Leseprobe
Inhaltsverzeichnis
1. Einführung
2. Kategorisierung von Wertsicherungsstrategien
2.1. Statische Wertsicherungsstrategien
2.2. Dynamische Wertsicherungsstrategien
3. Die Constant-Proportion-Portfolio-Insurance (CPPI)
3.1. Strategie und Funktionsweise der CPPI
3.2. Performance der CPPI-Strategie an einem Beispiel
4. Fazit und Ausblick
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Symmetrische und asymmetrische Renditeverteilung
Abbildung 2: Kategorisierung von Wertsicherungsstrategien
Abbildung 3: Umschichtung des Portfolios auf Basis der CPPI Handelsstrategie
Tabellenverzeichnis
Tabelle 1: CPPI Performance bei steigendem Markt
Tabelle 2: CPPI Performance bei fallendem Markt
Tabelle 3: CPPI Performance bei volatilem Markt (am Beispiel einer ausgewählten DAX Entwicklung)
1. Einführung
Ein anpassungsfähiges Portfolio und Risiko Management ist für Investoren in Zeiten von außergewöhnlichen Kursverlusten beispielsweise aufgrund von einer weltweiten Finanzkrise oder Erdbeben und Tsunamis in Japan unerlässlich. Dazu gehört auch die Anwendung von Wertsicherungsstrategien („Portfolio Insurance Strategies“[1] ), um das investierte Portfolio bestmöglich gegen Wertverlust abzusichern.[2]
Eine Wertsicherungsstrategie soll den Investor vor Wertverlusten seines Portfolios unter einen vorher definierten Mindestportfoliowert („Floor“) bei fallenden Märkten schützen (downside protection) und gleichzeitig eine Beteiligung an steigenden Märkten ermöglichen (upside participation).[3]
Damit ergibt sich für das wertgesicherte Portfolio eine asymmetrische Renditeverteilung (wie in Abbildung 1 dargestellt), da der Verlust begrenzt ist. Gleichzeitig ist die maximal erzielbare Rendite nicht so hoch wie bei einem nicht wertgesicherten Portfolio (symmetrischer Renditeverlauf), da die Wertabsicherung Kosten für die Verringerung des Risikos (z.B. Optionsprämien) verursacht.[4]
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 1: Symmetrische und asymmetrische Renditeverteilung[5]
Ziel dieser Arbeit ist die Vorstellung der Wertsicherungsstrategie „Constant-Proportion-Portfolio-Insurance“ (CPPI). Beginnend in Kapitel 2 werden zwei Kategorien von existierenden Wertsicherungsstrategien vorgestellt, gefolgt von Kapitel 3 mit der Erläuterung der CPPI Strategie sowie der Anwendung an einem Beispiel. Mit einem Fazit und Ausblick in Kapitel 4 schließt diese Seminararbeit.
2. Kategorisierung von Wertsicherungsstrategien
In der Literatur bestehen verschiedene Möglichkeiten der Kategorisierung von Wertsicherungsstrategien. Zum einen kann die Einteilung der Strategie nach der Portfoliostruktur erfolgen, wobei unterschieden wird zwischen einem Portfolio bestehend aus risikoreichen[6] und risikofreien[7] Assets[8] sowie einem Portfolio bestehend aus risikoreichen Assets und derivativen Finanzinstrumenten (z.B. Optionen).[9]
Zum anderen kann die Kategorisierung nach der Erforderlichkeit der Portfolioumschichtungen während des Anlagezeitraums erfolgen. Dabei wird zwischen statischen und dynamischen Wertsicherungsstrategien unterschieden, die jeweils entweder pfadunabhängig oder pfadabhängig sind, d.h. die Strategie ist vom Kursverlauf während des Anlagezeitraums unabhängig bzw. abhängig.[10]
Diese Arbeit legt letztere Kategorisierung der statischen und dynamischen Abgrenzung zu Grunde. Vor diesem Hintergrund lassen sich die in der Literatur am weitest verbreiteten Wertabsicherungsstrategien in die genannten Kategorien einteilen (wie in Abbildung 2 dargestellt).[11]
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 2: Kategorisierung von Wertsicherungsstrategien[12]
2.1. Statische Wertsicherungsstrategien
Die statischen Wertsicherungsstrategien kennzeichnet der Ansatz, dass die „ursprüngliche Zusammensetzung des Portfolios bis zum Ende der Laufzeit beibehalten wird“[13]. Daher wird zu Beginn ein Absicherungsmechanismus implementiert, zu dem beispielsweise ein Mindestportfoliowert definiert wird, der bei Unterschreiten den Verkauf der risikoreichen Assets auslöst („Stopp Loss“). Ein weiterer statischer Absicherungsmechanismus kann durch den Kauf von Optionen erzielt werden, so dass die risikoreiche Anlage auf jeden Fall zum Ausübungspreis der Option zum Ende der Anlagedauer verkauft werden kann („Protective Put“).
