CDS-Implied vs. Agency Ratings

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1. Einleitung
1.1 Zielsetzung der Untersuchung
1.2 Vorgehensweise

2. Grundlagen
2.1 Bedeutung und Aufgaben des Kreditrisikomanagements
2.2 Definition und Systematisierung von Kreditrisiken
2.3 Kreditderivate als Instrument zur Absicherung von Kreditrisiken

3. Externe Ratings als Standardinstrument zur Bonitätsbeurteilung
3.1 Definition und Arten von Ratings
3.2 Funktionen und Adressaten
3.3 Ratingprozess
3.4 Nachteile externer Ratings

4. Credit Default Swaps (CDS)
4.1 Definition
4.2 Determinanten des CDS-Spreads
4.3 Bewertung von CDS
4.4 CDS-Implied Rating

5. Vergleich von CDS-Implied Ratings (CDS-IR) und externen Ratings
5.1 Hypothesen-Formulierung
5.2 Untersuchungsdesign
5.3 Vorgehensweise
5.4 Ergebnisse

6. Auswertung der Ergebnisse

7. Schlussbetrachtung

Literaturverzeichnis

Anhang

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1 Globales Marktvolumen von Kreditderivaten

Abb. 2 Klassifikation von Kreditderivaten

Abb. 3 Ratingnotationen der führenden internationalen Ratingagenturen

Abb. 4 Grundstruktur eines Credit Default Swaps

Abb. 5 Cash-Flow-Darstellung eines Credit Default Swaps

Abb. 6 Definition der Ratinggaps zwischen dem Agency Rating und dem CDS-IR

Abb. 7 Einfluss der Ratingunterschiede zwischen dem Agency Rating und dem CDS-IR auf das Agency Rating innerhalb von 3 Jahren

Abb. 8 Skalierung der Untersuchung

Abb. 9 Skalierungsdiagramme Carrefour SA

Abb. 10 Analyse Branchentrend Elektronikbranche/ Elektrizitätsversorgung

Abb. 11 Analyse Branchentrend Telekommunikation

Abb. 12 Analyse Branchentrend Versicherungswesen

Abb. 13 Analyse Branchentrend Finanzdienstleistung

Abb. 14 Analyse Ländertrend Italien

Abb. 15 Analyse Ländertrend Spanien

Abb. 16 Analyse Ländertrend Deutschland

Abb. 17 Analyse Ländertrend Frankreich

Abb. 18 Aufspaltung der Standardabweichungen des CDS-IR

1. Einleitung

1.1 Zielsetzung der Untersuchung

„Unübersichtlich und brandgefährlich - das ist der Markt für Kreditderivate in den Augen vieler Kritiker.“ lautete ein Zitat der Financial Times Deutschland als ein Fazit der Wirtschafts- und Finanzkrise 2008.¹ Die vorliegende Untersuchung soll u.a. aufklären, inwiefern diese Aussage zutreffend ist. Schließlich wäre die Kreditvergabe der Banken in heutigem Ausmaß ohne die Möglichkeit der Separierung des Kreditrisikos durch Kreditderivate nicht mehr möglich. Der Credit Default Swap (CDS) ist das bedeutendste Kreditderivat und ermöglicht den Transfer des Kreditrisikos vom Kreditgeber auf den Sicherungsgeber. Folglich spiegelt der Markt für CDS die Bereitschaft der Marktteilnehmer wider, dass Kreditrisiko für ein bestimmtes Unternehmen vom Kreditgeber zu übernehmen. Diese sollte u.a. auf der objektiven Einschätzung der Bonität des Kreditnehmers basieren. Eine solche Einschätzung wird im Idealfall durch externe Ratingagenturen gegeben werden. Trotzdem ergeben sich signifikante Unterschiede im Vergleich zwischen den externen Ratings und dem CDS- Implied Rating (CDS-IR), welches sich an dem beschriebenen Markt orientiert. Im Folgenden werden die Differenzen der Ratings und vor allem ihre Ursachen analysiert. Dafür wird auf die Vorgehensweise zur Erstellung eines externen Ratings sowie auf die Preisbildung am CDS-Markt eingegangen. Anschließend wird der Einfluss von Länder-, Branchentrends und Krisensituationen auf die Entwicklung der Ratings untersucht, um ihre Aussagekraft als Bonitätseinschätzung bewerten zu können. Da sich der CDS-Markt durch individuelle Marktmeinungen bildet, ist für das CDS-IR zusätzlich das Ausmaß von Behavioral Finance Aspekten zu prüfen. Abschließend wird anhand der verschiedenen Komponenten festgestellt, ob und in welchem Umfang das CDS-IR als Ersatzinstrument für die Beurteilung von Kreditrisiken durch externe Ratings herangezogen werden kann.

