Leseprobe
Juniorprofessur für
Corporate Governance & E-Commerce
Exit or Vote The Wall Street Rule
Seminararbeit im Rahmen des Hauptseminars
Corporate Governance
im WS 2003 / 2004
eingereicht von:
Maik Zöllner
BWL
Potsdam, den 15. Dezember 2003
- I -
Inhaltsverzeichnis
1.
Einleitung... 1
2.
Grundlagen ... 2
2.1
Funktionen des Kapitalmarktes...2
2.2
Institutionelle Investoren...2
2.3
Das einstufige Board-System ...3
3.
Governance via Exit... 4
3.1
Die Rolle des Marktes für Unternehmenskontrolle ...4
3.2
Theorie über die Existenz von Verteidigungsinstrumenten...4
3.3
Effizienz des Marktes für Unternehmenskontrolle ...6
3.3.1
Vorteile durch eine Übernahme ...6
3.3.2
Management Turnover nach der Übernahme ...6
3.3.3
Die Macht einer Übernahmedrohung ...7
4.
Governance via Voice... 8
4.1
Stimmrechtsvertretung in den USA - Das Proxy -System...8
4.1.1
Das Stimmrecht ...8
4.1.2
Proxy Solicitation...8
4.1.3
Weitere Handlungsoptionen der Aktionäre ...8
4.2
Die Rolle der Institutionellen Investoren - ,,Shareholder Activism" ...10
4.2.1
Kontrollanreize ...10
4.2.2
CalPERS & Co. ...10
4.2.3
Auswirkungen des Shareholder Activism...11
4.3
Funktion der Dividende...12
5.
Fazit...14
Literaturverzeichnis ...II
1. Einleitung
- 1 -
1.
Einleitung
Die Trennung von Eigentum und Kontrolle kann vor dem Hintergrund der Nutzung
von Spezialisierungsvorteilen, insbesondere auch bei der Führung von
Wirtschaftsunternehmen, von Vorteil sein. Mit der Trennung entstehen jedoch
Konfliktpotentiale, da Eigentümer (Principal) und der Manager (Agent), der mit der
Führung eines Unternehmens betraut wird, nicht über die gleichen Informationen
verfügen. Dies öffnet dem Agenten Freiräume, eigene Ziele zu verfolgen. Um dieses
organisatorische Problem zu lösen, müssen Lösungen gefunden werden, wie Rechte
und Zuständigkeiten verteilt werden und ein Anreizmechanismus entwickelt werden,
der das vertragskonforme Verhalten des Agenten sicherstellt.
Ein Anreizmechanismus zur Disziplinierung der Manager bei Aktiengesellschaften
ist zum Beispiel die Beteiligung der Aktionäre an den Entscheidungen des
Managements: Kann ein Unternehmen nicht die vom Aktionär gewünschte
Performance aufweisen, zum Beispiel in Form eines erhöhten Shareholder Values,
hat der Investor zwei Alternativen, um eine Verbesserung zu erzwingen. Entweder
er verkauft seine Aktien (Exit) und investiert in rentablere Investitionsobjekte, oder
er nimmt im Rahmen der Corporate Governance Einfluss auf das Management
(Voice bzw. Vote).
Zwar sind die beiden Strategien (Exit vs. Vote) an allen internationalen
Börsenplätzen und für alle Investoren vorstellbar, jedoch vertritt der Autor die
Auffassung, dass für eine Betrachtung dieser Wirkungsmechanismen sich
insbesondere die US-amerikanische Aktiengesellschaft am besten eignet. Dafür
sprechen die hohe Sekundärmarktliquidität der US-Börsen, die hohe durch-
schnittliche Eigenkapitalquote der amerikanischen Aktiengesellschaften sowie die
kulturellen Unterschiede im Vergleich zu Deutschland (Banken als Delegated
Monitor, hoher Anteil der Fremdfinanzierung) und Japan (Keiretsu).
Der vorliegende Aufsatz geht der Frage nach, wie die beiden Strategien ein wirk-
sames Mittel darstellen, die Corporate Governance effizient zu gestalten. Unter
Corporate Governance soll dabei die Leitung, Herrschaft oder Kontrolle in bzw.
über Unternehmen und deren Ressourcen verstanden werden.
1
Im folgenden Kapitel wird zunächst die Funktion des Kapitalmarktes, die Bedeutung
der institutionellen Investoren und das einstufige Board -System dargestellt. Dem
schließt sich in Kapitel 3 die Wirkungsweise der Exit-Strategie an. Besonderes
Augenmerk liegt dabei auf dem opportunistischen Verhalten der Unter-
nehmensführung angesichts einer möglichen feindlichen Übernahme und der
Einfluss des Marktes für Unternehmenskontrolle auf die Corporate Governance.
Kapitel 4 widmet sich zunächst dem System der Stimmrechtsvertretung in den USA.
