Risikomanagementsystem für offene Immobilienfonds: Ein ganzheitlicher Ansatz zur Analyse, Steuerung und Kontrolle von Risiken

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Risikokultur einer Branche im Wandel
1.2 Zielsetzung und Aufbau der Arbeit

2 Offenes Immobilienfondsgeschäft
2.1 Der offene Immobilienfonds
2.1.1 Der Immobilien-Publikumsfonds
2.1.2 Der Immobilien-Spezialfonds
2.2 Das „Investmentdreieck“
2.2.1 Begriffserklärung und Struktur
2.2.2 Die Investmentgesellschaft
2.2.3 Der Investmentfonds
2.2.4 Die Depotbank
2.3 Problematik offener Immobilienfonds
2.4 Neue Regeln und AIFMD
2.5 Ausblick

3 Grundzüge des Risikomanagements offener Immobilienfonds
3.1 Risikodefinition
3.2 Grundlagen des Risikomanagements
3.2.1 Definition Risikomanagement
3.2.2 Gesetzliche Rahmenbedingungen
3.3 Risikomanagementprozess
3.3.1 Risikoidentifikation
3.3.2 Risikobewertung
3.3.3 Risikosteuerung
3.3.4 Risikoüberwachung
3.3.5 Risikoberichterstattung

4 Risikomanagementsystem einer Immobilien-Investmentgesellschaft
4.1 Grundlagen des Risikomanagementsystems
4.1.1 Definition und Eingrenzung
4.1.2 Risikostrategie
4.1.3 Risk Management Policy
4.2 Risikoerfassung
4.2.1 Wesentliche Risikoarten
4.2.1.1 Adressenrisiken
4.2.1.2 Marktpreisrisiken
4.2.1.3 Immobilienrisiken
4.2.1.4 Liquiditätsrisiken
4.2.1.5 Operationelle Risiken
4.2.2 Risikokatalog als Instrument der Risikoerfassung
4.3 Risikomessung
4.3.1 Ausgewählte Methoden der Risikomessung
4.3.1.1 Sensitivitäts- und Szenarioanalyse
4.3.1.2 Kennzahlenvergleich
4.3.1.3 Monte-Carlo-Simulation
4.3.1.4 Scoring-Verfahren
4.3.2 Stresstest nach InvMaRisk
4.3.3 Risikokonzentrationen
4.4 Risikosteuerung
4.4.1 Überprüfung der Risikotragfähigkeit
4.4.1.1 Gesamtrisikoprofil
4.4.1.2 Risikodeckungspotential
4.4.2 Internes Limitsystem
4.5 Risikoüberwachung
4.5.1 Frühwarnsystem
4.5.2 Backtesting
4.6 Risikokommunikation

5 Schlussbetrachtung

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Entwicklung des Fondsvermögens der Immobilien-Publikumsfonds

Abb. 2: Entwicklung des Fondsvermögens der Immobilien-Spezialfonds

Abb. 3: Investmentdreieck

Abb. 4: Risikodefinition

Abb. 5: Kategorisierung des Risikos

Abb. 6: Regelkreis des idealtypischen Risikomanagementprozesses

Abb. 7: Mögliche Instrumente der Risikoidentifizierung

Abb. 8: Übersicht der Risikobewertung

Abb. 9: Übersicht über den Risikomanagementprozess

Abb. 10: Betrachtungsschwerpunkt der Risikomessung

Abb. 11: Methoden der Risikomessung

Abb. 12: Ablauf einer Monte-Carlo-Simulation

Abb. 13: Hierarchischer Aufbau eines Scoring-Modells

Abb. 14: Risikodeckungspotential

Abb. 15: Überblick über Risikolimite des Investmentgesetzes

Abb. 16: Übersicht über das Risikomanagementsystem

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Risikokultur einer Branche im Wandel

Die aktuelle Finanzkrise, ausgelöst durch die US-Immobilienkrise von 2007, zeigt ein weiteres Mal eindrucksvoll die Folgen von Fehlentwicklungen des Bankensystems auf die globale Volkswirtschaft. So haben bisherige Sicherungsinstrumente wie Basel II und die daraus hervorgehenden „Mindestanforderungen an das Risikomanagement (BA)“ die Bankenwelt nicht davon abgehalten, extrem hohe und unüberschaubare Risiken einzugehen.^[1] Dementsprechend ernüchternd ist es, dass trotz gesetzlicher Anforderungen an das Risikomanagement der Banken in regelmäßigen Abständen Überschriften wie „Milliardendesaster: UBS scheitert erneut am Risikofaktor Mensch“ die Titelseiten deutscher Nachrichtenmagazine zieren.^[2] Als Resultat steht das globale Finanzsystem kurz vor dem Zusammenbruch. Das erforderliche Umdenken im Umgang mit Risiken hat in der Investmentbankenbranche bisher nur wenige erreicht. Zukünftig soll sich dies durch eine verschärfte Bankenregulierung in Form von Basel III verbessern.