1.2 Vorgehensweise

Um die für die Zielerreichung notwendige Analyse durchzuführen, werden zunächst die für das Verständnis erforderlichen Grundlagen dargestellt. Einleitend wird dafür die existenzielle Bedeutung eines erfolgreichen Kreditrisikomanagements für Banken erläutert. Es ist zu beachten, dass als Referenzgeschäfte immer nur Entleihungen an börsennotierte Unternehmen betrachtet werden. Es wird weiterhin angenommen, dass somit die Voraussetzung der Existenz eines externen Ratings und eines CDS-Marktes erfüllt ist. Diese Annahmen sind in der Praxis nicht selbstverständlich, aber für die Untersuchung unabdingbar. Nach der Erläuterung der Funktionen des Kreditrisikomanagements, werden die Kreditrisiken kurz definiert und systematisiert. Anschließend wird auf die unvermeidliche Steuerung der Risiken im Bankgeschäft durch Kreditderivate eingegangen. Der nächste Gliederungspunkt stellt das externe Rating in den Mittelpunkt der Betrachtung. Es werden alle relevanten Grundlagen beleuchtet und die wichtigsten drei Ratingagenturen anhand ihrer Ratingprozesse vorgestellt. Mit der das Kapitel abschließenden Vorstellung der Grenzen externer Ratings wird ein theoretischer Vorausgriff auf die Ergebnisse der Analyse vorgenommen. Der darauffolgende Themenschwerpunkt der CDS umfasst weitere notwendige Grundlagen für die Durchführung der Hauptuntersuchung. Hierbei sind Determinanten, die Bewertung und das CDS-IR thematisiert. Anhand dieser Schwerpunkte werden bereits theoretische Unterschiede zum externen Rating ersichtlich, die im anschließenden Teil der Arbeit praktisch untersucht werden. Der sich jetzt anschließende Kern der Analyse besteht im Vergleich der externen Ratings mit dem CDS-IR. Zur besseren Strukturierung werden zunächst die Hypothese, getroffene Annahmen und das Untersuchungsdesign formuliert. Es schließt sich der eigentliche Vergleich und die Ergebnisse an. Besondere Beachtung wird dabei den Branchen- und Ländertrends sowie dem Einfluss von Krisensituationen auf den Verlauf der Graphen beigemessen. Im abschließenden Kapitel der Untersuchung werden die ermittelten

Ergebnisse ausgewertet und der Bezug zu den vorab genannten Zielstellungen der Arbeit hergestellt.

2. Grundlagen

2.1 Bedeutung und Aufgaben des Kreditrisikomanagements

Während die Unternehmensinsolvenzen in Deutschland 2009 im Vergleich zum Vorjahr um 12% angestiegen sind, haben sich die damit verbundenen voraussichtlichen Forderungen mit einem Anstieg von 230% auf ca. 73,1 Mrd. EUR mehr als verdreifacht. Die Ursache für den vielfach höheren Forderungsanstieg liegt in einigen Großinsolvenzen.² Für das Kreditrisikomanagement von Banken ist es an dieser Stelle wichtig, auch bei derartigen Volatilitäten Risiken richtig einzuschätzen. So ist z.B. nach § 91 II des Aktiengesetzes geregelt, dass das Kreditrisikomanagement als permanenter Prozess kontinuierlich angewendet werden muss.³

Mit dem Risikomanagement wird das Ziel verfolgt, das Gesamtrisiko der Unternehmung im Rahmen der vorab definierten Risikobereitschaft (Risikoappetit) zu halten⁴ und „ein insgesamt ausgewogenes Verhältnis zwischen Ertrag und Risiko zu erreichen“.⁵ Der jeweilige Risikoappetit ist abhängig von der unternehmensspezifischen Risikostrategie. Die zur Zielerreichung erforderliche Vorgehensweise umfasst folgende drei Hauptaufgaben:

1. Risikoidentifizierung
2. Risikoquantifizierung
3. Risikosteuerung⁶

In der Praxis richtet sich der Fokus zunehmend auf die dritte Aufgabe und äußert sich in der aktiven Steuerung der Kreditrisiken unter Einbeziehung einer Portfoliostrategie.⁷ Diese Steuerung wird durch den Handel mit Kreditderivaten ermöglicht, indem das Kreditrisiko von der Basisposition separiert und auf andere Marktteilnehmer übertragen wird. Die Voraussetzung ist ein liquider Sekundärmarkt.⁸ Im Kapitel 2.3 werden Kreditderivate als Absicherungsinstrument näher erläutert.

Des Weiteren kann es zu der Annahme kommen, dass eine Minimierung des Kreditgeschäfts zur gewünschten Risikoreduzierung führt. Sie würde aber aufgrund der signifikanten Einschränkungen der Refinanzierungs- möglichkeiten von Unternehmen zu gesamtwirtschaftlichen Verwerfungen führen.⁹

2.2 Definition und Systematisierung von Kreditrisiken

In Anlehnung an Schierenbeck sind Kreditrisiken in der Kategorie der Gegenparteirisiken anzusetzen.¹⁰ Schiller / Tytko unterscheiden darüber hinaus zwischen dem originären (aktiven) und derivativen (passiven) Kreditrisiko.¹¹

Das originäre Kreditrisiko umfasst das Bonitäts-, Liquiditäts-, Sicherungsund Länderrisiko. Es bezeichnet die Unsicherheit, dass der Kreditvertrag aus Schuldnersicht nicht vereinbarungsgemäß erfüllt wird. Das derivative Kreditrisiko hingegen entsteht durch Zinsänderungs-, Inflations-, Währungs- und Konsortialrisiken.¹²

