Hedge Fonds - Strategien, Risiken und Problemfelder

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1 Einleitung

2 Grundlagen und Strukturen
2.1 Historie und Definition von Hedge Fonds
2.2 Hedge Fonds-Strukturen
2.3 Hedge Fonds-Strategien
2.4 Abgrenzungen
2.4.1 Unterscheidungsmerkmale zwischen Hedge Fonds und traditionellen Investmentfonds
2.4.2 Abgrenzung zu anderen Alternativen Investments

3 Risikomanagement in Hedge Fonds
3.1 Traditionelle Risiken
3.2 Spezielle Risiken
3.3 Risikomanagement

4 Performance-Analyse
4.1 Performancemessung
4.2 Performancevergleich zu traditionellen Investmentfonds und Standard-Indizes
4.3 Der Einfluss spezifischer Hedge Fonds-Charakteristika auf die Performance

5 Hedge Fonds aus der Sicht der Prinzipal-Agenten-Theorie
5.1 Einführung
5.2 Anreizkompatibles Kontraktdesign und Investitionsentscheidung: Das Modell von Starks
5.3 Lösungsdesigns für Hedge Fonds

6 Wertung und Schlussbetrachtung

Anhang I: Ausschnitt der am deutschen Markt befindlichen

Hedge Fonds-Produkte

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Einteilung von Investmentanlagen

Tabelle 2: Sharpe-Maß-Vergleich zwischen Hedge Fonds und Publikumsfonds

Tabelle 3: Sharpe-Maß-Vergleich zwischen Hedge Fonds und Standard-Indizes

Tabelle 4: Strukturelle Einflussfaktoren zu Gunsten von Hedge Fonds

Tabelle 5: Querschnitts-Regression von Hedge Fonds Performance auf Grund der Fonds-Charakteristika

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Unternehmenssitze von Hedge Fonds

Abbildung 2: Typische Hedge Fonds-Struktur

Abbildung 3: Relative Anzahl von Hedge Fonds-Stilrichtungen

Abbildung 4: Struktur der Hedge Fonds-Investoren

Abbildung 5: Vergleich von Effizienzlinien

Abbildung 6: Darstellung der verschiedenen Beteiligungszeitpunkte

Abbildung 7: Diversifikationsebenen der Strategischen Asset Allocation

Abbildung 8: Effizienzlinien

1 Einleitung

Auf Grund der sich seit mehr als zwei Jahren negativ entwickelnden Weltbörsen und dem damit verbundenen Vermögens- und Vertrauensverlust der Anleger ist das Interesse an sogenannten „Alternativen Investments“ stark gestiegen. Im Gegensatz zu den „Traditionellen Investments“ soll der Investor die Möglichkeit erhalten, auch in Zeiten fallender Kurse zu profitieren und sein Portfolio unabhängig vom allgemeinen Markttrend zu gestalten. Insbesondere die Klasse der Hedge Fonds hat in den letzten Jahren immer wieder für kontroverse Diskussionen in der Wirtschaftspresse gesorgt und entschieden an Bedeutung gewonnen.^[1] Laut Deutscher Bundesbank hat sich allein die Anzahl der weltweit agierenden Hedge Fonds von 1400 im Jahre 1988 um 300 % auf 5500 Ende 1997 erhöht. Das verwaltete Gesamtvermögen der Branche stieg im gleichen Zeitraum sogar um 600 %, von 42 Mrd. USD auf 300 Mrd. USD.^[2] Verschiedene Quellen sprechen aktuell von mehr als 6000 Hedge Fonds mit einem verwalteten Vermögen von ca. 500 Mrd. USD. Obwohl das Volumen im Vergleich zu traditionellen Investmentfonds eher gering ist, kann ein eindeutiger Trend zu Hedge Fonds-Investitionen erkannt werden.

Darüber hinaus treten Hedge Fonds auch immer wieder durch spektakuläre Einzelaktionen in Verbindung mit Finanzkrisen in Erscheinung. So wird z. B. der Quantum Fonds - verwaltet von George Soros - dafür verantwortlich gemacht, dass das Britische Pfund im Frühling 1992 aus dem EWS auf Grund einer massiven Gegenspekulation ausscheiden musste.^[3] Ein weiteres Bsp. ist die Beinahe-Pleite des LTCM-Hedge Fonds im Herbst 1998, die zu weltweiten Irritationen und einem globalen Kursrutsch an den Aktienmärkten führten.^[4]

Die entscheidenden Gründe für das gestiegene Interesse der Anleger sind jedoch die folgenden propagierten Argumente der Hedge Fond-Manager: Erstens wird den Investoren eine maximierte absolute Rendite versprochen, die auf Grund der Kombination aus einem optimalen Produkt-Design und einem überlegenen Investment-Team resultieren soll. Zweitens wird mit einer geringen Volatilität geworben, die durch die Flexibilität der Investment Entscheidungen - welche hier unabhängig von sämtlichen Benchmarks ist und somit zu einer Risikoreduzierung des Portfolios führt - erreicht werden kann. Als drittes Argument wird die geringe Korrelation mit anderen traditionellen Anlagen des Anlegerportfolios angegeben, wobei der Einsatz von Hedge Fonds zu einem verbesserten Risiko-Rendite-Verhältnis des Gesamtportfolios führen soll.^[5] Diese und weitere Argumente werden im Verlauf dieser Studie noch auf ihre Stichhaltigkeit zu untersuchen sein.

Ziel dieser Arbeit ist es, einen Beitrag zum besseren Verständnis der oftmals als „geheimnisumwogen“ bezeichneten Branche zu leisten. Dazu werden zunächst einmal die Grundlagen zum Thema Hedge Fonds erläutert, indem die Strukturen und vor allem die sehr heterogenen Strategien vorgestellt werden. Eine Abgrenzung zu den traditionellen Investmentfonds und anderen alternativen Investments erfolgt dann im Anschluss. Im Kapitel 3 soll eine Risikobetrachtung und -bewertung der Hedge Fonds durchgeführt werden, wobei sowohl auf traditionelle wie auch auf spezifische Risiken eingegangen wird. Ein besonderer Fokus liegt auf der Performance-Analyse im Kapitel 4, da sich an Hand von empirischen Untersuchungen zeigen wird, ob Hedge Fonds tatsächlich ihrem Ruf gerecht werden, eine höhere Rendite als traditionelle Investments zu generieren. Gegenstand des Kapitels 5 ist das „Moral Hazard“-Problem zwischen Anleger und Manager eines Hedge Fonds im Rahmen der „Prinzipal-Agenten-Theorie“. Die Arbeit wird mit einer Wertung und Schlussbetrachtung abschließen, wobei hier eine Zusammenfassung der erörterten Erkenntnisse und ein Ausblick gegeben werden soll.

