Die Bedeutung wertorientierter Kennzahlen in der Unternehmenssteuerung und -bewertung

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1 Problemstellung und methodisches Vorgehen

2 Grundlagen wertorientierter Kennzahlen
2.1 Historische Entwicklung wertorientierter Kennzahlen
2.2 Definition und Vorstellung ausgewählter Konzepte
2.2.1 Residualgewinn-Modell
2.2.2 Economic Value Added nach Stern/Stewart
2.2.3 Cash Value Added nach Lewis
2.3 Beurteilung der Konzepte und Vergleich zu traditionellen Kennzahlen

3 Relevanz wertorientierter Kennzahlen in der Unternehmenssteuerung
3.1 Funktion und Problematik der Unternehmenssteuerung
3.2 Einteilung theoretischer Arbeiten und kritische Würdigung
3.3 Relevanz in aktuellen empirischen Studien
3.3.1 Übersicht und Einteilung der Literatur
3.3.2 Bedeutung auf dem US-amerikanischen Markt
3.3.3 Bedeutung auf anderen Märkten
3.3.4 Kritische Würdigung

4 Relevanz wertorientierter Kennzahlen in der Unternehmensbewertung
4.1 Funktion und Problematik der Unternehmensbewertung
4.2 Einteilung theoretischer Arbeiten und kritische Würdigung
4.3 Relevanz in aktuellen empirischen Studien
4.3.1 Übersicht und Einteilung der Literatur
4.3.2 Bedeutung auf dem US-amerikanischen Markt
4.3.3 Bedeutung auf anderen Märkten
4.3.4 Kritische Würdigung

5 Fazit und Ausblick

Anhang

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Übersicht über die untersuchten Journals

Tabelle 2: Arten der Informationsasymmetrien

Tabelle 3: Theoretische Arbeiten zu wertorientierten Kennzahlen in der Unternehmenssteuerung

Tabelle 4: Empirische Arbeiten zu wertorientierten Kennzahlen in der Unternehmenssteuerung

Tabelle 5: Verfahren der Unternehmensbewertung,

Tabelle 6: Theoretischer Arbeiten zu wertorientierten Kennzahlen in der Unternehmensbewertung

Tabelle 7: Empirische Arbeiten zu wertorientierten Kennzahlen in der Unternehmensbewertung

1 Problemstellung und methodisches Vorgehen

Um erfolgreiche unternehmerische Entscheidungen treffen zu können, sind prägnante und komprimierte Informationen für Manager wie Investoren unverzichtbar. Kenn- zahlen und Kennzahlensysteme tragen diesem Bedürfnis Rechnung und stellen in vielen Bereichen wichtige Entscheidungshilfen dar.¹ Man unterscheidet i.d.R. traditionelle und wertorientierte Kennzahlen. Während traditionelle Kennzahlen aus dem Jahresabschluss aufbereitete Informationen darstellen, sollen wertorientierte Größen ergänzende oder sogar ersetzende Angaben über die aktuelle wie künftige Vermögens-, Finanz- oder Ertragslage eines Unternehmens liefern.² Unter dem Konzept der Wertorientierung versteht man die Ausrichtung der Unternehmensführung auf Maximierung des Unter- nehmenswertes. Die zugehörigen Kennzahlen basieren v.a. auf Cash Flow- (CF) oder Residualgewinngrößen (RG).³

Firmen wie Finanzmärkte fokussierten zur Beurteilung der unternehmerischen Ertrags- kraft vornehmlich traditionelle Größen wie den Return on Investment (ROI) oder Earnings per Share (EPS).⁴ Da traditionelle Kennzahlen jedoch bspw. den Zeitwert des Geldes vernachlässigen oder den für das unternehmerische Risiko übernommenen Zu- schlag ignorieren, standen sie wiederholt in der Kritik.⁵ Um die ihnen anhaftenden Mängel zu überwinden und bessere Maßstäbe zur Beurteilung zu liefern, wurden zahl- reiche wertorientierte Kennzahlen wie der Economic Value Added (EVA)⁶ oder der Cash Value Added (CVA)⁷ konzipiert. Diese Entwicklungen waren Auslöser für viele kontroverse Diskussionen, die noch bis heute anhalten. Etliche Analysen und Studien belegen divergente Meinungen über die Sinnhaftigkeit von Wertkennzahlen und ihrer Anwendung, so dass sich die Frage stellt: Welche tatsächliche Bedeutung haben wert- orientierte Kennzahlen als Steuerungsgrößen in Organisationen als auch bei der Bewertung von Unternehmen auf theoretischer wie praktischer Ebene ?

Zur Beantwortung dieser Frage wird in maßgeblichen Wirtschaftsjournals eine systematische Literaturanalyse durchgeführt. Anhand dieser werden sowohl theoretische als auch empirische Studien zusammengetragen, eine kategorisierte Übersicht erstellt sowie ausgewählte Arbeiten kritisch verglichen und bewertet.