In Hinblick auf die Zielsetzung der Untersuchung wird die grundlegende Systematisierung nun vereinfacht und entsprechend der Problematik konkretisiert. Die Gefahr der nicht vereinbarungsgemäßen Erfüllung des Kreditvertrages äußert sich in der Unsicherheit des Gläubigers einer Forderung über die Zahlungsfähigkeit oder -willigkeit seines Schuldners. Forderungen werden u.a. definiert als Zins- und Tilgungsleistungen aus Krediten und Anleihen sowie Forderungen aus dem positiven Marktwert eines derivativen Geschäfts.¹³ Die Differenzierung dieser Unsicherheit hinsichtlich der potentiellen Verlustursache in das Bonitätsänderungs- und Ausfallrisiko ist besonders für das derivative Geschäft elementar. Das Bonitätsänderungsrisiko bezeichnet lediglich den Wertverlust einer Position, während das Ausfallrisiko einen konkreten Ausfall, wie beispielsweise die Insolvenz, beschreibt.¹⁴

Die für die Untersuchung relevanten CDS zählen zu den Kreditderivaten zur Absicherung des Ausfallrisikos, welche in folgendem Kapitel näher beleuchtet werden.

2.3 Kreditderivate als Instrument zur Absicherung von Kreditrisiken

„Derivate treten zum großen Siegeszug an“¹⁵ lautete die Schlagzeile der deutschen Wirtschafts- und Finanzzeitung „Handelsblatt“ am 03.09.2004. Am 07.08.2010 stand hingegen ein Zitat des US-amerikanischen Großinvestors und Unternehmers Warren Buffett im Mittelpunkt der Zeitung. Er bezeichnete die Derivate als „finanzielle Massenvernichtungswaffen“ in der Finanzkrise.¹⁶ Die genannten Beiträge beziehen sich auf den Markt für Kreditderivate und entsprechende Analystenmeinungen. Das diese Meinungen im Zeitverlauf sehr stark auseinander gehen, ist offensichtlich. In ihrer ursprünglichen Verwendung - der Absicherung von Kreditrisiken - bringen Kreditderivate viele Vorteile mit sich, auf die im weiteren Verlauf dieses Kapitels noch näher eingegangen wird. Während der Finanzkrise hat sich jedoch gezeigt, dass die Verwendung der Derivate als Spekulationsinstrument für betroffene Marktteilnehmer einen sehr hohen Schaden mit sich bringen kann.¹⁷

Finanzderivate sind Finanzinstrumente, die die Separierung des Risikos vom Basisinstrument und damit die eigenständige Handelbarkeit des Risikos ermöglichen. Der Wert des Derivates ist dabei vom zugrunde- liegenden Basisinstrument abhängig.¹⁸ Als Referenzaktivum von Kreditderivaten gilt das zugrundeliegende Kreditgeschäft (Referenz- aktivum). Dieses Geschäft bleibt während der Transaktion in seiner ursprünglichen Form erhalten, weshalb das Kreditderivat lediglich eine Art „Versicherung“ in Bezug auf das Kreditrisiko darstellt.¹⁹

1993 wurde der erste bekannt gewordene Handel mit einem Kreditderivat durchgeführt.²⁰ Seitdem weist der globale Markt ein exponentielles Wachstum auf. Das folgende Diagramm veranschaulicht diese Entwicklung gemessen am ausstehenden Nominalvolumen.

Abb. 1: Globales Marktvolumen von Kreditderivaten

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an „British Banker´s Association“ (2006) (online) / „Bank for International Settlements“ (2010) (online)

Um eine individuelle Vertragsgestaltung zu ermöglich, findet der Handel außerbörslich auf sogenannten over-the-counter-Märkten (sog. OTC- Märkte) statt.²¹ Die Vertragsgestaltung lässt beispielsweise auch Kontrakte zu, in denen das Derivat bei Wertverlust des Referenzaktivums an Wert gewinnt. Mit dieser Voraussetzung ist der Ausgleich von Verlustpositionen im Kreditportfolio möglich. Die Möglichkeit, durch das Eingehen einer kompensatorischen Risikoposition bestehende Risiken ganz oder teilweise auszugleichen, wird als Hedging bezeichnet.²²

Die Systematisierung von Kreditderivaten erfolgt nicht einheitlich. Die einschlägige Literatur zeigt Varianten, die aufgrund der individuellen Vertragsgestaltung der Kreditderivate und der teilweise schwierigen Abgrenzung zu anderen Instrumenten, wie der Kreditverbriefung,²³ Abweichungen voneinander aufweisen. Die nachfolgende Abbildung gibt einen Überblick über eine mögliche Variante. Die Klassifikation basiert auf der Einteilung nach den abzusichernden Risikoarten. Grundsätzlich wird das reine Ausfallrisiko (Default Risk) von dem Bonitätsänderungsrisiko (Spread-Widening Risk) abgegrenzt. Im Zeitverlauf sind zusätzlich exotische und hybride Produkte entstanden, die Komponenten beider Risikoarten absichern.²⁴ Die Pfeile spiegeln hierbei die unterschiedlichen Einflüsse auf diese Produkte wider.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2: Klassifikation von Kreditderivaten

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehung an Cremers / Walzner (2007)

Für die Untersuchung ist der zu den Kreditderivaten im engeren Sinne gehörende CDS relevant und wird im Kapitel 4 vorgestellt.

