IPO: Eine Gesamtbetrachtung von Initial Public Offering

Inhaltsverzeichnis

EXECUTIVE SUMMARY

ABBILDUNGSVERZEICHNIS

TABELLENVERZEICHNIS

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

1. EINLEITUNG
1.1. PROBLEMSTELLUNG UND ZIELSETZUNG
1.2. AUFBAU DER ARBEIT

2. ALLGEMEINE EINFÜHRUNG ZUM THEMA IPO

3. MOTIVE FÜR EINEN BÖRSENGANG
3.1. VORTEILE EINES BÖRSENGANGS
3.2. NACHTEILE EINES BÖRSENGANGS

4. ABLAUF EINES IPO
4.1. STRUKTURIERUNGSPHASE
4.1.1. IPO-Projektmanagement
4.1.2. Rechtsformwahl und -gestaltung
4.1.3. Pr ü fung der B ö rsenreife und Anpassung Rechnungswesen
4.1.4. Equity Story / Emissionskonzept
4.2. UMSETZUNGSPHASE
4.2.1. Auswahl der Kommunikationsagentur
4.2.2. Auswahl des Bankenkonsortiums
4.2.3. Mitarbeiterbeteiligungsprogramm
4.2.4. Due Diligence
4.3. PLATZIERUNGSPHASE
4.3.1. Erstellung des Verkaufsprospekts
4.3.2. Analystenmeeting
4.3.3. Pre-Marketing- und Bookbuildingphase
4.3.4. Preisfestlegung und Aktienzuteilung
4.3.5. Greenshoe-Option
4.3.6. Investor Relations

5. KOSTEN EINES IPO
5.1. EMISSIONSPROVISION AN INVESTMENTBANKEN
5.2. SONSTIGE DIREKTE EMISSIONSKOSTEN

6. MISPRICING
6.1. UNDERPRICING
6.1.1. Clustering
6.1.2. Hot Issue Markets
6.1.3. Traditionelle Erkl ä rungsans ä tze
6.1.3.1. Informationsasymmetrien
6.1.3.2. Underwriter Reputation
6.1.3.3. Prospekthaftungshypothese
6.1.3.4. Spekulative Blasen
6.1.4. Neuere Studien
6.1.4.1. Zusammenhang mit der Liquidität am Sekundärmarkt
6.1.4.2. Einfluss des vorbörslichen Handels
6.1.4.3. Einfluss der Wahl des Abschlussprüfers
6.2. OVERPRICING
6.3. EMPIRISCHE STUDIEN

7. LONG RUN UNDERPERFORMANCE
7.1. ERKLÄRUNGSANSÄTZE
7.1.1. Divergence of Opionion Hypothese
7.1.2. Impresario Hypothese
7.1.3. Windows of Opportunity Hypothese
7.1.4. Big Winner Hypothese
7.1.5. Earnings Management Hypothese
7.2. EMPIRISCHE STUDIEN

8. DIE ROLLE DES EMISSIONSVERFAHRENS
8.1. FESTPREISVERFAHREN
8.2. BOOKBUILDINGVERFAHREN
8.3. AUKTIONSVERFAHREN
8.4. VERGLEICH DER EINZELNEN EMISSIONSVERFAHREN
8.5. WEITERE ENTWICKLUNGEN
8.5.1. Competitive IPO
8.5.2. Internet-IPOs

9. WAHL DES BÖRSENPLATZES
9.1. ENTSCHEIDUNGSFAKTOREN
9.2. MOTIVE FÜR CROSSLISTING
9.3. EMPIRISCHE EVIDENZ ZU CROSSLISTINGS

10. IPOS ALS EXIT-STRATEGIE
10.1. DEFINITION FINANZINVESTOREN
10.1.1. Venture Capital Gesellschaften
10.1.2. Private Equity Gesellschaften
10.1.3. Hedge Fonds
10.1.4. Business Angels
10.2. MÖGLICHE EXIT-KANÄLE
10.3. BEDEUTUNG VON IPOS ALS EXIT-KANAL
10.4. VERGLEICH UNDERPRICING
10.5. VERGLEICH LONG RUN PERFORMANCE

11. DUAL TRACK
11.1. VORTEILE EINES DUAL TRACKS
11.2. NACHTEILE EINES DUAL TRACKS
11.3. DER PROZESS EINES DUAL TRACKS
11.4. EMPIRISCHE ERGEBNISSE