Im Rahmen des Such- und Auswahlprozesses wurden zehn Top-Journals aus den Bereichen Accounting, Finance und Management chronologisch auf relevante Publikationen gesichtet, wobei sich der Veröffentlichungszeitraum auf die vergangenen 15 Jahre beschränkt. Die Untersuchung umfasst folgende Journals:

Tabelle 1: Übersicht über die untersuchten Journals

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Quelle: Eigene Darstellung

Geeignete Aufsätze wurden durch Prüfung von Titel und Resümee identifiziert. Um weitere nicht irrelevante Paper ausschließen zu können, wurde über die Stichwortsuche zudem nach folgenden Begriffen inkl. Akronym gesucht: Cash Value Added (CVA), Discounted Cash Flow (DCF), Economic Value Added (EVA), Residual Income (RI), Value-based Management (VBM). Im Laufe der Bearbeitungsphase noch publizierte Ausgaben wurden kontinuierlich auf themenrelevante Inhalte geprüft. Insgesamt wurde die Literaturrecherche mit ca. 180 themenrelevanten Artikeln beendet.

Um diese Beiträge sinnvoll zu kategorisieren, werden sie im ersten Schritt entsprechend ihres inhaltlichen Schwerpunkts in die Anwendungsbereiche Unternehmenssteuerung und -bewertung eingeteilt. Innerhalb dieser Funktionen findet eine Separation nach theoretischen und empirischen Arbeiten statt; letztere werden zudem gemäß des Unter- suchungsmarktes (USA, andere) differenziert. Die Steuerung wird nach den Zwecken der Kapitalallokation sowie der Performancemessung (bspw. von Investitionsprojekten, Managern oder Geschäftsbereichen) gruppiert, wobei die Übergänge teils fließend sind. Die Bewertung wird nach Ermittlung des Eigenkapitals, Prognosezwecken sowie Be- stimmung der Kapitalkosten klassifiziert. Um eine übersichtliche Darstellung der Tabellen zu gewährleisten, werden nur die wichtigsten Erkenntnisse der Studien auf- genommen. Für weitere Ausführungen sei auf den jeweiligen Aufsatz verwiesen.

Diese Arbeit stellt einen Überblick über wissenschaftliche Veröffentlichungen und Untersuchungen zum Thema wertorientierte Kennzahlen dar und beleuchtet auf dieser Basis kritisch die aktuelle Bedeutsamkeit in Theorie und Praxis, ohne dabei vertiefend auf marktspezifische Eigenheiten einzugehen. Einleitend werden dazu die historischen Grundlagen wertorientierter Kennzahlen dargelegt sowie ausgewählte Konzepte vorge- stellt und verglichen. Im 3. Kapitel wird die Bedeutung wertorientierter Größen im Rahmen der internen Anwendung untersucht. Dazu wird kurz auf die Problematik, die sich in der Unternehmenssteuerung stellt, eingegangen und erläutert, welchen Lösungs- beitrag Wertkennziffern liefern können. Nach überblickartiger Darstellung der theoreti- schen wie empirischen Literatur in den Abschnitten 3.2 und 3.3 erfolgt jeweils eine nähere Ausführung und kritische Beleuchtung ausgewählter Artikel. Kapitel 4, das sich mit der Relevanz wertorientierter Kennzahlen in der Unternehmensbewertung be- schäftigt, entspricht strukturell dem 3. Kapitel. Abschließend werden wesentliche Erkenntnisse der Arbeit aufgezeigt und und ein Denkanstoß für weitere Forschungsansätze formuliert.

2 Grundlagen wertorientierter Kennzahlen

2.1 Historische Entwicklung wertorientierter Kennzahlen

Infolge zunehmender Kritik an traditionellen Kennzahlen existiert heute eine Vielzahl wertorientierter Steuerungs- und Bewertungskonzepte, die auf CF- oder buchwertorien- tierten Ermittlungsverfahren beruhen. Die einfachste und älteste Ausprägung stellt der Residualgewinn (RG) dar. Erstmals vorgestellt wurde er 1777 von Robert Hamilton, der mit seinem Lehrbuch ‚An Introduction to Merchandize‘ den Grundstein für das RG- Modell legte.⁹ Der britische Volkswirt Alfred Marshall griff die Idee des RGs 1890 wieder auf, indem er den nach Abzug der Kapitalkosten verbleibenden Übergewinn der Eigentümer als „earnings of undertaking“¹⁰ bezeichnete und ihn den Leistungen des Managements zuschrieb.¹¹ Seitdem ist der RG unter vielen Namen bekannt.¹² Der Begriff ‚residual income‘ geht dabei v.a. auf den US-Konzern General Electric zurück, der ihn in den 50er Jahren zur Messung der Performance seiner Geschäftsbereiche nutzte, wobei General Motors das Konzept bereits 30 Jahre ]zuvor anwandte.¹³

Ausschlaggebend für Anwendung des RGs in der Unternehmensbewertung war der US- amerikanische Ökonom Gabriel Preinreich, der 1937 theoretisch zeigte, wie der Wert eines Unternehmens auch auf Basis der RG ermittelt werden kann.¹⁴ Das nach ihm benannte Preinreich-Theorem besagt, dass unter bestimmten Bedingungen der Barwert der RG dem Barwert der Zahlungsüberschüsse eines Unternehmens oder Projekts entspricht.¹⁵ Die Kapitalwertäquivalenz besteht jedoch nur bei Gültigkeit des Kongruenzprinzips. Dies bedeutet, dass die Summe der buchhalterischen Perioden- gewinne gleich der Summe der Zahlungsüberschüsse über die Totalperiode ist.¹⁶ Eine restriktivere Form des Kongruenzprinzips stellt die Clean Surplus Relation (CSR) dar. Sie erfordert, dass sich alle Änderungen des Eigenkapitals (EK), die nicht auf direkte Transaktionen zwischen Unternehmen und Anteilseignern zurückzuführen sind, erfolgs- wirksam in der Gewinn- und Verlustrechnung (GuV) niederschlagen.¹⁷ Unterschiede zwischen Gewinnen und Zahlungsüberschüssen beruhen somit ausschließlich auf unter- schiedlicher Periodisierung von Zahlungen (Accrual Accounting), abhängig vom ange- wandten Rechnungslegungsstandard.¹⁸ Infolgedessen ist die Bewertung mittels RG auch mit einer konservativen Rechnungslegung (Vorsichtsprinzip) vereinbar.¹⁹ Durch Herlei- tung des Kapitalwertes von Firmen oder Projekten anhand buchhalterischer Größen lancierte das Theorem zugleich die Entwicklung wertorientierter Ansätze in der Unternehmenssteuerung.