Diese weitere Verschärfung ist auch für Immobilien-Investmentgesellschaften von Relevanz. So haben nicht zuletzt zu optimistische Risikoeinschätzungen auf dem Wohnimmobilienmarkt in den USA zu dieser Krise geführt. Aufgrund dessen liegt das Augenmerk der gesteigerten gesetzlichen Anforderungen an das Risikomanagement ebenso auf den Immobilien-Investmentgesellschaften. Neben den neuen gesetzlichen Anforderungen an das Risikomanagement besteht auch von Seiten der Immobilieninvestoren ein immer größer werdendes Interesse am präzisen Umgang mit Risiken. Das reine Streben nach Rendite reicht in der heutigen Zeit nicht mehr aus. Eine neue Studie von PricewaterhouseCoopers (PwC) zeigt, dass die Unternehmen durchaus gewillt sind, beim Umgang mit ihrem Risikomanagement etwas zu ändern. So haben knapp 60 % der Befragten schon in Folge der Krise ihr Risikomanagement angepasst oder planen Anpassungen. Hierfür sind 52 % aller Befragten bereit, mehr Geld in ihr Risikomanagement zu investieren. 20 % der Befragten wollen sogar die Anzahl der Mitarbeiter im Risikomanagement dauerhaft erhöhen.^[3]Moderne Investmentgesellschaften müssen daher eine ausgeprägte Risikokultur besitzen und ein aktives Risikomanagement betreiben, um am Markt konkurrenzfähig zu bleiben.

1.2 Zielsetzung und Aufbau der Arbeit

Die vorliegende Arbeit beschäftigt sich mit der Frage, wie ein ganzheitliches Risikomanagementsystem für offene Immobilienfonds aussehen könnte, das sowohl gesetzliche als auch wirtschaftliche Aspekte beinhaltet. Dabei müssen aktuelle Entwicklungen und Besonderheiten der Immobilien-Investmentbranche ihre Berücksichtigung finden.

Die Thesis ist in fünf Kapitel gegliedert. Nach einer kurzen Heranführung an das Thema widmet sichKapitel 2dem Konstrukt des offenen Immobilienfondsgeschäfts. Hierfür wird im ersten Schritt eine grundsätzliche Differenzierung zwischen Publikums- und Spezialfonds vorgenommen. Anschließend wird detailliert auf den Aufbau und die Struktur offener Immobilienfonds eingegangen. Zum Schluss beschäftigt sich das Kapitel mit der aktuellen rechtlichen Lage sowie der wirtschaftlichen Problematik offener Immobilienfonds.

Um den Fokus dieser Arbeit zu schärfen, wird sich im weiteren Verlauf der Arbeit die Betrachtung des Risikomanagements auf die Ebene der Sondervermögen konzentrieren. Organisatorische Anforderungen an die Investmentgesellschaft werden nicht betrachtet. Infolgedessen beschäftigt sich Kapitel 3 mit den grundlegenden Rahmenbedingungen des Risikomanagements einer Investmentgesellschaft. Nach einer allgemeingültigen Definition von Risiko werden rechtliche und wirtschaftliche Aspekte des Risikomanagements besprochen. Im Anschluss daran wird der idealtypische Risikomanagementprozess mit seinen fünf Phasen erläutert. Darauf aufbauend wird in Kapitel 4, welches den Schwerpunkt dieser Arbeit darstellt, das idealisierte Modell des Risikomanagementprozesses zu einem praxistauglichen Risikomanagementsystem weiterentwickelt. Hierfür wird das Kapitel in sechs Punkte untergliedert, die zum
Erreichen eines ganzheitlichen Risikomanagementsystems unerlässlich sind.
In Kapitel 5 erfolgt abschließend eine Schlussbetrachtung, die alle gewonnenen Erkenntnisse zum Risikomanagement bei Investmentgesellschaften nochmals zusammenfasst und bewertet.

2 Offenes Immobilienfondsgeschäft

2.1 Der offene Immobilienfonds

„Unter den indirekten Immobilienanlagen sind Fonds die Anlageform mit der größten Marktdurchdringung in Deutschland.“^[4]Offene Immobilienfonds kamen dabei Ende 2010 in Summe auf ein betreutes Fondsvermögen von insgesamt 116,2 Mrd. €.^[5]Demgegenüber standen geschlossene Immobilienfonds mit 213,1 Mrd. € Fondsvermögen, Immobilien-Aktiengesellschaften mit einer Marktkapitalisierung von ca. 9,72 Mrd. € und börsennotierte G-REITs mit knapp einer Mrd. € Marktkapitalisierung.^[6]Somit stellt der offene Immobilienfonds neben dem geschlossenen Immobilienfonds die meist verbreitete Anlageform der indirekten Immobilienanlage in Deutschland dar. Der Hauptgrund für die Popularität offener Immobilienfonds besteht vor allem darin, dass sich Anleger bereits mit geringen Beiträgen am Wertzuwachs eines großen Immobilienvermögens beteiligen können. Dabei ist vor allem die Eigenschaft der Immobilie an sich von Interesse für die Anleger. So besteht neben dem vorhandenen Sachwert der Immobilie ein durchaus effektiver Inflationsschutz dank indexierter Mietverträge. Gleichzeitig besitzt der offene Immobilienfonds selbst in Zeiten der weltweiten Börsen-Talfahrt eine stabile Wertentwicklung. Infolgedessen eignet er sich als stabiles Basisinvestment für diversifizierte Anlegerportfolios.^[7]