3. Externe Ratings als Standardinstrument zur Bonitätsbeurteilung

3.1 Definition und Arten von Ratings

Das Kreditgeschäft ist für Banken eine wichtige Ertragsquelle. Die Voraussetzung ist die vereinbarungsgemäße Vertragserfüllung und damit die ordnungsgemäße Rückführung von Kredit und Zinsen.²⁵ Um diese zukünftige Zahlungsfähigkeit einschätzen zu können, wird ein Rating benötigt. Der Begriff „Rating“ wird mit zwei verschiedenen Bedeutungen verwendet. Einerseits bezeichnet er das Ratingverfahren.²⁶ Dies ist eine Vorgehensweise zur Beurteilung der Bonität eines Unternehmens, in der die zukünftige Zahlungsfähigkeit des Kreditnehmers analysiert wird.

Andererseits wird der Begriff für das Ratingurteil, das Ergebnis der Analyse, verwendet.²⁷

Das Rating erfährt Differenzierungen anhand verschiedener Kriterien. Abhängig vom Gegenstand der Analyse wird zwischen Emissions- und Emittentenratings unterschieden, da entweder die Zahlungsfähigkeit in Bezug auf einen einzelnen Finanztitel oder auf das gesamte Unternehmen analysiert wird. Außerdem besteht eine Differenzierung hinsichtlich des Zeithorizonts zwischen kurz- und langfristigen Ratings.²⁸

Die für die Untersuchung wichtigste Klassifizierung wird anhand des Auftraggebers vorgenommen. Das interne Rating wird durch ein Kreditinstitut erstellt, während das Externe von unabhängigen Agenturen vorgenommen wird. Das externe Rating wird meist auf Auftrag von Unternehmen ausgeführt.²⁹ Aufgrund der Notwendigkeit für eine unabhängige Bonitätseinschätzung für Wertpapieremissionen, wurde es erstmals Anfang des 20. Jahrhunderts durchgeführt.³⁰

Die drei größten und bekanntesten Ratingagenturen sind Standard & Poor´s (S&P), Moody´s Investors Service (Moody´s) und Fitch Ratings (Fitch). Ihre Geschichte ist eng an die wirtschaftliche Entwicklung der USA gekoppelt. Heute besitzen Sie einen Weltmarktanteil von über 95 Prozent. Ihre Ratings sind Bestandteil der Untersuchung und werden im Kapitel 3.3 differenziert.

3.2 Funktionen und Adressaten

Die Entwicklung des Ratings korreliert eng mit der Entwicklung der Kreditderivate und der Globalisierung der Finanzmärkte. Vor allem in den letzten Jahrzehnten hat das Rating auch im europäischen Raum an Bedeutung gewonnen.³¹

Folgende globale Komponenten haben diese Entwicklung vor allem verursacht:

- Liberalisierung der Finanzmärkte
- Schaffung eines gemeinsamen Währungsraums
- Regulatorische Nutzung von Ratings
- Disintermediation und Kreditklemme³²

Darüber hinaus erfüllt das Rating verschiedene Funktionen, die sich in Anlehnung an Presber / Stengert nach den entsprechenden Adressaten klassifizieren lassen.³³ In die vorliegende Untersuchung wird ausschließlich das externe Rating einbezogen, da interne Ratings grundsätzlich nicht für die Weitergabe freigegeben werden. Ohne ein öffentliches Rating wäre für Unternehmen eine Refinanzierung am internationalen Kapitalmarkt über Anleihen oder Aktien schwer möglich. Die Investoren werden erst eine Anlageentscheidung treffen, wenn sie Zugang zu umfangreichen Informationen über die Bonitätssituation des Unternehmens haben. Weitere Vorteile für Unternehmen bestehen in den nur einmalig entstehenden Kosten sowie gegebenenfalls verkürzte Ratinggespräche mit Banken auf der Grundlage des bereits vorhandenen Datenmaterials. Das externe Rating wird i.d.R. Bestandteil der Kreditakte, weshalb davon ausgegangen werden kann, dass Kreditinstitute die Ergebnisse in ihr eigenes Ratingurteil mit einbeziehen. Gegebenenfalls muss die Diskrepanz der Ratings für möglichen Rechtfertigungsbedarf bei Ausfall des Kredits nachvollziehbar begründet werden.³⁴

Neben den Unternehmen und Kreditinstituten profitieren auch Leasing- gesellschaften von den Ratings von Agenturen. Sie selbst führen meist nur eine vereinfachte Bonitätsanalyse durch, weshalb das Rating nicht nur den Vertragsabschluss, sondern auch die Konditionen beeinflussen kann. Ein gutes Rating kann auch die Zahlungskonditionen innerhalb einer Geschäftsbeziehung mit einem Lieferanten aus Unternehmenssicht verbessern. Es würde sich beispielsweise in dem Zahlungsziel, der Skontierung oder auch im Kreditlimit selbst äußern. Hinsichtlich der Kunden als Adressaten des Ratings kann eine stärkere Bindung bzw. Neugewinnung erreicht werden. Ähnlich verhält es sich mit der Wirkung auf Mitarbeiter. Das Rating steigert die Identifikation mit der Unternehmung, die innerbetriebliche Kommunikation sowie die Motivation der Mitarbeiter.³⁵ Abschließend sind für alternative Kapitalbeschaffungsmaßnahmen noch sonstige Adressaten wie andere Unternehmen zu erwähnen.