12. IPOS VON SOCIAL MEDIA AKTIEN
12.1. FALLBEISPIEL LINKED-IN
12.2. ZUKUNFTSAUSSICHTEN FÜR FACEBOOK

13. ZUSAMMENFASSUNG

LITERATURVERZEICHNIS

ANHANG
ANHANG I: INTERNATIONALER VERGLEICH UNDERPRICING

I Executive Summary

Die Aufgabenstellung dieser Diplomarbeit ist es, eine zusammenfassende Gesamtbetrachtung rund um das Thema „Initial Public Offering“ zu bieten, wobei aktuelle Forschungsergebnisse einfließen sollen. Neuere Beiträge aus einschlägiger Literatur der letzten Jahre sollen dazu analysiert, ausgewertet und verglichen werden, um in weiterer Folge in komprimierter Fassung in diese Arbeit aufgenommen zu werden. Der Fokus soll dabei vorrangig auf den heimischen bzw. zentraleuropäischen Markt gelegt werden

Das häufigste Motiv für einen Börsengang ist, dass durch den hohen Eigenkapitalzufluss dem Unternehmen neue Wege zu weiterem Wachstum eröffnet werden. Die Fragestellung, wie ein IPO funktioniert, wird in weiterer Folge in einem übersichtlichen Ablaufschema erörtert. Grundsätzlich kann in Europa durchschnittlich mit Kosten von rund 4 % des Emissionsvolumens als Bankenhonorar und nochmals bis zur Hälfte davon an sonstigen Emissionskosten gerechnet werden. Die indirekten Kosten in Form des Underpricings sind dagegen viel schwerer vorherzusagen. In Österreich liegt diese Zeichnungsrendite jedenfalls, je nach Untersuchung, im Schnitt zwischen 6,5 % bzw. 8,2 %. Tendenziell sind im historischen Vergleich abnehmende Zeichnungsrenditen zu beobachten. Zum oftmals untersuchten Sekundärmarktphänomen, der Long Run Underperformance, wurden Studien zusammengetragen, welche allesamt die Annahme einer schlechteren langfristigen Aktienkursentwicklung von neu emittierten Unternehmen gegenüber dem Gesamtmarkt bestätigen.

Trotz der Argumente, die eine arbiträre Aktienzuteilung, geringe Transparenz und höhere Kosten beim Bookbuildingverfahren kritisieren, hat sich dieses zum gebräuchlichsten Emissionsverfahren etabliert. Einerseits wird dieser Umstand mit der erhöhten Sicherheit in der Preisfindung begründet, andererseits kann auch die Präferenz der Emissionsbanken für das Bookbuildingverfahren - und die damit verbundenen weiter reichenden Gestaltungsfreiräume und Einnahmequellen - als Ursache gesehen werden. Als Möglichkeit, eine bessere Kontrolle über den IPO-Prozess zu erhalten und größeren Einfluss auf die involvierten Investmentbanken ausüben zu können, wird das Verfahren des Competitive IPOs vorgestellt.

Zum Thema Auslandsnotierungen wurde erhoben, dass rund 6 % aller Börsengänge außerhalb des Heimatlandes erfolgen und für ca. ein Fünftel des gesamten IPO-Volumens sorgen. In der Regel sind ausländische Emittenten größer, bekannter, von besserer Qualität als deren heimische Mitbewerber und stammen vergleichsweise eher aus einem weniger entwickelten Kapitalmarkt. Für den EU-Raum kann durch die fortschreitende Harmonisierung der Börsenplätze ein verstärkter Wettbewerb prognostiziert werden.

Weiters zeigte sich in den letzten Jahren eine steigende Bedeutung von IPOs als Ausstiegsmöglichkeit für Finanzinvestoren. Ein Ergebnis diverser Studien ist, dass Unternehmen, die von Private Equity- oder Venture Capital-Kapitalgebern unterstützt werden, ein geringeres Underpricing und eine bessere langfristige Aktienkursentwicklung aufweisen.

Es wird genauer auf die Möglichkeit eines zweigleisigen Dual Track-Verfahrens, bei dem IPO und Unternehmensverkauf gleichsam vorbereitet werden, eingegangen. Ziel dieses Vorgehens ist die Maximierung des Verkaufserlöses bei gleichzeitiger Transaktionssicherheit durch die zwei vorangetriebenen Veräußerungsalternativen. Empirische Untersuchungen zeigen beim Unternehmensverkauf auf diese Weise zusätzliche Einnahmen im zweistelligen Prozentbereich.

Am Ende dieser Arbeit werden noch IPOs von Social Media Unternehmen betrachtet. Der kürzliche Börsengang von Linked-In und das erwartete Going Public von Facebook werden hier im Besonderen behandelt. Ob die sehr hohen Erwartungen tatsächlich erfüllt werden können, oder ob es sich, wie viele Marktbeobachter vermuten, um eine neuerliche Blasenbildung in dieser Branche handelt, bleibt abzuwarten.