2 Grundlagen und Strukturen

2.1 Historie und Definition von Hedge Fonds

Der erste Hedge Fonds wurde bereits am 1. Januar 1949 von dem Amerikaner Alfred W. Jones in Form eines Eigenkapitalfonds in der Rechtsform eines „General Partnerships“ aufgelegt. Das Ziel bestand darin, einen Teil der eingegangenen Marktrisiken seiner Aktienpositionen zu eliminieren, indem er andere Aktien gleichzeitig leerverkaufte (short-selling). Seine Anleger sollten hierdurch ein breites und flexibles Portfolio erhalten, das sowohl in Hausse- wie auch in Baisse-Zeiten profitabel ist. Damit verlagerte er seine bisherigen Strategien vom Market-Timing-Ansatz zum Stock-Picking. Zusätzlich nahm Jones Fremdkapital auf um so einen noch wesentlich höheren Gewinn zu erzielen (Leverage-Effekt). Er war damit der erste, der short sales, leverage und die sogenannten „incentive fees“ in Kombination verwendete.^[6] Im Jahr 1952 konvertierte Jones seinen General Partnership-Fonds in die Rechtsform einer „Limited Partnership“, in der er gleichzeitig mehrere, unabhängig voneinander arbeitende Fondsmanager engagierte und so den ersten „multi-manager“-Hedge Fonds ins Leben rief. Mitte der 50er-Jahre duplizierten eine Reihe von Fondsmanagern diese Short-Selling-Strategien, ohne dass jedoch das Hedging von Marktrisiken der Kern ihrer Investmentstrategie war.^[7]

Im Jahr 1966 erschien ein Artikel im Fortune Magazine, nach dem Jones’ Hedge Fonds alle damaligen traditionellen Investmentfonds nach Abzug einer 20-prozentigen Managementgebühr (incentive fee) in der Performance schlug. Auf Grund dieses Artikels entstanden in nur wenigen Jahren mehrere hundert Hedge Fonds, von denen jedoch viele Ende der sechziger Jahre, nicht zuletzt wegen der Unerfahrenheit ihrer Manager, insolvent wurden. In den folgenden Jahre beruhigte sich die Branche, bis es zu einer erneuten Hedge Fonds-Welle kam, die ebenfalls durch einen Zeitungsartikel ausgelöst wurde und von 1987 bis 1993 andauerte. Auch in den Börsenboomzeiten der 90er-Jahre entstanden eine Reihe von neuen Hedge Fonds, von denen einige traurige Berühmtheit durch spektakuläre Ereignisse (siehe Einleitung) erreichten.^[8] Fest steht, dass die Entwicklung der Hedge Fonds Branche sehr wechselhaft und expansiv verlief, was hauptsächlich auf die Marktkonstellation und auch auf die Marktpsychologie zurückzuführen ist.

Bevor der Terminus der Hedge Fonds definiert werden kann, ist es wichtig darauf hinzuweisen, dass der Begriff „Hedging“ in diesem Zusammenhang sehr missverständlich und eher irreführend verwendet wird. Hedging an sich bedeutet Absicherung und bezieht sich grundsätzlich auf die Verringerung bzw. Eliminierung eines vorhandenen Risikos durch das Eingehen eines kompensatorischen Risikos.^[9] Bei einem Hedge Fonds geht es indes weniger um die Absicherung bestehender Wertpapierpositionen als vielmehr um die Spekulation auf Aktien, Bonds, Zinsen, Währungen oder Rohstoffe.^[10] Eine konkrete Definition bezüglich Hedge Fonds ist in der finanzwirtschaftlichen Literatur bisher nicht vorhanden, jedoch werden sie oftmals anhand ihrer folgenden spezifischen Merkmale ausgelegt. Hedge Fonds sind „[a]ll forms of investment funds, companies and private partnerships that

1. use derivatives for directional investing
2. and/or are allowed to go short
3. and/or use significant leverage through borrowing.”^[11]

2.2 Hedge Fonds-Strukturen

Ein wesentliches Merkmal eines Hedge Fonds ist die Wahl seiner Rechtsform, verbunden mit dem Domizil seiner Verwaltung. Beide Kriterien werden so gewählt, dass der Fondsmanager möglichst wenig durch Regulierungs-, Aufsichts- und Besteuerungsvorschriften behindert wird.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Tass Investment Research Ltd.

Wie aus Abbildung 1 zu erkennen ist, präferieren 54 % der Hedge Fonds einen Unternehmenssitz in einem der angegebenen „Offshore-Zentren“, lediglich 33 % haben sich in den USA angesiedelt und die restlichen 13 % verteilen sich auf die übrigen Länder.^[12] Hedge Fonds in den USA werden in Form einer Gesellschaft amerikanischen Rechts entweder als „Limited Company“ oder weit öfter als „Limited Partnership“ gegründet, die mit der deutschen KG vergleichbar ist. Bei der Letzteren befindet sich der Hedge Fonds sowohl im Besitz des Sponsors (General Partner) als auch im Besitz der Investoren (Limited Partners). Während der Sponsor das Fondsmanagement übernimmt, agieren die Investoren lediglich als reine Kapitalgeber.^[13] Der Vorteil dieser Rechtsform liegt darin begründet, dass der Hedge Fonds unter die Ausnahmetatbestände des ICA 1996 fällt, wenn er nicht mehr als 499 Personen einschließt oder alle Partner als „qualifizierte Investoren“ im Sinne des Gesetztes gelten, d. h., dass ihr Anlagevermögen größer als 5 Mio. USD sein muss. Jedoch untersteht der Fonds auch weiterhin der Aufsicht und Kontrolle der SEC. Der ICA 1940 bzw. ICA 1996 beschreibt ähnlich dem deutschen KAGG die Rechte und Pflichten von Investmentgesellschaften, wonach z. B. die FK-Aufnahme, der Leerverkauf von Aktien und der Aktienanteil an anderen Gesellschaften reglementiert ist. Diese begrenzte Regulierung erlaubt den Hedge Fonds eine überlegene und extreme Flexibilität bezüglich ihrer Investment-Optionen. Sämtliche Hedge Fonds, die keinerlei Anlagebe-schränkungen unterworfen sind, werden als „Offshore-Hedge Fonds“ bezeichnet und dürfen ausschließlich an Nicht-US-Amerikaner vertrieben werden. Um dem Investorenkreis vorteilhaftere steuerliche Rahmenbedingungen zu verschaffen, haben die meisten amerikanischen Hedge Fonds aber auch Ableger in einer der Offshore-Zentren.^[14]