Vorteil der statischen Wertsicherungsstrategien ist unter anderen die einfache Handhabung, die gute Planbarkeit und die Kenntnis über die anfallenden Absicherungskosten (z.B. Optionspreis).[14]
2.2. Dynamische Wertsicherungsstrategien
Charakteristisch für dynamische Wertsicherungsstrategien ist die wiederholte Portfoliostrukturanpassung an die Markt- bzw. Kursveränderungen während der Anlagedauer.[15] Dabei wird der Anteil von risikoreichen und risikolosen Assets am Gesamtportfolio kontinuierlich an die Marktverhältnisse angepasst.[16]
Die „Synthetic Put“ Strategie greift auf die Optionstheorie von Cox/Ross/Rubinstein[17] zurück und konstruiert aus dem Kauf/Verkauf einer Aktienposition kombiniert mit dem Verkauf/Kauf einer risikolosen Festzinsanlage eine synthetische Kaufoption/Verkaufsoption.[18]
Eine andere dynamische Wertsicherungsstrategie ist die „Constant Mix“ Strategie, bei der das Verhältnis zwischen risikoreichen und risikolosen Assets durch Umschichtungen stetig gleich gehalten wird.[19] Anders bei der CPPI Strategie, bei der sich das Verhältnis entsprechend der Marktentwicklung verändert.
Die CPPI Strategie wird im folgenden Kapitel näher erläutert.
3. Die Constant-Proportion-Portfolio-Insurance (CPPI)
Die Constant-Proportion-Portfolio-Insurance zählt zu den dynamischen Wertsicherungsstrategien. Wie bei den anderen Wertsicherungsstrategien auch, wird durch eine Aufteilung des Portfolios auf risikoreiche und risikolose Assets durch vorgeschriebene Handelsregeln das Ziel verfolgt, „einen Portfoliomindestwert bei gleichzeitiger Wahrnehmung von Kursgewinnchancen zu garantieren“[20]. Die Optionspreistheorie ist bei dieser Wertsicherungsstrategie nicht erforderlich, da keine Optionen zur Absicherung eingesetzt werden.[21]
3.1. Strategie und Funktionsweise der CPPI
Bevor die Strategie der CPPI erläutert werden kann, müssen die eingesetzten CPPI-Parameter aufgezeigt werden:[22]
- Das Vermögen V umfasst den Portfoliogesamtwert, der mit Hilfe der CPPI abgesichert werden soll.
- Zu Beginn wählt der Investor einen Portfoliomindestbetrag, der während des gesamten Anlagezeitraums nicht unterschritten werden darf und welchen er am Ende der Investition garantiert aus seiner Investition zurück erhalten will. Dieser Mindestwert wird Floor F genannt.[23]
- Die Differenz aus dem Portfoliowert V und dem Mindestwert F ergibt die Cushion C, also eine Art Puffer bis zum Mindestportfoliowert:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
- Durch die Wahl des Multiplier m wird der Einflussnahme der individuellen Risikoeinstellung des Investors auf die CPPI Strategie Rechnung getragen, wobei der Multiplier größer als Eins gesetzt wird. Je höher er vom Investor gewählt wird desto stärker reagiert die Strategie bei Kursanstiegen und -rückgängen, da ein größerer Teil des Portfolios in risikoreiche Assets investiert wird. Im Gegenzug wird bei einem hohen Multiplier bei Kursrückgängen schneller der Floor erreicht. Des Weiteren gibt der Kehrwert des Multipliers an, „bis zu welchem Prozentsatz die Aktienposition an Wert verlieren darf, bevor eine Portfolioanpassung unbedingt erforderlich wird, um den Floor nicht zu unterschreiten“[24].