Abbildungsverzeichnis

ABBILDUNG 1: MÖGLICHKEITEN DER UNTERNEHMENSFINANZIERUNG

ABBILDUNG 2: ANZAHL UND VOLUMEN GLOBALER IPO-AKTIVITÄT

ABBILDUNG 3: IPO-FORSCHUNG IN JOURNALARTIKELN

ABBILDUNG 4: CHANCEN UND VORTEILE EINES IPOS IM ÜBERBLICK

ABBILDUNG 5: MOTIVE FÜR DEN BÖRSENGANG

ABBILDUNG 6: GRÜNDE GEGEN EIN IPO

ABBILDUNG 7: ZEITVERLAUFS EINES BÖRSENGANGS

ABBILDUNG 8: STRUKTURIERUNGSPHASE BEIM IPO

ABBILDUNG 9: WICHTIGE ELEMENTE DES EMISSIONSKONZEPTES

ABBILDUNG 10: UMSETZUNGSPHASE BEIM IPO

ABBILDUNG 11: PLATZIERUNGSPHASE BEIM IPO

ABBILDUNG 12: IPO GROSS SPREADS - EMISSIONSGEBÜHREN DER INVESTMENTBANKEN

ABBILDUNG 13: TYPISCHE KOSTENSTRUKTUR BEI EINEM BÖRSENGANG

ABBILDUNG 14: MISPRICING

ABBILDUNG 15: ERKLÄRUNGSANSÄTZE FÜR UNDERPRICING

ABBILDUNG 16: IPO-AKTIVITÄT IM ZEITVERLAUF (QUARTALSWEISE)

ABBILDUNG 17: UNDERPRICING IM ZEITVERLAUF (QUARTALSWEISE)

ABBILDUNG 18: DURCHSCHNITTLICHE ZEICHNUNGSRENDITEN IM INTERNATIONALEN VERGLEICH

ABBILDUNG 19: BEISPIELHAFTER ZEITLICHER ABLAUF DES BOOKBUILDINGVERFAHRENS

ABBILDUNG 20: BEISPIELHAFTER ZEITLICHER ABLAUF DES AUKTIONSVERFAHRENS

Tabellenverzeichnis

TABELLE 1: GRÖßTE BÖRSENPLÄTZE GELISTET NACH IPO-AKTIVITÄT IM JAHR 2010

TABELLE 2: BÖRSERECHTLICHE ZULASSUNGSERFORDERNISSE

TABELLE 3: LAUFENDE KOSTEN BEI EINEM BÖRSENGANG

TABELLE 4: EMISSIONSRENDITEN IN ÖSTERREICH, DEUTSCHLAND UND SCHWEIZ

TABELLE 5: ÜBERSICHT VON STUDIEN ZUR LONG RUN UNDERPERFORMANCE ÜBER 3 JAHRE

TABELLE 6: ZEICHNUNGSRENDITEN IN FRANKREICH

TABELLE 7: ZEICHNUNGSRENDITEN UND DIREKTE EMISSIONSGEBÜHREN IN JAPAN

TABELLE 8: VOR- UND NACHTEILE DER EINZELNEN EMISSIONSVERFAHREN

TABELLE 9: ONLINE IPOS ZWISCHEN 1999 UND 2008

TABELLE 10: ANZAHL UND VOLUMEN DER IPOS ZWISCHEN 2000 UND 2009 AM DEUTSCHEN MARKT

TABELLE 11: INTERNATIONALER VERGLEICH DER ZEICHNUNGSRENDITEN

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

Diese Diplomarbeit behandelt das Thema „IPO - Aktueller Stand der Forschung“. Im Rahmen des ersten Kapitels soll eine kurze Einleitung auf den Untersuchungsgegenstand geboten werden. Die „Problemstellung und Zielsetzung“ beschäftigen sich mit der Motivation für diese Arbeit, grenzen den Inhalt ab und erläutern, welches Ziel verfolgt wird. Im Punkt „Aufbau der Arbeit“ soll ein Überblick auf die darauf folgenden Kapiteln geboten werden.

1.1. Problemstellung und Zielsetzung

Aufgabe dieser Arbeit ist es, eine zusammenfassende Gesamtbetrachtung rund um das Thema „Initial Public Offering“ zu bieten. Dabei soll ein „roter Faden“ erkennbar sein, der den Leser auf leicht verständliche, durchgängige Weise in die Materie einführt. Trotz der sehr allgemeinen Aufgabenstellung und der dadurch beschränkten Kapazitätsmaßgabe für einzelne Detailgebiete soll eine übersichtliche Ausarbeitung mit den wichtigsten Inhaltspunkten erarbeitet werden. Seasoned Equity Offerings (SEO), d.s. Kapitalerhöhungen an der Börse, werden von der eigentlichen Problemstellung abgegrenzt.

Neuere Beiträge aus einschlägiger Literatur der letzten Jahre sollen analysiert, ausgewertet und verglichen werden, um in weiterer Folge in komprimierter Fassung in dieser Arbeit aufgenommen zu werden. Nach Möglichkeit soll besonderes Augenmerk auf den heimischen bzw. zentraleuropäischen Markt gelegt werden, dennoch wird es notwendig und angebracht sein, die Forschungsergebnisse wichtiger, internationaler Studien einfließen zu lassen.

