Struktur und Stabilität einer Leveraged Buyout Transaktion im Umfeld der Subprime-Krise am Beispiel der Brenntag AG


Bachelorarbeit, 2011

68 Seiten, Note: 1,3


Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

ABBILDUNGSVERZEICHNIS

1. EINLEITUNG

2. GRUNDLAGEN
2.1. Terminologische Grundlegung
2.2. Der Markt fur Buyouts und die Folgen der Subprime-Krise
2.3. Motive deran einem LBO beteiligten Interessengruppen
2.3.1. Entscheidungsfeld derAlt-Eigentumer.
2.3.2. Entscheidungsfeld der Kaufer.

3. FINANZWIRTSCHAFTLICHE ZIELE UND ERFOLGSFAKTOREN EINES LBO..
3.1. Erfolgsfaktoren einer LBO-Finanzierung
3.1.1. Exogene Ebene
3.1.2. Endogene Ebene
3.2. Finanzwirtschaftliche Ziele
3.2.1. Shareholder-Value Ansatz.
3.2.2. Rentabilitat
3.2.3. Wahl des optimalen Verschuldungsgrades
3.2.4. Liquiditat

4. DER LEVERAGED BUYOUT AUS PROZESSPERSPEKTIVE
4.1. Vorvertragliche Verhandlungsphase
4.1.1. Projektakquise und Kontaktaufnahme: Deal Flow
4.1.2. Grobanalyse: Screening
4.1.3. Detailanalyse: Due Diligence
4.1.4. Unternehmensbewertung
4.2. Beteiligungsverhandlung
4.2.1. Finanzielle Strukturierung
4.2.2. Vertragsgestaltung: Signing & Closing
4.3. Beteiligungsbetreuung
4.4. Beteiligungsveraurerung
4.5. Erfolgskontrolle

5. BRENNTAG AG - EIN PARADEBEISPIEL EINES ERFOLGREICHEN LBO?
5.1. Verlaufder Transaction
5.1.1. Ausgangssituation
5.1.2. Primary Buyout durch Bain Capital 2004
5.1.3. Secondary Buyout durch BC Partners 2006
5.1.4. IPO im ]ahr2010
5.2. Rentabilitats- und Liquiditatsanalyse

6. ZUSAMMENFASSUNG UND FAZIT

LITERATURVERZEICHNIS

ANHANG

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Definitorische Abgrenzung von Private Equity

Abb. 2: Grundmodell eines deutschen Private Equity-Fonds

Abb. 3: Kernbereiche der Mergers & Acquisitions

Abb. 4: Buyout-Klassifizerung nach Art des Anlass

Abb. 5: Private Equity-Backed Mergers & Acquisitions in the US 1980 - 1990

Abb. 6: Private Equity Investitionen in Deutschland 1990 - 2009

Abb. 7: Diversifikation der Private Equity Bruttoinvestitionen in Deutschland

1995 - 2009

Abb. 8: Zins der EZB fur Hauptrefinanzierungsgeschafte 1999 - 2010

Abb. 9: Senior Loan Volume 1999 - H1 2010

Abb. 10: Diversifikation europaischer LBOs nach Marktzugehorigkeit 2006

Abb. 11: Konkretisierung der Auswirkung der Einflussnahme durch PE-

Gesellschaften auf die Entwicklung der Portfoliounternehmen

Abb. 12: Bereiche der strategischen Due Diligence

Abb. 13: Ubersicht uber die Bewertungsmethoden zur Ermittlung eines

Unternehmenswertes

Abb. 14: LBO structural and financial set-up

Abb. 15: Beteiligungsstruktur Brenntag Management GmbH und Brenntag AG

Abb. 16: Vergleich Kursperformance Brenntag AG zu S&P 500 und XETRA

Abb. 17: Fremdkapitalstruktur der Brenntag Management GmbH 2006 - 2009

Abb. 18: Umsatz und EBITDA des Brenntag Konzerns 2007 - 2010

Abb. 19: Coventants und Interest Cover der Brenntag Management GmbH

2007 - 2009

Abb. 20: Liquiditatsgrade der Brenntag Management GmbH 2006 - 2009

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

"Dilettanten, Spieler, Gangster"[1]. Spatestens seitdem Franz Muntefering im Wahlkampfjahr 2005 die Branche des Private Equity/Venture Capital (PEVC) als Heuschrecken-Plage geifielte, dominieren solche Schlagzeilen die deutsche Medienlandschaft."[2] Nicht selten wird im Zuge der Berichterstattung von "Jongleure(n, Anm. d. Verf.)"[3], die im Kaufrausch Unternehmen kaufen und dann melken gesprochen.[4] Doch dieser weit verbreiteten Auffassung uber das Geschaftsgebaren der PEVC-Branche stehen zahlreiche Studien entgegen, die den volkswirtschaftlichen Nutzen der Finanzierung von Unternehmen belegen, denen der Zugang zum Kapitalmarkt aufgrund unterschiedlichster Grunde zu diesem Zeitpunkt nicht moglich ist.[5] Der Subprime-Krise im Jahr 2007 folgten erhebliche Verwerfungen am globalen Finanzmarkt. Die sich daraus neu ergebenen Spielregeln in der Finanzierung und Refinanzierung von bevorstehenden und abgeschlossenen Unternehmensubernahmen haben insbesondere auf das Geschaftsmodell des Leverages Buyout (LBO) vieler PEVC-Gesellschaften schwerwiegende Auswirkungen. Ziel dieser Arbeit ist es zu analysieren, welche Konsequenzen sich aus dieser Entwicklung fur die Durchfuhrung und das Beteiligungsmanagement fremdfinanzierter Unternehmensubernahmen aus Sicht der Private Equity-Gesellschaften ergeben haben.

Dazu wird im Folgenden zweiten Kapitel zunachst der Markt fur Private Equity (PE) und im speziellen der Markt fur Buyouts betrachtet und analysiert, das Kapitel schliefit ab mit der Darlegung motivierender Aspekte der beteiligten Parteien, die zu einer Buyout-Transaktion fuhren konnen. Aufbauend auf den hieraus erlangten Erkenntnissen aus der Motivation fur einen Buyout, beginnt mit dem dritten Kapitel eine theorethische Betrachtung eines LBOs. Sie beginnt mit der Erlauterung der finanzwirtschaftlichen Ziele und den sich fur die PEVC-Gesellschaften verfugbaren Einflussmoglichkeiten auf das Portfoliounternehmen (PU). Im Anschluss daran wird im Rahmen der Darstellung des Phasenprozess eines typischen LBOs eine Analyse geliefert, welche Instrumente zur finanziellen Strukturierung einer fremdfinanzierten Ubernahme zur Verfugung stehen und welche Variablen als ausschlaggebend fur die Unternehmensbewertung im Hinblick auf den Shareholder-Value gelten. Diese Arbeit schliefit in einem Fallbeispiel anhand des Buyouts der Brenntag durch BC Partners, dass im Folgenden zur Ubertragung der gewonnen Erkenntnisse der Theorie auf das reale Marktgeschehen dienen soll. Unterteilt wird die Analyse dabei in eine historische Darstellung des Unternehmens und eine anschliefiende Analyse und Bewertung der finanzwirtschaftlichen Daten uber den Zeitraum 2006 bis 2010.