Offene Immobilienfonds können generell in Publikumsfonds und Spezialfonds unterschieden werden. Der grundlegende Unterschied besteht dabei im Typ des Anlegers: Liegt der Fokus bei Publikumsfonds vor allem auf privaten Anlegern, so richtet sich der Spezialfonds ausschließlich an institutionelle Investoren wie Kreditinstitute oder Versicherungen. Unabhängig vom Anleger liegt sowohl bei Publikums- als auch bei Spezialfonds der Investitionsfokus auf Bürogebäuden, Hotels und Einzelhandelsimmobilien.^[8]Da es sich bei offenen Immobilienfonds um indirekte Anlagevehikel handelt, liegt kein direkter Immobilienerwerb und -besitz vor. Vielmehr zeichnet sich die indirekte Immobilienanlage dadurch aus, dass nur ein professioneller Marktteilnehmer an Stelle vieler einzelner Anleger tätig wird.^[9]

2.1.1 Der Immobilien-Publikumsfonds

Der erste offene Immobilien-Publikumsfonds wurde im Jahr 1959 von der „Internationales Immobilien-Institut GmbH“ aufgelegt.^[10]Eine erste gesetzliche Regulierung trat 1969 in Kraft.^[11]Seit diesem Zeitpunkt hat die Anlageform der Immobilien-Publikumsfonds eine enorme Entwicklung an den Tag gelegt, was sich aktuell durch 45 verfügbare Fonds mit einem betreuten Fondsvermögen von knapp 85 Mrd. € widerspiegelt.^[12]Im Durchschnitt besitzt somit jeder Bundesbürger Anteilscheine im Wert von über 1.000 €. Ein wesentlicher Erfolgsfaktor besteht dabei in der hohen Fungibilität des offenen Immobilien-Publikumsfonds. So kann in der Regel der Anleger ohne jegliche Kündigungsfrist börsentäglich zum aktuellen Tagespreis seine Anteile verkaufen.^[13]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Entwicklung des Fondsvermögens der Immobilien-Publikumsfonds

Quelle: Eigene Darstellung nach Bundesbank, Kapitalmarktstatistik, 2001-2011, S.56.

Beim offenen Immobilien-Publikumsfonds kann allgemein vom „Open-End-Prinzip“ gesprochen werden. Darunter versteht man dynamische Rahmenbedingungen, wodurch der jeweilige Fonds kontinuierlich weiterwachsen kann. So sind die Anzahl der Anleger und Anteilscheine unbegrenzt, die Laufzeit des Fonds ist unbefristet und das Fondsvermögen besitzt keine Obergrenze.^[14]

Aufgrund der durch die Immobilie als Anlageobjekt gegeben Eigenschaften der Wertbeständigkeit, geringen Volatilität und des Inflationsschutzes eignet sich der Immobilien-Publikumsfonds für eine langfristige Investition, z. B. in die private Altersvorsorge.^[15]

2.1.2 Der Immobilien-Spezialfonds

Seit seiner gesetzlichen Zulassung im März 1990 stellt der Immobilien-Spezialfonds einen festen Bestandteil in der deutschen Investmentlandschaft dar.^[16]So existieren 20 Jahre nach der Zulassung insgesamt 24 Kapitalanlagegesellschaften mit über 130 verschiedenen Immobilien-Spezialfonds. Dabei hat sich alleine innerhalb der letzten 10 Jahre das Anlagevolumen der Immobilien-Spezialfonds mehr als verdreifacht.^[17]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2: Entwicklung des Fondsvermögens der Immobilien-Spezialfonds

Quelle: Eigene Darstellung nach Bundesbank, Kapitalmarktstatistik, 2001-2011, S.56.

