Extrait
Außerbörsliche Finanzderivate
Diplomarbeit
aus Bürgerlichem Recht
zur Erlangung des akademischen Grades
eines Magisters
der Rechtswissenschaften an der
Paris-Lodron Universität Salzburg
eingereicht von
Wolfgang Langreiter
Betreuer:
Univ.Prof. Dr. Michael Gruber
Salzburg, Juli, 2006
Ehrenwörtliche Erklärung
Ich versichere,
dass ich die Diplomarbeit selbständig verfasst, andere als die angegebenen
Quellen und Hilfsmittel nicht benutzt und mich auch sonst keiner unerlaubten
Hilfe bedient habe;
dass ich dieses Diplomarbeitsthema bisher weder im In- noch im Ausland (einer
Beurteilerin/einem Beurteiler zur Begutachtung) in irgendeiner Form als
Prüfungsarbeit vorgelegt habe;
dass diese Arbeit mit der vom Begutachter beurteilten Arbeit übereinstimmt.
______________________
________________________
Datum
Unterschrift
VII
Inhaltsverzeichnis
INHALTSVERZEICHNIS... VII
LITERATURVERZEICHNIS... XII
ABBILDUNGSVERZEICHNIS ... XVII
ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS ...XVIII
VORWORT ...XXI
1
ALLGEMEINER TEIL - DERIVATE IM ÜBERBLICK... 1
1.1
P
ROBLEMSTELLUNG BZW
. G
ANG DER
U
NTERSUCHUNG
... 1
1.2
E
INFÜHRUNG
... 2
1.2.1
Praxisnahe Definition derivativer Finanzinstrumente ... 2
1.2.2
Grundidee der Derivate ... 2
1.3
S
YSTEMATISIERUNG BZW
. E
INTEILUNGSKRITERIEN
... 4
1.3.1
Over-the-Counter (OTC) oder an einer Börse gehandelte Derivate... 4
1.3.2
Nach der Motivation für den Einsatz von Derivaten... 5
1.3.2.1
Hedging (Risikoabsicherung)...5
1.3.2.2
Trading (Spekulation) ...5
1.3.2.3
Arbitrage ...6
1.3.3
Nach dem Vertragsinhalt ... 7
1.3.3.1
Unbedingte Geschäfte ...7
1.3.3.2
Bedingte Geschäfte ...7
1.3.4
Nach dem Erfüllungszeitpunkt ... 8
1.3.4.1
Kassa- oder Kassegeschäfte (Spot Deals) ...8
1.3.4.2
Termingeschäfte (Forwards, Futures)...8
1.4
D
ERIVATE NACH
P
RODUKTGENERATIONEN
... 9
1.4.1
Finanz-Derivate der ersten Generation ... 10
1.4.2
Finanz-Derivate der zweiten Generation ... 11
1.4.3
Finanz-Derivate der dritten Generation ... 12
1.5
N
EUTRALISIERUNG VON
D
ERIVATEN
... 14
1.5.1
Abschluss eines Gegengeschäftes (Glattstellung) ... 14
1.5.2
Vorzeitige Vertragsauflösung (Close Out) ... 15
1.5.3
Entgeltliche Übertragung der Position an einen Dritten ...
oder den Vertragspartner (Vertragsübernahme, Assignment) ... 16
VIII
2
BESONDERER TEIL DERIVATE IM EINZELNEN ... 17
2.1
R
ECHTLICHE
B
ESTIMMUNG DES
D
ERIVATEBEGRIFFS NACH
P
ROF
. G
ÜNTER
R
EINER
... 17
2.1.1
Einführung ... 17
2.1.2
Allgemeine Problemstellung des Derivatebegriffs ... 17
2.1.3
Der Derivatebegriff eine rechtliche Definition ... 18
2.1.3.1
Altbekannter problembehafteter (?) - Derivatebegriff...18
2.1.3.2
Neuer Definitionsansatz des Derivatebegriffs ...19
2.1.3.2.1
Zweiseitig verpflichtender Vertrag ...20
2.1.3.2.2
Geldleistungspflichten ...21
2.1.3.2.3
Stochastische Bedingtheit ...22
2.1.3.2.4
Jederzeitige Reproduzierbarkeit...23
2.1.3.2.5
Risikovertrag...26
2.1.3.3
Überblick Derivate Nicht-Derivate derivatähnliche Instrumente ...29
3
,,TERMINGESCHÄFTE" ... 32
3.1
E
INFÜHRUNG
... 32
3.2
B
EGRIFF UND
W
ESEN DES
T
ERMINGESCHÄFTES
... 33
3.2.1
Das ,Geschäft auf Termin` eine ,,inflationäre" Terminologie... 33
3.2.2
Abgrenzung Finanztermingeschäft - Warentermingeschäft ... 35
3.2.3
Allgemeine Umschreibung des Finanz-Termingeschäftes... 36
3.3
W
ESENSMERKMALE DES
(F
INANZ
-)T
ERMINGESCHÄFTES
... 37
3.3.1
Allgemeine Wesensmerkmale ... 37
3.3.2
Besondere Wesensmerkmale ... 37
3.3.2.1
Zukunftsbezogenheit ...37
3.3.2.2
Erfüllungsverpflichtung ...38
3.4
R
ECHTSDOGMATISCHE
S
YSTEMATISIERUNG DES
T
ERMINGESCHÄFTES
... 39
3.4.1
Termingeschäft als Rechtsbegriff ... 39
3.4.2
Termingeschäft als Typus... 39
3.4.3
Kombination von Rechtsbegriff und Typus ... 40
3.5
E
XKURS
: D
IFFERENZ
-
UND
S
PIELEINWAND
... 41
3.6
E
INZELNE
OTC-A
USFORMUNGEN DES
,G
ESCHÄFTS AUF
T
ERMIN
`... 43
3.6.1
Das Devisentermingeschäft (FX-Forward)... 43
3.6.1.1
Grundlagen...43
3.6.1.1.1
Einführung ...43
3.6.1.1.2
Fremdwährungskurse- und notierungen...44
3.6.1.1.2.1
Geld- und Briefkurs ...44
3.6.1.1.2.2
Devisen- und Sorten(Valuten-)kurs ...45
3.6.1.1.2.3
Direkte (Preis-) und Indirekte (Mengen-)Notierung von Währungen...45
3.6.1.2
Begriff und Wesen ...46
3.6.1.3
Die Laufzeitoption ...49
3.6.1.4
Rechtsnatur des Devisentermingeschäftes...49
IX
3.6.2
Der Devisen-Swap (Foreign-Exchange-Swap) ... 56
3.6.2.1
Begriff und Wesen ...56
3.6.2.2
Rechtsnatur...58
3.6.3
Exkurs: Financial Futures ... 60
3.6.3.1
Begriff und Wesen ...60
3.6.3.2
Preisbildung und Notierung von Futures...62
3.6.3.3
Rechtsnatur von Futures und Margin-Zahlungen ...62
3.6.3.3.1
Die Rechtsnatur von Financial Futures ...62
3.6.3.3.2
Die Rechtsnatur der Initial Margin ...64
3.6.3.3.3
Die Rechtsnatur der Variation Margin ...65
3.6.4
Die Termin(zins)satz-Vereinbarung (Forward Rate Agreement)... 65
3.6.4.1
Begriff und Wesen ...65
3.6.4.2
Rechtsnatur...67
4
FINANZ-SWAP... 69
4.1
E
INFÜHRUNG
... 69
4.1.1
Grundlegendes ... 69
4.1.2
Historische Entwicklung ... 71
4.2
B
EGRIFF UND
W
ESEN DES
F
INANZ
-S
WAPS
... 74
4.2.1
Allgemeine Umschreibung des Finanz-Swaps ... 74
4.2.2
Produktstruktur Währungsswap (Currency Swap) ... 76
4.2.3
Produktstruktur Zins(satz)swap (Interest Rate Swap)... 78
4.2.3.1
Kupon-Swap (auch Festzinsswap genannt)...80
4.2.3.2
Basis-Swap...81
4.2.3.3
Swap-Modifikationen...83
4.3
R
ECHTSNATUR VON
F
INANZ
-S
WAPS
... 84
4.3.1
Der Swap als Regelungsgegenstand ... 84
4.3.1.1
Allgemeines aus österreichischer Sicht ...84
4.3.1.2
Inhaltliches zum Swapvertrag ...85
4.3.1.3
Der Finanz-Swap als Schuld- oder Erfüllungsübernahme ? ...87
4.3.1.4
Der Finanz-Swap als Kauf oder Tausch ? ...87
4.3.1.5
Der Finanz-Swap als Darlehen ? ...88
4.3.1.6
Der Finanz-Swap als Versicherungsvertrag ?...89
4.3.1.7
Der Finanz-Swap als atypischer Vertrag ? ...89
4.3.2
RechtsnaturWährungsswap (Currency Swap)... 90
4.3.2.1
Alte Lehrmeinung ...90
4.3.2.2
Neuere Lehrmeinung: Währungsswap ,,mit" Kapitaltausch...
