Adjusted Present Value vs. WACC

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

1.1. Problemdarstellung und Zielsetzung

Vor dem Hintergrund einer zunehmenden Globalisierung der Märkte in Verbindung mit der steigenden Komplexität der Unternehmensstrukturen ergeben sich die Gründe für die Notwendigkeit von fundierten Unternehmensbewertungen. Der Wunsch der Eigenkapitalgeber nach einer risikoadäquaten Verzinsung des investierten Kapitals erhöht den Druck auf die Geschäftsleitung und resultiert z.B. bei Akquisitionen gegebenenfalls in zu hoch gezahlten Unternehmenspreisen. Die Ursachen liegen einerseits in Fehleinschätzungen der Marktteilnehmer, bzgl. erwarteter Synergieeffekte und Möglichkeiten auf neuen, damit aber auch unbekannten, Geschäftsfeldern wirtschaftlich erfolgreich zu sein. Allerdings sind andererseits fehlerhafte Bewertungsmethoden oder die falsche Anwendung, Grundlage für zu hohe Zahlungen. Die richtige Anwendung von rechentechnischen Verfahren vermindert das Risiko einer rein subjektiv beeinflussten Bewertung und stärkt die Transparenz, Argumentations- und Verhandlungsbasis gegenüber Investoren, Beratern und Vermittlern.

Vor diesem Hintergrund soll mit Hilfe der vorliegenden Seminararbeit ein Einblick in die Discounted-Cashflow-Verfahren (DCF-Verfahren) gegeben werden, wobei sich der besondere Schwerpunkt aufgrund der hohen Praktikabilität, auf den Weighted Average Cost of Capital Ansatz (WACC-Ansatz) und den Adjusted Present Value Ansatz (APV-Ansatz) konzentriert. Ziel dieser Arbeit ist es, die beiden Bewertungsmethoden zu erläutern und einen Überblick über die möglichen Differenzierungsmöglichkeiten inklusiver Vorzüge und Nachteile zu geben, sodass der Leser dazu befähigt wird, sich ein fundiertes Bild von möglichen Einflussfaktoren auf die Unternehmensbewertung zu machen, um eine fehlerhafte und subjektive Unternehmensbewertung zu vermeiden.

1.2. Gang der Untersuchung

Die Seminararbeit gliedert sich in fünf Kapitel: Nach einer kurzen Einleitung samt Problemdarstellung folgt in Kapitel zwei eine Abgrenzung der DCF-Verfahren in den Bruttoansatz und den Nettoansatz. Formale und besondere Erläuterung finden in diesem Kapitel der WACC-Ansatz und der APV-Ansatz. In Kapitel drei erfolgt eine kritische Auseinandersetzung mit den erläuterten Verfahren. Es werden Differenzierungsmöglichkeiten aufgezeigt und in diesem Zusammenhang wird auch auf die Finanzierungsstruktur eingegangen. Es wird ein Grundverständnis und eine besondere Sensibilität hergestellt, welche Parameter bei einer mathematischen Unternehmensbewertung Einfluss nehmen können. In Kapitel vier erfolgt eine Beispielrechnung zur Veranschaulichung des Unternehmenssteuereffekts. Im abschließenden fünften Kapitel werden die wesentlichen Erkenntnisse dieser Arbeit zusammengefasst.

2. Grundzüge der Discounted-Cashflow-Verfahren

Die DCF-Verfahren stammen ursprünglich aus dem anglo-amerikanischen Raum und haben sich im Zuge der Internationalisierung der Märkte in der Praxis weitestgehend zur Bewertungsmethodik von Unternehmen etabliert, sodass sie derzeit als Best-Practice gelten^[1]. Diese Fundierung wurde erst durch die Verabschiedung der Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen des IDW^[2], in welcher neben dem Ertragswertverfahren auch die DCF-Verfahren anerkannt werden, ermöglicht^[3]. Der Unternehmenswert (UNW) wird bei den DCF-Verfahren durch Diskontierung^[4] (wobei der Diskontierungs-, Abzinsungs- oder Kapitalisierungszinssatz auf kapitalmarkttheoretischen Modellen basiert) von zukünftig erzielbaren Zahlungsüberschüssen^[5] (Cashflows) an die Kapitalgeber auf den Bewertungszeitpunkt bestimmt^[6].

Methodisch lassen sich die DCF-Verfahren in den Bruttoansatz (Entity-Approach, Gesamtbewertungsansatz) und den Nettoansatz (Equity-Approach, Einzelbewertungsansatz) unterscheiden, wobei generell unterschiedliche Definitionen hinsichtlich der in die Bewertung einzubeziehenden Cashflow-Größen und der zur Diskontierung anzuwendenden Kapitalkostensätze zugrunde gelegt werden^[7].

