Public to Private. Implikationen für den dt. Kapitalmarkt vor dem Hintergrund des neuen Übernahmegesetzes

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Einleitung
1.1. Ausgangssituation und Problemstellung
1.2. Zielsetzung und Gang der Untersuchung
1.3. Thematische Abgrenzung

2. Zum Begriff des Going Private
2.1. Historische Entstehung des Begriffes Going Private
2.2. Erklärung des Begriffes Going Private
2.3. Abgrenzung der Begriffe Publikums- und Privatgesellschaft

3. Motive, Ertragspotentiale und Nachteile des Börsenrückzugs
3.1. Funktionslosigkeit und Kostenvermeidung des Börsenlisting
3.2. Kontrolle über das Management
3.3. Verdrängung von Minderheitsaktionären (Minority Squeeze Out)
3.4. Vermögens- und Liquiditätszugriff
3.5. Nachteile eines Going Private

4. Darstellung und Bewertung der Going Private Techniken
4.1. Das reguläre Delisting - Going Private durch Widerruf der Börsenzulassung
4.2. Das „kalte” Delisting - Going Private über das UmwG und AktG
4.2.1. Going Private durch Formwechsel
4.2.2. Going Private durch Verschmelzung (Going Private Merger)
4.2.3. Going Private durch Eingliederung
4.3. Asset Deal
4.4. Reverse Stock Split
4.5. Ausblick

5. Umsetzungsformen des Going Private innerhalb einer Übernahme
5.1. Abgrenzung der Begriffe MBO/MBI/LBO zum Going Private
5.2. Übernahme durch den Erwerb der Mehrheitsbeteiligung
5.3. Management Buy Out (MBO) und Management Buy In (MBI)
5.4. Leveraged Buy Out - LBO
5.5. Bedeutung von Buy Outs in Deutschland und Europa

6. Übernahmekodex vs. Übernahmegesetz
6.1. Der Übernahmekodex
6.1.1. Anwendungsbereiche und Anerkennungsverfahren
6.1.2. Sanktionsmöglichkeiten
6.1.3. Aufbau und Kernelemente des Übernahmekodex
6.1.3.1. Das freiwillige öffentliche Übernahmeangebot
6.1.3.2. Das Pflichtangebot
6.2. Zusammenfassende Beurteilung des Übernahmekodex
6.3. Analyse des geplanten Übernahmegesetzes
6.4. Die Sicht der Praxis - Umfrageauswertung

7. Implikationen für den deutschen Going Private Markt
7.1. Die Going Private Praxis / Status Quo
7.2. Skizzierung von zukünftigen Going Private Kandidaten
7.3. Zusammenfassender Ausblick

Anlagenverzeichnis

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Strukturierung eines Buy Out

Abb. 2: Vorteile eines Buy Out

Abb. 3/4: MBO/MBI Transaktionen in Europa (Volumen und Anzahl)

Abb. 5/6: MBO/MBI Transaktionen in Deutschland (Vol. und Anzahl)

Abb. 7: Hauptkritikpunkte des Übernahmekodex

Abb. 8: Rücklaufquoten der einzelnen Befragungsgruppen

Abb. 9: Bewertung der 4 Hauptkritikpunkte des Übernahmekodex

Abb. 10: Bewertung der Umsetzungen im Übernahmegesetz

Abb. 11: Ausblick auf den dt. GP-Marktes vor dem Hintergrund des neuen Übernahmegesetzes

Abb. 12: Kapitalmarkt-Faktoren zur Lokalisierung von GP-Kandidaten

Tabellenverzeichnis

Tab. 1: Überblick aller GP-Techniken und ihre Häufigkeitsverteilung in Deutschland bis zum 31.12.2000

Tab. 2: Entwicklung der Anerkennungsquote des Übernahmekodex

Tab. 3: Kontrollmerkmale zur Abgabe eines Pflichtangebotes

Tab. 4: Die Salzgitter AG als Top GP-Kandidat im Vgl. zur MLP AG

Tab. 5: Aktionärsstruktur der Salzgitter AG

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

1.1. Ausgangssituation und Problemstellung

An den europäischen Kapitalmärkten gewann in den vergangenen 5 Jahren die Eigenkapitalbeschaffung mittels eines Börsenganges, in der Fachpresse auch IPO ^[1] oder Going Public genannt, zunehmend an Bedeutung. Insbesondere Unternehmen dynamischer Wachstumsbranchen (z. B. High-tech, Telekommunikation, Media oder Biotech, u.a.) wagten in dieser Phase vermehrt den Sprung an die Börse, um sich mit Eigenkapital zu finanzieren.

Eine sich wandelnde Aktienkultur in Europa, vor allem in Deutschland, eine stark zunehmende Anlegerbreite und -größe, die stetig neue Investitionsmöglichkeiten forderte, sowie ein alles überschattender Internet- bzw. E-Commerce Boom, bereiteten einen optimalen Nährboden für ein Going Public. Unterstützend traten ebenfalls die den Börsengang begleitenden Investmentbanken, Corporate Finance Berater sowie Investmentanalysten auf. Mit optimistischen, oft geradezu „euphorischen“ Unternehmensbewertungen, machten sie nicht selten auch jungen, unerfahrenen Unternehmen den Gang an die Börse sehr „schmackhaft“^[2]. Obwohl inzwischen die Zahl der IPOs im momentan stark konsolidierenden Börsenumfeld wieder rückläufig ist, sind dennoch in den Jahren 1999 und 2000 in Deutschland annähernd so viele Unternehmen an die Börse gegangen (222), wie in den vergangenen 10 Jahren zuvor (239, 1988-1998)^[3].

Deutlich weniger Beachtung in der europäischen Finanzwelt, mit der Ausnahme von Großbritannien, findet das Gegenstück des Going Public, der Rückzug von der Börse, in der Fachsprache Public to Private oder auch Going Private (GP) genannt. In der Literatur und Fachpresse werden im Zusammenhang mit einem Public to Private ebenfalls die Begriffe Delisting^[4], also der reine Vorgang der Rücknahme der Börsennotierung, sowie Going Private Merger oder auch Management Buy Out (MBO), u.a. gebraucht.

Dem Gehalt nach sind sie aber nur Abwandlungen bzw. Umsetzungsmöglichkeiten eines Themas, dem “Going Private”. Die Gründe für ein Public to Private können vielfältig sein. Als eines der Hauptmotive ist aber vor allem das Nichteintreten der erhofften Vorteile einer Börsennotierung zu nennen, im wesentlichen eine langfristige und „profitable“ Beschaffung von Eigenkapitalmitteln über die Börse. Eine weitere Differenzierung der einzelnen Begriffe und ihrer Bedeutung sowie einer detaillierteren Darstellung der einzelnen Going Private Hintergründe erfolgt im weiteren Verlauf der Untersuchung.

Wie bereits angedeutet stehen “Going Private” Transaktionen im eingangs beschriebenen Börsen Boom deutlich im Hintergrund. Allerdings sehen die M&A^[5] Experten der Investmentbanken gerade auf diesem Gebiet in Deutschland, vor allem vor dem Hintergrund des momentan sehr schwachen Börsenumfeldes, im europäischen und globalen Vergleich einen enormen Nachholbedarf^[6], der insbesondere durch das für 2001 geplante Übernahmegesetz und in 2002 durch die neue Unternehmenssteuerreform unterstützt wird.

Die Gründe für die Unterentwicklung des dt. Going Private Marktes liegen im wesentlichen in der mangelnden rechtlichen Grundlage für Firmenübernahmen. Der bislang gültige Übernahmekodex bietet für die beteiligten Parteien einer Übernahme keine ausreichende rechtliche Sicherheit, da es sich nicht um eine gesetzliche Regelung, sondern vielmehr um eine “Handlungsrichtlinie” ohne wirkungsvolle Sanktionsmöglichkeiten im Falle einer Zuwiderhandlung bzw. Nichtanerkennung handelt. Insbesondere internationale Investoren schreckt dieser Missstand des dt. Kapitalmarktes vor Übernahmen eines dt. börsennotierten Unternehmens (Publikumsgesellschaft) mit anschließendem Going Private ab.

Des weiteren ist es momentan noch für die meisten Vorstände, insbesondere kleiner und mittelgroßer Publikumsgesellschaften nicht oder nur schwer nachzuvollziehen, warum in einer Phase, in der Unternehmen vermehrt den Weg an die Börse suchen, in denen zusätzlich Investoren und Finanzanalysten nur einen kurz- bis mittelfristigen Betrachtungshorizont haben, es sinnvoll sein könnte, den Rückzug von der Börse anzutreten, der sich, wenn überhaupt, erst langfristig für das Unternehmen und somit den shareholder value bezahlt machen könnte. Diese Situation ist vor allem auf Informationslücken der Thematik Going Private und dessen Erfolgsaussichten zurückzuführen.

Dennoch ist zu erwarten, dass mittel- bis langfristig Going Privates in Europa, vor allem aber in Deutschland, in allen Gestaltungsformen erheblich an Bedeutung gewinnen werden. Ein natürlicher Reifeprozess unseres Kapitalmarktes, der momentan zu einer starken Abwertung der Unternehmenswerte an der Börse führt^[7], flankiert durch die angesprochenen Gesetzesänderungen, wird in Zukunft enorme Potentiale sowohl für das eigene Management des Unternehmens, Finanzinvestoren, als auch spezialisierte M&A Berater auf dem Gebiet Going Private bieten.

1.2. Zielsetzung und Gang der Untersuchung

In der vorliegenden Arbeit sollen bestehende Informationslücken der Thematik Going Private geschlossen werden. Ein besonderer Schwerpunkt liegt hierbei auf der kritischen Analyse des geltenden Übernahmekodex und seiner Hauptkritikpunkte. Darauf aufbauend soll überprüft werden, inwieweit die Vorlage zum geplantem Übernahmegesetz diesen Kritikpunkten Rechnung trägt und welche Implikationen sich vor dem Hintergrund der Änderungen für den dt. Kapitalmarkt bzw. Going Private Markt ergeben.

Um diese Ziele zu erreichen, wird zunächst der Begriff Going Private definiert, sowie Hintergründe und Motive für ein Going Private dargestellt. Im weiteren folgt eine detaillierte Darstellung und Bewertung der verschiedenen Public to Private Techniken bzw. der verschiedenen Umsetzungsformen im Falle einer Übernahme. Darauf aufbauend folgt eine kritische Analyse des aktuell gültigen Übernahmekodex, mit dem Ziel, dessen Hauptmängel zu identifizieren, da hier die Kernursache für die Seltenheit von Public to Private Transaktionen in Deutschland zu sehen ist. Anknüpfend an die gewonnen Erkenntnisse erfolgt eine kritische Auseinandersetzung mit dem geplanten Übernahmegesetz.

Anhand der herausgearbeiteten Kritikpunkten des Übernahmekodex soll überprüft werden, inwieweit die Vorlage zum Übernahmegesetz diese umgesetzt hat. Um diese theoretische Überprüfung bzw. Bewertung des Übernahmegesetzes praktisch zu verifizieren, wird eine Erhebung unter den größten in Deutschland tätigen Investmentbanken sowie Private Equity Gesellschaften durchgeführt. Des weiteren soll sie darüber Aufschluss geben, ob es aus Praxissicht noch bestehende Kritikpunkte gibt, und wie sich aus subjektiver Sicht, vor dem Hintergrund des geplanten Übernahmegesetzes, der dt. Going Private Markt entwickeln wird.

