Einsatz von Derivaten im Portfoliomanagement


Diplomarbeit, 2002
138 Seiten, Note: 1.3

Leseprobe

- 2 -
Inhaltsverzeichnis
Darstellungsverzeichnis ...6
Tabellenverzeichnis...8
Abkürzungsverzeichnis ...9
Symbolverzeichnis...10
1. E
INLEITUNG
...11
1.1
Einführung in die Thematik...11
1.2
Bedeutung von Derivaten in der Portfoliomanagement-Praxis ...12
1.3
Aufbau und Ziele der Arbeit ...13
2. Ü
BERBLICK ÜBER DERIVATIVE
F
INANZINSTRUMENTE UND
M
ÄRKTE
...15
2.1
Merkmale und Funktionen...15
2.2
Bedingte und unbedingte Termingeschäfte ...16
2.3
Börsengehandelte und OTC-Termingeschäfte ...16
3. C
HARAKTERISTIKA VON
T
ERMINGESCHÄFTEN
...19
3.1
Charakteristika unbedingter Termingeschäfte ...19
3.1.1
Kontraktspezifikationen ...19
3.1.2
Future-Positionen ...19
3.1.2.1 Long-Future ...19
3.1.2.2 Short-Future ...20
3.1.3
Clearing ...22
3.1.4
Margining ...23
3.1.5
Futures-Produkte der Eurex...24
3.2
Charakteristika bedingter Termingeschäfte...25
3.2.1
Kontraktspezifikationen ...25
3.2.2
Options-Positionen ...26
3.2.2.1 Kauf einer Kaufoption ...26
3.2.2.2 Verkauf einer Kaufoption ...27
3.2.2.3 Kauf einer Verkaufsoption...28
3.2.2.4 Verkauf einer Verkaufsoption ...29
3.2.3
Margining ...31
3.2.4
Optionsprodukte der EUREX...31
3.2.4.1 Aktien-Optionen auf deutsche Basistitel an der EUREX ...32
3.2.4.2 Aktienindex-Optionen an der EUREX ...33

- 3 -
4. B
EWERTUNG VON
D
ERIVATEN
...34
4.1
Bewertung unbedingter Termingeschäfte...34
4.1.1
Cost-of-Carry-Ansatz ...35
4.1.2
Unbiased-futures-pricing-Ansatz ...36
4.2
Bewertung bedingter Termingeschäfte ...37
4.2.1
Innerer Wert und Zeitwert...37
4.2.2
Einflussfaktoren der Optionspreisberechnung ...39
4.2.3
Optionsbewertungsmodelle ...42
4.2.4
BlackScholes-Modell ...43
4.2.5
Sensitivitätskennzahlen des BlackScholes-Modells...45
4.2.5.1 Delta...45
4.2.4.2 Gamma...48
4.2.4.3 Theta ...50
4.2.4.4 Vega ...53
4.2.4.5 Rho...55
4.2.5.6 Zusammenfassung ...56
4.2.6
Binomialmodell ...58
4.2.7
Beurteilung der Optionspreismodelle...60
5. M
OTIVE DES
E
INSATZES VON
D
ERIVATEN IM
P
ORTFOLIOMANAGEMENT
.63
5.1
Hedging...63
5.1.1
Long-Hedge und Short-Hedge ...64
5.1.2
Mikro-Hedge und Makro-Hedge...64
5.1.3
Perfect-Hedge und Cross-Hedge ...65
5.1.4
Hedge-Ratio...66
5.1.4.1 Hedge-Ratio bei Futures ...66
5.1.4.2 Hedge-Ratio bei Optionen ...67
5.1.4.2.1 Statisches Hedging...67
5.1.4.2.2 Dynamisches Hedging ...67
5.2
Spekulation...68
5.3
Arbitrage ...69
6. E
INSATZMÖGLICHKEITEN VON
D
ERIVATEN IM AKTIVEN
P
ORTFOLIOMANAGEMENT
...71
6.1
Hedging-Strategien...72
6.1.1
Hedging-Strategien mit Futures ...72

- 4 -
6.1.2
Hedging-Strategien mit Optionen ...76
6.1.2.1 Protective Put...77
6.1.2.2 Participating Forward ...79
6.1.2.3 Risk Reversal ...80
6.1.2.4 Covered Call Writing...82
6.2
Trading-Strategien ...84
6.2.1
Preis-Strategien ...85
6.2.1.1 Price Spreads...86
6.2.1.1.1 Bull Price Spread mit Calls...87
6.2.1.1.2 Bull Price Spread mit Puts ...90
6.2.1.1.3 Bull Price Spread mit Calls...91
6.2.1.1.4 Bear Price Spread mit Puts...92
6.2.1.2 Time Spreads ...93
6.2.1.2.1 Neutraler Time Spread mit Calls oder Puts ...93
6.2.1.2.2 Bull Time Spread mit Calls...95
6.2.1.2.3 Bear Time Spread mit Puts ...96
6.2.1.3 Diagonal Spreads ...96
6.2.1.3.1 Diagonal Bull Spread mit Calls ...97
6.2.1.3.2 Diagonal Bear Spread mit Puts ...98
6.2.2
Volatilitäts-Strategien...99
6.2.2.1 Long Straddle...100
6.2.2.2 Short Straddle ...104
6.2.2.3 Long Strangle...107
6.2.2.4 Short Strangle ...110
6.2.3
Kombinierte Preis- und Volatilitäts-Strategien ...113
6.2.3.1 Butterfly...113
6.2.3.2 Condor ...114
6.2.3.3 Straps und Strips ...114
6.3
Arbitrage-Strategien...115
6.3.1
Conversion...116
6.3.2
Reversal ...118
6.3.3
Box ...118
6.3.4
Arbitrage-Strategien mit Futures...119

- 5 -
7.
Z
USAMMENFASSUNG UND ABSCHLIESSENDE
B
EMERKUNGEN
...121
Literaturverzeichnis ...123
Anhang I...129
Anhang II... ....................................................................................131

- 6 -
Darstellungsverzeichnis
Darstellung 2.1:
Übersicht Kassa- und Terminmarkt ...18
Darstellung 3.1:
Gewinn-Verlust-Profil eines Long Futures...21
Darstellung 3.2:
Gewinn-Verlust-Profil eines Short Futures ...22
Darstellung 3.3:
Gewinn-Verlust-Profil eines Long Call ...27
Darstellung 3.4:
Gewinn-Verlust-Profil eines Short Call...28
Darstellung 3.5:
Gewinn-Verlust-Profil eines Long Put ...29
Darstellung 3.6:
Gewinn-Verlust-Profil eines Short Put ...30
Darstellung 4.1:
In-, At- und Out-of-the-money-Optionen ...37
Darstellung 4.2:
Innerer Wert und Zeitwert einer Call-Option ...38
Darstellung 4.3:
Zeitwert einer Call-Option...39
Darstellung 4.4:
Einflussfaktoren der Optionspreisberechnung...40
Darstellung 4.5:
Delta eines Calls in Abhängigkeit vom Aktienkurs
bei Variation der Volatilität ...47
Darstellung 4.6:
Delta eines Calls in Abhängigkeit vom Aktienkurs
und Restlaufzeit ...48
Darstellung 4.7:
Gamma eines Calls in Abhängigkeit vom Aktienkurs
bei Variation der Volatilität ...49
Darstellung 4.8:
Gamma eines Calls in Abhängigkeit vom Aktienkurs
und Restlaufzeit ...50
Darstellung 4.9:
Theta eines Calls in Abhängigkeit vom Aktienkurs
bei Variation der Volatilität ...52
Darstellung 4.10: Theta eines Calls in Abhängigkeit vom Aktienkurs
und Volatilität ...53
Darstellung 4.11: Vega eines Calls in Abhängigkeit von der Volatilität
bei Variation der Basispreise ...54
Darstellung 4.12: Vega eines Calls in Abhängigkeit von Volatilität
und Restlaufzeit ...55
Darstellung 6.1:
Gewinn-Verlust-Profil eines Protective Put...78
Darstellung 6.2:
Gewinn-Verlust-Profil eines Participating Forward ...80
Darstellung 6.3:
Gewinn-Verlust-Profil eines Risk Reversal...81
Darstellung 6.4:
Gewinn-Verlust-Profil eines Covered Call...83
Darstellung 6.5:
Gewinn-Verlust-Profile verschiedener Bull Call
Price Spreads bei Fälligkeit ...90

