Investitionstheoretische Beurteilung alternativer Methoden der Gesamtbewertung von Unternehmen

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Einleitung

2. Bewertungsverfahren
2.1 Substanzwertverfahren
2.1.1 Ermittlung des Substanzwertes
2.1.2 Einfluss immaterieller Wirtschaftsgüter (Goodwill)
2.1.3 Kritische Würdigung
2.2 Ertragswertverfahren
2.2.1 Bestimmung und Prognose des zukünftigen Unternehmensgewinnes
2.2.2 Ermittlung des Kalkulationszinssatzes
2.2.3 Kritische Würdigung
2.3 Discounted Cash Flow (DCF) - Methode
2.3.1 Ermittlung der Erfolgsgröß e - Free Cash Flow
2.3.2 Ermittlung des Kalkulationszinssatzes - WACC
2.3.3 Einfluss der Kapitalstruktur auf den Unternehmenswert
2.3.4 Der Marktwert des Eigenkapitals und der Shareholder Value Ansatz
2.3.5 Kritische Würdigung

3. Schlussbetrachtung

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

Im Zuge der Globalisierung wirtschaftlicher Aktivitäten ist eine deutliche Tendenz weg von kleinen lokalen Unternehmen hin zu großen, international agierenden Konzernen zu erkennen (z.B. Daimler Chrysler AG). Oftmals kaufen die großen Unternehmen bereits existierende nationale Firmen auf und ersparen sich damit den meist mühsamen Einstieg in die lokalen Märkte. Grundlage der Preisverhandlungen ist dabei ein von Käufer und Verkäufer separat ermittelter Wert der Unternehmung.

Im Zuge dieser Seminararbeit werden deshalb verschiedene Verfahren zur Bewertung von Unternehmen aus der Sicht eines Kaufinteressenten vorgestellt. Dabei wird von der Annahme ausgegangen, dass das betreffende Unternehmen als Ganzes zur Disposition steht und nach dem Erwerb fortgeführt werden soll. Der Kreis zu untersuchender Verfahren wird somit auf jene eingeengt, die eine Gesamtbewertung des Unternehmens vornehmen. Dem gegenüber stehen Methoden, die von einer Veräußerung einzelner Vermögensgegenstände ausgehen.¹

Bei der Interpretation der ermittelten Unternehmenswerte ist zu beachten, dass es sich um subjektive Ergebnisse handelt, welche durch die spezifischen Annahmen und Neigungen der Investoren beeinflusst werden. Bei der Analyse der Bewertungsverfahren wird somit zu prüfen sein, in welchem Umfang die subjektiven Einflussfaktoren, wie etwa die Risikoneigung, Berücksichtigung finden. Mit der Bewertung eines Unternehmens wird also lediglich aus Käufersicht eine (subjektive) Preisobergrenze und aus Verkäufersicht eine (subjektive) Preisuntergrenze ermittelt. Der tatsächliche Kauf- bzw. Verkaufspreis wird durch Verhandlungen bestimmt und liegt zwischen den ermittelten Grenzpreisen.² In dieser Arbeit wird neben den traditionellen Methoden (Ertragswert-, Substanzwertverfahren) auch auf die jüngere Discounted Cash Flow (DCF) Methode eingegangen. Bei der Analyse dieser Verfahren soll herausgestellt werden welche betriebswirtschaftlichen Größen zur Wertbestimmung herangezogen werden. In einem zweiten Schritt wird die Zweckmäßigkeit dieser Größen beurteilt.

Darüber hinaus wird zu prüfen sein ob und wie Unsicherheit bezüglich der zukünftigen Entwicklung relevanter Faktoren berücksichtigt wird. Weiteres Erkenntnisinteresse besteht hinsichtlich der Einbeziehung immaterieller Wirtschaftsgüter bei der Bestimmung des Unternehmensgesamtwertes.

Ziel dieser Arbeit ist es, auf der Grundlage der durchgeführten Analyse eine Handlungsempfehlung für einen potentiellen Investor, bezüglich des zu verwendenden Bewertungsverfahrens, abzugeben.

Der Einfluss steuerlicher Gesichtspunkte wird ausgeklammert.

2. Bewertungsverfahren

2.1 Substanzwertverfahren

Das Substanzwertverfahren wird ebenso wie das Ertragswertverfahren zu den traditionellen Methoden der Unternehmensbewertung gezählt.