Dem folgt eine Darstellung empirischer Ergebnisse und statistische Befunde, die den
Einfluss der Aktionäre auf die Corporate Governance zum Inhalt haben. Ab-
schließend erfolgt dann im Kapitel 5 eine kurze Zusammenfassung der Ergebnisse.
1
Vgl. Steiger (2000), S. 63.
2. Grundlagen
- 2 -
2.
Grundlagen
2.1
Funktionen des Kapitalmarktes
Die Marktkapitalisierung der amerikanischen Corporations betrug 1997 etwa
10.742 Mrd.
USD.
2
Bei einer traditionell hohen Eigenkapitalquote der
Unternehmen, Ende der 80er Jahre betrug sie etwa 57 %,
3
sind die amerikanischen
Börsen (NYSE, AMEX, NASDAQ) die wichtigste Finanzierungsquelle. Investoren
und Kapitalnehmern stellen diese Börsen eine sehr hohe Liquidität und die
Möglichkeit der Portfoliodiversifizierung zur Verfügung. Der Kapitalmarkt hier
der Sekundärmarkt ist ein wichtiges Instrument der Allokation von Kapital- und
Eigentums rechten. Der Aktienmarkt widerspiegelt zum einen die subjektive und
rückwärtsgerichtete Vergangenheit und ermöglicht das Monitoring vergangener
Managemententscheidungen, ermöglicht andererseits aber auch zukunftsorientierte
Betrachtungen und enthält Informationen zukünftig erwarteter Entscheidungen und
Unternehmensgewinne.
4
Für den amerikanischen Aktienmarkt wird eine halbstrenge
Informationseffizienz unterstellt, bei der die Aktienkurse die Qualität des
Managements reflektiert.
5
2.2
Institutionelle Investoren
Unter diesen Begriff fallen zum Beispiel Pensionskassen und fonds, private
Versicherungen, Kapitalanlagegesellschaften, Kreditinstitute, Stiftungen, nicht
finanzielle Unternehmen
und öffentliche Haushalte.
6
Die Bedeutung der
institutionellen Investoren hat in den letzten Jahren zugenommen. Gründe hierfür
sind die privaten Altersvorsorgesysteme und der verstärkte Trend der Eigen- und
Fremdkapitalbeschaffung über die Börse (Disintermediation). Relativ große Aktien-
vermögen werden dabei von einer verhältnismäßig kleinen Zahl institutioneller
Investoren gehalten. Dies hat zur Folge, dass deren Trading-Verhalten und
Corporate Governance-Präferenzen den internationalen Kapitalmarkt prägen.
7
Im Jahr 1996 betrug das Aktienvermögen in den USA 9.387,4 Mrd. USD, davon
entfielen 52,3% auf die institutionellen Investoren. Die stärkste Gruppe unter ihnen
sind die Pensionsfonds mit 22,4% verwaltetem Vermögen
8
. Die Aktionärsstruktur
amerikanischer Corporations ist insgesamt sehr zerstückelt (atomisiert).
9
Auch
Institutionelle halten aufgrund rechtlicher Vorgaben und strategischer
Überlegungen
10
überwiegend nur Anteile im einstelligen Prozentbereich an einem
Unternehmen. Ausnahme davon bilden Pensionsfonds, die am ehesten in der Lage
sind, größere Anteilsblöcke zu halten.
11
2
Vgl. Schmidt (2001), S. 201.
3
Vgl. Rudolph (2003), S. 10.
4
Vgl. Asato (2002), S. 15f.
5
Vgl. Schmidt (2001), S. 236.
6
Vgl. Steiger (2000), S. 27.
7
Vgl. Gillan / TIAA-CREF / Starks (2001) S. 2.
8
Vgl. Schmidt (2001), S. 202f.
9
Vgl. Schmidt (2001), S. 208.
10
Vgl. Hess (1996), S. 20f.: Bei Beteiligungen ab 5% sind Offenlegungspflichten
und Handelsrestriktionen zu beachten.
11
Vgl. Schmidt (2001), S. 188.
2. Grundlagen
- 3 -
2.3
Das einstufige Board-System
Die amerikanische Aktiengesellschaft (Corporation) ist nach einem einfachen
Managementmodell aufgebaut: Die Aktionäre wählen einen Board of Directors
(BoD), der als einziges Verwaltungsorgan der Corporation für die Führung und
Überwachung des Unternehmens verantwortlich ist. Der Board of Directors
wiederum ernennt Führungskräfte, die sogenannten Chief Officers, die das Top-
Management repräsentieren und nach Anweisungen des Board handeln und deren
Entscheidungen umsetzen. Eine herausragende Stellung unter den Chief Officers
nimmt der Chief Executive Officer (CEO) ein. Ihm sind alle Officers hierarchisch
unterstellt. Die Chief Officers wiederum delegieren einen Teil Ihrer Aufgaben und
Befugnisse an Junior Officers und Mitarbeiter.
