Fallstudienorientierte Beurteilung des ERIC-Konzepts zur wertorientierten Unternehmenssteuerung im Vergleich zum EVA-Konzept

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1. Einführung
1.1 Problemstellung
1.2 Gang der Untersuchung

2. Wertorientierte Unternehmenssteuerung und wertorientiertes Controlling
2.1 Grundlagen
2.2 Wertorientierte Unternehmensführung
2.3 Wertorientiertes Controlling

3. Theoretische Grundlagen wertorientierter Kennzahlen
3.1 Grundlagen und Definition von Anforderungskriterien
3.2 Das EVA-Konzept
3.2.1 Grundlagen
3.2.2 Berechnung des investierten Kapitals und des NOPAT
3.2.3 Berechnung der Kapitalkosten
3.2.3.1 Grundlagen
3.2.3.2 Berechnung der Fremdkapitalkosten
3.2.3.3 Berechnung der Eigenkapitalkosten
3.2.4 Beurteilung des EVA-Konzept in der Literatur
3.3 Das ERIC-Konzept
3.3.1 Grundlagen des ERIC-Konzepts
3.3.2 Planung mit ERIC
3.3.2.1 Ermittlung der EBIAT und des investierten Kapitals
3.3.2.2 Ermittlung des Sicherheitsäquivalents der EBIAT
3.3.2.3 Ermittlung der risikofreien Verzinsung
3.3.3 Performancemessung mit den ERIC
3.3.4 Managemententlohnung mit den ERIC
3.3.5 Beurteilung des ERIC-Konzepts in der Literatur
3.4 Konzeptionelle Gegenüberstellung ERIC vs. EVA

4. Fallstudie: Risiko AG
4.1 Prämissen des Modells
4.2 Ausgangsdaten
4.3 Ex post-Performancemessung
4.3.1 Ex post-Performancemessung mit dem EVA
4.3.1.1 Berechnung der Fremdkapitalkosten
4.3.1.2 Berechnung der Eigenkapitalkosten
4.3.1.3 Berechnung des EVA von 2004 bis 2008
4.3.2 Ex post-Performancemessung mit den ERIC
4.3.3 Vergleich der Ergebnisse
4.4 Ex ante-Performancemessung
4.4.1 Planung mit dem EVA
4.4.2 Planung mit den ERIC
4.4.3 Vergleich der Ergebnisse
4.5 Beurteilung des ERIC-Konzept auf Basis der Fallstudie
4.5.1 Beurteilung der ex post-Performancemessung
4.5.2 Beurteilung der ex ante-Unternehmenswertberechnung
4.5.3 Abschließende Gesamtbeurteilung

5. Zusammenfassung und Ausblick

Anhang

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Beurteilungskriterien für die ERIC-Evaluation

Abb. 2: Grafischer Vergleich der ERIC- und EVA-Werte

Abb. 3: Entwicklung der Risikoabschläge bis 2018

Abb. 4: Ausprägungen der ERIC-, EVA- und FCF-Werte

Abb. 5: Zusammenhänge im ERIC- und EVA-Konzept für die Risiko AG

Tabellenverzeichnis

Tab. 1: Formelbestandteile des ERIC- und EVA-Konzepts

Tab. 2: Bilanzen der Risiko AG von 2004 bis 2008

Tab. 3: GuV-Rechnungen der Risiko AG von 2004 bis 2008

Tab. 4: Beispielhafte Renditespreadberechnung nach Ratingklassen

Tab. 5: Berechnung des Betafaktors der Risiko AG

Tab. 6: Berechnung der ex post-EVA der Risiko AG von 2004 bis 2008

Tab. 7: Zuschläge auf den risikolosen Basiszinsatz

Tab. 8: Scoring-Modell zur Ermittlung des Gewichtungsfaktors

Tab. 9: Berechnung der ex post-ERIC der Risiko AG von 2004 bis 2008

Tab. 10: ERIC-Gewinnperformance der Risiko AG von 2004 bis 2008

Tab. 11: Direkt Vergleich der ERIC- und EVA-Werte

Tab. 12: EVA-Gewinnperformance der Risiko AG von 2004 bis 2008

Tab. 13: Berechnungsschema der FCF der Risiko AG

Tab. 14: Unternehmenswert der Risiko AG auf DCF-Basis

Tab. 15: Unternehmenswertermittlung mit dem EVA

Tab. 16: Unternehmenswertermittlung mit den ERIC

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einführung

Zunächst wird in Abschnitt 1.1 die Problemstellung dargelegt, bevor in Abschnitt 1.2 der Gang der Untersuchung beschrieben wird.

1.1 Problemstellung

Der über die letzten Dekaden stetig gewachsene Druck auf Unternehmen, sich mehr und mehr an die Forderungen des Kapitalmarktes anzupassen, führte zu ei- ner immer stärkeren Ausrichtung unternehmerischen Handelns an dem Sharehol- der Value. Die Shareholder Value-Orientierung, also die kontinuierliche Steigerung des Unternehmenswertes im Sinne der Eigentümer, wird bereits seit langem in der Literatur und Presse kontrovers diskutiert.¹

Wertorientierung wurde bereits in den 1980er Jahren u.a. von Alfred Rappaport propagiert, dessen Shareholder Value-Ansatz (SHV-Ansatz) die Wertmaximie- rung der Investition der Eigenkapitalgeber als oberste Maxime der Unternehmung darstellt.² Die Leitidee der wertorientierten Unternehmensführung findet prakti- sche Umsetzung in verschiedenen Konzepten. Zu den bekanntesten gehören das erwähnte Shareholder Value-Konzept von Rappaport, das Konzept des Economic Value Added (EVA®),³ der Discounted Cash Flow (DCF)-Ansatz⁴ sowie das Cash Flow Return on Investment-Schema und der Cash Value Added (CVA®).⁵ Viele Unternehmen haben die Steigerung des Shareholder Value zu ihren zentralen Grundsätzen erklärt, u.a. Daimler, Henkel und Siemens.⁶

Die Notwendigkeit der Wertorientierung für die Unternehmenssteuerung gilt heutzutage per se als unstrittig, allerdings werden die Methoden zu Realisierung selbiger in Theorie und Praxis zunehmend kritisch hinterfragt.⁷ Aufgrund der massiven Kritik an Konzepten wie dem EVA und dem CVA® entwickelte Louis Velthuis die Kennzahl „Earnings less Riskfree Interest Charge“ (ERIC®), mit dem dazugehörigen ERIC®-Management- und Incentive-Konzept.⁸ Propagiert wird die Kennzahl von der Wirtschaftsprüfungs- und Beratungsgesellschaft KPMG.⁹ Von den Schöpfern des ERIC-Konzepts werden die ERIC im Vergleich zu herkömmli- chen Wertbeitragskonzepten als überlegen gesehen.¹⁰

Ziel dieser Arbeit ist es, die Informations- und Verhaltenssteuerungsfunktion des ERIC-Konzepts für die wertorientierte Unternehmensführung aus Sicht eines Un- ternehmens zu untersuchen. Besonderer Fokus wird dabei auf einen Vergleich mit dem EVA-Konzept gelegt. Zur Durchführung der Analyse wird ein fiktives Un- ternehmensmodell kreiert, welches möglichst realitätsnah ausgestaltet ist, gleich- zeitig aber nur die für den ERIC-EVA-Vergleich relevanten Sachverhalte vertieft. Schwerpunkt der Unternehmensbetrachtung ist die wertorientierte Performance- planung, -kontrolle und -analyse. Der Aspekt der Managemententlohnung auf Basis der Kennzahlen ERIC und EVA wird nur insofern betrachtet, als dass zent- rale Unterschiede zwischen den beiden Performancemaßen im Bezug auf dieses Aufgabengebiet herausgestellt werden.

