Wirtschaftselite sucht Kapitalismus - Die Shareholder Value Debatte in Deutschland 1989 bis 2009

Inhaltsverzeichnis

1. Einleitung
1.1 Fragestellung
1.2 Methodik
1.3 Forschungsstand
1.4 These und Aufbau der Arbeit

2. Historische Genese von Shareholder Value in den USA

3. Die Shareholder Value Debatte 1989 bis 2009 in Capital, manager magazin und WirtschaftsWoche
3.1 Verwendung des Begriffs Shareholder Value aus quantitativer Perspektive
3.2 1989 bis 1995: Der Wunsch nach Veränderung
3.2.1 Revolution I: Shareholder Value erschüttert die „Festung Deutschland“
3.2.2 Reform I: Zwölf Uhr Mittags – Vorbild USA, Globalisierungsdruck und Deutschlands „unkapitalistische Irrwege“
3.2.3 Integration I: Konvergenz der Systeme? Die Debatte um Sinn und Zweck der Firma aus Sicht des Managements
3.3 1996 bis 2000: Shareholder Value als Politikum und Kommunikationsproblem
3.3.1 Exkurs: Das „neue deutsche Wirtschaftswunder“
3.3.2 Revolution II: Shareholder Value wälzt ganz Deutschland um
3.3.2.1 Brüder, auf in die Frankfurter Republik! Die erhoffte Shareholdergesellschaft
3.3.2.2 Uncle Sam kommt – Bedeutungszunahme internationaler Investoren
3.3.3 Reform II: Ade Modell Deutschland?
3.3.4 Integration II: Shareholder Value als Verständigungsherausforderung
3.3.4.1 Sell, sell, sell! Manager und die gewachsene Bedeutung ihrer Außendarstellung
3.3.4.2 Unwort, Rätsel, Modewort, Notwendigkeit, Missverständnis: Spektrum des öffentlichen Umgangs der Manager mit Shareholder Value
3.4 2001-2009: Historisierung des Begriffs
3.4.1 Revolution III: Moralische Neuorientierung
3.4.1.1 (Zusammen-)Bruch – Das Ende der Visionen
3.4.1.2 Neue Mode: Ethik als Komponente der Unternehmensstrategie
3.4.2 Reform III: Abkehr von Amerika und Hinwendung zu den eigenen Wurzeln
3.4.3 Integration III: Perversion einer Idee – Echter und falscher Shareholder Value
3.5 Shareholder Value und die deutsche Wirtschaftsordnung: Die drei Argumentationsmotive Revolution, Reform und Integration

4. Fazit
4.1 Diskussion der These
4.2 Ausblick

5. Literaturverzeichnis
5.1 Primärquellen
5.2 Sekundärquellen

1. Einleitung

„Bis 1989 konnte man sagen, es gibt eine festumrissene kapitalistische Welt. Jetzt aber sind wir endlich frei, in einer offenen Gesellschaft so viele Spielarten des Kapitalismus zu entwickeln, wie wir nur wollen.“

Ralf Dahrendorf im Interview mit der WirtschaftsWoche 1997^[1]

Waren die Gesellschaften nach dem Kalten Krieg und dem Ende des Blockdenkens wirklich so frei, eigene Regeln des Wirtschaftens zu entwickeln, wie Ralf Dahrendorf 1997 glaubte? Mit Blick auf den Bedeutungszuwachs globaler, amerikanisch geprägter Finanzmärkte seit den 1980er Jahren müsste man eher von einer Vereinheitlichung der wirtschaftlichen „Spielregeln“ sprechen, so ließe sich argumentieren. In wie weit wirkt die Globalisierung homogenisierend auf Wertvorstellung in den Gesellschaften? Diskussionen in der Soziologie der 1980er und 1990er Jahre thematisierten diese Frage. Besonders einflussreich und kontrovers diskutiert wurde George Ritzers These der „McDonaldisierung“ der Welt (Ritzer 1983, 1995). Für Ritzer ist die Fastfood-Kette „McDonald’s“ der passende Namensgeber für die behauptete Angleichung aller Kulturen an die amerikanische. Zum einen sei McDonald’s ein weltweit bekanntes amerikanisches Symbol und zöge Emotionen auf sich. Zum anderen spiegele es jene vier Prinzipien konsequent in einem Geschäftsmodell wieder, die Ritzer auch in der Homogenisierung der Kulturen der Welt am Werk sah: Effizienz, Quantifizierbarkeit/Berechenbarkeit, Vorhersehbarkeit und Kontrolle. Die Handbücher der Franchise-Restaurants würden jeden Handgriff der Mitarbeiter regeln, um so Vorgänge zu optimieren, Mengen jeder Zutat genau zu bestimmen, Speisepläne, Innenausstattung und sogar Reaktionen des Personals erwartbar und kontrollierbar zu machen. So wie McDonald’s Symbol und gleichzeitig Reizvokabel der These einer generellen kulturellen Homogenisierung seit den 1980er Jahren geworden ist, der zufolge sich Kulturprodukte und Kulturstile weltweit angleichen, kann für eine ähnliche These aus der wirtschaftskulturellen Perspektive „Shareholder Value“ als Symbol und Reizvokabel für die weltweite Homogenisierung von Unternehmensstrukturen und Wirtschaftssystemen seit den 1990er Jahren stehen.

Shareholder Value (zu Deutsch: Ertragswert^[2] des Eigenkapitals) ist eine Ende der 1980er Jahre entwickelte Anleitung für Manager von Aktiengesellschaften, die fordert, dass ein börsennotiertes Unternehmen im Interesse der Aktienbesitzer (Investoren) zu führen sei. Shareholder Value basiert also auf der Idee eines Leistungsanspruches der Investoren auf Maximierung ihres ökonomischen Nutzens aus ihrer Investition in ein Unternehmen. Diesem Anspruch zu genügen, ist nach dem Shareholder Value Prinzip die oberste Priorität des Unternehmensmanagements. Dem Management werden damit Effizienz im Geldeinsatz und vorausschauende Planung abverlangt sowie zahlengestütztes, berechenbares und vor allem kontrollierbares Handeln. Insofern finden sich in der Idee des Shareholder Value Ritzers Rationalisierungskriterien wieder: Effizienz, Berechenbarkeit, Vorhersehbarkeit und Kontrolle. Shareholder Value ist ein Phänomen der westlichen Moderne, das gleichzeitig, wie das Prinzip McDonald’s, ein Symbol typisch amerikanischer Geschäftsführung ist, da es von US-Unternehmensberatern für das US-amerikanische Wirtschaftssystem entwickelt wurde. Ebenfalls ähnlich Ritzers McDonald’s-Begriff, polarisierte und emotionalisierte der Begriff Shareholder Value in den Globalisierungsdebatten vieler Länder.

In Deutschland wurde das Unternehmensführungskonzept seit 1989 in der Presse debattiert. Ende der 1990er Jahre sprachen alle großen Medien über aktionärsorientierte Firmenpolitik. Das linksliberale Magazin „Die Woche“ kürte Shareholder Value 1996 sogar zur Vokabel des Jahres mit der Begründung: „Ein schickes Etikett für eine härtere Gangart.“^[3] Mit „härterer Gangart“ bezog sich Die Woche auf den gestiegenen Wettbewerb seit Ende der 1980er Jahre, dem sich die deutsche Wirtschaft und Gesellschaft aufgrund der Globalisierung der Finanzmärkte stellen mussten. Von 1990 bis 2008 hat sich das Volumen des weltweiten Aktienhandels verzwanzigfacht (Dore 2008). Hauptakteure auf den internationalen Finanzmärkten waren institutionelle Investoren wie Investmentbanken, Versicherungen und Fonds. Das weltweite Vermögen institutioneller Investoren stieg von 1980 bis 2005 von 3 auf 44,9 Billiarden US$ (Bundeszentrale für politische Bildung 2010b). In kürzester Zeit verschwand in den 1990er und 2000er Jahren ein bis dahin im internationalen Vergleich hervorstechendes Merkmal der deutschen Wirtschaft: die enge Beziehung der deutschen Großbanken zur Großindustrie, ehemals geknüpft durch ein Netz aus rechtlichen Privilegien und Eigentumsverschränkungen. Diese Verflechtung löste sich im Rahmen der Öffnung der deutschen Wirtschaft gegenüber dem Aktienmarkt auf (Windolf 2005b, S. 20ff). Deutsche Unternehmensführer finanzierten sich zu einem immer größer werdenden Anteil über Wertpapiere statt Kredite. 2008 trugen beide Kapitalbeschaffungswege im Schnitt bei deutschen DAX-Unternehmen etwa gleich zur Firmenfinanzierung bei. Damit zusammenhängend wuchs der Anteil ausländischer Investitionen an deutschen Unternehmen.^[4] Am 12. Juli 2001 übergab der Wirtschaftsprofessor Theodor Baums der Bundesregierung einen von ihr in Auftrag gegebenen Bericht zu den Perspektiven der Unternehmensverfassung in Deutschland. Vor Abgabe des Berichts ließ er verlauten: „ Der Kapitalmarkt zerstört gerade die Deutschland AG. Wir bestimmen durch Gesetze nur das Tempo mit."^[5] Baums maß der Politik keine wesentliche Rolle mehr in der Ausgestaltung der Zukunft deutscher Unternehmen bei.