Einer zunachst theoretischen Anreiz-, Ziel- und Strukturbetrachtung eines Leveraged Buyouts in dieser Untersuchung folgt somit eine Betrachtung aus praktischer Sicht, die theoretischen Erkenntnisse werden dabei durch die Ergebnisse der beispielhaften Fallstudie erganzt, um in der Schlussfolgerung ein ganzheitliches Abbild der Situation zu gewahrleisten.

2. Grundlagen

Da die Verwendung der Begriffe des PE, VC und Buyout in der Literatur nicht homogen erfolgt, befasst sich das nachfolgende Kapitel zunachst mit der terminologischen Prazisierung der wesentlichen Fachbegriffe. Im Anschluss daran werden die motivierenden Aspekte sowohl seitens des Verkaufers als auch Kaufers zur Durchfuhrung eines LBO aufgezeigt. Das Kapitel schliefit in einem Abriss uber die relevanten Entwicklungen am PEVC- und Buyout-Markt, mit einem besonderen Fokus auf die Bedeutung der Subprime-Krise.

2.1. Terminologische Grundlegung

Im Gegensatz zu den klassischen Anlagen wie Aktien, Anleihen oder Rentenpapieren stellt PE eine alternative Anlagemoglichkeit fur Investoren dar. „Private Equity ist im Kern die Vergabe finanzieller Mittel an Unternehmen durch eine Beteiligungsgesellschaft“[6] (KBG) uber einen mittleren bis langen Zeithorizont.[7] Zweck dieses Engagements ist die Renditeerzielung nach Desinvestition, generiert durch einen aktiven, transformationalen und werttreibenden Investmentstil.[8] "Equity" definiert in diesem Zusammenhang nicht ausschliefilich die Bereitstellung von Eigenkapital durch eine KBG. Das Verstandnis muss hier um mezzanine Finanzierungsformen, die Eigenschaften des Eigen- und Fremkapital vereinen, erweitert werden. Analog ist auch „Private“ nicht im wortlichen Sinne zu verstehen, dass nur aufierborsliche Unternehmen fur diese Finanzierungsart in Frage kommen. Vielmehr soll „Private Equity“ eine Kontrastrierung gegenuber „Public Equity“, der Kapitalbereitstellung von Eigenkapital uber organisierte Kapitalmarkte, sicherstellen.[9] Wahrend in Deutschland die Begriffe PE i.e.S. und VC oft synonym verwendet werden, wird an dieser Stelle international differenziert. Die Unterscheidung orientiert sich dabei an dem Entwicklungsstadium der gehaltenen PU. Demnach umfasst PE i.w.S. als Oberbegriff sowohl das VC als auch das PE i.e.S. als Untermengen (vgl. Abbildung 1). VC wird in dieser Deutung als „Beteiligungskapital (verstanden, Anm.d.Verf.), das von Kapitalanlegern ... in Unternehmen investiert wird, um dort Entwicklungen zu bewirken“[10] und erfasst damit die Early-Stage- als auch die Later-Stage-Finanzierung einer Unternehmung.[11] PE i.e.S. auf der anderen Seite bezeichnet das Investment in Unternehmen mit einer etablierten Marktposition, zumeist in Form einer Mehrheitsbeteiligung im Rahmen eines Buyouts.[12]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: In Anlehnung an Kaserer et al. (2007), S. 14.

Ungefahr im Jahr 1974 tauchte der Buyout-Begriff ein erstes Mal auf, wobei „to buy out“ in etwa die Bedeutung von „den (Unternehmens-) Eigentumer auszukaufen“ inne hat.[13] KBG stellen dazu spezielle PE-Fonds auf, an denen sich, wahrend der Phase des Fundraisings, Limited Partner (LP) beteiligen. Ublicherweise rekrutieren sich die LP aus institutionellen Investoren.[14] Solche zumeist als "closed-end" aufgelegten Fonds, d.h. die zugesagten Mittel der LP (das Commited Capital) konnen nicht vor dem Ende der Fonds-Dauer abgezogen werden, stellen bei einer ublichen Laufzeit von zehn bis zwolf Jahren eine dementsprechend illiquide Anlageform dar.[15] Der Illiquiditat uber einen relativ langen Zeitraum und dem Risiko des Totalausfalls steht das uberaus attraktive Renditepotential eines Buyout-Fonds gegenuber. So ermittelte die EVCA[16] fur Buyout-Fonds im Zeitraum 1980 bis 2009 eine net pooled IRR[17] von 11,9 %, wobei das beste Viertel sogar Werte um die 30,6 % erreichte.[18] Nach Ablauf des Fundraisings halten die LP ublicherweise einen Anteil von 99 % des Kapitals eines PE-Fonds und erhalten 80 % der dort erwirtschafteten Gewinne.[19] Die KBG ubernehmen in den PE- Fonds beratende und verwaltende Funktionen und werden als General Partner (GP) bezeichnet. Die Vergutung der GP orientiert sich an den ubernommenden Aufgaben. Beratende Aufgaben der GP umfassen die Identifikation potentieller wertschaffender Investitionsobjekte und die Durchfuhrung der Due Diligence im Rahmen der Transaktion. Fur diese Dienstleistung erheben die GP eine jahrliche Management Fee i.H.v. 2 bis 5 % des Commited Capitals.[20] Die zweite Saule umfasst die Partizipation am Erfolg des PE-Fonds durch die GP. Ublicherweise betragt dieser als Carried Interest bezeichnete Anteil 20 %. Abschliefiend lassen sich die GP die Akquisition eines PU mit einer Gebuhr von 1 bis 2 % des Transaktionspreises verguten.[21] LP bedienen sich der PE-Fonds als Governance Instrument, die ausgestattet mit Know-How der GP und einer Mehrheitsbeteiligung am PU in der Lage sind, notwendige Restrukturierungs-maBnahmen zur Steigerung der Ertragskraft nicht nur zu erkennen, sondem auch durch strategische und operative Eingriffe durchzusetzen[22]. Das Geschaft der PE-Branche besteht demzufolge aus der Finanzierung und Betreuung von Unternehmensaufbau, als 23 auch dem -wachstum und -umstrukturierung bis hin zur Borsenreife.[23]

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Abb. 2: Grundmodell eines deutschen Private Equity-Fonds.