12
Theoretisch ist die Sanktionierung schlechter Performance relativ einfach: Das Top-
Management wird vom Board überwacht. Von der Einschätzung des Board hängt
der Arbeitsplatz, das Gehalt und die sonstigen Bezüge des jeweiligen Managers ab.
Der Board of Directors wiederum muss seinerseits gute Arbeit leisten, um von den
Aktionären wiedergewählt zu werden.
13
Sollten die Aktionäre mit den Unternehmensergebnissen unzufrieden sein, können
sie mit ihrer Stimme neue Directors wählen (Voice, Vote). Diese wiederum können
das Management austauschen mit dem Ziel, die Unternehmensleistung dadurch zu
verbessern. Darüber hinaus können Aktionäre von Publikumsgesellschaften, sofern
sie mit den Vorgängen im Unternehmen nicht einverstanden sind, ,,mit den Füßen
abstimmen", dass heißt, ihre am Unternehmen gehaltene Aktien verkaufen (Exit).
12
Vgl. Hess (1996), S. 10.
13
Vgl. Hess (1996), S. 11.
3. Governance via Exit
- 4 -
3.
Governance via Exit
Im Gegensatz zur direkten Kontrolle durch den Besitz der Aktie (Stimmrecht,
Einsichtnahme in die Bücher und Bilanzen des Unternehmens), ist der Verkauf der
Aktien ein indirektes Kontrollinstrument. Der Aktienmarkt und der Markt für
Unternehmenskontrolle werden daher auch als Eigentumssurrogate bezeichnet.
3.1
Die Rolle des Marktes für Unternehmenskontrolle
Der fallende Aktienkurs durch den Verkauf signalisiert Vertrauensverlust in die
Corporation und kann möglicherweise, sofern Gehaltsbestandteile des Managements
an der Aktienkursentwicklung gekoppelt ist, zu Einkommensverlusten beim
Management führen. Außerdem erhöhen sich bei Kapitalbedarf des Unternehmens
die Refinanzierungskosten aufgrund des niedrigen Aktienkurses und des geringen
Vertrauens in die zukünftige Performance des Unternehmens. Gleichzeitig wird das
Unternehmen bei der Suche nach neuen Kapitalgebern verstärkt zur Ver-
öffentlichung von Unternehmenszahlen und erhöhter Transparenz gezwungen.
Investoren können sich dadurch ein besseres Bild über die Corporation machen und
Schwachstellen identifizieren. Die Unterbewertung des Unternehmens und die Mög-
lichkeit, durch ein neues Management die Profitabilität des Unternehmens und den
Shareholder Value zu erhöhen, machen das Unternehmen wiederum zu einem
potentiellen Übernahmeziel. Für das noch amtierende Mangagement hieße dies je-
doch den Verlust des Arbeitsplatzes und damit verbunden den Verlust von Ein-
kommen, Macht und Reputation.
14
Diese Kausalkette zeigt die potentielle Bedrohung für das Management durch den
,,Markt für Übernahmen" (Market for Corporate Control). Allein diese Bedrohung
müsste theoretisch dazu führen, dass das Management im Sinne der Aktionäre das
Unternehmen führt. In der Praxis sind jedoch Verteidigungsstratgien in der
Corporate Governance implementiert, um die Gefahr der Übernahme abzu-
schwächen.
3.2
Theorie über die Existenz von Verteidigungsinstrumenten
Bezüglich der Existenz von Verteidigungsstrategien gibt es in der Literatur zwei
grundsätzliche Hypothesen. Die erste ist die sogenannte ,,Managerial Entrenchment
Hypothesis", die davon ausgeht, dass Manager Verteid igungsinstrumente ent-
wickeln, um die Kosten einer Übernahme zu erhöhen und so die Gefahr der Über-
nahme abzuschwächen. Die dadurch gewonnenen Freiräume wirken sich nicht
disziplinierend auf das Management aus und gehen damit zu Lasten der Aktionäre.
Ein interessanter Aspekt ist dabei die Frage, warum Aktionäre in diesem Fall Ver-
teidigungsinstrumente zulassen. Begründet wird dies mit dem irrationalen Handeln
der Aktionäre und den substanziellen Kosten uninformierter Aktionäre zur Bewer-
tung der Verteidigungsstrategien. Ein dritter Aspekt ist das Abstimmungsverhalten
der Großaktionäre, die es eher vorziehen dem Management zuzustimmen als durch
ein Veto das Verhältnis zum Unternehmen gefährden.
15
Die zweite Hypothese ist die ,,Shareholder Interest Hypothese". Sie besagt, dass die
Verteidigungsstrategien eine Alternative zum Monitoring darstellen und geeignet
14
Vgl. Carlsson (2001); O´Sullivan (1997); Seger (2003); Steiger (2000).
15
Vgl. O´Sullivan (1997), S. 126.
Ende der Leseprobe aus 19 Seiten
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- Maik Zöllner (Autor:in), 2004, Exit or Vote - The Wall Street Rule, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/185976
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