Ratingagenturen. Ihre Funktion und Bedeutung

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Einleitung

2. Institutionen und deren Funktion
2.1 Akteure auf dem Ratingmarkt
2.2 Aufgaben der Ratingagentur
2.3 Entstehung und Auswirkungen eines Ratings
2.3.1 Ratingprozess
2.3.2 Aussage des Ratings
2.3.3 Auswirkungen von Ratingveränderungen
2.4 Kosten und Nutzen eines Ratings
2.4.1 Ratingkosten
2.4.2 Nutzen für den Emittenten
2.4.3 Nutzen für die Anleger
2.5 Zusammenfassung

3. Entwicklung der Bedeutung von Ratingagenturen
3.1 Ursprung der Ratingagenturen
3.1.1 Geschichte
3.1.2 Aufkommen der Ratingagenturen in Deutschland
3.2 Verfehlungen in der Vergangenheit
3.2.1 Enron Pleite
3.2.2 Finanzkrise 2008/2009
3.3 Stärkung der Rolle der Ratingagenturen
3.3.1 Regulatorische Vorschriften
3.3.2 Globalisierung der Finanzmärkte
3.4 Stellung der Ratingagenturen heute
3.4.1 Beispiel 1: Euroschuldenkrise
3.4.2 Beispiel 2: Downgrade der USA
3.5 Zusammenfassung

4 Problematik
4.1 Mangelnde Regulierung
4.1.1 Fehlende Haftung
4.1.2 IOSCO code of conduct
4.1.3 Regulierungsbemühungen in USA / Europa
4.2 Mangelnder Wettbewerb
4.2.1 Gleichlauf der Ratingurteile
4.2.2 Markteintrittsbarrieren für neue Agenturen
4.3 Bestehende Interessenkonflikte
4.4 Zusammenfassung

5. Lösungsansätze
5.1 Anreize für mehr Wettbewerb
5.1.1 Aufbau einer europäischen Ratingagentur
5.1.2 Staatliche Einflussnahme
5.2. Vermeidung von Interessenkonflikten
5.2.1 Regelmäßige Ratingüberprüfungen
5.2.2 Abkehr vom Issuer-Pays-Modell
5.3 Marktorientierter Ansatz
5.4 Zusammenfassung

6. Schlussbetrachtung und Ausblick

Literaturverzeichnis

Anhang

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Marktanteile im Ratinggeschäft

Abbildung 2: Der Ratingprozess

Abbildung 3: Überblick der verschiedenen Ratingstufen

Abbildung 4: Kumulierte historische Ausfallraten für Staats- und Unternehmensanleihen nach Ratingstufe

Abbildung.5: Aktienkurs und Handelsvolumen der Enron Corp.

Abbildung.6: Emission strukturierter Wertpapiere in Europa und USA

Abbildung.7: Eigenkapitalanforderungen für das Kreditrisiko nach Basel II

Abbildung.8: Renditen europäischer Staatsanleihen

Abbildung.9: Handelsvolumen in Abhängigkeit von Ratingveränderungen

Abbildung.10: Renditeverlauf einer amerikanischen Staatsansanleihe

Abbildung 11: Regulierungsbemühungen in Europa / USA im Zeitablauf

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Risikogewichtungen je Ratingstufe nach Basel II

Tabelle 2: Korrelationsbetrachtung seit 2009

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

Der mehrfache Pulitzer-Preis Gewinner Thomas L. Friedman sagte bereits 1996 in einem Interview: „There are two superpowers in the world today in my opinion. There’s the United States and there’s Moody’s Bond Rating Service. [...] And believe me, it’s not clear sometimes who’s more powerful.¹ Mehr als 15 Jahre sind seit diesem Interview vergangen, doch die Aussage ist vor dem Hintergrund der Euroschuldenkrise aktueller denn je geworden.

Der Zugang zu den Kapitalmärkten für die Fremdkapitalaufnahme ist heutzutage sowohl für Unternehmen als auch für Staaten von entscheidender Bedeutung und beeinflusst eine Vielzahl von Entscheidungen. Der Fremdkapitalbedarf wird zunehmend durch die Begebung von Wertpapieren (z.B. Anleihen mit festgelegter Laufzeit und Tilgung) sichergestellt. Damit diese vom Markt aufgenommen werden können, bedarf es einer objektiven (Bonitäts-)Beurteilung des Wertpapiers und/oder des Schuldners. Hierfür treten Ratingagenturen als Dienstleister am Finanzmarkt auf und vergeben - in der Regel im Auftrag des Emittenten - ihre Ratings. Diese stellen eine Einschätzung der Wahrscheinlichkeit dar, ob der Emittent seine rechtlichen Verpflichtungen aus dem Wertpapier, also die Zahlung von Zins und Tilgung, „nicht, nicht vollständig, nicht in der vereinbarten Form oder nicht rechtzeitig erfüllt²."

Durch ihre hohe Akzeptanz haben Ratings eine marktbeeinflussende Stellung erhalten, die insbesondere in den letzten Jahren stark kritisiert wurde. Zum einen werden Ratingagenturen für die Finanz- und Wirtschaftskrise 2008/2009 mitverantwortlich gemacht, da sie die Risiken strukturierter Finanzprodukte nicht richtig eingeschätzt und zu spät vor den weitreichenden Konsequenzen gewarnt hätten. Zum anderen wird ihnen vorgeworfen durch die vorschnelle Herabstufung verschiedener europäischer Staaten, die momentane Euroschuldenkrise verschärft zu haben.³

Ziel der vorliegenden Arbeit ist es, die Rolle der Ratingagenturen auf dem weltweiten Finanzmarkt herauszuarbeiten. Dabei interessiert erstens, wie sich in den letzten Jahrzehnten eine derartige Bedeutungszunahme von Ratings entwickeln konnte und welche Faktoren dazu maßgeblich beigetragen haben. Zweitens soll die Problematik aufgezeigt werden, die mit der marktbeherrschenden Stellung einer geringen Anzahl an Agenturen einhergeht.

Dementsprechend ist die Arbeit folgendermaßen aufgebaut: Zunächst werden die Akteure des Ratingmarktes vorgestellt und dargelegt, wie ein Rating zustande kommt, sowie welche Vorteile Ratings für Emittenten und Investoren bieten. Im dritten Kapitel werden der Ursprung der Ratingagenturen, ihre seit 1970 in den USA und ab den 90er Jahren auch in Europa stetig steigende Bedeutung für den Finanzmarkt und die für diese Machtzunahme verantwortlichen Hauptgründe beleuchtet. Überdies sollen Untersuchungen zur jüngsten Finanzkrise und der aktuellen Euroschuldenkrise Aufschluss über die Rolle der Ratingagenturen innerhalb des Finanzsystems geben. Aufgrund der Marktmacht weniger Agenturen werden bei sämtlichen Untersuchungen im 3. Kapitel ausschließlich die Ratingentscheidungen der drei Marktführer berücksichtigt. Hierbei spielen insbesondere Daten der Ratingagentur Moody’s eine wichtige Rolle, da sie die meisten Informationen und Statistiken zur Verfügung stellt. Das vierte Kapitel führt die Probleme auf, die sich aus der oligopolistischen Struktur am Ratingmarkt ergeben. Hierbei stehen vor allem die mangelnde Regulierung, die nicht vorhandene Haftung, welche als "Möglichkeit zum sanktionslosen Machtmissbrauch"⁴ gesehen wird, der geringe Wettbewerb zwischen den Agenturen und die Vielzahl an möglichen Interessenkonflikten im Vordergrund der Betrachtung. Abschließend sollen Lösungsmöglichkeiten wie beispielsweise eine strengere Regulierung des Marktes, die Einführung einer europäischen Ratingagentur und die Notwendigkeit, Anreize für mehr Wettbewerb zu schaffen hinsichtlich ihres Nutzens und ihrer Umsetzbarkeit kritisch diskutiert werden.