Mit den neuen, internationalen Geldgebern breitete sich der Shareholder Value Anspruch unter den deutschen Aktionären aus und stellte deutsche Unternehmen in den globalen Wettbewerb um Eigenkapital. Zwei amerikanische Rechtswissenschaftler, Henry Hansmann und Reinier Kraakman, sahen 2001 deshalb „The End of History of Corporate Law“ nahen (Hansmann und Kraakman 2001). Ihrer Sicht zufolge würde eine aktionärsorientierte Unternehmensführung zum Leitprinzip der Firmen weltweit werden. 2005 konstatierte der Soziologe Paul Windolf, dass die wachsende Macht institutioneller Investoren und deren Einforderung von Shareholder Value das deutsche Wirtschaftssystem umkrempeln und zu einem „Finanzmarktkapitalismus“ globalen Zuschnitts machen würde (Windolf 2005b). Die Zeit zwischen 1989 und 2009 war eine Zeit der intensivierten Einbindung deutscher Unternehmen in die internationalen Finanzmärkte. Ging Deutschland samt seiner Traditionen des Wirtschaftens in einer amerikanischen Weltwirtschaft auf? Zerstörte der globale Kapitalmarkt den deutschen Kapitalismus?

1.1 Fragestellung

George Ritzers These zur „McDonaldisierung“ der Welt wurde entgegengehalten, dass McDonald’s sich zwar sehr wohl auf dem Globus verbreite, jedoch das dahinter steckende Restaurant nicht überall das gleiche sei, da sich die Besitzer an lokale Zielgruppen, Gewohnheiten und Gesetze anpassen würden: In Rio de Janeiro gäbe es Tischdecken und Champagner zum Big Mac, in Caracas Tischservice, in Indien kein Fleisch, in Russland keine als übertrieben empfundene Freundlichkeit des Servicepersonals und in China würde die Schlichtheit des Restaurants geschätzt werden.^[6] McDonalds ist demnach sowohl eine Institution mit festen Symbolen, Handbuch-Formeln und Regeln, als auch eine Geschäftspraxis mit unterschiedlicher lokaler Ausprägung. Diese Flexibilität ist im System McDonald’s nicht trotz, sondern wegen des Anspruchs effizient wirtschaften zu wollen, erlaubt und erwünscht.

Übertragen auf Phänomene ökonomischer Globalisierung muss auch bei der Auseinandersetzung mit Shareholder Value nach nationalen Unterschieden gefragt werden. Die vorliegende Arbeit versteht Shareholder Value Unternehmensführung nicht als statisches Konzept, sondern als Praxis, wandelbares Phänomen und als Aushandlungsgegenstand zwischen dem Firmenmanagement und seinen Aktionären über aktionärsorientierte Nutzenmaximierung. Der Soziologe Sigurt Vitols spricht von länderspezifisch „verhandelte[m] Shareholder Value“ (Vitols 2003, siehe auch Bahn 2009). Diese Perspektive lenkt das historiographische Interesse der Erforschung des deutschen Kapitalismus der letzten zwanzig Jahre vor allem auf die „Aushandelnden“ (die Manager) und deren Wahrnehmungen und Einstellungen zum Wandel, der um sie herum, aber vor allem durch sie selbst stattfand. Die vorliegende Arbeit fragt sich daher: Welche Konzeptionen von der deutschen Wirtschaftsordnung hatte die Wirtschaftselite Deutschlands zwischen 1989 und 2009? Ziel der vorliegenden Arbeit ist es, die Konzeptionen der Wirtschaftselite über die eigene kollektive Vergangenheit und die daraus gespeisten Zukunftsvorstellungen zur deutschen Wirtschaftsordnung herauszuarbeiten.

„Wirtschaftsordnung“ wird mit von Prollius definiert, als das „Ergebnis eines Zusammenwirkens der rechtlich fixierten Wirtschaftsverfassung, der gewachsenen kulturellen und sittlich-moralischen Werte und Regeln sowie der realisierten Wirtschaftspolitik.“ (von Prollius 2006, S. 10). Der Kapitalismus ist die Wirtschaftsordnung Deutschlands und zeichnet sich dadurch aus, dass der Markt eine maßgebliche Rolle in der Ordnung der Wirtschaft spielt. Im Fokus der folgenden Untersuchung steht die kulturelle Dimension der deutschen Wirtschaftsordnung. Als Gegenstand der Wirtschaftsgeschichte lässt sich Kultur nach Clemens Wischermann wie folgt weiter spezifizieren:

„Die Frage nach Kultur einer jeweiligen Zeit zielt […] auf Sinnentwürfe einer Gemeinschaft ab, die sich über eine (wie auch immer "erfundene") gemeinsame Vergangenheit für die Gegenwart legitimiert. Ziel des Historikers ist es, die Abhängigkeit kultureller Sinnbildungen von ihrer Vergangenheitssicht zu thematisieren. Diese Aufgabe stellt ihm jede Deutungsgemeinschaft der Vergangenheit. Das gilt auch für die Kultur der Wirtschaft.“ (Wischermann 2003, S. 15).

Unter „Konzeptionen“ versteht die vorliegende Arbeit Sinnentwürfe von Individuen in Form von Denkfiguren, Bildern oder Argumenten, durch deren Kollektivierung eine gemeinsame Kultur Bestand hat. Demnach sind Sinnentwürfe über die Wirtschaftsordnung zugleich Teil der Wirtschaftsordnung. Aus dieser kulturellen Perspektive ist dann die Elite der Wirtschaft, eine nicht-organisierte Gruppe von Menschen, nach deren Deutung von Sinn und Nutzen wirtschaftlicher Handlungen sich eine Vielzahl anderer Menschen richtet.^[7] Die Wirtschaftselite ist die Gruppe mit wirtschaftskultureller Deutungshoheit in der Gesellschaft. Die unterschiedlichen sozialen Untergruppen der Wirtschaftselite sind im Wesentlichen einflussreiche Journalisten, die von Managern gelesen werden, sowie Manager großer Unternehmen selbst und Wissenschaftler, die breitenwirksam publizieren.

1.2 Methodik

Thomas Großbölting hebt die Rolle von „Leitmedien“ – also von Medien, die von einer breiten Öffentlichkeit rezipiert werden – in der Produktion von Sinnentwürfen in den 1990er Jahren hervor:

„Die Begeisterung über das "Netz der Netze" und der "Börsenhype" der späten 1990er Jahre sind nicht allein auf ökonomisches Kalkül zurückzuführen, sondern motivieren sich aus emotional gespeisten Dispositionen und kulturellen Mustern. Die dabei kursierenden Projektionen und Wunschvorstellungen wurden in den Leitmedien mittels wirkmächtiger Denkfiguren, Bilder und Symbole popularisiert und haben die Praxis des Wirtschaftens, wie auch die Ansichten über ökonomische Prozesse, zumindest bei einem Teil der Bevölkerung verändert.“ (Großbölting 2004, S. 377).

