Reaktion der Presse auf Schweizer Managerlöhne

Inhaltsverzeichnis

I. Executive Summary

II. Tabellenverzeichnis

III. Abkürzungsverzeichnis

1. Einleitung
1.1 Ausgangslage
1.2 Zielsetzung, Fragestellungen und Relevanz
1.3 Aufbau

2. Theoretische Grundlagen
2.1 Management-Entlohnung
2.1.1 Principal-Agent-Theorie
2.1.2 Komponenten der Management-Entlohnung
2.1.3 Managemententlohnung als Corporate-Governance-Mechanismus
2.2 Presse
2.2.1 Eigenheiten der Presse
2.2.2 Rollen der Presse

3. Empirische Untersuchung
3.1 Hypothesen
3.1.1 Erste Hypothese
3.1.2 Zweite Hypothese
3.1.3 Dritte Hypothese
3.2 Methodik
3.2.1 Erwartete Entlohnung
3.2.2 Erstes Modell
3.2.3 Kontrollvariablen
3.2.4 Zweites Modell
3.3 Daten
3.3.1 Sample
3.3.2 Entlohnungs- und Pressedaten
3.3.3 Definition der Variablen
3.3.4 Ausgewählte Daten
3.4 Ergebnisse
3.4.1 Deskriptive Statistik
3.4.2 Regressionen
3.4.2.1 Erwartete Entlohnung
3.4.2.2 Erstes Modell
3.4.2.3 Zweites Modell
3.5 Robustheitstests
3.5.1 Mitglieder in Verwaltungsrat und Geschäftsleitung
3.5.2 Finanzunternehmen
3.5.3 Verwendung von branchenangepassten Performancezahlen
3.5.4 Ausschluss des Krisenjahres 2008
3.5.5 Fazit der Robustheitstests

4. Schlussfolgerungen
4.1 Fazit
4.2 Ausblick

IV. Literaturverzeichnis

I. Executive Summary

Wer erinnert sich nicht an die medialen Kampagnen gegen die Löhne von Daniel Vasella, Marcel Ospel oder Brady Dougan? Die Presse hat damals mit Entrüstung auf die Bekanntgabe der Löhne dieser Herren reagiert und eine Diskussion über die angebrachte Höhe der Mana- gerlöhne ausgelöst, die bis heute auf verschiedenen Ebenen weitergeführt wird. Konkrete Bei- spiele dafür sind die „Abzocker-Initiative“ und die Anpassung des Aktienrechts. Diese Mas- terarbeit beschäftigt sich mit der Reaktion der Presse auf die Bekanntgabe von Managerlöhnen und untersucht diese mit ökonometrischen Modellen. Neben dem Auswerten der verfügbaren Daten ist das Hauptziel dieser Arbeit, basierend auf der negativen Berichter- stattung zu den Managerlöhnen die Rollen zu identifizieren, welche die Presse in der Thema- tik der Managemententlohnung einnimmt.

Es werden dafür die folgenden drei möglichen Rollen untersucht: die Entertainer-Rolle, die Informationsintermediär-Rolle und die Wachhund-Rolle. Dabei wird ersichtlich, dass es keinen empirischen Beweis dafür gibt, dass die Presse die Entertainer-Rolle in der Thematik der Managemententlohnung einnimmt. Hingegen kann das Einnehmen der Informationsintermediär-Rolle als statistisch signifikant bezeichnet werden. Dass die Schweizer Presse bezüglich Entlohnung der Manager eine Wachhund-Rolle einnimmt, ist basierend auf dieser Studie umstritten. Die Wachhund-Rolle ist zwar statistisch signifikant, allerdings ist ihre ökonomische Signifikanz klein und der Ursprung der statistischen Signifikanz wird in einem Robustheitstest der Finanzkrise im Jahr 2008 zugeschrieben.

Weitere Erkenntnisse aus den ökonometrischen Modellen sind, dass für die Reaktion der Presse die aktuellen Performancezahlen zum Zeitpunkt der Publikation des negativen Artikels mehr Gewicht haben als die Performancezahlen aus dem vergangenen Jahr, welche die eigent- liche Grundlage für die Entlohnung liefern. Weiter wird ersichtlich, dass eine positive Aktien- rendite aus dem Jahr der Berichterstattung zu mehr negativen Artikeln zur Lohnhöhe führt. Eine erwirtschaftete positive Aktienrendite ist also nicht nur keine Rechtfertigung für die Lohnhöhe, sie ist ein weiterer Grund, die Höhe der Managerlöhne anzuprangern. Umgekehrt sieht es bei der positiven Gesamtkapitalrendite aus dem Jahr der Berichterstattung aus. Diese reduziert die Anzahl negativer Artikel zu den Mangerlöhnen. Folglich gilt eine erwirtschaftete positive Gesamtkapitalrendite bei der Presse als Rechtfertigung eines höheren Lohns. Eine mögliche Erklärung dafür ist, dass die positive Aktienrendite für das Verfolgen eines Share- holder-Value-Ansatzes steht im Gegensatz zur positiven Gesamtkapitalrendite, welche für eine wirtschaftlich erfolgreiche Unternehmensführung steht. Die Presse sieht entsprechend wirtschaftlichen Erfolg als Begründung für einen hohen Lohn, rügt aber den wirtschaftlichen Erfolg nur für die Aktionäre, da dieser eventuell auf Kosten der anderen Anspruchsgruppen erwirtschaftet wurde.