Der Kern des letzten Abschnittes bildet die Darstellung eines Lokalisierungsmodells zur Skizzierung von möglichen Going Private Kandidaten anhand eines in der Praxis üblichen Screening-Modells. Ausgehend von dem Anforderungsprofil, dass Finanzinvestoren an Public to Privates Kandidaten stellen, soll abschließend, auf Basis einer fiktiven Screening-Modell Analyse ein potentieller Public to Private Kandidat skizziert werden.

Die Untersuchung schließt mit einem persönlichen Ausblick des Autors in welche Richtung sich der dt. Going Private Markt vor dem Hintergrund der Änderungen des neuen Übernahmegesetzes entwickeln könnte.

1.3. Thematische Abgrenzung

Die vorliegende Untersuchung konzentriert sich auf die Betrachtung von Going Private Transaktionen auf dem deutschen Kapitalmarkt. Bei der Analyse des dt. Going Private Marktes erfolgt weder eine detaillierte Darstellung bzw. Untersuchung der einzelnen Unternehmen, die ein Going Private vollzogen haben, noch eine Bewertung der einzelnen Transaktionen im Sinne einer Vorteilhaftigkeitsanalyse. Es ist nicht das Ziel der Untersuchung, den deutschen Markt für Übernahmen im allgemeinen darzustellen, insoweit es sich nicht um relevante Transaktionen, bzw. um die Heranführung an die Thematik Going Privates handelt. Perspektiven und Marktchancen werden ebenfalls ausschließlich für den deutschen Markt untersucht.

Rechtliche Aspekte von Public to Privates werden nur insoweit angesprochen, als dass sie notwendig für die Darstellung der einzelnen Gestaltungsformen, sowie für die Darstellung und Analyse des aktuellen Übernahmekodex bzw. dem geplanten Übernahmegesetz sind. Der Autor strebt weder eine Untersuchung von Going Privates nach rechtlichen Maßstäben, noch einen detaillierten Rechtsvergleich der deutschen und britischen Übernahmeregelung an. Darstellungen des englischen Übernahmekodex, dem City Code, beschränken sich lediglich auf ihre Relevanz für den dt. Übernahmekodex bzw. das geplante Übernahmegesetz. Eine detaillierte Darstellung und Analyse des britischen City Codes erfolgt nicht.

Es ist ebenfalls nicht das Ziel der folgenden Untersuchung, Going Privates unter steuerlichen Gesichtspunkten oder Finanzierungsaspekten detailliert zu untersuchen und zu bewerten. Strukturierungsmodelle von Going Privates unter der Prämisse von steuerlichen Aspekten werden nicht angesprochen. Es erfolgt ebenfalls keine Vertiefung in den Beratungsprozess eines begleitenden M&A Beraters.

2. Zum Begriff des Going Private

2.1. Historische Entstehung des Begriffes Going Private

Entstanden ist der Begriff “Going Private” in den frühen siebziger Jahren in den USA, wo er erstmals in der einschlägigen Finanzpresse auftauchte^[8]. In der damaligen Rezession verzeichneten vor allem Aktien kleinerer bis mittlerer börsennotierter Unternehmen in der ausgelösten Baisse^[9] eine, im Vergleich zu ihrem inneren Wert, enorme Unterbewertung.^[10] Großinvestoren, Mehrheitsaktionäre und/oder das Management machten sich diese Unterbewertung zunutze, indem sie die oft erst kürzlich und vor allem wesentlich teurer emittierten Aktien, jetzt sehr günstig über den Kapitalmarkt (zurück-)erwarben, und sich im Anschluss in das stressfreiere Leben einer nicht börsennotierten Gesellschaft zurückzogen. Eine Vielzahl von Unternehmen wurden aber auch von Konkurrenten “billig eingekauft” und sind auf diese Weise von der Börsenbildfläche verschwunden^[11].

Als Konsequenz hatte der öffentliche Kapitalmarkt für viele Gesellschaften seine Anziehungskraft verloren. So wurde in den USA in den siebziger Jahren, im Umkehrschluss des in den sechziger Jahren so gefeierten Going Public, der Begriff Going Private geprägt.

2.2. Erklärung des Begriffes Going Private

Der aus dem Englischen stammende Begriff Going Private bedeutet übersetzt Privatisierung. Es ist allerdings ist zu beachten, dass hiermit nicht die Privatisierung eines staatlichen Unternehmens gemeint ist, wie beispielsweise bei der Deutschen Telekom im Jahr 1996. Unter einem Going Private versteht man, wenn eine börsennotierte Aktiengesellschaft in eine nicht börsennotierte Gesellschaft zurückgeführt wird. Hierunter können ebenfalls Teilprivatisierungen von einzelnen Konzerngesellschaften/-divisionen fallen (Divisional Going Private). Der Begriff Going Private ist in der Praxis insbesondere dadurch geprägt, dass sich die Rücknahme der Börsennotierung als Konsequenz bestimmter strategischer Maßnahmen ergibt (z.B. Restrukturierung durch einen Finanzinvestor, Veränderung der Aktionärsstruktur, u.a.), auf die im weiteren Verlauf näher eingegangen wird. Geht es hingegen nur um die Rücknahme der Börsennotiz als Selbstzweck, ohne sich anschließende strategischen Veränderungen innerhalb des Unternehmens, spricht man korrekterweise nur von einem Delisting.

Inhalt öffentlicher Diskussion war in jüngerer Vergangenheit die feindliche Übernahme der dt. Mannesmann AG durch die britische Vodafone Airtouch plc. im Frühjahr 2000. Obgleich sich dieser Übernahme kein echtes Going Private im eigentlichen Sinne anschloss, da Vodafone in Großbritannien an der Börse notiert ist, eignet sich dieses Beispiel dennoch ausgezeichnet, um das Grundkonzept von Going Privates zu verdeutlichen. Im Gegensatz zu diesem “feindlichen Szenario” handelt es sich bei Public to Private Transaktionen um i.d.R. gewollte, freundliche Übernahmen (siehe hierzu Abschnitt 5.). Es trifft vielmehr der Begriff Reorganisation des Unternehmenskonzeptes zu, der sich durch ein verändertes Auftreten nach außen darstellt (z.B. Änderung der Aktionärsstruktur, u.a.).

2.3. Abgrenzung der Begriffe Publikums- und Privatgesellschaft

Die Publikumsgesellschaft unterscheidet sich im wesentlichen durch ihre Aktionärsstruktur von einer Privatgesellschaft^[12]. Während Aktien einer Publikumsgesellschaft mittels einer Börse dem breiten Anlegerpublikum zu Verfügung stehen, sind Aktien einer Privatgesellschaft nur Familienmitgliedern, Mitarbeitern oder anderen Insidern bzw. Kontrollinhabern zugänglich. Neben dem weitaus geringeren Transparenzgrad einer Privatgesellschaft, fehlt es den Aktienpapieren sowohl an Fungibilität (Austauschbarkeit), als auch an Liquidität, welche als Hauptunterscheidungs-merkmale zu börsennotierten Aktien anzusehen sind.

Der Autor geht daher davon aus, dass es als Unterscheidungskriterium für den weiteren Verlauf der Untersuchung ausreicht, auf die Börsennotierung abzustellen. Wir verstehen daher als Publikums AG eine Gesellschaft, deren Aktienpapiere an einer Börse einem breiten Anlegerpublikum zugänglich sind, und ausreichende Liquidität sowie Fungibilität für die Aktionäre gewährleistet ist, vice versa.

3. Motive, Ertragspotentiale und Nachteile des Börsenrückzugs

3.1. Funktionslosigkeit und Kostenvermeidung des Börsenlisting

Eine Vielzahl von Publikumsgesellschaften sind zu klein und werden aufgrund ihrer geringen Marktkapitalisierung von institutionellen Investoren vernachlässigt, da die frei handelbaren Stücke unterhalb Ihrer Investitionsgrenze liegen^[13]. Hinzu kommt der momentane technologiegetriebene Strukturwandel, der viele kleinere Unternehmen der Old Ecomomy aus dem Investorenfokus fallen lässt. Die oftmals positive Geschäfts- und Gewinnentwicklung wird dann nicht mehr im Börsenkurs reflektiert. Fundamental starke aber zu illiquide Aktien können auf diese Weise eine anhaltende Unterbewertung an der Börse erfahren, die es für das Unternehmen sehr schwer oder gar unmöglich machen, weiteres Eigenkapital in Form einer Kapitalerhöhung aufzunehmen, um weitere Expansionsvorhaben zu finanzieren.

Es ist aber auch genau das Gegenteilige denkbar, dass ein Unternehmen nach gewisser Zeit der Börsenpräsenz sich aus eigenem Cash Flow ausreichend selbst finanzieren kann, und daher die Funktion einer Börsennotiz und somit auch der Einfluss einer breiten Aktionärsstruktur nicht mehr zweckmäßig oder gewünscht ist^[14].

Man muss hierbei beachten, dass den Vorteilen einer Börsennotierung nicht zu unterschätzende Verwaltungs- und Managementaufwendungen, bzw. Kosten entgegenstehen, die in Anbetracht der genannten Gründe nicht mehr gerechtfertigt sein können^[15]. Dies gilt insbesondere für die mit einer Börsennotiz zwingend verbundenen Ad-hoc bzw. Publizitätspflichten^[16], die nicht nur erhebliche direkte Kosten verursachen, z. B. durch eine eigene Investor Relations (IR) Abteilung, sondern ebenfalls die Wettbewerber mit preisgünstigen Unternehmensinformationen versorgt^[17].

Ein Börsenrückzug kann demnach für eine Publikumsgesellschaft sinnvoll sein, wenn der ursprüngliche Hauptgrund der Börsennotierung nicht mehr gegeben ist. In der Regel ist dies die erwähnte Kernfunktion, sich über die Börse mittels einer breiten Aktionärsstruktur dauerhaft mit Eigenkapital zu versorgen. Wenn es sich hierbei zusätzlich um fundamental starke Unternehmen handelt, die dessen ungeachtet eine unzureichende Würdigung durch Investoren und Analysten erfahren, sind in der Praxis üblicherweise Finanzinvestoren mitbeteiligt, die gemeinsam mit dem Management mittels eines Going Private fernab des Börsenparketts weiter aufzubauen, was charakteristisch für echte Going Privates ist.

Ein Beispiel für diesen Unternehmensschritt ist das Going Private der Honsel AG, Meschede, im Jahr 1999. Obwohl das Unternehmen in seinem Marktsegment, dem Leichtmetalldruckguss für die Automobilindustrie, europäischer Marktführer war^[18], konnte es durch eine anhaltende Unterbewertung an der Düsseldorfer Börse kein Kapital mehr über die Börse aufnehmen (Kapitalerhöhung), um die internationale Wachstumsstrategie weiter zu finanzieren. Aufgrund der prekären Börsensituation entschloss sich das Management zu einem Buy Out mit anschließendem Going Private^[19] durch The Carlyle Group plc. (brit. Finanzinvestor), um die zukünftige Finanzierung bzw. weitere Expansionsvorhaben zu sichern.