Quelle: In Anlehnung an Kaserer et al. (2007), S. 17.

Durch den realisierten Eigentumerwechsel eines Unternehmens fallt diese Form der Unternehmenstransaktion allgemein in den Bereich der Mergers & Acquisitions (M&A)[24].

Abb. 3: Kernbereiche der Mergers & Acquisitions.

Quelle: In Anlehnung an Jansen (2008) S. 94 und Picot (2002a) S. 19.

Eine Einordnung in den Bereich der M&A wird zudem dadurch gestutzt, dass, wie im Folgenden naher erlautert, Buyouts[25] Funktionen aus allen Kernbereichen der M&A integrieren. Die Klassifizierung eines Buyouts im Einzelfall wird von der Kaufer- undder Verkauferseite, der Art der Finanzierung und der Unternehmenssituation bestimmt (siehe Abbildung 4).[26] Zu bemerken ist, dass die dargestellten Formen in der Praxis nicht selten als Mischformen anzutreffen sind.[27]

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Abb. 4: Buyout-Klassifizerung nach Art des Anlass.

Quelle: Eigene Darstellung.

chtlich der Kauferallokation ist der Begriff des Management Buyout (MBO) am weitesten verbreitet, wobei der Terminus des Management die Gruppe der Vorgesetzten mit Personalverantwortung umfasst. [28] Grundlegend tritt hierbei das aktuelle Management eines Unternehmens als Kaufer auf und erwirbt die Mehrheit uber ein Unternehmen(-steil).[29] In der Literatur existiert eine Vielzahl von Meinungen bezuglich des erforderlichen Anteils[30] des Managements an der Ubernahmegesellschaft um von einem MBO sprechen zu konnen. Auch wird der MBO oftmals dem LBO gleichgestellt, daher wird im weiteren Verlauf dieser Arbeit die Definition von Jakoby zur Beschreibung eines MBOs und als Abgrenzung zum LBO herangezogen. Einen MBO zeichnet demnach aus, dass eine Beteiligung der Mitarbeiter mit Personalverantwortung von mindestens 5 % des stimmberechtigt haftenden Eigenkapitals vorliegt und „dies zumindest eine Verdopplung der bisherigen Anteilsquote bedeutet“.[32] Zusatzlich soll dem Management im Falle einer Minderheitsbeteiligung die Kontrolle uber das operative Geschaft zugestanden werden.[33]

Im Zuge eines Management Buyin (MBI) hingegen treten externe an die Stelle interner Manager als Kaufer eines Unternehmens und ubernehmen nach Abschluss der Transaktion auch eine entsprechende Management- bzw. Geschaftsfuhrungsfunktion.[34] Solch ein Managementwechsel geht einher mit etwaigen Akzeptanzproblemen seitens der Belegschaft, als auch der Problematik des fehlenden Fachwissens uber das zu akqurierende Unternehmen.[35]

Gelegentlich kommt es zu einer Kombination der Formen des MBO und des MBI und werden als Buyin Management Buyout (BIMBO) bezeichnent. Ausschlaggebend fur solche Konstrukte kann u.a. die schwache Besetzung einzelner Fuhrungspositionen innerhalb eines Unternehemens sein.[36]

Vergleichbar zu einem MBO involviert ein Employee Buyout (EBO)[37] die Manager eines Unternehmens in den Transaktionsprozess. Daruber hinaus wird aber auch den Beschaftigten unterhalb der Fuhrungsebene die Moglichkeit eroffnet Eigenkapital zu zeichnen.[38] Dies kann sowohl in der Form geschehen, dass diese direkt, z.B. in Form von Aktien, oder auch indirekt, durch den Aufbau eines „Employee Ownership Plan“ an der Unternehmung beteiligt werden.[39]

Von besonderer Bedeutung in Deutschland gerade in Verbindung mit der Nachfolgeregelung ist der Owner Buyout (OBO)[40]. Unter einem OBO „versteht man die Ubernahme der Mehrheit der Geschaftsanteile an einem Unternehmen durch Auskauf bestehender Gesellschafter durch andere, bereits bestehende Gesellschafter des Unternehmens.“[41] Die Literatur weist bisweilen auch andere Definitionen auf, die eine direkte Ruckbeteiligung des Verkaufers am veraufierten Unternehmen implizieren.[42]

Im Gegensatz zu den bisher geschilderten Formen des Buyouts bei denen entweder das interne oder ein externes Management bzw. die Belegschaft die Mehrheit am Unternehmen ubernimmt, bezeichnet ein Institutional Buyout die mehrheitliche Akquisition eines Unternehmens durch einen Finanzinvestor. In der Regel wird hierbei das Management des Unternehmens „zwecks Anreizfunktion mit Minderheitsanteilen von i.d.R. maximal 20 Prozent beteiligt“[43].

Neben der Gliederung nach der Zusammentstellung der Kaufer kann bei Buyout Transaktionen aber auch der finanzielle Aspekt in das Zentrum der Betrachtung gestellt werden. „In a leveraged buyout transaction, a group of investors finance the acquisition of a corporation or division mainly by borrowing against the target’s future cash flows.“[44] Die hier angesprochene vermehrte Inanspruchnahme von Fremdkapital und hybriden Finanzierungsinstrumenten zur Bedienung des Kaufpreises ist das beherrschende Charakteristikum eines LBOs.[45] Hinsichtlich des Anteils den „mainly“ bezeichnet, herrscht in der Literatur jedoch keine allgemeine Ubereinstimmung. So bezeichnet van Kann einen Buyout als einen LBO, wenn die Fremdkapitalquote bei 60 bis 75 % und daruber liegt.[46] Eine andere Definition unter Bezug auf die US- amerikanischen Bankenaufsichtsbehorden fuhrt Jakoby auf. Demnach ist fur einen LBO Vorraussetzung, dass der Anteil des Fremdkapitals sich mindestens verdoppelt und insgesamt 50 % ubersteigt oder unabhangig von der Steigerung, die Schwelle von 75 % uberschreitet und mindestens 25 % des neu aufgenommenen Fremdkapitals zur Finanzierung des Kaufpreises herangezogen werden.[47] Zwar werden MBO Transaktionen zum Teil mit vergleichbar hohen Fremdkapitalquoten finanziert, im Fokus steht hier allerdings die unternehmerische Komponente des aktiven Managements.[48] In Anlehnung an Schmid werden Mischformen, die sowohl die Merkmale des MBO als auch des LBO aufweisen im Verlaufe dieser Arbeit als Leveraged Management Buyout (LMBO) bezeichnet um etwaigen Missverstanden aus dem Weg zu gehen. Die Ausfuhrungen der folgenden Kapitel lassen sich analog auf den LMBO ubertragen, sofern nichts anderes angegeben wird. Desweiteren unterscheidet sich ein Leveraged Buyin analog zum MBI nur in dem Sinne, dass auf das existierende Management ein von aufien herantretendes Management folgt.