Es geht in der vorliegenden Arbeit um die Erfassung all jener Konzeptionen der deutschen Wirtschaftsordnung, denen eine gewisse Deutungsmacht unter der deutschen Wirtschaftselite selbst unterstellt werden kann. Die nachfolgenden Recherchen konzentrieren sich deshalb auf wirtschaftswissenschaftliche Fachzeitschriften, die als repräsentatives Sprachrohr der Wirtschaftselite gelten können und im Forschungszeitraum zur Meinungsbildung beitrugen. Die qualitative Analyse der Magazinartikel ermöglicht sowohl die Unterschiedlichkeit verschiedener Positionen in der Shareholder Value Debatte wieder zu gegeben sowie generelle Strömungen und Ideen herauszuarbeiten. Zur Wahrung der übergeordneten Perspektive werden nur Beiträge der drei in diesem Zeitraum auflagenstärksten Wirtschaftsmagazine Deutschlands berücksichtigt.^[8] Diese Publikationen sind Leitmedien für die spezifische Gruppe der Wirtschaftselite. Es handelt sich um die „Capital“ (Verlag Gruner und Jahr), das „manager magazin“ (Verlagsgesellschaft: Spiegel-Gruppe, Gruner und Jahr u.a.) und die „WirtschaftsWoche“ (Verlagsgruppe Handelsblatt). Diese ausgewählten Zeitschriften verstehen sich auch selbst als Medium der Wirtschaftselite und erheben regelmäßig die Verbreitung ihres Produktes unter höheren Wirtschaftsfunktionsträgern in Deutschland.

Die Shareholder Value Debatte setzte in diesen Wirtschaftsmagazinen 1989 ein und wurde bis 2009 fortgeführt. Unter „Debatte“ wird nicht ein Streitgespräch zwischen klar konturierten Lagern unter formalen Regeln verstanden, sondern die Gesamtheit der Argumentationen unterschiedlicher, sich nicht notwendig aufeinander, aber auf einen gemeinsamen Gegenstand (Shareholder Value) beziehenden Menschen. Zur Erfassung der Shareholder Value Debatte wurde zunächst eine Vorauswahl von etwa 1000 Zeitschriftenartikeln der drei Magazine^[9] getroffen, die Artikel umfasst, die im weitesten Sinne den Einfluss globaler Finanzmärkte auf Deutschland, die Rolle der Aktie in Deutschland und den Kapitalismus an sich, als Wirtschaftsordnung in und außerhalb Deutschlands, thematisieren. Anschließend sind darunter 315 Artikel ausgemacht worden, die Shareholder Value debattieren. Die prägnantesten Beiträge dieses Pools bilden die Grundlage für die nachfolgende Untersuchung. Hinzu kommt eine Reihe von „Kontext-Artikeln“, die Shareholder Value zwar nicht direkt behandeln, auf deren Inhalt aber in den Shareholder Value Beiträgen häufig Bezug genommen wird.

1.3 Forschungsstand

In den Sozialwissenschaften hat sich in den letzten zwanzig Jahren eine rege Debatte zur Typologisierung von kapitalistischen Wirtschaftsordnungen entfaltet. Ein wichtiger Impuls zur Untersuchung von Alternativen innerhalb des Kapitalismus und nicht zum Kapitalismus, ging von Michel Alberts „Capitalisme contre Capitalisme“ (Albert 1991) aus, in der zwei Kapitalismustypen auf 10 Kriterien hin untersucht werden. Albert zufolge gibt es einen „rheinischen Kapitalismus“ zu dem Kontinentaleuropa und Japan zu zählen seien und den „neo-amerikanischen Kapitalismus“ , der in Amerika und teilweise in Großbritannien praktiziert werden würde. Die deutsche Wirtschaftsordnung galt Albert als Vorbild des „rheinischen Modells“ . Am stärksten geprägt wurde die Debatte um Kapitalismustypen von Peter Halls und David Soskices Sammelband „Varieties of Capitalism“ von 2001, in dem anhand von fünf Kriterien zwischen „liberal market economies“ und „coordinated market economies“ , wozu auch Deutschland gehört, unterschieden wird (Hall und Soskice 2001).^[10] Matthew Allen hat den „Varieties of Capitalism“ Ansatz 2006 in Bezug auf die deutsche Wirtschaftsordnung diskutiert (Allen 2006). Ein alternatives Modell zur Unterscheidung kapitalistischer Wirtschaftsordnungen liefert Giovanni Arrighi in seinem Artikel „Staat, Markt und Kapitalismus im Osten und Westen“ (Arrighi 2005). Wolfgang Streeck hat 2009 mit „Re-forming Capitalism“ (Streeck 2009) eine eigene sozialwissenschaftliche Analyse des institutionellen Wandels der deutschen Wirtschaft der letzten Jahrzehnte vorgelegt.

Auch Shareholder Value ist in den Sozialwissenschaften umfangreich untersucht worden, sowohl allgemein im Zusammenhang mit der Globalisierung der Finanzmärkte (siehe die Beiträge in „Economy and Society“ 2000 Heft 29 (1) und Aglietta und Rebérioux 2005), als auch speziell mit Blick auf die deutsche Wirtschaftsordnung. Nur einige oft genannte Arbeiten seien an dieser Stelle erwähnt: Dörre (Dörre 2001) und Höpner (Höpner 2003) haben Studien zum Einfluss von Shareholder Value auf die deutsche Corporate Governance verfasst, Kädtler (Kädtler 2010), Jürgens et al. (Jürgens et al. 2000) und Vitols (Vitols 2003) liefern Arbeiten zum Einfluss der Finanzmärkte auf die gesamte deutsche Wirtschaftsordnung. Vitols hat sich in einer jungen Studie nochmals gesondert der Rolle der deutschen Großbanken zu Zeiten der Internationalisierung der Finanzmärkte zugewendet (Vitols 2009).

Aus geschichtswissenschaftlicher Sicht ist noch keine Studie speziell zu dem Einfluss von Shareholder Value auf die deutsche Wirtschaftsordnung geschrieben worden. Für die deutsche Wirtschaftsgeschichte seit 1989 liegen (naturgemäß) bisher nur wenige historiographische Darstellungen vor.^[11] Ganz grundsätzlich zeichnet sich in den letzten Jahren ein wachsendes Interesse der Geschichtswissenschaft an der kulturellen Dimension der Wirtschaftsordnung, vor allem Nachkriegsdeutschlands, ab. Besonders die Forschung zu amerikanischen Einflüssen auf die Geschichte Deutschlands und Ansätze transnationaler Geschichtsschreibung haben mehr Beachtung erfahren (siehe die Beiträge in Volker Berghahns und Sigurt Vitols Sammelband „Gibt es einen deutschen Kapitalismus?“ Berghahn und Vitols 2006, siehe auch Berghahn 2010; Abelshauser 2003). In dieser Forschung geht es vor allem um die Frage, ob in Deutschland eine spezifische Kultur des Wirtschaftens existiert, ob und wie diese sich wandelt und inwiefern sie selbst bestimmte Institutionen^[12] des Wirtschaftens in Deutschland behindert, kanalisiert oder befördert.

Im Jahr 2003 veröffentlichte Werner Abelshauser das Buch „Kulturkampf. Der deutsche Weg in die neue Wirtschaft und die amerikanische Herausforderung“ (Abelshauser 2003). Abelshauser ist einer der profiliertesten Vertreter jener Wirtschaftshistoriker, die Kultur als einen strukturweisenden und Pfadabhängigkeit erzeugenden Aspekt der Wirtschaftsordnung eines Landes ansehen.^[13] Er argumentiert, der deutsche „Wirtschafts- und Sozialstaat“ habe von Anfang an in einem Spannungsverhältnis zu seiner wachsenden Einbindung in die Weltwirtschaft gestanden. Nach dem Ost-West-Konflikt habe sich die Perspektive eines „globalen Wettbewerbs unter zahlreichen institutionell verschiedenartigen, historisch gewachsenen Wirtschafts kulturen “ [Hervorhebung durch Abelshauser] (Abelshauser 2003, S. 8) aufgetan . Abelshausers „Kulturkampf-These“ besagt, dass kulturelle Institutionen (Verbände, Institutionen der Ordnungspolitik, der Wissenschaft, der Bildung, der Interessenkoordination) Vertrauen schaffen und infolgedessen im internationalen Weltwettbewerb immer wichtiger für global agierende Unternehmen werden würden. Sie würden „komparative institutionelle Kostenvorteile“ (Abelshauser 2003, S. 3) für die Firmen auf lange Sicht schaffen. Abelshauser zufolge bedroht Shareholder Value, von ihm verstanden als kurzsichtige Unternehmensführung, die Existenz dieses historisch gewachsenen Kostenvorteils deutscher Firmen und verhindere, dass Deutschland sein wirtschaftliches Potential ausschöpft. Er sieht Shareholder Value als Logik hinter der „Verselbstständigung der Kapitalmärkte“ , die für die deutschen Unternehmen aus historischer Perspektive ein neues Phänomen darstellen würde. Das Problem sei nicht der Kapitalmarkteinfluss an sich, sondern 1. die institutionelle Veränderungen innerhalb des Kapitalmarktkapitalismus in Form der Machtverschiebung von Banken zu Fonds und 2. die „Verselbstständigung dieses Funktionssystems der Weltwirtschaft" gegenüber allen Instanzen nationaler und internationaler Kontrolle. Diese beiden Entwicklungen würden das „Grundprinzip“ der wirtschaftlich zukunftsträchtigen deutschen Branchen bedrohen: „die Langfristigkeit der Perspektive unternehmerischen Handelns“ . Die Unabhängigkeit der in den Kapitalmarkt integrierten Unternehmen sei gefährdet (Abelshauser 2003, S. 179).