3.3 Ratingprozess

Aufgrund der Vielzahl zu berücksichtigender Komponenten erstreckt sich ein Rating über einen bestimmten Zeitraum und erfordert als Prozess regelmäßige Revisionen. Oftmals erfragen Unternehmen bei der entsprechenden Agentur bereits vor dem eigentlichen Ratingprozess nach Informationen über das zu erwartende Urteil.³⁶ Doch wie bereits in Kapitel

3.2 erläutert, wird ein Rating für die Refinanzierung häufig benötigt. Ein schlechtes Ergebnis wird sich dementsprechend in den Konditionen widerspiegeln.

In Anlehnung an Reichling / Bietke / Henne lässt sich der zeitliche Ablauf in fünf Phasen einteilen.³⁷ In der Vorphase findet der erste Kontakt zwischen Unternehmen und Agentur in Form einer Daten- und Informationserhebung statt. Es werden die Regeln der Zusammenarbeit erörtert, der zeitliche Ablauf geplant sowie der Ratingvertrag ausgearbeitet und unterschrieben. Die darauffolgende Vorbereitungs- und Konsultationsphase beinhaltet die Informationsbeschaffung und die Zusammenstellung der im Rahmen des Ratings benötigten Unterlagen, wie Jahresabschlüsse, betriebs- wirtschaftliche Auswertungen, Markt- und Umfeldinformationen. In der Analysephase erfolgen eine systematische Voruntersuchung der Daten und diverse Analysegespräche. Das Unternehmen bekommt hier die

Gelegenheit seine Planungen und Konzepte zu präsentieren.³⁸ Es werden umfangreiche Vorsichtsmaßnahmen getroffen, um den vertraulichen Umgang mit sensiblen Daten zu gewährleisten. In der sich anschließenden Bewertungsphase findet der eigentliche Ratingprozess statt. Es werden alle Daten analysiert, geprüft und bewertet. Die Phase endet mit der Erstellung eines Ratingberichts und einer -empfehlung, die vom Ratingkomitee beraten werden und zu einem abschließenden Urteil führen. Der Ratingprozess wird mit der Kommunikationsphase abgeschlossen. Das Urteil und der Bericht werden dem Unternehmen vorgestellt. Das Management gibt eine Stellungnahme ab, die unter erneuter Prüfung der Agentur zu entsprechenden Änderungen des Ratings führen kann. Bei Annahme des Urteils entscheidet das Unternehmen abschließend über die Publikation bzw. interne Verwendung.

Wie im Kapitel 3.1 angekündigt, werden nun die wesentlichen Unterschiede Ratingprozesse der Agenturen S&P, Moody´s und Fitch vorgestellt.

Das Rating von S&P konzentriert sich hauptsächlich auf das Geschäftsund Finanzrisiko.³⁹ Um das Geschäftsrisikos zu bewerten, werden Kriterien zum Länderrisiko, Branchendaten und Daten zur Wettbewerbsposition analysiert. Im Anschluss erfolgt das Benchmarking der Daten mit einer Gruppe vergleichbarer Unternehmen („peer group“). Zum Vergleich werden auch Parameter der Rentabilität herangezogen.

Bei dem Ratingprozess von Moody´s werden verschiedene Kriterien aufeinander aufbauend analysiert.⁴⁰ Beginnend mit der Analyse des Länderrisikos werden weiterhin die Branche und die rechtlichen Rahmenbedingungen untersucht. Ähnlich wie bei S&P werden außerdem die Wettbewerbstrends und die Marktposition des Unternehmens bewertet. Die quantitativen und qualitativen Bewertungen führen zum abschließenden Ratingurteil.

Der Ratingprozess von Fitch hingegen orientiert sich an einer festgelegten Hierarchie von Ratingkriterien.⁴¹ Hier werden branchenspezifische und branchenübergreifende Faktoren unterschieden. Die spezifischen Merkmale beziehen sich auf Branchendaten und Marktinformationen des zu analysierenden Wirtschaftssektors, während die übergreifenden Merkmale hauptsächlich das branchenunabhängige Benchmarking mit Vergleichsunternehmen widerspiegeln.

Im Kapitel 5 der Analyse werden die historischen Ratings der drei Agenturen und das im Kapitel 4.3 erklärte CDS-IR anhand von konkreten börsennotierten Unternehmen aufgeführt und verglichen. Der Vergleich findet auf Basis der unterschiedlichen Notationen der Agenturen statt. Die folgende Tabelle erläutert die möglichen Ergebnisse mit Hilfe der zugehörigen Klassenbeschreibungen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 3: Ratingnotationen der führenden internationalen Ratingagenturen Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Reichling / Bietke / Henne (2007)

3.4 Nachteile externer Ratings

Wie im Kapitel 3.2 bereits erwähnt, vermindert ein externes Rating die Informationsasymmetrie zwischen Unternehmen und potentiellen Investoren. Die Probleme auf dem Weg zur vollständigen Eliminierung der Asymmetrie werden im weiteren Verlauf des Kapitels näher beleuchtet. Darüber hinaus bestehen noch weitere Probleme, die beispielsweise durch die Weiterentwicklung der Regulierung von Ratingagenturen verringert werden sollen. In Anlehnung an Wieben stellen sich dabei vier wesentliche Probleme heraus.⁴²