Bis der Einfluss der Finanzmärkte zunehmend an Bedeutung gewann, existierte der RG als Kennzahl im Grunde nur in der Theorie. Maßgeblich für den endgültigen Durch- bruch wertorientierter Kennziffern in der Unternehmenssteuerung ist Alfred Rappaport, der 1986 mit der Veröffentlichung seines Buches ‚Creating Shareholder Value‘ das Ziel verfolgte, Manager börsennotierter Gesellschaften zu einer stärkeren Ausrichtung der Unternehmensführung an den Interessen der Anteilseigner zu bewegen.²⁰ Sein Shareholder-Value-Ansatz (SV-Ansatz) überträgt dabei Kenntnisse aus der Kapital- markt- und Finanzierungstheorie auf die Unternehmensführung.²¹ Als oberstes Organi- sationssziel steht die Maximierung des EK-Marktwertes. Gemäß Rappaport soll zu dessen Bestimmung der Discounted Cash Flow (DCF) herangezogen werden.²² Dieses an Ein- und Auszahlungen orientierte Verfahren basiert auf Diskontierung künftiger Zahlungsströme zur Ermittlung des Kapitalwerts und beinhaltet verschiedene Methoden zur Bewertung von Unternehmen oder Projekten.²³ Da die Ableitung einer Steuerungs- kennzahl aus der externen Rechnungslegung jedoch einfach wie kostengünstig ist und das Preinreich-Theorem dies ermöglicht, entwickelten etliche Beratungsgesellschaften Konzepte, die auf dem Prinzip des RGs aufbauen und eine SV-orientierte Zielsetzung ermöglichen sollen.²⁴ Namhafte Firmen wie Coca-Cola und AT&T folgten ihren Empfehlungen und implementierten die Kennzahlen in ihrer Unternehmenssteuerung.²⁵

2.2 Definition und Vorstellung ausgewählter Konzepte

Die meisten Wertkennziffern gehen auf Ansätze aus der Unternehmenssteuerung zurück und streben nach Maximierung des Anteilseignerwerts. Dieser gestaltet sich in Abhän- gigkeit der Erwartungen, die ein (potentieller) Investor bzgl. des erzielbaren finanziellen Nutzens hegt. Neben den weit verbreiteten DCF-Verfahren, die den Firmenwert mittels zukünftig an die Eigner fließender Zahlungsströme ermitteln, finden auch RG-basierte Kennziffern Anwendung.²⁶ Ihre Attraktivität begründet sich v.a. in der Herleitung des Unternehmenswertes aus bereits vorliegenden buchhalterischen Größen.²⁷ Die genaue Zusammensetzung einzelner Elemente hängt vom jeweiligen Modell ab.²⁸ Die Unter- schiede sind zwar meist nur geringfügig, dennoch sollen die bekanntesten Vertreter kurz dargestellt werden.

2.2.1 Residualgewinn-Modell

Als RG bezeichnet man allgemein den Überschuss, der nach Abzug der Kapitalkosten vom betrieblichen Ergebnis verbleibt und nachstehender Definition entspricht:²⁹

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Er ergibt sich folglich aus einer Gewinngröße G abzüglich einer geforderten Mindest- rendite r, bezogen auf das zu Periodenbeginn investierte Kapital K. Gewinn und Kapital werden üblicherweise aus dem Jahresabschluss abgeleitet und an allgemeine wie unter- nehmensindividuelle Gegebenheiten angepasst. Als Mindestrendite wird meist der Weighted Average Cost of Capital (WACC) herangezogen - ein gewogenes arithme- tisches Mittel aus den Kostensätzen für EK und FK, wobei unterschiedliche Ermitt- lungsverfahren möglich sind.³⁰ Eine Investition ist wertschaffend, wenn die erwartete Rendite den WACC, der auch als entgangene Rendite alternativer Anlagen mit ähn- lichem Risiko verstanden werden kann, übersteigt. Das Opportunitätskostenprinzip bietet den Vorteil, eine risikoadjustierte Mindestrendite zu verkörpern, die auch als Dis- kontfaktor eingesetzt werden kann. Gleichung (2) zeigt eine mögliche Form des WACC, welche den Steuervorteil der Fremdfinanzierung berücksichtigt:³¹