oder ,,ohne" Kapitaltausch...90
4.3.2.2.1
Tausch oder Kauf...91
4.3.2.2.2
(Gegenseitiges) Darlehen...93
4.3.2.2.3
Rechtsnatur des Währungsswap im Ergebnis ...94
4.3.3
Rechtsnatur Zins- und Indexswap (Interest Rate Swap)... 95
X
5
FINANZ-OPTIONEN ... 96
5.1
E
INFÜHRUNG
... 96
5.1.1
Historisches... 96
5.1.2
Begriff und Wesen ... 98
5.1.2.1
Grundsätzliches bzw. Terminologisches ...98
5.1.2.2
Allgemeine Umschreibung des Optionsgeschäftes...99
5.1.2.3
Kontraktspezifikationen von Finanz-Optionen...101
5.1.2.4
Abgrenzung Optionen i.e.S von den Wahlrechten i.w.S. ...102
5.1.2.5
Preisbildung von Finanz-Optionen...103
5.1.2.5.1
,,In-the-money"-Optionen ...104
5.1.2.5.2
,,At-the-money"-Optionen ...104
5.1.2.5.3
,,Out-of-the-money"-Optionen...105
5.1.2.6
Call-Put-Parität...106
5.1.2.7
Optionsstrategien...108
5.1.2.7.1
Grundkonstellationen des Optionsgeschäftes...108
5.1.2.7.2
Spread-Strategien...110
5.1.2.7.3
Risk Reversal (Collar, Bandbreite) ...112
5.1.2.8
Risikofaktoren und deren Bemessung im Optionshandel...113
5.1.2.8.1
Das ,,Delta" ...114
5.1.2.8.2
Das ,,Gamma":...115
5.1.2.8.3
Das ,,Theta" ...116
5.1.2.8.4
Das ,,Vega" ...116
5.2
R
ECHTSNATUR VON
F
INANZ
-O
PTIONEN
... 118
5.2.1
Rechtsnatur der Option im Allgemeinen ... 118
5.2.1.1
Allgemeine (zivil-)rechtliche Umschreibung ...118
5.2.1.2
Das Optionsgeschäft Einheitsvertrag oder Doppelvertrag...119
5.2.1.3
Definition des Optionsrechts - ein Kaufs- oder Verkaufsrecht...120
5.2.1.4
Dogmatische Einordnung der Finanz-Option...121
5.2.1.4.1
Die Option als Vorvertrag bzw. Vorrechtsvertrag (Vorhandvertrag)...121
5.2.1.4.2
Die Option als einseitiges Angebot (Offerten- oder Angebotstheorie) ...122
5.2.1.4.3
Die Option als Angebotsvertrag (Angebotsvertragstheorie) ...123
5.2.1.4.4
Die Option als aufschiebend bedingter Vertrag ...123
5.2.1.4.5
Die Gestaltungsrechtstheorie oder die Option ...
als vertraglich vereinbartes Gestaltungsrecht...124
5.2.1.4.6
Zusammenfassende rechtliche Würdigung ...125
5.3
E
INZELNE
OTC-A
USFORMUNGEN DES
O
PTIONSGESCHÄFTES
... 128
5.3.1
Die Devisenoption (Currency Option) ... 128
5.3.1.1
Begriff und Wesen ...128
5.3.1.2
Begriff und Wesen spezifischer Abwandlungen der Devisenoption ...129
5.3.1.3
Rechtsnatur der Devisenoption (Currency Option) ...132
5.3.1.3.1
Die Geschäftsabschluss- oder Belieferungs-Option ...132
5.3.1.3.2
Devisen-Option mit Barausgleich (Non Deliverable Currency Option)...132
XI
5.3.1.4
Rechtsnatur spezifischer Abwandlungen der Devisenoption...133
5.3.1.4.1
Durchschnittskurs-Devisen-Option (Asian Style Currency Option) ...133
5.3.1.4.2
Barriere-Devisen-Option (Knock Out/Knock In Currency Option) ...134
5.3.1.4.3
Digital-Devisen-Option (Binary Option, Digital Option) ...134
5.3.1.4.4
Bull Spread Call-Option...135
5.3.2
Zinsoptionen (CAP und FLOOR)... 135
5.3.2.1
Begriff und Wesen ...135
5.3.2.2
Rechtsnatur...138
5.3.3
Swaption (Interest Rate Swaption)... 140
5.3.3.1
Begriff und Wesen ...140
5.3.3.2
Rechtsnatur...141
5.3.4
,,Exotische" Optionen... 142
5.3.4.1
Begriff und Wesen ...142
5.3.4.2
Rechtsnatur...144
6
DERIVATE WUNDERWAFFEN ODER TEUFELSWERKZEUG ... 146
6.1
Z
USAMMENFASSUNG
... 146
6.2
Q
UO VADIS
D
ERIVATIVES
S
PEKTRUM
... 147
7
ANHANG ... 150
7.1
G
LOSSAR
... 150
7.2
D
ER DEUTSCHE
R
AHMENVERTRAG FÜR
F
INANZTERMINGESCHÄFTE
... 153
7.3
Z
USATZVEREINBARUNG ZUM
R
AHMENVERTRAG
(O
PTIONEN
)... 157
XII
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Österreichisches Bankarchiv (ÖBA), 10/1990, S. 746-751.
Uhlir, Helmut (Hrsg.): Optionen Futures Swaps/Risikomanagement mit derivativen
Finanzinstrumenten, Wien, 1991.
Waldow, Peter: Wie funktionieren die internationalen Finanzmärkte? , in: Kairos Europa e.V.
(Hrsg.): Kapital braucht Kontrolle/Die internationalen Finanzmärkte: Funktionsweise
Hintergründe Alternativen, Bonn, 2000, S. 16-28.
Wastl, Ulrich/Schlitt, Christian: Abkehr vom klassischen Börsenbegriff Chance für einen
Neuanfang de lege lata? , Wertpapiermitteilungen Heft 36/2001, Zeitschrift für Wirtschafts- und
Bankrecht, S. 1702-1710.
Werlen, Thomas: Konzeptionelle Grundlagen des schweizerischen Kapitalmarktes, Zürich, 1994.
Winter, Oliver: Der wirtschaftliche und rechtliche Charakter von Zinsbegrenzungsverträgen,
Wertpapiermitteilungen 27, Zeitschrift für Wirtschafts- und Bankrecht, 8. Juli 1995, 49. Jahrgang,
S. 1169-1176.
Winter, Stefan: Derivative Finanzinstrumente der dritten Generation, in: Rudolph, Bernd (Hrsg.):
Derivate Finanzinstrumente, Stuttgart, 1995, S. 211-237.
Zahn, Andreas/Lemke, Rudolf: Die Credit Linked Note Anleihe mit integriertem Kreditderivat,
Wertpapiermitteilungen, Zeitschrift für Wirtschafts- und Bankrecht, Heft 30/2002, S. 1536-1544.