Der Grund für die immer weiter steigende Beliebtheit liegt nicht zuletzt in den Vorteilen der Immobilien-Spezialfonds. So kann im Gegensatz zum Immobilien-Publikumsfonds durch den Anlageausschuss direkt auf die Anlagestrategie und die An- und Verkäufe Einfluss genommen werden. Zudem können die Mittelzu- und -abflüsse gesteuert werden. Der Immobilien-Spezialfonds zeichnet sich folglich durch höhere Flexibilität und mehr Mitspracherecht der Investoren aus. Zu beachten ist jedoch, dass im Gegensatz zum Publikumsfonds der Anlegerkreis gesetzlich eingeschränkt ist. So können gemäß § 2 Abs. 3 InvG die Fondsanteile der Spezialfonds nicht von natürlichen Personen gehalten werden.^[18]

Immobilien-Spezialfonds können allgemein in zwei Grundformen unterteilt werden: Individualfonds und Pool- bzw. Gemeinschaftsfonds. Beim Individualfonds wird das benötigte Eigenkapital ausschließlich von einem Investor zur Verfügung gestellt. Der Vorteil für den Investor besteht vor allem darin, dass das komplette Fondskonstrukt (Anlageziele, -strategie und Zeithorizont) an seine individuellen Anforderungen angepasst werden kann. Um ein breit gestreutes Immobilienportfolio zu erreichen, sollte das Investitionsvolumen jedoch mindestens 150 Mio. € betragen. Unterhalb dieser Summe sind Individualfonds wirtschaftlich nicht sinnvoll. Für geringere Summen bietet sich der Pool- bzw. Gemeinschaftsfonds an. Hierbei können sich institutionelle Anleger bereits mit einer Investitionssumme zwischen 10 und 25 Mio. € an diversifizierten Immobilien-Portfolios beteiligen. Steuerlich wird dabei die Anzahl der Investoren auf 100 begrenzt. Üblich ist jedoch ein kleinerer Anlegerkreis von 10 bis 30 Investoren.^[19]

2.2 Das „Investmentdreieck“

2.2.1 Begriffserklärung und Struktur

Das „Investmentdreieck“ beschreibt die einzelnen Beteiligten rund um den Investmentfonds. Das Vermögen des Investmentfonds wird hierbei getrennt vom Vermögen der Investmentgesellschaft und dem anderer Investmentfonds behandelt. Deshalb spricht man beim Investmentfonds juristisch auch vom „Sondervermögen“. Diese Trennung ist vor allem aus Gründen des Anlegerschutzes vorhanden. So haftet der Anleger mit seinem Sondervermögen nicht für die Schulden der Investmentgesellschaft und bleibt selbst bei deren Insolvenz vor dem Zugriff Dritter geschützt.

Zu den Beteiligten rund um das Sondervermögen gehören die Investmentgesellschaft (bzw. Kapitalanlagegesellschaft), die Depotbank und die Anleger. Die Anleger zahlen in den Investmentfonds ein und bekommen dafür Anteilscheine. Eine über diesen Betrag hinausgehende Nachschusspflicht ist nicht vorhanden. Die wesentliche Aufgabe der Investmentgesellschaft besteht in der anschließenden Verwaltung des Fondsvermögens. Die Depotbank verwahrt dabei das zu verwaltende Fondsvermögen und überwacht die Investmentgesellschaft.^[20]Als weiterer Akteur ist die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) zu nennen, welche im Interesse der Anleger sowohl die Investmentgesellschaft als auch die Depotbank überwacht.^[21]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 3: Investmentdreieck

Quelle: BVI, Herausforderungen offener Immobilienfonds, 2010, S. 32.

2.2.2 Die Investmentgesellschaft

Die juristisch korrekte Bezeichnung für eine Investmentgesellschaft lautet „Kapitalanlagegesellschaft“ (KAG). Die Kapitalanlagegesellschaft ist in Form einer Aktiengesellschaft oder GmbH zu führen. Gemäß § 2 Abs. 6 InvG gilt die Kapitalanlagegesellschaft als Spezialkreditinstitut und unterliegt damit der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht. Der Tätigkeitsbereich erstreckt sich neben der eigentlichen Investmentfunktion auch auf die anschließende Verwaltung der einzelnen Investmentfonds. So fallen neben der Konzeption und Gestaltung des Fondskonstrukts der Ankauf bzw. die Entwicklung, die Bestandsverwaltung und der Verkauf von Immobilienobjekten in den Tätigkeitsbereich einer Kapitalanlagegesellschaft.^[22]Weitere Tätigkeiten rund um die Verwaltung betreffen die Buchhaltung, die Rechnungslegung sowie die Implementierung eines angemessenen Risikomanagements.^[23]Zusätzlich fallen Tätigkeiten im Immobilienmanagement an, insbesondere die Mieterakquisition, das Objektmanagement sowie das Marketing und der Vertrieb des Produktes. Dabei ist es möglich, dass einzelne Aufgabenbereiche durch Outsourcing ausgegliedert werden.^[24]

Zu beachten ist, dass die Kapitalanlagegesellschaft der treuhänderischen Vermögensverwaltung unterliegt. So muss jedes Sondervermögen im eigenen Namen, aber für Rechnung der Anleger unter dem Grundsatz der Risikomischung verwaltet werden. Laut Investmentgesetz ist dabei ausschließlich im Interesse der Anleger und der Integrität des Marktes zu handeln. Der offene Immobilienfonds besitzt somit ein hohes Niveau in Bezug auf den Anlegerschutz.^[25]