Zusammenfassend kann festgehalten werden, dass die Presse auf die Bekanntgabe von Mana- gerlöhnen in der Schweiz reagiert und diese Reaktion für die Diskussion über die angebrachte Höhe der Managerlöhne einen wichtigen Beitrag leistet. Die Presse trägt dabei als externer Corporate-Governance-Mechanismus zu einer besseren Corporate Governance der Unterneh- men bei. Deshalb sollte im Rahmen der Forschung zur Corporate Governance die Rolle der Presse weiter untersucht werden. Oder um es in den Worten von Dyck und Zingales (2002) zu sagen: „The only definite conclusion we may draw at this point is that media are important in shaping corporate policy and they should not be ignored in any analysis of a country’s corpo- rate governance system.”

II. Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Definition der Variablen

Tabelle 2: Trends bei Entlohnung und Presse

Tabelle 3: Unterschiede nach Branche

Tabelle 4: Top 10 Unternehmensjahre mit den meisten Artikeln

Tabelle 5: Top 10 Unternehmensjahre mit den meisten negativen Artikeln

Tabelle 6: Top 10 Unternehmensjahre mit der höchsten Entlohnung

Tabelle 7: Top 10 Unternehmensjahre mit der höchsten Überentlohnung

Tabelle 8: Deskriptive Statistik

Tabelle 9: Regression der erwarteten Entlohnung

Tabelle 10: Regression des ersten Modells

Tabelle 11: Regression des zweiten Modells

Tabelle 12: Robustheitstest Mitglieder in Verwaltungsrat und Geschäftsleitung

Tabelle 13: Robustheitstest Finanzunternehmen

Tabelle 14: Robustheitstest Performancezahlen

Tabelle 15: Robustheitstest Krisenjahr 2008 erstes Modell

Tabelle 16: Robustheitstest Krisenjahr 2008 zweites Modell

III.Abkürzungsverzeichnis

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1. Einleitung

1.1 Ausgangslage

In den letzten Jahren wurden in der Schweiz mehrere CEOs von der Presse wegen ihren ho- hen Löhnen an den Pranger gestellt. Daniel Vasella (Novartis), Marcel Ospel (UBS) und Brady Dougan (Credit Suisse) sind die prominentesten Beispiele dafür. Die meisten CEOs und deren Arbeitgeber haben daraufhin beteuert, die Höhe ihres Lohns sei im Verhältnis zur Performance gerechtfertigt. Waren diese Schlagzeilen also nur heisse Luft, um die Auflage der Zeitungen zu erhöhen oder entlohnen gewisse Unternehmen ihre Manager tatsächlich nicht effizient?

Obwohl nicht von der Hand zu weisen ist, dass das Thema „Managemententlohnung“ ein ext- rem populäres Thema geworden ist und dadurch den Zeitungen mehr Leser bringt, wäre es falsch zu glauben, dass diese Artikel nur einen unterhaltenden Charakter haben. Wenn man bedenkt, dass in den letzten Jahren die gesetzlichen Vorschriften zur Transparenz der Ma- nagemententlohnung laufend verschärft wurden, zurzeit das Aktienrecht im Sinne von mehr Aktionärsmitspracherechten überarbeitet wird und die Unterschriftensammlung für die „Ab- zocker-Initiative“ erfolgreich abgeschlossen wurde, bestätigt dies, dass diese Artikel zur Ent- lohnung von gewissen CEOs inhaltlich berechtigt waren und wichtige Informationen verbrei- tet haben. Die Medien haben dabei einiges zu dieser Entwicklung beigetragen, indem sie halfen, die publizierten Zahlen allen zugänglich zu machen, über die geführten Diskussionen berichteten und selbst mit Kampagnen gegen überbezahlte Manager Position bezogen.

Daraus ergeben sich die drei relevanten Rollen „Entertainer“, „Informationsintermediär“ und „Wachhund“, welche die Presse im Zusammenhang mit der Managemententlohnung einneh- men kann. Bei der Entertainer- und Informationsintermediär-Rolle handelt es sich um die Un- terscheidung, ob die Presse die Managemententlohnung als Sensation bei der Entertainer- Rolle bzw. als Information bei der Informationsintermediär-Rolle darstellt. Für die Entertai- ner-Rolle ist folglich die absolute Lohnhöhe relevant wobei für die Informationsintermediär- Rolle die relative Lohnhöhe unter anderem im Vergleich zu Grösse, Komplexität und Perfor- mance des Unternehmens wichtig ist. In der dritten Rolle als Wachhunds teilt die Presse den Managerlohn nicht nur mit, sie nimmt als externer Corporate-Governance-Mechanismus (Mi- chel 2011) aktiv Einfluss auf den zukünftigen Managerlohn. Im Zusammenspiel mit anderen Corporate-Governance-Mechanismen wie feindlichen Übernahmen oder gesetzliche Regulationen trägt die Presse dazu bei, dass Unternehmen eine gute Corporate Governance haben und zum Beispiel ihre Manager nicht überbezahlen.