2. Institutionen und deren Funktion

Laut des jährlichen Berichts von Moody’s Investors Service wurden im Jahr 2009 weltweit neu aufgelegte Emissionen im Wert von mehr als $4 Billionen geratet⁵. Dieses Volumen zeigt, um was für einen bedeutenden Markt es sich bei der Bewertung von Wertpapieren handelt. Im folgenden Kapitel wird dargestellt, welche Akteure diesen Markt unter sich aufteilen, wie der Prozess der Ratingvergabe im Detail abläuft und welchen Nutzen Ratings für die Marktteilnehmer haben.

2.1 Akteure auf dem Ratingmarkt

Ratingagenturen sind privatwirtschaftliche gewinnorientierte Unternehmen, welche ihre Dienstleistungen, die hauptsächlich in der Bewertung von Finanzprodukten und Kapitalnehmern liegen, am Ratingmarkt anbieten. Produkte die für ein Rating in Frage kommen, sind praktisch alle verzinslichen Wertpapiere, wie Anleihen, Commercial Paper und sämtliche Ausprägungen strukturierter Produkte. Neben den Ratingagenturen sind Kapitalnehmer und Kapitalgeber die wichtigsten Protagonisten auf dem Ratingmarkt. Kapitalnehmer sind zum Beispiel Banken, Industrieunternehmen oder Staaten, welche die genannten Wertpapiere zur Deckung ihres Fremdkapitalbedarfs begeben. Kapitalgeber können unter anderem private Anleger, Fonds, Pensionskassen oder Versicherungen sein. Für sie stellt das Rating eine wesentliche Grundlage für ihre Anlageentscheidung dar.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Marktanteile im Ratinggeschäft

Eigene Erstellung

Quelle: Stuttgarter Zeitung vom 12.07.2011

In Abbildung 1 zeigt sich, dass die drei größten Ratingagenturen 95% des Ratinggeschäfts untereinander aufteilen. Obwohl es weltweit geschätzt ca. 150 Ratingagenturen⁶ gibt, wird der Markt in der Hauptsache von Standard and Poor’s (S&P), Moody’s Investors Service (Moody’s) und Fitch Ratings (Fitch) dominiert. Von den „großen Drei" ist Moody’s momentan die einzige direkt an der Börse notierte Ratingagentur. Seit 1966 gehört S&P zum amerikanischen Medienunternehmen The McGraw-Hill Company⁷. Fitch ist eine Tochtergesellschaft der französischen Fimalac-Holding, die sich auf Beteiligungen im Finanz- und Immobiliensektor spezialisiert hat⁸.

Ein Grund dafür, dass diese drei in Amerika gegründeten Unternehmen die größten Marktanteile besitzen, könnte darin gesehen werden, dass sie mit Abstand die meiste Erfahrung haben (zwischen 80 und über 100 Jahre) und daraus resultierend auch eine sehr gute Reputation am Markt vorweisen können⁹. Diese Abhängigkeitsbeziehung bewirkt jedoch, dass kleine und neue Wettbewerber am Markt kaum akzeptiert werden. Ein weiterer Grund für die Machtkonzentration liegt darin, dass die nationalen Aufsichtsbehörden in Europa / USA nur wenige Agenturen als national anerkannte Ratingagentur zulassen¹⁰. So konnte sich beispielsweise die aufstrebende chinesische Ratingagentur Dagong mangels internationaler Anerkennung nur auf dem heimischen Markt etablieren¹¹.

Andere Ratingagenturen haben sich daher auf Nischenbereiche spezialisiert, die von den Marktführern gar nicht oder nur wenig abgedeckt werden. Am Beispiel des Standorts Deutschland wird diese Nischenorientierung sehr gut deutlich, denn obwohl fast die Hälfte der 45 in Europa existierenden Ratingagenturen ihren Sitz in Deutschland haben¹², hat sich bisher nicht eine einzige Agentur entwickelt, die ein mit den großen Agenturen vergleichbares, transnationales Service-Portfolio anbietet. Stattdessen wird versucht, über die Spezialisierung auf eine bestimmte Region oder Branche Marktanteile zu gewinnen. Die Oekom Research AG hat sich beispielsweise auf den wachsenden Bereich der Nachhaltigkeitsratings fokussiert und ist dadurch zu einem führenden Anbieter in diesem Segment aufgestiegen¹³. Ebenso haben sich die Creditreform Rating AG, die RS Rating Service AG, die Euler Hermes Rating GmbH und einige andere Anbieter auf das Rating von kleinen und mittelständischen Unternehmen spezialisiert, da dieses Klientel von den wenig mittelstandsorientierten, teuren Ratings der großen Ratingagenturen unbeachtet bleibt¹⁴.

2.2 Aufgaben der Ratingagentur

Wie bereits erwähnt, treten Ratingagenturen als Dienstleister auf und können als Vermittler zwischen Kapitalgebern und Kapitalnehmern betrachtet werden. Investoren sind auf Ratings angewiesen, weil sie weder über die Expertise noch über die Zeit verfügen, um sämtliche am Finanzmarkt auftretenden Schuldner hinsichtlich ihrer Bonität zu beurteilen und mit anderen zu vergleichen. Die Kapitalnehmer hingegen benötigen das Urteil der objektiven Ratingagenturen, um sich den Zugang zum Kapitalmarkt und das Vertrauen der Kapitalgeber sichern zu können.

Ein Rating sagt aus, inwiefern die mit dem ausgegebenen Wertpapier rechtlich einhergehenden Zahlungsverpflichtungen (Zins und Tilgung) in der Zukunft rechtzeitig und vollständig erfüllt werden können und mit welcher Wahrscheinlichkeit ein Ausfall zu erwarten ist¹⁵. Zu unterscheiden sind hierbei das Emittentenrating, die Ausfallwahrscheinlichkeit eines bestimmten Schuldners und das Instrumentenrating, also die mit einem oder einer Reihe von Finanztiteln verbundene Ausfallwahrscheinlichkeit.