Wie bereits erwähnt, ist ein herkömmlicher Hedge Fonds in den USA meist als Limited Partnership aufgestellt. Die Organisationsstruktur kann unter Umständen sehr kompliziert und unübersichtlich werden, da typischerweise sehr viele verschiedene Parteien involviert sind. Eine auf die wichtigsten Akteure beschränkte Übersicht stellt die Abbildung 2 dar. Der Sponsor (General Partner) und die Investoren (Limited Partner) sind Eigentümer des Hedge Fonds, wobei der Sponsor oftmals gleichzeitig als Fondsmanager agiert und somit alle Investmententscheidungen in Eigenregie trifft.^[15] Ferner entwickelt er das Fondskonzept, gründet die Gesellschaft, organisiert, vermarktet und verwaltet bis zu einem bestimmten Ausmaß den Fonds. Als Sponsor können sowohl Vermögensmanager, Broker, Banken, Anlagegesellschaften wohlhabender Familien (family offices), Einzelakteure als auch Limited Partnerships auftreten. Normalerweise investiert der Sponsor selbst einen großen Teil seines Vermögens in den von ihm gemanagten Hedge Fonds und wird mit einer größtenteils variablen und performanceabhängigen Vergütung entlohnt.^[16]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Typische Hedge Fonds-Struktur

Quelle: Cottier, P (1998), S.68.

Verantwortlich für die gesamte Investmentpolitik und die Risikokontrolle ist die Management Company, die sich nicht selten im Besitz des Sponsors befindet. Sie ist für administrative Aufgaben und die Verwaltung zuständig. Ein großer Teil der erhobenen Managementgebühren werden hierfür verwendet. Der Manager wählt und überwacht die einzelnen Händler (individual traders), tauscht Berater aus oder passt die Investitionen an, sofern er dies für notwendig erachtet.^[17]

Der Prime Broker wird für die Beschaffung externer Dienstleistungen und externen Kapitals benötigt. Zu seinen Hauptaufgaben gehört die reibungslose technische Abwicklung der eingegangen Terminkontrakte (Optionen, Futures) des Hedge Fonds und die Übernahme von Kontrolle und Steuerung der Zahlungsströme. Des Weiteren ist er zuständig für die Berichterstattung über die Geschäftsentwicklung des Fonds gegenüber dem Manager. Außerdem deckt er den Bedarf an FK der Hedge Fonds ab und bietet die unterschiedlichsten Alternativen zur FK-Aufnahme an. Prime Broker sind als „back-office“ für die Hedge Fonds Gesellschaften zu verstehen und werden meist als Tochterfirmen von Investmentgesellschaften geführt.^[18]

Die Aufgaben des Administrators liegen im Bereich der Vermögensverwaltung. Er ist verantwortlich für die Buchführung, die Feststellung des Nettovermögenswertes (NAV), die Berichterstattung, die Vorbereitung des Jahresabschlusses und die Gebührenabrechnung. Je nach rechtlicher Ausgestaltung der Hedge Fonds-Gesellschaft ist der Administrator im gleichen Domizil angesiedelt. Idealerweise sollte er sowohl unabhängig vom Investment- Manager als auch vom Prime Broker sein um im besten Interesse des Anlegerschutzes zu handeln.^[19]

Als letzte wichtige Partei soll die Custodian oder Depotbank in ihrem Aufgabenfeld bez. Hedge Fonds vorgestellt werden. Sie übernimmt die Koordination der Zahlungsströme bei der Zeichnung und der Einlösung bestimmter Wertpapiere. Außerdem werden von ihr die Prime Broker und Executing Broker kontrolliert, alle Transaktionen festgehalten, die Vermögensgegenstände verwahrt und fällige Zinszahlungen und Margins getätigt. Die Depotbank tritt in vielen Fällen als Knotenpunkt zwischen den Brokern und dem Administrator auf, aber auch in Fragen von Rechtsproblemen im Domizilland bietet sie Unterstützung an. Aufgrund der immer herausragenderen Stellung der Prime Broker und dem teilweise sich überschneidenden Arbeitsfeldern, verliert die Depotbank an Bedeutung und gerät mehr und mehr in den Hintergrund.^[20]