3.2. Kontrolle über das Management

Da von Gesetzes wegen der Vorstand, sowie der Aufsichtsrat dem Wohl der AG verpflichtet sind, unterliegen sie bei der Ausübung ihrer operativen Tätigkeit “keinen Weisungen der Hauptversammlung (HV) geschweige denn des Hauptaktionärs”^[20]. Braunschweig weißt darauf hin, dass insbesondere ausländische Investoren die geltende Rechtslage in Deutschland diesbezüglich überrascht und verwirrt^[21]. Dem Mehrheitsaktionär^[22] bleibt somit, unter Beibehaltung der Rechtsform, de facto nur das Warten auf den Ablauf der Amtszeit, oder die vorzeitige Abberufung des Aufsichtsrates aufgrund von Vertrauensentzug durch die gesetzliche ¾ oder eine andere satzungsmäßige Mehrheit in einer eigens zu diesem Zweck einberufenen HV^[23].

Angesichts der geschilderten Problematik wird der Mehrheitsaktionär i.d.R. ein Going Private mittels Wechsel der Rechtsform anstreben, da die Möglichkeiten der unmittelbaren Einflussnahme auf das Management außerhalb der AG wesentlich höher sind.

3.3. Verdrängung von Minderheitsaktionären (Minority Squeeze Out)

Going Private Transaktionen sind üblicherweise von langfristiger und strategischer Natur^[24]. Wie im weiteren Verlauf dieser Arbeit noch näher erläutert wird, werden diese Transaktionen typischerweise durch strategische Paketkäufe realisiert^[25] (siehe hierzu auch Abschnit 5.2.), in denen idealerweise versucht wird, das gesamte Aktienkapital aufzukaufen. Oft geschieht dies zu Preisen, die deutlich über dem aktuellen Börsenkurs liegen^[26].

Durch die weitgehende Verdrängung der außenstehenden Aktionäre (Minderheitsaktionäre) kommt das Management in die Lage, das Unternehmen flexibler leiten zu können, da Entscheidungen schneller umgesetzt werden. Naturgemäß liegt es dann nicht mehr im Interesse des Käufers, zukünftige Synergieeffekte^[27] mit außenstehenden Aktionären zu teilen, oder sich gar in der Führung des Unternehmens von querulierenden Minderheitsaktionären stören zu lassen. Der Erwerber wird somit stets bestrebt sein Möglichkeiten zu finden, um einen größtmöglichen Anteil des Aktienkapitals zu erwerben^[28].

3.4. Vermögens- und Liquiditätszugriff

Ein weiterer Grund, der aus der Sicht des Mehrheitsaktionärs für eine Umwandlung in eine Privatgesellschaft spricht, ist der bessere Zugriff auf das Unternehmensvermögen bzw. dessen Liquidität. Um dies zu erreichen, wird als Methode zur Durchführung des Börsenrückzugs die Umwandlung in eine nicht börsenfähige Rechtsform im Vordergrund stehen (siehe auch Punkt 4.2.1.), da das gesamte Vermögen bei einer Aktiengesellschaft strengen Kapitalbindungsvorschriften unterliegt^[29]. Insbesondere im Hinblick auf Vermögenszugriffe zum Zwecke der Akquisitionsfinanzierung außerhalb ordnungsgemäßer Ausschüttungen, bringen Kapitalbindungsvorschriften oder Sondervorschriften Vorhaben zum scheitern, oder sie verkomplizieren sie^[30].

Der Vollständigkeit halber ist es notwenig zu erwähnen, dass sich aufgrund von steuerlichen Gesichtspunkten, vor allem im Hinblick auf die neue Unternehmenssteuerreform, ebenfalls Vorteile ergeben können, welche im Rahmen dieser Arbeit aber nicht weiter untersucht werden.^[31]

3.5. Nachteile eines Going Private

Durch die nicht mehr vorhandene Börsenpräsenz ist es denkbar, dass das Unternehmen nicht nur aus dem Anleger-, sondern auch aus dem Fokus potentieller Kunden gerät. Bietet das Unternehmen darüber hinaus keine andere Informationsplattform an (z.B. Internet-Homepage), besteht die Gefahr, dass es für Außenstehende völlig an Transparenz verliert, wodurch langfristige Wettbewerbsnachteile entstehen können.

Des weiteren stellt die aktuelle Regelung von Übernahmen bei diesem strategischen Unternehmensschritt einen nicht zu vernachlässigenden Nachteil bzw. Risiko dar. Bislang mangelt es Übernahmen an einer gesetzlichen Regelung, was bei allen Parteien eines Going Private für Rechtsunsicherheit sorgt (siehe hierzu sehr detailliert Abschnitt 6)^[32].

Die meisten Publikumsgesellschaften, die bislang ein Going Private in Deutschland vollzogen haben, wurden mit den daraus erwachsenden Problemen bzw. Nachteilen konfrontiert. Mit dem Druckmittel der Anfechtungsklage haben die in der Gesellschaft verbliebene Minderheits-aktionäre, die das Übernahmeangebot in Form einer Barabfindung nicht angenommen haben, oftmals sehr hartnäckig und über einen langen Zeitraum um noch bessere Konditionen für ihre Aktienpakete verhandelt^[33] (und lähmten somit die Abwicklung des Going Private sowie das Management in nicht unbeträchtlicher Weise). Im Extremfall sind solche Streitfälle mit hohen direkten und indirekten Kosten verbunden, die zum Scheitern der gesamten Transaktion führen können.

4. Darstellung und Bewertung der Going Private Techniken

4.1. Das reguläre Delisting - Going Private durch Widerruf der Börsenzulassung

Der Gesetzgeber hat im Rahmen des am 1.4.1998 in Kraft getretenen III. Finanzmarktförderungsgesetzes mit Einführung des § 43 Abs. 4 BörsG einen direkten Weg für den Börsenrückzug geschaffen^[34]. Hierunter versteht man die, durch die zuständige Zulassungsstelle der Börse verfügte Einstellung der Aktiennotierung an der Börse^[35].

Obwohl dies zunächst als die primäre, d.h. direkte Form zur Umsetzung eines Going Private bzw. Delisting erscheint, ist sie aufgrund von bislang rechtlich ungeklärten Fragen eine nur selten angewandte Möglichkeit^[36]. Die Zulassungsstelle kann nunmehr nach geltendem Recht auf Antrag der Publikumsgesellschaft in einem förmlichen Marktentlassungsverfahren deren Zulassung zur Notierung an der Börse widerrufen. Allerdings geschieht dies nur unter der Voraussetzung, dass der Widerruf der Börsennotierung nicht dem Schutz der Anleger entgegensteht^[37]. Eine präzise Regelung, wann und wann nicht das der Fall ist, fehlt aber bislang.

Zwar versucht die Frankfurter Wertpapierbörse in ihrer Börsenordnung in diesem Punkt Klarheit zu schaffen^[38], in der es heißt, dass dem Schutz des Anlegers dann nichts entgegenstünde, wenn entweder der Handel des betroffenen Wertpapiers auch nach Widerruf der Börsenzulassung an einer anderen inländischen oder ausländischen Börse weiterhin gewährleistet ist (was im Falle eines Going Private auszuschließen ist), oder wenn den außenstehenden Aktionären durch den Mehrheitsaktionär ein angemessenes^[39] Kaufangebot für ihre Aktien unterbreitet wird^[40], das die wesentlichen Regelungen des geltenden Übernahmekodex beachtet^[41].

Neben den bereits genannten börsenrechtlichen Unklarheiten bleiben zusätzlich einige gesellschaftsrechtliche Fragen offen. Die Deutsche Schutzvereinigung für Wertpapierbesitz (DSW) nennt hierzu insbesondere den Anlegerschutz. Sie kritisiert die fehlende gesetzliche Regelung, dass für ein reguläres Delisting kein HV-Entscheid vorgeschrieben ist, was zu Recht auch von Seiten der Minderheitsaktionäre für Verwirrung und Aufregung sorgt^[42]. Des weiteren wird vor dem Hintergrund des Aktionärsschutzes die fehlende rechtliche Kontrolle der Höhe bzw. Angemessenheit des Kaufangebotes bemängelt^[43], die bspw. bei Abfindungsangeboten im Rahmen von Fusionen sogar verbindlich vorgeschrieben ist^[44] (siehe dazu auch Abschnitt 4.2.).

Bewertung

Ein förmliches Delisting nach dem Börsengesetz, welches keinen Rechtsformwechsel vorsieht, bringt dem Mehrheitsaktionär nicht die gewünschten Vorteile eines Going Private, wie eine stärkere Kontrolle über das Management sowie einen besseren Zugriff auf Vermögen und Liquidität der Zielgesellschaft. Auch ein komplettes Ausscheiden aller Minderheitsaktionäre kann mittels dieser Methode des Going Private nicht gewährleistet werden, da es dafür keine rechtliche Grundlage gibt.

Aufgrund der geschilderten Kritikpunkte wird dieser Weg des Delisting von vielen Unternehmen als zu rechtsunsicher und umständlich empfunden^[45]. Daher greifen Publikumsgesellschaften, die den Rückzug von der Börse aus strategischen Gesichtspunkten anstreben, auf eine deutlich klarer geregelte und praxiserprobtere Möglichkeit des Delisting, welche im folgenden unter dem Oberbegriff „ kaltes“ Delisting zusammengefasst wird, zurück.

4.2. Das „kalte” Delisting - Going Private über das UmwG und AktG

Der Hauptvorteil des „kalten“ Delisting gegenüber dem börsenrechtlichen, „regulären” Delisting ist darin zu sehen, dass die Börsenzulassungsstellen bei ihrer Entscheidung zur Rücknahme der Börsennotierung keinen Ermessensspielraum haben, sondern die Einstellung der Notierung aufgrund von gesetzlichen Regelungen zwingend zu erfolgen hat^[46]. An dieser Stelle ist es sinnvoll vorweg zunehmen, dass die Regelungen des Übernahmekodex nicht greifen, wenn im Rahmen einer Übernahme eine Variante des kalten Delisting für die Durchführung des Going Private gewählt wird.

Der Hauptkritikpunkt hinsichtlich aller Varianten des kalten Delisting von Seiten der Minderheitsaktionäre ist, dass die erreichte Privatisierung eine Umgehung der Regelungen des förmlichen Delisting darstellt, bzw. das gemachte Bar- oder Umtauschangebot zu niedrig ist.

Im Gegensatz zum regulären Delisting besteht für die Aktionäre bei allen Varianten des kalten Delisting zur Überprüfung der Angemessenheit des Übernahmeangebotes die Möglichkeit eines Spruchstellenverfahrens. Ein weiterer Punkt, der ein nicht zu unterschätzendes Risiko darstellt, ist das Recht eines jeden Aktionärs auf Anfechtungsklage, die bei Formmängeln jeglicher Art eingereicht werden kann, und durch die Eintragung ins Handelsregister die letztendliche Umsetzung des Going Private blockieren kann^[47]. Sowohl das Spruchstellenverfahren, als auch die Anfechtungsklage sind Mittel, die bei Mängeln regelmäßig durch Kleinaktionäre genutzt werden^[48]. Daher sollte der Going Private Initiator bei der Wahl einer Form des kalten Delisting auf eine absolut korrekte Abwicklung bedacht sein.