Die Hauptaufgabe der Ratingagenturen liegt in der Komprimierung von öffentlich verfügbaren Informationen (u.a. Bilanz und GuV) und unternehmensinternen Angaben (zukünftige Strategie des Managements) zu einer leicht verständlichen, international und branchenübergreifend vergleichbaren Bonitätseinschätzung¹⁶. Diese Einschätzung wird in Form einer ordinalen Buchstabenskala ausgedrückt und durch die Agentur veröffentlicht. Ein weiteres wichtiges Aufgabenfeld sind die Beratungsdienstleistungen. Unabhängig von der Bonitätsbewertung werden Serviceleistungen rund um die Risikovermeidung angeboten. Ein Unternehmen kann eine Ratingagentur beauftragen, um sich die Risiken innerhalb der eigenenUnternehmensprozesse aufzeigen zu lassen. Mit Hilfe dieser Informationen ist das Unternehmen dann in der Lage effektive Gegenmaßnahmen zu ergreifen. Daneben hat ein Emittent aber auch die Möglichkeit sich für die Optimierung seines Ratings an eine Ratingagentur zu wenden. Diese durchleuchtet daraufhin die Unternehmensstrukturen und schlägt verschiedene Konzepte vor, deren Umsetzung zu einer Verbesserung der Bonitätseinschätzung führen kann. Bei der Emission von strukturierten Produkten spielt die Beratung durch Ratingagenturen eine noch weit reichendere Rolle, da der Emittent im Vorfeld bereits eine konkrete Ratingvorstellung für sein Produkt hat. Die Agenturen wirken dann aktiv am Strukturierungsprozess des Wertpapiers mit, damit die Kriterien für das gewünschte Ratingurteil erfüllt werden können. Das Kerngeschäft liegt zwar immer noch klar in der Ratingerstellung, dennoch ist seit 2000 ein starker Anstieg des Umsatzbeitrags der Beratungsdienstleistungen zu beobachten.¹⁷

2.3 Entstehung und Auswirkungen eines Ratings

Fitch, Moody’s und S&P begleiten jährlich weltweit tausende Emissionen verschiedener Finanzprodukte und Emittenten. Für jede Branche und jedes Finanzprodukt müssen andere (rechtliche) Gegebenheiten einbezogen werden. Welche Gewichtung bestimmte Aspekte bei der Ratingvergabe haben und mit welchen mathematischen Modellen gearbeitet wird, ist Geschäftsgeheimnis der Agenturen. Dennoch lässt sich eine für alle Assets ähnlich ablaufende Grundstruktur des Ratingprozesses feststellen. Durch die Anwendung eines gleich strukturierten Prozesses wird die branchenübergreifende und internationale Vergleichbarkeit der erteilten Ratings sichergestellt. Ebenso ist ein Vergleich zwischen den Ratingurteilen der großen Agenturen möglich, da sie keine signifikanten Unterschiede in ihrem grundsätzlichen Vorgehen bei der Ratingerteilung aufweisen.¹⁸

2.3.1 Ratingprozess

Wenn sich ein Emittent für die Begebung eines Wertpapiers zur Deckung seines Fremdkapitalbedarfs entscheidet, sollte von ihm zunächst sorgfältig geprüft werden, ob ein Rating unbedingt erforderlich ist. Der Ratingprozess ist sowohl mit nicht unerheblichen Kosten als auch mit einer Bündelung gewisser Ressourcen innerhalb des Unternehmens verbunden. Der nächste Schritt ist die Auswahl der Ratingagentur, gemäß dem angestrebten Nutzen des Emittenten.¹⁹ Für ein mittelständisches Unternehmen kann z.B. die Wahl einer auf sein Segment spezialisierten, kleineren Ratingagentur sinnvoller sein, als die Beauftragung von S&P, Moody’s oder Fitch. Des Weiteren spielen bei der Auswahl auch Faktoren wie die Höhe der Ratingkosten, Ansehen und Bekanntheitsgrad der Ratingagentur eine Rolle.²⁰

Abbildung 2: Der Ratingprozess

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Wenn sämtliche Vorüberlegungen abgeschlossen sind, beginnt der in Abbildung 2 dargestellte Ratingprozess mit der Antragsstellung durch den Emittenten. In seinem Antrag „verpflichtet sich der Emittent gegenüber der Agentur, die geforderten Unterlagen bereitzustellen und die vereinbarte Rating-Gebühr zu entrichten.²¹ Nach erfolgreicher Überprüfung der Ratingagentur, ob das geplante Rating für den Emittent / die Emission in ihrem Kompetenzbereich liegt, wird der Antrag angenommen, ein Analystenteam wird zusammengestellt und die formelle Analyse beginnt.

Die Analyse der quantitativen Faktoren erfolgt nach einem Top-Down-Ansatz: Zuerst werden das Länderrisiko und das Branchenrisiko untersucht. Darauf folgt die Betrachtung der spezifischen Risiken, die mit dem Schuldner bzw. dem Wertpapier verbunden sind. Das Länderrisiko umfasst die Gefahren, die sich aus Instabilitäten der politischen und wirtschaftlichen Rahmenbedingungen für Emittent und / oder Emission ergeben könnten²². Durch die sogenannte sovereign ceiling ist festgelegt, dass das Rating des Staates, in dem der Emittent seinen Sitz hat, in der Regel auch die Obergrenze für seine Bonitätsbewertung bildet²³. Nur in seltenen Ausnahmefällen findet man Schuldner, die ein besseres Rating haben, als der Staat in dem sie domizilieren. Das Branchenrisiko beinhaltet unter anderem die Zukunftsperspektive und die vorherrschende Wettbewerbssituation innerhalb eines bestimmten Sektors. Für die abschließende Analyse der spezifischen Risiken greift das Analystenteam beim Emittentenrating sowohl auf bereits veröffentlichte als auch auf interne Informationen zurück. Hierbei fliessen die historische Entwicklung des Unternehmens, die Kapitaldienstfähigkeit in der Vergangenheit, die aktuelle Wettbewerbsposition und die Profitabilität in die Bewertung ein. Ebenso werden qualitative Faktoren, die durch Gespräche mit dem Management (z.B. Vorstand) gewonnen wurden, wie beispielsweise die Qualität des Managements oder die zukünftige Unternehmensstrategie eingeschätzt und in der Bewertung berücksichtigt. Das Instrumentenrating lässt sich in der Regel aus dem Rating des Emittenten ableiten. Allerdings spielen bei der Untersuchung der spezifischen Risikofaktoren eines Wertpapiers insbesondere die subjektiveEinschätzung der Analysten, die Gewährung von Sicherheiten und deren Rangordnung eine wichtige Rolle.²⁴

Im nächsten Schritt werden alle gesammelten Informationen in speziellen Scoring Modellen verdichtet und ergeben in Ergänzung mit Simulationsverfahren und Stress Tests einen Ratingvorschlag des Analystenteams, der dem Rating Komitee zur Abstimmung vorgelegt wird. Im Rating Komitee sitzen neben den verantwortlichen Analysten auch Branchenspezialisten und der verantwortliche Managing Director. Nach deren Abstimmung wird das Ratingergebnis dem Auftraggeber mitgeteilt, der die Möglichkeit des Widerspruchs erhält und zusätzliche Informationen nachreichen kann, wenn das Rating nicht seiner Selbsteinschätzung entspricht. Unter Einbeziehung der Einwände des Emittenten wird daraufhin ein neuer Abschlussbericht mit gegebenenfalls geänderter Ratingempfehlung erstellt. Nach erneuter Abstimmung des Rating Komitees kann der Emittent entscheiden, ob das Rating veröffentlicht werden oder geheim bleiben soll. Falls sich der Auftraggeber zur Veröffentlichung entschließt, gibt die Ratingagentur eine Pressemitteilung über das vergebene Rating heraus. Der gesamte Prozess einer (erstmaligen) Ratingerteilung dauert im Allgemeinen nicht länger als 90 Tage. Je nach Bereitstellung der notwendigen Informationen kann das Verfahren deutlich verkürzt werden. Endgültig abgeschlossen ist der Prozess durch die Vergabe des Ratings jedoch nicht. Im Rahmen der Ratingpflege sind Verbesserungen / Verschlechterungen der Rahmenbedingungen auf ihre Auswirkungen auf das vergebene Rating hin zu überprüfen und können somit jederzeit zu einer Heraufstufung (Upgrade) oder Herabstufung (Downgrade) führen.²⁵