1.2 Zielsetzung, Fragestellungen und Relevanz

Trotz der wichtigen Position der Presse wurden bisher in der Literatur wenige Studien zu diesem Thema gemacht (Miller 2006). Es existiert eine vergleichbare Untersuchung aus den USA von Core et al. (2008), es liess sich jedoch keine Studie aus der Schweiz finden. Ziel dieser Arbeit ist es deshalb, empirische Daten zur Rolle der Presse zum Thema Managerlöhne aller in der Schweiz kotierten Unternehmen auszuwerten und zu analysieren. Aufgrund dieser Daten soll in der Masterarbeit untersucht werden, wie die Presse auf die Bekanntgabe der Gehälter der Manager reagiert und was sie für einen Einfluss auf die Gehälter hat. Der Schwerpunkt liegt dabei auf der negativen Berichterstattung zu den Löhnen. Dafür sollen folgende Fragestellungen empirisch untersucht werden:

- Beeinflusst die absolute oder relative Lohnhöhe die Reaktion der Presse auf die Bekannt- gabe von Managerlöhnen?
- Welche Rolle nimmt die Presse im Zusammenhang mit der Managemententlohnung in der Schweiz ein?
- Reagieren die zukünftigen Löhne auf negative Presseartikel zur Managemententlohnung?

Thematisch lässt sich die Masterarbeit in die Literatur zur Rolle der Presse für die Corporate Governance und die Managemententlohnung einordnen. Sie ergänzt die bereits existierenden empirischen Studien in der Schweiz zur Corporate Governance. Aufgrund der Tatsache, dass die Entlohnungsdaten in der Schweiz noch nicht lange existieren, soll diese Arbeit auch eine Standortbestimmung für weitere Untersuchungen zur Rolle der Presse im Zusammenhang mit der Managemententlohnung darstellen. Nachfolgende Untersuchungen zu diesem Thema sollen auf dieser Studie aufbauen können.

1.3 Aufbau

Das Fundament wird mit einem Teil zu den theoretischen Grundlagen gelegt. Dabei wird zu- erst der aktuelle Stand der Literatur zur Managemententlohnung basierend auf der Principal- Agent-Theorie erläutert. Dort zeigt sich, dass in der Praxis zu stark auf die Kontrollfunktion des Verwaltungsrats vertraut wird, welche dieser nicht vollständig erfüllen kann. Deshalb braucht es zusätzliche Mechanismen für die Festlegung der Managemententlohnung. Als ein möglicher Mechanismus wird anschliessend die Presse mit ihren Eigenheiten vorgestellt. Zentral sind dabei die drei Rollen der Presse in der Gesellschaft (Informationsintermediär, Entertainer, Wachhund), welche für diese Thematik relevant sind. Dies bildet den Abschluss der theoretischen Grundlagen. Basierend auf dem theoretischen Fundament werden anschlies- send die drei Hypothesen für den empirischen Teil der Arbeit entwickelt. Diese untersuchen den Zusammenhang zwischen den Artikeln mit negativem Ton zur Managemententlohnung und der absoluten und relativen Höhe der Managemententlohnung. Anschliessend wird die angewendete Methodik erläutert, welche für die empirische Untersuchung verwendet werden. Schliesslich werden die verwendeten Daten erläutert. Es wird gezeigt, woher die Daten stam- men und was sie für Eigenschaften haben. Weiter werden alle Variablen tabellarisch definiert und es werden ausgewählte Daten präsentiert, um den Datensatz dem Leser näher zu bringen.

Die Resultate der deskriptiven Statistik werden im darauffolgenden Kapitel präsentiert und analysiert. Die Ergebnisse der Regressionen werden analog zur Struktur bei der Methodik analysiert und interpretiert. Im Anschluss werden die Resultate der Regressionen vier Ro- bustheitstests unterzogen. Weiter werden in den Schlussfolgerungen basierend auf den Resul- taten die wichtigsten Ergebnisse der empirischen Untersuchung präsentiert und vor allem zu den Fragestellungen und Hypothesen Stellung genommen. Abschliessend wird aufgezeigt, welche neuen Fragestellungen sich aus dieser Arbeit ergeben haben und wie sich die Thema- tik weiterentwickeln könnte.

2. Theoretische Grundlagen

2.1 Management-Entlohnung

Nicht nur die breite Öffentlichkeit und die Politik sondern auch die Wissenschaft beschäftigt sich mit den Managerlöhnen. Nachdem bereits Adam Smith (1776) im 18. Jahrhundert über die Managemententlohnung geschrieben hat, beginnt die moderne Forschung zur Managerent- lohnung in den frühen 1980er Jahren mit der Verbreitung und der allgemeinen Akzeptanz der Principal-Agent-Theorie. Diese beschreibt das Verhältnis zwischen dem Eigner (Principal) und dem Manager (Agent).

2.1.1 Principal-Agent-Theorie

Für die Principal-Agent-Theorie haben die Arbeiten von Jensen & Meckling (1976), Fama (1980), Lazear & Rosen (1981) und Grossman & Hart (1983) das theoretische Fundament gelegt, welches nun erläutert werden soll. Ausgangssituation dafür sind unterschiedliche Inte- ressen und Nutzenfunktionen von Eigner und Manager. Die Eigner agieren risikoneutral und wollen den Wert des Unternehmens steigern, wobei die Manager risikoavers sind und ihr ei- genes Vermögen vergrössern wollen. Da die vollständige Kontrolle der Manager ineffizient ist, ist es das Ziel der Eigner, mit einem entsprechenden Vertrag den Managern Anreize zu setzen, sich im Einklang mit den Interessen der Eigner zu verhalten. Die Schwierigkeit dabei ist, dass nur das Resultat und nicht das Verhalten der Manager für die Eigner sichtbar ist (Holmstrom 1979). Die Manager werden folglich für das Steigern des Unternehmenswerts entlohnt, wobei die Eigner auf einen Teil dieser Steigerung verzichten und diesen den Mana- gern als variablen Lohn überlassen. Dabei muss jedoch für beide Parteien entsprechend ihrer Nutzenfunktion ein Mehrwert entstehen gegenüber einem Arbeitsvertrag, der nicht über diese Anreize verfügt.