- 7 -
Darstellung 6.6:
Gewinn-Verlust-Profil eines Time Spreads ...95
Darstellung 6.7:
Gewinn-Verlust-Profil eines Diagonal Bull Spreads...98
Darstellung 6.8:
Gewinn-Verlust-Profil eines Long Straddle bei
Variation der Restlaufzeit ...101
Darstellung 6.9:
Gewinn-Verlust-Profil eines Long Straddle bei
Variation der Volatilität ...103
Darstellung 6.10: Gewinn-Verlust-Profil eines Short Straddle bei
Variation der Restlaufzeit ...105
Darstellung 6.11: Gewinn-Verlust-Profil eines Short Straddle bei
Variation der Volatilität ...106
Darstellung 6.12: Gewinn-Verlust-Profil eines Long Strangle bei
Variation der Restlaufzeit ...108
Darstellung 6.13: Gewinn-Verlust-Profil eines Long Strangle bei
Variation der Volatilität ...109
Darstellung 6.14: Gewinn-Verlust-Profil eines Short Strangle bei
Variation der Restlaufzeit ...111
Darstellung 6.15: Gewinn-Verlust-Profil eines Short Strangle bei
Variation der Volatilität ...112

- 8 -
Tabellenverzeichnis
Tabelle 6.1: Portfolioentwicklung bei einer Umschichtung in
Bundesanleihen ...74
Tabelle 6.2: Portfolioentwicklung bei dem Verkauf von Futures ...75
Tabelle 6.3: Sensitivitätskennzahlen von Bull Call Price Spreads...88
Tabelle 6.4: Übersicht der Gewinnzonen verschiedener Bull Call
Price Spreads ...89
Tabelle 6.5: Sensitivitätskennzahlen des Long Straddle ...102
Tabelle 6.6: Sensitivitätskennzahlen des Short Straddle...105
Tabelle 6.7: Arbitrageerlös eines Conversion ...117

- 9 -
Abkürzungsverzeichnis
DAX
Deutscher Aktienindex
DCM
Direkt-Clearing-Mitglied
DTB
Deutsche Terminbörse
EUREX
European Exchange Organization
GCM
General-Clearing-Mitglied
HEX25
Helsinki Exchanges All-Share Index
NCM
Non-Clearing-Mitglied
NEMAX
Neuer Markt All-Share Index
OTC
over the counter
SMI
Swiss Market Index
SOFFEX
Swiss Options and Financial Futures Exchange
STOXX
Index-Familie des Dow Jones-Verlags

- 10 -
Symbolverzeichnis
PI
Alpha eines Portfolios in Relation zu einem Index
PI
Beta eines Portfolios in Relation zu einem Index
Delta
Gamma
Rho
Standardabweichung
Theta
Vega
e
Euler´sche Zahl, Basis des natürlichen Logarithmus
d
'downstep' = Größe von Kursabstiegen
ln
natürlicher Logarithmus
r
risikoloser stetiger Zinssatz
u
'upstep' = Größe von Kursanstiegen
C
Preis einer europäischen Kaufoption
D
erwartete Dividende
E
Ausübungspreis einer Option
N(d
i
)
Funktionswert der kumulativen Normalverteilung an der Stelle d
i
P
Preis einer europäischen Verkaufsoption
S
aktueller Preis eines Basiswertes
T
Restlaufzeit einer Option in Jahren
A
Terminkurs eines Future-Kontrakts

- 11 -
1.
Einleitung
1.1
Einführung in die Thematik
In den ersten Jahren ihrer Existenz wurden die Derivatemärkte von individuellen
Investoren dominiert, die auf die Bewegung einzelner Basiswerte spekuliert haben
oder Arbitragegewinne erzielen wollten. Die Auswirkung von Derivaten auf die
Renditecharakteristik von ganzen Portfolios wurde kaum in Erwägung gezogen.
1
Ein großer Kreis der Öffentlichkeit steht Derivaten immer noch skeptisch gegen-
über. So wird ein Future- oder Options-Kontrakt oft nur als eine Wette auf die
Preisentwicklung des Basiswertes verstanden und eine Terminbörse damit als eine
Art Kasino. Die volkswirtschaftliche Bedeutung wird nicht gesehen oder unter-
schätzt.
2
Die zentrale ökonomische Funktion von Derivaten besteht in der Trennung der
Risikoübernahme von der Bestandshaltung der zugrundeliegenden Finanztitel. Die
isolierte Bewertung von Marktpreisrisiken, deren Bündelung und Weitergabe wird
hierdurch möglich.
3
Daher ist der Hauptnutzen von Derivaten in der Allokation
systematischer Risiken zu sehen.
4
Aufgrund dieser Eigenschaft ist es möglich, Ri-
siken zu handeln und die Bewertung von Risiken transparent werden zu lassen.
Da nicht der risikobehaftete Basiswert selbst Gegenstand des Risikotransfers ist,
sondern ausschließlich als rechnerische Bezugsbasis dient, ist zudem ein geringe-
rer Einsatz von finanziellen Mitteln erforderlich.
5
Eine der faszinierendsten Eigenschaften von Derivaten ist die Tatsache, dass die
Kombination von einfachen Strategien auf unkomplizierte Weise dazu genutzt
werden kann, völlig neue Strategien mit anderen Schwerpunkten bezüglich der
Reaktion auf Marktveränderungen zu kreieren. T
OMPKINS
vergleicht die einzelnen
derivativen Instrumente mit Bausteinen, die von einem Investor auf beliebige Ar-
ten zusammengesetzt werden können, um die gewünschte Zielrichtung zu errei-
chen.
6
Die Literatur nennt drei Typen von ökonomischen Einheiten, die sich auf den
Futures- und Optionsmärkten bewegen. Spekulanten, welche die Verfügbarkeit
1
Vgl.
B
OOKSTABER
(1985), S. 36.
2
Vgl.
U
SZCZAPOWSKI
(1999), S. 1 und M
ÜLLER
-M
ÖHL
(1999), S. 17.
3
Vgl.
B
ÖRNER
(1997), S. 33.
4
Vgl.
Z
IMMERMANN
(1996), S. 6.
5
Vgl.
B
ÜSCHGEN
(1998), S. 452.
6
Vgl.
T
OMPKINS
(1994), S. 259.