1.2 Gang der Untersuchung

Um in die Thematik einzuführen, wird in Kapitel 2 zunächst grundlegend auf den Begriff „Wertorientierung“ eingegangen. Kapitel 2.1 beschreibt Ursachen und Notwendigkeit der Wertorientierung für Unternehmen. In Kapitel 2.2 wird das Konzept des Value Based Management aufgezeigt sowie einige Begriffsklärungen vorgenommen.

Kapitel 3 befasst sich ausführlich mit der theoretischen Darstellung der Perfor- mancemaße ERIC und EVA. Hierfür werden in Kapitel 3.1 zunächst allgemeine Grundlagen zum Thema beschrieben und Anforderungen an Performancemaße dargestellt. Kapitel 3.2 befasst sich mit einer detaillierten theoretischen Analyse des EVA-Konzepts. Einführend in die Analyse beschreibt Kapitel 3.2.1 allgemein den Aufbau des Economic Value Added, gefolgt von Kapitel 3.2.2, in welchem die Gewinn- und die Kapitalkomponente erörtert werden. Kapitel 3.2.3 kon- zentriert sich auf die Bestimmung der Kapitalkosten, welche zur EVA- Berechnung notwendig sind. Abgeschlossen wird die theoretische Betrachtung durch eine Zusammenfassung von Urteilen in der Literatur über den Economic Value Added in Kapitel 3.2.4.

Auf Basis des Wissens aus der EVA-Analyse wird in Kapitel 3.3 das ERIC-Ma- nagement- und Incentive-Konzept vorgestellt. Zunächst werden in Kapitel 3.3.1 die Grundlagen des Konzepts dargestellt. Kapitel 3.3.2 beschreibt ausführlich die Planung mit den Earnings less Riskfree Interest Charge. In den Unterkapiteln 3.3.2.1 bis 3.3.2.3 wird die Berechnung der einzelnen Bestandteile der Planungs- rechnung mit ERIC dargestellt. Anschließend zeigt Kapitel 3.3.3 wie die ex post- Performancemessung mit den ERIC durchgeführt wird. Zur Vervollständigung der Betrachtung wird in Kapitel 3.3.4 ein kurzer Überblick über die Management- entlohnung mit Hilfe der ERIC gegeben. Abschließend folgt in Kapitel 3.3.5 eine Übersicht über die Kritiken am ERIC-Ansatz in der Literatur.

Nachdem in Kapitel 2 und 3 das theoretische Fundament gelegt worden ist, wird in Kapitel 4 ein Vergleich des ERIC- mit dem EVA-Konzept in einer praxis-ori- entierten Fallstudie gezogen. Hierfür wird in Kapitel 4.1 zunächst der Rahmen des Fallstudienmodells aufgespannt und zentrale Annahmen sowie Prämissen festge- legt. Kapitel 4.2 präsentiert die Ausgangsdaten für die weitere Analyse. Im ersten Schritt der Fallstudie wird die ex post-Performancemessung mit dem EVA und den ERIC durchgeführt. Kapitel 4.3.1 zeigt die praktische Durchführung der Per- formancemessung mit dem Economic Value Added. Hierfür werden in den Un- terkapiteln 4.3.1.1 bis 4.3.1.3 die Komponenten des EVA berechnet und die Er- gebnisse von 2004 bis 2008 dargestellt. Anschließend wird der selbe Prozess in Kapitel 4.3.2 mit den Earnings less Riskfree Interest Charge durchgeführt. Kapitel 4.3.3 vergleicht die Ergebnisse aus den beiden Berechnungen. Die gleiche Proze- dur wird in Kapitel 4.4 in Bezug auf die Planung und Unternehmensbewertung mit dem EVA und den ERIC durchgeführt. Eine Beurteilung der Ergebnisse er- folgt in Kapitel 4.5. Die Beurteilung unterteilt sich in eine gesonderte Evaluation der Performancemessung in Kapitel 4.5.1 und der Unternehmensbewertung in Kapitel 4.5.2. In Kapitel 4.5.3 erfolgt die abschließende Gesamtbeurteilung. Ein finaler Überblick über die Arbeit wird im Schlusskapitel 5 gegeben.

2. Wertorientierte Unternehmenssteuerung und wertorientiertes Controlling

2.1 Grundlagen

Wert zu schaffen und nicht zu vernichten ist das Ziel jedes Unternehmens. Die stetige Steigerung des Unternehmenswertes ist eine Notwendigkeit, welcher sich Unternehmen stellen müssen, um den Anforderungen des Kapitalmarktes, aber auch internen Forderungen gerecht zu werden.¹¹

Um am Kapitalmarkt für potentielle Investoren eine attraktive Anlagemöglichkeit zu präsentieren, müssen Unternehmen, welche sich über selbigen finanzieren wol- len, gegenüber Konkurrenten differenzieren. Dies können sie nur tun, indem sie glaubhaft vermitteln, dass sie das ihnen zur Verfügung gestellte Kapital optimal einsetzen.¹² Die Kosten für die notwendige Eigenkapitaldecke stellen einen zent- ralen finanzwirtschaftlichen Wettbewerbsfaktor des Unternehmens dar. Sind diese Kosten aufgrund mangelnder Wertorientierung zu hoch, muss das Unternehmen Gegenmaßnahmen einleiten.

Börsennotierte Unternehmen unterliegen dem Markt für Unternehmenskontrolle, auf welchem Verfügungsrechte über das notierte Unternehmen frei gehandelt werden.¹³ Erfüllt die Unternehmensleitung nicht die Aufgabe der Marktwertstei- gerung, kann ihr das Recht zur Führung entzogen werden. Gleichzeitig besteht die Gefahr vor feindlichen Übernahmen bei zu geringem Marktwert. Diese Bedin- gungen stärken die Notwendigkeit der Orientierung an permanenter Wertsteige- rung des Unternehmens. Auch in Deutschland, dem Land dessen Unternehmen traditionell intensive langfristige Beziehungen mit Banken pflegen und sich so über Bankkredite finanzieren, ist eine zunehmende Kapitalmarktorientierung fest- zustellen.¹⁴ Weiterhin muss bei Konzernen die Zentrale Synergieeffekte erzielen, die höher sind als die Kosten der Koordination, was auch über erhöhte Wertorien- tierung erreicht werden kann. Hinzu kommt die stetig wachsende Zahl institutio- neller Anleger, besonders Pensionsfonds, welche aufgrund ihrer Größe auch zu- nehmend aus ihrer passiven Anlegerrolle heraustreten und aktiv Einfluss auf die Unternehmenssteuerung nehmen.¹⁵