2.1.2 Komponenten der Management-Entlohnung

In der Praxis bedeutet die Anwendung der Principal-Agent-Theorie, dass die gewünschten Anreize unter anderem mit einer Entlohnung der Manager möglich sind, welche aus mehreren Teilen besteht. Murphy (1998) unterteilt deshalb den typischen Lohn eines CEO in folgende Komponenten: Grundlohn, Bonus, Eigenkapitalbeteiligung und andere Anreize. Der Grund- lohn verkörpert den fixen Teil der Entlohnung und ist somit die untere Grenze der Gesamtent- lohnung. Der Grundlohn ist dabei abhängig von der Grösse und Branche des Unternehmens.

Die weiteren Komponenten widerspiegeln den variablen Teil und sind somit für die Anreize verantwortlich. Die wahrscheinlich bekannteste variable Lohnkomponente ist der Bonus. Typischerweise ist er an das Erreichen eines Zielwerts einer oder mehrerer Kennzahlen wie zum Beispiel dem ROA gekoppelt und man unterscheidet dabei zwischen einem Mindestbonus, einem Zielbonus und dem Höchstbonus. Der Mindestbonus ist die Summe, welche für das Erreichen des Minimalziels bezahlt wird. Der Zielbonus verkörpert die Summe, welche für das Erreichen des verlangten Ziels bezahlt wird. Der Höchstbonus schlussendlich ist die obere Grenze des Bonus, wenn das verlangte Ziel übertroffen wird.

Die zweite weit verbreitete variable Lohnkomponente sind Beteiligungen am Eigenkapital. Dies geschieht zum Beispiel mit Aktienoptionen, welche dem Besitzer das Recht geben, Ak- tien des Unternehmens zu einem bestimmten Preis zu kaufen. Diese Optionen können nicht gehandelt werden und verfügen meist über gestaffelte Haltefristen. Dadurch soll ein Manager an der langfristigen Steigerung des Aktienkurses interessiert sein. Neben diesen bekannten variablen Lohnkomponenten existiert eine Reihe von anderen Formen, welche auch häufig angewendet werden. Es handelt sich dabei um gesperrte Aktien, langfristige Anreizsysteme und Pensionspläne.

2.1.3 Managemententlohnung als Corporate-Governance-Mechanismus

Für eine funktionierende Corporate Governance wird davon ausgegangen, dass der Verwal- tungsrat den Lohn der Geschäftsleitung festsetzt. Offensichtlich funktioniert das Verhältnis zwischen dem Verwaltungsrat und der Geschäftsleitung in vielen Unternehmen aber nicht so, wie dies von den Forschern angenommen wird. Die Entrüstung der Öffentlichkeit und auch jene der Aktionäre über die Höhe der Managerlöhne hat seit Beginn des neuen Jahrtausends stark zugenommen (Bebchuk und Fried 2005). Dies kann zum einen damit begründet werden, dass die Löhne vorher zum Teil von den Unternehmen gar nicht publiziert werden mussten, zum anderen jedoch auch mit der Tatsache, dass die Managerlöhne erheblich angestiegen sind und den einen oder anderen Skandal verursacht haben. Laut einer Studie von Bebchuk und Grinstein (2005) hat sich in den letzten Jahren das Verhältnis der Topmanager-Löhne zu den Gewinnen der Unternehmen in den USA fast verdoppelt.

Den Hauptgrund für diese Entwicklung sehen Bebchuk und Fried (2005) in der falschen An- nahme der Forscher, Verwaltungsrat und Geschäftsleitung stünden in einem Verhältnis aus- geglichener Macht, dem sogenannten „arm’s lengths contracting“. In Wahrheit verfügen die Geschäftsleitung und insbesondere der CEO über grossen Einfluss auf den Verwaltungsrat. Beispiele dafür sind der Einfluss des CEO bei der Wahl und Wiederwahl der Verwaltungsrä- te, das Mitbestimmungsrecht des CEO beim Lohn für die Verwaltungsräte oder die Entste- hung von Freundschaft, Loyalität, Kollegialität und Autorität. Dadurch ergibt sich auch ein Interessenskonflikt zwischen Verwaltungsrat und Aktionären mit einer weiteren Principal- Agent-Situation. Zusätzlich spielt eine Rolle, dass die Geschäftsleitung das Unternehmen viel besser kennt als der Verwaltungsrat und deshalb in Diskussionen über mehr Fakten und dadurch mehr Macht verfügt.