1.2. Aufbau der Arbeit

Zu Beginn dieser Arbeit soll der Begriff eines IPOs erörtert und eine kurze Einführung in die Thematik geboten werden. Die Motive für einen Gang an die Börse und die Gründe, die dagegen sprechen, werden behandelt, bevor der Ablauf eines IPOs in kompakter Weise dargestellt wird. Die Kosten eines Börsengangs werden im darauffolgenden Abschnitt genauer aufgelistet. Im Kapitel Mispricing werden die Begriffe Under- und Overpricing erläutert. Erklärungsansätze und aktuelle empirische Untersuchungen sind wesentlicher Teil

dieses und des darauffolgenden Kapitels, welches sich mit dem Sekundärmarktphänomen Long Run Underperformance befasst. Weiters werden die einzelnen Emissionsverfahren beschrieben, Vergleiche angestellt und es wird auf jüngere Entwicklungen verwiesen. Die Wahl des Börsenplatzes ist ein wichtiges Erfolgskriterium für einen Börsengang. Welche Faktoren dabei berücksichtigt werden müssen, welche Motive für ein Crosslisting sprechen und die empirische Evidenz dazu, wird in einem eigenen Kapitel behandelt. Dem IPO als Exit-Strategie von Finanzinvestoren wird in der Literatur hohe Aufmerksamkeit beigemessen, deshalb soll auch diese Arbeit einen Überblick über diese Thematik bieten. Weiters wird auf die Möglichkeiten eines zweigleisigen Verkaufsprozess, dem Dual Track, eingegangen. IPOs von Social Media Unternehmen, insbesondere der kürzliche Börsengang von Linked-In und das erwartete Going Public von Facebook werden genauer unter die Lupe genommen bevor am Ende dieses strukturierten Sammelwerks die wichtigsten Erkenntnisse noch einmal zusammengefasst werden.

2. Allgemeine Einführung zum Thema IPO

Unter dem Begriff eines Initial Public Offering (IPO), auch Going Public, Neuemission oder Börsengang genannt, versteht man die erstmalige Veräußerung von Aktien über den organisierten Kapitalmarkt an externe Investoren.^[1] Zu unterscheiden gilt, ob das IPO durch Platzierung alter Aktien, neuer Aktien oder einer Mischung aus beidem erfolgt. Folglich kann es zu einer Veränderung der Eigentümerstruktur kommen.^[2]

Im Vergleich zu anderen Finanzierungsformen können durch einen Börsengang erheblich mehr finanzielle Mittel generiert werden. Jedoch bedeutet diese Maßnahme auch eine elementare strategische Weichenstellung, die mit weitreichenden Auswirkungen finanzieller, steuerlicher, rechtlicher und organisatorischer Natur verbunden ist. Es handelt sich um einen einmaligen, komplexen und mit hoher Außenwirkung verbundenen Prozess, der je nach Fortschritt eine immer stärkere Eigendynamik entwickelt.^[3] Abbildung 1 zeigt die Nutzung des Börsengangs als Instrument der Unternehmensfinanzierung im Vergleich zu anderen Finanzierungsformen in Österreich und dem Euroraum. Es zeigt sich, dass der Finanzbedarf in Österreich zu 44 % über Aktien am Kapitalmarkt gedeckt wird.

Abbildung 1: Möglichkeiten der Unternehmensfinanzierung

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Wiener Börse (Hrsg.), 2009, S. 7, Internet.^[4]

Zum Volumen und der Anzahl globaler IPO-Aktivität liefert Abbildung 2 eine entsprechende Darstellung.^[5] Wie zu sehen ist, erreichte das Volumen im Jahr 2010 bereits annähernd wieder ein Niveau wie vor der vergangenen Wirtschaftskrise. Dabei kann ausgegangen werden, dass der Asien-Pazifik-Raum, d.h. vor allem China für rund zwei Drittel der IPO-Aktivität verantwortlich war. In der EMEA-Region (Europe, Middle East, Africa) wurden in den letzten Quartalen knapp 20 % der platzierten IPOs gezeichnet.^[6] Tabelle 1 listet darauffolgend die fünf größten Börsenplätze, gereiht nach der Anzahl an IPO-Listings im Jahr 2010, auf.

Abbildung 2: Anzahl und Volumen globaler IPO-Aktivität

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Ernst & Young, 2011, S. 10.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 1: Größte Börsenplätze gelistet nach IPO-Aktivität im Jahr 2010

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Ernst & Young, 2011, S. 10.