4.2.1. Going Private durch Formwechsel

Beim Formwechsel wird die rückzugswillige Publikumsgesellschaft unter Wahrung ihrer rechtlichen Identität in eine nicht börsenfähige Rechtsform umgewandelt. Hierfür bieten sich im Wesentlichen die Umwandlung in eine GmbH^[49] oder in eine GmbH & Co. KG an^[50], welche nach erfolgreicher Umwandlung die automatische Rücknahme der Börsennotierung, also das angestrebte Going Private zur Folge haben. Zwingende Voraussetzung hierfür ist eine ¾ Mehrheit der Hauptversammlung der Zielgesellschaft^[51].

Der das Going Private antreibende Mehrheitsaktionär wird daher im Vorfeld stets bemüht sein, durch Zukäufe von Aktien oder den Abschluss von Stimmvereinbarungen eine ausreichende Stimmenmehrheit auf der HV sicherzustellen^[52]. Grundsätzlich gilt festzuhalten, dass bei einem Rechtsformwechsel den Minderheitsaktionären in jedem Fall zusätzlich ein Barabfindungsangebot zu unterbreiten ist. Bei der Umwandlung in eine GmbH & Co. KG ist zu beachten, dass die verbleibenden Minderheitsaktionäre als Kommanditisten in die neue Gesellschaft eintreten. Die voll- und selbsthafterische Komplementärin kann (und ist in der Regel) eine eigens vom ehem. Mehrheitsaktionär gegründete GmbH sein, an der die Minderheitsgesellschafter aufgrund ihrer bisherigen Haftungsbegrenzung als Altaktionär nicht beteiligt werden müssen, insoweit die gesetzlichen Mindestrechte von Kommanditisten gewahrt werden^[53].

Bewertung

Da die Geschäftsführung einer GmbH den Weisungen der Gesellschafter-versammlung unterliegt, ist die Kontrolle des Mehrheitsgesellschafters, dem ehem. Mehrheitsaktionär gegeben^[54]. Allerdings erhalten die ehemaligen Minderheitsaktionäre, die das Barabfindungsangebot nicht angenommen haben bzw. nicht annehmen wollten, die Rechtsstellung eines GmbH-Gesellschafters und die damit ihnen zustehenden, nicht einschränkbaren Informationsrechte^[55]. Aus diesem Grund scheidet die Umwandlung in eine GmbH praktisch regelmäßig aus, wenn im Vorfeld abzusehen ist, dass aus der Sicht des Mehrheitsaktionärs zu viele außenstehende Aktionäre in der Gesellschaft verbleiben^[56]. Aus Vollständigkeitsgründen soll zusätzlich kurz erwähnt werden, dass insbesondere bei der Umwandlung in eine GmbH auch steuerliche Vorteile entstehen, die hier allerdings nicht näher untersucht werden.

Der Formwechsel in eine GmbH & Co. KG bietet, da die Unternehmensführung von der Komplementär-GmbH ausgeht, sowohl eine bessere Kontrolle über das Management, als auch einen verbesserten Zugriff auf das Vermögen und die Liquidität der Gesellschaft. Die restriktiven Kapitalerhaltungsregeln der GmbH sind erst dann zu beachten, wenn der KG konkursrechtliche Überschuldung oder Zahlungsunfähigkeit droht^[57].

Auch hier entstehen steuerliche Vorteile für den Mehrheitsaktionär^[58], wobei an dieser Stelle hinzuzufügen ist, dass verbliebene Minderheitsaktionäre nach der Umwandlung, als Kommanditisten der neuen Gesellschaft erhebliche steuerliche Nachteile zu erleiden haben^[59].

Somit werden die außenstehenden Aktionäre faktisch zur Annahme des Barabfindungsangebotes gezwungen, was für die Wahl dieser Rechtsform nicht unerheblich ist^[60]. In der Praxis ist der einfache Formwechsel die meistgewählte Umsetzungsvariante eines Going Private, da, wie im folgenden erläutert wird, bei geringerem Aufwand die selben Vorteile wie bei der formwechselnden Verschmelzung bestehen, wobei zusätzlich für den Mehrheitsaktionär noch die Aussicht auf eine weitestgehende Verdrängung aller Minderheitsaktionäre besteht^[61].

4.2.2. Going Private durch Verschmelzung (Going Private Merger)

Die Verschmelzung auf eine Erwerbergesellschaft (NewCo) nach dem Umwandlungsgesetz^[62] bietet für den Mehrheitsaktionär eine klare Umsetzungsmöglichkeit für ein Going Private.

Da die Erwerbergesellschaft i.d.R. durch den Mehrheitsaktionär, eigens zum Zweck der Übernahme, in einer nicht börsenfähigen Rechtsform (z.B. GmbH & Co. KG) gegründet wird, hat dieser in der NewCo aus den bereits genannten Gründen die Möglichkeit, direkten Einfluss auf das Management auszuüben. Des weiteren führt die Verschmelzung auf eine Privatgesellschaft stets zum automatischen Delisting der Publikumsgesellschaft^[63], und zwar unabhängig von der Rechtsform der aufnehmenden Gesellschaft^[64].

Die Verschmelzung folgt grundsätzlich den selben Regeln wie der Formwechsel in eine Privatgesellschaft. Für die Beschlussfassung zur Umwandlung bleibt demnach eine ¾ Mehrheit der Hauptversammlung sowie der Grundsatz bestehen, dass bei einem Rechtsformwechsel den Aktionären in jedem Fall ein Barabfindungsangebot zu unterbreiten ist. Bei Beibehaltung der Rechtsform (AG oder KGaA^[65] ) erhalten diese im Zuge der Verschmelzung Aktien der übernehmenden Privatgesellschaft^[66], obgleich auch in diesem Fall der Mehrheitsaktionär aus bereits genannten strategischen Gründen bestrebt sein wird, den außenstehenden Aktionären ein alternatives Barabfindungsgebot zu machen, um sie aus der Gesellschaft zu drängen.

Dem Problem der “richtigen” Höhe des Barabfindungsangebotes bzw. der Höhe des Umtauschverhältnisses begegnet das UmwG zwar lediglich mit der Formulierung, ein “...angemessenes Umtauschverhältnis festzulegen”^[67], was zu Recht die Frage der Angemessenheit offen lässt. Dennoch wird im Gegensatz zum regulären Delisting bei einem Merger vorgeschrieben, dass die Angemessenheit durch das Testat eines Verschmelzungsprüfers zu bestätigen ist^[68].

Bewertung

Die Verschmelzung auf eine Erwerbergesellschaft stellt eine nicht perfekte, dennoch aber sehr praktikable Lösung für die Umsetzung eines Going Private dar. Hinsichtlich der Kontrolle über das Management, sowie bezüglich des besseren Zugriffes auf Vermögen und Liquidität ist festzuhalten, dass mittels dieser Form des kalten Delisting wesentliche Ziele des Going Private erfüllt werden. Sowohl die börsenrechtlichen Probleme (§ 43, IV des BörsG), als auch die gesellschaftsrechtlichen Probleme (Angemessenheit der Höhe des Bar-/Umtauschangebotes) treten nicht auf, bzw. werden weitestgehend durch die Einschaltung eines Verschmelzungsprüfers gelöst. Sie bietet für alle Parteien, insbesondere für die Minderheitsaktionäre zumindest die Gewissheit der vorgeschriebenen Überprüfung des Umtauschverhältnisses, ohne auf ein Spruchstellenverfahren zurückgreifen zu müssen. Nachteilig bleibt für den Mehrheitsaktionär zwar weiterhin, nicht alle Minderheitsaktionäre zur Annahme des Pflichtangebotes zwingen zu können, dennoch ist die Funktionalität einer Verschmelzung auf eine Erwerbergesellschaft zur Umsetzung eines Going Private als hoch einzustufen. Die Wahl zwischen einem einfachen Formwechsel oder der „aufwendigeren“ Eingliederung bleibt im Einzelfall zu entscheiden. Bisher hat sich die Praxis eindeutig für die Umsetzung mittels eines einfachen Formwechsels ausgesprochen (über 65% aller GP-Fälle)^[69].

4.2.3. Going Private durch Eingliederung

Ein weiterer Weg, der zur automatischen Rücknahme der Börsennotierung führt, ist die Eingliederung in eine nicht börsennotierte AG mittels Eingliederungsvertrag^[70]. Die rückzugswillige Publikumsgesellschaft verliert somit ihre Eigenständigkeit, was bedeutet, dass sie zukünftig als selbständige Betriebsabteilung der aufnehmenden Aktiengesellschaft fortgeführt wird. Dies umfasst ebenfalls die vollständige Kontrolle über das Management und dessen Vermögen bzw. Liquidität^[71]. Für diesen einschneidenden Unternehmensschritt ist ein HV-Beschluss der Publikumsgesellschaft mit einer Mehrheit von 95%^[72], und eine ¾ HV-Mehrheit der aufnehmenden Privatgesellschaft^[73] notwendig.

Die Eingliederung führt zwar zum automatischen Ausscheiden der außenstehenden Aktionäre der eingegliederten Gesellschaft. Allerdings ist ihnen eine “angemessene Abfindung”^[74] zu gewähren, die zwingend in Aktien der Hauptgesellschaft zu erfolgen hat^[75]. Ist die aufnehmende Hauptgesellschaft eine abhängige Gesellschaft^[76], muss den Minderheitsaktionären zusätzlich ein Barabfindungsangebot eingeräumt werden. Aus den bereits genannten strategischen Vorteilen des Minority Squeeze Out, wird der Mehrheitsaktionär i.d.R. ohnehin ein zusätzliches Barangebot machen, welches, um die überwiegende Zahl der Minderheitsaktionäre von dieser Abfindungsalternative zu überzeugen, entsprechend attraktiv gestaltet sein wird.

Bewertung

Die Ziele der Managementkontrolle und des Zugriffs auf das Vermögen und die Liquidität der Zielgesellschaft werden bei dieser Variante zunächst fast optimal erreicht, da alle Vermögenswerte vollständig in die Erwerbergesellschaft übergehen. Allerdings unterliegt diese, als AG selbst hohen Kapitalbindungsvorschriften, was die Zugriffsvorteile wiederum relativiert. Des weiteren wird wegen des hohen Mehrheitserfordernisses von 95% eine Eingliederung nur in seltenen Fällen möglich sein.^[77].

4.3. Asset Deal

Der Asset Deal sieht den Verkauf aller Einzelwirtschaftsgüter der rückzugswilligen Publikumsgesellschaft mittels Kaufvertrag an eine nicht börsennotierte Erwerbergesellschaft (beliebiger Rechtsform) mit anschließender Auflösung vor^[78]. Sowohl der Abschluss solcher Kaufverträge, als auch die nach Verkauf aller Einzelwirtschaftsgüter anstehende Auflösung der AG, bedürfen der Zustimmung der HV mit einer ¾ Mehrheit, soweit satzungsmäßig nichts anderes vorgeschrieben ist^[79].