Laut Bebchuk und Fried (2005) ist ein Hauptproblem, dass nicht nur die Forscher sondern die ganzen Gesetze zur Corporate Governance davon ausgehen, dass der Verwaltungsrat in einem „arm’s lengths contracting“ die Geschäftsleitung erfolgreich überwachen und effiziente Löhne festlegen kann. Folglich schlagen sie vor, dass grundlegende Reformen in den Gesetzen zur Corporate Governance stattfinden müssen. Da der Verwaltungsrat als einziges Kontrollorgan nicht ausreicht, müssen neue Wege gefunden werden, die Macht der Geschäftsleitung einzu- grenzen.

2.2 Presse

Wie das vorangegangene Kapitel gezeigt hat, genügt es in der Praxis nicht, dass der Verwaltungsrat die Lohnhöhe der Manager bestimmt und überwacht. Es braucht andere Mechanismen und vor allem eine Anpassung der Gesetze, um die Situation zu verbessern. Die Presse ist neben anderen Faktoren wie der Bedrohung durch feindliche Übernahmen und den Marktkräften ein wichtiger externer Corporate-Governance-Mechanismus (Michel 2011). Die Presse beeinflusst mit den von ihr behandelten Themen weite Teile der Bevölkerung (Islam 2002) und kann deshalb für die Thematik der Managerlöhne eine entscheidende Rolle spielen. Zudem ist die Presse vor allem für grosse Unternehmen ein ernstzunehmender Stakeholder, da sie für die Public Relations ein wichtiger Partner sind. Aus diesen Gründen soll die Presse in den folgenden zwei Kapiteln vertieft untersucht werden.

2.2.1 Eigenheiten der Presse

Die Presse ist ein in der Gesellschaft gut vernetzter Akteur mit komplexen Wirkungszusam- menhängen und vielen Eigenheiten. Es würde jedoch den Rahmen dieser Arbeit sprengen, eine detaillierte Analyse davon vorzunehmen. Aus diesem Grund befasst sich dieses Kapitel nur mit den wichtigsten Eigenschaften dieser Branche, welche für das Thema der Manager- löhne relevant sind.

Obwohl die Presse eine zentrale Rolle in der Gesellschaft einnimmt, ist ihr direkter wirt- schaftlicher Beitrag bescheiden (Owen 2002). Dies befreit die Zeitungen, welche sich in der Schweiz zu 100 Prozent in privater Hand befinden (Djankov et al. 2001), aber nicht davon, ihr wirtschaftliches Überleben zu sichern. Dafür müssen Einnahmen generiert werden, um zu- mindest die Kosten decken zu können. Diese Einnahmen generiert eine Zeitung laut Owen (2002) über die zwei unterschiedlichen Produkte Inhalt und Werbung. Der Inhalt führt dazu, dass die Leser bereit sind, Geld für die Zeitung zu bezahlen. Die Werbeflächen können von Unternehmen und Organisationen für ihre Zwecke genutzt werden und können diesen deshalb verkauft werden. Die beiden Einnahmequellen sind allerdings verknüpft, da eine höhere Le- serzahl den Preis für Werbeflächen erhöht und gleichzeitig mehr Werbung in der Zeitung die Zahlungsbereitschaft der Leser reduziert.

Aufgrund dieser Interdependenz ist eine grösstmögliche Auflage die beste Situation für eine Zeitung. Ein weiteres Argument für eine hohe Auflage ist die Kostenstruktur, welche bei der Presse vorherrscht. Sowohl der Druck als auch die Distribution, die Produktion und die Zu- sammenstellung des Inhalts sind geprägt von hohen Fixkosten, welche unabhängig von der Auflage anfallen. Dies gilt auch für Onlinemedien, trotz Einsparungen bei Druck und Distri- bution.

Damit eine Zeitung wirtschaftlich überleben kann, ist sie gezwungen, ihren Inhalt von zwei Seiten her beeinflussen zu lassen. Sie muss schreiben, was ihre Leser lesen wollen. Dadurch erhöht sich die Auflage und entsprechend verbessern sich die Einnahmen. Dabei handelt es sich um die Beeinflussung von der Nachfrageseite her. Wie Mullainathan und Shleifer (2005) festgestellt haben, hat dies zur Folge, dass häufig nur über einen Teil der Wahrheit berichtet wird. Im Gegensatz dazu wird der Inhalt auch von der Angebotsseite beeinflusst. Dies bedeu- tet, dass der Besitzer der Zeitung beim Inhalt mitreden will. Denn häufig reichen die Einnah- men nicht aus, um die Kosten zu decken oder die Rendite ist im Vergleich zu anderen Investi- tionen zu klein. Die Besitzer der Zeitung verfolgen deshalb nur selten ein rein wirtschaftliches Interesse. Andere Motive wie Prestige, Macht oder Einfluss nehmen häufig eine ebenso wich- tige Rolle ein (Owen 2002). Deshalb haben viele Zeitungen ein Interesse daran, die Meinung des Lesers zu beeinflussen, wie dies auch Mullainathan und Shleifer (2002) festgestellt haben.

Diese Einflüsse auf die Presse reduzieren die Objektivität der Berichterstattung. Auch die Existenz von mehreren Zeitungen im gleichen Gebiet löst dieses Problem nicht, obwohl es den Einfluss der Angebotsseite über alle Zeitungen reduziert (Mullainathan und Shleifer 2002). Dies führt jedoch zu einem Konkurrenzkampf zwischen den Zeitungen in diesem Ge- biet. Dadurch bricht ein Kampf um die Leser aus, was den Einfluss der Nachfrageseite zusätz- lich verstärkt. Die Zeitungen gehen aggressiver auf die Vorurteile der Leser ein und versu- chen dadurch, sich von der Konkurrenz abzugrenzen (Mullainathan und Shleifer 2005).