Aus volkswirtschaftlicher Betrachtung ist ein gut funktionierender Aktienmarkt Voraussetzung für Wirtschaftswachstum und trägt zur Schaffung von Wohlstand bei. Das Bestehen eines Aktienmarktes zieht Investoren an und regt deren Informationsbeschaffung an. Dadurch wird es möglich, dass Kapital rascher von weniger profitablen Investitionen abgezogen wird und dort angelegt wird, wo es die höchste Grenzproduktivität erreicht. Eine hohe Zahl an Neuemissionen ist dabei ein Indikator für die Dynamik der inländischen Wirtschaft.^[7]

Nicht zuletzt zeigt auch die zunehmende literarische Auseinandersetzung die steigende Relevanz des IPO-Themas. Abbildung 3 zeigt die Anzahl der IPO-relevanten Artikel und Zitierungen in elf ausgewählten, führenden Management und Entrepreneurship Journals.

Abbildung 3: IPO-Forschung in Journalartikeln

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Certo, S.T./Holcomb, T.R./Holmes, M., 2009, S. 1343.

3. Motive für einen Börsengang

Der Gang an die Börse ist mit wesentlichen Veränderungen in allen Unternehmensbereichen, sowie in der Sphäre der Gesellschafter verbunden. Nicht zuletzt können sich manche einhergehenden Umgestaltungen auch als Nachteil herausstellen. Die Gründe, warum sich Unternehmen trotzdem an die Börse begeben, sind von Fall zu Fall unterschiedlich, zumeist trifft ein ganzes Motivationsbündel zu.^[8] Im folgenden Abschnitt sollen die Vorteile und Nachteile eines Börsengangs genauer erörtert werden.

3.1. Vorteile eines Börsengangs

Neben dem Hauptargument der Wachstumsfinanzierung sprechen noch einige andere Vorteile für ein Going Public wie in Abbildung 4 grafisch dargestellt ist. Durch ein IPO erhält ein Unternehmen einen Zugang zu den Kapitalmärkten und kann sich so nicht rückzahlbares Eigenkapital besorgen. Auch für weitere Kapitalmaßnahmen, wie z.B. einer Kapitalerhöhung zu einem späteren Zeitpunkt, ist der erste Grundstein gelegt. Im Vergleich dazu sind die Möglichkeiten der Eigenkapitalbeschaffung für nicht emissionsfähige Unternehmen (v.a. EU, OG, KG, GesmbH.) eher beschränkt. Je breiter die Eigenkapitalbasis ist, desto höher ist die Tragfähigkeit für Risiken. Außerdem bedingt ein hoher Eigenkapitalanteil positivere Bewertungen bei Kreditinstituten, was allgemein zu günstigeren Konditionen führt. Der generierte Emissionserlös steht vor allem für eine Unternehmensexpansion oder für Neuinvestitionen zur Verfügung. Genauso können einbehaltene Aktien als Akquisitionswährung für externe Unternehmenszukäufe dienen.

Durch die beim Börsengang verpflichtend gewordenen Publizitätsanforderungen wird das Unternehmen transparenter wahrgenommen und schafft Vertrauen in der Öffentlichkeit. Durch den Prozess des Going Publics werden außerdem gleichzeitig auch andere Wirkungen erzielt.^[9] Demnach hat ein Börsengang auch einen gewissen Marketingeffekt, indem das Unternehmen seinen Bekanntheitsgrad erhöht und viel mehr in das Blickfeld der Öffentlichkeit rückt.

Ein IPO bietet die Möglichkeit, Probleme bei der Unternehmensnachfolge zu lösen. So kann z.B. durch die Zerstückelung des Unternehmens in gleich große Aktienpakete für eine gerechtere Verteilung unter den Nachkommen gesorgt werden. Finanzinvestoren (u.a. Private Equity- und Venture Capital-Unternehmen) nutzen ein IPO oft als Ausstiegsmöglichkeit von ihrem Investment, indem sie das Unternehmen an die Börse bringen. Genauso können auch nur einzelne Unternehmensteile abgesplittet werden.^[10] Auf ähnliche Weise können Regierungen diese Möglichkeit in Form von Privatisierungen nutzen. Ein nicht zu vernachlässigendes Argument ist die Risikostreuung, v.a. in Wachstumsunternehmen, d.h. die Alteigentümer bieten Anteile ihres Unternehmens an der Börse an und investieren das dadurch lukrierte Kapital in andere Anlageformen bzw. Aktien, um das Risiko diversifizierter gestreut zu haben.

Über einen Long Term Incentive Plan sollen Leistungsanreize für Management und Mitarbeiter in Schlüsselpositionen geschaffen werden. Durch die Möglichkeit, einerseits Aktienoptionen zu vergeben und andererseits auch durch eine höher wahrgenommene Attraktivität des Unternehmens haben börsengelistete Firmen einen Vorteil beim Mitarbeiterrecruiting. Zudem können im Zuge der Vorbereitung für ein Going Public und der einhergehenden intensiven Auseinandersetzung mit dem eigenen Unternehmen Schwachstellen und Verbesserungspotentiale aufgedeckt werden, die ein wertvoller Beitrag für die zukünftige Unternehmensentwicklung sein kann.