Neben dem vorgestellten Ratingprozess, der durch den Auftrag des Emittenten angestoßen wird (sog. solicited rating), kann die Ratingagentur auch von sich aus aktiv werden und ein auftragsloses Rating (sog. unsolicited rating) durchführen. In ein unsolicited rating fließen nur die öffentlich verfügbaren Informationen ein, weshalb auftragslose Ratings meist schlechter ausfallen als die solicited ratings. Daraus entsteht der Eindruck, dass Ratingagenturen durch die schlechterenauftragslosen Ratings Druck auf den Emittenten auszuüben versuchen, um ihn zu einem kostenpflichtigen Rating zu bewegen.²⁶

2.3.2 Aussage des Ratings

Das Rating stellt das Ergebnis des Ratingprozesses dar und wird in Form einer Buchstaben-Zahlen-Kombination ausgedrückt. In Abbildung 3 ist die gesamte ordinale Buchstabenskala der Marktführer S&P und Moody’s sowohl für kurzfristige als auch für langfristige Ratings dargestellt.

Abbildung 3: Überblick der verschiedenen Ratingstufen

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Ratingstufen

Abbildung 3: Überblick der verschiedenen Ratingstufen

Eigene Erstellung

Quelle: Büschgen, 1997, S.412

Aufgrund der marktbeherrschenden Stellung und der über 100 jährigen Erfahrung im Ratinggeschäft kann es im Folgenden als ausreichend betrachtet werden nur die Ratingstufen dieser beiden Agenturen zu analysieren, da sich die meisten Wettbewerber an deren Buchstabenskalierung orientieren. Es ist zu erkennen, dass bei der Beurteilung von Verbindlichkeiten eine Unterteilung in kurzfristig (ursprüngliche Laufzeit <1Jahr) und langfristig (ursprüngliche Laufzeit >1 Jahr) laufende Wertpapiere vorgenommen wird. Moody’s teilt kurzfristige Ratings nur in Kategorien ein, während S&P insgesamt 7 verschiedene Kategorien verwendet. Bei kurzfristigen Ratings (z.B. für Commercial Paper) ist wegen der zeitnah anstehenden Ablösung der Schuldverschreibung das wichtigste Kriterium der Liquiditätsaspekt. Für die langfristige Bonitätsbewertung werden bei Moody’s insgesamt 21 und bei S&P 22 Stufen von Aaa/AAA (beste Bonität und geringstes Ausfallrisiko) bis C/D (Zahlungsunfähigkeit) angewendet. Die durch die Ziffern 1,2,3 bzw. Plus,- und Minussymbole vorgenommene Unterteilung ist notwendig, um „die relative Stellung eines Emittenten innerhalb seiner Kategorie zu indizieren“.²⁷

Die Unterscheidung zwischen Wertpapieren mit Investment Grade (Von AAA/Aaa bis BBB-/Baa3) und Speculative Grade (ab: BB+/Ba1) ist von großer Bedeutung. Bei Erstem ist von einer sehr starken bis ausreichenden Zinszahlungs- und Tilgungskraft des Emittenten und folglich einem geringen Bonitätsrisiko auszugehen. Wertpapiere in diesem Bereich haben eine sehr gute bis mittlere Qualität und enthalten kaum spekulative Elemente. Ein Speculative Grade hingegen attestiert eine gerade noch ausreichende bis stark gefährdete Kapitaldienstfähigkeit. Aufgrund der mäßigen Anlagequalität wird auch vom Ramschniveau gesprochen²⁸. Ein Downgrade in den spekulativen Bereich kann starke Kursverluste auslösen, da es Banken wegen verschärfter Eigenkapitalvorschriften und institutionellen Anlegern (Investmentfonds, Pensionskassen, Versicherungen), aufgrund aufsichtsrechtlicher und regulatorischer Vorschriften, untersagt ist, in Wertpapiere mit derartiger Bonitätsbewertung, zu investieren²⁹. Folglich müssen Banken und institutionelle Investoren Anpassungen an ihrem Portfolio vornehmen, sobald ein von ihnen gehaltener Titel ein Speculative Grade Rating erhält.

Um die Aussagekraft eines Ratings zur zukünftigen Kreditwürdigkeit zu stärken, kann jeder Ratingstufe eine empirisch ermittelte durchschnittliche Ausfallrate zugeordnet werden. Ratingagenturen errechnen diese Rate anhand der in der Vergangenheit (ex post) tatsächlich eingetretenen Zahlungsausfälle je Ratingstufe. Zur Verdeutlichung zeigt Abbildung 4 die von S&P ermittelten kumulierten historischen Ausfallraten (1975-2010) für Staats- und Unternehmensanleihen innerhalb eines zehnjährigen Betrachtungszeitraums nach der jeweiligen Ratingstufe. Daran zeigt sich, dass sowohl Staatsanleihen als auch Unternehmensanleihen, die mit AAA bewertet wurden, eine Ausfallrate von 0 bzw. nahe 0 aufweisen. Diese Zahlen belegen, dass eine Anlage in ein AAA geratetes Wertpapier bisher als (nahezu) sicheres Investment betrachtet werden konnte. Ab einem Rating von BBB (Übergang vom Investmentgrad in den spekulativen Bereich) ist eine überproportionale Zunahme der Ausfallraten festzustellen. Wobei die Ausfallrate für Unternehmensanleihen wegen deren schlechterer Bonität stärker zunimmt als für Staatsanleihen.³⁰

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Kumulierte historische Ausfallraten für Staats- und Unternehmensanleihen nach Ratingstufe

Eigene Erstellung

Quelle: S&P, Corporate and sovereign default studies, 2011, online

Bei der Differenzierung zwischen Investment Grade und Speculative Grade gibt S&P an, dass über einen Betrachtungszeitraum von 10 Jahren 2,8% (1%) der mit Investment Grade gerateten Unternehmensanleihen (Staatsanleihen) ausgefallen sind, während ein Rating im spekulativen Bereich in über 25% (20%) der Fälle den Zahlungsausfall zur Folge hatte.

Für die Übernahme des Ausfallrisikos werden die Anleger mit einer Risikoprämie entschädigt. Dabei lässt sich folgende Beziehung feststellen: Je schlechter (besser) das Rating des Schuldners / Wertpapiers, desto höher (niedriger) ist das mit der Anlage verbundene Ausfallrisiko und desto höher (geringer) ist die vom Emittenten zu zahlende Risikoprämie.³¹ Entsprechend der unproportionalen Zunahme des Ausfallrisikos, besteht auch keine lineare Beziehung zwischen der Ratingstufe und der Höhe der Risikoprämie. Für Anlagen, die mit Investment Grade geratet sind, werden Investoren mit um ein Vielfaches niedrigeren Risikoprämien entschädigt, als für Anlagen, die in den Speculative Grade Bereich fallen.