Der Unternehmenswert hat allerdings nicht nur Signalwirkung für den Kapital- markt, sondern für sämtliche Anspruchsgruppen des Unternehmens. Ein steigen- der Unternehmenswert ist ein Indikator für den Erfolg eines Unternehmens, an welchem alle Anspruchsgruppen Interesse haben.¹⁶ Der Unternehmenswert ist ein Maß für die Selbständigkeit eines Unternehmens und damit auch für dessen Fort- bestehen, welches in besonderem Interesse aller Arbeitnehmer ist. Weiterhin lässt sich der Unternehmenswert als Maßstab für Erfolgsbeteiligungen heranziehen, was eine produktivitätssteigernde Wirkung entfalten kann. Auch sorgt ein kon- stant steigender Unternehmenswert für eine Stabilisierung der Beziehungen zu Lieferanten, Kunden und Gläubigern.¹⁷ Die Wertorientierung sollte also, bei ge- wissenhafter Ausübung, allen Anspruchsgruppen dienlich sein. Fraglich ist nur wie ihre Umsetzung im Unternehmen ausgestaltet sein sollte.

2.2 Wertorientierte Unternehmensführung

Um den beschriebenen Anforderungen gerecht zu werden, hat sich über die letz- ten Dekaden in Unternehmen das Konzept der wertorientierten Unternehmensfüh- rung¹⁸ weitgehend etabliert. Ziel ist dabei die langfristige, zielgerichtete und systematische Beeinflussung des Shareholder Value.¹⁹ Der Begriff „Shareholder“ darf im Rahmen der Wertorientierung allerdings nicht ausschließlich mit dem Begriff „Aktionär“ gleichgesetzt werden, sondern bezieht auch Eigentümer der Unternehmung mit ein, unabhängig von der Rechtsform.²⁰ Die Wertorientierung ist auch für Unternehmen anwendbar, welche nicht an der Börse notiert sind, da sich Börseneinschätzungen auf Unternehmensbewertungsverfahren übertragen lassen.²¹

Wertorientierte Unternehmensführung kann im weiteren Sinne auch als Konzept verstanden werden, welches „durch eine konsequent am fundamentalen Wert des Unternehmens ausgerichtete Veränderung der betrieblichen Prozesse sowie der Denk- und Verhaltensweisen der Mitarbeiter zu einer Steigerung des Unterneh- menswertes führt.“²² Entscheidender Punkt dieser Definition ist die Betonung des fundamentalen Wertes, welcher auch als innerer Wert beschrieben werden kann und vom reinen Shareholder Value zu unterscheiden ist. Die wertorientierte Un- ternehmensführung nach der Definition von Stiefl / von Westerholt sieht die Stei- gerung des Unternehmenswertes als oberstes Ziel der Unternehmung, während der Shareholder Value Ansatz Rappaports nach Maximierung der Eigentümerrendite strebt.²³ In der Literatur hat sich keine einheitliche Definition durchgesetzt, die beiden Begriffe werden bei manchen Autoren gleichgestellt, andere differenzie- ren.²⁴ Für diese Arbeit hat eine Unterscheidung oder Gleichstellung der beiden Begriffe keine wesentliche Bedeutung, weshalb im Weiteren zur Vereinfachung von einer Gleichstellung ausgegangen werden kann.

Die wertorientierte Unternehmensführung ist ein Gesamtkonzept, das verschiede- ne Teilgebiete umfasst, welche alle auf das übergeordnete Ziel der langfristigen Wertsteigerung ausgerichtet sind. Zu den wesentlichen Teilgebieten zählen die Strategieentwicklung auf Basis einer integrierten Zielfunktion, die Beeinflussung von Werthebeln zur Strategieumsetzung, das Schaffen von organisatorischen Rahmenbedingungen für die Wertsteigerung, wertorientiertes Controlling sowie wertorientierte Kapitalmarktkommunikation.²⁵ Aufgabe des wertorientierten Con- trollings ist es, Steuerungsgrößen zur Umsetzung der Wertorientierung zu fin- den.²⁶ Dieses Aufgabengebiet soll im Folgenden näher betrachtet werden.

2.3 Wertorientiertes Controlling

Das wertorientierte Controlling wurde im Wesentlichen aus einer Kritik am tradi- tionellen Rechnungswesen geboren.²⁷ Vorgeworfen wurde diesem u.a. Manipu- lierbarkeit, Vergangenheitsorientierung sowie Vernachlässigung von Risiken und Kapitalbindung. Um diese Unzulänglichkeiten zu vermeiden wurden zahlreiche wertorientierte Steuerungskonzepte entwickelt.²⁸ Bei der Betrachtung der Konzep- te kann unterschieden werden, ob diese allgemein der wertorientierten Unterneh- mensführung zuzuordnen sind oder dem wertorientierten Controlling, welches als ein Teilgebiet der wertorientierten Unternehmensführung zu verstehen ist. Im Folgenden wird auf Konzepte des wertorientierten Controllings eingegangen, die in der Literatur nicht scharf von der wertorientierten Unternehmensführung abge- grenzt sind.²⁹ Die hier getroffene Unterscheidung zwischen wertorientiertem Con- trolling und Unternehmensführung soll nur als grobe Einordnung des ERIC- sowie EVA-Konzepts dienen und hat keinen Einfluss auf die Analyse, weshalb auf weitere semantische Differenzierungen verzichtet werden soll.

Männel definiert wertorientiertes Controlling als ein „über die nur auf Gewinn oder Rentabilität abstellende Unternehmenssteuerung hinausgehendes Aufgaben- feld, das Konzepte, Methoden und Instrumente konkretisiert, die sich hinsichtlich der Erhaltung und Steigerung von Unternehmenswerten als nützlich erweisen“.³⁰ Das Hauptziel der Unternehmenswertsteigerung ist dem wertorientierten Control- ling durch die Unternehmensführung vorgegeben. Zur ex post-Erfassung der Wer- tentwicklung wurden in Theorie und Praxis eine Reihe von Controllinginstrumenten geschaffen, u.a. die Kennzahlen EVA oder CVA. Ent- scheidend für den Erfolg der Wertorientierung ist aber auch eine ex ante-Planung der Wertsteigerung, welche durch Planungskonzepte wie der DCF-Methode reali- siert werden kann. Das wertorientierte Controlling hat demnach nicht nur eine Kontroll-, sondern auch eine Planungsfunktion zu erfüllen. Dabei gibt das wert- orientierte Controlling dem Management nicht nur finanzwirtschaftliche Kenn- zahlen vor, sondern auch direkt steuerungsrelevante Informationen.³¹