Abbildung 4: Chancen und Vorteile eines IPOs im Überblick

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Jakob, E./Klingenbeck, M., 2001, S. 67 und Edelmann, G., 2003, S. 8-11.

Abbildung 5 zeigt das Ergebnis einer Studie von Wetzel, die unter nicht-börsennotierten Unternehmen in Deutschland durchgeführt wurde. Es wird eine Aufstellung geliefert, welche Argumente von den Unternehmen als Grund für einen möglichen Börsengang angegeben wurden. Erwartungsgemäß wird das Wachstumsargument von knapp drei Viertel der Befragten angeführt, gefolgt von der Schaffung von Akquisitionsspielräumen und einer breiteren Eigenkapitalbasis.

Abbildung 5: Motive für den Börsengang

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Wetzel, A., 2003, S. 33.^[11]

Vergleichsweise für den US-amerikanischen Raum befragten Brau und Fawcett Unternehmen, respektive deren CFOs, nach deren Zustimmung für zehn Argumente zum Thema „Motive für einen Börsengang“. An erster Stelle rangiert mit einer 60 %igen Zustimmung wiederum das Argument, Unternehmenswachstum zu generieren und handelbare Anteilsscheine als Akquisitionswährung am M&A-Markt zu erhalten. Wichtig ist den CFOs auch, dass das eigene Unternehmen bewertet wird, um einen Indikator für zukünftige Akquisitionsverhandlungen zu haben. Auf den weiteren Rängen folgen die Verbesserung der Unternehmensreputation und die Verbreiterung der Eigentümerstruktur.^[12] Diese Ergebnisse decken sich mit einer wissenschaftlichen Datenanalyse eines 20-jährigen Zeitraumes, dessen Auswertung zeigt, dass die Entscheidung an die Börse zu gehen, stark mit dem Verfolgen einer Wachstumsstrategie verknüpft ist. Der Zugang zum Kapitalmarkt eröffnet außerdem die Möglichkeiten für weitere subsequente Aktien- und Anleiheemissionen als Unterstützung für diesen M&A-Zweck.^[13]

Eine weitere Begründung für ein Going Public liefern Chemmanur und He, die argumentieren, dass der Börsengang in Abhängigkeit der Möglichkeit eines IPO von einem Mitbewerber erfolgt. Durch den Emissionserlös und andere Vorteile, wie z.B. den erwähnten Marketingeffekt, wäre es dem börsengelisteten Unternehmen möglich, dem Konkurrenten Marktanteile abzunehmen. Aus diesem Grund würden laut den Autoren auch finanziell unabhängige Unternehmen einen Börsengang erwägen.^[14]

3.2. Nachteile eines Börsengangs

Auch wenn die zuvor erwähnten Argumente einen Börsengang nahe legen könnten, überwiegen für viele Unternehmen die Nachteile dieser umfassenden strukturellen Veränderung. So kann zwar die gesetzlich bzw. börsenspezifisch vorgeschriebene Publizitätspflicht vertrauensförderlich beim Investorenkreis wirken, jedoch ist dieses Faktum auch mit erheblichem Mehraufwand verbunden. Die Öffentlichkeit stellt dahingehend hohe Erwartungen an das Unternehmen und will auch in weniger erfolgreichen Perioden bestmöglich informiert werden. Zudem bedeutet dieser Umstand, neben der Bindung von Personalressourcen, auch einen erheblichen Kostenfaktor. Weitere laufende finanzielle Belastungen kommen aufgrund von durchzuführenden Hauptversammlungen und zusätzlichen Aufwendungen im Zuge von Investor Relations Agenden auf das Unternehmen zu. Zudem schmälern einmalige Kosten (Umstrukturierungsmaßnahmen, Bankenhonorare, Prospekterstellung, etc.) den Emissionserlöses beträchtlich.^[15] B ö sl argumentiert, dass in Anbetracht der erwähnten Vorteile einer Börsennotierung, wie z.B. dem Marketingeffekt, der Kostenfaktor nicht unbedingt als Ablehnungsgrund gesehen werden sollte. Ein Vergleich mit anderen Kapitalquellen ist jedenfalls anzuraten, da hier die Kosten oft nicht wesentlich geringer sind.^[16]

Mit der Ausgabe von Anteilsscheinen verlieren die Alteigentümer auch an Einfluss im Unternehmen. Durch die relative Unkontrollierbarkeit der Wertpapierströme kann dieser Machtverlust im Extremfall sogar zu einer fremden Unternehmensübernahme führen. Begrenzt kann diese Gefahr werden durch die Ausgabe von stimmrechtslosen Vorzugsaktien, was jedoch bestimmten Beschränkungen unterworfen ist und bei den Investoren negativ aufgenommen werden kann.^[17]

Bei einer Befragung von CFOs im US-amerikanischen Raum zeigte sich, dass die Aufrechterhaltung des Einflusses am Unternehmen mit rund 55 % Zustimmung der wichtigste Faktor ist, nicht an die Börse zu gehen. Als zweitwichtigste Begründung wurde eine ungeeignete Marktphase erwähnt. Die gesamte Statistik ist in Abbildung 6 grafisch dargestellt.^[18]

Abbildung 6: Gründe gegen ein IPO

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Brau, J.C./Fawcett, S.E., 2006, S. 114.