Buyouts konnen aber auch nach dem Anlass der Veraufierung untergliedert werden. Die folgenden funf Subkategorien entfallen unter den Bereich der Primary Buyouts. Diese bezeichnen den erstmaligen Erwerb eines Unternehmens durch einen Investor. Secondary Buyouts hingegen umfassen alle Transaktionen eines PU von einem Investor zum nachsten. Die in Deutschland meist verbreitesten Formen der Primary Buyouts sind die des Nachfolge- und Spin-Off-Buyouts.[49] Beim Nachfolge Buyout wird der Problematik in mittelstandischen Unternehmen Rechnung getragen, in denen kein Familienmitglied fahig oder willens ist das Unternehmen fortzufuhren. Im Kern entspricht der Spin-Off Buyout dem Desinvestment eines Teilbereiches eines Unternehmens aus Grunden des mangelnden strategischen Fits.[50]

Weit weniger oft kommen die Formen des Sanierungs-, Privatisierungs- und Going- Private-Buyout vor. Unter Sanierung im weiteren Sinne werden alle Mafinahmen subsumiert, auch die Veraufierung einzelner Unternehmensteile, die aus strategischer Perspektive der Wiedergesundung eines Unternehmens dienen.[51] Von einem Privatisierungs-Buyout wird gesprochen, wenn der Staat seine Beteiligung an einem Unternehmen oder einer staatlichen Aufgabe an ein privaten Investor veraufiert.[52] Zuletzt umfasst ein Going-Private-Buyout alle Transaktionen von Anteilen einer Publikumsgesellschaft mit dem Ziel das betreffende Untemehmen von der Borse zu nehmen. Entsprechende Going-Private-Transaktion erfolgen zumeist als LBO.[53]

Zuletzt konnen Buyouts auch entsprechend der wirtschaftlichen Situation unterschieden werden. Wenn der Geschaftsbetrieb in der Art und Weise weiterbetrieben werden kann, in der er sich im Augenblick befindet, sich das Untemehmen also wirtschaftlich gut positioniert darstellt, wird von einem Going-Concern-Buyout gesprochen. Ein hingegen in finanzieller Schieflage schwebendes oder sogar von der Insolvenz bedrohtes Ziel einer Ubernahme wird dagegen als Turnaround-Buyout klassifiziert.[54]

2.2. Der Markt fur Buyouts und die Folgen der Subprime-Krise

Die Philosophie aufstrebende Untemehmen in ihrem Wachstum zu unterstutzen, um neue Markte zu erschliefien oder neue Innovationen zu entwickeln, klingt im Ruckblick auf die New Economy nach einer recht neuartigen Idee. Tatsachlich hat diese Strategie ihren Ursprung bereits vor einigen Jahrhunderten. In der Literatur wird dabei gem auf die Finanzierung der Indien-Reise des Christopher Columbus durch den spanischen Konig verwiesen, die spater zur Entdeckung des Nordamerikanischen Kontinents fuhrte.[55] Das moderne Begriffsverstandnis von PEVC hat seine Wurzeln in den Nachkriegsjahren der Vereinigten Staaten, einer Zeit in der es fur KMU schwer war sich mit ausreichend Eigenkapital zu versorgen.[56] Wahrend der dritten grofien Merger- Welle enstanden in den USA im Laufe der Sechsziger- und Siebzigerjahre grofie Unternehmens-Konglomerate mit weit diversifizerten Geschaftsbereichen. Als Reaktion auf die zunehmenden Effizienzdefizite erlangten Buyouts im Rahmen der dringend notwendigen Restrukturierung dieser unwirtschaftlich handelnden Konglomerate mehr und mehr an Bedeutung.[57] Zusatzlich trugen staatliche Mafinahmen wie die Senkung des Steuersatzes fur Veraufierungsgewinne von zunachst 49,5% auf 20% im Jahr 1981 und die Ausweitung des Handlungsspielraumes von Pensionsfonds zu dieser Entwicklung bei.[58] Wahrend bis Anfang der 1980er Jahre US-Buyouts vorwiegend mittelstandsorientiert agierten, anderte sich diese Betrachtungsweise mit dem Aufkommen des Junk-Bond-Marktes grundlegend. Statt Managern bei der Ubernahme des Unternehmens unter die Arme zu greifen (MBO/MBI), sahen die PEVC-Investoren ihre Chancen in der Zerschlagung und dem Verkauf von PU.[59] Als Hohepunkt der Boomjahre in den USA gilt allgemein der LBO von RJR Nabisco durch Kohlberg, Kravis and Roberts (KKR) im Jahr 1989 mit einem Transaktionsvolumen von 25,1 Mrd. US-Dollar.

Im Gegensatz zu den Vereinigten Staaten ist das moderne PE in Deutschland ein relativ junges und ein lange Zeit vernachlassigtes Geschaftsfeld der Unternehmensfinanzierung. 1965 grundete die Deutsche Bank die Deutsche Beteiligungsgesellschaft mbH mit dem Gedanken Unternehmen in Situationen zu unterstutzen, in denen ein „Kredit wegen einer zu dunnen Eigenkapitaldecke das falsche Mittel gewesen ware“.[60] Beginnend mit anfanglichen Schwierigkeiten im Fundraising entwickelten sich die Neunzigerjahre im Zuge der New Economy zu einem erfolgreichen Jahrzehnt fur die deutsche PEVC-Branche. Neben dem Hype um die Wachstumsfinanzierung der New Economy sorgten deutlich verbesserte Exit-Chancen fur ein verstarktes Auftreten von PEVC.[61] Das jahrliche Investitionsvolumen stieg dabei von anfanglichen € 481 Mio. im Jahre 1990 auf € 4,45 Mrd. im Jahr 2000, dem Hohepunkt der New Economy Blase. Dies entspricht einem Anstieg von rund 925 % in nur zehn Jahren.