2.3.3 Auswirkungen von Ratingveränderungen

Ein Rating basiert nicht nur auf der gegenwärtigen Geschäftssituation, sondern versucht vielmehr eine mittelfristige Prognose der Zahlungsfähigkeit abzugeben. Ratingagenturen verwenden den through-the-cycle-Ansatz, um ihre Einschätzungen gegen kurzfristige Schwächephasen der Konjunktur abzusichern. Sie wollen dadurch eine Prozyklizität ihrer Ratings, die in einer Abwertungsspirale enden könnte, vermeiden und erst bei nachhaltigen Konjunktureinbrüchen Herabstufungen vornehmen.³² Trotz aller Berücksichtigungen und vorsichtigster Bewertungen, handelt es sich bei Ratings dennoch um den Versuch einer Zukunftsvorhersage. Im Zeitablauf kann es infolge von sich verändernden politischen / wirtschaftlichen Rahmenbedingungen oder durch unvorhersehbare Ereignisse, die die Geschäftstätigkeit des Ratingempfängers beeinflussen, zu Veränderungen der Bonitätsbeurteilung kommen. Seitens der Agenturen wird daher von einer relativen künftigen Ausfallwahrscheinlichkeit gesprochen, da explizite Wahrscheinlichkeitsangaben nicht gemacht werden können³³. Alles in allem sollten Ratings deshalb nicht als statische, sondern vielmehr als dynamische Bonitätseinschätzungen betrachtet werden.³⁴

Ein Downgrade (Upgrade) führt zu einem Anstieg (einer Reduktion) der Zinsbelastung für den Kapitalnehmer. Diese Verschlechterung der Finanzierungskonditionen kann weitreichende Folgen für den Schuldner haben und im schlimmsten Fall zur Insolvenz oder einer Isolierung vom Kapitalmarkt führen. Außerdem sollte man sich die Reichweite einer Ratingveränderung bewusst machen: Durch das Downgrade eines Staates beispielsweise verteuert sich unmittelbar die Kreditaufnahme und beschränkt dadurch die staatliche Handlungsfähigkeit, was sich wiederum auf den einzelnen Bürger auswirken kann³⁵. Überdies sorgt eine Herabstufung der Staatsbonität automatisch für Zweifel an der Kreditwürdigkeit von Banken und Unternehmen im betroffenen Land. So folgten auf die Downgrades von Spanien und Italien innerhalb kurzer Zeit Herabstufungen von mehreren spanischen und italienischen Großbanken.³⁶

Sowohl das Erstrating als auch sämtliche im Zeitablauf sich ergebenden Ratingveränderungen werden meist durch einen mittelfristigen Ausblick ergänzt, der eine Indikation dafür ist, ob innerhalb des nächsten Jahres (ab Veröffentlichung) mit einer Änderung des Ratings gerechnet werden muss. Der Ausblick eines Ratings kann „stabil" (keine Änderung vorgesehen), „positiv" (mit gewisser Wahrscheinlichkeit kann mit einem Upgrade gerechnet werden) oder „negativ" (mit gewisser Wahrscheinlichkeit kann mit einem Downgrade gerechnet werden) sein. Neben dem Ausblick kann die Aufnahme in die Watchlist einer Ratingagentur ein Indiz dafür sein, dass in naher Zukunft Änderungen des Ratings bevorstehen.³⁷ Dementsprechend kann bereits die Ankündigung einer Aufnahme in die Watchlist zu extremen Kaufs- oder Verkaufsbewegungen am Markt führen.

2.4 Kosten und Nutzen eines Ratings

2.4.1 Ratingkosten

In den 1970er Jahren sind die großen Agenturen dazu übergegangen die Kosten für die Erstellung und die Überprüfung von Ratings von den Emittenten zu verlangen (sogenanntes Issuer-Pays-Modell). Davor hatten die Investoren als Nachfrager der Ratings die Kosten für deren Erstellung zu tragen³⁸. Dem Wandel der Beziehung zwischen Investor - Ratingagentur - Emittent liegt das Potenzial eines Interessenkonfliktes zugrunde, der in Kapitel 4.3 näher untersucht wird. Mittlerweile generieren die großen Agenturen ca. 90% ihres Umsatzes aus Emittentenzahlungen³⁹. Fitch und Moody’s machen keine, bzw. nur sehr vage Angaben wie hoch die Gebühren für ihre Ratings ausfallen⁴⁰. Wohingegen S&P regelmäßig eine ausführliche Tabelle zur Höhe der erhobenen Gebühren veröffentlicht. Demnach betragen die Kosten für Ratings von Unternehmsanleihen bis zu 5,5 Basispunkte des Emissionsvolumens, mindestens jedoch $80.000. Für die Strukturierung komplexer Finanzprodukte wie Mortgage Backed Securities (MBS) oder Collateralized Debt Obligations (CDO) fallen bis zu 12 Basispunkte an und für Länderratings ist eine Spanne zwischen $45.000 und $200.000, je nach Komplexität und Höhe des Transaktionsvolumens vorgesehen. Zusatzkosten können darüber hinaus durch die Überwachung des Ratings oder andere in Anspruch genommene Dienstleistungen entstehen. Für Daueremittenten ist eine Art Pauschalbetrag möglich, der alle innerhalb eines Jahres anfallenden Kosten für Emissionen abdeckt.⁴¹ Es ist davon auszugehen, dass die Wettbewerbssituation unter den beiden Marktführern dafür sorgt, dass keine extremen Diskrepanzen bei den Ratingkosten entstehen. In der Literatur wird für Fitch aufgrund der „periphären Marktstellung" mit leicht geringeren Gebühren gerechnet⁴².

2.4.2 Nutzen für den Emittenten

Den angesprochenen Kosten für die Ratingerstellung, die Überwachung des Ratings und für eventuell in Anspruch genommene Beratungsdienstleistungen stehen aber auch einige Vorteile für den Emittenten gegenüber. Hierbei ist an erster Stelle der Kapitalmarktzugang zu nennen, der in manchen Ländern ohne Rating nicht möglich wäre. In Amerika wird für den Markteintritt von der Börsenaufsicht (SEC) das Rating einer anerkannten nationalen Ratingagentur verlangt. Außerdem dürfen, wie bereits erwähnt, viele Fonds und Versicherer nur in Titel investieren, die über ein Investment Grade Rating verfügen⁴³. In Deutschland kann ein Rating zum Beispiel im Rahmen der Basel II Vorschriften zur Eigenkapitalausstattung von Kreditinstituten erforderlich werden⁴⁴. Darüber hinaus ist das Rating als eine Art Qualitätssiegel zu verstehen, das sowohl bei privaten als auch bei institutionellen Anlegern die Anlageentscheidung beeinflussen kann. Für den Emittenten können im Falle eines positiven Ratings „ergiebigere Finanzmärkte erschlossen und höhere Emissionsvolumina untergebracht werden.⁴⁵ "

Die Kreditkonditionen, die ein Schuldner zu zahlen hat, bemessen sich an seinem Bonitätsrisiko. Je schlechter das Rating und je höher das Ausfallrisiko, desto höher wird die von den Kapitalgebern für die Risikoübernahme geforderte Kompensation sein⁴⁶. Ein Beleg dafür lässt sich momentan im Rahmen der Euroschuldenkrise finden: Griechenland ist aufgrund seines schlechten Ratings vom Kapitalmarkt abgeschnitten, da es nicht in der Lage wäre, die hohen, vom Markt geforderten Zinsen für Fremdkapital zu bezahlen⁴⁷. Folglich hat ein Emittent ein monetäres Interesse an einem guten Rating.