2.3 Hedge Fonds-Strategien

Das Grundprinzip der meisten Hedge Fonds lässt sich durch das Ausnutzen von Marktinsuffizienzen beschreiben, indem der Fondsmanager über- bzw. unterbewertete Vermögenstitel aufspürt und versucht sie gewinnbringend einzusetzen. Um für die Investoren höhere Renditen zu erwirtschaften, verfolgen die Hedge Fonds-Manager sehr heterogene Strategien, die zu einer praktisch unübersichtlichen Vielfalt von Ausprägungen der einzelnen Hedge Fonds in den letzten Jahren geführt haben. Auf Grund der in der Branche typischen Intransparenz bez. der Vorgehensweise des Fondsmanagers ist es sehr schwierig die verfolgten Strategien zu bestimmen und zu beschreiben. Des Weiteren kommt hinzu, dass die Anlagestile in der einschlägigen Literatur sehr unterschiedlich systematisiert werden.^[21] Vereinfachend lassen sich zwei Strategieansätze gegenüberstellen, die jedoch das gemeinsame Ziel verfolgen, von vermuteten Fehlbewertungen bei Finanzmarktpreisen zu profitieren. Die erste Strategie setzt dabei auf absolute Preisbewegungen eines Instruments oder Marktes in Erwartung, dass sich Veränderungen in Bezug auf den Emittenten oder die volkswirtschaftlichen Fundamentalfaktoren ergeben. Beispiele hierfür sind die noch genauer vorzustellenden Macro Fonds und Emerging-Markets Fonds oder die auf einzelwirtschaftlicher Ebene agierenden Event-Driven Fonds und Value Fonds. Die zweite Strategie zielt auf relative Preisveränderungen zwischen mehr oder weniger eng verwandten Finanzaktiva ab. Dieser Strategieansatz kann als „Arbitrage in Erwartungen“ angesehen werden und erfolgt, indem der Fondmanager Titel kauft, die er als unterbewertet einschätzt, gleichzeitig jedoch überbewertete Titel verkauft (leerverkauft), so dass im Prinzip immer zwei gegensätzliche Geschäfte abgewickelt werden. Derartige Arbitragemöglichkeiten entstehen z. B. bei unterschiedlichen Preisen von Anleihen auf ihren Kassa- und Futuresmarkt oder auch durch Anomalien in der Zinsstrukturkurve. Vertreter dieser Strategie sind beispielsweise Market-Neutral Fonds oder Short-Selling Fonds.^[22] Im Folgenden werden die wichtigsten Formen von Hedge Fonds-Kategorien erläutert. Dabei soll die Systematisierung der Van Hedge Fund Advisor International Inc. verwendet werden.^[23] Zuvor soll jedoch die Abbildung 3 einen Überblick zur Vermögensverteilung der entsprechenden Hedge Fond-Kategorien geben.

Abbildung 3: Relative Anzahl von Hedge Fonds Stilrichtungen

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Van Hedge Fund Advisor International Inc.

Macro Fonds spekulieren weltweit unter Verwendung von Leverage und Derivaten auf Kursveränderungen von Aktien, Anleihen, Zinsen, Währungen und/oder börsengehandelten Waren (z. B.: Öl, Edelmetalle) in Verbindung mit erwarteten Veränderungen makroökonomischer Daten. Hierbei wird sowohl an etablierten wie auch an Wachstumsmärkten gehandelt.^[24] Ein wichtiger Bestandteil der Strategie ist es, potentielle endogene und exogene Gefahrenquellen zu identifizieren, um so nach Eintritt dieser von möglichen marktpsychologischen Schockreaktionen profitieren zu können.^[25] Wie in Abbildung 3 zu erkennen ist, sind Macro Fonds gemessen an ihrer Anzahl im Verhältnis zum gesamten Hedge Fonds-Markt eher von geringer Bedeutung. Demgegenüber ist das Volumen des durchschnittlich verwalteten Vermögens signifikant höher als bei Fonds der meisten anderen Strategien. Prominentester Vertreter dieser Kategorie ist der legendäre Quantum Fonds von George Soros, der Mitte 2002 eine Marktkapitalisierung von mehr als 3,3 Mrd. US-Dollar hatte.^[26]

Hedge Fonds, die die Short Selling -Strategie verfolgen, leihen sich von Brokern Wertpapiere, die sie als überbewertet einstufen, verkaufen diese sofort am Markt, in der Hoffnung, sich mit den gleichen Wertpapieren zu einem späteren Zeitpunkt billiger eindecken zu können.^[27] Die durch den Verkauf der geliehen Papiere erhaltenen finanziellen Mittel werden zwischenzeitlich meist in festverzinslichen Wertpapieren angelegt und dienen in der Regel auch zur Besicherung der Wertpapierleihe.^[28] Diese Strategie ist in besonderem Maße riskant, da sich der „Short Seller“ - gegenüber einem Fonds der ausschließlich Long-Positionen eingeht - der Gefahr eines unbegrenzten Verlustes aussetzt. Bei einer Long-Position kann das Wertpapier oder Underlying lediglich auf den Wert Null fallen, wobei der Käufer maximal den Kaufpreis verliert. Die unbegrenzte Verlustmöglichkeit des Short Sellers kommt dadurch zustande, dass das leerverkaufte Papier entgegengesetzt der vermuteten Richtung nicht fällt, sondern steigt und der Investor sich zu einem theoretisch nach oben unbegrenzt gestiegenen Kurs mit den entliehen Papieren eindecken muss, um den Broker wieder beliefern zu können. Hierfür ist ein besonders sorgfältiges Aktien-Research und Stock-Picking von Seiten des Hedge Fonds-Managers nötig um auch in Zeiten von Bull-Märkten bestehen zu können.^[29] Auch wenn die Bedeutung von reinen Short-Selling-Hedge Fonds stark zurückgegangen ist (ca. 1 % siehe Abb. 3), wird das Instrument an sich häufig innerhalb anderer Strategien genutzt.

Manager, die ihren Hedge Fonds auf eine Market Neutral -Strategie ausgerichtet haben, versuchen marktunabhängige Renditechancen (Alphas)^[30] zu maximieren und das marktsystematische Risiko (Beta) in allen Märkten auf einen Wert von Null zu bringen. Hierbei wird unter Verwendung von komplexen mathematischen Modellen versucht, Preisineffizienzen ähnlicher bzw. abhängiger Anlage-instrumente zu lokalisieren und davon zu profitieren. Es werden gleichzeitig