2.2.2 Rollen der Presse

Nachdem im vorigen Kapitel die wichtigsten Eigenheiten der Presse erläutert wurden, soll nun darauf eingegangen werden, welche Rollen die Presse in der Gesellschaft einnimmt.

In der Literatur existiert keine einheitliche Theorie und es werden unzählige Rollen definiert. Zum Teil gibt es starke Überschneidungen der Rollen wie zum Beispiel bei der „Advocate“- Rolle nach Janowitz (1975) und der „Interessenvertreter“-Rolle von Donsbach (1982). Des- halb wird auf eine vollständige Darstellung aller Rollen verzichtet und es wird nur auf die folgenden drei für das Thema der Arbeit relevanten Rollen eingegangen: Informationsintermediär, Entertainer und Wachhund.

Die Presse wird häufig als Lieferant von Informationen und Neuigkeiten gesehen. Dabei muss man allerdings bedenken, dass die Presse diese Informationen und Neuigkeiten meistens nicht selbst produziert, sondern sie nur verbreitet. Eine Rolle kann also als Funktion des Informa- tionsintermediärs verstanden werden, wie dies auch Bushee et al. (2009) für die Wirtschafts- presse sehen. Sie kommen dabei zum Schluss, dass die Wirtschaftspresse Informationsasym- metrien reduziert.

Im absoluten Gegensatz dazu steht die Rolle der Presse, wie sie von Jensen (1979) gesehen wird. Er sieht sie als Lieferant von Unterhaltung und nicht als Vermittler von Informationen. Als sogenannten Entertainer geht es der Presse darum, einfache Antworten auf komplexe Fragen zu liefern und die Leser dadurch zu unterhalten. Oberste Priorität hat dabei, dem Leser jenes Bild zu vermitteln, welches er sehen möchte.

Die Presse unternimmt aber auch eigene Anstrengungen, Missstände aufzuzeigen. Sie nimmt dabei die von Miller (2006) geschilderte Rolle des Wachhunds ein und setzt Unternehmen und deren Führungskräfte unter Druck, sich gesellschaftlich korrekt zu verhalten (Dyck und Zingales 2002). Sowohl Johnson et al. (1997) als auch Joe et al. (2006) haben dabei festge- stellt, dass Unternehmen auf negative Berichterstattung (siehe dafür Kapitel 3.1.2) reagieren.

Die Presse hat also verschiedene, zum Teil gegensätzliche Rollen, welche sie in der Gesell- schaft wahrnehmen kann. Dabei kann man nicht sagen, dass eine Rolle die anderen dominiert. Es ist eher so, dass alle Rollen ein wenig vertreten sind. Die Presse ist kein homogenes Gut, sondern besteht aus vielen Zeitungen, die sich untereinander zum Teil stark unterscheiden. Im Rahmen dieser Arbeit soll nun untersucht werden, welche dieser Rollen die Presse im Zu- sammenhang mit der Managemententlohnung als externer Corporate-Governance- Mechanismus einnimmt.

3. Empirische Untersuchung

3.1 Hypothesen

Basierend auf der existierenden Literatur sollen in diesem Kapitel die drei Hypothesen erarbeitet werden, welche in dieser Masterarbeit geprüft werden. Das Hauptziel ist dabei, die drei Rollen der Presse als externer Corporate-Governance-Mechanismus in Bezug auf die Managemententlohnung in der Schweiz zu identifizieren.

3.1.1 Erste Hypothese

Die Managemententlohnung hat sich zu einem populären Gesprächsthema entwickelt. Die Berichterstattung darüber ist deshalb vergleichbar mit Neuigkeiten über Prominente. In die- sem Zusammenhang nimmt die Presse hauptsächlich die Rolle als Entertainer ein, wie sie von Jensen (1979) beschrieben wird. Dabei geht es dem Leser darum, mit den Berichten unterhal- ten zu werden. Er will einfache Aussagen zu diesem komplexen Thema lesen und in seiner Meinung bestätigt werden. Um dieser Rolle gerecht zu werden, wird bei der Berichterstattung zur Entlohnung von Managern ein Sensationsjournalismus betrieben. Es spielt der Presse des- halb keine Rolle, weshalb ein Manager eines Unternehmens viel verdient. Wichtig ist, diesen hohen Lohn in ein möglichst schlechtes Licht zu stellen, um die Leser mit dieser Sensation zu unterhalten (Core et al. 2008). Diese Annahme soll mit folgender Hypothese geprüft werden:

H1: Unternehmen mit absolut hohen Managerlöhnen werden häufiger negativ in der Presse erwähnt.