XVII
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Outright-Quotierungen des Devisentermingeschäftes...48
Abbildung 2: Swap-Quotierungen des Devisentermingeschäftes ...48
Abbildung 3: Funktionsschema Cross Currency Swap ...77
Abbildung 4: Funktionsschema Kuponswap ...80
Abbildung 5: Funktionsschema Basisswap ...81
Abbildung 6: Funktionsschema Aufbauender Swap ...83
Abbildung 7: Vier Grundkonstellationen des Optionsgeschäftes...100
Abbildung 8: Funktionsschema Finanz-Option...101
Abbildung 9: Preiseinflußfaktoren der Optionsprämie...104
Abbildung 10: Gewinn- u. Verlustprofil einer Long Call- und
einer Short Call-Position...109
Abbildung 11: Gewinn- und Verlustprofil eines Long Butterfly Spread ...112
Abbildung 12: Griechische Optionskennzahlen - das ,,Delta" ...114
Abbildung 13: Griechische Optionskennzahlen - das "Gamma"...116
Abbildung 14: Griechische Optionskennzahlen - das ,,Vega" ...117
Abbildung 15: Grundstruktur Zinscap und Collar...137
Abbildung 16: Funktionsschema Swap-Option (Swaption) ...141
XVIII
Abkürzungsverzeichnis
aaO
am angeführten Ort
Abb
Abbildung
ABGB
Allgemeines Bürgerliches Gesetzbuch vom 1. Juni 1811
Abs
Absatz
aF
alter Fassung
Art
Artikel
ATS
Österreichischer Schilling
BBA
British Bankers Association
BGB
(deutsches) Bürgerliches Gesetzbuch v. 18.8.1896
BGBl
Bundesgesetzblatt
BörseG
Börsegesetz i.d.F. BGBl. Nr. 555/1989 zuletzt geändert
durch BGBl. I Nr. 104/2006
Bsp
Beispiel(e)
BWG
Bundesgesetz über das Bankwesen (Bankwesengesetz)
i.d.F. BGBl. Nr. 532/1993 zuletzt geändert durch BGBl. I
Nr. 48/2006
bzw
beziehungsweise
CHF
Schweizer Franken
CMS
Constant Maturity Swap
dh
das heißt
DM
Deutsche Mark
dt
deutsch(e-s)
EBS
Electronic Banking System (Dealing-System, London)
ECU
European Currency Unit (ehemals geplante Europäische
Währungseinheit)
engl
englisch
EStG
Einkommensteuergesetz i.d.F. BGBl. Nr. 400/1988 zuletzt
geändert durch BGBl. I Nr. 161/2005
etc
et cetera
XIX
EU
Europäische Union
EUR
EURO (Europäische Währung)
EUREX
European Exchange Elektronische Terminbörse für
Finanzderivate
EWG
Europäische Wirtschaftsgemeinschaft
EWR
Europäische Wirtschaftsraum
f/ff
folgende/und die folgenden
Fn
Fußnote
FRA
Forward Rate Agreement
FX
Foreign Exchange
GBP
Greatbritain-Pound
hA
herrschende Ansicht
HGB
(österreichisches und deutsches) Handelsgesetzbuch
hM
herrschende Meinung
idF
in der Fassung
idR
in der Regel
ieS
im engeren Sinn
InvFG
Investmentfondsgesetz i.d.F. BGBl. Nr. 532/1993 zuletzt
geändert durch BGBl. I Nr. 48/2006
IRS
Interest Rate Swap
iS(v)
im Sinne (von)
ISDA
International Swaps and Derivatives Association
iuF
in unserem Fall
IWF
Internationaler Währungsfonds
iwS
im weiteren Sinn
Kap
Kapitel
klm
kalendermäßig
KWG
Kreditwesengesetz (Deutschland)
LTCM
Long Term Capital Management
MEZ
Mitteleuropäische Zeit
Mio
Million
Nr
Nummer
XX
NYC
New York City
ÖBA
Österreichisches Bank-Archiv; Fachzeitschrift für
Bankmanagement, Bankrecht und Kapitalmarkt
OR
(Schweizer) Bundesgesetz über das Obligationenrecht vom
30. März 1911
OTC
Over the counter
pa
pro (per) anno (annum)
SWIFT
Society for Worldwide Financial Telecommunication
u
und
ua
unter anderem
uam
und andere(s) mehr
USD
United States-Dollar
vgl
vergleiche
WAG
Wertpapieraufsichtsgesetz i.d.F. BGBl. Nr. 753/1996 zuletzt
geändert durch BGBl. I Nr. 48/2006
WM
Wertpapiermitteilungen, Zeitschrift für Wirtschafts- und
Bankrecht
WpHG
Gesetz über den Wertpapierhandel (Deutschland) -
Wertpapierhandelsgesetz vom 9.9.1998 (BGBl. I S. 2708)
ZAR
Südafrikanischer Rand
zB
zum Beispiel
ZIP
Zeitschrift für Wirtschaftsrecht
XXI
Vorwort
Derivative Finanzinstrumente polarisieren spätestens seit dem spektakulären
Niedergang einer der ältesten britischen Investmentbanken namens Baring
Brothers im Februar 1995
1
durch missbräuchliche Anwendung dieser so
genannten ,,Finanzinnovationen" gelten sie einerseits als ,,Spielwiese" für
Spekulanten
2
, andererseits aber doch auch als notwendiges, in Zeiten wie diesen
sogar als unumgängliches ,,Financial Equipment".
1
Vgl. Deutsch, Risiko: Management von High-Tech Geschäften (1999), 131f: Die Barings
Brothers Merchant Bank, mit 233 Jahren eines der ältesten und renommiertesten privaten
Bankhäuser Englands, musste am 27.2.1995 den Handel einstellen und Vergleich beantragen. Nick
Leeson, ein 28jähriger Händler, verkaufte über 3 Monate Kombinationen aus Kauf- und
Verkaufoptionen (so genannte ,,Straddle-Writes") auf den Nikkei-225 Index. Eine solche
Shortposition [Position, die durch den Verkauf eines Instrumentes entsteht und zur Glattstellung
später wieder zurückgekauft werden muss, d. Verf.] birgt ein begrenztes Gewinnpotential (nämlich
das beim Verkauf erhaltene Geld) und wird vor allem bei seitwärts gehenden Märkten eingesetzt.
Kommt es jedoch wider Erwarten zu starken Änderungen des zugrunde liegenden Wertes, so
generiert dieses Konstrukt für den Verkäufer ein enormes Verlustpotential. Der Nikkei-225 fiel in
dieser Zeit stark. Daraufhin kaufte Leeson an den Börsen in Singapur und Osaka so genannte
Future-Kontrakte auf den Nikkei-225. Die Futures-Käufe dienten nicht zum Absichern der
Straddles (dazu hätte man Futures-VERKÄUFE benötigt), sondern sollten den Nikkei-Index selbst
wieder nach oben in die für die Straddles gewinnträchtige Zone treiben. Da aber auch die Futures
fielen, forderte das Clearing House den Käufer der Futures (Barings) auf, so genannte ,,Margin
Calls" zu liefern. Solche Zahlungsaufforderungen gingen bei Barings in London über mehrere
Hundert Millionen Pfund ein und wurden ohne Nachfragen angewiesen. Trotz der hohen Anzahl
von gehaltenen Future-Kontrakte (44.000) fiel der Nikkei-Index weiter. Das Erdbeben in Kobe
machte schließlich jede Trendwende zunichte. Der Verlust von ca. 400 Millionen Pfund war mehr
als doppelt so hoch wie das geschätzte Eigenkapital der Bank.
2
Weitere bekannte Negativ-Beispiele sind die Milliarden-Verluste der Metallgesellschaft AG, der
kalifornischen Gebietskörperschaft Orange County (verursacht durch so genannte ,,Inverse
Floater" sowie ,,Reverse Repos" gelten im Sinne dieser Abhandlung nicht als ,,Derivate"), vgl.
Reiner, Derivative Finanzinstrumente im Recht (2002), 6, bzw. die New York Tochter der Daiwa
Bank Japan, welche einen Verlust von 1,1 Mrd. US-Dollar ,,fabrizierte" (September 1995).
Bemerkenswert auch hier, dass es sich nicht um Geschäfte mit ,,Derivaten" sondern mit
Regierungsanleihen - also sehr sicheren Papieren - handelte. Als maßgebliche Gründe für die
XXII
Zweifelsfrei sind Finanz-Derivate das zeigen die exorbitant gestiegenen
Wachstumsziffern
3
aus den Finanzmärkten nicht mehr wegzudenken. Den
vielfältigen Gestaltungsmöglichkeiten bei der Umsetzung bzw. Ausnutzung ganz
spezifischer Markterwartungen sind damit fast keine Grenzen mehr gesetzt.
Die Globalisierung der Geld- und Kapitalmärkte sowie der schnelle
Informationsfluss zwischen den internationalen Finanzmärkten sind ein
fruchtbarer Nährboden für diese dynamische Entwicklung und unterstütz(t)en den
scheinbar nicht enden wollenden ständigen Innovationsprozess.
Finanzderivate oder ,,Financial Innovations"
4
, wie sie unter anderem auch genannt
werden, benötigen daher eine differenzierte Betrachtung: Es gilt sowohl ihre
nutzbringenden Effekte ins Kalkül zu ziehen, als auch die damit verbundenen
Gefahren bzw. Risiken aufzuzeigen.
Die sich immer schneller entwickelnde Vielfalt dieser Instrumente ,,fordert" den
Gesetzgeber bzw. Juristen und gibt notwendigerweise Anlass zur näheren
Betrachtung. Dabei stellt sich vordergründig einmal die Frage nach den
Funktionsweisen und Merkmalen dieser Finanzinnovationen, um daraus
überhaupt erst etwaige zivil-, handels-, wirtschafts-, steuer- und andere rechtliche
Analysen ableiten zu können.
enormen Verluste gelten: a) Keine Funktionstrennung: Handel und Abwicklung liegen in einer
Hand; b) Kein ausreichendes oder fehlendes Risikomanagement; c) Versagen und/oder
(betrügerisches) Umgehen aller Kontrollinstanzen; vgl. Deutsch, 132f.
3
Vgl. Rettberg, China sorgt für neuen Schwung, in: Handelsblatt 2005 Nr. 23, Sonderbeilage
,,Derivate", B 1: Nach Berechnungen der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) in
Basel, hat sich der Markt für OTC(außerbörsliche)-Derivate im Zeitraum von Ende Juni 2001 bis
Ende Juni 2004 mehr als verdoppelt. Das Notional (also der Nominalwert) aller am
Freiverkehrsmarkt ausstehenden Derivate-Kontrakte hat sich in drei Jahren von 99,66 Billionen
auf 220,05 Billionen US-Dollar um 120 % erhöht. Zum Vergleich: In den drei Jahren zuvor lag die
Steigerungsrate bei lediglich 38 %.
4
Vgl. Deutsche Bundesbank, Bilanzunwirksame Geschäfte deutscher Banken (1993), 47: Die
Deutsche Bundesbank spricht auch von ,,bilanzunwirksamen Geschäften", darunter verstehe man
meist Termingeschäfte im weitesten Sinn, insbesondere aber so genannte derivative (abgeleitete)
Geschäfte, wie zum Beispiel Finanz-Swaps, Futures und Optionen, die häufig auch als
Finanzinnovationen bezeichnet werden, obwohl dieser Begriff ein wesentlich breiteres Spektrum
umfasst.
XXIII
Für den interessierten Juristen ist der Einstieg in die - auf den ersten Blick nicht
so leicht verständliche - Welt der Finanzderivate doch ein wenig mühsam. Hat
man aber ein wenig Übung im Umgang damit, so werden sich auch etwas
komplexere Strukturen relativ leicht verstehen lassen.