Long- und Short-Positionen eingegangen um so die Rendite bei paralleler Reduzierung des Marktrisikos zu steigern.^[31] Die angewendete Arbitrage basiert auf der Annahme, dass in einem effizienten Markt für Portfolios und Wertpapiere mit gleichem Risiko auch ein identischer Preis herrscht. Als dominierende Unterkategorie ist die Fixed Income-Arbitrage -Strategie anzuführen. Hedge Fond-Manager versuchen am Renten- und Derivatemarkt Preisanomalien von Anleihen unter Verwendung von Leverage auszunutzen. Arbitragemöglichkeiten werden u. a. zwischen dem Kassa- und Terminmarkt, aber auch zwischen Papieren unterschiedlicher Laufzeit, Bonität und Volatilität gesucht. Um den Anleihemarkt zu bewerten, analysiert der Fondsmanager z. B. Zinsstrukturkurven, Volatilitätsverläufe, erwartete Cash-Flows, Ratings der Emittenten und spezielle Ausgestaltungsmerkmale der Papiere. Durch die hohe Komplexität von Anleihen kann es am Kapitalmarkt zu nicht „fairen“ Preisen kommen, die dann vom Fondsmanager identifiziert und ausgenutzt werden.^[32]

Event-Driven -Strategien können als „ereignisbezogene Strategien“ übersetzt werden. Ähnlich wie bei den Macro Fonds ist die relative Anzahl der Fonds mit etwa 8 % eher unbedeutend, jedoch bilden sie nach verwalteten Vermögen mit 21 % die zweitgrößte Hedge Fonds-Gruppe. Ziel dieser Kategorie ist es, von aktuellen oder erwarteten spezifischen Einzelvorkommnissen - statt von allgemeinen Marktentwicklungen - zu profitieren. Im Fokus des Fondsmanagers stehen Unternehmen, die sich in bzw. vor Spezialsituationen, wie etwa Restrukturierungen, Firmenübernahmen und –fusionen, Liquidationen, Insolvenzen oder Ähnlichem befinden. Eine Unterteilung dieser Kategorie ist laut Finanzliteratur in die sogenannten Distressed Securities- und Special Situations/ oder Risk Arbitrage-Strategien möglich.^[33] Distressed Security -Strategien setzen auf die Sanierung maroder Unternehmen, die sich in finanziellen Schwierigkeiten bzw. bereits in Insolvenz befinden. Sind derartige Situationen von Unternehmen einmal am Markt bekannt geworden, können die entsprechenden Wertpapiere (z. B. Aktien, Unternehmensanleihen) mit sehr großen Abschlägen erworben werden. Kommt es infolge der Insolvenz zu einem „Turnaround“ der Firma statt zur Liquidation, kann der Manager mit hohen Gewinnen rechnen.^[34] Bei Special Situations- / oder Risk Arbitrage -Strategien investiert der Hedge Fonds-Manager parallel in Long- und Short-Positionen beider an einer M & A Transaktion beteiligten Unternehmen, wobei eine Long-Position in Aktien des zu übernehmenden Unternehmens und eine Short-Position in Aktien des übernehmenden Unternehmens eingegangen wird. Verläuft die Strategie wie erwartet, profitiert der Fondsmanager gleich doppelt, da meist die übernehmende Firma am Kapitalmarkt mit einem Abschlag und die zu übernehmende Gesellschaft mit einem Aufschlag gehandelt wird.^[35]

Die Emerging Markets -Strategien sind dadurch gekennzeichnet, dass sie sich ähnlich den Macro Fonds auf das Identifizieren und Ausnutzen von Veränderungen auf volkswirtschaftlicher Ebene spezialisiert haben, nur dass sich hier auf die sogenannten Schwellenländer konzentriert wird. Wirtschaftsräume wie etwa Asien, Lateinamerika und Osteuropa zeichnen sich durch ein wesentlich höheres Risiko bei gleichzeitig deutlich höheren Wachstumschancen aus.^[36] Da es in vielen Ländern der Emerging Markets nicht erlaubt ist, Wertpapiere leerzuverkaufen, oder Produkte des Derivatemarktes zu erwerben, verbleibt den Fondsmanagern oft nur das Eingehen einer ausschließlichen Long-Strategie in diesen Märkten.^[37]

Eine von den meisten Hedge Fonds verwendete Investitions-Strategie ist der Value -Ansatz / oder Long/Short-Equity-Ansatz. Hierbei wird versucht, vermeintlich über- oder unterbewertete Wertpapiere zu identifizieren und nachdem der Markt den „wahren“ Wert antizipiert hat gewinnbringend zu veräußern. Der Ansatz kommt dem Stock-Picking eines traditionellen Investmentfonds sehr nahe. Der Unterschied wird lediglich durch das gleichzeitige Eingehen von Long- und Short-Positionen unterschiedlicher Wertpapiere determiniert, wodurch der Hedge Fonds das Gesamtrisiko des Portfolios minimieren und die Rendite verbessern kann.^[38]

Zusätzlich zu den genannten wichtigsten Einzelstrategien gibt es eine Vielzahl von Hedge Fonds, die unterschiedliche Kombinationen dieser darstellen. Zu nennen sind z. B. Opportunistic Fonds, die je nach Lageeinschätzung die geeignetste Strategie verfolgen und somit keinerlei Beschränkung in Bezug auf ihren Anlageschwerpunkt unterliegen. Several Strategies Fonds benutzen typischerweise zwei bis drei Strategien gleichzeitig, die aber im Voraus genau zu bestimmen sind, wobei hier das Ziel eine höhere Diversifikation ist.^[39] Darüber hinaus existieren Sectoral -Strategien, die eine Spezialisierung auf bestimmte Industriezweige wie Finanzdienstleister, Technologie, Gesundheit oder Medien/Kommunikation ermöglichen. Fonds of Fonds bilden eine sogenannte „Dachfonds-Strategie“, wonach die von ihnen eingesammelten Mittel in ein Portfolio aus verschiedenen Hedge Fonds unter Verwendung von Leverage angelegt werden, um so eine hohe Diversifikation und die Möglichkeit für Investitionen von Kleinanlegern zu erreichen.^[40]

Zusammenfassend kann festgestellt werden, dass entgegen der allgemeinen Auffassung ein Hedge Fonds nicht nur ein Investitionsinstrument darstellt, welches lediglich mit Derivaten spekuliert, sondern dass es sich um ein Produkt handelt, welches eine Vielfalt an Investmentstilen mit unterschiedlichen Anlageschwerpunkten und Risiken in sich vereint. Ferner lassen sich grundlegende Gemeinsamkeiten mit traditionellen Investmentfonds erkennen. Die wenigen „echten“ Unterschiede liegen zum einen in den freien Gestaltungsmöglichkeiten des Hedge Fonds-Managers begründet, die sich bei der Auswahl von Instrumenten und deren Umfang zeigen und zum anderen in der erfolgsorientierten Entlohnung des Managements (incentive fees).

