Kosten-Nutzen-Analyse des Going Public

Kosten-Nutzen-Analyse des Going Public

Ausbildungsbereich Wirtschaft Fachrichtung Handel / Allgemeiner Handel

Kurs: W 98 HD B

Datum der Abgabe: 02.04.2001

1. Einleitung

- Eigenkapital als Risikoträger

- Eigenkapital als Risikovorsorge

- Eigenkapital als Voraussetzung der Wachstumssicherung

Diese Arbeit soll nun hinterfragen, ob der Börsengang, vor allem unter dem Gesichtspunkt der damit verbundenen Kosten, der beste Weg zur Erreichung dieses Ziels ist. Hierzu werden zunächst die verschiedenen Nutzenaspekte, die das Going Public mit sich bringt erläutert. Daneben werden jedoch auch die damit verbundenen Nachteile neben den Kosten aufgezeigt. Anschließend soll detailliert auf die dadurch entstehenden einmaligen und laufenden Kosten eingegangen werden.

In Kapitel 4. sollen nun ausgewählte Alternativen zum Going Public näher beschrieben werden, die auch die langfristige Eigenfinanzierung als primäres Ziel haben. Hierbei wird ebenso auf deren Nutzen, als auch auf die Nachteile, insbesondere auf die entstehenden Kosten sofern diese pauschal quantifizierbar sind, eingegangen. Die zentrale Frage dieser Arbeit lautet, ob die Nutzenaspekte des Going Public nur durch den Börsengang erreicht werden können oder ob es hierfür geeignetere Alternativen gibt, die dies auch ermöglichen. Diese Frage soll im letzten Kapitel beantwortet werden, wobei primär die Alternative zu ermitteln ist, bei der zur Erreichung dieses Ziels die niedrigsten Kosten entstehen.

2.1. Motive für einen Börsengang

Unternehmen gibt es dafür viele Motive, denen auch unterschiedliche Gewichtung beizumessen ist. In den folgenden Abschnitten sollen die verschiedenen Nutzen-

aspekte des Going Public näher erläutert werden.

2.1.1. Eigenkapitalbeschaffung

In vielen Fällen übersteigt der Kapitalbedarf für verschiedene Investitionen die Finanzierungsmöglichkeiten der Unternehmen, da die Selbstfinanzierungskraft nicht ausreicht und eine Fremdfinanzierung aufgrund der Bilanzrelationen nicht mehr möglich ist. ³ Durch den Börsengang kann ein Unternehmen seine Eigenkapitalbasis dauerhaft erweitern und sich somit seine Eigenständigkeit sichern, da ihm das Eigenkapital unbefristet überlassen wird. Dieses Kapital kann zur Finanzierung der Aktivitäten verwendet werden und macht das Unternehmen flexibler bei sich bietenden Chancen. ⁴ Aufgrund dieser Finanzierungsform ist die Gesellschaft unabhängiger und kann mit ihrem Eigenkapitalpotential zusätzlich eine höhere Kreditwürdigkeit bei Kreditinstituten erreichen. Viele Unternehmen entwickeln neue Ideen, die ihr Wachstum beschleunigen und gewährleisten. Mit den zufließenden Finanzmitteln können diese realisiert werden. Während einer schwierigen finanziellen Situation kann das Unternehmen auf die Kredite verzichten, bei denen wegen der entstandenen Zinsen eine noch höhere Belastung entstehen würde. ⁵ Außerdem unterscheiden sich die Kosten der Geldüberlassung zwischen Aktienanlegern und Kreditinstituten

¹ Vgl. Carls, A.: Das Going-Public-Geschäft deutscher Banken, S. 11

erheblich. Anleger begnügen sich in der Regel mit einer Dividendenrendite von 3-4 % ⁶ , während man bekanntlich bei Kreditinstituten mit höheren Zinssätzen für Kredite rechnen muss.