Der Verkaufserlös wird dabei im Rahmen der Auflösung anteilig unter den bisherigen Aktionären im Sinne einer Abfindung aufgeteilt. In diesem Fall ist kein Beteiligungsangebot für die ausscheidenden Aktionäre an der Erwerbergesellschaft vorgesehen^[80].

Bewertung

Die Problematik der Managementkontrolle, sowie des Vermögens- und Liquiditätszugriffes erledigen sich bei dieser Going Private Technik praktisch von selbst, da die Zielgesellschaft aufgelöst wird und alle Einzelwirtschaftsgüter, die für den Mehrheitsaktionär von Bedeutung sind, gekauft werden. Des weiteren stellt diese Variante die bislang einzige Möglichkeit nach dt. Aktienrecht dar, die ehem. Minderheitsaktionäre aus der Publikumsgesellschaft zu drängen.

Allerdings sollte sich von Seiten des Mehrheitsaktionärs gefragt werden, ob die, durch die Auflösung der Publikumsgesellschaft entstehenden Umstände, sowie der komplette Namens- und damit verbundene Imageverlust akzeptabel sind. Bei großen Gesellschaften mit hohem Markenwert ist diese Variante daher eher unvorteilhaft. Hingegen ist dies für kleine Unternehmen mit geringer Marktkapitalisierung bzw. Markenwert vorstellbar. Vor dem Hintergrund, dass der Mehrheitsaktionär nur an bestimmten Vermögenswerten und nicht am Fortbestand der Publikumsgesellschaft interessiert ist, kann diese Going Private Variante eine praktikable und sinnvolle Alternative sein^[81].

4.4. Reverse Stock Split

Die Zusammenlegung von Aktien ist eine international verbreitete Going Private Technik. Der Grundgedanke dieser Variante ist das Herausdrängen von Minderheitsaktionären, in dem der Wert einer einzelnen Aktie drastisch durch die Absenkung der Gesamtaktienanzahl erhöht wird. In einer Reihe von Staaten führt das Unterschreiten einer Mindestaktionärsanzahl zum automatischen Delisting (USA, UK, u.a.). Im deutschen Aktien- bzw. Börsengesetz ist solch eine Regelung allerdings nicht vorgesehen^[82]. Daher soll diese Alternative, da sie für den dt. Going Private Markt keine Bedeutung hat, nicht näher untersucht werden^[83].

4.5. Ausblick

In Zukunft ist zu erwarten, dass der Gesetzgeber klarere Voraussetzungen für ein reguläres “börsenrechtliches” Delisting schaffen wird, bzw. diese in der Rechtsprechung hinreichend konkretisiert werden. Daher ist zu erwarten, dass das reguläre Delisting gegenüber dem kalten Delisting in den Fällen, in denen der Börsenrückzug als reiner Selbstzweck dient, stark an Bedeutung zunehmen wird.

In Fällen von strategischen Going Private Transaktionen, in denen das Delisting als eine Art Begleiterscheinung auftritt, wird das kalte Delisting auch weiterhin eine große Rolle spielen, da sich auf diese Weise zwei Fliegen mit einer Klappe schlagen lassen, und somit der Gesamtaufwand für das Unternehmen reduziert wird.

Nicht zuletzt wegen der bereits diskutierten Unklarheiten und Unsicherheiten des regulären formellen Delisting, aber auch aufgrund der Regelungen des Minderheitenschutzes im UmwG, haben sich Going Privates nach dem UmwG als Standard in der Praxis durchgesetzt.

In Tabelle 1 sind abschließend noch einmal die wesentlichen Merkmale der einzelnen Going Private Techniken und ihre Häufigkeitsverteilung in der Praxis (in Deutschland) zusammengefasst^[84]:

Tab. 1: Überblick aller GP-Techniken und ihre Häufigkeitsverteilung in Deutschland bis zum 31.12.2000

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigendarstellung.

5. Umsetzungsformen des Going Private innerhalb einer Übernahme

Im folgenden sollen Übernahmen, insbesondere das Management Buy Out/In (MBO/MBI), bzw. das Leveraged Buy Out (LBO) mit sich anschließendem Going Private behandelt werden. In Teilbereichen geht die Darstellung des MBO/MBI sowie LBO über die für Going Privates relevanten Aspekte hinaus. Dennoch ist dies aus Sicht des Autors insbesondere deshalb sinnvoll, weil somit eine breitere Basis für das Verständnis von Going Privates im Rahmen einer Übernahme geschaffen, und der Blick für die Relevanz dieser Transaktion im allgemeinen geschärft wird. Ein Großteil der Going Privates wird in der Praxis durch eine freiwillige Übernahme im Sinne eines Buy Outs bzw. eines Mehrheitserwerbes ausgelöst.

5.1. Abgrenzung der Begriffe MBO/MBI/LBO zum Going Private

Die Begriffe MBO/MBI und LBO kennen keine Differenzierung zwischen der Übernahme einer Publikums- oder Privatgesellschaft. Entscheidend ist demnach nicht, ob die zu übernehmende Gesellschaft börsennotiert ist. MBO/MBI bzw. LBO bezeichnet lediglich den Vorgang der Übernahme durch ein Managementteam (internes/externes) bzw. durch Drittinvestoren. Somit umfassen sie quantitativ wesentlich mehr Übernahmetransaktionen, als nur reine Going Privates.

5.2. Übernahme durch den Erwerb der Mehrheitsbeteiligung

Auf der Nachfrageseite für Übernahmen mit anschließendem Going Private kommen üblicherweise zwei, bzw. drei Käufergruppen in Frage: Nicht börsennotierte Mitbewerber, oder das bereits bestehende Management (Buy Out). Insbesondere im letzteren Fall sind üblicherweise Finanzinvestoren, i.d.R. sogar als Initiator der gesamten Transaktion involviert (siehe hierzu Abschnitt 5.3).

Wie bereits in den Abschnitten 3 und 4 erwähnt, steht bei einem Going Private für den Käufer im Vordergrund, alle Anteile der börsennotierten Zielgesellschaft zu erwerben. In der Regel findet die Akquisition der Mehrheitsbeteiligung parallel auf zwei Ebenen statt^[85]. Zum einen über Käufe von einem oder mehreren Aktienpaketen der vorhandenen Großaktionäre, zum anderen über die Börse.

Diesem Schritt schließt sich üblicherweise ein freiwilliges Übernahmeangebot an die übrigen, außenstehenden Aktionäre an, um die verbleibenden Aktien zu erwerben. Die Regelung dieser Übernahmeangebote findet auf (freiwilliger) Basis durch den Übernahmekodex der Börsensachverständigenkommission (BSK) statt.

Ergänzend ist an dieser Stelle zu erwähnen, dass der Kontakt zwischen Großaktionär und einem potentiellen Käufer entweder über direkte Ansprache (siehe Beispiel Honsel AG), oder über die Vermittlung von Dritten zustande kommt (u.a. spezialisierte M&A Häuser, Investmentbanken). Ist ein M&A Berater mit in die Transaktion involviert, nimmt er nicht nur die Vermittlung, sondern während der gesamten Abwicklung eine komplexe beratende Funktion wahr^[86]. Hierfür wird in der Regel eine nicht unerhebliche Gebühr verlangt. Es ist also sinnvoll, diese Kosten gleich von Beginn an in die Kalkulationsbasis mit aufzunehmen. Auf die Vorgehensweise innerhalb der Beratungsleistung soll innerhalb dieser Untersuchung nicht weiter eingegangen werden.

5.3. Management Buy Out (MBO) und Management Buy In (MBI)

Unter MBO bzw. MBI versteht man eine Übernahme, d.h. den Kauf eines Unternehmens durch dessen bisherigen Manager bzw. externe Managementteams^[87]. Auf diese Weise werden die Manager zu Eigentümern^[88] und treten im Falle einer zu übernehmenden Publikumsgesellschaft in die Rolle des Mehrheitsaktionärs. Somit entsteht für das Managementteam die Möglichkeit, als selbständige Unternehmer unabhängig Verantwortung zu übernehmen^[89]. Des weiteren steht die Chance im Vordergrund, überproportional an der Wertentwicklung des investierten Kapitals zu profitieren^[90]. Grundsätzlich lässt sich für alle Arten der Übernahme festhalten, dass das Management nur dann zu einer Übernahme gewillt sein wird, wenn es sich um „reife“ Unternehmen mit stabilem Cash Flow handelt.

Dieses angelsächsische Beteiligungskonzept existiert in Deutschland etwa seit Anfang der achtziger Jahre, wobei das Transaktionsvolumen erst seit Mitte der neunziger Jahre deutlich zugenommen hat^[91]. Im Hinblick auf die dt. Unternehmenslandschaft, insbesondere bei Betrachtung von jungen Wachstumsunternehmen, fällt auf, dass viele Manager ohnehin über Stock Option Pläne, oder weil sie zu den Unternehmensgründern gehören, bereits stark ihren Unternehmen beteiligt sind. Dennoch ist eine Übernahme durch das Management mit anschließendem Going Private aus bereits in Abschnitt 3 genannten Gründen wesentlich differenzierter zu sehen.

In Anbetracht der enormen Transaktionsvolumina reicht die Finanzkraft der Manager aber bei weitem nicht aus, um solche Transaktionen aus eigener Kraft zu finanzieren. An der Übernahme sind daher regelmäßig Finanzinvestoren (z.B. spezialisierte Private Equity Fonds) beteiligt, die üblicherweise sogar, aufgrund ihrer finanziellen Stärke, den Hauptteil des Eigenkapitals stellen. Ein weiterer Grund für das Management, bei der Übernahme Finanzinvestoren mit einzubeziehen, ergibt sich aus deren Know How und Erfahrung bei der Umsetzung von Going Privates^[92], sowie einem i.d.R. enormen Netzwerk. Somit hat das Management weitere Ressourcen zu Verfügung, die entscheidend für den langfristigen Erfolg und die Wertsteigerung des Unternehmens sein können^[93].

Manager und Finanzinvestoren haben in diesem Beteiligungskonzept durch ihre gemeinsame rechtliche Eigenschaft als Eigenkapitalgeber gleichgelagerte Interessen. Der entscheidende Unterschied liegt darin, dass das Management die alleinige Verantwortung für das operative Geschäft trägt, wohingegen Finanzinvestoren üblicherweise nur in strategische Entscheidungsprozesse involviert werden^[94], sozusagen als strategischer „Sparring Partner“ zu verstehen sind.

Diese Grundhaltung spiegelt sich auch im Investitionsfokus beider Parteien wieder. Das Managementteam bindet sich, auch um die Glaubwürdigkeit seiner Arbeit zu belegen, eher langfristig an das Unternehmen. Finanzinvestoren wollen zwar ebenfalls den kontinuierlichen, langfristigen Aufbau des Unternehmens, haben aber i.d.R. einen Investitionshorizont von 3-5 Jahren, nach welchem sie eine positive Rendite durch ein Investitionsexit realisieren wollen^[95].