- Aus der Cushion und dem Multiplier ergibt sich das Exposure E, das den Wert der risikoreichen Assets im Gesamtportfolio widergibt:
- Zuletzt sollte eine Quotenobergrenze von Eins für den Anteil der risikoreichen Assets gesetzt werden, um eine Kreditaufnahme zur weiteren Erhöhung des Aktienanteils über den Wert des Vermögens V hinaus zu unterbinden.[25]
Die beschriebenen Parameter geben somit die Handelsstrategie der CPPI vor, wie das wertgesicherte Portfolio strukturiert sein soll. Daraus ergibt sich in steigenden Märkten eine Umschichtung von risikolosen Assets in risikoreiche Assets, um an den Kursgewinnen partizipieren zu können. Entgegengesetzt werden bei fallenden Märkten die risikoreichen Assets verkauft und in risikolose Anlagen umgeschichtet.
In Abbildung 3 ist die Portfoliozusammensetzung vor und nach einer Umschichtung schematisch dargestellt, unter der Annahme, dass es sich um einen steigenden Markt zwischen den Zeitpunkten t1 und t2 handelt. Die risikolose Anlage wird mit dem risikolosen Zinssatz verzinst, während das Exposure durch Kursgewinne, Dividenden, Zinsen etc. ebenfalls steigt. Durch die Steigerung der Cushion und dem konstanten Multiplier errechnet sich das neue Exposure im Zeitpunkt t2 zu einem höheren Anteil am Gesamtportfolio, wodurch sich der risikolose Anteil verringert. Im Falle eines Rückgangs des Marktes würde es sich entsprechend entgegengesetzt verhalten und das neue Exposure fiele kleiner aus.
[...]
[1] Der Begriff „Portfolio Insurance“ wurde ab 1980 von Rubinstein/Leland geprägt und initiierte eine umfangreiche theoretische und praktische Behandlung von „Portfolio Versicherungen“.
[2] Vgl. Brealey, Myers, Allen (2006), S. 720ff.
[3] Vgl. Steiner, Bruns (2002), S. 399.
[4] Vgl. Steiner, Bruns (2002), S. 401.
[5] Eigene Darstellung. In Anlehnung an: Steiner, Bruns (2002), S. 401.
[6] Als Beispiel für risikoreiche Assets können Aktien, Futures oder Rohstoffe genannt werden, vgl. Uhde (2008), S. 7.
[7] Als Beispiel für risikolose Assets lassen sich „Termingelder, Geldmarktanlagen oder Renten mit kurzer Restlaufzeit“ sowie Anleihen nennen, vgl. Faber (2007), S. 17.
[8] Für die Wahl von risikoreichen und risikolosen Assets sei auf die Literatur verwiesen, denn hierbei müssen u.a. Bonitätsaspekte des Emittenten oder Zinsänderungsrisiken berücksichtigt werden, die in dieser Arbeit nicht behandelt werden, vgl. Uhde (2008).
[9] Vgl. Faber (2007), S. 16.
[10] Vgl. Faber (2007), S. 18; Prokop (2002), S. 10.
[11] Zur Erläuterung der Funktionsweise der genannten Wertsicherungsstrategien sei auf die Literatur verwiesen, vgl. Spremann (2008); Steiner, Bruns (2002).
[12] Eigene Darstellung. In Anlehnung an: Faber (2007), S. 18; Prokop (2002), S. 10.
[13] Prokop (2002), S. 10.
[14] Vgl. Huber (2010), S. 11.
[15] Vgl. Steiner, Bruns (2002), S. 402.
[16] Vgl. Hatak (2010), S. 19.
[17] Vgl. Cox, Ross, Rubinstein (1979).
[18] Vgl. Kluß, Bayer, Cremers (2005), S. 15, 20. Der Vorteil der „Synthetic Put“ Strategie liegt darin, dass nicht zu allen Basiswerten oder Investitionszeiträumen Optionen gehandelt werden und dieser Umstand durch künstliche Konstruktion jeder beliebigen Absicherungsoption umgangen werden kann.
[19] Vgl. Hatak (2010), S. 20.
[20] Steiner, Bruns (2002), S. 413.
[21] vgl. Steiner, Bruns (2002), S. 413.
[22] Vgl. Hatak (2010), S. 38.
[23] Auf eine Diskontierung auf den Barwert des Floors zu Beginn der Investition wird im Rahmen dieser Arbeit verzichtet.
[24] Steiner, Bruns (2002), S. 414.
[25] Vgl. Albrecht, Maurer (1992), S. 352.