4. Ablauf eines IPO

Der Prozess des Börsengangs ist von mehreren Faktoren abhängig - ein Standardkonzept, das auf alle Fälle zutrifft, gibt es nicht. Maßgeblich sind vor allem die individuelle Ausgangssituation, die Zielsetzungen von Eigentümern und Unternehmen sowie das Kapitalmarktumfeld. B ö sl untergliedert den Prozess eines IPOs in drei Phasen, welche in den nachfolgenden Unterkapiteln näher dargestellt werden.^[19] Grundsätzlich muss mit einer Dauer von mindestens fünf Monaten für die Durchführung eines Going Publics gerechnet werden.^[20] Abbildung 7 stellt exemplarisch den Zeitverlauf eines Börsengangs dar.

Abbildung 7: Zeitverlaufs eines Börsengangs

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Wiener Börse (Hrsg.), 2008, S. 13, Internet; Deutsche Börse AG (Hrsg.), 2006, S. 38.

4.1. Strukturierungsphase

In dieser Phase (siehe Abbildung 8) werden die strategischen und konzeptionellen Grundlagen für eine erfolgreiche Börseneinführung vorbereitet. Wesentliche Bestandteile dieses Abschnittes sind die Bestimmung eines Projektteams, die Rechtsformwahl, die Prüfung der Börsenreife, die Anpassung des Rechnungswesens, sowie die Entwicklung eines Emissionskonzeptes.

Abbildung 8: Strukturierungsphase beim IPO

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Bösl, K., 2004, S. 30.

4.1.1. IPO-Projektmanagement

Wichtig ist, dass für den Börsengang ein IPO-Management eingerichtet wird, das verantwortlich ist für die inhaltliche, zeitliche und personelle Steuerung sowie für die Koordination des gesamten Prozesses während des Going Publics. Die Führung sollte einem erfahrenen IPO-Spezialisten übertragen werden. In vielen Fällen werden dafür externe Berater herangezogen, da es aus ökonomischer Sicht keinen Sinn macht, spezifisches Know-how für dieses einmalige, zeitlich begrenzte Ereignis im Unternehmen aufzubauen.^[21] Das Projektteam besteht des Weiteren aus einem (hochrangigen) Ansprechpartner im Unternehmen, Rechtsanwälten, Steuerberatern, Wirtschaftsprüfern und im späteren Verlauf aus Vertretern der Emissionsbank und der Kommunikationsagentur. Die Gesamtverantwortung der Börseneinführung verbleibt dabei auf jeden Fall beim Vorstand des Unternehmens.^[22]

4.1.2. Rechtsformwahl und -gestaltung

Sollte das Unternehmen noch nicht als Aktiengesellschaft (oder der jeweiligen länderspezifischen, gesetzlichen Bestimmungen entsprechenden, kapitalmarktfähigen Rechtsform) geführt werden, muss die Rechtsform dementsprechend adaptiert werden. Sonstige rechtliche Ausgestaltungsformen, wie zum Beispiel Gestaltung der Satzung, Kapitalmaßnahmen, Stellung der Gesellschafter usw. müssen berücksichtigt werden.^[23] So ist u.a. auch ein Aufsichtsrat einzurichten, der für die Bestellung bzw. Abberufung des Vorstandes sowie deren Beratung und Überwachung und für die Feststellung des Jahresabschlusses verantwortlich ist.^[24] Die Möglichkeiten zur Einrichtung einer börsentauglichen Rechtsform sind vielfältig - Rechtsformumwandlung, Neugründung, Erwerb einer existierenden AG, Fusion etc. Sinnvollerweise wird die optimale Entscheidung zumeist durch einen erfahrenen Emissionsberater in Abstimmung mit Steuerberater und Rechtsanwalt getroffen.^[25]

4.1.3. Prüfung der Börsenreife und Anpassung Rechnungswesen

Um von allgemeiner (wirtschaftlicher) Börsenreife sprechen zu können, müssen einige qualitative Kriterien in hinreichender Form erfüllt sein. Dazu zählen vor allem:

- die Bereitschaft zur Publizität,
- eine stabile, einschätzbare Unternehmensentwicklung,
- eine konkurrenzfähige Wettbewerbssituation,
- ein liquiditätssicherndes Volumen an ausgegebenen Aktien,
- ein transparenter Unternehmensaufbau,
- ein fachlich kompetentes Management und
- ein einwandfreier Ruf der Gesellschaft.^[26]
Vorgaben durch Gesetze, Regularien der Börsen sowie Usancen durch die beteiligten Banken
- die so genannte technische Börsenreife - stellen zusätzliche Anforderungen an die Unternehmen dar.^[27] Tabelle 2 stellt die börserechtlichten Zulassungserfordernisse an der Wiener Börse für die zwei dort geregelten Märkte „Amtlicher Handel“ und „Geregelter Freiverkehr“ dar.