Das Fremdkapital wird regelmäßig von Banken in Form von Krediten bereitgestellt. Maßgeblich für die kreditgebenden Banken ist das Ausmaß der Volatilität des zu erwartenden Cash Flows^[96]. Als weitere Kerngröße wird in der Literatur regelmäßig Management-Kontinuität als hohes Bonitätskriterium genannt^[97]. Aus diesem Grund schätzen Banken die Glaubwürdigkeit eines MBI eher niedriger ein als bei einem MBO, da per se keine Management-Kontinuität gegeben ist, und sich die Qualität des neuen Managementteams erst im Zeitablauf herausstellen muss.

Grundsätzlich ist bei der Fremdmittelfinanzierung aber zu beachten dass ein hoher Verschuldungsgrad, z.B. bei rezessionsbedingten Ertrags- und Umsatzrückgängen sowohl ein beträchtliches Rückzahlungsrisiko für die kreditgebenden Banken, als auch ein erhebliches Konkursrisiko für das Unternehmen selbst darstellen kann^[98].

Somit entsteht ein Dreiecksverhältnis zwischen Managern, Finanzinvestoren und kreditgebenden Banken^[99].

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Strukturierung eines Buy Out

Quelle: ALBRECHT (2001).

5.4. Leveraged Buy Out - LBO

Der Leveraged Buy Out ist vom Prinzip her dem MBO bzw. MBI sehr ähnlich. Die Begriffe werden in der Literatur insoweit von einander abgegrenzt, dass in der Finanzierungsform und in der Kontrollgewalt des Managements differenziert wird.

Man spricht korrekterweise von einem LBO, wenn die Initiative der Unternehmensübernahme hauptsächlich von Drittinvestoren ausgeht (z.B. Finanzinvestoren). Nach erfolgreicher Abwicklung des Buy Outs übernimmt die Investorengruppe ebenfalls Führungsverantwortung, wird also nicht mehr ausschließlich bei strategischen Entscheidungen einbezogen. Wie es der Name bereits vermuten lässt, werden LBO-Transaktionen zu einem besonders großen Teil mit Fremdkapital finanziert, um die Eigenkapitalrendite mittels Hebelwirkung zu steigern^[100]. Vor dem Hintergrund dieser Charakteristika müsste man in der Praxis bei Going Privates, die durch ein Buy Out ausgelöst werden, richtigerweise von einem LBO sprechen.

In der Praxis lassen sich die beiden Transaktionsformen aber kaum voneinander trennen, da MBOs bzw. MBIs aufgrund der ansteigenden Transaktionsvolumina in der Regel ohnehin mit hohem Fremdkapitalmitteln finanziert werden. Des weiteren wird bei einem typischen LBO das Management der Zielgesellschaft ebenfalls in die Käufergruppe mit einbezogen, um das vorhandene Branchen- und Management Know How des bisherigen Managementteams nicht zu verlieren und die positiven Anreizeffekte auszunutzen (siehe hierzu auch Abb. 2)^[101]. Daher findet eine genaue Differenzierung bei Going Privates in der Regel nicht statt. Üblicherweise wird sogar oft nur von einem Buy Out gesprochen.

Zusammenfassend lassen sich also folgende Vorteile eines Buy Out identifizieren:

Abb. 2: Vorteile eines Buy Out

1. Das Management wird zum Eigentümer und hat somit eine besondere Motivation, den Shareholder Value zu steigern.

2. Das Unternehmen kann durch die Beteiligung von spezialisierten Finanzinvestoren von dessen Erfahrung, Know How und Netzwerk profitieren und somit mittel- bis langfristig den Unternehmenswert enorm steigern (Umsatzwachstum, geographische Expansion, Schuldenabbau).

3. Eigenkapitalgeber haben bei Investitionsexit die Chance auf eine überproportional hohe Rendite.

4. Die Eigenkapitalrendite kann durch einen hohen Fremdkapitalanteil gehebelt bzw. gesteigert werden.

Quelle: Eigenerstellung.

5.5. Bedeutung von Buy Outs in Deutschland und Europa

In den Jahren 1995-1997 haben MBO Transaktionen^[102] vor allem wertmäßig in Europa deutlich zugenommen. Bei Betrachtung der Abbildungen 3 und 4 fällt auf, dass sowohl vom Volumen-, als auch von der Anzahl die meisten Transaktionen in Großbritannien abgewickelt wurden. Dies lässt sich zum einen auf die dort stärkere Orientierung am Shareholder Value Konzept zurückführen, zum anderen gewährleistet die dortige Übernahmeregelung, insbesondere bezüglich der Verdrängung von Minderheitsaktionären (Minority Squeeze Out) eine praktikable und eindeutige Verfahrensrichtlinie. Aus diesem Grund sind Buy Outs von Publikumsgesellschaften mit anschließendem Going Private in Großbritannien weit verbreitet^[103].

Abb. 3/4: MBO/MBI Transaktionen in Europa (Volumen und Anzahl)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: CMBOR/ Centre for Management Buy-Out Research, Nottingham

Betrachtet man den deutschen Buy Out Markt im einzelnen, ist deutlich zu erkennen, dass MBO Transaktionen ebenfalls wertmäßig in den vergangenen Jahren deutlich zugenommen haben. Der Hauptgrund hierfür ist im wesent-lichen in der fortschreitenden Entwicklung, bzw. Reife des dt. Kapitalmarktes, aber auch in einen generellen Trend zur Unternehmenskonsolidierung zu sehen. Allerdings sind Buy Outs von Publikumsgesellschaften in Deutschland mit anschließendem Going Private im Vergleich zur Gesamtanzahl von Buy Outs selten, wofür, wie bereits zu Beginn der Untersuchung erwähnt, die unzureichende Regelung von Unternehmensübernahmen durch den Übernahmekodex der BSK verantwortlich ist.

Abb. 5/6: MBO/MBI Transaktionen in Deutschland (Vol. und Anzahl)

Quelle: CMBOR/ Centre for Management Buy-Out Research, Nottingham

6. Übernahmekodex vs. Übernahmegesetz

Um den Kritikpunkten des aktuellen Übernahmekodex auf den Grund zu gehen, soll im folgenden Abschnitt der bisherige Übernahmekodex detailliert dargestellt und auf mögliche Schwachstellen hin analysiert werden. Das Ziel dieser Analyse ist, auf den gewonnenen Erkenntnissen aufbauend, das geplante Übernahmegesetz auf seine Werthaltigkeit hin zu überprüfen.

6.1. Der Übernahmekodex

Ein Unternehmen, das heutzutage auf einem immer globaler werdenden Markt bestehen will, muss schlüssige Wachstumsstrategien in sein Unternehmenskonzept aufnehmen und umsetzen^[104].

Dies gilt gleichwohl für Going Private Kandidaten. Wie bereits gezeigt, ist unternehmerischer Erfolg kein Garant für einen erfolgreichen Börsenauftritt (siehe Beispiel der Honsel AG in Abschnitt 2). Bei der derzeitig brisanten Börsensituation sind neuerdings auch viele einstige Börsenlieblinge unerwartet zu Übernahme-, also auch Going Private Kandidaten geworden.

Fest steht, dass Unternehmensübernahmen nicht zuletzt auf Grund der technologischen Veränderungen in der Kommunikationstechnologie sowie einer zunehmenden Deregulierung weltweit ständig zunehmen.^[105]. Es ist daher grundsätzlich zu erwarten, dass sich die Unternehmenslandschaft auch in Zukunft in Form von Aufkäufen und Fusionen nachhaltig verändern wird^[106].

Vor diesem Hintergrund wird deutlich, dass auf einem entwickeltem und dynamischen Kapitalmarkt Regeln für die Durchführung von Übernahmen notwendig und erforderlich sind. Allerdings fehlt es, im Gegensatz zu anderen führenden Finanzmärkten, in Deutschland bislang an einer gesetzlichen Regelung für Unternehmensübernahmen.

In Deutschland werden Übernahmeangebote seit dem 1. Oktober 1995 durch den Übernahmekodex der BSK beim Bundesministerium für Finanzen geregelt. Dieser wurde auf der Basis bereits bestehender Leitsätze aus dem Jahr 1979, vor dem Hintergrund von Überlegungen zum Entwurf einer Übernahmerichtlinie der EU-Kommission (13. EU-Richtlinie), entwickelt^[107]. Mit Wirkung zum 01. Januar 1998 wurde der Kodex einmal abgeändert und liegt seit dem in der aktuell gültigen Fassung vor. Zur Überwachung der Übernahmeangebote und der Einhaltung des Übernahmekodex wurde die Übernahmekommission mit einer Geschäftsstelle geschaffen^[108].

Die Intention einen Kodex und kein Gesetz zur Regelung von Übernahmen zu schaffen war, ein flexibles, eng an den Bedürfnissen der Wirtschaft orientiertes Regelwerk bereitzustellen, dass gemäß den Erfahrungen in der Praxis angepasst werden sollte^[109].

6.1.1. Anwendungsbereiche und Anerkennungsverfahren

Der Übernahmekodex findet Anwendung bei freiwilligen öffentlichen Übernahmeangeboten^[110]. Er stellt für die beteiligten Parteien Empfehlungen von Verhaltensnormen bereit, und hat somit mehr den Charakter einer Handlungsempfehlung als einer zwingend verbindlichen Regelung.

Zielgesellschaft kann eine Kapitalgesellschaft mit Sitz in Deutschland sein, die an einer inländischen Börse notiert ist. Ausländische Gesellschaften werden durch den Kodex als Zielgesellschaft nicht erfasst. Als Bieter kann jede juristische oder natürliche Person auftreten^[111], also nicht nur Wirtschaftsgesellschaften, sondern auch Einzelpersonen oder die öffentliche Hand.

Der Grundgedanke des Kodexes ist es, Richtlinien für ein faires, transparentes Übernahmeverfahren zu schaffen, in dem die Gleichbehandlung aller beteiligten Aktionäre sichergestellt wird, welche in Selbstregulierung, bzw. Selbstverpflichtung von den Unternehmen eingehalten werden. Dabei ging man bei seiner Einführung (fälschlicherweise) davon aus, dass der Kodex, dem Vorbild des britischen Kodexes (City Code on Takeovers and Mergers) folgend^[112], auf eine flächendeckende Akzeptanz in der Wirtschaft treffen würde. Dies hat sich allerdings im Zeitverlauf als falsch erwiesen^[113]. Der Übernahmekodex konnte sich, wie im weiteren Verlauf deutlich gezeigt wird, als Instrument der Selbstregulierung, am deutschen Kapitalmarkt nicht vollständig durchsetzen^[114].