1
1 Allgemeiner Teil - Derivate im Überblick
1.1 Problemstellung bzw. Gang der Untersuchung
Die zunehmende Vielfalt der in der Praxis unter der Bezeichnung ,,Derivate"
gehandelten Finanzinstrumente ist schier grenzenlos. Der Schwerpunkt dieser
Abhandlung bezieht sich auf die außerbörslich (over the counter OTC)
5
gehandelten derivativen Finanzinstrumente des Zins- und Währungsmanagement.
Es sollten dabei die wichtigsten Charakteristika bzw. Funktionsweisen einfach
und plakativ dargelegt und eine (zivil-)rechtliche Kategorisierung und/oder ganz
spezifische rechtliche Aspekte aufgezeigt werden.
Die Arbeit gliedert sich dabei in zwei Hauptteile: Der erste Teil (,,Allgemeiner
Teil") ist als Einführung in die nunmehr wenig geheimnisvolle Welt der
derivativen Instrumente angedacht und sollte einer Vertiefung des grundsätzlichen
Verständnisses dienen. Der zweite Teil (,,Besonderer Teil") beschäftigt sich mit
einem neuen Definitionsansatz der derivativen Finanzinstrumente nach Prof.
Reiner und anschließend mit der (zivil-)rechtlichen Charakterisierung der drei
großen Grundformen
6
derivativer Finanzinstrumente, nämlich mit dem
,,Termingeschäft", der ,,Option" und dem ,,Swap" und den entsprechenden
finanzwirtschaftlichen und rechtlichen Abwandlungen bzw. Besonderheiten.
Eine kurze Resümee bzw. ein subjektiver Ausblick des Abhandelnden sollte diese
Arbeit am Ende abrunden.
5
Vgl. Höfner/Klein, Derivate in der Praxis Status Quo und aktuelle Entwicklung (1995), 171-
191: Hierbei handelt es sich um nicht standardisierte Instrumente, die an keiner Börse notiert sind.
Sie werden zwischen zwei Kontrahenten frei vereinbart und können somit auf die Zielvorstellung
der einzelnen Parteien zugeschnitten werden.
6
Vgl. Alsheimer, Die Rechtsnatur derivativer Finanzinstrumente und ihre Darstellung im
Jahresabschluß (2000), 53.
2
1.2 Einführung
1.2.1
Praxisnahe Definition derivativer Finanzinstrumente
,,Derivative Finanzinstrumente (nachfolgend auch: ,,Finanzderivate" oder einfach
,,Derivate"
7
) sind nach allgemeinem Verständnis gegenseitige Verträge, deren
Wert vom Betrag einer zugrunde liegenden marktabhängigen Bezugsgröße
(,,Basiswert", ,,Underlying") abgeleitet ist. Mögliche Basiswerte von Derivaten
sind die Marktwerte von Finanzinstrumenten (z.B. Aktien oder Anleihen) oder
anderen Handelsgeschäften (z.B. Devisen, Rohstoffe, Agrarprodukte) sowie
sonstige marktbezogene Referenzwerte wie etwa Zinssätze oder Indices (z.B.
Aktienindex)."
8
Gegenstand eines Finanzderivats können aber auch so genannte
Volatilitätsindices, Kreditrisiken und sonstige Marktrisiken, wie die Risiken aus
Naturkatastrophen oder Umweltrisiken, sein.
9
Derivate können wiederum selbst
als Basisinstrumente für andere Derivate (zweiten Grades) dienen.
10
Technisch gesehen sind Derivate nur Zahlungsströme, deren zukünftige Erträge
mit einer Wahrscheinlichkeit versehen und auf den Barwert abdiskontiert
werden.
11
1.2.2
Grundidee der Derivate
12
Wirtschaftsgüter z.B. auch Verbindlichkeiten aus einer Geldaufnahme, der Kauf
und Verkauf von Gütern, Forderungen aus einer Geldanlage unterliegen
bestimmten Marktpreisrisiken. Derivate erlauben es, einzelne Marktpreisrisiken
7
Vgl. Beike/Schlütz, Finanznachrichten lesen verstehen nutzen
2
(1999), 496: Der Begriff
,,Derivate" kommt aus dem Lateinischen und bedeutet ,,abgeleitet".
8
Reiner, Derivative Finanzinstrumente, 1; vgl. Hudson, The Law on Financial Derivatives (1996),
6: ,,A derivative product is a financial product that is derived from another financial product".
9
Vgl. Clouth, Rechtsfragen der außerbörslichen Finanz-Derivate (2001), 7.
10
Vgl. Reiner, Derivative Finanzinstrumente, 1.
11
Vgl. Winter, Stefan, Derivative Finanzinstrumente der dritten Generation (1995), 213.
12
Vgl. Waldow, Wie funktionieren die internationalen Finanzmärkte (2000), 19: Schon aus dem
17. Jahrhundert seien derivative Grundformen bekannt. Sie entstanden aus dem Motiv,
Handelsgeschäfte mit landwirtschaftlichen Produkten gegen zukünftige Preisrisiken abzusichern.
3
vom zu Grunde liegenden Wirtschaftsgut (,,Basiswert", ,,Underlying")
abzuspalten und getrennt zu handeln.
13
Derivate ermöglichen damit die Steuerung
von spezifischen Marktpreisrisiken.
14
Die Grundidee der Derivate soll am Beispiel einer langfristigen
Festzinsfinanzierung erläutert werden. Die Vergabe eines solchen langfristigen
Festzinskredites beinhaltet aus der Sicht des Kreditgebers vor allem ein
Liquiditätsrisiko, falls der Kredit durch diesen nicht langfristig sondern kurzfristig
refinanziert wird. Zugleich ergibt sich aus der kurzfristigen Refinanzierung ein
Zinsänderungsrisiko (die Zinsen könnten steigen und damit die Refinanzierung
verteuern) sowie ein Bonitäts- bzw. Ausfallsrisiko. Diese Risiken werden als
Paket geschnürt und dem Kreditnehmer zur Verfügung gestellt. Ziel der Derivate
ist es, dieses Paket aufzuschnüren und in seine Komponenten zu zerlegen, so dass
diese Risiken getrennt handhabbar und handelbar werden im Sinne von
Marktgängigkeit.
Die Liquidität kann durch revolvierende kurzfristige Mittelaufnahmen in Form
von Kundeneinlagen oder vom Interbankenmarkt beschafft werden. Das
Zinsänderungsrisiko kann unter anderem durch den Abschluss eines Zinsswaps
(Austauschvereinbarung von variablen gegen feste Zinsen)
15
abgesichert werden.
Das Ausfallsrisiko (auch Kontrahentenrisiko) bezogen auf den speziellen
Schuldner kann durch einen Kreditswap
16
(Austauschvereinbarung von
Ausfallsrisiken) neutralisiert werden.
17
13
Vgl. Deutsche Bundesbank, Rolle und Bedeutung von Zinsderivaten (2003), 32: Die zentrale
Eigenschaft von Derivaten besteht darin, dass es mit ihrer Hilfe leichter und kostengünstiger ist,
die mit den zu Grunde liegenden Finanzierungsinstrumenten verbundenen Risiken aufzuspalten
und getrennt zu handeln. Die beträchtlich geringeren Transaktionskosten und auch die Möglichkeit
ganz spezifische Risikokombinationen (mittels Optionen) darzustellen, sorgen für eine ungeheure
Popularität dieser Instrumente.
14
Vgl. Bankverlag GmbH, Basisinformationen über Finanzderivate (2004), 9.
15
Vgl. dazu näher unten Punkt 3, 68ff, ,,Finanz-Swap".
16
Vgl. dazu näher unten Fn 102, 104, 105 und 106.
17
Vgl. Schmidt, Derivative Finanzinstrumente/Eine anwendungsorientierte Einführung (1999), 8.
4
In diesem Sinne besteht die zentrale ökonomische Funktion derivativer
Instrumente in einer isolierten Bewertung, Bündelung und Weitergabe von
Marktrisiken.
18
1.3 Systematisierung bzw. Einteilungskriterien
1.3.1
Over-the-Counter (OTC) oder an einer Börse
19
gehandelte Derivate
Derivate werden außerbörslich ,,over-the-counter" (OTC)
20
oder an
Terminbörsen gehandelt. Der außerbörsliche Handel
21
umfasst Geschäfte, die
nicht reguliert, nicht standardisiert und nicht im Rahmen eines Börsenhandels
abgewickelt werden. Er beruht auf bilateralen, individuellen
Vertragsabschlüssen.
22
Charakteristisch für den börslichen Handel ist, dass sich
18
Vgl. Rudolph, Derivative Finanzinstrumente Entwicklung, Risikomanagement und
bankaufsichtsrechtliche Regelungen (1995), 15; vgl. Winter, Stefan, Derivative Finanzinstrumente
der dritten Generation (1995), 213: Derivate sind Finanzinstrumente, die Risiken gezielt
identifizieren, in Komponenten trennen und diese dann genau quantifizieren. Damit ist erstmals
ein getrenntes Management von unterschiedlichen Risiken möglich.
19
Vgl. Wastl/Schlitt, Abkehr vom klassischen Börenbegriff Chance für einen Neuanfang de lege
lata?, WM 2001, 1702, 1710: Im deutschen Kapitalmarktrecht wird eine Börse heute ganz
überwiegend als Anstalt des öffentlichen Rechts verstanden. Zu dem sei als Börse jede organisierte
Handelsplattform zu bezeichnen, die bestimmten Regeln unterworfen ist und den zum Handel
zugelassenen Personen unter Feststellung eines staatlich überwachten Börsenpreises den
unmittelbaren Abschluss von Verträgen über fungible Handelsobjekte durch die
Zusammenführung von Angebot und Nachfrage ermöglicht.
