Auswirkungen von Leerverkaufsbeschränkungen auf Informationseffizienz und Preisbildung am Kapitalmarkt

Inhaltsverzeichnis

1 Einführung

2 Grundlagen

3 Hauptteil
3.1 Hintergrund
3.2 Modell von Diamond und Verrecchia
3.3 Aussagen des Modells von D&V
3.3.1 Auswirkungen von einem Leerverkaufsverbot
3.3.2 Auswirkungen von Leerverkaufseinschränkungen
3.3.3 Empirische Studie zum Bid-Ask-Spread
3.4 Prognosen von D&V und empirische Erkenntnisse
3.4.1 Short Interest
3.4.1.1 Implikationen nach D&V
3.4.1.2 Studien zum Short Interest
3.4.2 Optionsmarkt
3.4.2.1 Implikationen nach D&V
3.4.2.2 Studien zum Optionsmarkt

4 Zusammenfassung

Zusammenfassung

Im Zuge von Regulierungsbemühungen seitens der Politik und Aufsichtsbehörden wird viel über Leerverkaufsbeschränkungen diskutiert. Diese Arbeit beschäftigt sich mit dem Effekt von Leerverkaufsbeschränkungen auf die Informationseffizienz und Preisbildung am Kapitalmarkt. Hierzu wird das theoretische Modell von Diamond und Verrecchia vorgestellt, welches diese Effekte erfasst. Anhand von empirischen Studien können die Aussagen des Modells bestätigt werden. Leerverkaufsbeschränkungen verringern in aller Regel die Informationseffizienz am Markt. Dieser Effekt kommt durch eine langsamere Preisfindungsgeschwindigkeit und durch einen vergrößerten Bid-Ask-Spread zustande. Zudem erhöhen Leerverkaufsbeschränkungen die Volatilität der Tagesrenditen an Veröffentlichungstagen von Informationen.

Tabellenverzeichnis

1 Bedingte Wahrscheinlichkeiten eine Handlung zu beobachten. (Diamond und Verrecchia (1987), S. 285.)

2 Szenario I: Erwartungswerte und bedingte Wahrscheinlichkeiten für den Fall keine Kosten bei allen Leerverkäufen (c 1 = 1 , c 2 = 0 , c 3 = 0). (Diamond und Verrecchia (1987), S. 289.)

3 Szenario II: Erwartungswerte und bedingte Wahrscheinlichkeiten für den Fall komplettes Leerverkaufsverbot (c 1 = 0 , c 2 = 0 , c 3 = 1). (Diamond und Verrecchia (1987), S. 290.)

4 Szenario III: Erwartungswerte und bedingte Wahrscheinlichkeiten für den Fall komplette Leerverkaufseinschränkungen (c 1 = 0 , c 2 = 1 , c 3 = 0). (Diamond und Verrecchia (1987), S. 294.)

Abbildungsverzeichnis

1 Baumdiagramm zum Modell von D&V. (Diamond und Verrecchia (1987), S. 283.)

2 Beispiel eines zufälligen Kursverlaufs von Pt. (Eigene Darstellung.)

3 Idealisierte Verteilung der Tagesrendite einer Aktie an Veröffentlichungstagen. (Eigene Darstellung.)

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einführung

Im Jahre 2007 kam es zu einer Immobilienkrise in den USA. Die Risiken des dortigen Häusermarktes waren über verbriefte Hypotheken an Banken aus der ganzen Welt verkauft worden. Aufgrund notwendiger Wertberichtigungen kamen weltweit viele Banken in bilanzielle Schieflage. Aus dieser starken Unsicherheit im Finanzsektor entstand eine Finanzkrise. Für die Banken ergaben sich Schwierigkeiten bei der Refinanzierung, da kaum mehr jemand bereit war, ihnen Kapital zur Verfügung zu stellen. Die Insolvenz der großen Investmentbank Lehman Brothers verschärfte die Unsicherheit weiter. An den Börsen reagierten die Investoren auf die sich eintrübende Wirtschaftslage und die ständig neuen negativen Nachrichten aus dem Finanzsektor mit teilweise panikartigen Verkäufen.