Die Anerkennung des Übernahmekodex erfolgt durch Unterzeichnung einer durch die Übernahmekommission zugesandten Anerkennungserklärung^[115]. Hierdurch akzeptieren die Unternehmen den Übernahmekodex in all seinen Punkten als verbindlich. Zusätzlich will die Übernahmekommission einen mittelbaren Zwang zur Anerkennung schaffen, indem sie regelmäßig eine Liste von denjenigen Unternehmen sowie Personen veröffentlicht^[116], die den Kodex anerkannt haben. Eine besondere Kennzeichnung im Kursblatt wird ebenfalls vorgenommen^[117]. Des weiteren schreibt Art. 6 vor, dass der Bieter für die Vorbereitung und Abwicklung des Übernahmeangebots ein Wertpapierdienstleistungsunternehmen (WDU), z.B. einen M&A Berater hinzuzuziehen hat. Neben dem Hintergrund, für alle Parteien eine professionelle Abwicklung der Übernahme zu gewährleisten, verbirgt sich in dieser Regelung wiederum ein mittelbarer Anerkennungszwang, da sich ein WDU in einer gesonderten Erklärung verpflichten muss, Parteien eines öffentlichen Übernahmeangebotes nur dann zu begleiten, wenn diese selbst den Übernahmekodex anerkannt haben^[118].

Bewertung

Tatsächlich haben all diese Maßnahmen, Unternehmen mittelbar zur Annahme des Kodex zu zwingen, nicht den erwünschten Erfolg gehabt. Die Entwicklung der Anerkennungsquote ist zwar positiv verlaufen, im wesentlichen ist die aber darauf zurückzuführen, dass die Anerkennung des Übernahmekodex für Unternehmen, die einen Börsengang in den MDAX bzw. im Geregelten Markt® (in dessen Segment Neuer Markt®) anstreben, seit 1998 verbindlich ist^[119].

Laut den Informationen, die von der BSK veröffentlicht werden, haben von den börsennotierten deutschen Unternehmen eine Anerkennung abgegeben:

Tab. 2: Entwicklung der Anerkennungsquote des Übernahmekodex

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Bericht zur Pressekonferenz der Übernahmekommission^[120] /BAUMANN/LOEHR (1999), S. 5/www.deutsche-boerse.com [online].

[...]

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^[1] Anmerkung des Autors: IPO = Initial Public Offering.

^[2] Je höher der Unternehmenswert, bzw. der entsprechenden Höhe des Aktienausgabekurs bei einem Börsengang ist, desto mehr Geld fließt in das Eigenkapital des Börsendebütanten. Vgl. OLFERT (1997), S. 166.; Vgl. auch LIPPE (1994), S.227 f.

^[3] Quelle: Deutsche Börse AG; Zu detaillierteren Informationen vgl. auch MEZGER (2001), S. 2 ff. Siehe hierzu auch Anlage 1: Börsengänge der letzten 15 Jahre, im Anhang.

^[4] Anmerkung des Autors: Delisting, engl. = Rücknahme der Börsennotierung.

^[5] Anmerkung des Autors: M&A steht für Mergers & Acquisitions, engl. = Firmenzusammenschlüsse & Übernahmen.

^[6] Vgl. RICHARD (1999), S. 373.

^[7] Die Deutsche Telekom zählt in den vergangenen 12 Monaten beispielsweise zu den größten Verlierern im Dax-30. Von ihrem Hoch am 06.03.2000 mit € 104,90, hat sie mittlerweile 76% ihres Wertes auf € 24,90 eingebüßt (Stand 23.03.01). Siehe hierzu auch die Anlagen 2: 12-Monats-Höchststände der Dax-30 Titel im Vergleich zu heute, und 3: Wertentwicklung des M- und SDAX im Vgl. zum DAX-30, im Anhang.

^[8] Vgl. LEE (1973); Vgl. auch FREEMAN (1974).

^[9] Anmerkung des Autors: Baisse, wird im Zusammenhang mit fallenden Aktienkursen über einen längeren Zeitraum gebraucht.

^[10] Vgl. INDERBITZIN (1993), S. 3.

^[11] In den USA ist es grundsätzlich für das Unternehmen erlaubt, eigene Aktien zu erwerben, solange sie sich dafür der frei verfügbaren Mittel bedient (Del. Corp. Law § 160 (1987)).

^[12] Vgl. INDERBITZIN (1993), S. 18 ff.

^[13] Vgl. ALBRECHT (2001).

^[14] Vgl. LAND/HASSELBACH (2000), S. 557.

^[15] Vgl. STECK (1998), S. 2.

^[16] Vgl. WITT (1998), S. 164 ff.

^[17] Vgl. LAND/HASSELBACH (2000), S. 557.

^[18] Vgl. O.V. (2001) [online].

^[19] Vgl. ALBRECHT (2001). Durch die strategische Umwandlung in eine Privatgesellschaft (GmbH & Co. KG) wurde die Honsel AG automatisch von der Börse delistet.

^[20] Zitat aus BRAUNSCHWEIG (1999), S. 165.

^[21] Vgl. BRAUNSCHWEIG (1999), S. 165. Mittels eines in der Satzung festgelegten Maßnahmenkataloges können bestimmte Vorstandsmaßnahmen zwar der Zustimmung des Aufsichtsrates bedürfen, dennoch steht dem Aufsichtsrat gegenüber den operativen Tätigkeiten des Vorstandes kein aktives Weisungsrecht zu.

^[22] Anmerkung des Autors: Der Begriff Mehrheitsaktionär steht im weiteren Verlauf der Untersuchung symbolisch für entweder nur einen Hauptaktionär, oder aber auch eine Gruppe von Parteien, die unter vertraglicher Vereinbarung gemeinsame strategische Unternehmensziele haben und die Aktienmehrheit besitzen. Im Falle des Going Private gehören hierzu im wesentlichen die Inhaberfamilie, das Management sowie ein Finanzinvestor (beispielsweise in Form eines Private Equity Fonds).

^[23] § 103 Abs. 2 AktG. Die Abberufung des Aufsichtsrates wegen Vertrauensentzug durch HV-Beschluss stellt keine sachlichen Erfordernisse (wie Pflichtverletzung, Amtsunfähigkeit, etc.) auf. Erforderlich und genügend ist ein mit gesetzlicher oder satzungsmäßiger Mehrheit gefasster HV-Beschluss. Folglich genügt für Amtsbeendigung der Vertrauensentzug.

^[24] Vgl. SCHLESIGER (2000), S. 268 ff.

^[25] Vgl. NAQVI (2001).

^[26] Vgl. BRAUNSCHWEIG (1999), S. 166.

^[27] Vgl. WAGNER (2000), S. 31 ff.

^[28] Vgl. LAND/HASSELBACH (2000), S. 561 f.

^[29] § 57 ff. AktG.

^[30] Vgl. BRAUNSCHWEIG (1999), S. 166. Nähere Details zu dieser Problematik werden im Rahmen dieser Arbeit nicht angesprochen. Daher soll für den hier relevanten Zusammenhang genügen, dass Kapitalbindungsvorschriften den Zugriff auf die Liquidität und das Unter-nehmensvermögen erschweren, teilweise sogar verhindern; Vgl. hierzu auch § 71 a AktG.

^[31] Vgl. ALBRECHT (2001).

^[32] Vgl. BECKER/MEMMINGER (1999), S.432 ff.

^[33] Vgl. SCHLESIGER (2000), S. 270. Im Falle des Going Private der Hornschuch AG weigerten sich einige Minderheitsaktionäre ihre Aktien zum Pflichtangebotspreis abzugeben. Über acht Monate “pokerten” Management und Aktionäre um die Höhe ihrer Abfindungsprämie, erst dann war der Weg für ein Going Private frei.

^[34] Vgl. PÖTZSCH (1998), S. 952.

^[35] Vgl. STECK (1998), S. 2 f.

^[36] Vgl. LAND/ HASSELBACH (2000), S. 558. Siehe hierzu auch Abb. 1: Übersicht aller GP-Techniken und ihre Häufigkeitsverteilung in Deutschland bis zum 31.12.2000, auf S. 24.

^[37] § 43 Abs. 4 Satz 2 BörsG.

^[38] Vgl. BUNGERT (2000), S. 53 f.

^[39] Vgl. WILSING (2001).

^[40] Eine Ausnahme macht die BörsO der Börse Bremen, die in § 53 a Abs. 1 Satz 2 vorschreibt, dass “ein berechtigtes Interesse des Emittenten am Widerruf der Zulassung” zum Börsenhandel vorliegen müsse.

^[41] § 54a Abs. 1 BörsO; Vgl. auch LAND/HASSELBACH (2000), S. 557 ff.

^[42] Vgl. STECK (1998), S. 4 ff.; Vgl. auch MÄVERS (2000), S. 45 f.; Vgl. auch BUNGERT (2000), S. 53 ff.. Weder in § 119 Abs. 1 AktG noch anderorts ist die Zuständigkeit der HV für einen Beschluss zum reg. Delisting gem. § 43 BörsG geregelt. Grupp argumentiert überzeugend dahingehend, dass insbesondere Kleinaktionäre durch einen Totalrückzug besonderer Beeinträchtigung ausgesetzt sind. Neben fehlender Marktpreisbildung und hoher Transaktionskosten spricht er sogar davon, dass der Kleinaktionär auf “Gedeih und Verderb” an die Gesellschaft gebunden ist, um nicht erhebliche Wertabschläge mangels eines liquiden Marktes bei der Veräußerung seiner Anteile in Kauf zu nehmen. Daher ist angesichts der beträchtlichen Gefahren für Kleinaktionäre und deren Vermögensinteressen, in Anlehnung an BGHZ 83, 122 ff. (“Holzmüller-Urteil”), eine Zustimmung der HV notwendig, wobei die Höhe der Beteiligung zwar nicht ausreichend geklärt ist, in der Literatur aber, so auch STECK (1998), S. 4, eine Zustimmung von 90% als gerechtfertigt erscheint.

^[43] Das LG München I hat in der bislang einzigen Entscheidung zum börsenrechtlichen Delisting (Urteil vom 4.11.1999, 5, 10580/99) die Meinung vertreten, “eine gerichtliche Kontrolle von freiwilligen Kaufangeboten Dritter komme nicht in Betracht” und verstoße gegen die verfassungsrechtliche garantierte Privatautonomie; Vgl. hierzu auch NORBERT (1999), S. 2017 ff.

^[44] Vgl. MÄVERS/STEINBEIS (2000), S. 6 f.

^[45] Vgl. WILSING (2001).

^[46] §§ 2 ff. UmwG (Verschm.); §§ 190 ff. UmwG (FW); §§ 319 ff. AktG (Eingl.).

^[47] §§ 123 AktG, § 131 AktG, §, § 319 Abs. 3 Satz 1 AktG, 5 UmwG, § 194 UmwG.

^[48] Vgl. HOHN (1999), S. 92.

^[49] §§ 226, 238 ff. UmwG.

^[50] Zu Sonderheiten für Personengesellschaften siehe §§ 214 ff. UmwG; Vgl. auch BRAUNSCHWEIG (1999), S. 169 ff.

^[51] §§ 13 Abs. 1, 65 Abs. 1 UmwG.

^[52] Vgl. LAND/HASSELBACH (2000), S. 559.

^[53] Vgl. BRAUNSCHWEIG (1999) S. 170.

^[54] Vgl. BRAUNSCHWEIG (1999) S. 169.

^[55] § 51 a GmbHG.

^[56] Vgl. WILSING (2001), S.7.

^[57] Vgl. BRAUNSCHWEIG (1999) S. 170.

^[58] Im Rahmen der Steuerreform werden ein Großteil der steuerlichen Vorteile, die sich aus der Umwandlung in eine KG ergeben, wegfallen. Für nähere Details vgl. WILSING (2000), S. 5 f.