20
Vgl. Pohl, Finanzderivate im Griff der Währungsunion ,,Fin de siècle" für langfristige
Kontrakte?, WM 1997, 1192: Der ,,Over-the-Counter"-Derivatehandel ist weltweit heute schon um
ein Vielfaches größer als der standardisierte, börsennotierte Handel mit Futures und Optionen.
21
Vgl. Art I § 2 Zi. 36 Bankwesengesetz (BWG) v. 1.1.2005, BGBl.Nr. 70/2004, der
außerbörsliche derivative Instrumente als besondere außerbilanzmäßige Finanzgeschäfte gemäß Z
1 bis 4 der Anlage 2 zu § 22 (BWG) und geschriebene Optionen [darunter versteht man verkaufte
Optionen, die für den Erhalt der Prämie eine Verpflichtung bzw. ,,Stillhalter"-Position des
Verkäufers generieren, d. Verf.] auf die in Z 1 bis 4 dieser Anlage genannten Finanzgeschäfte, die
nicht an einer anerkannten Börse mit täglicher Anpassung der Einschusssätze gehandelt oder über
eine anerkannte Clearingstelle abgewickelt werden, definiert.
22
Vgl. Bankverlag GmbH, Basisinformationen über Finanzderivate (2004), 11.
5
der Handel an speziellen in- und ausländischen Terminbörsen (zum Beispiel in
Deutschland an der Eurex Deutschland) vollzieht, es sich um standardisierte
Verträge
23
handelt und die Terminbörsen zur Sicherstellung eines reibungslosen
Handelsablaufs Sicherheitszahlungen, so genannte ,,Margins", verlangen.
24
1.3.2
Nach der Motivation für den Einsatz von Derivaten
1.3.2.1 Hedging (Risikoabsicherung)
Beim Hedging bzw. der Risikoabsicherung einer offenen Kassaposition soll das
Marktrisiko durch eine entsprechende Gegenposition am Terminmarkt in der
Weise ausgeglichen werden, dass der Kassaposition eine in Art, Betrag und
Fälligkeit entgegen gerichtete Position gegenübergestellt wird, so dass sich die
Risiken der aus beiden Positionen gebildeten Gesamtposition vollständig bzw.
möglichst gut kompensieren.
25
Erfolgt die Absicherung einzelgeschäftsbezogen,
spricht man vom Micro-Hedge; erfolgt sie auf der Grundlage einer Vielzahl von
Instrumenten, vom Macro-Hedge.
26
Beim Portfolio-Hedging findet im Gegensatz
zum Macro-Hedge eine gezieltere Absicherung statt, weil gleichartige oder
ähnliche Geschäfte in Gruppen zusammengefasst und gemeinsam gemanagt
werden.
27
1.3.2.2 Trading (Spekulation)
Als Spekulation bezeichnet man die Übernahme eines Marktrisikos in Erwartung
vorteilhafter Änderungen der Kassakurse, die zugleich eine vorteilhafte Änderung
der Derivatpreise bewirken. Werden die Marktpreisschwankungen innerhalb
23
Reiner, Derivative Finanzinstrumente, 3: Bei börsennotierten Verträgen sprechen Börsianer
auch von ,,Kontrakten".
24
Vgl. Bankverlag GmbH, Basisinformationen über Finanzderivate, 11.
25
Vgl. Rudolph, Derivative Finanzinstrumente Entwicklung, Risikomanagement und
bankaufsichtsrechtliche Regelungen (1995), 15.
26
Bankverlag GmbH, Basisinformationen über Finanzderivate, 9.
27
Vgl. wieder Rudolph, aaO, 16.
6
kürzester Zeit ausgenutzt, spricht man vom ,,Scalping", erfolgt der
Positionsausgleich innerhalb eines Tages, so spricht man vom ,,Day Trading". Als
,,Position Trading" bezeichnet man dagegen das eher langfristige Eingehen von
Marktpositionen.
28
1.3.2.3 Arbitrage
Arbitrage bezeichnet das Ausnutzen räumlicher und zeitlicher Preisdifferenzen für
gleiche Positionen durch simultane Kauf- und Verkaufstransaktionen.
29
Als
räumliche Arbitrage wird das Ausnutzen von Preisunterschieden an verschiedenen
Märkten bezeichnet. Die zeitliche Arbitrage betrifft das Ausnutzen von nicht
gerechtfertigten Preisdifferenzen zwischen den Preisen am Termin- und
Kassamarkt, die durch Über- oder Unterbewertung der Termintitel (Forwards,
Futures)
30
gegenüber dem Kassatitel entstehen.
Die Marktteilnehmer lukrieren den Arbitrage-Gewinn, auch ,free lunch` genannt,
dann, wenn der Kassapreis des zugrunde liegenden Instrumentes zuzüglich der so
genannten ,cost of carry`
31
im Vergleich zum Terminpreis einen positiven
Marktwert bildet.
32
28
Vgl. wieder Rudolph, aaO, 16.
29
Rudolph, aaO, 16; vgl. auch Schäffer, Einsatz und Bewertung von Optionen und Futures (1995),
65: Arbitrage wird auch als das gewinnbringende Ausnutzen von Preisdifferenzen durch den
simultanen Kauf und Verkauf von (Finanz-) Instrumenten gesehen. Im Gegensatz zur Spekulation,
die mit Chancen und auch Risiken verbunden ist, stellt die Arbitrage eine risikolose
Gewinnmitnahme dar bzw. im weiteren Sinn wird sie auch als die Ausnutzung von
Marktunvollkommenheiten zur Erzielung eines Vorteils definiert. Per definitionem ist somit ein
vollkommener Markt jeder Akteur ist über alles informiert immer arbitragefrei.
30
Vgl. Schmidt, Derivative Finanzinstrumente, 4.: Forwards oder ,,gewöhnliche" Termingeschäfte
sind solche, die Banken untereinander oder Banken mit Kunden (auch: Kunden mit Kunden)
abschließen. Die wichtigste Form ist das Devisentermingeschäft. Futures sind Termingeschäfte,
die an einer Terminbörse gehandelt werden.
31
Vgl. Beike/Schlütz, Finanznachrichten lesen verstehen nutzen
2
(1999), 500: Die ,cost of
carry` stellen die ,Nettoaufwendungen` für das Halten eines Handelsobjektes ohne Einsatz eigenen
Kapitals dar: Cost of Carry = Aufwendungen für das Halten des Handelsobjektes Erträge, die das
Handelsobjekt während der Laufzeit erzielt.
32
Vgl. wieder Beike/Schlütz, aaO, 501.
7
1.3.3
Nach dem Vertragsinhalt
1.3.3.1 Unbedingte Geschäfte
Bei diesen Geschäften ist die Erfüllung an keine vertragliche Bedingung geknüpft,
d.h. beide Vertragsparteien sind zur Erfüllung verpflichtet.
33
Bekannteste
Ausformungen dieser Geschäftsart im außerbörslichen Segment sind das
Devisentermingeschäft (Foreign Exchange Forward
34
), die Termin(zins)satz-
Vereinbarung (Forward Rate Agreement), der Zins(satz)swap (Interest Rate
Swap) und der Währungsswap (Currency Swap).
Die Vertragspartner vereinbaren die Lieferung eines Basiswerts zu einem genau
fixierten Preis für einen ganz bestimmten Termin in der Zukunft. Die unbedingten
Termingeschäfte haben ein symmetrisches Risikoprofil. Die sich daraus
ergebenden Gewinnchancen und Verlustrisiken stehen sich also bei jedem der
Kontrahenten spiegelbildlich gegenüber.
35
1.3.3.2 Bedingte Geschäfte
Hier unterliegen wesentliche Teile der Erfüllung z.B. ein Wahlrecht - einer
vertraglichen Bindung.
36
Das bedeutendste Beispiel für bedingte Termingeschäfte
sind Optionen. Charakteristisch für eine Option ist das asymmetrische
Risikoprofil: Käufer und Verkäufer haben auf Grund ihrer unterschiedlichen
Rechte und Pflichten nicht das gleiche Gewinn- und Verlustpotenzial.
37
So ist das
Verlustrisiko des Käufers einer Währungsoption (Currency Option) auf die Höhe
der Optionsprämie begrenzt. Hingegen hat der Verkäufer (,,Stillhalter") einer
Währungsoption, der eine Verpflichtung übernimmt, ein theoretisch unbegrenztes
33
Schmidt, Derivative Finanzinstrumente, 3.
34
Im internationalen Devisenhandel bzw. an den Finanzmärkten hat sich die englische
Terminologie durchgesetzt und wird hier dementsprechend angeführt [d. Verf.].
35
Vgl. Bankverlag GmbH, Basisinformationen über Finanzderivate, 10.
36
Vgl. Schmidt, Derivative Finanzinstrumente, 3.
37
Vgl. Bankverlag GmbH, Basisinformation über Finanzderivate, 71.
8
Verlustrisiko, dem nur ein begrenztes Gewinnpotenzial die Optionsprämie
gegenübersteht.