Ein grundlegendes Problem der wertorientierten Unternehmensführung ist die Tatsache, dass aus der Perspektive der Anteilseigner Wertschaffung primär die Steigerung des Aktienkurses und die Ausschüttung von Dividenden bedeutet.³² Gemessen wird diese Wertsteigerung mit dem Total Shareholder Return (TSR), welcher Kursentwicklung und Dividenden zusammenfassend betrachtet. Der TSR lässt sich allerdings nicht als interne Steuerungsgröße verwenden, da er durch nicht beeinflussbare Kursschwankungen nur unscharf den wahren Unterneh- menswert widerspiegelt. Daher muss ein zentraler Aspekt des wertorientierten Controllings die Installation einer Kennzahl sein, welche eine möglichst hohe Korrelation zum TSR besitzt, aber gleichzeitig nicht den Schwankungen des Ka- pitalmarktes unterliegt.³³

Eine weitere wichtige Funktion des wertorientierten Controllings ist in der Bereit- stellung von Bemessungsgrundlagen zur Mitarbeitervergütung zu sehen. Manager richten ihr Handeln nach den Beurteilungskriterien, nach denen ihre Leistung ge- messen und entlohnt wird.³⁴ Daher müssen zur Erreichung der Wertziele Anreize für die Mitarbeiter gefunden werden, welche sie ausreichend motivieren die ent- sprechende Leistung zu bringen. Das wertorientierte Controlling stellt Bemes- sungsgrundlagen zu Verfügung, welche die Leistungen der Mitarbeiter aller Unternehmensebenen operationalisieren und damit eine zielerreichungsabhängige Vergütung ermöglichen. Dabei werden lang- und kurzfristige Anreiz- und Vergü- tungskomponenten beachtet, um einer reinen kurzfristigen Wertorientierung ent- gegenzuwirken.³⁵

Zusammenfassend können die Aufgabengebiete des wertorientierten Controlling auf vier Bereiche eingegrenzt werden. Erstens werden retrospektiv Periodenerfol- ge des Unternehmens gemessen und analysiert. Zweitens werden auch Strategien oder einzelne Projekte ex ante bewertet. Drittens werden gleichzeitig zukünftige Erfolge geplant und bewertet. Aufgabe ist also auch eine wertorientierte Unter- nehmensbewertung. Viertens wird auf Basis der Informationen aus den ersten drei Aufgabengebieten eine anreizkompatible Managemententlohnung angestrebt.

3. Theoretische Grundlagen wertorientierter Kennzahlen

3.1 Grundlagen und Definition von Anforderungskriterien

Grundlegende Aufgabe wertorientierter Unternehmenssteuerungskonzepte ist die Operationalisierung des Shareholder Value-Gedankens. Die für diesen Zweck eingesetzten Performancemaße haben dabei zwei grundsätzliche Aufgaben. Zum einen müssen sie eine Informationsfunktion erfüllen. Hierfür sollte die Kennzahl möglichst genau die durch unternehmerische Tätigkeit bewirkte Wertänderung beschreiben können. Zweitens muss das wertorientierte Performancemaß eine Verhaltenssteuerungsfunktion erfüllen. Die wertorientierten Kennzahlen dienen als Bemessungsgrundlage in einem Entgeltsystem, welches sicherstellen soll, dass die verantwortlichen Entscheider im Sinne der Zentrale bzw. der Anteilseigner handeln.³⁶

Das wertorientierte Controlling hat in diesem Zusammenhang allgemein die Auf- gabe der Zielsetzung und Planung, nimmt also eine zukunftsorientierte Perspekti- ve ein. Weiterhin hat es die Aufgabe der Evaluation und Kontrolle, erfasst demnach also auch vergangene Leistungen.³⁷ Zur Realisierung dieser Aufgaben werden zunächst Planungsrechnungen durchgeführt, um die Wertbeiträge bzw. den Wertbeitrag des zu bewertenden Objekts festzustellen. Anschließend kann die Planung mit Kontrollrechnungen verbunden werden, wodurch die tatsächlich ge- schaffene Wertsteigerung überprüft werden kann.³⁸ Differenzen im Vergleich können aus Abweichungen der geplanten und realisierten Erfolgsgrößen oder aus Planrevisionen stammen. In der Folge gilt es die festgestellten Unterschiede auf Ursachen und Verantwortliche hin zu analysieren, um die Wertunterschiede zu erklären.³⁹

Es kann festgestellt werden, dass weite Teile von Theorie und Praxis den Arbeits- schwerpunkt des Value Based Management auf die Nutzung von wertorientierten Kennzahlen legen. Diese Tatsache ist wenig überraschend, da der Großteil der Literatur zur Umsetzung des Shareholder Value-Gedankens auf die Maximierung des Kapitalwerts abzielt.⁴⁰ Für die möglichst genaue Erfassung des Kapitalwerts und dessen Veränderung im Zeitablauf gilt es diesen zu planen, zu kontrollieren und zu analysieren. Um diese Aufgaben zu erfüllen sollten geeignete Kennzahlen gefunden werden, welche bestimmte Anforderungen zu erfüllen haben. Die ein- schlägige Fachliteratur hat hierfür mannigfaltige Anforderungskataloge entwi- ckelt, welchen die verwendeten Kennzahlen zu genügen haben.⁴¹ Grundlage vieler Anforderungskataloge sind die Prinzipien von Helmut Laux für die Bewertung von Kennzahlen zu Anreiz- und Kontrollzwecken. Hierzu zählen Entscheidungs- verbundenheit, Manipulationsfreiheit, Vergleichbarkeit, Barwertidentiät und pare- to-effiziente Risikoteilung.⁴² Diese Prinzipien sollen im Folgenden kurz erläutert werden, da auf ihrer Grundlage die Kriterien zur Bewertung des ERIC- und EVA- Konzepts für diese Arbeit herausgearbeitet werden.

Die Anforderung der Entscheidungsverbundenheit verlangt, dass ein Erfolgsaus- weis möglichst zeitnah in Verbindung mit der Entscheidung stehen sollte, welche den Erfolg verursacht hat. Das Prinzip der Manipulationsfreiheit fordert, dass das betrachtete Perfomancemaß von Entscheidungsträgern, welche mit selbigen beur- teilt werden, nicht verzerrt werden kann. Das Kriterium der Vergleichbarkeit for- dert intertemporale Vergleichbarkeit der Performancekennzahl sowie Vergleichbarkeit zwischen verschiedenen Bewertungsobjekten. Die ausgewiese- nen Periodengewinne müssen die wirtschaftliche Situation zutreffend abbilden. Barwertidentität einer Kennzahl ist dann gegeben, wenn der Barwert der Perio- denerfolge und der Kapitalwert identisch sind, was von Preinreich und Lücke erstmals bewiesen wurde.⁴³ Die Barwertidentität von Residualgewinnen bedarf der Einhaltung gleicher Bewertungsmaßnahmen und weiterer Prämissen im Ver- hältnis zum Kapitalwertverfahren. Zu diesen Prämissen zählt zum einen die Ein- haltung des Kongruenzprinzips (engl. Clean Surplus-Relation), welches erfordert, dass über den gesamten Betrachtungshorizont die Summe der Gewinne vor Zinsen gleich den operativen Cash Flows vor Zinsen ist. Des Weiteren müssen die Ge- winne vor Zinsen um einen Kapitalkostensatz auf das investierte Kapital verrin- gert werden. Letztendlich muss die Diskontierung der Residualgewinne mit dem gleichen Zins vollzogen werden, mit welchem die Cash Flows im Rahmen der Kapitalwertbestimmung diskontiert wurden.⁴⁴