2.2.3 Der Investmentfonds

Bei offenen Immobilienfonds liegt der Anlagefokus auf Immobilien. Hierbei wird vorwiegend in gewerblich genutzte Immobilienobjekte investiert. Deshalb wird beim Investmentfonds bzw. Sondervermögen offener Immobilienfonds auch vom Immobilien-Sondervermögen gesprochen.^[26]Dabei darf grundsätzlich nur in folgende Vermögensgegenstände investiert werden:^[27]

- Mietwohngrundstücke, Geschäftsgrundstücke und gemischt genutzte Grundstücke
- jeweils bis zu 20 % des Sondervermögens in Grundstücke der drei oben genannten Typen
- im unbebauten Zustand
- im Zustand der Bebauung
- über Erbbaurechte
- bis zu 15 % des Sondervermögens in andere Grundstücke, Erbbaurechte und Rechte in Form des Wohnungseigentums, Teileigentums, Wohnungserbbaurechts und Teilerbbaurechts, wenn ein dauernder Ertrag erwartet wird.
- Beteiligungen an Immobilien-Gesellschaften, deren Tätigkeitsbereiche ebenfalls in der Verwaltung von Immobilien-Sondervermögen liegen.

Zusätzlich können in Summe bis zu 49 % des Sondervermögens in folgende liquide Mittel investiert werden:^[28]

- Bankguthaben
- Geldmarktinstrumente
- Investmentanteile oder Anteile an Spezial-Sondervermögen, die ausschließlich in
- Bankguthaben,
- Geldmarktinstrumente und
- notenbankfähige Wertpapiere

investieren.

- Notenbankfähige Wertpapiere zur Sicherung von Kreditgeschäften, welche an einem organisierten Markt zugelassen oder festverzinslich sind und einen Betrag von 5 % des Sondervermögens nicht überschreiten.
- Aktien von REIT-Aktiengesellschaften oder vergleichbare Anteile ausländischer juristischer Personen bis zu 5 % des Sondervermögens.

Zu beachten ist, dass Immobilien-Sondervermögen zusätzlich dem Grundsatz der Risikomischung unterliegen.^[29]Die dazu vorgegebenen Anlagegrenzen werden im Kapitel 4.4.2 aufgezeigt und erläutert.

2.2.4 Die Depotbank

Die Depotbank ist für die Verwahrung und Überwachung der Immobilien-Sondervermögen zuständig.^[30]Verwahrt werden alle zugänglichen Gelder und Wertpapiere, nicht hingegen Immobilien oder ähnliche nicht verwahrfähige Vermögensgegenstände.^[31]Die Vermögensgegenstände werden in Sperrkonten und Sperrdepots verwahrt, welche selbst bei einer Insolvenz der Depotbank vor dem Zugriff Dritter geschützt sind. Die Überwachung der Immobilien-Sondervermögen erfolgt sowohl durch die Kapitalanlagegesellschaft als auch durch die Depotbank. Dabei kontrollieren sich beiden Parteien gegenseitig und stimmen gegebenenfalls ihre Ergebnisse miteinander ab, um Verstöße gegen gesetzliche Regelungen oder vertragliche Vereinbarungen erkennen und korrigieren zu können. So muss die Depotbank unter anderem alle Käufe, Verkäufe und Belastungen von Immobilien nochmals auf ihre Korrektheit überprüfen.

Durch diese Kontrollpflichten sollen im Allgemeinen die Anleger geschützt werden. Um dabei die notwendige Unabhängigkeit zu wahren, muss es sich bei der Depotbank um eine von der Kapitalanlagegesellschaft unabhängige Bank handeln. Diese unterliegt den Vorschriften des Kreditwesengesetzes, folglich auch der Kontrolle von BaFin und Bundesbank. Ungeachtet dieser gesetzlichen Regelungen zur Trennung von Kapitalanlagegesellschaft und Depotbank ist es fraglich, ob ein umfassender Anlegerschutz gegeben ist. So kommt es in der Praxis durch konzerninterne Lösungen, z. B. wenn Kapitalanlagegesellschaft und Depotbank demselben Bankkonzern angehören, zu internen Interessenkonflikten. Wegen dieser Verflochtenheit der Instanzen kann durchaus daran gezweifelt werden, ob immer eine kritische und unabhängige Kontrolle im Sinne des Anlegers gegeben ist.^[32]

2.3 Problematik offener Immobilienfonds

Die Anlageform der offenen Immobilienfonds unterliegt einer widersprüchlichen Aufgabenstellung: Einerseits muss langfristig in Immobilien investiert werden, andererseits kurzfristig Kapital den Anlegern zurückgezahlt werden. Wollen nun viele Anleger gleichzeitig ihre Anteilscheine zurückgeben, besteht die Gefahr der Illiquidität des offenen Immobilienfonds.^[33]