„Vieles spricht dafür, dass der Wandel vom stakeholder -Bewußtsein^[14] – auch der Kleinaktionäre – zur Orientierung am shareholder value, der sich in den USA seit den 1990er Jahren zum alleinigen Maßstab für die Führung börsennotierter Unternehmen durchgesetzt hat, nicht mit den Spielregeln korporativer Marktwirtschaft kompatibel ist und ihre Handlungsspielräume empfindlich einschränkt.“ [Hervorhebungen im Original] (Abelshauser 2003, S. 179,180).

Im Gegensatz zu Abelshauser argumentiert Volker Berghahn, dass Kultur generell als ein sich wandelndes und offenes Phänomen verstanden werden müsse (Berghahn 2006, S. 30ff). Bergahn sieht Deutschlands Geschichte seit dem Ende des 19. Jahrhunderts als Geschichte der Integration wirtschaftskultureller Importe aus Amerika und verweist auf einige Beiträge in der Forschung unter dem Stichwort „Amerikanisierung“ . Die Analyse der Wirtschaftsgeschichte Deutschlands nach 1945 stelle die Frage, ob man angesichts der kulturellen Einflüsse aus Amerika überhaupt noch von einem „deutschen Kapitalismus“ sprechen könne (Berghahn 2006, S. 41).

Die Geschichtswissenschaftlerin Sigrid Quack fragt sich, ob die „Spielarten des Kapitalismus […] Ergebnis nationaler Parallelgeschichten […] oder grenzüberschreitender Beziehungsgeschichte“ (Quack 2006, S. 64, 65) seien und betont im Sinne der zweiten Option die Erklärungskraft des grenzüberschreitenden Austausches von Ideen, Institutionen, Wissen und Technologie für die nationale Entwicklung von Wirtschaftssystemen. Quack analysiert unter transfergeschichtlicher Perspektive den Einfluss des Code Napoleon auf die institutionelle Fortentwicklung zentraler Wirtschaftsinstitutionen zur Mitte des 19. Jahrhunderts und verwendet das anschauliche Bild der „schlafenden Traditionen“ :

„Liberale Einflüsse der frühen Industrialisierung "lebten" in der institutionalisierten Form des Bürgerlichen und Handelsgesetzbuches fort, wie sie auch in der politischen Diskussion nie völlig verschwanden. Sie waren so etwas wie "schlafende Traditionen", an die interessierte Akteure zu einem späteren Zeitpunkt unter veränderten wirtschaftlichen und gesellschaftlichen Bedingungen wieder anknüpfen konnten." (Quack 2006, S. 82).

Kultur ist in Quacks Ausführungen somit zwar sehr wohl ein kollektiv geteiltes Gut, jedoch eines, welches in sich heterogen ist und in seiner Sinn gebenden, erhellenden Funktion für unterschiedliche Menschen unterschiedlich „schimmert“.

Mary Nolan liefert eine Literaturübersicht zu Arbeiten, die den Einfluss der amerikanischen auf die deutsche Wirtschaftsordnung bewerten. Sie macht in ihrer kritischen Durchsicht verschiedener historischer und sozialwissenschaftlicher Modelle darauf aufmerksam, dass die Frage, ob Deutschland amerikanisiert wurde, zusammenhänge mit der Frage, wie sich in den Augen der deutschen Wirtschaftsakteure und der Gesellschaft das Bild Amerikas wandelte (Nolan 2006, S. 101). So zeichnet Nolan den Bedeutungswandel dessen nach, was in Deutschland als „Amerikanisierung“ gegolten habe: von der Übernahme amerikanischer Organisations- und Managementmodelle in der Weimarer Zeit, hin zum Massenkonsum der ersten Nachkriegsjahrzehnte; schließlich sei – nach dem Zusammenbruch des Bretton Woods Systems – mit Amerikanisierung der sich zunehmend entfaltende Einfluss der neoliberalen Politik auf Deutschland und dessen Wandel zum Aktionärskapitalismus bezeichnet worden (Nolan 2006, S. 108).

Aufschlussreich ist Nolans Hinweis, dass die Diskussion um eine mögliche Amerikanisierung des deutschen Kapitalismus von den vorherrschenden Bildern über den amerikanischen Kapitalismus bestimmt werde und dass diese sich im Wandel befänden und historisiert werden müssten. Dieses Vorhaben kann jedoch nur gelingen, wenn man zudem eine Vorstellung davon hat, welche Konzeptionen die Wirtschaftsakteure von ihrer eigenen Wirtschaftsordnung hatten. Für meinen Untersuchungszeitraum liegt keine Studie vor, die sich systematisch der Erforschung der deutschen Wirtschaftselite und ihrer Bilder und Denkfiguren vom deutschen Kapitalismus zuwendet.

Lucian Hölscher kritisierte 1991 die Vertreter der klassischen deutschen Sozialgeschichte wie folgt: „Historische Rekonstruktionen, wie „es gewesen ist“, und sozialwissenschaftliche Erklärungen, wie „es geworden ist“, stehen für sie weiterhin unvermittelt nebeneinander. Aus der Vergangenheit die Daten, aus der Gegenwart die Begriffe… .“ (Hölscher 1991, S. 313). Diese Kritik muss, bei einer so unmittelbar an die Gegenwart grenzenden Periode wie 1989 bis 2009 und einem von Sozial- und Wirtschaftswissenschaften intensiv bearbeiteten Feld, beachtet werden. Beispielsweise ist es sehr fraglich, ob Deutschland traditionell ein „ stakeholder -Bewußtsein“ zueigen war und ob die „Deutschland AG“ bereits im Kaiserreich gründet, wie Abelshauser es behauptet (Abelshauser 2004, S. 39f). Aus kulturgeschichtlicher Perspektive soll im Folgenden die Zeit von 1989 bis 2009 als Epoche aus sich selbst heraus verstanden und die Sicht der damals deutenden und handelnden Akteure auf ihre eigene Wirtschaftsordnung beleuchtet werden. In einem Rückblick auf die Beziehung zwischen Kulturgeschichte und Wirtschaftsgeschichte beklagt Ute Daniel, dass generell von zentralen wirtschaftlichen Institutionen nur wenige kulturgeschichtliche Studien vorliegen und eine Lücke zwischen den Disziplinen klaffe.^[15] Mit der Studie zur Debatte um Shareholder Value und die deutsche Wirtschaftsordnung soll diese Lücke ein Stück weit geschlossen werden.

1.4 These und Aufbau der Arbeit

Die Debatte über das Unternehmensführungskonzept und amerikanische Reizwort Shareholder Value gibt darüber Auskunft, als Teil welcher wirtschaftlichen Ordnung sich die deutsche Wirtschaftselite im Untersuchungszeitraum verstand. Die These der vorliegenden Arbeit ist, dass die Wirtschaftselite in Reaktion auf den Einfluss der internationalen Finanzmärkte zwischen 1989 und 2009 grundsätzlich neue Sinnentwürfe (Bilder und Argumente) zur deutschen Wirtschaftsordnung geschaffen hat, anstatt bloß von außen kommende Ordnungsvorstellungen zu übernehmen. Ließe sich die These halten, müsste man das durch den Finanzmarkt getriebene Zusammenwachsen der Weltwirtschaft als einen äußerst komplexen Prozess begreifen und nicht als eine einfache Homogenisierung nationaler Unterschiede. Da eine funktionierende Wirtschaftsordnung von einer gemeinsamen Kultur des Wirtschaftens abhängt (Abelshauser 2003, S. 181), ist es relevant Sinnbildungsprozesse von Gesellschaften zu untersuchen. Sie sind ein wichtiger Faktor in der historischen Rekonstruierung der Ursachen wirtschaftlichen Erfolgs oder Misserfolgs einzelner Länder und Regionen. Roger Chartier unterstreicht zudem die Wichtigkeit der Untersuchung von kollektiven Sinnbildungsprozessen in Bezug auf soziale Konflikte: „ Wer sich mit Klassifizierungs- und Auslegungskonflikten befaßt, entfernt sich nicht, wie eine kurzsichtige Geschichtsschreibung lange Zeit meinte, vom Sozialen, sondern kann, ganz im Gegenteil, Kampfzonen ausmachen, die um so entscheidender sind als sie materiell weniger greifbar sind." (Chartier 1989, S. 11). Gerade in Zeiten zusammenwachsender Märkte, wachsender Konkurrenz um und Knappheit an wichtigen Ressourcen, aber auch stetig wachsender Bedeutung der Massenmedien sollte die Geschichtswissenschaft die Selbstwahrnehmung sozialer Gruppen in Bezug auf ihre wirtschaftlichen Handlungen erforschen, da diese zunehmend im Bewusstsein gegenseitiger Abhängigkeit und potentiellen Konflikts stattfinden.