Investoren, die eine Grenzpreisermittlung nach dem Substanzwertverfahren vornehmen, rücken die Frage danach, was die Reproduktion eines identischen Unternehmens kosten würde, in den Mittelpunkt ihrer Grenzpreisanalyse.¹

2.1.1 Ermittlung des Substanzwertes

Wird ein identisches Unternehmen nachgebaut, so muss das gesamte Inventar, also alle Wirtschaftsgüter (Maschinen, Gebäude etc.), die zur Aufrechterhaltung der Betriebstätigkeit notwendig sind, am Bewertungsstichtag neu beschafft werden. Dabei ist zu berücksichtigen, dass die verschiedenen Wirtschaftsgüter einzeln bewertet und in der Bilanz erfassbar sein müssen. In der Literatur wird von dem Substanzwert auch häufig als dem Gesamtreproduktionswert einer Unternehmung gesprochen. Da jedoch mit den oben aufgeführten Bewertungsgrundsätzen der Einfluss immaterieller Wirtschaftsgüter auf den Unternehmenswert keine Berücksichtigung findet, wird hier die Bezeichnung des Teilreproduktionswertes verwendet.²

Mit der Bewertung der neuen Vermögensgegenstände am Bewertungsstichtag erhält man zunächst den Teilreproduktionsneuwert. Da in der realen Unternehmung nicht ausschließlich neue Vermögensgegenstände vorzufinden sind, müssen dem Alter des Sachvermögens entsprechende Abschreibungen angesetzt werden. Durch Subtraktion der Abschreibungen vom Teilreproduktionsneuwert erhält man den Teilreproduktionsaltwert. Dieser ist nicht durch bilanzpolitische Maßnahmen (z.B. Wechsel der Abschreibungspolitik) verfälscht und entspricht dem Substanzwert.¹

2.1.2 Einfluss immaterieller Wirtschaftsgüter (Goodwill)

In den bisherigen Betrachtungen zum Substanzwertverfahren wurden immaterielle Wirtschaftsgüter ausgeklammert. Das Ziel dieses Ansatzes war es jedoch, eine fiktive Rekonstruktion der realen Unternehmung vorzunehmen. Dazu gehört es aber eben auch, dass solche Wirtschaftsgüter berücksichtigt werden, die nicht mit einem bestimmten Wert in der Bilanz erfasst wurden. Zu diesen immateriellen Gütern zählen neben dem nötigen Wissen der Mitarbeiter auch der Kundenstamm, Patente und Lizenzen, Belieferungsrechte und Konzessionen.² Es handelt sich somit um einen von der Unternehmung selbst geschaffenen Wert, der auch als originärer Firmenwert oder Goodwill bezeichnet wird.³ Die Schwierigkeit der Berücksichtigung des Goodwill liegt darin, dass eine genaue wertmäßige Rekonstruktion meist nicht möglich ist (z.B. Know How). Darüber hinaus ist eine getrennte Bewertung zu Anschaffungspreisen oft nicht möglich, da bestimmte Güter ihre volle Wirkung erst im Verbundeffekt der Unternehmung entfalten (z.B. Lizenzen und Know How) oder auch nicht am Markt gehandelt werden.

Demgegenüber steht die Grenzpreisermittlung nach dem Ertragswertverfahren. Hier wird der zukünftige Gewinn als Erfolgsgröße ermittelt. Dieser stellt das Ergebnis des Zusammenwirkens materieller und immaterieller Wirtschaftsgüter dar. Der Substanzwert ist folglich geringer als der Ertragswert. Die Differenz zwischen beiden Größen entspricht dem Wert der immateriellen Wirtschaftsgüter.

2.1.3 Kritische Würdigung

Ausgangspunkt zur Beurteilung der Eignung des Substanzwertverfahrens für die subjektive Grenzpreisermittlung muss auch hier das individuelle Investitionskalkül eines potentiellen Käufers sein. Dieser wird ein Unternehmen nur kaufen, wenn ihm dadurch positive Zahlungsströme in der Zukunft zufließen, die es ihm ermöglichen seine Anschaffungskosten mindestens zu amortisieren. Darüber hinaus wird der Kaufinteressent das Unternehmen nur erwerben, wenn es keine Alternativanlage gibt, die einen höheren Rückfluss an Zahlungsmitteln verspricht.

Das Ziel eines Investors bei der Reproduktion des fraglichen Unternehmens wird es folglich sein, einen für sich identischen Zahlungszufluss, wie er nach dem Kauf zu erwarten wäre, zu erzeugen.¹

Demgegenüber steht das Vorgehen nach dem Substanzwertverfahren, welches eine strikte Duplizierung der vorhandenen betriebsnotwendigen Vermögensgegenstände vorsieht. Damit wird die bisher praktizierte Investitionspolitik unreflektiertübernommen, wodurch die Gefahr der Reproduktion unrentabler Vermögensgegenstände besteht.² Mit der Ermittlung des Substanzwertes wird unterstellt, dass bei gleicher Substanz auch die zu erwartenden Überschüsse in der Zukunft denen der ursprünglichen Unternehmung äquivalent sind. Die Nutzung der Substanz als Ausgangspunkt des Erfolges hängt jedoch ganz wesentlich von dem Vorhandensein der immateriellen Wirtschaftsgüter (z.B. Know How) ab. Diese werden jedoch bei der Ermittlung des Substanzwertes als Teilreproduktionsaltwert nicht erfasst, wodurch dieser auch nicht den Vollreproduktionswert widerspiegelt. Zur Ermittlung des Wertes immaterieller Wirtschaftsgüter (Goodwill) ist in der beschriebenen Weise der Ertragswert heranzuziehen.³ Die alleinige Berechnung des Substanzwertes spiegelt somit nicht den tatsächlichen Wert einer Unternehmung wieder.⁴