Neben dem Zugang zum Kapitalmarkt kann ein Rating die Verhandlungsposition bei Geschäftspartnern verbessern, da eine von einer objektiven Stelle positiv bewertete Bonität eher zur Einräumung von Lieferantenkrediten und günstigen Kreditkonditionen führen kann, als bei einem Unternehmen ohne Rating. Ein Rating ist aus der Sicht des Emittenten daher auch eine Art Marketinginstrument. Ausgelöst durch die Publikation der Ratingagentur wird der Emittent zusätzliche Aufmerksamkeit erlangen können.

2.4.3 Nutzen für die Anleger

Zwischen Kapitalnehmer und Kapitalgeber besteht ein durch Informationsasymmetrie und Unsicherheit gekennzeichnetes Prinzipal-Agent- Problem. Der Kapitalnehmer (Agent) weiß bei gegebener Investitions- und Finanzierungspolitik mehr über das gegenwärtige und zukünftige Risiko seiner Anlage als der Kapitalgeber (Prinzipal)⁴⁸. Ratingagenturen reduzieren durch ihre Aussagen zur zukünftigen Zahlungsfähigkeit, in die auch verschiedene unternehmensinterne Informationen einfließen, diese Informationsasymmetrie zwischen den Parteien. Durch das in Kapitel 2.3.2 beschriebene einheitliche Notensystem, das zur Bewertung des relativen Ausfallrisikos der Schuldner genutzt wird, entsteht für die Investoren eine anlagen- und branchenübergreifende Vergleichbarkeit der Finanztitel. Des Weiteren ergibt sich aus der weltweiten Präsenz der drei großen Ratingagenturen⁴⁹ eine internationale Vergleichbarkeit der Emittenten. Somit leisten die Agenturen einen wichtigen Beitrag zur Markttransparenz, wovon sowohl institutionelle als auch private Anleger, die sich nicht auf allen Märkten und in allen Branchen gleichermaßen gut auskennen können, profitieren⁵⁰. Auf diese Art werden für die Anleger die Kosten für die Informationsbeschaffung gesenkt und die Möglichkeit einer fundierten Entscheidung gegeben. Allerdings sei bereits an dieser Stelle angemerkt, dass die Finanzkrise 2008 / 2009 durch die Vielzahl an positiven Ratings für strukturierte Finanzprodukte, auf die sich viele Anleger blind verlassen haben, mit ausgelöst wurde.⁵¹

2.5 Zusammenfassung

Aufgrund der geringen Anzahl international auftretender Anbieter von Ratings kann am Ratingmarkt durchaus von oligopolistischen Strukturen gesprochen werden. Neue Wettbewerber sehen sich wegen regulatorischer Auflagen und mangelnder Reputation mit Markteintrittsbarrieren konfrontiert. Dementsprechend haben sich die meisten kleineren Agenturen auf besondere Nischen oder Regionen spezialisiert. Die wichtigste Aufgabe der Ratingagenturen besteht darin, im Rahmen des Ratingprozesses eine Vielzahl an Informationen zu komprimieren, um eine Einschätzung zur zukünftigen Ausfallwahrscheinlichkeit eines Emittenten / Wertpapiers abgeben zu können. Durch Ratings werden Informationsassymmetrien zwischen Kapitalgebern und Kapitalnehmern reduziert und somit ein wichtiger Beitrag zur Markttransparenz geleistet. Insgesamt kann man sagen, dass Ratingagenturen durch ihren beidseitigen Nutzen für Anleger und Emittenten zu einer unverzichtbaren Institution am Finanzmarkt geworden sind.

3. Entwicklung der Bedeutung von Ratingagenturen

Die Rolle der Ratingagenturen hat sich seit ihrer Entstehung im 20. Jahrhundert als objektive Instanz zur Bewertung der Ausfallwahrscheinlichkeit von Eisenbahnanleihen stark gewandelt. Heute werden viele verschiedene Finanzprodukte aus unterschiedlichsten Branchen bewertet. In mehr als 100 Ländern bewerten die großen Ratingagenturen Schuldtitel im Wert von mehreren Billionen Euro⁵². Das folgende Kapitel soll einen historischen Abriss geben und die Entwicklung dieser Bedeutungszunahme aufzeigen. Dabei spielt zum einen die durch regulatorische Vorschriften erzeugte Nachfrage nach Ratings eine Rolle, zum anderen haben aber auch die zunehmenden internationalen Verflechtungen und das stark wachsende Volumen von Verbriefungstransaktionen die Ratingagenturen so mächtig werden lassen. Anhand von Beispielen aus der aktuellen Euroschuldenkrise und folgenschwerer Verfehlungen in der jüngeren Vergangenheit soll die besondere Bedeutung der Ratingagenturen für die Finanzmärkte aufgezeigt werden.

3.1 Ursprung der Ratingagenturen

3.1.1 Geschichte

Schon einige Jahrhunderte bevor die ersten Ratingagenturen Anfang des 20. Jahrhunderts in Amerika entstanden, gab es in Amerika und Europa bereits funktionierende Kapitalmärkte. An diesen Märkten traten vor allem Staaten und lokale Regierungen auf, um sich zu refinanzieren. Die geringe Anzahl an Marktteilnehmern und das hohe Vertrauen der Anleger in die Rückzahlungsfähigkeit der Emittenten sorgten dafür, dass konkrete Aussagen zur Bonität der Schuldner zunächst nicht erforderlich waren. Mitte des 19. Jahrhunderts kam es in Amerika zu einem rasanten Wachstum der Eisenbahngesellschaften, die aufgrund der Größe der von ihnen finanzierten Projekte einen hohen Fremdkapitalbedarf zu decken hatten. Dieser Kapitalbedarf wurde zunehmend auf die Kapitalmärkte übertragen, wodurch die Nachfrage der Anleger nach detailierten und wertenden Informationen zum operativen Geschäftserfolg und der Profitabilität der neuen Emittenten anstieg.⁵³

Zunächst übernahmen die Finanzpresse und sogenannte credit reporting agencies diese Informationsfunktion und versorgten Investoren mit Angaben zu Besitz, Vermögenswerten, bestehenden Forderungen und Verbindlichkeiten der Eisenbahngesellschaften⁵⁴. Überregionale Projekte und immer neue Emittenten führten gegen Ende des 19. Jahrhunderts zu einem gesteigerten Bedürfnis der Anleger nach wertenden Einschätzungen zum Risiko der verschiedenen Emittenten und deren Wertpapieren. Im Jahr 1909 entsprach John Moody dieser Nachfrage, indem er sämtliche verfügbaren Daten sammelte, zu einer Einschätzung zusammenfasste und den Investoren als „Analysis of Railroad Investments“ kostenpflichtig zur Verfügung stellte⁵⁵. Ihm folgten im Jahr 1916 die Poor’s Publishing Company und 1922 die Standard Statistics Company (schlossen sich 1941 zu S&P zusammen), sowie 1924 die Fitch Publishing Company ins Ratinggeschäft⁵⁶.