Zur Überprüfung der These wird wie folgt vorgegangen: Im nächsten Kapitel Zwei wird die historische Genese des Shareholder Value Idee vorgestellt und erläutert, inwiefern es im Untersuchungszeitraum für den Bedeutungszuwachs der Finanzmärkte gegenüber nationalen Unternehmen und Wirtschaftsordnungen stand. Eine historische Darstellung zur Entstehung der Theorie liegt bisher nicht vor und ist schon deshalb sinnvoll. Sie ist aber auch unerlässlich, um zu verstehen, was in Deutschland unter dem Begriff debattiert wurde und was nicht. Shareholder Value wird in seinen US-amerikanischen Kontext gesetzt: die akademische Forschung zur Rolle des Unternehmens in der Gesellschaft in den 1930er Jahren, neu aufkommende Geschäftspraktiken institutioneller Investoren in den 1970er Jahren und die wirtschaftliche Gesamtsituation in den 1970er und 1980er Jahren in den USA.

Kapitel Drei untersucht die Wahrnehmung von Shareholder Value in der deutschen Wirtschaftselite und zeichnet hierfür nach, wie es zwischen 1989 und 2009 in der Capital, dem manager magazin und der WirtschaftsWoche debattiert wurde. Dabei werden drei Perioden ausgemacht und begründet: 1989 bis 1995, 1996 bis 2000 und 2001 bis 2009. Ein erstes Unterkapitel legt kurz dar, wann der Begriff zwischen 1989 und 2009 wie häufig verwendet wurde (Kap. 3.1). Es folgen drei Unterkapitel (Kap. 3.2 bis 3.4), die die drei Zeitabschnitte inhaltlich analysieren. Diese Kapitel greifen die zentralen Beiträge von Journalisten, Managern und anderen Akteuren der Wirtschaftselite heraus und legen mit ausführlichen Zitaten dar, wie Shareholder Value debattiert wurde. Unterkapitel 3.5 synthetisiert die Ergebnisse und stellt drei grundsätzliche Argumentationsmotive der Wirtschaftselite zum Einfluss der Shareholder Value Politik auf die deutsche Wirtschaftsordnung heraus: Shareholder Value als revolutionäre Kraft, als reformistische Kraft und als zu integrierende Technik für deutsche Unternehmen. Im Fazit (Kap. 4) wird dann unter Einbeziehung der vorherigen Kapitel die These diskutiert (Kap 4.1) und ein Ausblick auf weitere Forschungsmöglichkeiten unternommen (Kap. 4.2).

2. Historische Genese von Shareholder Value in den USA

Das Shareholder Value Konzept ist ein praxisbezogenes Modell zur Unternehmensführung im ökonomischen Sinne der Eigenkapitalgeber. Es konstituiert sich aus den langen Entwicklungslinien der amerikanischen Wirtschaftspraxis und der amerikanischen Wirtschaftstheorie seit den 1930er Jahren. Den Begriff „Shareholder Value“ hat der US-amerikanische Wirtschaftswissenschaftler Alfred Rappaport 1981 in einem Aufsatz geprägt (Rappaport 1981). Berühmt wurde die Bezeichnung 1986 durch seine Monographie „Creating Shareholder Value“ (Rappaport 1986). Die Urheberschaft der finanzmathematischen Idee von Rappaports Theorie (Free Cash Flow als Berechungsgrundlage des Unternehmenswertes) muss jedoch den Veröffentlichungen des Unternehmensberaters Joel Stern Ende der 1960er Jahre zugeschrieben werden, welcher seine Überlegungen wiederum auf seine Studien an der Chicagoer Business School zurückführt und sich von den Wirtschaftsnobelpreisträgern Milton Friedman und Merton Miller inspiriert sieht.^[16] Bennett Stewart, Partner von Joel Stern bei der Unternehmensberatung Stern Stewart, veröffentlichte 1991 den bis dato einflussreichsten Shareholder Value Managementratgeber „The Quest for Value“ (Stewart 1991). Der Wirtschaftsreporter der New York Times, Francesco Guerrera, sieht hingegen unter Bezug auf die „allgemeine Meinung“ den ehemaligen Vorstandsvorsitzenden von General Electric (1981-2001), Jack Welch, als Begründer eines „shareholder value movement“ . Welchs Antrittsrede als CEO von General Electric, „Growing Fast in a Slow-Growth Economy“, soll der Bewegung den Anstoß gegeben haben (Guerrera 2009).

Meiner Analyse nach wird überwiegend Rappaport als Urheber der konkreten Shareholder Value Theorie benannt und dient im Folgenden auch als Referenz, da die historischen Bezüge bei ihm am klarsten hervortreten. Sowohl Welchs Hinweis auf die „slow-growth economy“ , als auch die Viererkonstellation aus Rappaport, Stern, Stewart und Welch deuten daraufhin, dass Shareholder Value eher ein Produkt spezifischer Kontextfaktoren der Geschichte der USA ist, als ein genialer Einfall eines Einzelnen. Man kann daher sagen, dass Shareholder Value in seinem Ursprung eine amerikanische Konzeption ist.

Theoriegeschichtlich dehnt sich der Kontext der Shareholder Value Idee bis in die 1930er Jahre aus. Gegenstand einer langen Debatte zwischen amerikanischen Juristen, Sozialwissenschaftlern und Wirtschaftswissenschaftlern war die Frage, wem und wozu das Management eines Unternehmens verantwortlich sei – es ging um die Rolle der modernen Aktiengesellschaft in der Gesellschaft. Diese Debatte spielte sich vor dem Hintergrund der wachsenden Macht professioneller Manager gegenüber den Eigentümern amerikanischer Großkonzerne ab (Chandler 1978). In dem immens einflussreichen Buch „The Modern Corporation and Private Property“ von 1932, völlig überarbeitet und Ende der 1960er Jahre erneut aufgelegt (Berle und Means 1968), konstatieren der Jurist Adolf Berle und der Wirtschaftswissenschaftler Gardiner Means, dass sich eine Trennung zwischen dem Eigentumsanspruch aus Aktienbesitz und den ursprünglichen Kontrollrechten, die sich aus einem Eigentumstitel normalerweise ergeben, in den amerikanischen Unternehmen herausgebildet habe. Die kontrollierenden Manager besäßen keine Aktien am Unternehmen mehr und die Eigentümer besäßen keine Einflussmöglichkeit auf die Unternehmensführung mehr. Die empirische Studie von Berle und Means kann als Startpunkt der Forschung um die richtige Unternehmensverfassung, die richtige Ausgestaltung von Kontroll- und Verfügungsrechten in der Firma (Corporate Governance)^[17] angesehen werden.