- 12 -
und den Hebeleffekt von Optionen und Futures ausnutzen, um Risikopositionen
einzunehmen, Hedger, welche sich die Liquidität von Futures- und Optionsmärk-
ten zunutze machen, um Risiken, die sie in Kassapositionen zu tragen haben, zu
reduzieren, und Arbitrageure, welche Preisungleichgewichte aufdecken und für
Markteffizienz und -liquidität sorgen.
7
1.2
Bedeutung von Derivaten in der Portfoliomanagement-Praxis
Dem Einsatz von derivativen Finanzinstrumenten muss jederzeit die Entscheidung
vorangehen, wie das Gewinn- und Verlustpotential einer Position aufgebaut sein
soll. Dieser Investment-Prozess verläuft in zwei Schritten. Zunächst bildet sich
der Investor eine Meinung über den zukünftigen Verlauf der Marktbedingungen.
In einem zweiten Schritt entscheidet sich der Investor für das Finanzinstrument,
welches ihm bei Eintritt seiner Erwartungen einen Gewinn einbringen wird. Vor-
aussetzung dafür ist das Vorhandensein eines idealen Finanzmarktes, der den In-
vestoren zu jedem Zeitpunkt eine Alternative bietet, jedes erdenkliche Invest-
mentziel optimal erreichen zu können.
8
Obwohl jedes derivative Instrument theoretisch durch Kassatransaktionen repli-
ziert werden kann, können in der Praxis aufgrund der wesentlich geringeren
Transaktionskosten, des niedrigeren Kapitaleinsatzes und der höheren Marktliqui-
dität nur Derivate diese Aufgabe wahrnehmen.
Für einen Portfoliomanager besteht damit eine wichtige Funktion von Derivaten
darin, Gewinn- und Verlustcharakteristika von Gesamtpositionen zu kreieren, die
seinen individuellen Bedürfnissen gerecht werden und bei Bedarf kurzfristig und
unkompliziert modifiziert werden können. Für diesen gezielten Einsatz von deri-
vativen Instrumenten ist eine solide Kenntnis ihrer Ertrags- und Risikoeigen-
schaften Voraussetzung.
9
Letztendlich hängt aber, wie bei allen Finanzinstru-
menten, Erfolg oder Mißerfolg einer Strategie allein vom Eintreffen der Markter-
wartungen ab.
10
7
Vgl.
L
USKIN
(1987), S. 255.
8
Vgl.
B
OOKSTABER
(1991), S. 7-8.
9
Vgl.
E
LLER
(1999), S. 15.
10
Vgl. M
ÜLLER
-M
ÖHL
(1999), S. 17

- 13 -
1.3
Aufbau und Ziele der Arbeit
Die vorliegende Arbeit beschäftigt sich mit dem Einsatz von Derivaten im Portfo-
liomanagement. Um den Rahmen dieser Arbeit nicht zu überschreiten, muss eine
Einschränkung der Thematik vorgenommen werden.
Zum einen werden aus der großen Vielfalt von Derivaten nur diejenigen heraus-
gegriffen, die sich auf Aktien oder Aktienindizes beziehen. Zudem sind mit Deri-
vaten nur Futures und Optionen gemeint. Die Darstellung konzentriert sich auf-
grund der hohen Anzahl von Anwendungsmöglichkeiten auf ausgewählte Strate-
gien aus den drei Einsatzgebieten 'Hedging', 'Trading' und 'Arbitrage'.
Zum anderen wird aus dem umfangreichen Aufgabenbereich des aktiven Portfo-
liomanagements allein die Portfoliokonstruktion herausgegriffen. Die in der Pro-
zesskette vor- und nachgelagerten Aktivitäten eines Portfoliomanagers können in
dieser Arbeit nicht berücksichtigt werden. So bildet z.B. die korrekte Prognose
von Renditen, Varianzen und Kovarianzen einen wesentlichen Beitrag zum Erfolg
eines Portfolios. Die Erwartungen eines Investors
11
an bestimmte Marktbewegun-
gen werden in dieser Arbeit als gegeben angesehen.
Der Einsatz von Derivaten als ein Baustein im Management eines Portfolios er-
fordert eine explizit festgelegte Anlagestrategie, welche die damit verbundenen
Risiken reflektiert.
Ziel dieser Arbeit ist es, die Einsatzmöglichkeiten von derivativen Finanzinstru-
menten in der strategischen und taktischen Portfoliokonstruktion darzustellen.
Unter dem strategischen Einsatz wird die Formung eines angestrebten Risikopro-
fils eines Portfolios verstanden, wobei die derivativen Instrumente das vorhandene
Kassaportfolio ergänzen.
Mit dem taktischen Einsatz ist die Renditesteigerung durch den gezielten Aufbau
von Risikopositionen und Ausnutzen von Preisungleichgewichten gemeint.
Vor der Darstellung der Einsatzmöglichkeiten werden die wichtigsten Eigen-
schaften und Funktionsweisen von Derivaten thematisiert.
Zunächst wird in Kapitel 2 eine Übersicht über derivative Finanzinstrumente und
die Märkte, an denen diese gehandelt werden, gegeben. Dabei wird eine Kategori-
sierung der in dieser Arbeit angesprochenen Derivate anhand ihrer Merkmale und
Funktionen vorgenommen. Die Kategorisierung wird zum einen anhand der
11
Die Begriffe 'Portfoliomanager' und 'Investor' werden in dieser Arbeit synonym verwendet.

- 14 -
Rechte und Pflichten der Vertragspartner und zum anderen anhand des Grades der
Standardisierung des Vertrages vorgenommen.
Im anschließenden Kapitel 3 wird die grundlegende Einteilung von Terminge-
schäften in bedingte und unbedingte getroffen und deren Charakteristika spezifi-
ziert. In den folgenden Kapiteln wird die jeweilige Untersuchung für die alternati-
ven Vertragsausgestaltungen stets separat durchgeführt. Dieses Kapitel legt damit
die Grundsteine für das Verständnis der Einsatzmöglichkeiten von Derivaten, so-
weit sie in dieser Arbeit angesprochen werden. Da die Darstellung in den Bei-
spielen der folgenden Kapitel größtenteils ohne die explizite Benennung von kon-
kreten Basiswerten vorgenommen wird, werden in diesem Teil beispielhaft die
Produkte der Terminbörse EUREX vorgestellt.
Das vierte Kapitel widmet sich der Bewertung von Derivaten. Dieser Teil der Ar-
beit legt den Schwerpunkt auf die Diskussion der Sensitivitätskennzahlen von
Optionen, die sich aus dem BlackScholes-Modell ableiten lassen. Die Sensiti-
vitätskennzahlen geben bei dem Aufbau von komplexen Optionsstrategien Aus-
kunft darüber, wie die Gesamtposition auf Veränderungen bestimmter Marktbe-
dingungen reagiert.
Im fünften Kapitel werden die drei Untersuchungsgebiete des Einsatzes von Deri-
vaten im Portfoliomanagement vorgestellt und formal erläutert, um im sechsten
Kapitel ausgewählte Strategien innerhalb dieser drei Einsatzmöglichkeiten detail-
liert zu beschreiben und zu vergleichen.
Aus dem Bereich der Hedging-Strategien wird zum einen der Einsatz von Short-
Futures und zum anderen der alternative Einsatz von Optionen zur Absicherung
eines Portfolios aufgezeigt. Anschließend werden Strategien zur Spekulation auf
die Kurs- und Volatilitätsveränderung mit Optionen konkretisiert. Möglichkeiten
für die Erzielung von Arbitragegewinnen unter Einbeziehung von Futures und
Optionen werden im letzten Teil des sechsten Kapitels aufgezeigt.
Den Abschluss bildet eine Zusammenfassung und ergänzende Kommentare.

