der deutschen Continental- Gruppe, ab. Bedingung war, daß nicht nur die Fabrik selbst, sondern die Fabrik einschließlich des Markennamens „Semperit“ als Verkaufsobjekt zur Verhandlung steht.
- Viele Unternehmen benutzen eine eigens auf das Unternehmen zugeschnittene EDV
- Software, ohne welcher die Betriebsfortführung nur erschwert oder gar nicht möglich wäre.

Rechtlich verlangt der Grundsatz der Vollständigkeit (§ 196 Abs.1 HGB), daß der Jahresabschluß sämtliche Vermögensgegenstände, Rückstellungen, etc. enthalten muß, soweit gesetzlich nichts anderes bestimmt ist. Ein Bilanzierungsverbot liegt nach § 197Abs.2 HGB für immaterielle Wirtschaftsgüter lediglich dann vor, wenn diese nicht entgeltlich erworben wurden (diesem Bilanzierungsverbot liegt das Vorsichtsprinzip zugrunde: da die Wertbestätigung durch den Markt fehlt, ist die Gefahr einer Überbewertung zu groß).

Auf Grund dieser rechtlichen Sicht und der Bedeutung, welche den immateriellen Wirtschaftsgütern zukommt, folgt, daß immaterielle Wirtschaftsgüter jedenfalls der Substanz eines Unternehmens zuzurechnen ist.

2.2.3. BEHANDLUNG DES FIRMENWERTES

Strittiger ist diese Fragestellung im Fall des Firmenwertes. Der Substanzwert als solches beinhaltet die greifbaren Wirtschaftsgüter, der Firmenwert (goodwill oder Geschäftswert) die nicht greifbaren Wirtschaftsgüter. Der Firmenwert ist die zukunfts- und ertragsbezogene Komponente des Substanzwertes und leitet sich aus dem Ertragswert ab. Der Firmenwert wird auch als der Unterschiedsbetrag zwischen Ertragswert und Substanzwert definiert.²⁶

Der Vorteil des Substanzwertes ist, wie bereits besprochen, darin zu sehen, daß ein relativ einfacher Rechenalgorithmus existiert, der ohne komplexe und unsicheren Prognoseverfahren auskommt. Nachteilig ist, daß die Qualität, des errechneten Wertes sehr fragwürdig ist. Denn ein hoher Substanzwert sagt noch nichts über die tatsächliche Performance eines Unternehmens aus²⁷. Durch das Einbeziehen der immateriellen Wirtschaftsgüter, vor allem des Firmenwertes, erreicht man mit Sicherheit einen Wert mit stärkerer Aussagekraft, welcher, im Idealfall, dem Ertragswert entspricht. Bezieht man den Firmenwert, der eine zukunftsbezogene Komponente ist, in die Substanzwertberechnung ein, dann geht der oben genannte Vorteil des Substanzwertes, nicht mit unsicheren Zukunftsprognosen zu arbeiten, verloren²⁸.

Das Einbeziehen des Firmenwertes ist auch deshalb abzulehnen, weil sich das nach dieser Methode erreichte Ergebnis zu weit von der ursprünglichen Definition des Substanzwertes entfernt.

Aufgrund der Kritik am Substanzwert wurde versucht, die Methode an die Ertragswert- methode anzugleichen. Dabei hat man allerdings übersehen, daß der entscheidende Vorteil der Substanzwertmethode verloren geht. Darüber hinaus haften der Substanzwertmethode die Nachteile des Ertragswertes, wie zum Beispiel die Unsicherheit von Zukunftsprognosen, an.

Abschließend soll die strittige Frage des Firmenwerts nicht nur aus der Theorie sondern aus der rechtlichen Situation betrachtet werden. Grundlage dafür ist das Handelsgesetzbuch insbesondere das Rechnungslegungsgesetz. Der § 203Abs.5 HGB definiert den Firmenwert als jenen Betrag, um den die Gegenleistung den Betrieb, bewertet zu Teilwerten, übersteigt. Daraus folgt, daß nur der derivative, nicht aber der originäre Firmenwert betrachtet wird. Der originäre Firmenwert kann nicht aktiviert werden, ist also kein Bilanzposten. Für den derivativen Firmenwert räumt der § 203 HGB ein Wahlrecht zur Aktivierung ein. Dies hat zur Folge, daß in dem Firmenwert nicht zwingend ein Bilanzposten zu verstehen ist. Da der Substanzwert wiederum eng an die Bilanz anknüpft, spricht die Interpretation des Handelsgesetzbuches nicht notwendigerweise für ein Einbeziehen des Firmenwertes in den Substanzwert.