Grundsätzlich betrachtet hatte die Aktie im 20. Jahrhundert einen völlig anderen Stellenwert in der amerikanischen Gesellschaft als in Deutschland und war als Vermögensanlage schon früh etabliert. Bereits 1929 existierte mit einer Million Aktienbesitzern ein breiter Eigenkapitalmarkt in den USA. Dieser Wert wuchs um mehr als das Zwanzigfache zum Ende der 1960er Jahre hin an. Berle und Means zufolge waren 30% des amerikanischen privaten Geldvermögens damals in Aktien angelegt, ohne dabei jene Kapitalmarktinvestitionen über Finanzintermediäre (Banken, Fonds, Versicherungen) überhaupt mitzuzählen (Berle und Means 1968, S. xx).^[18]

1976 veröffentlichte Michael Jensen einen viel beachteten Aufsatz, der das theoretische Fundament von Alfred Rappaports Unternehmenskonzeption liefern sollte: „Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure“ (Jensen und Meckling 1976) . Entgegen populären Modellen zum amerikanischen Kapitalismus der späten 1950er und 1960er Jahre, die der Trennung von Eigentum und Kontrolle einen positiven objektiven, gesamtwirtschaftlichen Nutzen zuschrieben, da der Ermessensspielraum des Managements endeffektlich der Gesamtgesellschaft zugute käme,^[19] sah Jensen darin ein Problem. Zur Lösung des Problems entwickelte er die „agency theory“ weiter, als deren Mitbegründer er gilt.^[20] Der Eigentümer ist hier der beauftragende Prinzipal und der Manager dessen Agent anzusehen. Will der Prinzipal, dass der Agent in seinem Sinne agiert, entstehen ihm Kosten. Diese hängen ab von der Unternehmensverfassung (Corporate Governance), also den Weisungs-, Kontroll- und Überwachungsrechten innerhalb einer Firma.^[21] Je nachdem wie das Unternehmen in diesem Punkt strukturiert ist, ändert sich auch der Preis für Fremdkapital und es ergibt sich eine ideale Fremdkapitalstruktur aus Eigenkapital und Kredit für die Firma (Jensen und Meckling 1976, S. 309). Hieraus folgt in dieser Theorie, dass eine aktionärsfreundliche Unternehmensverfassung (Beispiel: Aktienoptionspläne fürs Führungspersonal, Shareholder Value Kennziffern für die Kapitalflusssteuerung) der Firma billigeres Geld internationaler Finanzmärkte zuführt, bzw. deren Missachtung allen Konstituenten einer Firma teuer zu stehen kommt.

Jensen entwarf eine Theorie der Firma, die sich dezidiert gegen die Auffassung stellte, die Firma als eigenständige Institution mit einer gesamtgesellschaftlichen Funktion zu betrachten. Für ihn ist eine Firma ein vertraglicher Zusammenschluss von Individuen, die mit unterschiedlichen expliziten und impliziten Rechten ausgestattet sind:

“Viewing the firm as the nexus of a set of contracting relationships among individuals also serves to make it clear that the personalization of the firm implied by asking questions such as "what should be the objective function of the firm", or "does the firm have a social responsibility" is seriously misleading. The firm is not an individual. It is a legal fiction which serves as a focus for a complex process in which the conflicting objectives of individuals (some of whom may "represent" other organizations) are brought into equilibrium within a framework of contractual relations. In this sense the "behaviour" of the firm is like the behaviour of a market; i.e., the outcome of a complex equilibrium process. We seldom fall into the trap of characterizing the wheat or stock market as an individual, but we often make this error by thinking about organizations as if they were persons with motivations and intentions.” (Jensen und Meckling 1976, S. 310,11).

Alfred Rappaports Modell in “Creating Shareholder Value” baut auf Jensens Theorie der Firma auf und bezieht sich explizit auf dessen Erkenntnisse (siehe Rappaport 1986, S. 6).^[22] Ein Unternehmen wird in der Shareholder Value Theorie als Portfolio verschiedener Investitionen gesehen, die vom Manager für den Investor verwaltet werden müssen.

Ausgangspunkt für Rappaports Artikel von 1981 „Selecting Strategies That Create Shareholder Value“ (Rappaport 1981) war die Beobachtung, dass in den 1970er Jahren ein eklatanter Unterschied bestanden habe zwischen den Buchwerten großer amerikanischer Unternehmen und deren Aktienkurs. Traditionelle Kennziffern der Unternehmenssteuerung (return on invest, earnings per share) schienen versagt zu haben. Seine Analyse des amerikanischen Börsenmarktes der 1970er Jahre ergab, dass das, was bisher in den Büchern als Gewinn einer Firma geführt worden war, keine hinreichende Bedingung dessen sei, was Gewinn für einen Aktionär darstelle: steigende Kurse und/oder Dividende (Rappaport 1981, S. 140). Wie man ein Unternehmen so führt, dass die Kurse steigen, ist Gegenstand von Rappaports Werk. Die tatsächliche Diskrepanz zwischen Buchwert und Marktwert börsennotierter Firmen war jedoch nicht nur in den Wirtschaftswissenschaften schon vorher bekannt gewesen, sondern wurde seit Mitte der 1970er Jahre bereits von Großinvestoren wie T. Boone Pickens oder Carl Icahn, so genannten Corporate Raidern, ausgenutzt.^[23] Anhand der Firmenbilanzen überprüften sie, ob die Vermögenswerte einer Firma (Patente, Rechte, Gebäude, Grundstücke und Maschinen) einzeln mehr Wert wären, als zusammengefasst in der Marktbewertung eines Unternehmens. Diesen Vorgang nennt man Bilanz-Arbitrage. „Aggressive“ (nicht-verhandlungsbereite) Investoren setzten das amerikanische Managementestablishment mit neuen Techniken der Firmenwertbestimmung und feindlichen Übernahmeangeboten unter Druck.

Die Unternehmensführer argumentierten in Verteidigung ihrer Geschäftspolitik vor den Eigentümern zumeist, dass es ihnen um die langfristige Wertsteigerung und die Erhaltung der Firma ginge (Goodson und Gogel 1987, S. 25). Rappaport lieferte in seinen Publikationen von 1981 und 1986 den Versuch, die neuen Analyseverfahren der Bilanz-Arbitrageure und die strategischen Ziele des Managements (langfristige Wertsteigerung) in einer Unternehmensführungsstrategie zu vereinen. Er griff dabei auf bekannte Modelle der Investitionskostenrechung, Firmenwertbestimmung und die Arbeiten Michael Porters zu strategischer Unternehmensführung^[24] zurück und führt sie in einem Ansatz zusammen. Dieser Ansatz sollte es Managern ermöglichen, das Eigenkapital am effizientesten einzusetzen und die Firma nach den Ansprüchen Rendite erwartender Investoren zu führen, um so das Unternehmen durch einen steigenden Aktienkurs in eine gute strategische Lage zu bringen. Das Shareholder Value Konzept ist erdacht worden, als eine Verteidigungsstrategie für das Management gegen den Einfluss aggressiver institutioneller Investoren qua Adaption an deren Wirtschaftsmodell (vgl. Goodson und Gogel 1987).

Rappaport entwickelte eine Methode,^[25] mit der sich branchenspezifisch und risikospezifisch berechnen lässt, wie viel Wertsteigerung der Aktionär von seinem Investment in eine bestimmte Firma erwarten kann. Der Aktionär, der Geld anlegen will, kann so alle Firmen weltweit als Investitionsobjekte miteinander vergleichen und entscheiden, wo er investieren will. Der Manager hingegen kann mit der Methode seine Unternehmensführungsstrategie durch Zahlen legitimieren und so besser um Geld für seine Projekte bei Eigenkapitalgebern auf den internationalen Finanzmarktplätzen werben. Der Marktwert einer Firma wird berechnet aus ihrem zukünftig zur Verfügung stehenden, diskontierten (abgezinsten) Geldfluss:

“…the economic value of an investment is the discounted value of the anticipated cash flows. Economic value calculations explicitly incorporate the idea that a dollar of cash received today is worth more than a dollar to be received a year from now, because today's dollar can be invested to earn a return over the next year. The discount rate used to estimate economic value includes not only compensation for bearing risk but also compensation for expected rates of inflation. […] A company's shares will increase in value only if the management can be expected to earn a rate of return on new investments greater than the rate investors can expect to earn by investing in alternative, identically risky securities.” (Rappaport 1986, S. 27).