Diese Situation fallender Kurse wurde jedoch auch von Händlern genutzt, um durch Leerverkäufe Gewinne zu erzielen. Bei Leerverkäufen werden geliehene Aktien verkauft, um sie später günstiger zurückzukaufen. In der Zeit der Finanzkrise stieg das gehandelte Volumen von Leerverkäufen beispielsweise an der New York Stock Exchange (NYSE) um bis zu 40 % an.¹ In den Medien und der breiten Öffentlichkeit wurden Leerverkäufe mit dem Argument stark kritisiert, dass diese den Verkaufsdruck auf den Markt zusätzlich erhöhen und zu Übertreibungen im Kursverfall führen.

Dieser Argumentation folgend, veranlassten die Aufsichtsbehörden weltweit Einschränkungen oder Verbote von Leerverkäufen. In Folge der Finanzkrise waren im Dezember 2008 annähernd 90 % der weltweiten Marktkaptialisierung von einer Regulierung der Leerverkäufe betroffen.² Christopher Cox, damaliger Vorsitzender der amerikanischen Börsenaufsichtsbehörde United States Securities and Exchange Commission (SEC), äußerte sich bei Bekanntgabe eines Leerverkaufsverbots für amerikanische Finanzaktien folgendermaßen:

”Theemergencyordertemporarilybanningshortsellingoffinancialstocks will restore equilibrium to markets.“³

Der Nutzen solcher Maßnahmen wird aus wissenschaftlicher Perspektive jedoch kritisch gesehen.⁴ , ⁵ In der vorliegenden Arbeit geht es darum, die Auswirkungen von Leerverkaufsbeschränkungen und Leerverkaufsverboten wissenschaftlich zu betrachten. Es soll untersucht werden, wie sich Beschränkungs- und Verbotsmaßnahmen von Leerverkäufen auf die Informationseffizienz und die Preisbildung am Markt auswirken. In Kapitel 2 werden einige Grundlagen erklärt, die für das Verständnis der Arbeit wichtig sind. Kapitel 3 gibt einen kurzen Einblick in die wissenschaftliche Diskussion über Leerverkaufsrestriktionen. Anschließend wird das Modell von Diamond und Verrechia (D&V) vorgestellt und dessen Aussagen erläutert. Darauf folgend werden Prognosen, die D&V aus ihrem Modell ableiten, anhand empirischer Studien untersucht und diskutiert. Kapitel 4 fasst die gewonnenen Erkenntnisse zusammen und gibt einen Ausblick auf weitere mögliche Diskussionen.

2 Grundlagen

Leerverkauf

Ein Leerverkauf bietet die Möglichkeit bei fallenden Kursen einen Gewinn zu erzielen. Man unterscheidet zwischen gedecktem und ungedecktem Leerverkauf. Bei einem gedeckten Leerverkauf leiht sich der Händler ein Wertpapier für einen vorher festgelegten Zeitraum bei einem Verleiher aus. Dies ist zumeist ein Makler oder ein institutioneller Investor. Der Händler zahlt dem Verleiher des Wertpapiers eine Leihgebühr. Nachdem der Händler das Papier erhalten hat, wird dieses unverzüglich am Markt verkauft. Der Käufer erhält hierbei das Papier also aus dem ursprünglichen Bestand des Verleihers. Gegen Ablauf der Leihperiode kauft der Händler die Aktie zum aktuellen Marktpreis zurück, um seiner Rückgabeverpflichtung gegenüber dem Verleiher nachzukommen. Man spricht bei diesem Vorgang vom Eindecken. Der Gewinn des Händlers ist die Differenz zwischen Verkaufspreis und Rückkaufspreis nach Abzug der Leihgebühr. Sollte der Rückkaufspreis jedoch höher sein als der Verkaufspreis, erleidet der Händler einen Verlust. Ist es dem Händler nicht möglich, sich am Markt einzudecken, erhält der Verleiher seine Aktien vorerst nicht zurück. In diesem Fall kann der Verleiher Schadensersatz vom Händler fordern.