Vor dem Hintergrund der Marktturbulenzen vergangener Jahre ist im Oktober 2008 genau dieser Zustand eingetreten. So kam es auf Grund negativer Wertentwicklungen und Zukunftsaussichten einiger Fonds innerhalb kürzester Zeit zu so hohen Rückgabewünschen der Anleger, dass zwölf Immobilien-Publikumsfonds die Anteilsrücknahme aussetzen mussten.^[34] Zu beachten ist jedoch, dass neben den negativen Wertentwicklungen vor allem der massive Abzug von Liquidität durch institutionelle Investoren diese Situation verursacht hat.^[35] Eine Wiedereröffnung konnte bis heute in keinem Fall durchgeführt werden. Derzeit sind sieben Publikumsfonds mit einem Fondsvolumen von rund 17,5 Mrd. € „eingefroren“, weitere sechs mit einem Volumen von knapp 6,6 Mrd. € befinden sich sogar in der Liquidation. Demzufolge sind knapp 72 % aller Immobilien-Publikumsfonds und 100 % aller Immobilien-Spezialfonds weiterhin „offen“.^[36]

Durch die Krise hat sich die Wahrnehmung der offenen Immobilienfonds grundlegend geändert. So haben in der Vergangenheit vor allem stabile Renditen, geringe Wertschwankungen sowie die tägliche Verfügbarkeit das Image offener Immobilienfonds geprägt.^[37] Diese generell zugesprochenen Eigenschaften des risikoarmen Investments hat der offene Immobilienfonds inzwischen verloren. Derzeit werden die Qualitätsunterschiede einzelner Fonds immer deutlicher, sodass nicht länger von einer homogenen Anlageform gesprochen werden kann. Während vereinzelte Fonds von der Krise betroffen sind, erwirtschaftet die große Mehrheit der offenen Immobilienfonds auch weiterhin positive Renditen. Dabei besteht aktuell zwischen dem renditestärksten und -schwächsten Immobilien-Publikumsfonds eine Differenz von 42,9 Prozentpunkten.^[38] Bei zukünftigen Investitionsentscheidungen in diversifizierte Anlegerportfolios besitzen offene Immobilienfonds insofern weiterhin ihre Daseinsberechtigung, jedoch sollte die individuelle Auswahl eines Immobilienfonds kritischer hinterfragt werden.

2.4 Neue Regeln und AIFMD

Die oben beschriebenen Entwicklungen haben das Konstrukt des offenen Immobilienfonds zuletzt erheblich ins Wanken gebracht. Um das Zusammenspiel zwischen langfristigen Immobilieninvestitionen und kurzfristigen Veränderungen des Liquiditätsbestandes in Zukunft zu harmonisieren, ist am 8. April 2011 das „Gesetz zur Stärkung des Anlegerschutzes und Verbesserung der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts (Anlegerschutz- und Funktionsverbesserungsgesetz)“ in Kraft getreten. Bestehende offene Immobilienfonds haben dabei eine Umsetzungsfrist bis zum 31.12.2012. Fonds, die nach dem 8. April 2011 aufgelegt werden, müssen die neuen Regelungen bereits heute in den Vertragsbedingungen beachten. Übergeordnetes Ziel des Gesetzes ist es, Liquiditätsengpässen in Zukunft besser entgegenzuwirken, um die Stabilität offener Immobilienfonds zu fördern.^[39]

Kernpunkte des Gesetzes sind:^[40]

- Ersthaltefrist:Für Neuanleger besteht eine einmalige Mindesthaltedauer von 24 Monaten.
- Kündigungsfrist:Neben der Ersthaltefrist besteht eine Kündigungsfrist von 12 Monaten.
- Freibetrag:Für jedes Kalenderhalbjahr steht allen Anlegern eine fristenunabhängige Anteilscheinrückgabe von 30.000 € zu.

Diese Regelungen kommen vor allem den privaten Anlegern zugute. So wird verhindert, dass wenige große institutionelle Investoren in kurzer Zeit erhebliche Summen aus dem Immobilien-Sondervermögens abziehen. Da eine hohe Fungibilität für viele institutionelle Anleger von entscheidender Relevanz ist, führt die zweijährige Mindesthaltefrist zu einer faktischen Trennung von privaten und institutionellen Anlegern.^[41]

Zusätzlich hat das Europäische Parlament die Alternative Investment Funds Managers Directive (AIFMD) beschlossen. Bei der ursprünglich für Hedgefonds konzipierten AIFM-Richtlinie handelt es sich um einen umfassenden Ansatz der europaweiten Managerregulierung. Diese muss spätestens bis Q2/2013 in nationales Recht umgesetzt werden.^[42]