Neben dem Mangel an Know-How und einem negativen Image, sorgte der fur mittelstandische Betriebe weitesgehend verschlossene Zugang zu Kapital uber die Borse fur eine Konstanz des anteiligen Investitionsvolumen seitens der Buyouts im Bereich von 13 bis 18 %.[62] Hingegen der Stagnation von Buyouts steigerte sich der Anteil der Early Stage-Investments von 5,7 % im Jahr 1991 auf bis zu 34,7 % im Jahr 2000. Diese Entwicklung ist nicht uberraschend, da ausgelost durch den Boom der New Economy sich der Fokus der Branche von den etablierten Geschaftszweigen wie Industrie und Handel auf die Finanzierung aufstrebender Unternehmens-Neugrundungen verschoben hatte.[63]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Einhergehend mit dem Niedergang der New Economy um die Jahrtausendwende setzte ein Wandel im PE-Markt ein. Ausgelost durch den Bedeutungsverlust der Early-Stage Finanzierung durch das Platzen der New Economy Blase und einer folgenden Konsolidierungsphase, setzen sich Buyouts mit einem Anteil von 37 % (2001) der Bruttoinvestitionen an die Speerspitze des PEVC Marktes und erreichte Hochstwerte von rund 80 % in den Jahren 2007/2008.[64] Die Entwicklung der Jahre 2001 bis 2006 zeigt aber nicht nur einen Wechsel innerhalb des PEVC-Marktes. Auch makrookonomisch erlangte der Buyout, und dabei besonders der LBO, zunehmend an Bedeutung. Ein global okonomischer Aufwartstrend in den Folgejahren der New Economy, in Verbindung mit einer schwachen Inflation und dem gestiegenen Engagement von Investoren aus dem arabischen und asiatischem Raum, fuhrten zu einer weltweiten Uberschussliquiditat und einem allgemein niedrigen Zinsniveau. Dieses Umfeld legte den Grundstein fur eine Umorientierung institutioneller Investoren hin zu alternativen Investments mit hoheren Risk/Return Profilen.[65]

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Quelle: Deutsche Bundesbank.

Traditionell erfolgte die Bereitstellung von Fremdmittel zur Finanzierung eines LBO durch Kredite einzelner Banken oder Syndizierungen. Bei letzterem ubernimmt eine beauftragte Bank als Lead Arranger die Zusammenstellung eines Konsortiums zur Bereitstellung der Fremdfinanzierung. Ublicherweise verblieben diese Kredite auch in den Bilanzen der Konsortialmitglieder. Unter anderem durch die Einfuhrung des europaischen Wahrungsraumes und angetrieben durch "the hunt for yield in financial markets"[66] setzten sich eine Reihe von Innovationen am Markt fur Unternehmenskredite durch.[67] Banken begannen ihre gehaltenen (LBO-)Kredite in Tranchen[68] zu separieren und in Form von fungiblen Wertpapieren, sogenannten Asset Backed Securites (ABS), am Sekundarmarkt zu platzieren, wodurch ein hochliquider Markt fur (Unternehmens-) Kredite entstand.[69] Die Banken profitieren dabei einerseits von einem geringeren Exposure hinsichtlich eines Totalausfalles der Kredite. Andererseits entwickelte sich daraus ein Kreislauf, indem Banken der Erlos aus dem Verkauf der Kredite die Moglichkeit eroffnete weitere LBOs uber neue Kredite zu finanzieren um diese wiederum in Form von ABS am Sekundarmarkt zu platzieren. Um den Absatz von entsprechenden Wertpapieren weiter zu forcieren wurden in der Folge vermehrt selbst bonitatsmafiig schwach aufgestellte LBOs von den Banken uber Senior Debt[70] Tranchen finanziert. Diesem Trend folgend stieg das Volumen gewahrter Senior Debt auf bis zu € 355 Mrd. im Jahr 2007 (CAGR +59% p.a.), was einem Anstieg gegenuber 2001 von uber 400 % entspricht. Neben der Partizipation am sekundaren Kreditmarkt druckte sich das neu entstandene Interesse institutioneller Investoren durch einen explodierenden Anstieg des Commited Capital (CAGR +32 % p.a.) der PE-Fonds aus.[71] Der rapide Anstieg des verfugbaren Senior Debt, als primarer Quelle fur LBO-Kredite, spiegelt sich in der Entwicklung des Investitionsvolumens (Abb. 6) wieder, das 2007 die € 7 Mrd. Grenze uberschritt.[72]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Analog zum Kreditmarkt wurde auch der Sekundarmarkt der Eigenkapitalinvestitionen der PE-Fonds von einem Wandel erfasst. Die gestiegene Konkurrenzsituation unter den PE-Fonds fuhrte zu einer erhohten Spezialsierung auf spezielle Phasen der Unternehmensrestrukturierung, wodurch die Halteperiode verkurzt und die Bedeutung der Secondary Buyouts zunahm. Die durch die beschriebenen Entwicklungen resultierende LBO-Hausse wurde zusatzlich angetrieben durch den sicher geglaubten "Zugang zu Fremdmitteln infolge der Uberschussliquiditat und des niedrigen 73 Zinsniveaus."[73]

Die Subprime-Krise hatte weitreichende Folgen fur das PEVC-Geschaftsmodell. Auf US-Hypothekenkredite basierende Residential Mortgage Backed Securities (RMBS) wurden jahrelang entsprechend unterschiedlicher Risikopraferenzen zu CDOs strukturiert und weltweit gehandelt. Als die Ratingagenturen bereits im Juli 2007 ankundigten die Methodik zur Bewertung der ABS zu uberprufen und die Bewertung solcher basierend auf RMBS zu senken, entstand ein allgemeiner Vertrauensverlust gegenuber dieser Form der besicherten Wertpapiere. Ausgelost durch den folgenden Wertverlust, der nun mangelhaften Liquiditat und dem Ruckzug der Investoren, kam der gesamte ABS-Markt vollstandig zum Erliegen.[74] In der Folge reagierte der Geld- und Interbankenmarkt umgehend mit der Bildung von Liquiditatspuffern und einer grundlegenden Skepsis bzgl. der Bonitat anderer Banken und der in den Bilanzen gehaltenen Risiken.[75] Das jahrelang muhsam erarbeite Vertrauen in das Konzept der fremdfinanzierten Ubernahmen schwindet wieder. Banken sehen sich, aufgrund mangelnder Moglichkeiten der Weiterveraufierung gezwungen ihr Exposure an LBO- Krediten zu erhohen (von ca. 30 % in 2007 auf 56 % in Q3 2008) und der Mangel an Vertrauen resultierte in historisch hohen Eigenkapitalanteilen (44 %) in der Finanzierung von Buyouts.[76] "Neben operativen Problemen, hervorgerufen durch den globalen Wirtschaftsabschwung, und den strategischen Fehlausrichtungen wird die Refinanzierung der sich in den kommenden Jahren aufbauenden "Maturity Wall", das heifit, ein starker Anstieg falliger Kredite, zu einer der Hauptherausforderungen (zur Vermeidung einer drohenden Insolvenz, Anm. d. Verf.) von PU werden."[77] Der Bedarf nach Refinanzierung ergibt sich dabei aus einem overleveraging zahlreicher LBOs mit der Folge, dass der Cash Flow in vielen Fallen zur Bedienung der Finanzverbindlichkeiten (Zinsen) nicht mehr ausreicht. Verstarkend wird zudem, dass sich drei Viertel aller PE-Fonds mit Covenantbruchen ihrer PU auseinander setzen mussen, daher erwartet Deutsche Bank Research einen Refinanzierungsbedarf in Hohe einer halben Billiarde US-Dollar zwischen 2008 bis 2010.[78] Hinsichtlich der begangenen Fehler werden sowohl die Anzahl der Covenants als auch die Kosten fur Kredite steigen. Das Geschaft um LBOs muss sich nun mit den neuen Spielregeln im Kreditgeschaft auseinandersetzen und ein zukunftsfahiges Konzept zur fremdkapitalfinanzierten Unternehmensubernahme erarbeiten.