38
1.3.4
Nach dem Erfüllungszeitpunkt
1.3.4.1 Kassa- oder Kassegeschäfte (Spot Deals)
Bei Kassageschäften fallen der Abschluss des Verpflichtungsgeschäftes und der
Abschluss des Erfüllungsgeschäftes zeitlich weitgehend zusammen.
39
Bei einem
Kassageschäft erfolgt also die Vertragserfüllung in einer handelsüblichen
Unmittelbarkeit, das heißt häufig nach zwei bis drei Arbeits- bzw. Bank-
Werktagen. Für Devisenkassageschäfte und Zinsgeschäfte bedeutet dies in den
meisten Währungen eine Valuta (Wertstellung) von zwei Arbeitstagen.
40
Für diese
Geschäfte gilt der so genannte ,,Kassakurs", auch ,,spot rate" oder kurz ,,spot",
genannt.
41
1.3.4.2 Termingeschäfte (Forwards, Futures)
Der Begriff des Termingeschäftes ist nicht legal definiert.
42
Geschäfte in Finanz-
Derivaten sind Termingeschäfte.
43
Als Termingeschäft gilt im Allgemeinen jeder
Vertrag, der eine Erfüllung zu einem späteren Zeitpunkt zu einem im Vorhinein
festgelegten Kurs vorsieht.
44
Gemeinsames Merkmal aller Finanz-Derivate ist die
Zukunftsbezogenheit zumindest einer Leistung.
45
Auch Beike/Schlütz (1999:496)
erklären lapidar: Beim Termingeschäft fallen Abschluss und Erfüllung zeitlich
38
Vgl. Bankverlag GmbH, Basisinformation über Finanzderivate, 10.
39
Alsheimer, Die Rechtsnatur derivativer Finanzinstrumente, 70.
40
Vgl. Schmidt, Derivative Finanzinstrumente, 2.
41
Vgl. Beike/Schlütz, Finanznachrichten lesen verstehen - nutzen, 272.
42
Alsheimer, Die Rechtsnatur derivativer Finanzinstrumente, 70.
43
Vgl. Clouth, Rechtsfragen der außerbörslichen Finanz-Derivate, 1.
44
Vgl. Grünberger, Termin-, Options- und Swapgeschäfte/Praxisleitfaden zur
Spekulationsbesteuerung von Derivaten und wandelbaren Anleihen (2003), 34.
45
Clouth, Rechtsfragen der außerbörslichen Finanz-Derivate, 9.
9
auseinander. Die Devisenmärkte grenzen den Begriff negativ ab: Alles was nicht
,,in der Kassa" gehandelt wird, gilt als Termingeschäft.
46
1.4 Derivate nach Produktgenerationen
Finanzinnovationen beginnen sich erst ab Mitte der Achtziger richtig
durchzusetzen. So gelten vor allem Liberalisierung und Deregulierung des
Kapitalmarktes als Initialzündung einer rasanten Entwicklung dieser Instrumente.
Ende der 60er Jahre waren die Zinssätze weltweit noch relativ stabil, doch kaum
mehr als zehn Jahre danach sorgten die OPEC-Ölpreis-Schocks für eine Periode
der spektakulären Zunahme der Zinsvolatilitäten und damit auch für ein
wachsendes Interesse an diesen modernen Finanzprodukten aber nicht nur mehr
zur reinen Absicherung angedacht, sondern verstärkt auch als aktives
Management von Risiken.
47
Die jüngere Generation derivativer Finanzinstrumente zeichnet sich im Vergleich
zur Vorläufergeneration, den aus heutiger Sicht ,,traditionellen" Swap-, Termin-
und Optionsgeschäften, vor allem durch drei Tendenzen aus: Die Verbriefung
48
,
die gegenständlichen Erweiterung der Basiswerte
49
und die Kombination
50
.
46
Die Devisenmärkte sprechen von einem so genannten ,,Outright": Demzufolge sind bei einer
üblichen Kassavaluta von zwei Tagen eigentlich auch eine gehandelte 1-Tages-Valuta (so
genannter ,,tom(orrow)/next") und natürlich eine 3-Tages-Valuta Termingeschäfte [d. Verf].
Ähnlich auch Finance Trainer International, FX Basics,: ,,Ein Devisentermingeschäft (Outright)
ist eine feste Vereinbarung zwischen zwei Parteien, eine Devisentransaktion zu einem fixierten
Kurs mit einem späteren Datum als dem Kassa-Valutatag durchzuführen."
47
Vgl. Niemann, Finanzinnovationen im Binnenmarkt, WM 1993, 777: Niemann spricht in diesem
Zusammenhang vom deutschen Kapitalmarkt. Aufgrund seiner Vorreiterrolle bzw. der hohen
Korrelation mit dem österreichischen Kapitalmarkt durchaus mit diesem vergleichbar.
48
Vgl. Pohl, Neue Generation derivativer Finanzinstrumente Anlass zur juristischen
Nachstellung? WM 1995, 957: Prototyp der wertpapiermäßigen Verbriefung von
Finanzinstrumenten sind die Optionsscheine (Warrants). Optionsscheine verbriefen ein
Optionsrecht, das heißt das Recht, ein Wirtschaftsgut zu einem vorab vereinbarten Preis zu kaufen
(Call) oder zu verkaufen (Put). Vgl. auch Werlen, Konzeptionelle Grundlagen des schweizerischen
Kapitalmarktes (1994), 111f, der von einer Verlagerung von bilanzwirksamen zu
10
Gerade aber eine zum Teil historische Entwicklung des Derivatgeschäftes und die
Vielzahl der Erscheinungsformen legen den Versuch einer systematischen
Erörterung und Differenzierung nach so genannten Produktgenerationen nahe.
Wenngleich sich hier keine einheitliche Sichtweise im rechts- und
wirtschaftswissenschaftlichen Schrifttum herausgebildet hat, so dient eine
grundsätzliche Einteilung der Derivate in eine erste, zweite und dritte Generation
einem besseren Verständnis der im ,,Besonderen Teil" dargestellten Instrumente.
51
Die hier im Sinne einer Ausschlussdefinition verstandene Dreiteilung kann
folgendermaßen gesehen werden:
1.4.1
Finanz-Derivate der ersten Generation
Den Derivaten der ersten Generation werden die so bezeichneten ,,Plain
Vanilla"
52
-Derivatgeschäfte zugeordnet, die auf physische Belieferung
ausgerichtet sind bzw. bei denen nach dem Vertragsinhalt eine tatsächliche
Lieferung des Basiswerts möglich ist. Hierzu zählen u. a. das Devisen- und das
bilanzindifferenten Geschäften seitens der Banken spricht, welche gemeinhin als ,,securitization"
bezeichnet wird, was wörtlich am besten mit ,,Verbriefungstendenz" zu umschreiben sei.
49
Vgl. Pohl, Neue Generation derivativer Finanzinstrumente, WM 1995, 958: Hierzu zählten seit
Mitte der Neunziger vor allem Optionen auf Aktien, aber auch verbriefte Optionen, die korbweise
(,,Baskets") bestimmte Regionen, bestimmte Marktsegmente oder beide zusammen abdecken. Ein
weiterer Basiswert, um den das Spektrum derivativer Finanzprodukte gegenständlich ausgedehnt
wurde, sind Indices (z.B. Deutscher Aktienindex).
50
Vgl. wieder Pohl, aaO, 959: Neue derivative Varianten entstehen nicht nur horizontal betrachtet
durch die gegenständliche Erweiterung der Basiswerte, sondern auch in vertikaler Linie durch die
Verbindung innovativer Instrumente untereinander. Dies führt zur ,,Ableitung von der Ableitung"
(z.B. Optionen auf Futures).
51
Vgl. Clouth, Rechtsfragen der außerbörslichen Finanz-Derivate, 10ff.; vgl. Fleckner, Die Lücke
im Recht des Devisenterminhandels, WM 2003, 169.
52
Im Finanz-Fachjargon versteht man darunter die ,,einfach strukturierten" - also die ohne
jeglichen ,,Schnörkel" gehandelten Basisderivate [d. Verf.]. Als Pendant dazu gelten vielfach
die ,,exotischen" Derivate, deren Ausgestaltung mitunter erheblich von der Konstruktion der
,,Plain Vanilla"-Derivate abweicht. In diesem Zusammenhang ähnlich: Beike/Schlütz,
Finanznachrichten lesen verstehen - nutzen, 638; vgl. jedoch unten Punkt 5.3.4 mit dem Versuch
einer Abgrenzung zwischen ,,exotischen" und ,,elementaren" Optionen.
11
Warentermingeschäft (Futures, Forwards), klassische Optionen ohne
Barausgleichs-Abrede und als Grenzfall der Währungs-Swap.
53
Das heißt,
dass die zugrunde liegenden Handelsgegenstände (,,Basiswerte", ,,Underlyings")
mit den entsprechenden Terminpreisen einer effektiven Erfüllung bedürfen.
54
So
werden zum Beispiel dem USD-Devisentermin-Käufer zum vereinbarten Termin
die US-Dollar auf einem Konto gutgeschrieben, mit gleicher Terminvaluta muss
er den entsprechenden Gegenwert einer anderen Währung zu Gunsten des
Kontrahenten anschaffen. Auch der Käufer einer Option erwirbt gegen Zahlung
einer Prämie das Recht, den effektiven Basiswert (z.B. 500.000,-- USD gegen
EUR) zu einem im Voraus bestimmten Preis zu kaufen oder zu verkaufen.