Bei dieser Betrachtung ist zunächst die Abhängigkeit der Ratingagentur von den Unternehmen anzuführen. Die Ratingagenturen fungieren selbst als gewinnorientierte Unternehmen und erhalten den Großteil ihrer Aufträge von potentiellen Kapitalnehmern. Daher besteht für sie der Anreiz einer zu positiven Bonitätsanalyse, um das Mandat für zukünftige Aufträge ebenfalls zu erhalten. In diesem Fall würde sich die Informationsasymmetrie zwischen den Kapitalnehmern und -gebern nicht verringern. Die Kapitalgeber wären dazu verleitet, Investitionsentscheidungen zu tätigen, ohne deren tatsächliches Risiko zu kennen. Sie würden sich über die verzerrten Ratings bewusst werden und ihre Erwartungen anpassen. Die Nachfrage für externe Ratings würde einbrechen. Demnach lässt sich eine signifikante Verfälschung des Ratings nahezu ausschließen. Trotzdem sind die Auswirkungen der Abhängigkeit der Agenturen nicht zu unterschätzen.

Der mangelnde Ressourceneinsatz bringt ebenfalls negative Auswirkungen auf das Rating mit sich. Im Sinne der Gewinnmaximierung sollen Kosten gespart werden.⁴³ Es besteht die Gefahr, dass der Einsatz von personellen und materiellen Kapazitäten unverhältnismäßig zur Auftragslage reduziert wird. Kurzfristig kann so der Aufwand minimiert werden.⁴⁴ Auf langfristige Sicht wird jedoch die Nachfrage aufgrund der mangelnden Qualität und Aktualität der Ratings stagnieren.

Weiterhin ist die Gefahr der Ausnutzung von Insiderwissen zu nennen. Wie in Kapitel 3.3 aufgeführt, wird die Agentur in der Analysephase des Ratingprozesses erstmals mit Insiderinformationen des Unternehmens versorgt.⁴⁵ Die Agentur könnte diese Informationen für ihren eigenen Vorteil am Kapitalmarkt einsetzen. Hinsichtlich der Weitergabe von Informationen sind kapitalmäßige oder personelle Verbindungen mit einer Bank sowie die Bevorzugung von bestimmten Kundengruppen, wie beispielsweise

Abonnementen von Ratings, besonders problematisch. Wenn eine Agentur Rating- und Aktienanalyse anbietet, wie S&P, sollten die Bereiche vor allem in Bezug auf den Informationsaustausch vollständig getrennt werden. So dokumentiert S&P die Bereichstrennung sowie Sanktionen bei Verstößen und Informationsweitergabe in der Richtlinie „Standard & Poor´s Securities Disclosure Policy“.⁴⁶ Zur Einschränkung des Insiderhandels sind Unternehmen im Rahmen der Ad-hoc-Publizität⁴⁷ bereits verpflichtet, wesentliche kursbeeinflussende Informationen unverzüglich zu veröffentlichen.

Nicht zuletzt sind als Nachteile die Subjektivität und mangelnde Transparenz der Ratings anzuführen. Das Ratingergebnis entspricht der subjektiven Meinung der Agentur über die Bonität des Unternehmens. Die Folge von Fehleinschätzungen sind lediglich Reputationsschäden, aber keine gerichtliche Haftung. Ursachen für Differenzen zwischen den Ratings sind die Ratingskalierungen, die Methoden und Gewichtung, die Informationsbasis sowie zeitliche Differenzen. Schließlich werden Ratings nur in bestimmten Abständen aktualisiert, was besonders in Kapitel 5 zum Ausdruck kommt und einen weiteren Nachteil darstellt.⁴⁸ Die mangelnde Transparenz äußert sich in dem meist geheim gehaltenen, detaillierten Ratingprozess. Durch die Marktmacht der großen Agenturen sind die Adressaten jedoch gezwungen, dieses Verhalten zu tolerieren.

Mit der Einführung von Basel II⁴⁹ wurde die Verwendung von Ratings durch Banken beschränkt. Es dürfen nur noch Ratings der regulierten Ratingagenturen, der sogenannten „External Credit Assessment Institution“, genutzt werden.⁵⁰ Um diesen Status zu erwerben, müssen die Agenturen verschiedene Mindestanforderungen hinsichtlich Objektivität, Glaubwürdigkeit, Zugang zu den Ratings, Unabhängigkeit, ausreichender Ressourcen und Offenlegung erfüllen.⁵¹ Die Einhaltung wird durch nationale Aufsichtsinstanzen überwacht. Durch diese Regulierung wurden die Nachteile der externen Ratings scheinbar eingedämmt. Doch die erheblichen Fehleinschätzungen während der Finanz- und Weltwirtschaftskrise 2008 haben gezeigt, dass die genannten Interessens- konflikte und die damit verbundenen Nachteile weiterhin präsent sind.⁵²

4. Credit Default Swaps (CDS)

4.1 Definition

Der CDS ist das am weitesten verbreitete Kreditderivat.⁵³ Er ermöglicht den Transfer des Kreditrisikos eines Referenzgeschäfts vom Gläubiger und Sicherungsnehmer auf den Sicherungsgeber.