Bei dem Bruttoansatz wird der UNW in zwei Schritten ermittelt. Zuerst wird der Marktwert des Gesamtkapitals (auch Enterprise Value oder Entity Value genannt) eines zu bewertenden Unternehmens bestimmt, um anschließend unter Abzug des Fremdkapitalmarktwertes den eigentlichen UNW zu erhalten. Dabei werden die Cashflows (CF), welche sowohl Eigenkapitalgebern (EK-Geber) als auch Fremdkapitalgebern (FK-Geber) gehören, z.B. mit einem gewogenen durchschnittlichen Kapitalkostensatz diskontiert. Zu dem Bruttoansatz werden neben dem TCF-Verfahren (Total Cashflow) besonders auch die WACC-Verfahren (gewogener durchschnittlicher Kapitalkostenansatz) und die APV-Verfahren (angepasster Barwert) subsumiert. International ist dieser Ansatz die am weitesten verbreitete Bewertungsmethode und wird deshalb auch als Lehrbuchformel^[8] bezeichnet^[9].

Bei dem Nettoansatz wird hingegen der Wert des Eigenkapitals (EK) direkt ermittelt, wobei eine klare Determination der den EK-Gebern zustehenden Elemente im CF vorgenommen werden muss. Die prognostizierten CF (stehen den EK-Gebern zu) werden auch als FTE (Flow to Equity) bezeichnet und unmittelbar diskontiert. Hierbei wird der FTE nicht mit einem gewogenen Kapitalkostensatz, sondern mit der risikoäquivalenten Renditeforderung der Eigentümer, abgezinst^[10]. Im Mittelpunkt der Betrachtung steht der Shareholder-Value, sodass keine separate Betrachtung des Fremdkapitalmarktwertes vorgenommen wird^[11].

2.1. Konzept der gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten (WACC)

Im Rahmen des WACC-Ansatzes ergibt sich im ersten Schritt der Marktwert des Gesamtkapitals, indem die periodenspezifischen operativen Einzahlungsüberschüsse^[12] (Free Cashflows, FCF) der einzelnen Planungsperioden mit den gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten auf den Gegenwartszeitpunkt diskontiert werden. Zusätzlich wir für die sich anschließende Periode ein Restwert (unendliche Rente, terminal value, Perpetuität) addiert. Dieser ergibt sich aus dem FCF der Nachfolgeperiode des Planungshorizontes durch Division mit den gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten inklusiver finaler Diskontierung^[13]. Als Formel gilt^[14]:

mit GKM: Marktwert des Gesamtkapitals; FCFt: Free Cashflow in der Periode t (operativer CF bei Annahme vollständiger Eigenfinanzierung); kWACC: Gewogene durchschnittliche Kapitalkosten; T: Endperiode des Planungshorizontes; T+1: Folgeperiode; FCFT: Free Cashflow in der Periode T.

Die gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten beinhalteten die gewichteten Renditeforderungen der EK-Geber und der FK-Geber entsprechend der jeweiligen Kapitalquoten. Dabei wird bei den FCF eine reine Eigenfinanzierung (Unverschulden) unterstellt und die verwendeten FCF vernachlässigen zudem den durch die Fremdfinanzierung erzeugten zusätzlichen Wert in Form des Tax-Shields (TS)^[15]. Die Auswirkung der Finanzierung bzw. Berücksichtigung der Kapitalstruktur einschließlich der daraus resultierenden steuerlichen Vorteile werden nicht im FCF berücksichtigt sondern im Kapitalisierungszinssatz impliziert, indem das TS in Höhe von i x s mit der FK-Quote zu Marktwerten gewichtet wird. Die gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten (kWACC) ergeben sich in ihrer Grundform wie folgt^[16]:

mit FKM: Marktwert des Fremdkapitals; EKM: Marktwert des Eigenkapitals; i: risikoäquivalente Renditeforderung der FK-Geber = Fremdkapitalkosten; s: Unternehmenssteuersatz; rEK: risikoäquivalente Renditeforderung der EK-Geber.

Mithilfe des sog. Capital Asset Pricing Model^[17] (CAPM) kann die Höhe der Renditeforderung nach drei verschiedenen Parametern ermittelt werden: dem risikolosen Zins, der Marktrisikoprämie und dem Betafaktor, welche miteinander multipliziert werden müssen. Auf dieses Modell wird hier aber nicht weiter eingegangen.