Die Barwertidentität sichert die Anreizkompatibilität oder Zielkongruenz, welche bewirken soll, dass verantwortliche Entscheidungsträger im Sinne der Eigentümer handeln. Im Fall der Wertorientierung also im Sinne der Shareholder, weshalb die Barwertidentität als notwendiges Kriterium für ein wertorientiertes Performance- maß gesehen werden kann. Das tatsächliche Verhalten eines Managers ist natür- lich durch die Barwertidentität nicht universell bestimmbar, sondern hängt von individuellen Charakteristika der Persönlichkeit und Lebenssituation ab.⁴⁵ Es wird daher nachstehend von einer expliziten Modellierung der Zeit- und Risikopräfe- renzen eines Managers abgesehen, wobei allerdings nicht auf allgemeine Erkennt- nisse der agency-theoretischen Forschung verzichtet werden soll.⁴⁶ Die Forderung nach pareto-effizienter Risikoteilung stellt die Forderung nach einer Bemessungs- grundlage für die Entlohnung des betroffenen Managers mit geringer Varianz dar, unter der Annahme, dass die Risikoaversion des Managers höher ist als die des Eigentümers. Auf Basis der Laux’schen Kriterien entwickelt Hebertinger einen eigenen Anforderungskatalog, welcher um die Anforderung der Verständlichkeit und Wirtschaftlichkeit gegenüber Laux erweitert wird.⁴⁷ Das Kriterium der Ver- ständlichkeit beinhaltet auch die Forderung nach der Kommunizierbarkeit der Kennzahl.

Die einzelnen Kriterien können nicht isoliert betrachtet werden, da positive sowie negative Interdependenzen zwischen ihnen auftreten können. Beispielsweise be- wirkt eine erhöhte Entscheidungsverbundenheit eine direktere Darstellung der Auswirkung einer Entscheidung auf das Performancemaß. Zur Herstellung dieser Zeitnähe fließen allerdings verstärkt Erwartungen über zukünftige Entwicklungen in die Kennzahl ein, was die Spielräume für Manipulationen erhöht und damit das Kriterium der Manipulationsresistenz negativ beeinflusst.⁴⁸ Eine Erfüllung aller Kriterien ist damit nur stark begrenzt möglich.

Eine Auswahl der oben genannten Kriterien soll im Folgenden auch zur Beurtei- lung des ERIC- und EVA-Konzepts eingesetzt werden. Dabei kann es als proble- matisch gesehen werden, dass die Kriterien, bis auf Barwertidentität und Vergleichbarkeit, sich nur schwer operationalisieren lassen. Diese mangelnde ob- jektive Überprüfbarkeit zwingt zu subjektiven Werturteilen, sofern ein Urteil ge- fällt werden soll. Ziel der Arbeit ist daher auch subjektive Urteile neutral und allgemeingültig zu darzulegen, um das jeweils gefällte Urteil weitestgehend nach- vollziehbar zu gestalten. Auch wenn keine unmittelbare Operationalisierung be- stimmter Kriterien möglich ist, so ist es u.U. jedoch möglich festzustellen, ob das ERIC-Konzept in Bezug auf dieses Kriterium dem EVA-Konzept überlegen oder unterlegen ist. Die für diese Arbeit herangezogenen Kriterien werden in Abbil- dung 1 illustriert.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Beurteilungskriterien für die ERIC-Evaluation.

Quelle: Eigene Darstellung.

3.2 Das EVA-Konzept

Um das ERIC-Konzept und dessen Entstehung besser nachvollziehen zu können, soll zunächst das Konzept des Economic Value Added beschrieben werden, da dieses über eine Dekade vor dem ERIC-Ansatz entwickelt worden ist. Weiterhin ist das ERIC-Konzept aus der Kritik am EVA-Ansatz und ähnlichen Konzepten heraus entwickelt worden, weshalb es Sinn macht, zunächst das Objekt der Kritik zu betrachten. Der Economic Value Added wurde als Vergleichsmaßstab gewählt, da er von allen Residualgewinnmodellen die größte Verbreitung in der Praxis aufweist.⁴⁹ Die Betrachtung des EVA soll nur überblickartig erfolgen, mit Schwerpunkt auf diejenigen Sachverhalte, welche im Vergleich zum ERIC beson- dere Bedeutung haben. Besonderer Fokus wird dabei auf die Bestimmung der Kapitalkosten gelegt.

3.2.1 Grundlagen

Der Economic Value Added wurde Anfang der 1990er Jahre von der New Yorker Unternehmensberatung Stern Stewart & Co. erstmals ausführlich vorgestellt.⁵⁰ Stewart definiert den EVA als „operating profits less the cost of all of the capital employed to produce those earnings”⁵¹. Die Berechnung des EVA lässt sich durch die sog. Capital Charge-Formel (Formel Nr. 1) oder die sog. Value Spread-Formel (Formel Nr. 2) darstellen, welche in Ergebnis und Methode identisch sind:⁵²

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Dabei steht NOPATt für den „Net Operating Profit After Taxes“ der betrachteten Periode t, also den betrieblichen Gewinn nach Abzug der Steuern. Ein auf der Basis von operativen freien Cash Flows ermittelter Gewinn nach Steuern wird auch als „Net Operating Profit less Adjusted Taxes“ (NOPLAT) bezeichnet, er entspricht dem NOPAT, lediglich die Berechnungsbasis unterscheidet sich.⁵³ Der Ausdruck [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] steht für die „Weighted Avarage Cost of Capital“ (WACC) und damit für die Summe der gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten der be- trachteten Periode t. Für den Rest dieser Arbeit soll aus Vereinfachungsgründen angenommen werden, dass Renditen, die mit Eigenkapitalrisiko behaftet sind, mit dem WACC-Ansatz ermittelt werden, da dieser als die Standardmethode gesehen werden kann. Die Größe NOAt-1 steht für die „Net Operating Assets“ der Vorpe- riode. Erfasst wird damit das betriebsnotwendige, für die Erwirtschaftung des NOPAT genutzte Vermögen. Der Term rtStewart steht für die von Stewart definierte Vermögensrendite r, welche für ihn „a measure of the periodic, after-tax, cash-on- cash yield earned in the business“⁵⁴ darstellt. Diese Vermögensrendite, welche auch als „Return On Invested Capital“ (ROIC) oder „Return On Capital Employed“ (ROCE) bezeichnet wird, errechnet sich durch die Division des NO- PATt mit den NOAt-1.⁵⁵