Sollte kein Verleiher für eine Aktie existieren oder will der Händler das Zahlen einer Gebühr umgehen, besteht auch die Möglichkeit eines ungedeckten Leerverkaufs. Hierbei macht sich der Händler die Lieferfrist bei Handelstransaktionen zunutze. Diese beträgt je nach Börse zumeist zwei bis drei Tage. Bei einem ungedeckten Leerverkauf verzichtet der Händler darauf, sich die Aktie aus dem Bestand eines Verleihers zu beschaffen. Deshalb ist die Position des Händlers nicht durch den Bestand eines Verleihers gedeckt. Der Lieferfrist entsprechend, bleibt dem Händler Zeit sich am Markt mit der entsprechenden Aktie einzudecken. Ist ihm dieses nicht möglich, so erhält der Käufer keine Aktie. Die Transaktion wird dann rückabgewickelt und dem Händler droht eine Strafe. Im Gegensatz zu den gedeckten Leerverkäufen ist der Händler bei ungedeckten Leerverkäufen nicht durch die Anzahl der ihm geliehenen Aktien limitiert.

In der Praxis werden vor allem Leerverkäufe bei Aktien durchgeführt. Jedoch können auch andere Vermögensklassen wie Devisen, Rohstoffe und Anleihen leer verkauft werden. Neben spekulativen Gründen werden Leerverkäufe von Investoren auch zum Hedging genutzt. Bei dieser defensiven Strategie werden Positionen gegen Preisschwankungen abgesichert.

Optionen

Optionen verbriefen das Recht, einen zugrunde liegenden Wert (Basiswert) zu einem bestimmten Zeitpunkt und zu einem bestimmten Ausübungspreis zu kaufen oder zu verkaufen. Dadurch ist es möglich, durch Optionen sowohl auf negative als auch auf positive Preisentwicklungen zu spekulieren.

Man unterscheidet zwischen zwei Typen von Optionen. Eine gekaufte Call-Option ermöglicht es, den Basiswert zu dem vorher festgelegten Ausübungspreis zu kaufen. Eine gekaufte Put-Option ermöglicht hingegen den Verkauf des Basiswerts zum vorher festgelegten Ausübungspreis. Durch Kombination einer gekauften Put-Option und einer verkauften Call-Option ist es möglich, einen Leerverkauf synthetisch nachzubilden. Somit können Händler im Falle von Leerverkaufsbeschränkungen für Aktien auf den Optionsmarkt ausweichen und Leerverkäufe synthetisch mit Hilfe von Optionen tätigen.⁶

Der größte Teil des weltweiten Handels findet mit standardisierten Optionen statt. Die Standardisierung sorgt für einfache Vergleichbarkeit und Transparenz für Marktbeobachter.

Short Interest

Das Short Interest gibt Auskunft über die Anzahl der noch offenstehenden Leerverkäufe einer Aktie am Markt. Viele Börsen veröffentlichen in regelmäßigen Abständen das Short Interest der gehandelten Aktien. Die beiden großen amerikanischen Börsenplattformen New York Stock Exchange (NYSE) und National Association of Securities Dealers Automated Quotations (NASDAQ) veröffentlichen beispielsweise monatlich das Short Interest der Aktien.

Im Laufe der Arbeit wird auch die Short Interest Ratio (SIR) besprochen. Diese Kennzahl setzt das aktuelle Short Interest ins Verhältnis zum durchschnittlichen Tageshandelsvolumen. Sie drückt aus, wie viele Tage Leerverkäufer benötigen würden, um alle ihre Leerverkäufe einzudecken.

Informationseffizienz

Informationseffizienz misst, welche Menge an existierenden Informationen sich bereits am Markt befindet und somit für alle sichtbar widerspiegelt. Der Begriff der Informationseffizienz wird in der Literatur in drei Abstufungen unterteilt. Bei schwacher Informationseffizienz wird davon ausgegangen, dass sich alle Informationen über vergangene Kursentwicklungen im Markt widerspiegeln. Somit können aus historischen Daten keine Informationen gewonnen werden, die es ermöglichen Überrenditen zu erzielen. Die mittelstrenge Informationseffizienz besagt, dass der Marktpreis alle öffentlich verfügbaren Informationen reflektiert. Jedoch kann durch private Informationen ein Informationsvorsprung erlangt werden, der am Markt gewinnbringend genutzt werden kann. Die strenge Informationseffizienz geht davon aus, dass der Markt alle existierenden Informationen widerspiegelt. Aus keiner Art von Information lassen sich zusätzliche Gewinne am Markt erzielen.⁷

Das Modell von D&V geht von der mittelstrengen Informationseffizienz aus. Somit ist es möglich, einen privaten Informationsvorsprung zu nutzen, um damit eine Überrendite am Markt zu erzielen.