- 15 -
2.
Überblick über derivative Finanzinstrumente und Märkte
2.1
Merkmale und Funktionen
Ein Derivat
12
ist ein von einem zugrundeliegenden Wert
13
abgeleitetes Finan-
zinstrument, welches durch einen Vertrag zwischen zwei Kontrahenten entsteht.
14
Dazu gehören beispielsweise Futures, Optionen und Swaps.
15
In dem jeweiligen
Vertrag werden die Rechte und Verpflichtungen beider Kontraktparteien geregelt
und fixiert.
16
Sämtliche Derivate stellen Termingeschäfte dar, bei denen im Ge-
gensatz zu Kassageschäften Vertragsabschluss und Vertragserfüllung zeitlich aus-
einanderfallen.
17
Die Reihe der möglichen Basiswerte kann in die beiden Gruppen
'Financial Underlyings' (Aktien, Zinsen, Devisen, Indizes
18
) und 'Commodity
Underlyings' (Rohstoffe, Agrarprodukte, Edelmetalle etc.) differenziert werden.
Ferner können Derivate hinsichtlich des zugrundeliegenden Basiswertes in 'Ter-
mingeschäfte auf konkreter Basis' und 'Termingeschäfte auf abstrakter Basis' un-
terschieden werden.
19
Den Termingeschäften auf konkreter Basis liegen reale
Handelsobjekte zugrunde. Hierdurch wird die Vereinbarung einer physischen Lie-
ferung
20
des Basiswertes in den Vertragsbedingungen möglich. Im Gegensatz da-
zu ist bei Termingeschäften auf abstrakter Basis nur ein Ausgleich der Ansprüche
in bar
21
durchführbar, da es sich bei dem Underlying um ein rein rechnerisches,
theoretisches Konstrukt handelt.
22
Der Preis eines derivativen Instruments ist eng
mit demjenigen des Basiswertes verknüpft und wird aufgrund von Angebot und
Nachfrage gebildet. Dieser Preis muss allerdings nicht dem theoretisch richtigen
12
Von 'derivare' (lateinisch für 'ableiten').
13
So genannter Basiswert. Englische Bezeichnung: underlying.
14
Vgl. M
ÜLLER
-M
ÖHL
(1999), S. 17.
15
Vgl. B
RUNS
/ M
EYER
-B
ULLERDIEK
(2000), S. 247 und R
UDOLPH
(1995), S. 5.
16
Aufgrund der Ausgestaltung des Vertrages hinsichtlich der Rechte und Pflichten können Deri-
vate in verschiedene Gruppen eingeteilt werden. Eine detaillierte Beschreibung der für diese
Arbeit relevanten Derivate erfolgt in den Kapiteln 3.1 und 3.2.
17
In Deutschland z.B. beträgt der Erfüllungszeitraum bei Kassageschäften zwei Tage; von Ter-
mingeschäften spricht man üblicherweise, wenn der Erfüllungszeitraum mehr als sieben Tage
beträgt. Vgl. E
LLER
(1999), S. 9 und
S
TEINER
/ B
RUNS
(2000), S. 431.
18
Das Underlying kann selbst auch wiederum ein Derivat sein.
19
Vgl. B
INKOWSKI
/ B
EECK
(1995), S. 88.
20
Englische Bezeichnung: physical settlement.
21
Englische Bezeichnung: cash settlement.
22
Zum Beispiel ein Aktienindex.

- 16 -
Preis entsprechen, welcher mittels verschiedener mathematischer Modelle
23
er-
mittelt werden kann.
24
2.2
Bedingte und unbedingte Termingeschäfte
Hinsichtlich der Rechte und Pflichten von Käufer und Verkäufer eines Derivats
lassen sich unbedingte
25
und bedingte
26
Termingeschäfte unterscheiden. Bei un-
bedingten Termingeschäften ist der von beiden Seiten abgeschlossene Vertrag oh-
ne weitere Bedingungen bei Fälligkeit zu erfüllen, d.h. jeder Vertragspartner ist
festen Liefer- bzw. Zahlungsverpflichtungen ausgesetzt. Bei bedingten Terminge-
schäften hingegen hat eine der beiden Vertragsparteien das Recht, bei Fälligkeit
zu entscheiden, ob der Vertrag erfüllt wird oder nicht.
Die Unterscheidung der beiden Vertragsarten von Termingeschäften ist bedeut-
sam für die Bestimmung des Risikogehalts des Vertrages.
27
2.3
Börsengehandelte und OTC-Termingeschäfte
Ein weiteres elementares Kriterium bei der Kategorisierung von Termingeschäf-
ten ist der Handelsplatz, an dem die Geschäfte abgeschlossen werden. Es kann
zwischen Börsen- und OTC-Geschäften
28
unterschieden werden.
Der börsliche Terminhandel zeichnet sich dadurch aus, dass dort homogene und
standardisierte Produkte gehandelt werden. Die Standardisierung nach Qualitäten
und Lieferbedingungen wird von der (jeweiligen) Börsenorganisation vorgenom-
men. Die Standardisierung erfolgt
!
sachlich durch die Fixierung der handelbaren Mengen (...) und möglichen
Preisabstufungen,
!
räumlich sowohl hinsichtlich des Ortes des Kontrakthandels (Präsenz- oder
Computerhandel), als auch des Erfüllungsortes des Kontraktes,
23
Siehe Kapitel 4.2.
24
M
ÜLLER
-M
ÖHL
(1999), S. 17.
25
Def.: unbedingt bedeutet, dass kein Vertragspartner ein Wahlrecht bezüglich der Vertragser-
füllung hat. Vgl. S
TEINER
/ B
RUNS
(2000), S. 431.
26
Def.: bedingt bedeutet, dass den Vertragspartnern ein Wahlrecht bezüglich der Vertragser-
füllung eingeräumt werden kann. Vgl. S
TEINER
/ B
RUNS
(2000), S. 431.
27
Das Risiko einzelner Derivate wird bei der Definition der beiden Vertragsarten (Kapitel 3.1
und 3.2) näher beschrieben.
28
OTC steht für over the counter.

- 17 -
!
zeitlich durch Vorgabe fester Fälligkeitstermine der Kontrakte und
!
persönlich, indem durch die Zwischenschaltung der Clearingstelle der Ter-
minbörse die Beziehung zwischen den Marktteilnehmern entpersonalisiert
werden.
29
An den Börsen werden sowohl unbedingte als auch bedingte Termingeschäfte
getätigt. Unbedingte Termingeschäfte an der Börse werden Futures
30
genannt.
Als OTC-Markt bezeichnet man den Freiverkehrsmarkt für Finanzinstrumente, an
dem diese ohne Einschaltung einer Börse gehandelt werden. Die Geschäfte basie-
ren auf nicht standardisierten Vertragsabschlüssen, d.h. ihre Formulierung kann
ohne jede Einschränkung auf die individuellen Bedürfnisse der Kontrahenten ab-
gestimmt werden. Vertragsgegenstand kann jeder beliebige Finanztitel sein, wobei
völlige Neuschöpfungen ebenso existieren wie Modifikationen oder Kombinatio-
nen bereits bekannter Instrumente.
31
Vertragspartner sind in der Regel Kreditin-
stitute und andere hoch kapitalisierte Investoren. Der Geschäftsabschluss kommt
via Telefon oder auf IT-Plattformen zustande.
Bei der Entscheidung, ob man als Investor börsengehandelte oder OTC-Derivate
ins Portfolio nimmt, sollten die Vor- und Nachteile der beiden Alternativen be-
dacht werden. Der Vorteil der Individualität wird bei OTC-Geschäften mit gerin-
gerer Fungibilität sowie der Übernahme von Bonitätsrisiken erworben, da keine
Clearingstelle als Vertragspartner existiert.
32
Ein OTC-Vertrag bietet ferner den
Vorteil, dass große Volumina in einem Termingeschäft abgewickelt werden kön-
nen, ohne einen negativen Einfluss
33
auf den Kurs des Derivats zu haben.
34
Ein
Nachteil ist darin zu sehen, dass keine Börsenpreise in OTC-Märkten existieren.
Jeder Investor muss dementsprechend über ein eigenes System zur Bewertung der
eingegangenen Geschäfte verfügen.
Die Darstellung 2.1 fasst die in Kapitel 2.2 und 2.3 getroffenen Aussagen zur Sy-
stematisierung von Termingeschäften graphisch zusammen.
29
R
UDOLPH
(1995), S. 6.
30
Im Gegensatz dazu werden unbedingte Termingeschäfte im OTC-Handel Forwards genannt.
31
Vgl. S
TEINHERR
(1998), S. 213.
32
Vgl. H
EUSSINGER
/ K
LEIN
/ R
AUM
(2000), S. 56. Mehr zur zentralen Rolle der Clearingstelle
im Börsenhandel folgt im Kapitel 3.1.3.
33
Englische Bezeichnung: market impact.
34
Vgl. K
NAUTH
/ S
IMMERT
(1993), S. 14.