2.2.4. KRITIK

Der Substanzwert entspricht als Methode zur Berechnung des Unternehmenswertes nicht mehr dem heutigen Stand der Wissenschaft. Das Hauptproblem besteht darin, daß der Substanzwert nicht auf die zukünftige Entwicklung abstellt, sondern eine Momentaufnahme der Substanz eines Unternehmens ist. Jedoch genau dieser Blick in die Zukunft ist für einen potentiellen Käufer von größter Bedeutung, da der Kaufpreis aus den zukünftigen Erträgen amortisiert werden muß. Die Substanz stellt jedoch die Basis der zukünftigen Ertragserwartungen dar, denn alles, was in der Zukunft erwirtschaftet wird, basiert auf dem Einsatz der gegenwärtigen Substanz. Dies bestätigt auch Seicht: “ Substanz hat nur insoweit „ Wert “ , als sie zur Generierung des Zukunftserfolges dienlich ist Substanz hat keinen eigenen Wert “ ²⁹ . Auf diese Problematik soll im Abschnitt 2.5. genauer eingegangen werden. Lechner, Egger, Schauer befinden, daß „... der Ansatz des Substanzwertes als Grundlage f ü r die Feststellung des Unternehmenswertes abzulehnen ist “³⁰.

Wie oben bereits erwähnt, ist für den Unternehmenskäufer der zukünftige outflow von Bedeutung, denn durch diesen wird sein Kaufpreis amortisiert. Genau darüber gibt der Substanzwert jedoch keine Auskunft.

Sieben³¹ formuliert dieses Problem deutlich, indem er sinngemäß behauptet, daß alle Aufgaben der Substanzwertermittlung auch von der Erfolgsermittlung zumindest gleich gut erfüllt werden können.

Bezugnehmend auf die Nachteile der Ertragswertmethode meint Bretzge:„W enn man vor einer Entscheidung die Wahl zwischen unsicheren, aber relevanten und sicheren, aber irrelevanten Informationen hat, dann sollte man sich in jeden Fall f ü r die unsicheren Informationen entscheiden. “³².

In einem Fall liefert der Substanzwert jedoch gute Informationen. Wenn ein Unternehmen gekauft und nachher in einzelne kleinere Teilen gesplittet werden soll, dann gilt das going concern Prinzip nicht. Für den Unternehmenswert ist somit nicht der Zukunftsertrag sonder der Wert der Substanz der einzelnen Einheiten von Bedeutung. Deshalb liefert die Substanzwertmethode in solchen Situationen sehr gute Werte.

2.3. ERTRAGSWERTMETHODE

2.3.1. EINLEITUNG UND BEGRIFF

Die Ertragswertmethode ist nicht nur ein stark verbreitetes Verfahren, sondern wird in der Literatur zumeist als das „richtige“ Verfahren der Unternehmensbewertung bezeichnet. Aber nicht nur die Literatur, sondern auch diverse Beschlüsse und Gerichtssprüche sowohl in Österreich³³ als auch in Deutschland zeigen eine eindeutige Tendenz zum Ertragswertverfahren. Wobei anzumerken ist, daß die Praxis bereits einen Schritt weiter geht und sich auf die Verfahren der Investitionsrechnung (Cash Flow Methode) konzentriert. Die Cash Flow Rechnung kann als ein spezielles Verfahren der Ertragswertmethode angesehen werden, soll aber aufgrund ihrer großen Bedeutung im Kapitel 3.2. gesondert behandelt werden. Beiden liegt der Rechenalgorithmus der dynamischen Investitionsrechnung (Kapitalwertmethode) zugrunde. Der Preis ist durch zukünftiges Einkommen zu amortisieren, wobei selbiges auf den Bewertungsstichtag abzuzinsen ist. Der Unterschied zwischen der Ertragswertmethode und der Cash Flow Rechnung liegt darin, daß erstere mit Erträgen beziehungsweise Aufwendungen rechnet, während zweitere Einnahmen und Ausgaben ansetzt. Lechner, Egger Schauer beziehen ebenfalls deutlich für eine ertragsorientierte Methode Stellung: „ Erfolgt die Bewertung... zum Zwecke der Bestimmung von Preisgrundlagen...ist diese grunds ä tzlich auf die k ü nftigen Ertr ä ge bezogen, das hei ß t ertragsorientiert durchzuf ü hren “³⁴.

Überblicksartig kann das Ergebnis der Ertragswertmethode als die Differenz zwischen Aufwendungen und Erträgen definieren werden.

Dadurch wird es zunächst notwendig, den Begriff Ertrag zu definieren. In der Betriebswirtschaft sind Aufwendungen/Erträge grundsätzlich als die periodisierten Ausgaben/Einnahmen definiert. In der Unternehmensbewertung wird der Ertrag als die Summe aller Vorteile, die dem neuen Eigentümer zufließen, definiert. Dies beinhaltet sowohl Entnahmen als auch nicht-monetäre Vorteile (fringe benefits). Nimmt man die erwarteten zukünftigen Erträge mit et an und diskontiert sie mit Zinssatz k auf den Bewertungszeitraum T, ergibt sich für den Ertragswert V EW folgende Formel:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Wobei als Zinssatz die konstante Alternativrendite der Eigenkapitalgeber anzunehmen ist³⁵. Auf keinen Fall darf der Ertragswert mit dem Gewinn gleichgesetzt werden, da beim Nettoertrag nur die betrieblich veranlaßten Erträge beziehungsweise Aufwendungen berücksichtigt werden. Ein außerordentlicher Gewinn/Verlust, der sich in der Position Gewinn niederschlägt bleibt außer Ansatz. Der zweite Hauptunterschied zum Gewinn besteht darin, daß ein Teil der Gewinne im Unternehmen verbleibt und reinvestiert wird, was zu einer Doppelzählung dieses Gewinnanteils führt³⁶.