55
1.4.2
Finanz-Derivate der zweiten Generation
Als Derivate der zweiten Generation werden im Sinne dieser Einteilung jene
Produkte bezeichnet, die ihrem vertraglichem Inhalt nach nicht auf eine
tatsächliche Lieferung des Basiswertes abzielen, sondern auf Leistung eines von
der Entwicklung des Basiswertes abhängigen Barausgleichs gerichtet sind.
56
Das
heißt, dass zur Terminfälligkeit der vorher vereinbarte Terminpreis mit dem
aktuellen Kassapreis abgeglichen wird und nur die Differenz je nach Konstruktion
einem der Kontrahenten zukommt (Barausgleichsvariante). Beispiele hiefür sind
das oben erwähnte Devisentermingeschäft, jedoch nicht mit der tatsächlichen
53
Clouth, Rechtsfragen der außerbörslichen Finanz-Derivate, 10, der eine Zweiteilung zwischen
klassischen Optionen (,Optionen der ersten Generation`) und exotischen Optionen (,Optionen der
zweiten Generation`) vornimmt und auf eine die Gesamtheit der Finanz-Derivate bezogene von
der Literatur relativ unspezifierte Unterscheidung zwischen drei Derivategenerationen verweist.
54
Vgl. Beike/Schlütz, Finanznachrichten lesen verstehen - nutzen, 496.
55
Vgl. Bankverlag GmbH, Basisinformationen über Finanzderivate, 71.
56
Vgl. Clouth, Rechtsfragen der außerbörslichen Finanz-Derivate, 11; vgl. Braun, Finanzderivate
im Spannungsfeld betriebswirtschaftlicher Notwendigkeit und rechtlicher Risikobegrenzung Ein
Problemaufriss aus dem Blickwinkel des deutschen Recht -, in: Weber, Albrecht (Hrsg.): Währung
und Wirtschaft: Das Geld im Recht; Festschrift für Hugo Hahn (1997), 322, der von einer festen
Etablierung der Derivate der zweiten Generation in den Finanzmärkten spricht und als Beispiele
die Zinsbegrenzungsverträge (Cap, Floor, Collar), Swapoption und einen Forward (started) Swap
anführt.
12
physischen Belieferung, sondern in Form einer Differenzausgleichszahlung.
57
Weiters zählen zu den Derivaten der zweiten Generation Optionen auf jeden
Basiswert mit Barausgleichsabrede (Cash Settlement), der Zinssatz-Swap
58
, das
Forward Rate Agreement
59
und die Zinsbegrenzungsgeschäfte
60
(Cap, Floor).
Erfasst werden darüber hinaus auch die meisten Derivatprodukte, deren Basiswert
ein anderes Derivat bildet, wie beispielsweise die Swap-Optionen (Swaption)
61
,
die Interest Rate Guarantees (IRG)
62
und die Mehrzahl der so genannten
Compound-Optionen.
63
Zu den Derivaten der zweiten Generation zählt ferner die
Mehrzahl der börsengehandelten Derivate, wie zum Beispiel im Bereich der
Aktienderivate die Finanzterminkontrakte.
64
1.4.3
Finanz-Derivate der dritten Generation
Die Notwendigkeit der Abgrenzung einer dritten Derivategeneration ergibt sich
aus den Besonderheiten der Produktstruktur exotischer Optionen.
65
Diese
unterscheiden sich von herkömmlichen (Belieferungs-) oder (Barausgleichs-)
57
So genanntes ,,Foreign Exchange Non Deliverable Forward": Als Beispiel seien hier die erst seit
2001 frei konvertierbaren ungarischen Forint genannt. Vor diesem Zeitpunkt konnte man
Terminkäufe bzw. verkäufe in Forint nur über diese ,,Non Deliverable Forwards" abwickeln. Bei
Terminfälligkeit kommt es dann zur entsprechenden Ausgleichszahlung (Terminkurs Kassakurs)
[d. Verf.].
58
Vgl. Bankverlag GmbH, Basisinformationen über Finanzderivate, 43f: Austausch von
Zinszahlungen auf Berechnungsbasis fiktiver Nominalbeträge. An den festgelegten Terminen
werden nur die Zinszahlungen getauscht und wenn möglich gegenseitig aufgerechnet (,,genettet").
Siehe unten Punkt 4.
59
Terminzinssatz für eine in der Zukunft liegende Periode. Siehe unten Punkt 3.6.4.
60
Zinsoptionen gegen steigende (CAP) oder fallende Zinssätze (Floor). Siehe unten Punkt 5.3.2.
61
Option auf einen Swap. Siehe unten Punkt 5.3.3.
62
Option auf ein Forward Rate Agreement
63
Optionen auf eine Option.
64
Vgl. Clouth, Rechtsfragen der außerbörslichen Finanz-Derivate, 12 Rn 31.
65
Vgl. wieder Braun, aaO, 322: Die dritte Generation derivativer Instrumente brachte durch die
beliebig variierbare Barrieretechnologie eine erhebliche Kostenersparnis mit sich, die erstmals bei
Optionen eingesetzt wurde. Die Fachwelt spricht sogar wohl etwas übertrieben [d. Verf.] von
einem ,Quantensprung` in der Optionstheorie.
13
Optionen durch die Art des Optionsrechts und/oder das Hinzutreten zusätzlicher,
den Inhalt verändernder Nebenabreden, wie sie insbesondere die Vereinbarung
bestimmter ,,Schwellen" als zusätzliche Bestimmungsparameter von Barrieren-
oder Schwellenoptionen (Barrier Options, Knock Out/Knock In Options
66
)
darstellen.
Charakteristisch für exotische Optionen ist darüber hinaus ihre nahezu beliebige
Variier- und Kombinierbarkeit. Sie hat nach dem Baukastenprinzip zu einer
Vielzahl hoch strukturierter Kombinationsprodukte geführt, die sämtlich auf
Elemente exotischer Optionen zurückgeführt werden können und
dementsprechend den Derivaten der dritten Generation zuzurechnen sind.
67
Standardoptionen also, die entweder über zusätzliche Bestimmungsparameter
verfügen oder eine andere Art des Optionsrechtes aufweisen bzw. beide Aspekte
miteinander verknüpfen, können als Optionsgeschäfte (z.B. Knock In Option)
ausgestaltet sein, festgeschäftsähnlichen Charakter (z.B. Eventual-
Devisentermingeschäft, Knock In Forward
68
) aufweisen oder synthetische
69
Festgeschäfte (z.B. Bonus/Malus-Devisentermingeschäft, Bonus Range
66
Vereinbaren die Vertragsparteien ein ,,Knock-In"-Level, dann kann das Optionsrecht erst dann
ausgeübt werden, wenn dieses Kassaniveau erreicht oder über- bzw. unterschritten wird. Bei
Vereinbarung eines ,,Knock-Out"-Levels, kann die Option nicht mehr ausgeübt werden, wenn das
entsprechende Kassaniveau erreicht wird.
67
Vgl. Clouth, Rechtsfragen der außerbörslichen Finanz-Derivate, 12.
68
Vgl. Winter, Stefan, Derivative Finanzinstrumente der dritten Generation, 216: Ein Investor
möchte seine USD-Long-Position mit einem Knock-In-Forward absichern. Dieser setzt sich mit
dem Kauf einer USD-Put-Option (z.B. Strike 1,2000 EUR/USD), dem Verkauf einer USD-Call-
Option (Strike 1,2000 EUR/USD) mit einer Knock-In-Barriere von 1,2500 EUR/USD zusammen.
Bis zum Erreichen dieser Barriere kann der Investor an einem für ihn besseren Wechselkurs
mitpartizipieren, praktisch verhält sich diese Konstruktion wie ein Terminkauf mit Chance.
69
Vgl. Schäffer, Einsatz und Bewertung von Optionen und Futures, in Rudolph, Bernd (Hrsg.),
Derivative Finanzinstrumente (1995), 65: Eine Vielzahl synthetischer Positionen, die sich durch
die gleichen zukünftigen Zahlungsströme wie das Basisinstrument auszeichnen, wird durch die
besondere Korrelation zwischen Future, Option und Basisobjekt möglich gemacht. So kann
beispielsweise eine Long-Future-Position (= Long im Basiswert) durch einen Short-Put und eine
Long-Call des Basisinstrumentes nachgebildet werden.
14
Forward
70
) darstellen. ,,Originäre" Festgeschäfte der dritten Generation gibt es
dagegen nicht.
71
Damit bleibt für diese Kategorie ihr optionaler Charakter kennzeichnend, wobei
die Größe der Zahlungsströme abhängig von dem Verlauf einer Referenz
(besonders geeignet Indices) ist.