Während der Vertragslaufzeit leistet der Sicherungsnehmer eine periodische Prämienzahlung (i.d.R. viertel- oder halbjährlich) an den Sicherungsgeber.⁵⁴ Die Zahlung ist von der Höhe des abzusichernden Risikos abhängig und wird i.d.R. in Basispunkten p.a. von dem Nominalbetrag des Basiswerts angegeben. Die Frequenz der periodischen Abstände wird als Day-Count-Konvention bezeichnet.⁵⁵ Die am Markt gehandelte Prämie, der sogenannte CDS-Spread, ist demnach hauptsächlich von der Bonitätseinschätzung des Basiswerts der Marktteilnehmer abhängig. Weitere Einflussfaktoren auf den CDS-Spread werden im nächsten Kapitel erläutert.

Der Sicherungsnehmer versichert sich gegen ein oder mehrere vertraglich festgelegte Kreditereignisse (Credit Events). Wenn es während der Vertragslaufzeit nicht zu einem Credit Event kommt, erlischt die Vereinbarung am Ende der Vertragslaufzeit und das Kreditrisiko geht wieder auf den Sicherungsnehmer über. Tritt das Credit Event jedoch ein, ist der Sicherungsgeber zu einer vertraglich festgehaltenen

Ausgleichszahlung verpflichtet.⁵⁶ Die Prämienzahlungen werden mit Eintritt des Credit Events eingestellt. Die folgende Übersicht veranschaulicht die Basisstruktur eines CDS:

Abb. 4: Grundstruktur eines Credit Default Swaps

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehung an Benner / Burkhardt / Körnert / Lohmann / Walther / Wilkens (2005) und Cremers / Walzner (2007)

Das zugrundeliegende Referenzaktivum kann eine Anleihe, ein Kredit oder auch eine Bündelung von Referenzgeschäften (Basket) sein.⁵⁷ In der vorliegenden Analyse wird ausschließlich das Kreditgeschäft als sogenanntes Underlying⁵⁸ betrachtet, da die Beurteilung von Kreditrisiken untersucht wird. Hinsichtlich des Underlyings ist zu beachten, dass es trotz dem Einsatz von CDS unberührt in Bestand des Sicherungsnehmers bestehen bleibt. Der Swap ermöglicht dem Sicherungsnehmer nicht die vollständige Eliminierung des Risikos, sondern den Austausch von zwei unterschiedlich hohen Risiken. Er transferiert das größere Risiko aus dem Kreditgeschäft auf den Sicherungsgeber und erhält dafür das kleinere Risiko aus dem gleichzeitigen Ausfall von Schuldner und Sicherungsgeber.⁵⁹ Um dieses Risiko zu minimieren, sollte der Sicherungsgeber über hervorragende Bonität verfügen und mit dem Referenzaktivum möglichst gering korreliert sein.

Für den Sicherungsnehmer hängt der Wert des CDS von der vertraglichen Definition des Credit Events ab. Um eine höhere Transparenz zu schaffen, erstellte die International Swaps and Derivatives Association (ISDA) 1998 eine Standarddokumentation für die wesentlichen Vertragsbestandteile, die kontinuierlich weiterentwickelt wird.⁶⁰ Die letzte Überarbeitung aus dem Jahr 2003 definiert die Kreditereignisse wie folgt:

- Section 4.2: Bankruptcy (Insolvenz bzw. Zahlungsunfähigkeit)
- Section 4.3: Obligation Acceleration (vorzeitige Fälligstellung)
- Section 4.4: Obligation Default (Recht zur vorzeitigen Fälligstellung)
- Section 4.5: Failure to Pay (Zahlungsverzug)
- Section 4.6: Repudiation/ Moratorium (Bewusste Nichterfüllung bzw. Verweigerung / Moratorium)
- Section 4.7: Restructuring (Schuldenrestrukturierung)⁶¹

Darüber hinaus sind auch die Verschlechterung des CDS-Spreads oder die Herabstufung des Ratings als Credit Event gängig.⁶² Im weiteren Verlauf der Untersuchung, wie auch oft in der Praxis, wird das Credit Event vereinfachend als Default (Ausfall) bezeichnet.

Sollte der Default eintreten, muss der Sicherungsgeber seiner Verpflichtung zu der vertraglich vereinbarten Ausgleichszahlung nachgehen. Es wird zwischen physischer (Physical Settlement) und entgeltlicher (Cash- Settlement) Lieferung der Leistung unterschieden.⁶³ Bei der physischen Lieferung wird dem Sicherungsgeber das Referenzaktivum gegen Zahlung eines vorab vereinbarten Betrages übertragen. Dieser Betrag entspricht i.d.R. dem Nominalbetrag des Aktivums.⁶⁴

[...]

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¹ Vgl. Financial Times Deutschland (2010a) (online), S. 1.

² Vgl. Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (2010), S. 30.

³ Vgl. Reichling / Bietke / Henne (2007), S. 213.

⁴ Vgl. Cremers / Walzner (2007), S. 37.

⁵ Müller (2000), S .44.

⁶ Vgl. Schiller / Tytko (2001), S. 3.