Warum eine börsennotierte AG für die Beschaffung von Eigenkapital gut geeignet ist, zeigen auch folgende Faktoren:

was eine Beteiligung mit geringem Kapital ermöglicht  Es gibt eine hohe Verkehrsfähigkeit der Anteile, da sie an der Börse gehandelt werden  Eine große Anzahl von Eigentümern hat Interessen, die nur finanzieller Natur sind  Aktionäre haben verschiedene Rechte und für ihre Kapitalanlage gewisse Sicherheiten

2.1.2. Erhöhung des Bekanntheitsgrades

einführung durch die tägliche Kursfestsetzung, die Haupt-

versammlungen, die Unternehmensnachrichten und Analysten- von der Wirtschaftspresse viel häufiger erwähnt. ⁸ Zudem können sich Führungskräfte und Mitarbeiter mit einem starken Unternehmen, über das die Presse häufig berichtet, besser identifizieren. Die laufenden Veröffentlichungen der Geschäftslage erhöhen das Vertrauen von Kunden, Lieferanten, Mitarbeitern oder anderen Geschäftspartnern in das Unternehmen. Des weiteren erleichtert der höhere Bekanntheitsgrad die Gewinnung neuer Geschäftspartner.

Als Ergebnis kann man festhalten, dass das Going Public durch den Medieneinfluss und die eigenen Werbemaßnahmen eine hohe Bedeutung für die Popularität des Unternehmens hat und ihm somit zusätzliche Vorteile auf dem Personal-, Kapital-, Absatz- und Beschaffungsmarkt verschafft. Selbstverständlich können sich schlechte Mitteilungen in der Presse umgekehrt auch sehr negativ auf die weitere Geschäftstätigkeit auswirken.

2.1.3. Mitarbeiterbeteiligung

Untersuchungen in Japan und den USA haben gezeigt, dass Mitarbeiterbeteiligungen zu Produktivitätssteigerungen zwischen 2,5 und 10 %, sowie zu Steigerungen des

Aktienkurses geführt haben. ¹⁰ Diese Effekte werden vor allem durch folgende Modelle der Mitarbeiterbeteiligung erreicht:

Auf diese Modelle soll hier jedoch mit Blick auf den Rahmen dieser Arbeit nicht genauer eingegangen werden.

Publizität

Informationen sollen den Anleger über die Chancen und

Risiken seiner Kapitalbeteiligung aufklären. Neben den gesetzlichen Informationspflichten, die sich abhängig vom jeweiligen Börsensegment voneinander unterscheiden, muss das Unternehmen freiwillige Öffentlichkeitsarbeit leisten, um Anleger von den Zukunftsaussichten zu überzeugen.

Die hohen Publizitätspflichten sollten jedoch nicht nur negativ gewertet werden, da sich dem Unternehmen durch sie zusätzliche Chancen zur Imageverbesserung bieten.

2.2.2. Überfremdung

Rechtlich sind die Gestaltungsmöglichkeiten einer AG durch das AktG im Vergleich zu Personengesellschaften oder einer GmbH, bei denen der Einfluss der Alteigentümer durch den Gesellschaftsvertrag geregelt ist, stark eingeschränkt. 14

2.2.3. Steuerliche Nachteile

Aktiengesellschaften bildet der Börsenkurs die Be- für die Erhebung der Steuern. In den meisten Fällen ist diese Bemessungsgrundlage höher, als bei Personengesellschaften und nicht börsennotierten Kapitalgesellschaften. ¹⁵ Bei Personengesellschaften ist der Einheitswert des Betriebsvermögens maßgebend, während man bei nicht börsennotierten Kapitalgesellschaften auf das Stuttgarter Verfahren zurückgreift, bei dem sowohl das Vermögen als auch die Ertragsaussichten im Schätzverfahren berücksichtigt werden. ¹⁶ Bei ertragsstarken und gleichzeitig börsennotierten Gesellschaften führt der gemeine Wert oder der Börsenkurs oft zu einer 7- bis 9-fach höheren Belastung durch die Erbschaft- bzw. Schenkungsteuer. 17