- 18 -
Darstellung 2.1: Übersicht Kassa- und Terminmarkt
35
35
Vgl. B
ÜSCHGEN
(1998), S.451; E
LLER
(1999), S. 9; M
ÜLLER
-M
ÖHL
(1999), S. 21
und
S
TEINER
/ B
RUNS
(2000), S. 431.
Vertragsabschluss und
Erfüllungszeitpunkt
fallen nicht zusammen
Vertragsabschluss und
Erfüllungszeitpunkt
fallen (fast) zusammen
Unbedingte Termingeschäfte
Bedingte Termingeschäfte
Käufer und Verkäufer gehen
eine Verpflichtung ein
Käufer hat ein Recht, wäh-
rend der Verkäufer eine Ver-
pflichtung eingeht
OTC-
gehandelt
börsen-
gehandelt
börsen-
gehandelt
OTC-
gehandelt
Futures
Forwards
Optionen
Optionen
Kassamarkt
Terminmarkt
Finanzinstrumente

- 19 -
3.
Charakteristika von Termingeschäften
3.1
Charakteristika unbedingter Termingeschäfte
3.1.1
Kontraktspezifikationen
Ein Financial-Future-Kontrakt ist eine verbindliche und unbedingte Vereinbarung
zwischen zwei Kontrahenten, eine bestimmte Anzahl (Kontraktgröße) des zu-
grundeliegenden Objekts (Basiswert) bei Fälligkeit des Kontrakts (Verfallstag
bzw. Liefertag) zu einem im voraus vereinbarten Preis
36
(Terminkurs) zu kaufen
und abzunehmen (wenn der Future gekauft wurde) oder zu verkaufen und zu lie-
fern (wenn der Future verkauft wurde).
37
Im Gegensatz zu einem Warenterminge-
schäft wird bei den meisten Financial-Futures standardmässig anstatt der Liefe-
rung des Basiswertes ein Barausgleich
38
vereinbart. Die einzige Möglichkeit für
die Vertragsparteien, sich aus dieser Verpflichtung zu lösen, ist ein Gegengeschäft
zu ihrer bestehenden Position abzuschliessen. Diese Liquidation von offenen Po-
sitionen durch das Eingehen einer entgegengerichteten Position wird als Glatt-
stellung
39
bezeichnet. Die Verpflichtung als Käufer eines Futures zum Beispiel
wird durch das zusätzliche Eingehen einer Verpflichtung als Verkäufer des identi-
schen Future-Kontrakts neutralisiert.
3.1.2
Future-Positionen
3.1.2.1
Long-Future
Der Käufer eines Futures geht eine so genannte Long-Position
40
ein, die dazu ver-
pflichtet, bei Fälligkeit des Future-Kontrakts den vereinbarten Preis zu zahlen und
das zugrundeliegende Objekt vom Verkäufer abzunehmen. Da beide Vertragspar-
teien eines Future-Kontrakts eine Verpflichtung eingehen und bei Abschluss des
36
Englische Bezeichnung: delivery price. Dieser entspricht dem aktuellen Futurepreis an der
Börse.
37
Vgl. U
SZCZAPOWSKI
(1999), S. 193-194 und H
EUSSINGER
/ K
LEIN
/ R
AUM
(2000), S. 113.
38
Da die effektive Lieferung des Basiswertes oft nicht - oder wenn, nur schwer - möglich ist. Des
Weiteren vermeiden die Kontrahenten durch einen Barausgleich die Kosten der Lieferung des
Basiswertes. Vgl. H
ULL
(2001b), S. 44.
39
Englische Bezeichnung: reverse trade.
40
Andere Bezeichnung: Der Käufer eines Futures geht long.

- 20 -
Vetrages zwischen den Parteien keinerlei Zahlungen fließen
41
, ergibt sich ein
symmetrisches Gewinn-Verlust-Profil zwischen dem Käufer und dem Verkäufer.
Das Gewinnpotenzial einer Long-Position besteht darin, dass der Kassakurs des
Basiswertes bei Fälligkeit des Kontrakts über dem seinerzeit vereinbarten Ter-
minkurs steht. Wenn Cash-Settlement vereinbart wurde, erhält der Käufer des
Futures vom Verkäufer die positive Differenz zwischen dem Kassakurs des Ba-
siswertes und dem Abschlusspreis in bar ausgezahlt. Wurde eine effektive Liefe-
rung des Basisobjekts festgelegt, kann der Käufer den gelieferten Basiswert am
Kassamarkt wieder verkaufen, und die Differenz zum Terminkurs als Gewinn
verbuchen. Liegt der Wert des Basisobjekts dagegen bei Fälligkeit unter dem Ab-
schlusspreis, muss der Käufer an den Verkäufer einen Barausgleich leisten, bzw.
erleidet dadurch einen Verlust, dass er den gelieferten Basiswert billiger am Kas-
samarkt verkauft.
42
Das Gewinnpotenzial ist theoretisch unbegrenzt, da der Kurssteigerung eines Ba-
sisobjekts nach oben keine Grenzen gesetzt sind. Das Verlustpotenzial einer
Long-Position ist dagegen auf die Höhe des gezahlten Future-Kurses begrenzt.
Dieser maximale Verlust tritt ein, wenn der Wert des Basisobjekts bis zur Fällig-
keit des Kontrakts auf null sinkt. Vorgenanntes Gewinn-Verlust-Profil gilt nicht
nur bei Fälligkeit, sondern während der gesamten Laufzeit des Kontrakts. Gewin-
ne und Verluste können während der Laufzeit durch die Glattstellung realisiert
werden.
3.1.2.2
Short-Future
Der Verkäufer eines Futures geht eine Short-Position
43
ein, die dazu verpflichtet,
bei Fälligkeit des Future-Kontrakts das zugrundeliegende Objekt gegen Erhalt des
vereinbarten Preises an den Käufer zu liefern.
Das Gewinnpotenzial einer Short-Position besteht darin, dass der Kassakurs des
Basiswertes bei Fälligkeit des Kontrakts unter dem seinerzeit vereinbarten Ter-
minkurs steht. Wenn Cash-Settlement vereinbart wurde, erhält der Verkäufer des
Futures vom Käufer die Differenz zwischen dem Abschlusspreis und dem Kassa-
41
Es kommt nur zu einer Zahlung an die Clearingstelle der Terminbörse.
Eine detaillierte Be-
schreibung folgt im Kapitel 3.1.4.
42
Wird der Basiswert nicht sofort verkauft, sondern im Bestand des Future-Käufers gehalten,
entsteht dennoch ein Verlust in oben beschriebener Höhe in Form von Opportunitätskosten.
43
Andere Bezeichnung: Der Käufer eines Futures geht short.