⁷ Vgl. Benner / Burkhardt / Körnert / Lohmann / Walther / Wilkens (2005), S. 25.

⁸ Vgl. Burghof / Henke / Rudolph (2000), S. 158.

⁹ Vgl. Benner / Burkhardt / Körnert / Lohmann / Walther / Wilkens (2005), S. 25.

¹⁰ Schierenbeck (2004), S. 15.

¹¹ Vgl. Schiller / Tytko (2001), S. 5.

¹² Vgl. Schiller / Tytko (2001), S. 6.

¹³ Vgl. Müller (2000), S. 7.

¹⁴ Vgl. Burghof / Henke / Rudolph / Schönbucher / Sommer (2005), S. 5.

¹⁵ Handelsblatt (2004) (online), S. 1.

¹⁶ Handelsblatt (2010) (online), S. 1.

¹⁷ Vgl. Handelsblatt (2010) (online), S. 1.

¹⁸ Vgl. Peppmeier (2006), S. 12.

¹⁹ Vgl. Cremers / Walzner (2007), S. 9.

²⁰ Vgl. Peppmeier (2006), S. 12.

²¹ Vgl. Müller (2000), S. 19.

²² Vgl. Benner / Burkhardt / Körnert / Lohmann / Walther / Wilkens (2005), S. 41.

²³ Vgl. Cremers / Walzner (2007), S. 12.

²⁴ Vgl. Hüttemann (1998), S. 56.

²⁵ Vgl. Reichling / Bietke / Henne (2007), S. 44.

²⁶ Vgl. Presber / Stengert (2002), S. 14.

²⁷ Vgl. Reichling / Bietke / Henne (2007), S. 45.

²⁸ Vgl. Reichling / Bietke / Henne (2007), S. 45.

²⁹ Vgl. Presber / Stengert (2002), S. 8.

³⁰ Vgl. Wieben (2004), S. 9.

³¹ Vgl. Wieben (2004), S. 11.

³² Vgl. Wieben (2004), S. 12.

³³ Vgl. Presber / Stengert (2002), S. 9ff.

³⁴ Vgl. Presber / Stengert (2002), S. 10.

³⁵ Vgl. Presber / Stengert (2002), S. 12.

³⁶ Vgl. Reichling / Bietke / Henne (2007), S. 59.

³⁷ Vgl. Reichling / Bietke / Henne (2007), S. 60ff.

³⁸ Vgl. Presber / Stengert (2002), S. 16.

³⁹ Vgl. Standard & Poor´s (2009) (online), S. 1.

⁴⁰ Vgl. Moody´s (2010) (online), S. 1.

⁴¹ Vgl. Fitch (2010) (online), S. 1.

⁴² Vgl. Wieben (2004), S. 26ff.

⁴³ Vgl. Presber / Stengert (2002), S. 98.

⁴⁴ Vgl. Wieben (2004), S. 30.

⁴⁵ Vgl. Reichling / Bietke / Henne (2007), S. 60; Wieben (2004), S. 25.

⁴⁶ Vgl. Standard & Poor´s (2010) (online), S. 1.

⁴⁷ Das WpHG verpflichtet Inlandsemittenten Insiderinformationen an den Markt weiterzugeben, damit die anderen Marktteilnehmer nicht gegenüber Unternehmensinsidern benachteiligt werden.

⁴⁸ Vgl. Presber / Stengert (2002), S. 98.

⁴⁹ Gesamtheit der Eigenkapitalvorschriften, die vom Basler Ausschuss für Bankenaufsicht in den letzten Jahren festgelegt wurden und seit dem 01.01.07 gemäß der EU- Richtlinien 2006/48/EG und 2006/49/EG in den Mitgliedsstaaten der Europäischen Union für alle Kreditinstitute und Finanzdienstleistungsinstitute angewendet werden müssen.

⁵⁰ Vgl. Reichling / Bietke / Henne (2007), S. 59.

⁵¹ Vgl. Reichling / Bietke / Henne (2007), S. 59.

⁵² Vgl. Financial Times Deutschland (2010b) (online), S. 1.

⁵³ Vgl. Benner / Burkhardt / Körnert / Lohmann / Walther / Wilkens (2005), S. 48.

⁵⁴ Vgl. Cremers / Walzner (2007), S. 19.

⁵⁵ Vgl. Cremers / Walzner (2007), S. 11.

⁵⁶ Vgl. Benner / Burkhardt / Körnert / Lohmann / Walther / Wilkens (2005), S. 49.

⁵⁷ Vgl. Benner / Burkhardt / Körnert / Lohmann / Walther / Wilkens (2005), S. 49.

⁵⁸ Vgl. Schiller / Tytko (2001), S. 281.

⁵⁹ Vgl. Cremers / Walzner (2007), S. 20.

⁶⁰ Vgl. Burghof / Henke (2000), S. 364; Burghof / Henke / Rudolph (2000), S. 153.

⁶¹ Vgl. ISDA (2003) (online), S. 2.

⁶² Vgl. Cremers / Walzner (2007), S. 11.

⁶³ Vgl. Benner / Burkhardt / Körnert / Lohmann / Walther / Wilkens (2005), S. 35.

⁶⁴ Vgl. Benner / Burkhardt / Körnert / Lohmann / Walther / Wilkens (2005), S. 51.