2.3. Motive der an einem LBO beteiligten Interessengruppen

Im Vorfeld einer Transaktion eines Unternehmens entsteht sowohl seitens des Verkaufers als auch auf Kauferseite die Motivation fur die Durchfuhrung eines Buyouts. Warum entscheidet sich ein Eigentumer ein Unternehmen, das unter Umstanden seit Jahrhunderten in Besitz der Familie ist, im Rahmen eines LBO an einen Investor zu veraufiern und mit welchen Erwartungen treten die neuen Eigentumer an das erworbene Unternehmen heran? So diversifizert die Unternehmenslandschaft sich darstellt, so unterschiedlich sind auch die Antworten. Die hier angesprochenen Motive sollen beispielhaft aufzeigen, weshalb sich die beteiligten Parteien fur einen (Leveraged) Buyout anstelle einer traditionellen M&A-Transaktion entscheiden.

2.3.1. Entscheidungsfeld der Alt-Eigentumer

Hinsichtlich der Motive des Alt-Eigentumers als Verkaufer ist es dienlich zu unterscheiden, ob es sich bei der zu verkaufenden Unternehmung um eine rechtlich und wirtschaftlich selbstandige oder um eine unselbstandige Unternehmung handelt.

2.3.1.1. Verkauf selbstandiger Unternehmungen

Der Buyout einer rechtlich und wirtschaftlich selbstandigen Unternehmung hat ihren Ursprung entweder in einer Familienunternehmung, dem „klassischen Fall“, zumeist mit bevorstehender Nachfolgefrage, einer zu privatisierenden staatlichen Unternehmung oder in einer borsennotierten Aktiengesellschaft im Zuge eines Going Private.[79] Neben dem Erlos aus dem Verkauf der Unternehmung, sprechen eine Reihe weiterer Vorteile fur die Wahl eines Buyouts. Falls die Struktur eines LBO das Alt-Management in dem Rahmen involviert, dass die Voraussetzungen eines LMBO zutreffen, sind mit dem Verkauf der Unternehmung fur den Alt-Eigentumer wesentliche Vorteile hinsichtlich der Transaktionskosten, Transaktionsgeschwindigkeit und Transaktionssicherheit verknupft.[80] Auf den „klassischen Fall“ bezogen ist die Sicherheit der Transaktion dadurch erheblich gestutzt, dass die Ernsthaftigkeit des Engagements des Management durch den Alt-Eigentumer besser einzuschatzen ist als bei externen Investoren. Zusatzlich ist die rechtliche und wirtschaftliche Selbstandigkeit weiterhin gewahrleistet und bewahrte Geschaftsbeziehungen, z.B. zur Hausbank, bleiben in der Regel bestehen, wodurch die Erfolgsaussichten des LMBO deutlich erhoht werden konnen. Die internen Kenntnisse des Managements und das beidseitige Vertrauensverhaltnis sorgen fur eine vergleichsweise kurze Transaktionsdauer, bei gleichzeitig geringen Transaktionskosten, „da (u.a., Anm. d. Verf.) Informations- und Suchkosten eingespart werden konnen oder uberhaupt nicht anfallen“.[81]

2.3.1.2. Verkauf unselbstandiger Unternehmungen und Unternehmungsteilen

Die Motivation einer Gesellschaft durch einen Spin-Off einen Teil ihrer Unternehmung zu veraufiern, kann sowohl in einer beschlossenen strategischen Neuausrichtung gefunden werden als auch in Zeiten der Krise, resultierend in einen Versuch der Sanierung der Unternehmung.[82] Dabei werden nicht nur finanzwirtschaftlich gesunde Tochterunternehmen veraufiert, auch sanierungsbedurftige Sparten konnen durch das Zusammentreffen von Eigentum, Management und Geschaftsfuhrung in den Fokus von Investoren gelangen.[83] Ferner konnen nicht realisierte Synergieeffekte, zu hohe Verwaltungskosten oder auch mangelnde Harmonie der Geschaftsbereiche zu restrukturierenden Spin-Offs fuhren.[84] Die Initiative fur eine Veraufierung einzelner Unternehmensbereiche kann aber auch auf das 1957 verabschiedete „Gesetz gegen Wettbewerbsbeschrankungen“ (GWB) zuruckgehen. Danach ist das Bundekartellamt durch das GWB ermachtigt, Fusionen und Ubernahmen zu verbieten oder bereits vollzogene Transaktionen wieder aufzulosen. Haufig bezieht sich die Entscheidung uber eine Entflechtung nur auf den Teil des Gesamtunternehmens, in dem eine marktbeherrschende Stellung vorliegt. In diesem Fall kann ein LBO als Reaktion auf Vorlagen seitens des Bundeskartellamtes zur Dekonzentration des Marktes beitragen.[85]

2.3.2. Entscheidungsfeld der Kaufer

Primar antizipieren KBG, als GP eines PE-Fonds, durch ihr gesammeltes Know-How und einer erworbenen Mehrheitsbeteiligung an einem PU, ihren Einfluss in der Art auszuuben, dass nach einer erfolgten Veraufierung der Beteiligung sich ein finanzieller Vorteil einstellt.[86] Inwiefern sich die Zielerreichung durch die KBG planen und beeinflussen lasst, welche Umweltbedingungen ein gunstiges Umfeld darstellen und welche sonstigen Bedingungen Einfluss auf das Entscheidungsfeld der KBG ausuben, ist Teil des nachfolgenden Kapitels.