Inhaltlich sieht die Richtlinie vor, dass AIF-Manager zukünftig eine Zulassung benötigen und umfassende Regeln hinsichtlich der Eigenkapitalausstattung, der Transparenzpflichten, der Bewertungspflichten und des Risiko- und Liquiditätsmanagements zu beachten haben. Ferner werden von der AIFM-Richtlinie die Einrichtung von Verwahrstellen und umfangreiche Vertriebsanforderungen gefordert.^[43]Die Umsetzung der Richtlinie hat nach einer von der EU-Kommission konzipierten Durchführungsrichtlinie zu erfolgen. Da diese zum aktuellen Zeitpunkt noch nicht in finaler Version vorliegt, kann die exakte Auswirkung der AIFM-Richtlinie auf offene Immobilienfonds noch nicht abschließend bewertet werden. Sicher ist nur, dass sich die EU-Kommission bei der Entwicklung der Durchführungsrichtlinie an vorhandenen Regelwerken regulierter Investmentvermögen, wie dem deutschen Investmentgesetz, orientieren wird.^[44]Übergeordnetes Ziel bei der Umsetzung der AIFM-Richtlinie muss dabei sein, das bestehende Investmentgesetz sinnvoll zu modifizieren, ohne bewährte Regularien aufgeben zu müssen.^[45]

2.5 Ausblick

Die ruhigen Zeiten des offenen Immobilienfondsgeschäfts sind vorbei. Nicht zuletzt seit dem Ausbruch der Finanzkrise in 2008 ist das Modell des offenen Immobilienfonds in wirtschaftliche Schieflage geraten. Galt der offene Immobilienfonds in der Vergangenheit durchweg als krisensicher, wurden die Anleger dieses Mal eines Besseren belehrt. So konnten einige Fonds den massiven Rückgabewünschen der Anleger nicht nachkommen, wodurch das Image aller offenen Immobilienfonds bleibend negativ geprägt wurde. In Folge des Vertrauensverlustes der letzten Jahre stellen viele Anleger die Zukunft der offenen Immobilienfonds als wesentlichen Teil der indirekten Immobilienanlage in Frage.

Aufgrund dessen wurden durch die Gesetzgeber mehrere Regulierungen des Anlageproduktes auf den Weg gebracht. Ob diese den gewünschten Erfolg bringen, wird sich erst in ein paar Jahren zeigen. Dabei liegt die Herausforderung vor allem in den Kapitalanlagegesellschaften selbst. Inwieweit diese den neuen Marktbedingungen und Regulierungen trotzen können, bleibt abzuwarten.

3 Grundzüge des Risikomanagements offener Immobilienfonds

In der Immobilienbranche ist es heute eine erforderliche Notwendigkeit, Risiken zu analysieren, zu steuern und zu kontrollieren. Hierbei wächst nicht zuletzt aufgrund der aktuellen Krise das Interesse an einem zielgerichteten und aktiven Risikomanagement. Zusätzlich fordert der deutsche Gesetzgeber ein angemessenes Risikomanagement von weiten Teilen der Immobilienbranche.^[46]Vor diesem Hintergrund wird in diesem Kapitel nach einer Definition von „Risiko“ das Risikomanagement mit seinen Rahmenbedingungen geschildert.

3.1 Risikodefinition

Der Begriff „Risiko“ besitzt bis heute keine einheitliche Definition. Seine ursprüngliche Bedeutung leitet sich vom frühitalienischen Verb „risciare“ ab, was dem deutschen Verb „wagen“ entspricht.^[47]

Heutzutage existieren unterschiedliche Risikodefinitionen. Im betriebswirtschaftlichen Zusammenhang ist die Entscheidung für eine bestimmte Handlung ursächlich für das Risiko. Der Risikobegriff kann somit als Konsequenz einer Handlung mit mehreren Entscheidungsalternativen verstanden werden.^[48]Demzufolge definiert die Betriebswirtschaft das Risiko üblicherweise als Produkt der erwarteten Zielabweichung und der Wahrscheinlichkeit des Eintritts.

Die erwartete Zielabweichung kann im Sinne der Risikodefinition sowohl eine negative als auch eine positive Abweichung vom ursprünglich gesetzten Ziel darstellen. Dabei muss das Bewusstsein vorhanden sein, dass die zwei Komponenten - Chance und Risiko - stets eine unzertrennliche Einheit darstellen und nicht getrennt voneinander betrachtet werden können.^[49]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 4: Risikodefinition

Quelle: In Anlehnung an Pöschl, Risikomanagement-System, 2004, S. 82.

Um die jeweiligen Risiken darstellen zu können, wird neben der erwarteten Zielabweichung die dazugehörige Eintrittswahrscheinlichkeit benötigt. Hierbei kann grundsätzlich zwischen einer objektiv feststellbaren und einer subjektiv bekannten Eintrittswahrscheinlichkeit differenziert werden.^[50]

[...]