Tabelle 2: Börserechtliche Zulassungserfordernisse

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Wiener Börse (Hrsg.), 2010, S. 26, Internet.

Gegebenenfalls ist es auch notwendig das Rechnungswesen auf einen internationalen Rechnungslegungsstandard umzustellen. Jedenfalls ist zu gewährleisten, dass die periodischen Abschlüsse zeitnah zum Ende des Berichtszeitraums veröffentlicht werden.^[28]

4.1.4. Equity Story / Emissionskonzept

Die Equity Story dient gewissermaßen als Bauplan für die gesamte Kommunikation in Vorbereitung des IPOs. Das Unternehmen wird hierin besonders wirkungsvoll im Hinblick für potentielle Investoren dargestellt. Als Grundlage dient eine genaue Analyse des Unternehmens. Sie enthält Details zum Business-Modell, zum Marktvolumen, Zukunftsaussichten, ein Portrait des Managements sowie weitere wichtige Besonderheiten des Unternehmens. Die Frage „Warum soll man die Aktie dieses Unternehmens kaufen?“ soll prägnant und möglichst überzeugend beantwortet werden.^[29]

Das Emissionskonzept beinhaltet die strukturellen Eckpunkte eines Börsengangs, welche abhängig von der individuellen Situation des Unternehmens und den verfolgten Zielen der Alteigentümer bzw. des Unternehmens sind.^[30] Angemerkt wird hierbei, dass von einem IPO, das komplett durch Aktien von den Alteigentümern gedeckt wird, abgeraten wird.

[...]

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^[1] Vgl. Reichling, P./Beinert, C./Henne, A., 2005, S. 73.

^[2] Vgl. Vogel, D., 2002, S. 85f.

^[3] Vgl. Bösl, K., 2004, S. 11.

^[4] Die Daten beruhen auf einem Stand des Jahres 2006.

^[5] Eine grafische Darstellung zur IPO-Aktivität des letzten halben Jahrhunderts in den USA bietet Abbildung 16 in Kapitel 6.1.1

^[6] Vgl. Ernst & Young (Hrsg.), 2011, S. 13f., Internet.

^[7] Vgl. Zechner, J., 2008, S. 196f., 200.

^[8] Vgl. Edelmann, G., 2003, S. 8.

^[9] Solche Übertragungseffekte werden auch Spill Over genannt.

^[10] Abhängig von der Anteilsgröße und den Eigentumsverhältnissen nach der Unternehmensabspaltung wird dieser Vorgang Equity Carve-out oder Spin out/off genannt.

^[11] Befragt wurden 8.364 Unternehmen mit einem Umsatz von mehr als 35 Mio. € oder mehr als 13 Mio. € Bilanzsumme. Die Rücklaufquote betrug 10,5 Prozent.

^[12] Vgl. Brau, J.C./Fawcett, S.E., 2006, S. 108f.; Das Datensample bestand aus 1785 Unternehmen mit einer Rücklaufquote von 19 %.

^[13] Vgl. Celikyurt, U./Sevilir, M./Shivdasani, A., 2010, S. 362; Das Datensample bestand aus 1295 Unternehmen zwischen den Jahren 1985 und 2004 mit einem IPO-Volumen von mindestens 57 Mio. $.

^[14] Vgl. Chemmanur, T./He, J., 2011, S. 31.

^[15] Einen genaueren Überblick über die entstehenden Kosten bietet Kapitel 5.

^[16] Vgl. Bösl, K., 2009, S. 624.

^[17] Vgl. Rummer, M., 2006, S. 52f.

^[18] Vgl. Brau, J.C./Fawcett, S.E., 2006, S. 114f.

^[19] Vgl. Bösl, K., 2004, S. 27-30.

^[20] Vgl. Reisinger, K., 2000, S. 69.

^[21] Vgl. Bösl, K., 2004, S. 27f.

^[22] Vgl. Edelmann, G., 2003, S. 24.

^[23] Vgl. Edelmann, G., 2003, S. 24.

^[24] Vgl. Wiener Börse (Hrsg.), 2008, S. 17, Internet.

^[25] Vgl. Löhr, A., 2006, S. 112f.

^[26] Vgl. Edelmann, G., 2003, S. 12-14.

^[27] Vgl. Löhr, A., 2006, S. 45.

^[28] Vgl. Hecht, J., 2009, S. 256.

^[29] Vgl. Droste, H.W., 2001, S. 133f.

^[30] Vgl. Bösl, K., 2004, S. 57.