Kritisch anzumerken verbleibt, dass es innerhalb der Hedge Fonds-Industrie große Inkonsistenzen bez. der Investmentstile gibt. So geben allein die unterschiedlichen Definitionen und Beschreibungen der Hedge Fonds-Berater darüber Aufschluss, wie unscharf sich die einzelnen Strategien voneinander abgrenzen lassen.^[41] Dazu kommt, dass auf Grund der geringen oder fehlenden Regulierung gepaart mit der Intransparenz der Branche bez. der veröffentlichten Anlegerinformationen, Fondsmanager oftmals von einer Strategie zur nächsten wechseln (style-drift) und so teilweise andere bzw. höher Risiken eingehen, ohne dass der potentielle Anleger dies antizipieren kann. Der Hedge Fonds-Manager besitzt in Bezug auf den Investment-Prozess die komplette Flexibilität, was nicht selten zu einer falschen Selbstklassifizierung führt.^[42] Nach einer Hedge Fonds-“Style“-Analyse resümierten Brown und Goetzmann: „As a result, there is much confusion about who they are and what they do.”^[43]

2.4 Abgrenzungen

2.4.1 Unterscheidungsmerkmale zwischen Hedge Fonds und traditionellen Investmentfonds

In der Finanzliteratur ist eine Unterscheidung der Anlageformen in zwei Hauptgruppen zu finden. Wie in Tabelle 1 zu erkennen ist, werden sie in die Klassen der Traditionellen Investments und Alternativen Investments unterteilt.

Tabelle 1: Einteilung von Investmentanlagen

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: eigene Darstellung

Hedge Fonds gehören demnach zur Klasse der Alternativen Investments und unterscheiden sich gegenüber traditionellen Anlageformen durch ihre charakteristischen Merkmale. Im Folgenden sollen diese nun mit einem herkömmlichen Publikumsfonds verglichen werden um so eine Abgrenzung zu ermöglichen.

Hedge Fonds nutzen sämtliche am Markt verfügbaren Anlageinstrumente um ihr Hauptziel, eine absolute positive Rendite, zu erreichen. Als vorgegebene Hürde gilt meist ein Geldmarktzins, wie etwa der LIBOR plus einem entsprechenden Zuschlag (hurdle rate).^[44] Traditionelle Investmentfonds hingegen, sind bei dieser

Wahl weitgehend gesetzlich beschränkt und messen sich ausschließlich an einer Benchmark, wie etwa einem entsprechenden Index (z. B. S&P 500 Index). Der Benchmark-Vergleich hat zur Folge, dass eine negative Performance des Fonds keine Beunruhigung im Management hervorruft, solange sich der Index ebenfalls negativ entwickelt hat. Als Erfolg wird bereits eine geringfügig bessere Performance als die des Vergleich-Indexes akzeptiert, auch wenn diese negativ ist.^[45]

Vorteile, die durch die Wahl der Rechtsform bei Hedge Fonds entstehen, spiegeln sich in der begrenzten bzw. fehlenden Regulierung wieder. Diese erlaubt es ihnen, völlig flexibel, verschiedene Investment-Optionen auszuführen. Der Hedge Fonds-Manager kann sowohl Leerverkäufe, Leverage, Derivate als auch hohe Anteilskäufe an einzelnen Firmen eingehen, um so die Rendite zu steigern und das systematische Risiko zu reduzieren.^[46] Die strukturellen Aspekte stehen im extremen Kontrast zu den Organisationsstrukturen der mehr auf Gemeinsamkeit basierenden traditionellen Investmentfonds. Deren Regulierung durch die SEC in Verbindung mit den strengen Auflagen für den Emissionsprospekt sind konzipiert worden, um Investoren sorgfältig zu informieren und das Eingehen von potentiellen Risiken durch das Fondsmanagement zu begrenzen. Durch diese Aufsichtsmaßnahmen werden zudem die Nutzung von Leerverkäufen, Leverage, Derivaten und Anteilskonzentrationen in einzelnen Unternehmen für Investmentfonds begrenzt bzw. gänzlich untersagt.^[47]

Ebenfalls durch die Regulierungen der SEC bedingt, dürfen Hedge Fonds nicht wie traditionelle Investmentfonds öffentlich für ihr Produkt werben, sondern müssen sich durch gezielte Offerten vor allem auf wohlhabende Privatpersonen und institutionelle Anleger beschränken. Es werden nur sogenannte „qualifizierte Investoren“, die ein Anlagevermögen von mehr als 5 Mio. US-Dollar und ausreichende Kenntnisse über die Finanzmärkte besitzen, akzeptiert. Diese Gruppe muss mindestens 65 % der gesamten Investoren betragen.^[48] Wie aus Abbildung 4 zu erkennen ist, bilden die vermögenden Privatpersonen mit 53 % aller Anleger die größte Gruppe, dicht gefolgt von den Banken und Versicherungen mit 20 %. Der Grund für die nur geringe Beteiligung der Banken- und Versicherungsbranche ist mit den umfangreichen nationalen und internationalen Anlagebeschränkungen von Kreditinstitutionen zu erklären.^[49]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Crerend, W. J. (1998), S. 62.