Marktmacher

Ein Marktmacher stellt am Kapitalmarkt zu jedem Zeitpunkt verbindliche An- und Verkaufskurse (Bid- und Ask-Preis ) zur Verfügung. Dadurch ist es anderen Marktteilnehmern

möglich, jederzeit zu kaufen oder zu verkaufen. Besonders bei Wertpapieren mit geringem Handelsvolumen bietet der Einsatz eines Marktmachers eine gute Möglichkeit, einen funktionierenden Markt zu bilden.

Bid-Ask-Spread

Der Bid-Ask-Spread bezeichnet die Differenz zwischen dem Bid- und Ask-Preis eines Wertpapiers. In dieser Arbeit wird der Bid-Ask-Spread als eines der Kriterien zur Informationseffizienz am Markt untersucht.

3 Hauptteil

Dieser Abschnitt beginnt mit einem kurzen Überblick über die existierenden theoretischen Modelle, die versuchen den Effekt von Leerverkaufsbeschränkungen abzubilden. Danach wird das Modell von D&V erklärt und seine Aussagen erläutert. Im Anschluss werden diese theoretischen Aussagen einer empirischen Studie von Beber und Pagano gegenübergestellt.

3.1 Hintergrund

Die theoretischen Modelle zu den Effekten von Leerverkaufsbeschränkungen betrachten hauptsächlich den Fall, dass die Investoren am Markt heterogene Erwartungen haben und/oder über heterogene Informationen verfügen. Die meisten Modelle argumentieren, dass Leerverkaufsbeschränkungen eine Asymmetrie im Preis hervorrufen. Negative Sichtweisen können aufgrund der Beschränkungen nicht vollständig in den Preis einfließen. Positive Sichtweisen fließen hingegen beschränkungsfrei in den Preis ein. Dadurch entsteht ein verzerrter Preis, der nicht als effizient angesehen werden kann.

So vertritt etwa auch Miller den Standpunkt, dass Investoren heterogene Erwartungen haben. Aktien werden tendenziell von Investoren gehalten, die eine positive Sicht auf den Aktienmarkt haben. Die Investoren mit einer negativen Sicht können diese dagegen aufgrund von Leerverkaufsbeschränkungen nicht im Preis zum Ausdruck bringen. Daher sind Aktien im Durchschnitt zu hoch bewertet.⁸

Hong und Stein stellen ein ähnliches Modell vor. Auch sie gehen von unterschiedlichen Meinungen der Investoren über den Aktienpreis aus. Sie zeigen auf, wie Leerverkaufsbeschränkungen negative Sichtweisen zurückhalten, was zu einer Überbewertung des Marktes führen kann. Die angestauten negativen Sichtweisen kommen irgendwann in einem Marktcrash zum Ausdruck.⁹

Das Modell von Harrison und Kreps zeigt, dass Leerverkaufseinschränkungen unter Investoren mit heterogenen Erwartungen zu einem überbewerteten Preis führen können. Dieses erklären Harrison und Kreps mit optimitischen Erwartungen über die Kursentwicklung eines Wertpapiers, die zu Spekulation führen.¹⁰

Diamond und Verrecchia gehen mit ihrem Modell einen anderen Weg. Sie gehen nicht von Leerverkäufern mit heterogenen Erwartungen aus, sondern vermuten rationale Investoren, die Leerverkaufsbeschränkungen in ihre Überlegungen einkalkulieren. Die Investoren wissen, dass durch die Einschränkungen negative Informationen zurückgehalten werden. Daher fließen im Modell von D&V bei der Preisbildung erwartete schlechte Neuigkeiten mit ein. Dementsprenchend ist der Preis im Modell von D&V im Durchschnitt korrekt, obwohl es zeitweise zu Über- oder Unterbewertungen kommen kann. Die Informationseffizienz des Marktes wird im Modell von D&V anhand dieser zeitweisen Über- und Unterbewertungen untersucht.¹¹