Nachdem der Marktwert des Gesamtkapitals bestimmt wurde, wird im zweiten Schritt der Shareholder-Value (EKM) ermittelt, indem der Marktwert des Fremdkapitals (FK) vom Enterprise Value subtrahiert wird. Der Marktwert des FK entspricht bei Börsennotierung dem Börsenkurs oder alternativ, wenn keine Börsennotierung vorliegt und auch keine vergleichbaren Anleihekomponenten^[18] vorhanden sind, dem Barwert zukünftiger CF des zu bewertenden Unternehmens an seine FK-Geber (z.B. periodisch anfallende Zinszahlungen und die am Ende der Laufzeit anfallende Rückzahlung), welcher mit i abgezinst wird^[19]. Aus Vereinfachungsgründen wird meist einfach der Buchwert des FK genommen^[20].

[...]

^[1] Vgl. Spremann, K. (2010), S. 145.

^[2] Vgl. IDW Standard S 1 vom 28.6.00.

^[3] Vgl. IDW Standard (2000).

^[4] Definition und Erläuterung siehe Wingenfeld, J. (2008), S. 43-44; Gerke, W. (2002), S. 7.

^[5] Ermittlungsarten und Erläuterung siehe Groll, K.-H. (2003), S. 6-9; Wingenfeld, J. (2008), S. 36-42.

^[6] Vgl. Hagenloch, T. (2007), S. 92-93.

^[7] Vgl. Hagenloch, T. (2007), S. 96; Wollny, C. (2010), S. 86-88.

^[8] Vgl. Hagenloch, T. (2007), S. 94.

^[9] Vgl. Ernst, D. et al. (2010), S. 27-31, Wollny, C. (2010), S. 86-92.

^[10] Vgl. Baetge, J. et al. (2005), S. 268-269.

^[11] Vgl. Ernst, D. et al. (2010), S. 27-31, Wollny, C. (2010), S. 86-92.

^[12] Zur Berechnung des hier zugrunde-gelegten FCF siehe Anhang A; Definitionen FCF und Total Cash-flow siehe Baetge, J. et al. (2005), S. 271-272; Matschke, M. J. et al. (2007), S. 667-672.

^[13] Lukas, A. (2004), S. 89; die Berücksichtigung des Restwertes wird aus Vereinfachungsgründen in den nachfolgenden Betrachtungen ausgelassen.

^[14] Vgl. Baetge, J. et al. (2005), S. 271-275; Lukas, A. (2004), S. 88-94; auf eine Darstellung mit weiteren Einfluss- faktoren (z.B. Wachstumsrate) wird hier verzichtet.

^[15] Ein fremdfinanziertes Unternehmen muss für das zur Verfügung gestellte FK Zinsen entrichten, welche als abzugsfähige Betriebsausgaben die Bemessungsgrundlage für die Unternehmenssteuer schmälern. Hierbei entsteht einem rein mit Eigenkapital finanziertem Unternehmen ein höherer Steueraufwand, sodass der FCF geringer ausfällt und von einem Tax-Shield gesprochen wird, wenn aus anteiliger Fremdfinanzierung eine Steuerersparnis innerhalb einer Periode entsteht. Vgl. Baetge, J. et al. (2005), S. 271-272.

^[16] Vgl. Baetge, J. et al. (2005), S. 271-275; Lukas, A. (2004), S. 88-94; Nieland, B. (2006), S. 21.

^[17] Kapitalmarktgleichgewichtsmodell, nachdem die risikoäquivalente Renditeforderung der Eigentümer

aus einem Betafaktor (Kennzahl für das übernommene systematische Risiko), dem sicheren Basiszinsfuß (z.B. Zinssatz langfristiger festverzinslicher Wertpapiere, Staatsanleihen) und einem Risikozuschlag besteht. Der Risikozuschlag ergibt sich, indem ein Marktpreis für die Übernahme des Risikos auf dem Kapitalmarkt mit dem Maß des systematischen Risikos des zu bewertenden Unternehmens multipliziert wird. Umfassende Ausführungen und Erläuterung siehe Baetge, J. et al. (2005), S. 286-297; Dörschell, A. (2009), S. 15-46.

^[18] Vgl. Copeland, T. et al. (1998), S. 263-268; Mandl, G. (1997), S. 327-328. Die Vergleichbarkeit wird durch Nominalzinssatz, Restlaufzeit, Bonität des Emittenten einer börsennotierten Anleihe hergestellt, wobei der Börsenkurs zur Bewertung des FK zugrunde gelegt werden kann.

^[19] Vgl. Baetge, J. et al. (2005), S. 273-274; Lukas, A. (2004), S. 90; Wingenfeld, J. (2008), S. 61-64.

^[20] Unterliegt dann einigen Prämissen, wie FK-Kostensatz entspricht Basiszinsfuß oder neben sicheren FK-Zinsen fallen keine anderen FK-Kosten an.