- 21 -
kurs des Basiswertes in bar ausgezahlt. Wurde eine effektive Lieferung des Ba-
sisobjekts festgelegt, kann der Verkäufer den zu liefernden Basiswert am Kassa-
markt günstiger einkaufen, und die Differenz zum Terminkurs als Gewinn verbu-
chen. Liegt der Wert des Basisobjekts dagegen bei Fälligkeit über dem Ab-
schlusspreis, muss der Verkäufer an den Käufer einen Barausgleich leisten, bzw.
erleidet dadurch einen Verlust, dass er sich teurer am Kassamarkt mit dem zu lie-
fernden Basiswert eindecken muss.
44
Das Gewinnpotenzial ist auf die Höhe des Future-Kurses begrenzt. Dieser maxi-
male Gewinn tritt ein, wenn der Wert des Basisobjekts bis zur Fälligkeit des Kon-
trakts auf null sinkt. Das Verlustpotenzial einer Short-Position ist dagegen theore-
tisch unbegrenzt, da der Kurssteigerung eines Basisobjekts nach oben keine Gren-
zen gesetzt sind. Vorgenanntes Gewinn-Verlust-Profil gilt nicht nur bei Fälligkeit,
sondern während der gesamten Laufzeit des Kontrakts. Gewinne und Verluste
können während der Laufzeit durch die Glattstellung realisiert werden.
Die beschriebenen Gewinn- und Verlustzonen von Long- und Short-Future wer-
den in den Darstellungen 3.1 und 3.2 veranschaulicht.
Darstellung 3.1: Gewinn-Verlust-Profil eines Long Futures
44
Hat der Käufer den Basiswert bereits in seinem Bestand, entstehen für ihn ein Verlust in Form
von Opportunitätskosten in gleicher Höhe.
A = Terminkurs
Long Future
Kurs des
Basiswertes
Verlust
Gewinn
A
0

- 22 -
Darstellung 3.2: Gewinn-Verlust-Profil eines Short Futures
3.1.3
Clearing
Die Clearingstelle ist der Terminbörse angegliedert und dient als Intermediär bei
den Futurestransaktionen.
45
Das Clearing umfasst die Verrechnung, die Abwick-
lung und die Besicherung der Geschäftsabschlüsse. Bei der EUREX
46
ist es die
EUREX Clearing AG, die als Vertragspartner in jedes Geschäft einsteigt
47
, wo-
durch für keinen der Marktteilnehmer Erfüllungs- bzw. Bonitätsrisiken
48
enstehen
und die Anonymität gewahrt bleibt.
49
Jede Vertragspartei muss zur Besicherung
seiner gesamten Kontraktverpflichtungen börsentäglich Geld oder bestimmte
Wertpapiere hinterlegen (Margins). Zugelassen zur unmittelbaren Teilnahme am
Clearingverfahren der Eurex sind nur die Clearing-Mitglieder. Zu unterscheiden
sind General-Clearing-Mitglieder (GCM) und Direkt-Clearing-Mitglieder (DCM).
Eine Teilnahme als GCM oder DCM erfordert die Erteilung einer entsprechenden
45
Vgl. H
ULL
(2001a), S. 37.
46
Die EUREX (European Exchange Organization) ist das Resultat des Zusammenschlusses der
DTB (Deutsche Terminbörse) und der Schweizer SOFFEX (Swiss Options and Financial Futu-
res Exchange) im September 1998. Die EUREX ist ein eigenständiger und vollelektronischer
Markt für Börsentermingeschäfte. Das verwendete Handels- und Abwicklungssystem heißt
ebenfalls EUREX. Die gemeinsame Clearingstelle ist die EUREX Clearing AG, die bei jedem
Geschäft als Gegenpartei auftritt. Vgl. S
TEINER
/ B
RUNS
(2000), S. 432.
47
Zunächst wird ein Vertrag zwischen den beiden Handelsparteien geschlossen. Durch Novation
wird dieser Vertrag in zwei Verträge aufgespalten, in welche die Clearingstelle als Selbstkon-
trahent eintritt. Vgl. W
ILLNOW
(1996), S. 12.
48
Soweit die Bonität der Clearingstelle als einwandfrei angesehen wird.
49
Vgl. S
TEINER
/ B
RUNS
(2000), S. 434.
A = Terminkurs
Short Future
A
Kurs des
Basiswertes
Verlust
Gewinn
0

- 23 -
Lizenz, für die die jeweiligen Voraussetzungen der EUREX
50
erfüllt sein müssen.
Hat ein Investor keine Lizenz, da er die Voraussetzungen nicht erfüllt oder sich
gegen eine Mitgliedschaft entscheidet, kann er dennoch als Non-Clearing-
Mitglied (NCM) teilnehmen. In diesem Fall ist eine Clearingvereinbarung mit ei-
nem GCM oder einem konzernverbundenen DCM erforderlich. Ein GCM darf
sowohl eigene Geschäfte, Geschäfte seiner Kunden als auch Geschäfte von Non-
Clearing-Mitgliedern abwickeln. Ein DCM ist dagegen nur zum Clearing von ei-
genen Geschäften, Geschäften seiner Kunden und Geschäften konzernverbunde-
ner NCMs berechtigt.
3.1.4
Margining
Mit dem Begriff Margining wird das gesamte Verfahren der Bemessung, Berech-
nung und Abwicklung von Sicherheitsleistungen, die für offene Positionen aus
Termingeschäften zu deponieren sind, bezeichnet. Die Sicherheitsleistung selbst
wird Margin genannt. Das Hinterlegen einer Margin soll gewährleisten, dass alle
offenen Positionen eines Clearing-Mitglieds innerhalb kurzer Zeit ohne Verlust
für die Clearingstelle glattgestellt werden können.
Das System der EUREX für die Berechnung der Höhe der Margin beruht auf dem
so genannten Risk-Based-Ansatz. Die zu deponierende Sicherheitsleistung wird
anhand des Gesamtrisikos eines Clearing-Mitglieds bestimmt. Die mögliche risi-
kokompensierende Wirkung von mehreren, unter Umständen auch entgegenge-
richteten Risikopositionen wird dabei berücksichtigt, um bei ausreichender Si-
cherheit nur ein Minimum an Margins verlangen zu müssen. Ein Investor muss al-
so nicht den gesamten Kontraktgegenwert von offenen Positionen hinterlegen,
sondern nur den Betrag, der das mögliche Verlustrisiko abdeckt. Die Hauptaufga-
be des Risk-Based-Margining ist darin zu sehen, die maximalen Kosten einer
kurzfristigen Glattstellung eines Portfolios zu beziffern. Zur Schätzung der maxi-
malen ungünstigsten Preisentwicklung eines einzelnen Kontrakts bedient sich die
EUREX eines mathematischen Modells, in das neben den aktuellen Kursen haupt-
sächlich die 30- bzw. 250-tägige historische Volatilität des Basiswertes einfließt.
Die Höhe der Margins wird von der EUREX jeden Tag neu festgesetzt. Bei Futu-
50
Dabei handelt es sich um Anforderungen an den technischen Standard, die Qualifikation der
Mitarbeiter, die Ausstattung mit haftendem Eigenkapital etc.
Ausführlicher vgl. EUREX (2002c), S. 1-5.