In diesem Modell gewinnen internationale Investoren großen Einfluss auf die strategischen Unternehmensentscheidungen, da die betriebsinterne Investitionskostenrechnung des Managements mit der betriebsexternen Firmenwertbestimmung verschmolzen wird. Lohnt es sich für die Aktienbesitzer diese Investition auszuführen?^[26] Sollte fusioniert werden? Sollte dieser Geschäftsbereich abgespaltet werden? Investoren und Analysten deuten hierbei die Zukunft (den zukünftigen Geldfluss) der Unternehmen, die Aussicht auf zukünftigen Geschäftserfolg. Der Manager muss sein „Portfolio“ (Geschäftsbereiche) zusammenstellen, nach innen kommunizieren und nach außen den Marktanalysten seine Version der Unternehmenszukunft möglichst erfolgreich verkaufen.^[27]

Amerikas gesamte Volkswirtschaft befand sich in den 1970er Jahren bis 1982 in einer tiefen Krise, die sich am Aktienmarkt in daniederliegenden Kursen widerspiegelte. Nach Meinung des Wirtschaftshistorikers Hughes’ und des Wirtschaftswissenschaftlers Cains befand sich die amerikanische Wirtschaft 1980 an einem Tiefpunkt: „On many dimensions, the year 1980 represents a low point in our recent history. Inflation in 1980 was double-digit, nearly 14 percent, while short-term interest rates exceeded 20 percent, the highest in American history, in peace or war.” (Hughes und Cain 2007, S. 631). Die US-Industrie befand sich in einer Phase der organisatorischen Umstrukturierung, in der sich die großen Industriekonglomerate angesichts ihrer schwindenden internationalen Wettbewerbsfähigkeit und einem gewachsenen Kapitalbedarf neuen, schlankeren Organisationsstrukturen zuwandten.^[28] Auch prinzipiell erfolgreiche Konglomerate wie General Electric gingen in den 1970er Jahren durch eine massive innere Umstrukturierung, um Finanzflüsse im Unternehmen besser steuern zu können.^[29] Nach Änderung der Geldpolitik entlang der Linien, die heute als „Reaganomics“ bezeichnet werden,^[30] setzte am amerikanischen Aktienmarkt 1982 ein lang anhaltender Boom ein: „After the 1982 recession, massive federal deficits and money supply increases, together with unprecedented foreign investment in the United States, really bolstered a faltering economy. […] After going essentially nowhere in the 1970s and early 1980s, the stock market "took off" after 1983, when inflation rates and interest rates fell.” (Hughes und Cain 2007, S. 631, 632).

Durch eine rege Fusions- und Übernahmetätigkeit in den 1980er Jahren entstand unter amerikanischen Firmen ein „market for corporate control“. Etliche Vorstände wurden auf Druck von unzufriedenen Investoren ausgewechselt oder durch diese Perspektive in ihren Handlungen beeinflusst (Milgrom und Roberts 1992, S. 510). Neue Finanzierungsmodelle der Investoren ließen dabei die Gefahr einer feindlichen Übernahme auch für die größten Industrieunternehmen real werden und dehnten den Markt für Unternehmenskontrolle praktisch auf die gesamte amerikanische Wirtschaft aus. Die BusinessWeek schrieb 1985 in ihrer Titelstory „The Raiders“ , dass die Dynamik des Übernahmemarktes Mitte der 1980er Jahre weniger auf neue analytische Schärfe unter den Investoren, als vielmehr auf deren neue Methoden zur Geldbeschaffung zurückzuführen sei: „After all, undervaluation is not a recent problem. It is financing – the raider’s new and seemingly unlimited access to capital – that more than anything else explains their rise.” (Business Week, S. 84). Der Höhepunkt der Übernahmewelle war 1986 erreicht:

“In 1986, at the height of activity, there were 3,336 announcements in the United States of mergers and acquisitions involving transfers of ownership of at least 10 percent of a company's assets or equity and with a price of more than $500,000. The dollar value of these was $173 billion, up from $44 billion at the start of the decade. By 1988 the number of transactions had fallen, but their total value reached a quarter of a trillion dollars.” (Milgrom und Roberts 1992, S. 473).

Rappaport fasste in seinem Buch „Creating Shareholder Value“ (1986) zusammen, dass die Verbreitung seines Shareholder Value Konzepts speziell in den 1980er Jahren sowohl auf den gestiegenen Anspruch der Eigenkapitalgeber, als auch auf die Angst der Manager vor Firmenübernahmen, zurückgeführt werden müsse:

“ The current climate for a fundamental reassessment of the measurement of business performance could not be better. Despite impressive double-digit earnings-per-share growth, returns to share-holders were minimal or negative during much of the 1970s due to inflation and lagging productivity. The growing recognition that traditional accounting measures such as earnings per share are not reliably linked to increasing the value of the company's stock price has made top management more receptive than ever to considering alternative measures. Couple this with the pervasive threat of corporate takeover for which the incumbent management's best defence is a higher stock price, and it comes as no surprise that increasing shareholder value has become the driving force for the current corporate restructuring movement.” (Rappaport 1986, S. xiii).

Als weiteren Grund für die Ausbreitung des Shareholder Value Konzepts in den 1980er Jahren führt Rappaport auf, dass technologische Fortschritte in der computergestützten Datenverarbeitung viele Manager endgültig von der Operationalisierbarkeit der Idee überzeugt hätten (Rappaport 1986, S. 5).

3. Die Shareholder Value Debatte 1989 bis 2009 in Capital, manager magazin und WirtschaftsWoche

Im Folgenden wird die Debatte in den drei Publikationen Capital, manager magazin und WirtschaftsWoche um den Begriff Shareholder Value nachgezeichnet. Drei Ordnungsprinzipien haben sich im Laufe der Sichtung der Debatte für mich als aufschlussreich erwiesen und die Unterteilung der Debatte bestimmt. Die Beiträge sind sortiert nach a) Zeit, b) Akteur und c) Argumentationsmotiv.

[...]

^[1] Behrens und Schütte 1997.13.46. Der ungewöhnliche Literaturverweis in der Jahreszahl (1997.13.46) ergibt sich aus dem Erscheinungsjahr des Magazinartikels, der Heftnummer und der Anfangsseite des Artikels, jeweils durch einen Punkt getrennt. Da oft mehrere Artikel aus einem Heft stammen, erschien dieses System der Kennzeichnung von Magazinartikeln präziser, als mit Buchstaben (1996a, 1996b…) zu arbeiten.

^[2] Der Ertragswert beziffert den heutigen Wert, den eine getätigte Investition hat, angesichts der geschätzten, zukünftigen Einnahmen die sie schafft und dem Zeitpunkt, wann diese Einnahmen kommen (je früher, desto besser).

^[3] Siehe das Zitat in Busch und Henry 1997.8.82.

^[4] Finanzierten sich deutsche Unternehmen 1980 noch zu 20% über Eigenkapital und zu 52% über Kredite, so waren 2008 beide Finanzierungstechniken etwa gleich auf: Kapital wurde zu 41% über Aktien beschafft, zu 37% über Kredite, Bundeszentrale für politische Bildung 2010a, S. 10. Ausländische Investoren hielten 2008 durchschnittlich 52,6% (2001: 35,5%) der Aktien der 30 größten DAX-Unternehmen in Deutschland. Einen Mehrheitsaktionär hatten nur noch die Beiersdorf AG und VW, Bundeszentrale für politische Bildung 2010a, S. 25. Die Frage, ob der Wandel in der deutschen Unternehmensfinanzierung von außen durch Investoren, von innen durch Manager, durch die Politik oder in Wechselwirkung all dieser Faktoren ausgelöst wurde, ist nicht Gegenstand dieser Arbeit und bisher nicht hinreichend erforscht. Den besten Erklärungsversuch für Deutschland unternahmen meines Erachtens Jürgens et al. mit ihrer Studie: „Shareholder Value in an Adverse Environment: The German Case“ , Jürgens et al. 2000.

^[5] Baums zit. n. Müller 2001.13.42.

^[6] Zur Debatte um Ritzers These siehe Rehbein und Schwengel 2008, S. 109ff. Auch das Freiburger McDonald’s im Martinstor entzieht sich mit seinem braunen Marken-„M“ aufgrund baurechtlicher Verordnungen der Kettenuniformität.

^[7] Ob dies freiwillig geschieht, ist in diesem Zusammenhang unerheblich.

^[8] Nimmt man die wirtschaftsspezifische Tagespresse aus der Wirtschaftspresse aus (Handelsblatt), dann sind die drei auflagenstärksten Presseerzeugnisse, gemessen an den durchschnittlichen Quartalsverkaufszahlen, die Capital (1989: 249.863; 1999: 260.942; 2009: 183.779), die WirtschaftsWoche (1989: 134.383; 1999: 179.738; 2009: 183.028) und das manager magazin (1989: 87.794; 1999: 118.383; 2009: 119.431). Quelle: eigene Anfrage bei den Verlagen.

^[9] In einem Fall wurde ein anderes Magazin als Quelle herangezogen: „Der Spiegel“ (siehe Kap. 3.3.1).