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Beide Kostensätze werden mit dem Anteil der jeweiligen Kapitalgröße am Gesamtka- pital (GK) gewichtet. Als Basisgröße zur Ermittlung der FK-Kosten kann der langfris- tige Kreditzinssatz, relativiert um den Steuervorteil (Tax Shield), verwendet werden.³² Zur Schätzung des EK-Kostensatzes wird vorwiegend das Capital Asset Pricing-Modell (CAPM) verwendet, welches einen Zusammenhang zwischen Risiko und Rendite einer Kapitalanlage herstellt, um risikobehaftete Investitionen zu bewerten. Dabei dient der Zinssatz für öffentliche Finanztitel bester Bonität als Grundlage. Zur Berücksichtigung des firmenspezifischen Risikos wird dieser risikolosen Rate noch eine individuelle Risikoprämie aufgeschlagen.³³

Der RG der einzelnen Perioden sagt jedoch noch nichts über die periodische Wert- schaffung aus. Der nachhaltig erzeugte Mehrwert (originärer Goodwill) ergibt sich aus der in Gleichung (3) dargestellten Veränderung des RG-Barwerts:³⁴

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Da sich der Marktwert eines Unternehmens aus dem Gegenwartswert der RG und dem GK-Buchwert zusammensetzt, ist auch eine direkte Ermittlung des Vermögenswachs- tums über die Differenz aus Markt- und Buchwert des investierten Kapitals möglich.³⁵

2.2.2 Economic Value Added nach Stern/Stewart

Das 1991 von der US-amerikanischen Unternehmensberatung Stern Stewart & Co. Entwickelte und indes als Warenzeichen eingetragene Steuerungsinstrument EVA gilt als Vorreiter heute gebräuchlicher RG-Modelle. Laut Stewart ist der EVA „a true measure of corporate success“³⁶ und soll zeigen, ob Strategien oder Projekte zur Erhöhung des Firmenwertes beitragen. So erklärt er, mit seinem EVA eine Kennzahl konzipiert zu haben, anhand derer allein es möglich sei, Geschäftsstrategien und Investitionsprojekte zu bewerten sowie dem Management adäquate Anreize zur Zielerreichung zu setzen und die daraus resultierende Leistung präzise zu messen.³⁷ Entsprechend der klassischen RG-Konzeption werden die Kosten des betriebs- notwendigen Kapitals vom angepassten betrieblichen Gewinn subtrahiert:³⁸

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Der EVA setzt sich aus der Vermögensgröße Capital, der Erfolgsgröße Net Operating Profit After Taxes (NOPAT) sowie dem Kapitalkostensatz WACC³⁹ zusammen. Da die den Komponenten zugrunde liegenden Bilanzdaten oft ökonomisch unzureichend sind, sind unternehmensindividuelle Anpassungen nötig, um langfristig die Ausrichtung von Managemententscheidungen am SV gewährleisten zu können. Dabei ist auf Konsistenz zwischen NOPATEVA und Capital zu achten.⁴⁰

Alternativ lässt sich der EVA auch anhand der periodenbezogenen Differenz zwischen tatsächlich erzielter Kapitalverzinsung, dem Return On Invested Capital (ROIC), und geforderter Mindestrendite, bezogen auf das eingesetzte Vermögen, darstellen:⁴¹

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Übersteigt der ROIC die verlangte Mindestrendite WACC, wurde eine Überrendite er- wirtschaftet und Wert erzeugt. Der Barwert der EVAs eines Planungszeitraums spiegelt das Wertsteigerungspotenzial des Unternehmens wider. Von Stewart als Market Value Added (MVA) bezeichnet entspricht es dem Goodwill aus Gleichung (3). Der Wert der Firma ergibt sich - analog zum RG-Modell - durch Addition des GK-Buchwerts.⁴²

2.2.3 Cash Value Added nach Lewis

Auch die Boston Consulting Group (BCG) konzipierte eine eigene Messgröße der Wert- steigerung. Ihr CVA, der das gesamte Unternehmen oder einzelne Geschäftsbereiche als Investitionsprojekte betrachtet, basiert auf dem Konstrukt des Cash Flow Return on In- vestment (CFROI). Dieser entspricht dem relativ zum investierten Kapital erwirtschafte- ten Brutto-Cash-Flow (BCF) eines Jahres.⁴³ Obwohl beim CVA keine Gewinn größe zur Ermittlung zum Einsatz kommt, kann er dem RG-Ansatz zugeordnet werden, da auch er der tatsächlichen Rentabilität eine geforderte Mindestrendite gegenüberstellt:⁴⁴

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Die Bruttoinvestitionsbasis (BIB) gibt das gesamte, zu einem bestimmten Stichtag im Unternehmen gebundene Kapital abzüglich des nicht zu verzinsenden Fremdkapitals wieder.⁴⁵ Dem Buchwert des Anlagevermögens (AV) werden zuerst die kumulierten Abschreibungen hinzugerechnet, um die historischen Anschaffungskosten zu ermitteln, die anschließend auf den heutigen Zeitpunkt inflationiert werden.⁴⁶ Auf diese Weise kann eine Gegenüberstellung mit dem periodischen BCF gerechtfertigt werden.⁴⁷ Die Kapitalkosten werden im CVA-Modell aus Erfahrungswerten börsennotierter Gesell- schaften abgeleitet.⁴⁸ Übersteigt der CFROI die geforderte Mindestrendite, ist der CVA positiv und eine Investition wertschaffend. Die Differenz zwischen CFROI und Kapital- kosten wird auch als CFROI-Spread bezeichnet.⁴⁹