- 24 -
res bedient sich die Eurex dem Mark-to-Market-Verfahren, bei dem ein täglicher
Ausgleich von Gewinnen und Verlusten von offenen Positionen vorgenommen
wird. Dieser Ausgleich erfolgt in bar und wird Variation-Margin genannt. Glatt-
stellungsgewinne bzw. -verluste werden somit über die Laufzeit des Kontrakts
verteilt. Die Schlussabrechnung am Verfallstag stellt somit nur eine letzte Be-
wertung und Abrechnung dar, die im Prinzip nur die Bewegung des letzten Han-
delstags widerspiegelt. Zusätzlich muss das Margin-Konto ab dem Zeitpunkt der
Positionseröffnung mit einer Initial-Margin ausgestattet sein, welche gegebenen-
falls um zusätzliche Nachschüsse ergänzt werden muss, wenn ein Mindestbetrag,
das Maintenance-Level, unterschritten wird.
51
Die Clearing-Mitglieder sind verpflichtet, die Margin-Leistungen von seinen
Kunden und NCMs in mindestens der Höhe zu einzufordern, wie sie sich nach
dem Berechnungssystem der EUREX Clearing AG berechnen.
Als bedeutsame Folge des Systems der Margin-Leistungen lässt sich festhalten,
dass es für einen Investor möglich ist, mit einem bestimmten Kapitaleinsatz ein
weit höheres Kontraktvolumen zu handeln, als dies mit identischem Kapitalein-
satz am Kassamarkt möglich wäre. Dadurch wird es möglich, mit einem Future-
Kontrakt eine Hebelwirkung
52
zu erzielen.
3.1.5
Futures-Produkte der Eurex
Als erster gehandelter Future steht an der EUREX (damals noch DTB) seit dem
26. Januar 1990 der DAX-Future zur Verfügung. Daneben gibt es Futures
53
auf
den Dow Jones Euro STOXX 50, den Dow Jones STOXX 50, die Dow Jones Eu-
ro STOXX Sector Indexes, die Dow Jones STOXX 600 Sector Indexes, den Dow
Jones Global Titans 50 Index, den NEMAX, den SMI und den HEX25.
54
Die
Kontraktspezifikationen für den DAX-Future
55
legen fest, dass der Kontraktwert
25 Euro pro DAX-Index-Punkt beträgt. Die minimale Preisbewegung ist mit 0,5
Punkten definiert. Die aktuellen Verfallsmonate sind die jeweils nächsten drei
51
Ausführlicher vgl. EUREX (2002b), S. 25-28.
52
So genannter 'Leverage-Effekt'.
53
Gemäß EUREX (2002a), S. 2.
54
Gemäß der in der Einleitung dieser Arbeit getroffenen Einschränkung wurden nur Futures auf
Aktienindizes aufgezählt. Bei allen genannten Index-Bezeichnungen handelt es sich um einge-
tragene Markenzeichen.
55
Der Future auf den DAX soll hier exemplarisch detaillierter beschrieben werden. Alle Angaben
sind der Produktspezifikation der EUREX entnommen. Vgl. EUREX (2002a), S. 11.

- 25 -
Monate aus dem Zyklus März, Juni, September und Dezember. Als letzter Han-
delstag der Kontrakte ist der dritte Freitag eines Verfallsmonats vereinbart.
56
Die
Abrechnung erfolgt auf der Basis des DAX-Standes in der Mittags-Auktion im
Xetra-Handelssystem am letzten Handelstag. Es ist nur ein Barausgleich der ge-
genseitigen Verpflichtungen vorgesehen.
3.2
Charakteristika bedingter Termingeschäfte
3.2.1
Kontraktspezifikationen
Eine Option ist ein bedingtes Termingeschäft. Es handelt sich um eine Vereinba-
rung zwischen zwei Kontrahenten, die für den Käufer (Inhaber) das Recht, nicht
aber die Verpflichtung enthält, innerhalb einer festgelegten Laufzeit (amerikani-
sche Option) oder zu einem festgelegten Zeitpunkt
57
(europäische Option
58
) eine
bestimmte Anzahl des zugrundeliegenden Objekts (Basiswert) zu einem im Vor-
aus vereinbarten Preis (Basispreis oder Ausübungskurs
59
) zu kaufen (Kaufoption
oder Call) oder zu verkaufen (Verkaufsoption oder Put). Für dieses Recht zahlt
der Käufer dem Verkäufer der Option (Stillhalter) eine Prämie (Optionspreis). Übt
der Käufer sein Recht nicht aus, verfällt die Option am Fälligkeitstag ohne weitere
Konsequenzen.
Durch die Alternative Käufer oder Verkäufer einer Kaufoption oder einer Ver-
kaufsoption zu sein, ergeben sich vier Grundpositionen, die ein Investor einneh-
men kann.
60
Unabhängig davon, ob es sich um eine Option amerikanischen oder
europäischen Typs handelt, kann ein Verlust oder ein Gewinn aus einer Options-
Position jederzeit vor dem Verfalltermin durch ein Gegengeschäft
61
realisiert
werden.
Der charakteristische Unterschied zwischen Options- und Futures-Kontrakten ist
das asymmetrische Risikoprofil von Käufer und Verkäufer der Option. Aufgrund
56
Ist der dritte Freitag kein Börsentag, ist der davor liegende Börsentag der letzte Handelstag.
57
So genannter 'Verfallstag'; Englische Bezeichnung: expiration date oder maturity.
58
Die Bezeichnungen 'amerikanisch' und 'europäisch' haben in diesem Zusammenhang keinen
geographischen Bezug. Vgl. Z
IMMERMANN
(2001), S. 1609.
59
Englische Bezeichnung: strike price oder exercise price.
60
Eine detaillierte Beschreibung dieser vier Positionen folgt im Kapitel 3.2.2.
61
Ein Gewinn oder Verlust ergibt sich bei der Schliessung der offenen Position (Glattstellung) in
Höhe der Differenz zwischen der gezahlten (erhaltenen) Prämie beim Kauf (Verkauf) der Opti-
on und der erhaltenen (gezahlten) Prämie beim Verkauf (Kauf) der Option.

- 26 -
ihrer unterschiedlichen Rechte und Pflichten haben Inhaber und Stillhalter nicht
das gleiche Gewinn- und Verlustpotenzial.
3.2.2
Options-Positionen
Die oben bereits erwähnten vier Grundpositionen, die man bei einer Option ein-
nehmen kann, sind
!
der Kauf einer Kaufoption (Long Call),
!
der Verkauf einer Kaufoption (Short Call),
!
der Kauf einer Verkaufsoption (Long Put) und
!
der Verkauf einer Verkaufsoption (Short Put).
Diese vier Grundpositionen werden im Folgenden näher beschrieben.
62
3.2.2.1
Kauf einer Kaufoption
Der Käufer einer Kaufoption erwirbt das Recht, sich den Basiswert vom Options-
verkäufer am Fälligkeitstag zum vereinbarten Ausübungskurs liefern zu lassen.
Die Prämie, die er für dieses Recht entrichten muss, ist der an der Börse gehan-
delte Preis der entsprechenden Option. Der Inhaber eines Calls geht davon aus,
dass der Kassakurs des zugrundeliegenden Wertes innerhalb der Laufzeit der Op-
tion über den Ausübungskurs ansteigt.
63
Der Call-Inhaber kann, wenn seine Er-
wartung erfüllt wird, das Underlying über die Option günstiger erwerben, als es
ihm über den Kassamarkt möglich wäre. Demzufolge erhöht sich der Wert eines
Calls - ceteris paribus
64
-, wenn der Kassakurs des Basiswertes steigt. Das Ge-
winnpotenzial ist damit theoretisch unbegrenzt, da der Kurssteigerung eines Ba-
sisobjekts nach oben keine Grenzen gesetzt sind.
Die Gewinnschwelle wird erreicht, wenn der Kurs des Basiswertes den Basispreis
zuzüglich der Optionsprämie übersteigt. Befindet sich der Preis des Basiswertes in
dem Bereich zwischen dem Ausübungskurs und dem Ausübungskurs zuzüglich
der Optionsprämie, spricht man von der Zone des verminderten Verlusts.
65
62
Zur sprachlichen Vereinfachung beschränken sich die Aussagen auf Optionen europäischen
Typs.
63
Wie in Kapitel 5 und 6 geschildert wird, können auch andere Motive für den Erwerb eines
Calls eine Rolle spielen.
64
Alle Einflussfaktoren auf den Wert einer Option werden in Kapitel 4.2 diskutiert.
65
Vgl. S
TEINER
/ B
RUNS
(2000), S. 503.