3. Finanzwirtschaftliche Ziele und Erfolgsfaktoren eines LBO

Um dem Anspruch der Schaffung eines finanziellen Vorteils gerecht zu werden, stehen den KBG unterschiedlichste Moglichkeiten zur Realisation dieses Ziels offen. Alle Bemuhungen der KBG im Zuge eines LBOs lassen sich jedoch auf ein paar fundamentale Uberlegungen zuruckfuhren, um den Wert eines Unternehmens zu erhohen. Einer Darlegung der hinreichenden und notwendigen Einflussfaktoren auf den Erfolg eines LBOs folgt in diesem Kapitel ein Abriss der theoretischen Grundlagen zur Erreichung der finanzwirtschaftlichen Ziele einer LBO-Transaktion.

[...]


[1] Suddeutsche Zeitung (31.03.2010).

[2] Vgl. Stern (28.04.2005), vgl. Tagesspiegel (04.11.2006) und vgl. Manager Magazin (29.04.2005).

[3] ZEIT (31.08.2006).

[4] Vgl. ZEIT(21.06.2007) und vgl. taz (07.05.2008).

[5] Vgl. DIW (2008).

[6] BVK (2005), S. 5.

[7] Vgl. Europaische Zentralbank (2007a), S. 8.

[8] Vgl. Ebenda, vgl. Wohe et al. (2009), S. 149 und vgl. Loos (2006), S. 9; zur Unterscheidung von Darlehen und Beteiligung vgl. Schmalenbach (1966), S. 15 ff.

[9] Vgl. Gundel und Katzorke (2007), S. 26 f. und vgl. Kaserer et al. (2007), S. 14.

[10] Leopold et al. (2003), S. 3.

[11] Vgl. BVK (2004), S. 15.

[12] Vgl. Kaserer et al. (2007) S. 15; „Eine weitere Unterkategorie von Private Equity i.e.S. stellen Minderheitsbeteiligungen an etablierten Unternehmen dar, die in Deutschland bisher uberwiegend von mittelstandischen, staatlich geforderten Beteiligungsgesellschaften (MBGs) eingegangen werden.“ Kaserer et al. (2007) S. 15.

[13] Vgl. Schmid (1994), S. 9 f.

[14] Vgl. Betsch et al. (1998), S. 225; vgl. Kaserer et al. (2007), S. 13 f. und Leopold et al. (2003), S. 33 f.

[15] Im Gegensatz zu Mutual Funds; vgl. Kaplan und Stromberg (2008), S. 4 und vgl. BVK (2008a), S. 3.

[16] European Venture Capital Association (EVCA).

[17] Net pooled IRR: Die Pooled Internal Rate of Return aggregiert alle Cash Flows und Residual Values seit Auflage der zur Berechnung berucksichtigten Fonds in einem Pool und behandelt diesen als einen Fonds. Das Ergebnis ist Netto, d.h. alle Gebuhren und der Capital Interest sind berucksichtigt. Vgl. BVK (2008a), S. 10.

[18] Vgl. EVCA (2010), S. 49 f.

[19] Hier und im folgenden vgl. Kaserer et al. (2007), S. 13 f.; vgl. Becker (2000), S. 31 und vgl. Gietl (2009), S. 19 f.

[20] Vgl. Kaserer et al. (2007), S. 13 f. und vgl. Becker (2000), S. 31.

[21] Vgl. Metrick und Yasuda (2010), S. 2016 und vgl. Kaplan und Stromberg (2008), S. 5.

[22] Vgl. Betsch et al. (1998), S. 225; vgl. Becker (2000), S. 30; vgl. Metrick und Yasuda (2010), S. 2304; vgl. Kaserer et al. (2007), S. 13 f. und vgl. Deutsche Bank Research (2009), S. 4.

[23] Vgl. Leopold et al. (2003), S. 83.

[24] Jedoch werden in der Literatur die Begriffe Mergers (Fusionen) und Acquisitions (Akquisitionen, Ubernahmen) nicht homogen verwendet. Vielmehr stellt der Begriff M&A einen Sammelbegriff fur unterschiedliche Aktivitaten dar (vgl. Abbildung 2), vgl. Jansen (2008), S. 92 f. Im Sinne der Verstandlichkeit wird deshalb in den folgenden Kapiteln der Begriff Unternehmensubernahme als Arbeitsdefinition fur alle Arten von M&A verwendet.

[25] Wenn im Folgenden (nur) von Buyout gesprochen wird, dann fungiert dieser Terminus als Oberbegriff uber die in Abb. 4 dargestellten Unterbegriffe.

[26] Vgl. Jakoby (2000), S. 11 und vgl. Betsch et al. (1998), S. 237.

[27] Siehe hierzu die folgenden Ausfuhrungen.

[28] Vgl. Jakoby (2000), S. 15.

[29] EVCA (2004), o.S. und vgl. Holters (1996), S. 26.

[30] „Anteil“ bezieht sich hier und im Folgenden auf die primar relevanten Stimmrechtsanteile des Managements an der Ubernahmegesellschaft und sofern nicht anders erwahnt wird unterstellt, dass die Eigenkapitalanteile mindestens in Hohe der Stimmrechtsanteile vorliegen, vgl. § 16 AktG.

[31] Hinsichtlich der Thematik dieser Arbeit wird auf eine nahere Betrachtung der unterschiedlichen Argumentationen der Literatur verzichtet; Fur einen umfassenderen Uberblick verschiedener MBO Definitionen vgl. Schwenkedel (1991), S. 5; vgl. Kropp (1992) S. 2; vgl. Chiplin et al. (1990), S. 41; vgl. Schmid (1994) S. 17-43 und vgl. Arbeitskreis Finanzierung der Schmalenbach-Gesellschaft (1990), S. 832.

[32] Jakoby (2000), S. 19.

[33] Vgl. Ebenda und vgl. Schmid (1994) S. 32 f.

[34] Vgl. Robbie et al. (1992), S. 446.

[35] Vgl. Hoffmann, Ramke (1992), S. 25.

[36] Vgl. Schmid (1994), S. 57.

[37] Oder auch Belegschafts-Buyout (BBO).

[38] Vgl. Wright et al. (1991), S. 6 und vgl. Jakoby (2000), S. 23.

[39] Vgl. Wright et al. (1991), S. 6.

[40] Auch Eigentumer-Buyout.

[41] Mittendorfer (2007), S. 103.

[42] Vgl. Jakoby (2000), S. 25 und Betsch et al. (1998), S. 238.