2.3 Beurteilung der Konzepte und Vergleich zu traditionellen Kennzahlen

Zur internen Steuerung und Kontrolle sollen wertorientierte Konzepte wesentlich geeig- neter sein als traditionelle Erfolgsgrößen, da diese bspw. den Geldzeitwert sowie unter- nehmensspezifische Risiken nur ungenügend berücksichtigen oder bilanzpolitischen Spielräumen unterliegen.⁵⁰ Prinzipiell verfolgen alle wertorientierten Ansätze die Ermittlung des erzielten Übergewinns und stellen dem eingesetzten Kapital Oppor- tunitätskosten gegenüber. Während sich die DCF-Verfahren auf die Schätzung künftig erwarteter Zahlungsströme beziehen, gründen RG-Konzepte auf historischen Daten aus der Rechnungslegung und sollen daher besser nachvollziehbar, anschaulicher und einfacher zu kommunizieren sein.⁵¹ Zudem ermöglichen sie auch externen Analysten plausible Bewertungen auf Basis publizierter Jahresabschlüsse vorzunehmen.⁵² Um ökonomisch gehaltvolle Größen anzuwenden, sind allerdings in allen RG-Modellen Anpassungen nötig: Buchhalterische Verzerrungen müssen eliminiert und wert- orientierte Ausgaben z.B. für Forschung und Entwicklung (F&E) explizit berücksichtigt werden. So kann es zwischen den Modellen zu marginalen Unterschieden kommen.⁵³ Trotz zunehmender Akzeptanz wertorientierter Kennzahlen behaupten Kritiker, dass es mittels Rechnungslegungsdaten unmöglich sei, Wertschöpfung zu messen. Zwar kann durch Diskontierung der RG der Firmenwert ermittelt werden; die periodische Wert- schaffung lässt sich hingegen nicht bestimmen.⁵⁴ Zudem bestünde die Möglichkeit, etli- che Mankos traditioneller Größen durch Vornahme gewisser Modifikationen zu relati- vieren.⁵⁵ Stiefl/Westerholt räumen ein, dass es vermutlich keine ideale Kennzahl gibt, die den Wertzuwachs ökonomisch korrekt abbildet, bevorzugen zu Bewertungs- wie Steuerungszwecken jedoch Wertkennziffern.⁵⁶

Aufgrund dieser Polarität befassen sich die folgenden Kapitel mit relevanten Studien zur Wertorientierung in der Unternehmenssteuerung und -bewertung, um Bedeutsamkeit und Aktualität in theoretischer wie praktischer Hinsicht zu analysieren.

3 Relevanz wertorientierter Kennzahlen in der Unternehmenssteuerung

3.1 Funktion und Problematik der Unternehmenssteuerung

Wertorientierte Unternehmenssteuerung kann als System verstanden werden, welches sicherstellen soll, dass Manager im Interesse der Anteilseigner handeln und die vom Unternehmen gesetzten Ziele verfolgen. Um langfristig nachhaltige Wertsteigerung durch die Manager zu generieren, müssen geeignete Kennzahlen in das Zielsystem des strategischen Managements integriert werden, die sich auch in Anreizgestaltung und Berichtswesen wiederfinden sollten. Mit ihrer Hilfe können Informationsbedürfnisse befriedigt, unternehmerische Strategien bewertet und Leistung gemessen werden.⁵⁷

Jedoch ist die Zweckmäßigkeit gangbarer Kennzahlen vor dem Hintergrund der Agency-Problematik zu betrachten: Der Prinzipal überträgt dem Agenten die Wahrnehmung seiner Interessen und verfolgt als risikoneutraler Anteilseigner⁵⁸ das Ziel der Unternehmenswertmaximierung. Für seine Tätigkeit erhält der Manager (Agent) eine Entschädigung.⁵⁹ Aufgrund möglicher Informationsasymmetrien und Zielkonflikte kann der Prinzipal jedoch nicht immer mit Bestimmtheit sagen, ob der Agent zielkonform handelt. Der risikoaverse Agent⁶⁰, der seinen Nutzen aus Entlohnung und weiteren Vorteilen zu maximieren versucht, kann bei Ausübung seiner Arbeit in conreto auch andere Interessen verfolgen als vom Prinzipal gewünscht.⁶¹

Die heterogenen Informationen, denen die Akteure dabei unterliegen können, können in vier Arten unterteilt werden:

Tabelle 2: Arten der Informationsasymmetrien

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Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Alparslan (2006), S. 21ff.