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^[1]Vgl. BaFin, Rundschreiben, 11/2010.

^[2]Vgl. Reiche, Rottwilm, Milliardendesaster, 2011.

^[3]Vgl. PwC, Von der Krise zu einer neuen Risikokultur?, 2011, S. 11-13.

^[4]Schulte, Wirtschaftsfaktor Immobilien, 2009, S. 145.

^[5]Vgl. Deutsche Bundesbank, Kapitalmarktstatistik, 2011, S. 56.

^[6]Vgl. Feri, Gesamtmarktstudie Beteiligungsmodelle, 2011, Kap. 2 / S. 34, E&G, DIMAX, 2010 und Börsenkurse zum 30.12.2010.

^[7]Vgl. Billand, Immobilieninvestoren im Einzelnen, 2011, S. 41-42.

^[8]Vgl. Billand, Immobilieninvestoren im Einzelnen, 2011, S. 41.

^[9]Vgl. Rebitzer, Aspekte der Immobilieninvestition, 2011, S. 22.

^[10]Vgl. Gebert, Der Markt der Offenen Immobilienfonds, 2006, S. 19.

^[11]Vgl. Klug, Offene Immobilienfonds, 2004, S. 8.

^[12]Vgl. BVI, Investmentstatistik, 2011, S. 1.

^[13]Vgl. Rebitzer, Aspekte der Immobilieninvestition, 2011, S. 26.

^[14]Vgl. Gebert, Der Markt der Offenen Immobilienfonds, 2006, S. 23.

^[15]Vgl. Billand, Immobilieninvestoren im Einzelnen, 2011, S. 41.

^[16]Vgl. Homann, Streckel, Spezialfonds, 2009, S. 388.

^[17]Vgl. Klöppelt, Kulke, Internationale Immobilien-Spezialfonds, 2011, S. 65-66.

^[18]Vgl. Klöppelt, Kulke, Internationale Immobilien-Spezialfonds, 2011, S. 59-60.

^[19]Vgl. Klöppelt, Kulke, Internationale Immobilien-Spezialfonds, 2011, S. 59-61.

^[20]Vgl. Seip, Nutzen von Investmentfonds, 2011, S. 19.

^[21]Vgl. Lindmayer, Geldanlage und Steuer, 2011, S. 130.

^[22]Vgl. Klug, Offene Immobilienfonds, 2004, S. 9.

^[23]Vgl. Braus, Regulierungen der Fondsbranche, 2011, S. 62.

^[24]Vgl. Klug, Offene Immobilienfonds, 2004, S. 9.

^[25]Vgl. Seip, Nutzen von Investmentfonds, 2011, S. 20.

^[26]Vgl. Brunner, Geldanlage in offene Immobilienfonds, 2009, S. 114.

^[27]Vgl. InvG, Stand 22.06.2011, §§ 67, 68, 80.

^[28]Vgl. InvG, Stand 22.06.2011, § 80.

^[29]Vgl. Brändel, Haase, Investmentsteuerrecht, 2011, S. 76.

^[30]Vgl. InvG, Stand 22.06.2011, § 2 Abs. 7.

^[31]Vgl. Homann, Streckel, Spezialfonds, 2009, S. 390.

^[32]Vgl. Braus, Regulierungen der Fondsbranche, 2011, S. 74-75.

^[33]Vgl. Lincke, Offene Immobilienfonds weiter ein Albtraum, 2011.

^[34]Vgl. BVI, Herausforderungen offener Immobilienfonds, 2010, S. 67.

^[35]Vgl. IPD, Performance Studie, 2011, S. 26.

^[36]Vgl. BVI, Offene Immobilienfonds Fondsvermögen, 2011.

^[37]Vgl. Kapitel 2.1.1.

^[38]Vgl. IPD, Pressemitteilung, 2011.

^[39]Vgl. Dietrich, Neue Regelungen offener Immobilienfonds, 2011.

^[40]Vgl. BVI, Offene Immobilienfonds „2.0“, 2011, S. 39.

^[41]Vgl. o.Verf., ANALYSE/Schroders Property, 2011.

^[42]Vgl. BVI, AIFM-Richtlinie, 2011, S.40-41.

^[43]Vgl. Deloitte, AIFM-Richtlinie, 2011.

^[44]Vgl. KPMG, AIFMD, 2011.

^[45]Vgl. BVI, AIFM-Richtlinie, 2011, S.40.

^[46]Vgl. Sandvoß, Risikomanagement der Immobilienwirtschaft, 2004, S. 1.

^[47]Vgl. Klaproth, Risikomanagement, 2004, S.40.

^[48]Vgl. Klaproth, Risikomanagement, 2004, S.40-42.

^[49]Vgl. Pöschl, Risikomanagement-System, 2004, S. 82.

^[50]Vgl. Hyss, Risikomanagementprozesse Immobilienwirtschaft, 2006, S. 8.