Hedge Fonds-Investoren müssen typischerweise eine Mindestanlage von 250.000 bis zu 1 Mio. US Dollar aufbringen, um Anteile am Fonds zu erwerben. Die erforderliche Dispositionsfreiheit des Managers geht zu Lasten der Liquidität der Investoren, so können diese ihre Gelder erst nach einer meist einjährigen Mindesthaltedauer (lock-up-period) und nur unter Einhaltung längerer Vorankündigungsfristen zum Quartalsende abziehen.^[50]

Ein weiteres Unterscheidungsmerkmal ist in der Gebührenstruktur zu finden. Hedge Fonds-Gebühren sind in der Regel wesentlich höher als dies bei den meisten anderen traditionellen Fondsanlagen der Fall ist. Der Unterschied ist jedoch nicht in den Verwaltungs- und Managementgebühren, die sich bei Hedge Fonds in einer Bandbreite zwischen 1-1,5 % bewegen, zu suchen, sondern vielmehr in den branchenüblichen Erfolgshonoraren (incentive fees), die durchschnittlich 20 % betragen. Das Erfolgshonorar ist ein Prozentsatz des erwirtschafteten Gewinns, der oberhalb des ausgewiesenen Vermögenswertes zum Anfang des Kalenderjahres liegt.^[51] Im Regelfall wird diese leistungsorientierte Entlohnung des Managers nur gezahlt, wenn die im Jahr erwirtschafteten Gewinne über dieser „high watermark“ liegen. Es gibt demnach für den Hedge Fonds-Manager erst eine Erfolgsbeteiligung, wenn etwaige aus der Vergangenheit erwirtschaftete Verluste kompensiert wurden und die historischen Höchststände übertroffen werden. Darüber hinaus investieren Hedge Fonds-Manager oftmals einen erheblichen Betrag ihres Privatvermögens in den Fonds.^[52] Der Einsatz von derartigen Erfolgshonoraren für Fondsmanager ist für traditionelle Investmentfonds stark reglementiert. Die Gebührenstruktur ist hier eher von der Größe des Fonds abhängig, somit kann man von einer Art indirekter Leistungsentlohnung sprechen, falls Fondsgröße und Performance stark miteinander verbunden sind.^[53]

Als ein letztes Unterscheidungsmerkmal soll im Folgenden auf die Korrelation mit Standard-Indizes eingegangen werden. Hedge Fonds weisen - im Gegensatz zu Publikumsfonds - in der Regel eine nur geringe Korrelation mit Standard-Indizes auf, da sie auf Grund der flexiblen Anwendungsmöglichkeiten von Finanzmarktinstrumenten auch bei fallenden Wertpapierkursen positive Rückflüsse generieren können. Sie eignen sich somit zur Diversifikation und erlauben eine signifikante Verbesserung des Risiko-Rendite-Verhältnisses eines Anleger-Portfolios.^[54] Nach einer Studie von Ackermann, McEnally und Ravenscraft lagen die Korrelationskoeffizienten der Hedge Fonds Renditen mit den Renditen der acht verwendeten Standard-Indizes^[55] in den untersuchten Zeiträumen jeweils zwischen 0,136 und 0,323. Die Korrelationskoeffizienten von Publikumfonds lagen dagegen in einer Größenordnung um 0,8.^[56] Das Ausmaß dieses Diversifikationseffektes ist sehr anschaulich durch Liang dargestellt worden, indem die Effizienzlinien eines Hedge Fonds-Portfolios und eines Publikumsfonds-Portfolios auf der Grundlage der Markowitz`schen Portfoliotheorie ermittelt und miteinander verglichen wurden.^[57] Abbildung 5 zeigt alle μ-σ-effizienten Kombinationen für den Fall, dass der Investor nur die Option hat, entweder Anteile in Form eines traditionellen Investmentfonds oder Anteile in Form einer Hedge Fonds-Investition zu erwerben. Eindeutig zu erkennen ist, dass jede beliebig vorgegebene Rendite bei Hedge Fonds jeweils mit einem wesentlich geringeren Risiko erreicht werden kann.^[58]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten Quelle: Liang, B. (1999), S. 79.

2.4.2 Abgrenzung zu anderen Alternativen Investments

Im vorangegangenen Abschnitt wurden mit Hilfe der spezifischen Merkmalsausprägungen Hedge Fonds gegenüber traditionellen Investmentfonds verglichen. Nachfolgend soll geklärt werden, inwieweit sich Hedge Fonds von anderen Alternativen Investments differenzieren. Zur Beantwortung dieser Frage werden zunächst Managed Futures Fonds, anschließend Private Equity Fonds und zuletzt Venture Capital Fonds analysiert und verglichen.

Managed Futures Fonds können als professionelle Vermögensverwaltung mit Derivaten (Futures, Optionen, Optionsscheine) bezeichnet werden. Die Manager derartiger Futuresfonds werden historisch bedingt „Commodity Trading Advisors“ (CTAs) genannt.^[59] In der Finanzliteratur lässt sich jedoch keine exakte Abgrenzung zwischen Managed Futures und Hedge Fonds finden. Einige Autoren

subsumieren Managed Futures als Teilkategorie der Hedge Fonds, während die meisten^[60] sie als eigenständige Gruppe der Alternativen Investments ansehen. Der

Ausgangspunkt der heterogenen Meinungen ist durch die vielen Gemeinsamkeiten der zwei Anlagearten zu erklären. So verwenden sie teilweise die gleichen Instrumente, Strategien und Organisationsstrukturen bei dem gemeinsamen Ziel, eine absolute positive Rendite zu erwirtschaften.^[61] Eine weitere wichtige Verbindung ist in der nur schwachen Korrelation mit traditionellen Anlagen zu sehen. Edwards und Caglayan stellten in ihrer Untersuchung sogar fest, dass Commodity Fonds (Teilkategorie von Managed Futures) in Baisse-Märkten eine noch geringere Korrelation aufweisen als Hedge Fonds und somit einen größeren „downside“ Schutz bieten.^[62] Im Gegensatz zu Hedge Fonds investieren Managed Futures fast ausschließlich in Terminkontrakte und nicht in die gesamte Breite der vorhandenen Finanzmarktinstrumente. Am häufigsten werden Futures eingesetzt, was zur Folge hat, dass die CTAs den regionalen Börsenaufsichten unterstellt sind, wie etwa in den USA der Commodity Futures Trading Commission (CFTC). Durch diese Form der Regulierung werden sie gegenüber Hedge Fonds zur vierteljährigen Offenlegung ihrer Geschäftszahlen verpflichtet, was im direkten Vergleich zu einer höheren Transparenz führt.^[63] Weitere wichtige Unterschiede zeigen sich z. B. im Bereich der geforderten Mindestanlagesummen, die bei Managed Futures nur einen Bruchteil derer von Hedge Fonds betragen sowie bei der täglichen Verfügbarkeit der Anlagegelder von Managed Futures im Gegensatz zur Lock-Up-Period der Hedge Fonds. Ebenso unterscheidet sie das geringere notwendige Vermögen eines potentiellen Investors, welches bei Managed Futures lediglich bei 150.000 US-Dollar liegt.^[64]

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---

^[1] Vgl. Rutkis, A. (2002), S. 1 f.