^[59] Vgl. BRAUNSCHWEIG (2000), S. 170 f.; Vgl. auch HOHN (2000), S. 42-52.

^[60] Vgl. O.V. (1998), S.17. Dieser Umstand sorgte in der Praxis für Aufsehen, da insbesondere diskutiert wird, ob ein Formwechsel in eine GmbH & Co. KG wegen der Benachteiligung der verbleibenden Minderheitsaktionäre und des dadurch begründeten indirekten Squeeze Out Effekts ggf. gegen die gesellschafterlichen Treuepflichten des Mehrheitsaktionärs verstößt, bzw. ob der Mehrheitsgesellschafter als Konsequenz den Minderheitsgesellschaftern zu Ausgleichszahlungen verpflichtet sei; Braunschweig weißt in diesem Zusammenhang allerdings darauf hin, dass es für derartige Überlegungen keine gesetzliche Anhaltspunkte gäbe. Vgl. BRAUNSCHWEIG (2000), S. 170 ff.

^[61] Vgl. WILSING (2000). Wilsing weist allerdings darauf hin, dass die steuerlichen Aspekte, also auch die Benachteiligung der Minderheitsaktionäre im Rahmen der Unternehmenssteuerreform eliminiert werden.

^[62] §§ 2 ff. UmwG.

^[63] Vgl. STECK (1998a), S. 460.

^[64] Vgl. LAND/HASSELBACH (2000), S. 559.

^[65] Vgl. § 78 Satz 4 UmwG. AG und KGaA gelten im Verhältnis zueinander nicht als Rechtsträger anderer Rechtsform im Sinne des § 29 UmwG.

^[66] Vgl. BRAUNSCHWEIG (1999), S. 168 f.

^[67] § 12 Abs. 2 Satz 1 UmwG.

^[68] Vgl. STECK (1998a), S. 460; In der Literatur wird allerdings z.T. die Meinung vertreten, dass die Anteile an der nicht börsennotierten Gesellschaft aufgrund ihrer eingeschränkten Austauschbarkeit (Fungibilität) weniger Wert als vor dem Börsenrückzug seien, wenn sie genau den rechnerischen Anteil an den neuen Anteilen erhielten. Aus Sicht des Autors ist diese Meinung aber nur bedingt haltbar, da zwar die Fungibilität der neuen Anteile mittelfristig eingeschränkt sein wird, ein Going Private in der Regel aber ohnehin bei stark unterbewerteten Unternehmen aus strategischen Gründen durchgeführt wird, um langfristig den Unternehmenswert deutlich zu erhöhen und nach 3-5 Jahren die Anteile wesentlich teurer zu veräußern oder wieder an die Börse zu bringen.

^[69] Siehe hierzu auch Tab. 1: Übersicht aller GP-Techniken und ihre Häufigkeitsverteilung in Deutschland bis zum 31.12.2000.

^[70] §§ 319 ff. AktG.

^[71] Vgl. BRAUNSCHWEIG (1999), S. 168.

^[72] § 320 Abs. 1 Satz 1 AktG.

^[73] § 319 Abs. 2 Satz 2 AktG.

^[74] § 320 Abs. 1 Satz 1 AktG. Auch hier wird der Begriff “angemessen” aber nicht weiter spezifiziert. Die Überprüfung der Abfindung durch einen Prüfer, etwa wie im Verschmelzungsverfahren ist nicht vorgesehen.

^[75] Vgl. auch LAND/HASSELBACH (2000), S. 560.

^[76] Dies kann der Fall sein, wenn der Mehrheitsaktionär eine ausländische Gesellschaft ist, und als Akquisitionsvehikel eine von ihm abhängige, deutsche, nicht börsennotierte Aktiengesellschaft zwischenschalten muss.

^[77] Vgl. BRAUNSCHWEIG (1999), S. 168. Braunschweig weißt ebenfalls auf die Problematik der Unattraktivität der Bemessung des Umtauschverhältnisses hin, wenn die Akquisitions-holding weitgehend fremdfinanziert ist.

^[78] § 262 Abs. 1 Nr. 2 AktG.

^[79] Vgl. LAND/HASSELBACH (2000), S. 560.

^[80] Vgl. RICHARD/WEINHEIMER (1999), S. 1616.

^[81] Vgl. LAND/HASSELBACH, (2000), S. 560.

^[82] Laut § 2 AktG ist ein einziger Aktionär bereits ausreichend (sog. “Ein-Mann-AG”) und börsenrechtliche Vorschriften sehen hierzu keine Regelung vor.

^[83] Eine detailliertere Darstellung dieser Going Private Technik findet sich in LAND/HASSELBACH (2000), S. 560 f.

^[84] Siehe hierzu auch Anlage 4: Bisherige Going Private Transaktionen in Deutschland bis zum 31.12.2000, im Anhang.

^[85] Vgl. HOHN (2000), S. 82.

^[86] Vgl. MÜLLER-STEWENS/SPICKERS/DEISS (1999), S. 206 ff.

^[87] Vgl. REGEHR (1999), S. 127.

^[88] Vgl. INDERBITZIN (1993), S. 7.

^[89] Vgl. BÄCHLE/HAGER (1999), S. 381.

^[90] Vgl. TIEFENBACHER/TURWITT (1999), S. 309 f.

^[91] Siehe hierzu auch die Abb. 3/4: MBO/MBI Transaktionen in Europa (Volumen und Anzahl), sowie Abb. 5/6: MBO/MBI Transaktionen in Deutschland (Volumen und Anzahl).

^[92] Vgl. hierzu The Carlyle Group [online]. Die Carlyle Gruppe war bei mehreren Going Privates in Europa und Deutschland als Finanzinvestor beteiligt.

^[93] Vgl. TIEFENBACHER/TURWITT (1999), S. 309 ff; Vgl. auch STECK (2000). Er verweist auf MBO-Transaktionen der schweizer Firma CapVis-Equity Partners. Siehe hierzu auch die Anlagen 5 und 6: MBO-Dynamik am Beispiel Komax, sia, SAIA – EBIT- und Umsatz- Entwicklung in CHF Mio., im Anhang.

^[94] Vgl. REGEHR (1999), S.129 f. Die Festlegung von zustimmungspflichtigen Handlungen und Geschäften erfolgt üblicherweise im Gesellschaftsvertrag bzw. in der Geschäftsordnung des Unternehmens.

^[95] Vgl. STECK (2000). Neben dem traditionellen Trade Sale steht in der heutigen Zeit insbesondere ein IPO als Investitionsexit aufgrund der besonders hohen Renditechancen im Vordergrund.

^[96] Die Bereitschaft, eine solche Transaktion in hohem Maße zu finanzieren, ist um so gegebener, je stabiler die zukünftigen Cash Flows prognostiziert werden. Vgl. BÄCHLE/HAGER (1999), S. 381 f.

^[97] Vgl. STECK (2000); Vgl. auch REGEHR (1999), S.129.

^[98] Vgl. DE ANGELO & DE ANGELO (1987), S. 40.

^[99] Vgl. BÄCHLE/HAGER (1999), S. 380 f. Üblicherweise werden Buy Outs (insbesondere solche von Publikumsgesellschaften), über eine eigens vom Mehrheitsaktionär gegründete Akquisitionsholding abgewickelt (NewCo).

^[100] Anmerkung des Autors: to leverage, engl. = hebeln.

^[101] Vgl. INDERBITZIN (1993), S. 8.

^[102] Abb. 3 und 4 sind so zu interpretieren, dass sie die alle MBOs und MBIs von sowohl Privat- als auch Publikumsgesellschaften (mit anschließendem Going Private) reflektieren.

^[103] Vgl. REGEHR (1999), S. 129; Beispielsweise in den USA, dem Ursprungsland dieser Transaktionsform, werden Buy Outs schon seit langem auch bei sehr großen Going Private Transaktionen angewandt. Ein Beispiel hierfür ist Übernahmeschlacht aus dem Jahr 1988 für die US-amerikanische RJR Nabisco, für welche schließlich von einer Investorengruppe um die Firma KKR US$ 25 Mrd. gezahlt wurde. Diese Größenordnung entspricht in etwa dem aktuellen Unternehmenswert der Deutschen Post (€ 22 Mrd.; Quelle: Bloomberg). Vgl. hierzu auch INDERBITZIN (1993), S. 27, der auf eine gute Darstellung dieser Entwicklung in der NZZ v. 16.11.1985 und 04.11.1988 hinweist.

^[104] Vgl. PICOT (2000), S. 345.

^[105] Vgl. BERGER (2000), S. 558.

^[106] Vgl. DICKEN (2000), S. 358 ff.

^[107] Der Kodex erfüllte alle Anforderungen des im Februar 1996 vorgelegten Richtlinien-vorschlags der EU-Kommission, vgl. Übernahmekodex der BSK. Sämtliche im nachfolgenden Text und in den Fußnoten ohne weitere Kennzeichnung zitierten Art. Beziehen sich auf den aktuell gültigen Übernahmekodex der BSK vom 01.01.1998 [online].

^[108] Vgl. Einleitung des Übernahmekodex der BSK, a.a.O. (Fn. 107). Der Geschäftsstelle obliegt auch das Recht, im Einzelfall Unternehmen, die den Kodex anerkannt haben, auf deren Antrag von einzelnen Vorschriften freizustellen.

^[109] Vgl. Übernahmekodex der BSK a.a.O. (Fn. 107).

^[110] Vgl. Übernahmekodex der BSK, a.a.O. (Fn. 107). Unter freiwilligen öffentlichen Angeboten sind solche zu verstehen, die ohne das Bestehen einer Rechtspflicht (z.B. durch das UmwG) von einem Bieter an die Aktionäre der Zielgesellschaft abgegeben werden.

^[111] Vgl. HERMANN (2000), S. 6.

^[112] Vgl. ZINSER (2000), S. 66 ff. In Großbritannien hat der City Code eine flächendeckende Akzeptanz erreicht.

^[113] Vgl. PUTZHAMMER/KÖSTLER (2000), S. 22.

^[114] Vgl. BECKER/MEMMINGER (1999), S. 433 ff.

^[115] Vgl. GROß (1996), S. 1909. Die Übernahmekommission fordert regelmäßig Zielgesellschaften, sowie potentielle Bieter zur Anerkennung des Übernahmekodex auf. Siehe hierzu auch die Anlagen 7-9: Anerkennungserklärung des Übernahmekodex für Aktiengesellschaften/Wertpapierdienstleistungsunternehmen sowie Privatpersonen, im Anhang.

^[116] Art. 21 Abs. 1 Satz 2.

^[117] Siehe hierzu Anlage 10: Kursteil der Börsenzeitung mit Kennzeichnung der den Übernahmekodex anerkennenden Unternehmen, im Anhang.

^[118] Vgl. HERRMANN (2000), S. 15 f.

^[119] Vgl. ZINSER (2000), S. 176; Geregelter Markt und Neuer Markt sind eingetragene Warenzeichen der Deutschen Börse AG.

^[120] Vgl. Bericht zur Pressekonferenz der Übernahmekommission [online].