Die beiden letzten Asymmetrien können auch unter dem Begriff Moral Hazard zusam- mengefasst werden. Da der Prinzipal ex post nicht beurteilen kann, ob das unter- nehmerische Ergebnis auf die Leistung des Agenten zurückzuführen ist oder durch externe Faktoren beeinflusst wurde, ist der Agent zur Minderung des moralischen Risikos mittels zweckdienlichen Anreizen zu zielkonformem Arbeitseinsatz zu moti- vieren.⁶⁵ Hierzu analysiert die Prinzipal-Agent-Theorie anhand mathematischer Mo- delle, wie menschliches Handeln innerhalb Hierarchien zu erklären und durch vertrag- liche Gestaltung zu beeinflussen ist.⁶⁶ Häufig wird dabei das ‚Linear Exponential Normal-Modell‘ (LEN-Modell) herangezogen, das von linearer Ertrags- und Kompen- sationsfunktion (L), exponentieller Risikonutzenfunktion (E) und normalverteilten Zufallsereignissen (N) ausgeht.⁶⁷ Zudem sind Teilnahme- und Anreizkompatibilitäts- bedingung einzubeziehen. Erstere soll durch Berücksichtigung des Reservationsnutzens des Agenten sicherstellen, dass dieser den Kontrakt akzeptiert.⁶⁸ Die Anreizkompati- bilitätsbedingung soll gewährleisten, dass er aus eigenem Interesse einen hohen Arbeits- einsatz wählt.⁶⁹ Dies kann durch eine Beteiligung am Performanceergebnis - abgebildet durch den vom Prinzipal offerierten Prämiensatz - erzielt werden, wobei der Agent möglichst nur für durch ihn steuerbare Ereignisse belangt werden sollte.⁷⁰ Die Be- messungsgrundlage ist somit entsprechenden Bereinigungen zu unterwerfen. Dies gilt auch für den Fall, dass die Akteure ungleichen Zeitpräferenzen oder Planungshorizonten unterliegen.⁷¹ Durch Verknüpfung der Entlohnung mit einer unternehmerischen Erfolgs- größe wie wertorientierten Kennzahlen ist der Agent jedoch auch des aus seiner Ent- scheidung resultierenden Risikos teilhaftig. Die getätigten Investitionen korrelieren daher i.d.R. positiv mit Prämiensatz sowie erwarteter Rentabilität eines Projekts, sind jedoch meist negativ mit dem Risikoaversionsgrad des Agenten sowie den Kapital- kosten verbunden.⁷²

3.2 Einteilung theoretischer Arbeiten und kritische Würdigung

Aufgrund vorangehend beschriebener Agency-Problematik lassen sich von der Unter- nehmensführung getroffene Entscheidungen hinsichtlich der damit verbundenen Wert- schaffung von den Anteilseignern oft nur schwer beurteilen. Die Literatur hat daher eine Vielzahl denkbarer Steuerungskonzepte entwickelt und diskutiert. Unter Berücksich- tigung potentieller Zielkonflikte und Informationsasymmetrien sollen diese Kennzahlen optimale Investitionsentscheidungen sowie adäquate Bewertung von Management- und Projektperformance ermöglichen.

Nachfolgend sind die entsprechenden theoretischen Arbeiten in einer tabellarischen Übersicht dargestellt, die über Ziel, Inhalt und Fazit der jeweiligen Studie Auskunft geben soll. Im Anschluss werden ausgewählte Publikationen detaillierter erläutert und kritisch beleuchtet.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

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¹ Vgl. Camphausen (2007), S. 166.

² Vgl. Gladen (2008), S. 115.

³ Vgl. Stiefl/Westerholt (2007), S. 5, Rappaport (1998), S. 32ff. sowie S. 112ff.

⁴ Ausführliche Informationen zum ROI finden sich in Groll (2003), S. 17ff. Eine detaillierte Beschreibung der Größe EPS bieten Coenenberg/Haller/Schultze (2009), S. 583ff. sowie 1136ff.

⁵ Für weitere Kritikpunkte vgl. Rappaport (1998), S. 13ff., siehe auch Weber/Hirsch (2004), S. 43.

⁶ Vgl. grundlegend Stewart (1999).

⁷ Vgl. grundlegend Lewis (1994).

⁸ Siehe hierzu VHB (2011), Zugriff am 25.09.2011.

⁹ Vgl. grundlegend Hamilton (1777), Nachweis in Biddle/Bowen/Wallace (1997), S. 301f.

¹⁰ Marshall (1890), S. 142.

¹¹ Vgl. Spremann (2004), S. 224.

¹² Verwendete Begriffe sind bspw. ‚excess realizable profit‘ oder ‚abnormal earnings‘, vgl. hierzu Edwards/Bell (1961), S. 67, Ohlson (1995), S. 661ff., Nachweis in Biddle/Bowen/Wallace (1997), S. 302.

¹³ Vgl. Solomons (1965), S. 63, Nachweis in Bromwich/Walker (1998), S. 392 sowie in Biddle/Bowen/ Wallace (1997), S. 302.

¹⁴ Vgl. insbesondere Preinreich (1937) wie Preinreich (1936, 1938). Aufgegriffen und erweitert wurde das Konzept von Edwards/Bell (1961) und Peasnell (1982), Nachweis in Bromwich/Walker (1998), S. 394.

¹⁵ In Deutschland ist dieser Zusammenhang als Lücke-Theorem bekannt, vgl. grundlegend Lücke (1955).

¹⁶ Vgl. ausführlich zum Theorem und Kongruenzprinzip Kruschwitz (2007), S. 195ff.

¹⁷ Vgl. Ewert/Wagenhofer (2008), S. 536ff. Bei Gültigkeit der CSR ist auch das Kongruenzprinzip erfüllt.

¹⁸ Innerhalb der einzelnen Rechnungslegungsstandards kommt es jedoch i.d.R. zu Durchbrechungen des Prinzips wie z.B. durch direkte Verbuchung von Gewinnen aus available for sale-Wertpapieren mit dem EK im US-GAAP. Eine solche ergebnisneutrale Verrechnung bezeichnet man als Dirty Surplus Accounting (DSA). Hinsichtlich konkreter Verstöße gegen das Kongruenzprinzip und deren Auswirkungen sei verwiesen auf Krotter (2007).

¹⁹ Vgl. Spremann (2004), S. 244.