3.2 Modell von Diamond und Verrecchia

Dieses Kapitel stellt das Modell von Diamond und Verrecchia (D&V) in seinen Grundzügen dar. Das Modell bildet den Prozess ab, wie private Informationen den Weg in die Öffentlichkeit finden und in welcher Zeitspanne dieser Prozess stattfindet.

Das Modell beschreibt einen Aktienmarkt, an dem ein Marktmacher und (unendlich) viele Händler teilnehmen. An diesem Markt werden Aktien stets zu dem vom Marktmacher eingestellten Bid- und Ask-Preis gehandelt. Das Modell von D&V lehnt sich in vielen Annahmen an das Modell von Glosten und Milgrom an: Dem Marktmacher entstehen durch das Halten von Aktien keine Kosten und er unterliegt keinen Haltungsbeschränkungen. Sein erwarteter Gewinn pro Handel beträgt null. Zudem sind im Modell sowohl der Marktmacher als auch die Händler risikoneutral.¹² , ¹³

Der Handelsablauf zwischen den beiden Parteien wird mit Hilfe eines Baumdiagramms modelliert. Die Zeit wird in diskrete Perioden eingeteilt. In jeder Periode t wird das Baumdiagramm erneut durchlaufen. Am Ende jedes Baumpfades steht eine mögliche Handlung am Markt. Die Art der Handlung ergibt sich aus Zuständen, die beim Durchlauf eines Pfades mit bestimmten Wahrscheinlichkeiten eintreten. Im Folgenden werden die Zustände und deren Wahrscheinlichkeiten in den einzelnen Knoten des Baumes erläutert.

Vor Beginn des ersten Durchlaufs wird in der Periode t = 0 einmalig der Wert der Aktie durch den Zufall festgelegt. Hierbei kann sich der Wert dieser Aktie jeweils mit der Wahrscheinlichkeit^1\2 zu entweder null oder eins realisieren. Der realisierte Wert wird fortan als wahrer Wert (v = 0 bzw. v = 1) bezeichnet.

Das Modell unterscheidet zwischen zwei Informationstypen von Händlern, dem informierten Händler und dem uninformierten Händler. In jeder Periode wird ein zufällig ausgewählter Händler betrachtet. Mit einer Wahrscheinlichkeit von a handelt es sich dabei um einen informierten Händler und mit der Gegenwahrscheinlichkeit von 1 − a um einen uninformierten Händler. Der Typ des Händlers ist ausschlaggebend für sein Verhalten am Markt.

Ein informierter Händler besitzt private Informationen. Er verfügt entweder über gute Neuigkeiten (v = 1) oder schlechte Neuigkeiten (v = 0). Dadurch kennt er den wahren Wert der Aktie. Ein informierter Händler trifft jede Handelsentscheidung basierend auf diesen privaten Informationen. So kauft er eine unterbewertete Aktie, wenn der Marktpreis unterhalb des wahren Wertes liegt und verkauft eine überbewertete Aktie, wenn der Marktpreis oberhalb des wahren Wertes liegt. Das Motiv des informierten Händlers am Markt teilzunehmen und seinen Informationsvorsprung zu nutzen, um finanzielle Gewinne zu erzielen, wird von D&V als Spekulationsmotiv bezeichnet.¹⁴

Im Gegensatz dazu verfügt der Typ des uninformierten Händlers über keinen Informationsvorsprung. Er muss seine Einschätzung über den Wert der Aktie auf Basis aller verfügbaren öffentlichen Informationen treffen. Aus diesen bereits bekannten Informationen lassen sich jedoch keine Spekulationsgewinne erzielen. Daher wird im Modell für den uninformierten Händler das Liquiditätsmotiv eingeführt. Es erklärt, warum ein uninformierter Händler trotzdem gewillt ist, den Bid-Ask-Spread zu zahlen.