3.1.2 Zweite Hypothese

Die Höhe der Managerlöhne stellt nicht nur ein beliebtes Diskussionsthema für die Gesell- schaft dar, sie ist ein wichtiger Punkt für das Erreichen einer guten Corporate Governance. Die Stakeholder der Unternehmen wollen wissen, ob zu hohe Löhne an ihre Manager bezahlt werden. Deshalb vertrauen die Stakeholder wie von Zingales (2000) angenommen auf korrek- te und verlässliche Informationen, um sich ihre Meinung zu bilden. Um dieses Informations- bedürfnis zu befriedigen, müssen diejenigen Managerlöhne von der Presse negativ erwähnt werden, welche unter anderem im Vergleich zu Grösse, Komplexität und Performance hoch sind. Ist dieser relative Lohn hoch, ist dies ein Zeichen für eine schlechte Corporate Gover- nance (Core et al. 1999). Dies muss deshalb von der Presse in der Rolle des Informationsin- termediärs erwähnt werden und führt dazu, dass wie von Bushee et al. (2009) erwähnt Infor- mationsasymmetrien abgebaut werden. Um diese Annahme zu prüfen wird folgende Hypothe- se aufgestellt:

H2: Unternehmen mit relativ hohen Managerlöhnen werden häufiger negativ in der Presse erwähnt.

3.1.3 Dritte Hypothese

Eine negative Berichterstattung informiert nicht nur die Öffentlichkeit, sie kann auch der Re- putation der Manager und des Unternehmens schaden. Dabei wird auf Unternehmen aufmerk- sam gemacht, wo die internen Corporate-Governance-Mechanismen versagt haben könnten. Laut Dyck und Zingales (2002) gibt es drei Arten, wie negative Artikel der Reputation scha- den können. Erstens ziehen sie die Aufmerksamkeit von Politikern und Aufsichtsbehörden auf das Thema. Dadurch werden neue Gesetze verabschiedet und bestehende Gesetze besser durchgesetzt. Ein gutes Beispiel dafür ist die Aktienrechtsreform und die „Abzocker- Initiative“. Zweitens schaden sie dem Ruf des Managers und des Verwaltungsrats. Sie gelten auf dem Arbeitsmarkt als Egoisten, Abzocker und Gefahr für das Image und werden dadurch benachteiligt. Drittens leidet das Privatleben der Manager und Verwaltungsräte darunter.

Wenn negative Artikel zu den Gehältern der Reputation der Manager, Verwaltungsräte und des Unternehmens tatsächlich schaden und dies die Manager oder den Verwaltungsrat stört, werden sie versuchen, mit entsprechenden Massnahmen die Berichterstattung im nächsten Jahr zu verhindern (Core et al. 2008). Die Presse nimmt dabei die Rolle des Wachhunds von Miller (2006) ein und setzt die Unternehmen unter Druck, sich gesellschaftlich korrekt zu verhalten und eine gute Corporate Governance anzuwenden. Johnson et al. (1997) und Joe et al. (2006) haben bereits eine vergleichbare Reaktion von Unternehmen auf medialen Druck in den USA festgestellt. Mit der folgender Hypothese soll auch für die Schweiz untersucht wer- den, ob die Reputation ein Anreizfaktor für Manager, Verwaltungsräte und Unternehmen ist, eine gute Corporate Governance zu haben:

H3: Unternehmen senken die Managerlöhne nach negativer Berichterstattung im darauf folgenden Jahr.

3.2 Methodik

Basierend auf der erläuterten Literatur und den drei Hypothesen wird in diesem Kapitel das methodische Vorgehen für die empirische Untersuchung beschrieben. Um die drei Hypothesen zu prüfen, werden zwei ökonometrische Modelle verwendet. Diese Modelle werden kurz theoretisch erklärt und die gewählten Eigenschaften werden begründet.

3.2.1 Erwartete Entlohnung

Da die Überentlohnung für beide Modelle eine wichtige Rolle spielt und dafür zuerst die er- wartete Entlohnung ermittelt werden muss, soll diese an dieser Stelle erläutert werden. Dabei wird mit einer Regression der Einfluss der wirtschaftlichen Faktoren auf die Variable ln Ent- lohnung gemessen. Basierend auf den Arbeiten von Rosen (1982) und Smith & Watts (1992) wird davon ausgegangen, dass grosse, komplexe Unternehmen und Unternehmen mit guten Wachstumsaussichten besser qualifizierte Manager benötigen, da es anspruchsvoller ist, diese Firmen zu führen. Das Angebot solcher Manager ist klein, die anspruchsvolle Tätigkeit muss entsprechend entschädigt werden und deshalb bezahlen diese Unternehmen höhere Löhne. Für die Grösse und Komplexität werden dabei die der Umsatz und Zugehörigkeit zum SMI aus dem Vorjahr verwendet und die Wachstumsaussichten werden mit der letztjährigen Market- Book-Ratio gemessen.

Weiter beeinflusst basierend auf der Principal-Agent-Theorie die Performance des Unterneh- mens. War das Unternehmen finanziell erfolgreich, will es die Manager für den Erfolg auch belohnen. Zusätzlich hat das Geschäftsrisiko des Unternehmens nach Core (1997) einen posi- tiven Einfluss auf die Lohnhöhe. Aufgrund der Risikoaversion der Manager gehen diese so wenige Risiken wie möglich ein. Deshalb bevorzugen sie Projekte, welche für das Unterneh- men keinen Wert generieren aber ein tiefes Risiko mit sich bringen. Damit sie das Unterneh- men trotzdem weiterbringen, müssen sie für das Eingehen von kalkulierten Risiken belohnt werden. Zudem müssen Unternehmen in einem riskanteren Marktumfeld generell höhere Löhne bezahlen, um die Manager überhaupt dafür motivieren zu können, bei ihnen zu arbei- ten. Die Aktienrendite und die Gesamtkapitalrendite aus dem Vorjahr und dem aktuellen Jahr messen die Performance des Unternehmens und deren Standardabweichung das Risiko.