²⁰ Vgl. grundlegend Rappaport (1986).

²¹ Als Pendant kann die Stakeholderorientierung gesehen werden, bei der neben den Eignern noch weitere Anspruchsgruppen wie Kunden und Mitarbeiter einbezogen werden, vgl. Friedman/Miles (2006), S. 36ff. Durch Verfolgung des SV-Ansatzes sollen langfristig die Ansprüche aller Stakeholder erfüllt werden, vgl. Rappaport (1998), S. 7. Kritik an dieser Harmonisierung erheben z.B. Kuhner/Maltry (2006), S. 270ff.

²² Vgl. Rappaport (1986), S. 50ff., siehe auch Spremann (2004), S. 171ff.

²³ Der DCF kann auf John Burr Williams zurückgeführt werden, vgl. grundlegend Williams (1997), Nachweis in Schwenker/Spremann (2008), S. 267f. Abhängig davon, ob der Marktwert des EKs oder des gesamten Unternehmens die zu ermittelnde Zielgröße ist, sind die Ansätze der Equity- oder Entity-Me- thode zuzuordnen. Vgl. ausführlich Mandl/Rabel (1997), S. 311ff. Ein Überblick über die DCF-Methoden findet sich auch in Drukarczyk/Schüler (2007), S. 153ff. oder Stiefl/Westerholt (2007), S. 26ff.

²⁴ Dazu gehören z.B. Stern Steward & Co. (EVA), die Boston Consulting Group (CVA, in Zusammenarbeit mit der Finanzberatung HOLT) oder auch McKinsey & Company (Economic Profit).

²⁵ Vgl. Biddle/Bowen/Wallace (1997), S. 303.

²⁶ Vgl. Weber/Hirsch (2004), S. 44f., siehe auch Matschke/Brösel (2007), S. 119. Auch hier ist eine Aufteilung nach Equity- und Entity-Ansatz möglich, vgl. z.B. Hesselmann (2006), S. 100ff.

²⁷ Auch die direkte Ermittlung des EK-Marktwertes (Equity-Methode) ist möglich, jedoch soll i.F. vom Entity-Ansatz ausgegangen werden, der den Firmenwert, bestehend aus EK und Fremdkapital (FK), als Ganzes berechnet. Vgl. hierzu auch Vgl. Spremann (2004), S. 169ff. sowie S. 193f.

²⁸ Voraussetzung für alle Modelle ist Gültigkeit der in 2.1 beschriebenen CSR.

²⁹ Vgl. Spremann (2004), S. 240.

³⁰ Vgl. Spremann (2004), S. 201. Da der WACC die Kapitalkosten für das gesamte investierte Kapital berücksichtigt, ist er nur zur Berechnung des Gesamtfirmen wertes einzusetzen. Ausführliche Erläuterungen finden sich in Rappaport (1998), S. 37ff., vgl. auch Pratt/Grabowski (2010), S. 369ff.

³¹ Vgl. Weber/Hirsch (2004), S. 50ff., vgl. auch Kuhner/Maltry (2006), S. 189ff.

³² Der FK-Zinssatz kann dabei auf marktüblichen oder vertraglichen Konditionen beruhen, vgl. Weber/ Hirsch (2004), S 50ff. Durch das Tax Shield wird die Abzugsfähigkeit der FK-Zinsaufwendungen vom zu versteuernden Gewinn berücksichtigt (Fremdfinanzierungsvorteil), siehe Pratt/Grabowski (2010), S. 67f.

³³ Das kapitalmarktorientierte Preisbildungsmodell baut auf der Portfoliotheorie nach Markowitz (1952) auf. Zwar empirisch schwer prüfbar ist es in der Praxis dennoch weitgehend etabliert, vgl. Drukarczyk/ Schüler (2007), S. 242. Eine genaue Beschreibung des CAPM sowie die Ermittlung des EK-Kostensatzes finden sich in Spremann (2004), S. 129ff., vgl. auch Rappaport (1998), S. 37ff., Lorenz (2009), S. 117f.

³⁴ Vgl. Coenenberg/Haller/Schultze (2009), S. 1179f., auch als Firmen- oder Geschäftswert bezeichnet.

³⁵ Vgl. Stiefl/Westerholt (2007), S. 67.

³⁶ Stewart (1999), S. 2.

³⁷ Vgl. Stewart (1999), S. 118f. Hierbei sei angemerkt, dass diese Ansicht jedoch kritisch zu taxieren ist.

³⁸ Vgl. Stewart (1999), S. 136f. Auch als Capital-Charge-Formel bekannt.

³⁹ Zur konkreten Zusammensetzung des WACC im EVA-Modell siehe Stewart (1999), S. 431ff.

⁴⁰ Vgl. Camphausen (2007), S. 185. Unterschieden werden betriebsfremde/aperiodische Einflüsse (Opera- ting Conversions), steuerliche Einwirkungen (Tax Conversions), Korrekturen von EK (Shareholder Con- versions) und Finanzierungsmitteln (Funding Conversions), vgl. dazu Stiefl/Westerholt (2007), S. 59ff.

⁴¹ Vgl. Stewart (1999), S. 137. Auch als Value-Spread-Formel bekannt.

⁴² Vgl. Stewart (1999), S. 153ff., siehe auch Camphausen (2007), S. 186.