[43] Mittendorfer (2007), S. 36.

4 Arzac (1992), S. 16; vertiefend dazu vgl. Holters (1996), S. 26 und vgl. Weston et al. (2004), S. 406 .

[45] Vgl. Gilson und Black (1995), S. 399; vgl. DIW (2008), S. 12 und vgl. Arbeitskreis Finanzierung der Schmalenbach-Gesellschaft (1990), S. 840; die Folgen des hohen Fremkapitalanteils werden in Kapitel 3.1. im Detail betrachtet.

[46] Vgl. Van Kann (2009), S. 15 und vgl. Semler (1996), S. 558.

[47] Vgl. Jakoby (2000), S. 21.

[48] Vgl. hier und im Folgenden Schmid (1994), S. 43 ff.

[49] Vgl. Jakoby (2000), S. 35.

[50] Z.B. infolge einer strategischen Neuausrichtung; vgl. Nadig (1992), S. 11.

[51] Vgl. Gless (1996), S. 44.

[52] Vgl. Jakoby (2000), S. 45 f. und die dort aufgefuhrten Quellen.

[53] Vgl. Jakoby (2000), S. 47 f.

[54] Vgl. Ebenda, S. 42 f.

[55] Vgl. Gundel und Katzorke (2007), S. 39 und vgl. Frommann et al. (2003), S. 205.

[56] Vgl. Frommann et al. (2003), S. 213, S. 217 und vgl. BVK (2005), S. 11.

[57] Vgl. Wright et al. (1991), S. 26 und vgl. Picot (2000), S. 185.

[58] Vgl. Frommann et al. (2003), S. 220.

[59] Vgl. Ebenda, S. 233 und vgl. Gilson und Black (1995), S. 398.

[60] Vgl. Schalast und Stralkowski (2008), S. 9 und vgl. Hulsbomer (2005), S. 20.

[61] Im Jahr 1996 erfolgte der IPO der Deutschen Telekom, der das Thema Aktien in Deutschland einem breiteren Publikum bekannt gemacht hatte; vgl. Schalast und Stralkowski (2008), S. 12 und vgl. Frommann et al. (2003), S. 77.

[62] Vgl. Picot (2000), S. 185; vgl. Gundel und Katzorke (2007), S. 41 f. und vgl. Frommann et al. (2003), S. 54 f. Die geringe Bedeutung und Liquiditat der deutschen Borsen wird in einem Vergleich zu GroBbritannien deutlich. Ende 1993 waren 664 deutsche Unternehmen an hiesigen Borsen mit einer

Marktkapitalisierung von insgesamt DM 800,1 Mrd. notiert, entsprechend 28 % des deutschen Bruttosozialprodukts. Zum Vergleich wurden im selben Jahr 1865 Unternehmen in GroBbritannien an der Borse gehandelt und mit DM 2.056 Mrd. bewertet, gemaB 112 % des britischen Bruttosozialprodukts. Vgl. Scherer (1999), S. 199. Die Problematik des Exits uber die Borse fur deutsche Buyouts spiegelt sich in den Statistiken der BVK wieder. Im Jahr 2000 wurden von 901 Exits deutscher KBG lediglich ein Anteil von 7,44 % uber einen IPO mit einem Volumenanteil von 8,97 % realisiert. Vgl. BVK (2001), S. 33.

[63] Vgl. Frommann et al. (2003), S. 75 f. und S. 82.

[64] Vgl. Ebenda, S. 82 und BVK (2005), S. 14.

[65] Vgl. Bannier und Musch (2008), S. 8; vgl. Europaische Zentralbank (2007b), S. 12 und (2007a), S. 6 f. und vgl. Acharya et al. (2007), S. 2 f.

[66] Europaische Zentralbank (2007a), S. 7.

[67] Vgl. BVK (2008a), S. 5.

[68] Eine genaue Betrachtung der hier angesprochenen Tranchen erfolgt in Kapitel 4.4.1.

[69] Vgl. DIW (2008), S. 14 f. und vgl. Acharya et al. (2007), S. 45 ff.

[70] Auch: Senior Loan.

[71] Vgl. Deutsche Bank Research (2009), S. 6.

[72] Vgl. Europaische Zentralbank (2007a), S. 13 f.

[73] Bannier und Musch (2008), S. 23 und vgl. Deutsche Bank Research (2009), S. 3.

[74] Vgl. Europaische Zentralbank (2007b), S. 13 f.

[75] Vgl. EVCA (2010), S. 11.

[76] Vgl. hier und im Folgenden Deutsche Bank Research (2009), S. 8 f.

[77] M&A Review (2010b), S. 538 und vgl. M&A Review (2010a), S. 177.

[78] Vgl. PwC (2010), S. 11.

[79] Vgl. Then Bergh (1998), S. 25 und Luippold (1991), S. 21 ff.

[80] Vgl. Then Bergh (1998), S. 27 und Kapitel 2.1.

[81] Vgl. Then Bergh (1998), S. 27 f. und vgl. Jakoby (2000), S. 167 ff.

[82] Vgl. Jakoby (2000), S 165.

[83] Vgl. Boxberg (1991), S. 75 ff.

[84] Vgl. Boxberg (1991), S. 78 f. und vgl. Nadig (1992), S. 45 f.

[85] Vgl. Then Bergh (1998), S. 32 f. und vgl. insbesondere § 36 I GWB zu der Untersagung des Zusammenschlusses mit dem Ergebnis einer marktbeherrschenden Stellung und § 40 GWB zu den Befugnissen des Bundeskartellamtes im Prufungsverfahren.

[86] Vgl. Schmid (1994), S. 111.

Ende der Leseprobe aus 68 Seiten

Details

Titel
Struktur und Stabilität einer Leveraged Buyout Transaktion im Umfeld der Subprime-Krise am Beispiel der Brenntag AG
Hochschule
Universität Passau
Veranstaltung
Mergers & Acquisitions
Note
1,3
Autor
Jahr
2011
Seiten
68
Katalognummer
V195968
ISBN (eBook)
9783656219712
ISBN (Buch)
9783656220626
Dateigröße
1621 KB
Sprache
Deutsch
Schlagworte
Leveraged Buyout, LBO, M&A, Mergers & Acquisitions, Übernahmen, Private Equity, Brenntag, Transaktionen, Fremdfinanziert, Bain Capital, BC Partners, Bachelorarbeit, Universität Passau, Passau, Subprime, Akquisitionen
Arbeit zitieren
Maximilian Jakus (Autor), 2011, Struktur und Stabilität einer Leveraged Buyout Transaktion im Umfeld der Subprime-Krise am Beispiel der Brenntag AG, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/195968

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