72
1.5 Neutralisierung von Derivaten
Ein charakteristisches Merkmal und vielleicht sogar ein Erfolgsgeheimnis von
Finanzderivaten ist die relativ einfache Auflösung von einmal eingegangenen
Marktpositionen. Einmal getätigte Derivatgeschäfte können rasch vorzeitig
beendet bzw. wirtschaftlich neutralisiert werden. Dies erlaubt es den
Marktteilnehmern auf Veränderungen in den abzusichernden Grundgeschäften zu
reagieren oder der geänderten Einschätzung von Marktrisiken Rechnung zu tragen
und die Verluste sofort zu begrenzen bzw. die Gewinne zu fixieren. Man
unterscheidet dabei im Wesentlichen drei Möglichkeiten der
Positionsneutralisierung:
73
1.5.1
Abschluss eines Gegengeschäftes (Glattstellung)
Die klassische Form der Auflösung eingegangener Terminpositionen bzw. deren
Neutralisierung ist der Abschluss eines gegenläufigen Geschäfts. Die Auflösung
mittels Glattstellung erfolgt je nach Ausgangsposition: Entweder durch
Begründung einer Forderung, die der Verpflichtung aus dem Ursprungsgeschäft
70
Vgl. Clouth, Rechtsfragen der außerbörslichen Finanz-Derivate, 85ff: Ein ,,Bonus Range
Forward" ist ein Festgeschäft über den zukünftigen Austausch zweier Währungsbeträge zu einem
bei Vertragsschluss noch nicht feststehenden Kurs, wobei der Kurs schlechtesten Falls zum
,,Malus-Terminkurs" bzw. zum günstigeren ,,Bonus-Terminkurs" abgerechnet wird. Strukturell
wird dieses Gebilde durch die Kombination eines synthetischen Short oder Long Forward mit
einer Bandbreiten-Devisen-Option (Double Knock Out Range Option) generiert.
71
Vgl. Clouth, aaO, 62.
72
Vgl. Winter, Stefan, Derivative Finanzinstrumente der dritten Generation, 214.
73
Vgl. Bankverlag GmbH, Basisinformationen über Finanzderivate, 17f.
15
spiegelbildlich gegenübersteht, oder durch Eingehen einer Verpflichtung, die der
Ausgangsforderung entgegengesetzt ist. So kann zum Beispiel ein USD-Käufer
auf Termin durch den Verkauf des USD-Betrags zum Fälligkeitstag sein
Devisentermingeschäft wirtschaftlich glattstellen.
74
Möchte man einen Zinsswap
schließen, spricht man von einem ,,Reversal": Zur Glattstellung wird ein
gegenläufiger Zinsswap (normalerweise mit einem anderen Partner) über den
gleichen Betrag bezogen auf die Restlaufzeit des Ursprungsgeschäftes
abgeschlossen. Damit ist der Verlust bzw. Gewinn aus der Ursprungsposition
,,eingefroren" bzw. wird die Zinsposition des Ausgangsgeschäftes vollständig
durch die identischen Zinszahlungsströme kompensiert.
75
1.5.2
Vorzeitige Vertragsauflösung (Close Out)
Ein weiterer für außerbörsliche (OTC-)Transaktionen typischer Weg,
Positionen aus Derivatgeschäften zu neutralisieren, ist die vorzeitige Beendigung
des Geschäfts durch einvernehmliche Vertragsauflösung. Hierbei werden die
gegenseitigen Forderungen auf der Grundlage aktueller Marktkonditionen
bewertet (so genannter ,,Mark-to-Market"-Bewertung
76
). Daraus ergibt sich für
eine der beiden Vertragsparteien des aufzulösenden Geschäfts ein positiver
Marktwert, der dieser Partei von ihrem Vertragspartner im Wege einer
Ausgleichszahlung vergütet wird.
77
Im Gegensatz zu oben (Punkt 1.5.1) kommen
die Vertragspartner eines bereits abgeschlossenen Zinsswap überein, diesen aus
ihren Büchern zu eliminieren und die Differenz zum aktuellen Marktpreis eben
,,Mark-to-Market"-bewertet zum heutigen Datum für die Gesamt(rest)laufzeit
des Swap am selben Tag zu bezahlen. Da es durch ein Closing Out zu keinen
zukünftigen Forderungen und Verbindlichkeiten durch diesen Swap kommen
74
Vgl. Bankverlag GmbH, Basisinformationen über Finanzderivate, 17.
75
Vgl. FINANCE TRAINER International, Download vom 8.7.2005 unter
www.financetrainer.com/formel.php, in den Rubriken FX Basics, Kapitalmarkt, Financial Swaps,
35.
76
In der Praxis versteht man darunter die Bewertung offener Positionen zu aktuellen Marktpreisen.
77
Vgl. Bankverlag GmbH, Basisinformationen über Finanzderivate, 18.
16
kann, ist das Geschäft auch bei den Partnerlimiten und der
Eigenkapitalunterlegung nicht mehr zu berücksichtigen.
78
1.5.3
Entgeltliche Übertragung der Position an einen Dritten oder den
Vertragspartner (Vertragsübernahme, Assignment)
Die Neutralisierung OTC-gehandelter Optionen und von Instrumenten mit
Optionscharakter (insbesondere Cap, Floor u.ä.) erfolgt in der Regel mit
Zustimmung des ursprünglichen Vertragspartners durch den Verkauf des
Instruments zum aktuellen Marktpreis an einen dritten Marktteilnehmer.
Insbesondere auch bei Swapgeschäften besteht schließlich die ebenfalls an die
vorherige Zustimmung der anderen Vertragspartei gebundene Möglichkeit des
,,Assignment", das heißt der entgeltlichen Übertragung aller Rechte und Pflichten
aus dem Swap an einen Dritten. Die vom oder an den Eintretenden zu leistende
Ausgleichszahlung
79
wird anhand des aktuellen Marktwerts der übertragenen
Position übermittelt.
80
Betrachtet man das Gewinn- und Verlustprofil der drei oben erwähnten
Glattstellungsmöglichkeiten, dann ergeben sich aufgrund einer meistens sehr
hohen Marktliquidität bzw. engen Marktpreisen nur marginale Differenzen
81
, die
jedoch bei den gehandelten - üblicherweise hohen Betragsvoluminas durchaus
gewichtige Preisunterschiede ergeben können.
78
Vgl. FINANCE TRAINER International, Download vom 8.7.2005 unter
www.financetrainer.com/formell.php, in der Rubrik FX Basics, Kapitalmarkt, Financial Swaps,
35.
79
Auch ,,Up-Front-Payment" genannt, da die ,,Mark-to-Market"-bewertete Differenz sofort (i.d.R.
mit zwei Valutatagen) zu begleichen ist [d. Verf.].
80
Vgl. Bankverlag GmbH, Basisinformationen über Finanzderivate, 18.
81
Finanzmathematisch gesehen werden die Cashflows der einzelnen Derivate abgezinst
(Barwertermittlung), um eine vergleichbare Größe zu ermitteln. Im Ergebnis ist das so genannte
,,Pay-Out"-Profil (Gewinn- und Verlustprofil) dieser drei Glattstellungsmöglichkeiten nahezu
gleich.
17
2 Besonderer Teil Derivate im Einzelnen
2.1 Rechtliche Bestimmung des Derivatebegriffs nach Prof.
Günter Reiner
2.1.1
Einführung
Die Vielfalt der in der Praxis unter der inflationären Bezeichnung ,,Derivate"
gehandelten Instrumente scheint keine Grenzen zu kennen
82
und war bis dato
einer juristischen Systembildung kaum zugänglich. Prof. Günter Reiner versucht
in seiner im August 2000 fertig gestellten und im Jahr 2002 veröffentlichten
Abhandlung verallgemeinerungsfähige und spezifische Aussagen über die
rechtliche Behandlung von derivativen Finanzinstrumenten zu entwickeln bzw.
den Betrachtungsgegenstand ,,Derivate" nach einheitlichen Merkmalen mit
einem ausreichendem Maß an Abstraktion abzugrenzen.
83
Aufgrund der
ausführlichen und klaren Bestimmung und Strukturierung des Derivatebegriffs
bzw. eines hinsichtlich des alten Begriffes neuen Definitionsansatzes sei den
Ausführungen Prof. Reiners ein eigener Punkt gewidmet.
2.1.2
Allgemeine Problemstellung des Derivatebegriffs
Rechtlich gesehen so erklärt Reiner einleitend - erlauben Derivate mit den
Mitteln des Schuldrechts die Erzeugung finanzieller Chancen und Risiken, also
zukünftiger, zufallsabhängiger (,,stochastisch bedingter") positiver oder negativer
Zahlungsströme (zum Beispiel Zins- und Dividendenzahlungen, etc.) , die
üblicherweise an den dinglichen Erwerb oder die dingliche Übertragung von
82
Vgl. Piel, Spezialisierung erhöht Effizienz der Branche, Handelsblatt 2005, Sonderbeilage
,,Derivate", B 3: Der Markt für derivative Wertpapiere sei ein Wachstumsmarkt par excellence. So
werden gegenwärtig hier zu Lande [gemeint ist Deutschland, d. Verf.] mehr als 50.000 Derivate
angeboten. Vgl. auch Beike/Schlütz, Finanznachrichten lesen verstehen - nutzen, 496: Der
Begriff ,Derivate` lässt sich nicht scharf abgrenzen und wird überwiegend als Sammelbegriff für
Finanztermingeschäfte herangezogen.
83
Vgl. Reiner, Derivative Finanzinstrumente, im Vorwort.
Fin de l'extrait de 177 pages
- Citation du texte
- Mag. Wolfgang Langreiter (Auteur), 2006, Außerbörsliche Finanzderivate, Munich, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/186375
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