⁴³ Vgl. Lewis (1994), S. 40. Zur CFROI-Ermittlung sind zwei Methoden mit abweichenden Ergebnissen möglich, siehe dazu ausführlich Groll (2003), S. 81ff., vgl. auch Stiefl/Westerholt (2007), S. 44ff.

⁴⁴ Vgl. Lewis (1994), S. 125, siehe auch Stiefl/Westerholt (2007), S. 56.

⁴⁵ Vgl. Lewis (1994), S. 42.

⁴⁶ Eine genaue Darstellung der BCF-Ermittlung findet sich in Lewis (1994), S. 40ff.

⁴⁷ Zwar basiert der CVA auf einer CF-Größe, jedoch bezieht er sich dabei auf vergangene Werte und nicht auf künftige Zahlungsströme, vgl. hierzu Weber/Hirsch (2004), S. 76.

⁴⁸ Vgl. Lewis (1994), S. 81ff. Das CAPM wird zwar zur alternativen Kapitalkostenermittlung vorgestellt, kann jedoch von Lewis nicht befürwortet werden, siehe dazu Lewis (1994), S. 87ff.

⁴⁹ Vgl. Groll (2003), S. 73.

⁵⁰ Weitere Nachteile traditioneller buchhalterischer Größen finden sich in Rappaport (1998), S. 13ff.

⁵¹ Vgl. Ballwieser (2007), S. 194ff.

⁵² Vgl. Kuhner/Maltry (2006), S. 73.

⁵³ Modellvergleiche finden sich bspw. in Groll (2003), S. 63ff., 94ff. und Weber/Hirsch (2004), S. 44ff.

⁵⁴ Vgl. Fernández (2002), S. 2, Fernández (2008), S. 11. Dies wird jedoch auch von Befürwortern wert- orientierter Größen angemerkt, siehe z.B. Weber/Hirsch (2004), S. 115f., Rappaport (1998), S. 121ff.

⁵⁵ Vgl. Günther (1997), S. 50ff., der in einer kritischen Analyse vorschlägt, wertorientierte Größen viel- mehr als Ergänzung zu traditionellen Steuerungskonzepten zu verstehen. Groll empfiehlt die Rückkehr zum ROI, den er jedoch ebenfalls als wertorientiertes Basiskonzept erachtet, vgl. Groll (2003), S. 97ff.

⁵⁶ Vgl. Stiefl/Westerholt (2007), S. 175f. sowie S. 82ff. Dort findet sich auch ein Eignungsvergleich der im Buch vorgestellten Wertkennziffern hinsichtlich unternehmerischer Kernaktivitäten.

⁵⁷ Vgl. Weber/Hirsch (2004), S. 22ff., siehe auch Rappaport (1998), S. 112.

⁵⁸ Soweit nichts anderes angegeben, wird i.F. von einem risikoneutralen Prinzipal ausgegangen.

⁵⁹ Durch den Arbeitseinsatz empfindet der Agent per Annahme Arbeitsleid, welches positiv mit der ge- wählten Anstrengung korreliert und seinen Nutzen schmälert (Disnutzen), vgl. Kräkel (2007), S. 25.

⁶⁰ Soweit nichts anderes angegeben, wird i.F. von einem risikoaversen Agenten ausgegangen.

⁶¹ Weitere Vorteile sind bspw. nicht-finanzieller Natur wie Prestige oder Karriere. Vgl. dazu Alparslan (2006), S. 17f.

⁶² Das Problem der adversen Selektion kann v.a. der Personalbeschaffung zugeordnet werden. Lösungsansätze stellen Signaling, Screening sowie Self Selection dar, vgl. dazu Alparslan (2006), S. 29ff.

⁶³ Vgl. Günther (1997), S. 46f.

⁶⁴ Aufgrund nicht beobachtbaren Verhaltens besteht Anreiz zu geringerem Arbeitseinsatz (Shirking), vgl. z.B. Dahlhaus (2009), S. 92.

⁶⁵ Bei Informations symmetrie kann der Prinzipal den Arbeitseinsatz vorschreiben (First-Best-Lösung), bei Asymmetrie ist i.d.R. nur die Second-Best-Lösung möglich, vgl. Ewert/Wagenhofer (2008), S. 368f.

⁶⁶ Vgl. hierzu grundlegend Jensen/Meckling (1976).

⁶⁷ Eine detaillierte Darstellung des LEN-Modells findet sich in Spremann (1987), S. 3ff.

⁶⁸ Dieser entspricht dem Nutzen, den der Agent auch ohne Eingehen der vertraglichen Bindung zu erzielen vermag, vgl. Alparslan (2006), S. 13. Je nach Modellierung kann die Bedingung vernachlässigt werden, wobei i.F. von einer nicht expliziten Berücksichtigung ausgegangen wird.

⁶⁹ Vgl. Kräkel (2007), S. 26f. Zusätzlich kann das Revelationsprinzip durch geeignete Vertragsauswahl eine wahrheitsgemäße Berichterstattung sicherstellen, vgl. Mas-Colell/Whinston/Green (1995), S. 493.

⁷⁰ Vgl. Alparslan (2006), S. 59ff., siehe auch Ewert/Wagenhofer (2008), S. 370ff.

⁷¹ Vgl. Dahlhaus (2009), S. 134ff. Dort findet sich auch eine Übersicht über weitere notwendige Anforderungen, um adäquate Anreizsysteme zu erhalten.

⁷² Vgl. Dahlhaus (2009), S. 131.