Ausdruck des Liquiditätsmotives im Modell von D&V ist eine zeitlich gebundene Konsumpräferenz des uninformierten Händlers, von der er seine Handlung abhängig macht. Diese Konsumpräferenz wird durch den Diskontfaktor ρ ausgedrückt. Dieser Faktor kann beispielsweise Ausdruck für sofortigen Konsumbedarf, attraktivere Investitionsmöglichkeiten oder Steuerplanung sein. In einer Handelsperiode verändert sich für den uninformierten Händler der Diskontfaktor von seinem Grundzustand ρ = 1 in einen von zwei möglichen Zuständen. Beide Zustände treten mit der Wahrscheinlichkeit¹² ein.DieseVeränderungwird als Liquiditätsschock bezeichnet. Der erste Zustand ρ = ∞ drückt das Bedürfnis des Händlers aus, unverzüglich zu investieren, also die Aktie zu kaufen. Der zweite Zustand ρ = 0 drückt das Bedürfnis aus, unverzüglich zu desinvestieren, um Liquidität zu erhalten. Sollte der Händler die Aktie bereits besitzen, wird er verkaufen, andernfalls wird er leerverkaufen.¹⁵

Die Bereitschaft des Händlers leerzuverkaufen, ist maßgeblich von den Kosten abhängig, die ihm durch diese Transaktion entstehen. Die Kosten sind unabhängig vom Informationstyp des Händlers. Im Modell von D&V sind drei Kostenkategorien möglich: keine Kosten, Leerverkaufseinschränkungen und Leerverkaufsverbot.

Die Kategorie keine Kosten erlaubt dem Händler das kostenfreie Leerverkaufen. Der durch den Verkauf erzielte Erlös steht sofort wieder zum Reinvestieren oder Konsum bereit. Auch in der Kategorie Leerverkaufseinschränkungen fallen für den Händler keine Kosten durch den Leerverkauf an. Jedoch steht der Verkaufserlös nicht sofort zur Verfügung und der Händler kann nicht unverzüglich von freigewordener Liquidität profitieren. Diese Tatsache stellt zwar keine direkten monetären Kosten dar, jedoch ergeben sich Nutzeneinbußen für den uninformierten Händler, der unverzüglich Liquidität benötigt. Diese Nutzeneinbußen werden im Folgenden auch als Kosten gezählt. Da ein informierte Händler keiner zeitlich bedingten Bedürfnisbefriedigung unterliegt, fallen diese Nutzeneinbußen für ihn nicht an. In der Kategorie Leerverkaufsverbot sind keine Leerverkäufe mehr möglich. Dieses wird entweder durch für den Händler unrentabel hohe Leerverkaufskosten oder durch direktes Untersagen der Leerverkaufshandlung erreicht.¹⁶

Die Wahrscheinlichkeit, in welcher Kostenkategorie sich ein zufällig ausgewählter Händler befindet, wird mit ci (i = 1 , 2 , 3) bezeichnet. Ein zufällig ausgewählter Händler gehört mit der Wahrscheinlichkeit c 1 in die keine Kosten Kategorie, mit c 2 in die Leerverkaufseinschränkungen Kategorie und mit c 3 in die Kategorie Leerverkaufsverbot.

Zudem repräsentiert ci auch den Anteil aller Händler, die in eine dieser Kategorien fallen. Somit gilt zu jedem Zeitpunkt c 1 + c 2 + c 3 = 1.¹⁷

Neben dem Informationstyp und der Kostenkategorie existieren auch noch weitere Zustände, die in jeder Periode eintreten. So ist ein Händler mit der Wahrscheinlichkeit g gewillt am Markt zu handeln und mit der Gegenwahrscheinlichkeit 1 − g nicht gewillt zu handeln. Mit der Wahrscheinlichkeit h besitzt ein zufällig ausgewählter Händler bereits die Aktie. Mit der Gegenwahrscheinlichkeit 1 − h befindet sich die Aktie nicht in seinem Besitz.