2.2.4. Kosten der Börseneinführung

2.3. Kosten-Nutzen-Analyse

Bei der vorliegenden Problemstellung wäre das Ziel die Erhöhung des langfristigen Eigenkapitals, wobei hierbei zu untersuchen ist, ob die Börseneinführung dabei die für das Unternehmen günstigste Form darstellt. Um eine Kosten-Nutzen-Analyse durchführen zu können, müssen zunächst alle Kosten des Vorhabens, die hier in Kapitel 3 aufgeführt sind, erfasst werden. Daneben sind alle Arten direkten und indirekten Nutzens zu bestimmen. Die Nutzenfaktoren des vorliegenden Falles wurden bereits in Kapitel 2.1. erläutert, wobei die Erhöhung des Eigenkapitals einen typischen direkten Nutzen, die Erhöhung der Popularität des Unternehmens ein Beispiel für indirekten Nutzen darstellt. Um diese Nutzenfaktoren vergleichbar zu machen werden diese in Geldeinheiten ausgedrückt und gewichtet. ¹⁹

Alle Größen werden über einen längeren Zeitraum erfasst und auf einen Stichtag bezogen. Die aufgrund der Kennzahlen für Kosten und Nutzen der einzelnen Alternativen ermittelten Kosten/Nutzen-Ziffern werden miteinander verglichen. Daraus wird nun ersichtlich, welche Alternative zur Erreichung der Ziele am vorteilhaftesten ist. 20

3. Kosten des Going Public

3.1. Kosten der Due-Diligence-Prüfung

Börsengang durchgeführt wird. Sie dient vor allem dazu, das Unternehmen im Hinblick auf unternehmensinterne Faktoren wie zum Beispiel die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage, Unternehmensführung, Innovation, Standort, Personal, usw. und Faktoren des Unternehmensumfeldes wie Markttrends, Konkurrenzsituation, Währungsrisiken, Länderrisiken, gesetzliche Rahmenbedingungen usw. zu untersuchen. ²¹ Die Bereiche der Due-Diligence werden dabei wie folgt unterteilt:

Im Rahmen der Due-Diligence-Prüfung wird also eine detaillierte Unternehmensbewertung durchgeführt und die Chancen und Risiken dargestellt. Diese Analyse ist denkbar aufwendig und verursacht dem Unternehmen deshalb nicht unerhebliche Kosten.

Aus Gründen der Objektivität sollte die Due-Diligence-Prüfung von einem erfahrenen, externen Prüfer durchgeführt werden. ²³ In der Regel werden damit Wirtschaftsprüfer beauftragt. Weitere Anbieter der Due-Diligence-Prüfung wären Analysten der Banken, Steuer-

berater, Rechtsanwälte, Versicherungssachverständige und Mergers- & Aquisitions-Berater. Die Kosten der Due-Diligence-Prüfung sind verhandelbar und in der Regel durch die Gebührenordnung der Wirtschaftsprüfer bestimmt. Je nach Vorbereitungsaufwand fallen sie unterschiedlich hoch aus. Dabei hängen sie von vielen Faktoren ab. Hauptsächlich jedoch von:

Als Richtlinie kann von durchschnittlichen Kosten für die Due-Diligence-Prüfung in Höhe von ca. DM 70.000 ausgegangen werden. Sie können jedoch bei sehr hohem Aufwand auch bis zu DM 150.000 betragen. ²⁴

3.2. Vorbereitungs- und Umwandlungskosten

23 Vgl. Koch, W. / Wegmann, J.: Praktikerhandbuch Börseneinführung, S. 197

Die Höhe der Kosten für die Umwandlung kann unter- ausfallen. Sie hängt zum einen von Preisverhandlungen mit den Beratern, also Rechtsanwalt und Steuerberater, die den Umwandlungsbeschluss entwerfen ab. Hier sind verschiedene Varianten der Bezahlung möglich. Pauschal quantifizieren lassen sich diese Beratungskosten nicht, da sie stark vom Umfang der zu beachtenden Maßnahmen abhängen. Je nach Aufwand können die Honorare zwischen DM 50.000 für einfache Umwandlungen und mehreren hunderttausend Mark bei komplexen Umwandlungsberatungen auch unter steuerlichen Aspekten liegen. ²⁶ Zum anderen werden sie auch von der Art der Umwandlung beeinflusst, bei denen ein unterschiedlich hoher Aufwand entsteht. Rechtsträger mit Sitz im Inland können durch Verschmelzung, Spaltung, Vermögensübertragung oder Formwechsel umgewandelt werden. ²⁷ Das Grundschema bei allen Umwandlungsarten ist dabei in drei Phasen aufgeteilt:

Je nachdem, welche Form der Umwandlung gewählt wird, müssen unterschiedliche Beschlüsse, Prüfungen, Veröffentlichungen, Eintragungen und Versammlungen durchgeführt werden, was zu unterschiedlichen Kosten führt. Einen weiteren Kostenblock stellen bei der Umwandlung die Notargebühren dar. Sie errechnen sich dabei nach dem Geschäftswert des Unternehmens und variieren deshalb von Unternehmen zu Unternehmen. Der Geschäftswert wird nach §

Die Notargebühren fallen bei einer Umwandlung gleich zweimal an, nämlich für die Beurkundung des Beschlusses und für die Anmeldung beim Handelsregister. ²⁹

Soweit sich die Gebühren für die Beurkundung von Verträgen aus den Paragraphen 141 und 47 der KostO ergeben, die besagen, dass für Beschlüsse von Organen von Aktiengesellschaften das Doppelte der vollen Gebühr ³¹ erhoben werden, liegt die Obergrenze bei DM 10.000. ³² b. Kosten für die Anmeldung des Umwandlungsbeschlusses: Für die Anmeldung beim Handelsregister erhält der Notar die Hälfte der vollen Gebühr. ³³ Hierbei ist jedoch zudem zu beachten, dass der Geschäftswert gemäß

§ 26 KostO durch § 39 Abs. 4 KostO auf höchstens 1 Mio DM begrenzt wird. Außerdem geht aus § 145 KostO hervor, dass sich die Notargebühren entsprechend verringern können, wenn er die erforderlichen Urkunden nicht selbst entwirft. ³⁴ Die Gebühren für die Eintragung in das Handelsregister ergeben sich schließlich aus § 79 und § 32 KostO.

3.3. Kosten der Emission

prozentualen Kosten umso geringer ausfallen, je höher das Emissionsvolumen ist. Die gesamten Kosten der Emission liegen bei ca. 5-10 % des Emissionsvolumens. ³⁵ Wie sich dieser Prozentsatz zusammensetzt, sollen die nächsten Kapitel aufzeigen.

3.3.1. Konsortialgebühren

dass jeder Emittent der Platzierungskraft der Banken sowie deren Erfahrungen bei Strukturierung, Preisfestsetzung und Durchführung der Emission bedarf. ³⁷ Die Konsortialbanken sollen das Unternehmen dabei vor allem in folgenden Vorgängen unterstützen:

^{Die Kosten, die dem Unternehmen für die Bankbegleitung entstehen, setzen sich aus mehreren Faktoren zusammen:}

34 Vgl. Korts,S.: Der Weg zur börsennotierten Aktiengesellschaft, S. 193

Des weiteren wird eine Börseneinführungsgebühr für das ^- Konsortium erhoben, die ca. 0,1 % des Nominalwertes der einzuführenden Aktien beträgt. Die hauptsächliche Aufgabe des Konsortiums ist die ^- Übernahme des Platzierungsrisikos. Dies bedeutet, dass die Konsortialbanken die Zahl der Aktien, die bei der Emission nicht gezeichnet wurden, für den Emissionspreis übernehmen müssen. Das Risiko besteht dabei hauptsächlich darin, dass der Aktienkurs später unter dem Ausgabekurs liegt. Eine Platzierung im Markt wäre für die Banken dann mit einem Verlust verbunden. Für die Übernahme dieses Risikos erhalten die Konsortialbanken ca. 1 % des Emissionsvolumens bezogen auf den Nennbetrag, wobei hier bereits die Übernahme der Prospekthaftung, also der Haftung für die im Emissionsprospekt gemachten Angaben, enthalten ist. ³⁹ Zudem wird eine Bankpauschale fällig, die die externen ^- Kosten des Konsortiums für Prüfungen des Unternehmens durch Wirtschaftsprüfer oder Analysten decken soll. Sie beträgt in der Regel zwischen DM 100.000 und DM 200.000. ⁴⁰