Durch das wachsende Volumen des amerikanischen Anleihemarktes, aber vor allem durch die Einbindung in regulatorische Vorschriften konnten Ratingagenturen zunehmend an Bedeutung gewinnen⁵⁷. Diese in Kapitel 3.3.1 näher beschriebenen Vorschriften zwangen Banken und institutionelle Investoren in den USA, sich bei der Eigenkapitalunterlegung beziehungsweise bei Investitionen an den Ratings bestimmter Ratingagenturen zu orientieren. Ab den 1970er Jahren konnten sich Ratings, die bis dahin fast ausschließlich auf Nordamerika beschränkt waren, auch international durchsetzen. Hauptgründe dafür waren die Internationalisierung der Finanzmärkte und die sich daraus ergebenden Verflechtungen, die steigende Verbriefungsaktivität und eine Zunahme der Insolvenzhäufigkeit⁵⁸. Wie in Amerika wirkte auch bei der internationalen Verbreitung die Bezugnahme auf Ratings in regulatorischen Vorschriften (z.B. Basel II) beschleunigend. Zudem änderten die großen Ratingagenturen in den 1970er Jahren ihr Einkommensmodell vom Investor-Pays hin zu einem Issuer-Pays Modell. In der Folge mussten somit die Emittenten und nicht mehr die Investoren für die Erstellung von Ratings aufkommen, was den Ratingagenturen fortan eine bessere Partizipation am Wachstum der Anleihemärkte und ein starkes Umsatzwachstum ermöglichte.

Bis vor Ausbruch der Finanzkrise konnten die Ratingagenturen ihr Geschäft weitestgehend ohne staatliche Regulierung betreiben. Ein weiterer Ausbau der Bedeutung für die Finanzmärkte folgte, indem zunehmend auch innovative Finanzprodukte wie z.B. Asset Backed Securities (ABS), Mortgage Backed Securities (MBS) und Collateralized Debt Obligations (CDO) mit einem Rating versehen wurden. Ebenso sorgte die Ausweitung des Dienstleistungsportfolios (z.B. durch das Angebot von Beratungsdienstleistungen) für eine Bedeutungssteigerung der Agenturen. Heute wird davon ausgegangen, dass 80% der globalen Kapitalströme von Ratingagenturen kontrolliert werden⁵⁹.

3.1.2 Aufkommen der Ratingagenturen in Deutschland

Noch in den 1980er Jahren kam dem Rating in Deutschland keine besondere Bedeutung zu. Ratings wurden eher als „Besonderheit der amerikanischen Kapitalmärkte⁶⁰ " gesehen. Nicht einmal zwei Dutzend Unternehmen waren zu dieser Zeit geratet und diese hauptsächlich deshalb, weil sie sich den Zugang zum amerikanischen Kapitalmarkt sichern wollten. Ein Grund warum Ratings erst mit einiger Verzögerung in Deutschland aufgekommen sind, ist darin zu sehen, dass die Außenfinanzierung von Unternehmen in Deutschland traditionell eher durch den Bankkredit als über den Kapitalmarkt stattfand. Ein sehr hohes Zinsniveau für Kredite Ende der 1980er Jahre, die Internationalisierung der Finanzmärkte und der Abbau von regulatorischen Vorschriften sorgten dafür, dass Unternehmen zur Außenfinanzierung verstärkt auf Aktienemissionen und die Ausgabe von Unternehmensanleihen zurückgriffen⁶¹. Um internationale Investoren besser von der Attraktivität des Unternehmens überzeugen zu können, wurden zunehmend Ratings in Auftrag gegeben. Eine echte Bedeutungssteigerung haben externe Ratings in Deutschland allerdings erst durch die Baseler Akkorde (und deren Umsetzung in nationales Recht) erfahren. Dadurch war für Banken entweder ein bankinternes Rating oder die Verwendung externer Ratings zur Beurteilung der Schuldnerqualität verbindlich vorgeschrieben.

1991 war Moody‘s die erste der amerikanischen Ratingagenturen, die ein Büro in Deutschland eröffnete⁶². Mittlerweile verfügen nicht nur alle großen Ratingagenturen über eine Dependenz in Deutschland, sondern es haben sich, wie anfangs bereits erwähnt, hier seitdem auch viele kleinere Ratingagenturen gegründet. Das Marktpotenzial wird in Deutschland immer noch als sehr groß eingeschätzt. Vor allem kleinere und mittlere Unternehmen scheuen häufig wegen der hohen Kosten eine externe Bonitätsbeurteilung.⁶³

3.2 Verfehlungen in der Vergangenheit

Der historische Abriss hat die Entwicklung der Ratingagenturen bis heute aufgezeigt. Durch die hohe Marktakzeptanz von Ratings, ihrer regulatorischen Kontrollfunktion und ihrer Auswirkung auf die Refinanzierungskonditionen haben die Agenturen mittlerweile eine sehr machtvolle und einflussreiche Rolle innerhalb des Finanzsystems inne. Im Folgenden sollen die Verfehlungen der Ratingagenturen bei der Pleite des amerikanischen Energieunternehmens Enron und während der Finanzkrise in 2008 / 2009 analysiert werden, um aufzuzeigen, dass mit einer einflussreichen Stellung eine große Verantwortung für die Stabilität des Finanzsystems einhergeht und Fehleinschätzungen folgenreiche Konsequenzen haben können.

3.2.1 Enron Pleite

Der Konkurs des amerikanischen Energieunternehmens Enron im Jahr 2001 stellte, gemessen an den zum Zeitpunkt der Insolvenz ausstehenden Verbindlichkeiten, die drittgrößte Unternehmenspleite der Wirtschaftsgeschichte dar⁶⁴. Eine der Hauptursachen für die Insolvenz lag in der über Jahre hinweg betriebenen Bilanzfälschung des Managements, die erst nach und nach publik wurde. Durch diesen Insolvenzfall gerieten auch Ratingagenturen in die Kritik. Ihnen wurde vorgeworfen, die Schieflage des Unternehmens erst viel zu spät erkannt und angezeigt zu haben. Durch die gemeinsame Betrachtung von Ratingverlauf und Aktienkurs, soll herausgestellt werden, ob der Vorwurf verspäteter Herabstufungen stichhaltig ist.