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Ein positiver EVA ergibt somit den Gewinn einer Periode nach Abzug aller Kapi- talkosten, also einen Residual- bzw. Übergewinn. Die benötigten Daten zur Be- rechnung lassen sich aus dem externen Rechnungswesen ableiten. Die Promotoren des EVA-Konzepts raten jedoch zu Anpassungen dieser Zahlen, da die Aussage- kraft eines EVA auf unveränderter Datenbasis des externen Rechnungswesen stark begrenzt ist. Dies liegt hauptsächlich an den Verzerrungen durch Wahlrechte im externen Rechnungswesen sowie an der Gläubigerschutz- und Ausschüttungs- bemessungsfunktion der Rechnungslegungsvorschriften.⁵⁶ Laut Al Ehrbar ist das EVA-Konzept sogar wertlos, soweit die Verzerrungen nicht beseitigt werden.⁵⁷

Zur Lösung dieses Problems schlagen Stern Stewart & Co. Anpassungen des NO- PAT und des investierten Kapitals vor. Diese sog. „Conversions“ kategorisiert Hostettler in vier Bereiche. Der erste Bereich sind die „Operating Conversions“, welche eine Anpassung des NOPAT und des investierten Kapitals um außerbe- triebliche und aperiodische Einflüsse vorsehen. Der zweite Bereich umfasst die „Funding Conversions“, deren Ziel es ist alle Finanzierungsmittel vollständig zu erfassen, wozu auch versteckte Finanzierungsformen zählen, wie bspw. Leasing oder Mietgeschäfte. Ein zentraler Bereich für die wertorientierte Unternehmens- führung sind die „Shareholder Conversions“, durch welche die Aussagekraft des EVA für die Aktionäre erhöht werden soll. Dabei sollen vor allem Vermögensge- genstände erfasst werden, welche im traditionellen Rechnungswesen nicht akti- viert werden. Dritter Bereich sind die „Tax Conversions“, welche die Steuerlast entsprechend der Auswirkungen der anderen Conversions anpassen, wodurch eine fiktive Steuerlast entsteht, welche der NOPAT- und NOA-Berechnung zugrunde gelegt wird.⁵⁸ Stern Stewart & Co. empfehlen bis zu 164 Anpassungen, welche in vollem Umfang allerdings nur Kunden des Unternehmens zugänglich sind.⁵⁹ Durch diese Schritte wird aus dem „Accouting Model“, also dem externen Rech- nungswesen das sog. „Economic Model“, welches die Aktionärssicht besser re- präsentieren soll.⁶⁰ Die Betrachtung dieser Anpassungen stellt theoretisch einen wichtigen Schritt im Prozess des Vergleichs des ERIC- mit dem EVA-Konzept dar, da die Anpassungen den absoluten Wert des EVA sowie dessen Aussage maßgeblich beeinflussen können.

Als Entscheidungskriterium welche Anpassungen zum Einsatz kommen, nennt Stewart vier mögliche Prüfmöglichkeiten. Zunächst gilt es zu prüfen, ob die An- passung wesentlichen Einfluss auf den EVA hat und ob die betrachtete Position überhaupt vom Management beeinflussbar ist. Anschließend muss hinterfragt werden, ob die Nutzer des EVA die Anpassung verstehen. Als letzter Punkt muss geprüft werden, wie schwer oder leicht die Informationen zur Durchführung der Anpassung zu beschaffen sind. Erst wenn alle diese Fragen positiv beantwortet werden können, sollte die betrachtete Anpassung durchgeführt werden. Wichtig ist zu beachten, dass jede Anpassung gleichzeitig auf den NOPAT und das inves- tierte Kapital angewandt wird.⁶¹ In der Praxis werden meist nur wenige bis keine Anpassungen der Bilanzwerte vorgenommen, was die Aussagekraft des EVA ein- schränkt.⁶² Aufgrund dieser Anpassungen lässt sich der NOPAT auch als „Eco- nomic Earnings“ (EE) bezeichnen und das investierte Kapital transformiert zum sog. „Economic Book Value“ (EBV).⁶³

Während der EVA nur die Wertsteigerung einer vergangenen Periode betrachtet, lässt sich durch Schätzung zukünftiger EVAs und deren Abdiskontierung ein Un- ternehmenswert ausrechnen. Dieser Barwert zukünftiger EVAs wird als „Market Value Added“ bezeichnet (MVA).⁶⁴ Addiert man zum MVA den Buchwert des Kapitals der betrachteten Periode, erhält man den Marktwert des Gesamtkapitals und damit den Unternehmenswert. Der MVA ist also der „betriebliche Goodwill bzw. der Geschäftsmehrwert der betrieblichen Tätigkeit.“⁶⁵ Hostettler nennt zwei Arten der MVA Berechnung. Zum einen die ex post-Berechnung, wodurch sich der MVA als Differenz zwischen Marktwert des gesamten Unternehmens und dem ausgewiesenem Vermögen ergibt. Zweite Berechnungsvariante ist die ex ante-Berechnung, nach der sich der MVA als Barwert aller zukünftigen betriebli- chen Übergewinne ergibt.⁶⁶ Für diese Arbeit soll nur die ex ante-Berechnung be- trachtet werden. Die Unternehmensbewertung mit Hilfe des MVA lässt sich folgendermaßen beschreiben (hier: unendlicher Planungshorizont und reine Ei- genkapitalfinanzierung):⁶⁷

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der Ausdruck MV0 steht für den „Market Value“ in Periode 0, IC0 für das „In- vested Capital“ der Periode 0 und EVAt für die erwarteten EVAs der jeweiligen Periode. Im Folgenden sollen die einzelnen Komponenten des EVA und deren Berechnung genauer betrachtet werden. Besonderer Schwerpunkt wird dabei auf die Bestimmung des Kapitalkostensatzes als Werthürde gelegt.

3.2.2 Berechnung des investierten Kapitals und des NOPAT

Basis für die Berechnung des investierten Kapitals ist die Bilanzsumme des be- trachteten Unternehmens. Im Folgenden wird angenommen, dass das Unterneh- men nach IFRS bilanziert, da eine IFRS-Bilanzierung die Ermittlung wertorientierter Kennzahlen vereinfacht.⁶⁸

Durch die Anwendung der Operating, Funding, Sharholder und Tax Conversions wird die Bilanzsumme schrittweise in das für die EVA-Berechnung notwendige investierte Kapital umgewandelt. Dabei sollten die Anpassungen konsistent in dieser Reihenfolge durchgeführt werden, da bspw. zur Berechnung der angepass- ten Steuern alle anderen Anpassungen bereits durchgeführt sein müssen. Im ersten Schritt gilt es also die Operating Conversions durchzuführen.

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¹ Vgl. stellvertretend Weber, Jürgen / Knorren, Norbert; Shareholder Value, in: Advanced Controlling, Band 2, Vallendar, 1997, S. 5.

² Vgl. grundlegend Rappaport, Alfred; Creating Shareholder Value, New York, 1986.

³ Vgl. grundlegend Stewart, G. Bennett; The Quest for Value, New York, 1991. EVA® ist eine eingetragene Marke von Stern Stewart & Co. Aus Vereinfachungsgründen wird im Folgenden die Bezeichnung EVA verwendet.