^[2] Vgl. Dt. Bundesbank (1999), S. 34, 36.

^[3] Vgl. Pichl, A. (2001), S. 4.

^[4] Nachzulesen in: Edwards, F. R. (1999), S. 189-210; Single, G. L./Stahl, M. (2000), S. 1060-

1066; Lowenstein, R. (2000).

^[5] Vgl. Banz, R./De Planta, R. (2002), S. 317.

^[6] Vgl. Pichl, A. (2001), S. 1; Blum, C. (2000), S. 247.

^[7] Vgl. Rutkis, A. (2002), S. 11 f.

^[8] Vgl. Brown, S. J./Goetzmann, W. N./Ibbotson, R. G. (1999), S. 93 f; Cottier, P. (1998), S. 13 f.

^[9] Vgl. Schierenbeck, H. (1994), S. 617.

^[10] Vgl. Single, G. L. (2001), S. 240.

^[11] Vgl. Cottier, P. (1998), S. 17.

^[12] Vgl. Schuhmacher, F. (2001b), S. 279 f.

^[13] Vgl. Schäfer K. (2001), S. 1006 f.

^[14] Vgl. Brown, S. J./Goetzmann, W. N./Ibbotson, R. G. (1999), S. 94 f.

^[15] Vgl. Pichl, A. (2001), S. 43.

^[16] Vgl. Bekier, M. (1996), S. 124.

^[17] Vgl. Cottier, P. (1998), S. 69.

^[18] Vgl. Chandler, B. (1998), S. 28.

^[19] Vgl. Pichl, A. (2001), S. 45.

^[20] Vgl. Cottier, P. (1998), S. 71.

^[21] Vgl. Kayser, J./Steinmüller, J. (2002), S. 1272.

^[22] Vgl. Dt. Bundesbank (1999), S. 34.

^[23] Kategorisierung anderer Vertreter z. B. durch: MAR Inc., HFR, CSFB/Tremont.

^[24] Vgl. Asness, C./Krail, R./Liew, J. (2001), S. 17.

^[25] Vgl. Single, G. L. (2001), S. 240.

^[26] Vgl. Brown, S. J./Goetzmann, W. N. (2003), S. 101.

^[27] Vgl. Edwards, F. R./Caglayan, M. O. (2001a), S. 107.

^[28] Vgl. Dt. Bundesbank (1999), S. 35.

^[29] Vgl. Chandler, B. (1998), S. 51; Jaeger, Robert A. (2002), S.139.

^[30] Vgl. Blume, M. (1984), S. 86-92.

^[31] Vgl. Kao, D. (2002), S. 33.

^[32] Vgl. Single, G. L. (2001), S. 240 f.

^[33] Vgl. Rutkis, A. (2002), S. 31; Jaeger, Robert A. (2002), S. 211.

^[34] Vgl. Asness, C./Krail, R./Liew, J. (2001), S. 16.

^[35] Vgl. Kayser, J./Steinmüller, J. (2002), S. 1272 f.

^[36] Vgl. Dt. Bundesbank (1999), S. 35.

^[37] Vgl. Asness, C./Krail, R./Liew, J. (2001), S. 17.

^[38] Vgl. Cottier, P. (1998), S. 125.

^[39] Vgl. Pichl, A. (2001), S. 32 f.

^[40] Vgl. Edwards, F. R./Caglayan, M. O. (2001a), S. 107.

^[41] Vgl. Brittain, W. H. (2001), S. 229 ff.

^[42] Vgl. Brown, S. J./Goetzmann, W. N. (2003), S. 111.

^[43] Vgl. Ebenda.

^[44] Vgl. Stadlmann, M. (2001), S. 523.

^[45] Vgl. Liang, B. (1999), S. 72.

^[46] Vgl. Brown, S. J./Goetzmann, W. N. (2003), S. 102.

^[47] Vgl. Ackermann, C./McEnally, R./Ravenscraft, D. (1999), S. 834 f.

^[48] Vgl. Liang, B. (1999), S. 72; Jaeger, Robert A. (2002), S.183 f.

^[49] Vgl. Pichl, A. (2001), S. 40.

^[50] Vgl. Ackermann, C./McEnally, R./Ravenscraft, D. (1999), S. 834.

^[51] Vgl. Brown, S. J./Goetzmann, W. N./Ibbotson, R. G. (1999), S. 97.

^[52] Vgl. Ackermann, C./McEnally, R./Ravenscraft, D. (1999), S. 834.

^[53] Vgl. Edwards, F. R. (1999), S. 191.

^[54] Vgl. Schuhmacher, F. (2001c), S. 1291.

^[55] Die verwendeten Indizes: S&P 5oo, MSCI World Equity Index, MSCI Emerging Markets, U.S.

Federal Reserve Bank Trade-Weighted Dollar Index, Salomon Brothers Government and

Corporate Bond Index, Salomon Brothers World Government Bond Index, Gold price und

one-month Eurodollar Deposit Rate.

^[56] Vgl. Ackermann, C./McEnally, R./Ravenscraft, D. (1999), S. 851.

^[57] zu den Grundlagen der Markowitz’schen Portfoliotheorie siehe: Markowitz, H. (1952), S. 77-91.

^[58] Vgl. Schuhmacher, F. (2001a), S. 7 f.

^[59] Vgl. Stadlmann, M. (2001), S. 524.

^[60] So z. B. auch: Brown/Goetzmann/Park; Edwards/Caglayan; Cottier.

^[61] Vgl. Rutkis, A. (2002), S. 36 f.

^[62] Vgl. Edwards, F. R./Caglayan, M. O. (2001a), S. 102.

^[63] Vgl. Cottier, P. (1998), S. 12.

^[64] Vgl. Pichl, A. (2001), S. 18 f.