Die ersten Herabstufungen der Bonitätseinschätzung von Enron wurden von den großen Ratingagenturen Anfang November 2001 vorgenommen. Zu dieser Zeit hatte der Aktienkurs (und damit auch der Marktwert des Unternehmens) seit seinem Hoch am 15.9.2000 bereits mehr als 87% an Wert verloren. Somit hatte der Markt die negative Unternehmensentwicklung bereits Ende 2000 antizipiert, während Ratingagenturen erst über ein Jahr später ein erhöhtes Ausfallrisiko in Form eines schlechteren Ratings feststellten. Eine Woche bevor Enron Gläubigerschutz nach amerikanischem Recht beantragen musste, wurde das Unternehmen immer noch von allen drei großen Ratingagenturen mit Investment Grade Ratings (Baa2 bzw. BBB-) bewertet. Somit galt die Sicherheit der Kapitaldienstfähigkeit zu diesem Zeitpunkt als "noch gegeben". Empirisch entsprachen die zu diesem Zeitpunkt erteilten Ratings einer Ausfallwahrscheinlichkeit von unter 10% für die kommenden 10 Jahre.⁶⁵ Innerhalb von 7 Tagen wurden Downgrades um 8 bis 10 Ratingstufen bis zur Feststellung der Zahlungsunfähigkeit am 3.12.2001 vorgenommen.⁶⁶

Abbildung. 5: Kursverlauf und Handelsvolumen der Enron Corp.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

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¹ Vgl. Thomas L. Friedman, Interview in: News Hour with Jim Lehrer, PBS, 1996.

² Vgl. Reidenbach, 2006, S.278.

³ Vgl. Frühauf, Das Rating Dilemma, in: Frankfurter Allgemeine Zeitung vom 30.06.2011 und Reuters, Ratingagenturen haben Euro-Krise verschlimmert, online.

⁴ Vgl. Peters, 2001, S.155ff.

⁵ Vgl. Moody's, Annual Report 2009, online.

⁶ Vgl. Reidenbach, 2006, S. 275.

⁷ Vgl. The McGraw-Hill Company, About us, online.

⁸ Vgl. Fimalac, Strategic focus, online.

⁹ Vgl. Monatsbericht des BMWi, Dezember 2010, S.7.

¹⁰ Ausführlich in Kapitel 4.1.3.

¹¹ Vgl. Risiko-Manager, Chinesische Ratingagentur empfiehlt sich, 26.7.2011, online.

¹² Vgl. Everling / Trieu in: Büschgen / Everling, 2007, S.98.

¹³ Vgl. Deutsche Börse, Mehr Transparenz – Ratings, Indizes und Auszeichnungen, online.

¹⁴ Vgl. Everling / Sarcher, 2003, S.46.

¹⁵ Vgl. Cortez / Schön, 2010, S.170.

¹⁶ Vgl. Standard and Poor's, What credit ratings are and are not, online.

¹⁷ Vgl. Partnoy, 2006, S.70.

¹⁸ Vgl. für den jeweiligen Ratingprozess, Fitch.com / Moodys.com / standardandpoors.com, online.

¹⁹ Vgl. Everling / Sarcher, 2003, S.14f.

²⁰ Vgl Bär, 2000, S. 243.

²¹ Vgl. Everling / Sarcher, 2003, S.147.

²² Vgl. Perridon / Steiner, 2007, S.175.

²³ Vgl. Gras, 2003, S.24 oder Moody’s, Ratings Policy & Approach, online.

²⁴ Vgl. Wappenschmidt, 2008, S.52f.

²⁵ Vgl Moody's, Erstmaliger Ratingprozess, online.

²⁶ Vgl. White, 2000, S.19 / Interessenkonflikte, die sich aus unsolicited Ratings ergeben können, werden in Kapitel 4.3 ausführlicher betrachtet.

²⁷ Vgl. Everling / Sarcher, 2003, S.136.

²⁸ Vgl. Wöhe, 2008, S.669.

²⁹ Näher hierzu Kapitel 3.4.1.

³⁰ Vgl. Reidenbach, 2006, S.279.

³¹ Vgl. Wöhe, 2008, S.668.

³² Vgl. Wappenschmidt, 2008, S.11.

³³ Vgl. IWF, global financial stability report 2010, S.91, online.

³⁴ Vgl. Vgl. Fleck / Merx / Theurer, 2007, S.20f.

³⁵ Genauer hierzu in Kapitel 3.4.1.

³⁶ Vgl. o.V., Europas Banken brauchen Kapital, in: Stuttgarter Zeitung vom 24.09.2011.

³⁷ Vgl. Wieben, 2003, S.140.

³⁸ Vgl. Bloss / Ernst / Häcker / Eil, 2009, S.88.

³⁹ Vgl. Moody’s, Annual Report 2005, S.18., online.

⁴⁰ Moody’s macht in seinen Copyright Bedingungen darauf aufmerksam, dass Emittenten für die Beauftragung von Moody’s Gebühren zwischen $1.500 und $1.800.000 zu zahlen haben. Fitch weist in ihren Disclaimern auf anfallende Gebühren für die Ratingtätigkeit zwischen $10.000 und $1.500.000 hin.

⁴¹ Vgl. Standard & Poor‘s, US Rating Fee Disclosure, 2011, online.

⁴² Vgl. White, 2000, S.14.

⁴³ Vgl. Reidenbach, 2006, S.293.

⁴⁴ Vgl. hierzu in Kapitel 3.3.1.

⁴⁵ Vgl. Everling / Sarcher, 2003, S.84.

⁴⁶ Vgl. Wöhe, 2007, S.668.

⁴⁷ Vgl. hierzu Kapitel 3.4.1.

⁴⁸ Vgl. Steiner / Heinke, 2007, S. 684.

⁴⁹ Laut aktuellem Geschäftsbericht sind Moody's und S&P in mehr als 110 Ländern aktiv.

⁵⁰ Vgl. Cortez / Schön, 2010, S.170.

⁵¹ Siehe Kapitel 3.2.3 für ausführliche Informationen zur Rolle der Ratingagenturen während der Finanzkrise.

⁵² Vgl. IMF, Global Financial Stability Report 2010, S.87. Demnach bewertet S&P 125, Moody's 110 und Fitch 107 verschiedene Staaten und deren Emissionen.

⁵³ Vgl. Sylla, 2001, S.4ff.

⁵⁴ Vgl. Reichling / Bietke / Henne, 2007, S.63.

⁵⁵ Vgl. Partnoy, 2006, S.63f.

⁵⁶ Vgl. Reidenbach, 2006, S.275f.

⁵⁷ Vgl. Stemper, 2010, S.201.

⁵⁸ Vgl. Everling / Sarcher, 2003, S.40f.

⁵⁹ Vgl. Everling / Sarcher, 2003, S.61.

⁶⁰ Vgl. Everling, 2007, S.103.

⁶¹ Vgl. Bericht des Sachverständigenrates, 2005/2006, S.457, online.

⁶² Vgl. Moody's, Moody's in Deutschland, online.

⁶³ Vgl. Experteninterview mit Thomas Morgenstern, Geschäftsführer der PSR Rating GmbH, im Anhang IV.

⁶⁴ Vgl. S&P, corporate default study, online. Mit ausstehenden Verbindlichkeiten von $10,8 Mrd. wurde das Volumen nur noch durch die Pleiten von Worldcom ($30 Mrd.) und Lehman Brothers ($144,4 Mrd.) übertroffen.

⁶⁵ Vgl. Kapitel 2.3.2 für Definition und empirische Ausfallwahrscheinlichkeit.

⁶⁶ Vgl. Manager Magazin, Chronik einer Rekordpleite, online.