⁴ Vgl. grundlegend Copeland, Thomas E. / Koller, Tim / Murrin, Jack; Valuation, 1. Aufl., New York, 1990 und Koller, Tim / Goedhardt, Marc H. / Wessels, David; Valuation, 4. Aufl., Ho- boken, 2005.

⁵ Vgl. grundlegend Lewis, Thomas G.; Steigerung des Unternehmenswertes, Landsberg u.a., 1994.

⁶ Vgl. u.a. Weber, Jürgen / Knorren, Norbert; Controlling und Shareholder Value – Getrennte Welten?, in: Controller Magazin, 23. Jg., H. 4, 1998, S. 245.

⁷ Vgl. statt vieler Schneider, Dieter; Marktwertorientierte Unternehmensrechnung: Pegasus mit Klumpfuß, in: Der Betrieb, 51. Jg., H. 30, 1998, S. 1473-1478.

⁸ Vgl. Velthuis, Louis J.; Entwurf eines integrierten Value Based Management-Konzepts auf Basis des Residualgewinns, in: Gillenkirch, Robert M. et al. (Hrsg.): Wertorientierte Unter- nehmenssteuerung (FS Helmut Laux), Berlin u.a., 2004, S. 295-324 sowie Velthuis, Louis J.; Value Based Management auf Basis von ERIC, Arbeitspapier Nr. 127, Johann Wolfgang Goe- the-Universität Frankfurt a.M., 2004. ERIC® ist ein eingetragenes Markenzeichen der KPMG Deutsche Treuhand-Gesellschaft AG. Aus Vereinfachungsgründen wird im Folgenden die Be- zeichnung ERIC verwendet.

⁹ Vgl. Hebertinger, Martin / Schabel, Matthias M.; Werterzielung deutscher Unternehmen, hrsg. von Velthuis, Louis J. / Wesner, Peter, Frankfurt a.M., 2004, S. 1-50.

¹⁰ Vgl. Ruhnke, Klaus; ERIC: Neue Kennzahl, neues Glück?, in: Betriebs-Berater, 60. Jg., H. 9, 2005, S. 1.

¹¹ Vgl. Männel, Wolfgang; Wertorientiertes Controlling, Lauf a. d. Pegnitz, 2006, S. 1 f.

¹² Vgl. Copeland, Thomas E.; Why value value?, in: McKinsey Quarterly, o. Vol., No. 4, 1994, pp. 99-103.

¹³ Vgl. Friedrich, Stephan A. / Hinterhuber, Hans H.; Den Unternehmenswert steigern, in: Gab- lers Magazin, 8. Jg., H. 8, 1994, S. 37.

¹⁴ Vgl. Hoffmann, Werner H. / Wüest, Gerhard; Die Shareholder Value Analyse als Controlling- Instrument: Verfahrensvergleich und Anwendungsfelder, in: Kostenrechnungspraxis, 42. Jg., H. 4, 1998, S. 190 f.

¹⁵ Vgl. Deutsche Bundesbank; Die Aktie als Finanzierungs- und Anlageinstrument, in: Deutsche Bundesbank (Hrsg.): Monatsbericht Januar, 45. Jg., 1997, S. 27-38.

¹⁶ Vgl. Copeland, Thomas E. / Koller, Tim / Murrin, Jack; Unternehmenswert, 3. Aufl., Frank- furt, 2002, S. 57 f.

¹⁷ Vgl. Hungenberg, Harald; Strategisches Management in Unternehmen – Ziele, Prozesse, Verfahren, Wiesbaden, 2001, S. 22-28.

¹⁸ Die Begriffe Value Based Management, wertorientierte Unternehmenssteuerung, wertorien- tierte Unternehmensführung und wertorientiertes Management werden im Folgenden als Sy- nonyme gesehen.

¹⁹ Vgl. Michel, Uwe; Wertmanagement, in: Controlling, 11. Jg., H. 8/9, 1999, S. 372.

²⁰ Vgl. Günther, Thomas; Unternehmenswertorientiertes Controlling, München, 1997, S. 3.

²¹ Vgl . Burger, Anton / Ulbrich, Philipp R.; Beteiligungscontrolling, München, 2005, S. 509.

²² Stiefl, Jürgen / von Westerholt, Kolja; Wertorientiertes Management, München, 2008, S. 4.

²³ Vgl. Rappaport, Alfred; Shareholder Value, 2. Aufl., Stuttgart, 1999, S. 15.

²⁴ Vgl. bspw. für eine Gleichstellung der Begriffe Faul, Katja; Wertorientiertes Controlling, Hamburg, 2005, S. 32 f. Für eine Differenzierung der Begriffe vgl. Pape, Ulrich; Wertorien- tierte Unternehmensführung und Controlling, 2. Aufl., Sternenfels, 1999, S. 137.

²⁵ Vgl . Coenenberg, Adolf G. / Salfeld, Rainer; Wertorientierte Unternehmensführung, 2. Aufl., Stuttgart, 2007, S. 12.

²⁶ Vgl . Stührenberg, Lutz / Streich, Daniel / Henke, Jörg; Wertorientierte Unternehmensführung, Wiesbaden, 2003, S. 73.

²⁷ Vgl. Rappaport, Alfred; Creating Shareholder Value, New York, 1986, S. 19 f.

²⁸ Vgl. Coenenberg, Adolf G. / Mattner, Gerhard R. / Schulze, Wolfgang; Kostenmanagement im Rahmen der wertorientierten Unternehmensführung, in: Franz, Klaus-Peter / Kajüter, Peter (Hrsg.): Kostenmanagement, 2. Aufl., Stuttgart, 2002, S. 34.

²⁹ Vgl. Coenenberg, Adolf G. / Salfeld, Rainer; Wertorientierte Unternehmensführung, a.a.O., S. 11.

³⁰ Männel, Wolfgang; Wertorientiertes Controlling, Lauf a. d. Pegnitz, 2006, S. 1.

³¹ Vgl. Coenenberg, Adolf G. / Salfeld, Rainer; Wertorientierte Unternehmensführung, a.a.O., S. 250 f.

³² Vgl. Lewis, Thomas G.; Steigerung des Unternehmenswertes, a.a.O., S. 32 f.

³³ Vgl. Roos, Alexander / Stelter, Daniel; Komponenten eines integrierten Wertmanagementsys- tems, in: Controlling, 11. Jg., H. 7, 1999, S. 303.

³⁴ Vgl. Koller, Tim / Goedhardt, Marc H. / Wessels, David; Valuation, 4. Aufl., Hoboken, 2005, S. 23.

³⁵ Vgl. Michel, Uwe; Wertmanagement, in: Controlling, 11. Jg., H. 8/9, 1999, S. 378.

³⁶ Vgl. Arbeitskreis „Finanzierungsrechnung“ der Schmalenbach-Gesellschaft; Wertorientierte Unternehmenssteuerung in Theorie und Praxis, in: Gebhardt, Günther / Mansch, Helmut (Hrsg.): Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung, 57. Jg., Sonderheft 53, 2005, S. 21- 23. Die Begriffe Performancemaß, Kennzahl, Leistungskennzahl, Performancekennzahl und Performancegröße werden nachstehend synonym verwendet.