Nachdem die einzelnen Knoten und ihre möglichen Zustände erläutert wurden, wird das Baumdiagramm zusammengefügt. Abbildung 1 (S. 10) zeigt die verschiedenen Knoten und Pfade in diesem Diagramm, bedingt durch den wahren Wert der Aktie. Jeder Pfad des Baumes endet mit einer Handlung des zufällig ausgewählten Händlers: Kauf, Verkauf, Leerverkauf, oder kein Handel. Jede Handlung bezieht sich nach D&V zur Vereinfachung des Modells in jeder Periode nur auf einen Anteilsschein der Aktie.

Zu Beginn wird in Periode t = 0 einmalig der wahre Wert der Aktie durch den Zufall bestimmt und nimmt entweder den Wert v = 0 oder v = 1 an. Die folgenden Angaben beziehen sich auf eine Handelsperiode und einen zufällig ausgewählten Händler. Mit einer Wahrscheinlichkeit von 1 − g hat er kein Interesse zu handeln. Es findet kein Handel statt und bis zum Ende der Periode geschieht nichts mehr. Mit einer Wahrscheinlichkeit von g ist er willens eine Aktie zu handeln. Der Händler ist nun entweder informiert (mit Wkt. 1 − a) oder uninformiert (mit Wkt. a).

Wie bereits erwähnt, trifft der informierte Händler seine Handelsentscheidung auf Basis seiner privaten Informationen. Verfügt er über gute Neuigkeiten (v = 1), wird er einen Kauf tätigen. Ist er im Besitz von schlechten Neuigkeiten (v = 0), kommt es zu einem Verkauf, wenn er die Aktie bereits besitzt (mit Wkt. h). Ist er nicht in ihrem Besitz (mit Wkt. 1 − h), so versucht der informierte Händler einen Leerverkauf zu tätigen. Dies ist jedoch nur möglich, wenn er in die Kategorie keine Kosten (mit Wkt. c 1) oder Leerverkaufseinschränkungen (mit Wkt. c 2) fällt. Unterliegt der Händler einem Leerverkaufsverbot (mit Wkt. c 3), findet kein Handel statt.

Der uninformierte Händler trifft seine Handelsentscheidung nur auf Basis seiner Konsumpräferenz. Erfährt er einen exogenen Schock mit dem Bedürfnis zu investieren (ρ = ∞, mit Wkt.^{1 2} ),wirdereinen Kauf tätigen.WecktderSchockhingegendasBedürfnis zu desinvestieren (ρ = 0, mit Wkt.¹

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Baumdiagramm, das den Handelsprozess im Modell von D&V abbildet, in dem v der wahre Wert der Aktie ist, g die Wkt., ob ein Händler handeln will, a die Wkt., ob ein Händler informiert ist, h die Wkt., ob der Händler die Aktie besitzt, ρ Ausdruck der Konsumpräferenz und ci die Wkt., dass der Händler in Kostenkategorie i fällt. (Diamond und Verrecchia (1987), S. 283.)

[...]

¹ Vgl. Boehmer, Jones und Zhang (2008).

² Gruenewald, Wagner und Weber (2010), S. 4.

³ SEC Announcement (2008), ”DieNotlagenverordnung,diezeitweiseLeerverkäufefürFinanzaktien untersagt, wird das Marktgleichgewicht wiederherstellen”.

⁴ Vgl. Diamond und Verrecchia (1987).

⁵ Vgl. Miller (1977).

⁶ Vgl. Hull (2009), S. 179 ff.

⁷ Vgl. Fama (1970).

⁸ Vgl. Miller (1977).

⁹ Vgl. Hong und Stein (2003).

¹⁰ Vgl. Harrison und Kreps (1978).

¹¹ Vgl. Diamond und Verrecchia (1987).

¹² Vgl. Glosten und Milgrom (1985).

¹³ Vgl. Diamond und Verrecchia (1987), S. 278 f.

¹⁴ Vgl. Diamond und Verrecchia (1987), S. 280.

¹⁵ Vgl. Diamond und Verrecchia (1987), S. 280 f.

¹⁶ Vgl. Diamond und Verrecchia (1987), S. 279.

¹⁷ Vgl. Diamond und Verrecchia (1987), S. 281 f.

¹⁸ Vgl. Diamond und Verrecchia (1987), S. 284 f.