Schlussendlich spielt auch die Amtszeit eine Rolle, wenn man der Argumentation von Mur- phy (1998) folgt. Kurz nach Antritt der Stelle muss sich ein Manager zuerst einarbeiten und

kann danach seine neuen Konzepte implementieren. Es kann einige Monate bis Jahre dauern, bis diese neuen Konzepte Früchte tragen und in seinen Leistungszielen ersichtlich sind. Der Einfluss der Amtszeit wird mit der Amtszeit von CEO und Verwaltungsrats berücksichtigt. Formal sieht die Regression wie folgt aus:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die ln erwartete Entlohnung stellt dabei den Teil der ln Entlohnung dar, welcher durch diese Faktoren erklärt werden kann. Die Differenz (ε) zur ln Entlohnung ist die % Überentlohnung, welche anschliessend in den Modellen verwendet wird. Bei der Differenz handelt es sich um einen prozentualen Wert, da es sich sowohl bei der ln Entlohnung als auch bei der ln erwarteten Entlohnung um logarithmierte Werte handelt.

Um die erwartete Entlohnung zu berechnen, wird eine OLS-Regression verwendet, welche in der Literatur (Wooldridge 2009) als Standardregression bei Querschnittsdaten gilt. Die OLSRegression kann verwendet werden, da die abhängige Variable keine substanziellen Restriktionen bei den verfügbaren Werten hat. Neben den erwähnten unabhängigen Variablen werden zusätzlich die fixen Einflüsse von Jahr und Branche in die Regression integriert und eine Autokorrelation der Löhne innerhalb derselben Branche wird berücksichtigt.

3.2.2 Erstes Modell

Das erste Modell dient dazu, die erste und zweite Hypothese zu prüfen. Es geht folglich da- rum, die Reaktion der Presse auf die Bekanntgabe der Managerlöhne unter Berücksichtigung von Kontrollvariablen zu analysieren. Als Reaktion gelten Artikel mit einem negativen Ton zur Entlohnung. Dafür wird ein Grundmodell erstellt, welches danach punktuell angepasst und entwickelt wird.

Zeitlich muss man sich dieses Modell wie folgt vorstellen. Die Entlohnung fand im Ge- schäftsjahr t statt, basierend auf den Unternehmenseigenschaften und der Unternehmensper- formance aus diesem Jahr (t) und dem Vorjahr (t-1). Gesetzlich muss diese Entlohnung aller- dings erst im Geschäftsbericht zu diesem Geschäftsjahr kommuniziert werden, welcher in der Regel einige Wochen bis Monate nach dem Abschluss des Geschäftsjahres herausgegeben wird. Entsprechend stammen die Pressedaten aus dem folgenden Geschäftsjahr (t+1), da die Öffentlichkeit die Zahlen zuvor gar nicht kennt.

In einem ersten Schritt wird analysiert, ob die Presse überhaupt auf die Bekanntgabe der Ent- lohnung reagiert. Dafür wird der Einfluss der Entlohnung auf die Dummyvariable zu den ne- gativen Artikeln mithilfe einer Probit-Regression gemessen. In einem zweiten Schritt wird geprüft, ob die Anzahl negativer Artikel von der Höhe der absoluten Entlohnung abhängt. Eine Poisson-Regression misst folglich den Einfluss der Entlohnung auf die Anzahl negativer Artikel. Um zwischen der absoluten und der relativen Entlohnung unterscheiden zu können, wird anschliessend wiederum mit einer Probit-Regression der Einfluss der prozentualen Überentlohnung auf die die Dummyvariable zu den negativen Artikeln gemessen. Dabei wird die prozentuale Überentlohnung verwendet, um zu berücksichtigen, dass zum Beispiel eine Überentlohnung von 1 Mio. CHF bei einem erwarteten Lohn von 1 Mio. CHF nicht mit der- selben Überentlohnung bei einem erwarteten Lohn von 10 Mio. CHF zu vergleichen ist. Ne- ben der prozentualen Überentlohnung wird auch die erwartete Entlohnung in das Modell inte- griert, um zu sehen, welcher Teil der totalen Entlohnung welchen Einfluss hat. Anschliessend wird auch wieder die Anzahl der negativen Artikel berücksichtigt und mit einer Poisson- Regression der Einfluss der prozentualen Überentlohnung und der erwarteten Entlohnung auf die Anzahl negativer Artikel gemessen.

3.2.3 Kontrollvariablen

Die verwendeten Kontrollvariablen für dieses Modell bleiben jeweils unverändert und sollen nachfolgend erläutert und begründet werden. Es ist das Ziel der Kontrollvariablen, alle Fakto- ren abzudecken, welche ausser der Managemententlohnung einen Einfluss auf die negativen Artikel haben. Da laut Core et al. (2008) vor ihrer Arbeit kein akzeptiertes Modell für diese Einflüsse existierte, wird ihr Modell leicht angepasst übernommen. Es muss allerdings be- denkt werden, dass das Modell eventuell nicht vollständig spezifiziert ist und nicht alle Ein- flussfaktoren berücksichtig werden.

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