- 27 -
Das Verlustpotenzial einer Long-Call-Position ist auf die Höhe der gezahlten
Prämie beschränkt. Dieser maximale Verlust tritt ein, wenn der Kurs des Ba-
sisobjekts am Fälligkeitstag der Option unter dem vereinbarten Basispreis liegt. In
diesem Fall hat die Option keinen Wert mehr, da der Erwerb des Basisobjekts
über den Kassamarkt günstiger ist.
Das Gewinn-Verlust-Potenzial eines Long Call wird in der Darstellung 3.3 gra-
phisch verdeutlicht.
Darstellung 3.3: Gewinn-Verlust-Profil eines Long Call
3.2.2.2
Verkauf einer Kaufoption
Die Gegenposition eines Long Call nimmt der Verkäufer einer Kaufoption
(Schreiber eines Calls) ein. Er verpflichtet sich, dem Käufer der Option auf dessen
Verlangen bei Fälligkeit die vereinbarte Menge des Basiswertes zum festgelegten
Basispreis zu liefern. Die Prämie, die er für das Eingehen dieser Verpflichtung er-
hält, ist der an der Börse gehandelte Preis der entsprechenden Option. Calls wer-
den von Marktteilnehmern geschrieben, die mit leicht sinkenden oder stagnieren-
den Kursen des Basiswertes rechnen.
66
Wenn die Erwartung erfüllt wird, stellt die
erhaltene Prämie für den Call-Stillhalter einen Gewinn in voller Höhe dar. Der
Call-Inhaber wird die Option dann nämlich nicht ausüben, da er das Underlying
66
Vgl. E
CK
/ R
IECHERT
(2002), S. 49. Dass auch andere Motive für das Schreiben von Calls eine
Rolle spielen können, wird in den Kapiteln 5 und 6 gezeigt.
E = Ausübungskurs
Long Call
Kurs des
Basiswertes
Verlust
Gewinn
E
0

- 28 -
über den Kassamarkt günstiger erwerben kann. Das Gewinnpotenzial ist mithin
auf die Optionsprämie begrenzt.
Steigt der Kurs des Basiswertes über den Ausübungskurs, befindet sich die Positi-
on in der Zone des verminderten Gewinns. Wenn der Kassakurs des Underlyings
weiter ansteigt und den Ausübungskurs zuzüglich der Optionsprämie überschrei-
tet, erleidet der Verkäufer der Kaufoption einen Verlust.
67
Das Verlustpotenzial ist
damit theoretisch unbegrenzt, da der Kurssteigerung eines Basisobjekts nach oben
keine Grenzen gesetzt sind. Das Gewinn-Verlust-Profil eines Short Call verhält
sich spiegelbildlich zu dem eines Long Call, wenn die Abszisse als Spiegelachse
verwendet wird.
68
Es wird in der Darstellung 3.4 aufgezeigt.
Darstellung 3.4: Gewinn-Verlust-Profil eines Short Call
3.2.2.3
Kauf einer Verkaufsoption
Der Käufer einer Verkaufsoption erwirbt das Recht, den Basiswert am Fällig-
keitstag an den Optionsverkäufer zum vereinbarten Ausübungskurs zu liefern. Die
Prämie, die er für dieses Recht entrichten muss, ist der an der Börse gehandelte
Preis der entsprechenden Option. Der Inhaber eines Puts geht davon aus, dass der
Kassakurs des zugrundeliegenden Wertes innerhalb der Laufzeit der Option unter
den Ausübungskurs fällt. Der Put-Inhaber kann, wenn seine Erwartung erfüllt
67
Vgl. S
TEINER
/ B
RUNS
(2000), S. 504.
68
Vgl. B
RUNS
/ M
EYER
-B
ULLERDIEK
(2000), S. 263.
E = Ausübungskurs
Short Call
E
Kurs des
Basiswertes
Verlust
Gewinn
0

- 29 -
wird, das Underlying über die Option günstiger veräußern, als es ihm über den
Kassamarkt möglich wäre. Demzufolge erhöht sich der Wert eines Puts - ceteris
paribus -, wenn der Kassakurs des Basiswertes sinkt. Das Gewinnpotenzial ist be-
grenzt auf die Höhe des Basispreises abzüglich der gezahlten Optionsprämie.
Die Gewinnschwelle wird erreicht, wenn der Kurs des Basiswertes unter den Ba-
sispreis abzüglich der Optionsprämie fällt. Befindet sich der Preis des Basiswertes
in dem Bereich zwischen dem Ausübungskurs abzüglich der Optionsprämie und
dem Ausübungskurs, spricht man von der Zone des verminderten Verlusts.
69
Das Verlustpotenzial einer Long-Put-Position ist auf die Höhe der gezahlten Prä-
mie beschränkt. Dieser maximale Verlust tritt ein, wenn der Kurs des Basisobjekts
am Fälligkeitstag der Option über dem vereinbarten Basispreis liegt. In diesem
Fall hat die Option keinen Wert mehr, da der Verkauf des Basisobjekts über den
Kassamarkt günstiger ist. Das Gewinn-Verlust-Potenzial eines Long Put wird in
der Darstellung 3.5 graphisch dargestellt.
Darstellung 3.5: Gewinn-Verlust-Profil eines Long Put
3.2.2.4
Verkauf einer Verkaufsoption
Die Gegenposition eines Long Put nimmt der Verkäufer einer Verkaufsoption
(Schreiber eines Puts) ein. Er verpflichtet sich, dem Käufer der Option auf dessen
Verlangen bei Fälligkeit die vereinbarte Menge des Basiswertes zum festgelegten
69
Vgl. S
TEINER
/ B
RUNS
(2000), S. 503.
E = Ausübungskurs
Long Put
E
Kurs des
Basiswertes
Verlust
Gewinn
0
Ende der Leseprobe aus 138 Seiten

Details

Titel
Einsatz von Derivaten im Portfoliomanagement
Hochschule
Technische Hochschule Köln, ehem. Fachhochschule Köln
Note
1.3
Autor
Jahr
2002
Seiten
138
Katalognummer
V185803
ISBN (eBook)
9783656983262
Dateigröße
1263 KB
Sprache
Deutsch
Schlagworte
einsatz, derivaten, portfoliomanagement
Arbeit zitieren
Christoph Schmitt (Autor), 2002, Einsatz von Derivaten im Portfoliomanagement, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/185803

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