³⁷ Vgl. bspw. Riedl, Jens B.; Unternehmungswertorientiertes Performance Measurement, Wies- baden, 2000, S. 25.

³⁸ Vgl. Coenenberg, Adolf G. / Mattner, Gerhard R. / Schultze, Wolfgang; Wertorientierte Steue- rung: Anforderungen, Konzepte, Anwendungsprobleme, in: Rathgeber, Andreas / Tebroke, Josef / Wallmeier, Martin (Hrsg.): Finanzwirtschaft, Kapitalmarkt und Banken (FS Manfred Steiner), Stuttgart, 2003, S. 4.

³⁹ Vgl. Drukarczyk, Jochen / Schüler, Andreas; Approaches to Value-based Performance- Measurement, in: Glen, Arnold / Matt, Davies (Hrsg.): Value-based Management: Context and Application, New York, 2000, S. 278.

⁴⁰ Vgl. Hering, Thomas / Vincenti, Aurelio J.; Investitions- und finanzierungstheoretische Grundlagen des wertorientierten Controllings, in: Scherm, Ewald / Pietsch, Gotthard (Hrsg.): Controlling, München, 2004, S. 344.

⁴¹ Vgl. bspw. u.a. Faul, Katja; Wertorientiertes Controlling, Hamburg, 2005, S. 183-190 sowie Schultze, Wolfgang / Hirsch, Cathrin; Unternehmenswertsteigerung durch wertorientiertes Controlling, München, 2005, S. 15-114 und Weber, Jürgen et al.; Wertorientierte Unterneh- menssteuerung, Wiesbaden, 2004, S. 84-104, jeweils m.w.N.

⁴² Vgl. dazu und im Folgenden Laux, Helmut; Unternehmensrechnung, Anreiz und Kontrolle, 3. Aufl., Berlin u.a., 2006, S. 431-451.

⁴³ Vgl. Preinreich, Gabriel A.; Valuation and Amortization, in: The Accounting Review, Vol. 12, No. 3, 1937, S. 209-226, sowie Lücke, Wolfgang; Investitionsrechnungen auf der Grund- lage von Ausgaben oder Kosten?, in: Zeitschrift für handelswissenschaftliche Forschung, 7. Jg., neue Folge, 1955, S. 310-324.

⁴⁴ Vgl. Lücke, Wolfgang; Investitionslexikon, 2. Aufl., München, 1991, S. 264-265.

⁴⁵ Vgl. Ewert, Ralf / Wagenhofer, Alfred; Rechnungslegung und Kennzahlen für das wertorien- tierte Management, in: Wagenhofer, Alfred / Hrebicek, Gerhard (Hrsg.): Wertorientiertes Ma- nagement, Stuttgart, 2000, S. 46.

⁴⁶ Vgl. grundlegend zur Agencytheorie Ewert, Ralf; Agencytheorie, in: Köhler, Richard / Küp- per, Hans-Ulrich / Pfingsten, Andreas (Hrsg.): Handwörterbuch der Betriebswirtschaft, 6. Aufl., Stuttgart, 2007, S. 1-10, m.w.N.

⁴⁷ Vgl. dazu und im Folgenden Hebertinger, Martin; Wertsteigerungsmaße, Frankfurt a.M. u.a., 2002, S. 36-40.

⁴⁸ Vgl. ebenda, S. 59-61.

⁴⁹ Vgl. Aders, Christian et al.; Shareholder Value-Konzepte, in: FinanzBetrieb, 5. Jg., H. 11, 2003, S. 720.

⁵⁰ Vgl. grundlegend Stewart, G. Bennett; The Quest for Value, New York, 1991 sowie Hostet- tler, Stephan; Economic Value Added (EVA), 5. Aufl., Bern u.a., 2002.

⁵¹ Vgl. Stewart, G. Bennett; The Quest for Value, a.a.O., S. 2.

⁵² Vgl. Pfaff, Dieter / Bärtl, Oliver; Wertorientierte Unternehmenssteuerung, in: Gebhardt, Gün- ther / Pellens, Bernhard (Hrsg.): Rechnungswesen und Kapitalmarkt, ZfbF-Sonderheft Nr. 41, Düsseldorf, 1999, S. 85-115.

⁵³ Vgl. Hostettler, Stephan; Economic Value Added (EVA), a.a.O., S. 55 f. mit Verweis auf Copeland, Thomas E. / Koller, Tim / Murrin, Jack; Valuation, 2. Aufl., New York, 1994, S. 155.

⁵⁴ Vgl. Stewart, G. Bennett; The Quest for Value, a.a.O., S. 742.

⁵⁵ Vgl. Hostettler, Stephan; Economic Value Added (EVA), a.a.O., S. 48-54 sowie Hebertinger, Martin; Wertsteigerungsmaße, a.a.O., S. 128-138.

⁵⁶ Vgl. Weber, Jürgen et al.; Wertorientierte Unternehmenssteuerung, Wiesbaden, 2004, S. 57.

⁵⁷ Vgl. Ehrbar, Al; Economic Value Added: Der Schlüssel zur wertsteigernden Unternehmens- führung, Wiesbaden, 1999, S. 10.

⁵⁸ Vgl. Hostettler, Stephan; Economic Value Added (EVA), a.a.O., S. 97-105.

⁵⁹ Vgl. ebenda, S. 97, Fn. 437.

⁶⁰ Vgl . Hostettler, Stephan; Economic Value Added als neues Führungsinstrument, in: Der Schweizer Treuhänder, 69. Jg., H. 4, 1995, S. 311.

⁶¹ Vgl . Stewart, G. Bennett; EVA™: Fact and Fantasy, in: Journal of Applied Corporate Fi- nance, Vol. 7, No. 2, 1994, pp. 71-84.

⁶² Vgl. Gebhardt, Günther; Formulierung konsistenter periodischer Beurteilungsgrößen für die wertorientierte Unternehmensführung, in: Rathgeber, Andreas / Tebroke, Josef / Wallmeier,

Martin (Hrsg.): Finanzwirtschaft, Kapitalmarkt und Banken (FS Manfred Steiner), Stuttgart, 2003, S. 78.

⁶³ Vgl . Stewart, G. Bennett; The Quest for Value, a.a.O., S. 91 bzw. S. 142.

⁶⁴ Vgl. Küting, Karlheinz / Eidel, Ulrike; Performance Messung und Unternehmensbewertung auf Basis des EVA, in: Die Wirtschaftsprüfung, 52. Jg., H. 21, 1999, S. 833.

⁶⁵ Hostettler, Stephan; Economic Value Added (EVA), a.a.O., S. 183.

⁶⁶ Vgl. ebenda, S. 184.

⁶⁷ Vgl. Crasselt, Nils / Pellens, Bernhard / Schremper, Ralf; Konvergenz wertorientierter Kenn- zahlen, in: Das Wirtschaftsstudium, 29. Jg., H. 1, 2000, S. 75.

⁶⁸ Vgl. Weißenberger, Barbara E.; IFRS für Controller, Freiburg u.a., 2007, S. 270.