Die Problematik der außerordentlichen Erträge besteht darin, daß sie einen wesentlichen Anteil am Unternehmenserfolg haben können. Da diese Komponente jedoch noch schwieriger prognostizierbar ist als die betriebliche Komponente und auch nicht direkt zur wirtschaftlichen Einheit des Unternehmens gehört, ist ein Ausklammern aus der Berechnung gerechtfertigt.

Eine weitere Erschwernis bei der Ertragswertberechnung besteht in den bereits oben angeführten fringe benefits. Diese werden von Käufer zu Käufer differieren, da nicht jeder Investor die gleichen fringe benefits zu realisieren vermag. Als logische Folgerung ergibt sich daraus, daß sie bei der Ermittlung des objektiven Unternehmenswertes nicht einbezogen werden sollen. Sie zählen vielmehr zu den, für den subjektiven Unternehmenswert maßgeblichen Synergien.

2.3.2. ERTRAGSKOMPONENTEN

Da der Ertragswert eine Saldogröße aller Aufwendungen und Erträge (mit Ausnahme der nicht betrieblich veranlaßten) darstellt, ist jede Leistung im Unternehmen als Ertragskomponente zu verstehen. Entweder mindert sie den Ertrag, oder sie erhöht denselben. Ballwieser definiert den Ertragswert als eine Funktion der Geschäftspolitik und der Umweltentwicklung³⁷.

[...]

---

¹ vgl. Reicheneder (1992), Seite 45 - 54

² vgl. hierzu Abschnitt 1.4.2.

³ vgl. Schmalenbach (1966), Seite 35; bzw. Tichy (1990), Seite 24

⁴ vgl. Moxter (1983), Seite 33 bis 40

⁵ vgl. Reicheneder (1992), Seite 96

⁶ vgl. Tichy (1990), Seite 24

⁷ vgl. Tichy (1990), Seite 20

⁸ vgl. Schmalenbach (1966), Seite 35

⁹ vgl. Abschnitt 1.4.2.

¹⁰ vgl. Seicht (1995), Seite 326

¹¹ vgl. Tichy (1990), Seite 30 - 31

¹² vgl. Brealy, Myers (1991), Seite 817 - 850; Ross, Westerfield, Jaffe (1993), Seite 825- 860

¹³ vgl. Brealy, Myers (1991), Seite 820 - 824; Ross, Westerfield, Jaffe (1993), Seite 834- 840; Reicheneder (1992), Seite 62 - 69

¹⁴ vgl. Brealy, Myers (1991), Seite 817 - 850; Ross, Westerfield, Jaffe (1993), Seite 825- 860

¹⁵ vgl. Tichy (1990), Seite 45

¹⁶ vgl. Copeland, Koller und Murrin (1994), Seite 376-378

¹⁷ vgl. hierzu Tichy (1990), Seite 70 - 73; sowie Moxter (1983), Seite 97 - 101

¹⁸ Solche sind die Budget-, Produktions-, Investitions- und Kapazitätsplanungen, Markt- und Absatzanalysen, Kostenrechnung, Controlling und den Zwischenergebnissen der Forschungs- und Entwicklungstätigkeit entnommen

¹⁹ Marktbeziehungen, Abhängigkeiten von Rohstoffen, Zulieferern, Abnehmern, Einbindung in Wirtschaftsgemeinschaften (wie Beispielsweise EU oder EFTA)

²⁰ Wirtschaftsforschungsinstitut, Institut für Höhere Studien, Banken, Statistisches Zentralamt

²¹ vgl. Tichy (1990), Seite 33 - 35

²² vgl. OGH 16.12.1980, 5 Ob 649/80

²³ vgl. Tichy (1990), Seite 53

²⁴ vgl. Reicheneder (1992), Seite 99

²⁵ Welche auch als Basis der zukünftigen Erträge zu verstehen ist

²⁶ vgl. Moxter (1983), Seite 42 ff; bzw. Tichy (1991), Seite 55

²⁷ Es ist plausibel, das Substanzwert und Ertragswert voneinander abhängig sind; vergleiche auch Abschnitt 2.5.

²⁸ Zur Berechnung des Firmenwertes muß auf Prognoseverfahren zurückgegriffen werden

²⁹ vgl. Seicht (1995), Seite 327

³⁰ vgl. Lechner, Egger, Schauer (1992), Seite 290

³¹ vgl. Sieben (1963), Seite 78

³² vgl. Bretzge in: Goetzke, Sieben (1977), Seite 202

³³ vgl. OGH 16.12.1980, 5 Ob 649/810

³⁴ vgl. Lechner, Egger, Schauer (1992), Seite 282

³⁵ vgl. Anhang 7.4. Exkurs: Der Kalkulationszinsfuß

³⁶ vgl. Moxter (1983), Seite 79

³⁷ vgl. Ballwieser (1993), Seite 153