^[10] Siehe zur laufenden Debatte um den „ Varieties of Capitalism“ Ansatz Hancké 2009.

^[11] Ein schon vorliegendes Werk kommt von Paul Nolte, der jedoch eher essayistisch grundsätzliche Wandelphänomene der deutschen Wirtschaft und Gesellschaft seit 1990 in seinem Werk „Riskante Moderne“ in Zusammenhang bringt und sich über die Zukunft der Sozialen Marktwirtschaft Gedanken macht, Nolte 2006.

^[12] Ökonomisch gesehen lässt sich eine Institution wie folgt definieren: „[Institutionen sind ] allgemein bekannte Regeln, mit deren Hilfe wiederkehrende Interaktionssituationen strukturiert werden und die mit einem Durchsetzungsmechanismus bewehrt sind, der eine Sanktionierung bzw. Sanktionsandrohung im Falle eines Regelverstoßes bewirkt.“ Voigt 2009, S. 27.

^[13] Zur Bedeutung Abelshausers in der Debatte, siehe Berghahn 2006, S. 25ff.

^[14] Stakeholder-Bewusstsein = Die Firma wird als Institution gesehen, die allen Beteiligten (Mitarbeitern, Kreditgebern, Aktienbesitzern, Gemeinde, Zulieferern, Kunden) zu dienen hat.

^[15] So fragt Daniel beispielsweise: „Wo [bleibt] die Kulturgeschichte der Börse - ein Thema, das geradezu nach Verbindung von Wirtschaftsgeschichte einerseits und Erfahrungs- und Wahrnehmungsgeschichte andererseits verlangt?“ Daniel 2005, S. 358 .

^[16] Sofern nicht anders gekennzeichnet, bezieht sich die Wendung Shareholder Value Konzept im Folgenden sowohl auf Alfred Rappaports „Creating Shareholder Value“ von 1986 Rappaport 1986, als auch auf Bennett Stewarts Werk „The Quest for Value“ von 1991, da sich die beiden Bücher lediglich in finanzmathematischen Fragen unterscheiden, die für diese Arbeit nicht von Belang sind. Im Vorwort zu „The Quest for Value“ berichtet Stern über die Entstehung der Grundidee von Shareholder Value. Nach Veröffentlichungen 1967-1971 im „Wall Street Journal“ und einer Artikelreihe für die „Financial Times London“ 1973 und 1974 folgten ein Artikel 1974 im „Financial Analyst Journal“ und 1976 das Buch "Measuring Corporate Performance" . Joel Stern hierzu: „Since those early days, when I was a lone voice crying in the wilderness, many others have joined me in promoting the FCF [Free Cash Flow] model. Al Rappaport of Northwestern University's Business School was the first academic to adopt it. […] Both Bennett Stewart and I see [the book “The Quest for Value”] as a continuation of a journey that I first embarked upon over 25 years ago.” Stewart 1991, S. xxi.

^[17] Dufey/Hommel definieren Corporate Governance wie folgt: „"Corporate-Governance-Systeme" repräsentieren länderspezifische Verfassungsstrukturen für Kapitalgesellschaften. Ziel eines jeden Systementwurfs ist die Maximierung der Vorteile der beschränkten Haftung für die Anteilseigner bei gleichzeitiger Begrenzung der aus der Trennung von Eigentum und Kontrolle entstehenden Prinzipal-Agenten-Probleme. Zentrale Elemente der Unternehmensüberwachung sind die Verteilung der Kontroll- und Weisungsrechte zwischen Kapitalgeber und Management, die Einflußmöglichkeiten der anderen Stakeholder-Gruppen (Beschäftigte, Lieferanten, Kunden, etc.) sowie die Verteilung der Kontroll- und Weisungsmacht zwischen direkter Einflußnahme über unternehmensinterne Gremien und indirekter Einflußnahme über Marktmechanismen.“ Dufey und Hommel 1997, S. 189.

^[18] Diesen Wert erreicht Deutschland nicht mal in seinem Boomjahr 2000. Selbst wenn man die Anlagen in Zertifikaten von Finanzintermediären hinzurechnet, waren lediglich 25% des Geldvermögens deutscher Privathaushalte in Aktien gebunden Deutsche Bundesbank Eurosystem 2010, S. 96.

^[19] Siehe hier vor allem die Arbeiten Kenneth Galbraiths „The Affluent Society“ von 1958, sowie „The New Industrial State“ von 1967. Im letzteren Werk spricht Galbraith vom Management als „technostructure“ eines Unternehmens. Die „technostructure“ habe sich abseits der Zielvorstellungen der Shareholder zu einem funktionalen Instrument der Produktivitätssicherung und des Fortbestehens der Firma entwickelt, Galbraith 1971. Vgl. zur Debatte um Berle und Means These auch Hansmann und Kraakman 2001, S. 445.

^[20] Siehe zur Agency Theory neben Jensen auch Ross 1973. Heutzutage spricht man eher von der Principal-Agent-Theorie.

^[21] „Agency Costs” generieren sich laut Jensen aus dem „taste“ der Manager, der Leichtigkeit mit der eigene Ziele durchgesetzt werden könnten, den Kosten diese zu überwachen und bindend zu machen sowie den Kosten Manager zu ersetzen. Außerdem gelte: „The agency costs will also depend upon the cost of measuring the manager's (agent`s) performance and evaluating it, the cost of devising and applying an index for compensating the manager which correlates with the owner's (principal's) welfare, and the cost of devising and enforcing specific behavioural rules or policies.” Jensen und Meckling 1976, S. 328.

^[22] Rappaport bezieht sich einen Artikel von Jensen und Meckling, in dem die vorgestellte Firmen-Theorie speziell in den Kontext der Frage nach gesellschaftlicher Verantwortung von Unternehmen gesetzt wird, siehe Jensen und Meckling 1983.

^[23] Siehe Goodson und Gogel 1987 zur Kontextualisierung des Shareholder Value Konzepts und die Biographien zu Icahn und Boone Pickens: Boone Pickens 1987; Stevens 1993.

^[24] Siehe Porter 1985.

^[25] Die folgenden Ausführungen zum Konzept beziehen sich auf Rappaports „Creating Shareholder Value“ von 1986, Rappaport 1986.

^[26] Der Manager muss sich unter dem Shareholder Value Ansatz fragen, ob sich die Investition in die neue Fabrik auch dann noch lohnt, wenn für die Aktienbesitzer eine angemessene (risiko- und branchenspezifische) Vergütung im Quartalsergebnis einberechnet wird. Diese Vergütung muss nicht ausgezahlt werden in Form von Dividenden, sondern kann auch nur als „potentiell auszahlbar“ in einem hohen Cash Flow (Geldfluss) der Firma ersichtlich sein, was vom Markt positiv bewertet werden würde. Shareholder Value ist demnach geschaffen, wenn entweder Dividenden ausbezahlt werden oder der Aktienkurs steigt.

^[27] Alfred Rappaport bezeichnete Shareholder Value auch als eine „Sprache“ innerbetrieblicher Kommunikation, Rappaport 1986, S. 133,134.

^[28] Für die amerikanische Industrielandschaft stellten die 1970er Jahre eine Zeit des Umbruches dar. Die großen amerikanischen Unternehmen änderten ihren organisatorischen Aufbau radikal, weg von einer Strategie, viel in vielen Bereichen zu produzieren, hin zur Konzentration auf einzelne Geschäftsfelder. Die amerikanische Industrie hatte mit starken Produktivitätseinbußen zu kämpfen, hervorgerufen durch die wachsende Konkurrenz ausländischer Firmen (besonders aus Japan und Deutschland), deren Produkte günstiger und qualitativ hochwertiger waren. Die eigene Regierung, außenpolitisch gebunden durch den Vietnam Krieg, innenpolitisch gelähmt durch die Watergateaffäre und geschockt durch die Ölpreisentwicklung, konnte kein Mittel finden gegen Inflation, Arbeitslosigkeit und Zinsratenanstieg, Galambos 2000, S. 958, 959.

^[29] General Electric hatte das Problem in den 1960er Jahren „profitlos“ zu wachsen ( „profitless growth“ ): das Konglomerat wurde zwar umsatzstärker, konnte aber nicht mehr Gewinn für die Aktionäre einholen (siehe das Kapitel über General Electric in Chandler, JR. und Tedlow 1985).

^[30] Siehe Ronald Reagans Regierungserklärung (1981) zu der von ihm geplanten Wirtschaftspolitik, Reagan 2009.