Da sich das Substanzwertverfahren auf die Feststellung eines Istzustandes konzentriert findet eine Berücksichtigung subjektiver Einschätzungen zukünftiger Entwicklungen nicht statt.

Ein Vorteil des hier untersuchten Verfahrens besteht in dem geringen Einfluss von Unsicherheit, da an Stelle unsicherer Prognosen konkrete Gegenwartswerte zur Berechnung herangezogen werden können. Somit bleibt aber auch die individuelle Risikoneigung der Investoren unberücksichtigt.

Auf Grund der mangelnden Zukunftsorientierung, zu starker Objektivierung und der Mängel bei der Ermittlung des Unternehmenswertes, ist die alleinige Anwendung des Substanzwertverfahrens zur Ermittlung des Unternehmensgesamtwertes von den Investoren abzulehnen.⁵

2.2 Das Ertragswertverfahren

Ziel des Ertragswertverfahrens ist es, einen investorenspezifischen Entscheidungswert zu ermitteln. Es wird somit davon ausgegangen, dass der Investor verschiedene Investitionsalternativen hat und seine Entscheidung anhand des ermittelten Ertragswertes, welcher dem Unternehmensgesamtwert entspricht, trifft. Bei der Berechnung sind folglich neben den Eigenschaften der Investitionsalternativen auch die individuellen Ziele des Investors zu berücksichtigen.¹ Der Ertragswert wird nach folgender Gleichung ermittelt:²

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der Ertragswert ist somit die Summe der auf den Bewertungsstichtag abgezinsten zukünftigen Gewinne und des abgezinsten Liquidationserlöses am Ende der Laufzeit. Das Vorgehen entspricht damit dem Verfahren zur Ermittlung des Barwertes einer Zahlungsreihe.³

2.2.1 Bestimmung und Prognose des zukünftigen Unternehmensgewinnes

Zur Ermittlung des Ertragswertes werden zunächst die zukünftigen Gewinne der Unternehmung pro Periode ermittelt. Dabei stellt der Periodengewinn das Ergebnis aus dem Gebrauch der im Unternehmen enthaltenen Substanz dar. Der Ertragswert wird deshalb in der Literatur auch als Gebrauchswert bezeichnet.⁴ Folglich ist zunächst der erste Teil der oben aufgeführten Gleichung [Gt] von Bedeutung.

Da es sich bei dem hier relevanten Gewinn um eine Zukunftsgröße handelt, ist eine exakte Bestimmung in der Gegenwart nicht möglich. Folglich müssen die zukünftigen Gewinne auf der Grundlage bekannter Vergangenheitswerte geschätzt werden. Diese Vergangenheitswerte können, je nach Verfügbarkeit, der Handels- und Steuerbilanz sowie der Gewinn- und Verlustrechnung entnommen werden. Dabei ist zu beachten, dass der zu ermittelnde zukünftige Gewinn den Geschäftsverlauf widerspiegeln soll.⁵

[...]

¹ Vgl. Krag / Kasperzak (Grundzüge), S. 35.

² Wöhe (Einführung), S. 662.

³ Vgl. Bellinger / Vahl (Theorie), S. 14.

⁴ Vgl. Bellinger / Vahl (Theorie), S. 12.

⁵ Vgl. Wöhe (Einführung), S. 661.

¹ Vgl. Wöhe (Einführung), S. 651.

² Vgl. Moxter (Grundsätze), S. 28ff.

¹ Vgl. Lersmacher (Unternehmensbewertung), S. 17.

² Vgl. Matschke (Arbitriumwert), S. 231ff.

¹ Vgl. Wöhe (Einführung), S. 663f.

² Vgl. Lersmacher (Unternehmensbewertung), S. 27.

³ Vgl. Viel u.a. (Bewertung), S. 43ff. und Wöhe (Einführung), S. 663.

¹ Vgl. Krag / Kasperzak (Grundzüge), S. 32f.

² Vgl. Krag / Kasperzak (Grundzüge), S. 31.

³ Vgl. Wöhe (Einführung), S. 663f.

⁴ Vgl. Olbrich (Unternehmensbewertung), S. 19f. und Moxter (Grundsätze), S. 66.

⁵ Vgl. Wöhe (Einführung), S. 664 und Krag / Kasperzak (Grundzüge), S. 32.