Wirtschaftlichkeitsanalyse als Bestandteil der wertorientierten Unternehmensführung

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1. Einleitung

2. Bedeutung der Thematik
2.1. Theoretische Einordnung des Themas
2.2. Praktische Einordnung des Themas

3. Wertorientierte Unternehmensführung
3.1. Konzept des Shareholder Value
3.1.1. Kennzeichnung, Zielsetzung
3.1.2. Konzept des Discounted Cash Flow (DCF)
3.1.3. Zweiphasenschema
3.2. Konzept des Economic Value Added (EVA)
3.2.1. Kennzeichnung
3.2.2. Weighted Average Cost of Capital (WACC)
3.2.3. Kapitalrendite Return On Capital Employed (ROCE)

4. Wirtschaftlichkeitsanalyse
4.1. Statische Investitionsrechnungsverfahren
4.2. Dynamische Investitionsrechnungsverfahren
4.2.1. Kapitalwertmethode
4.2.1.1. Kennzeichnung, Herleitung
4.2.1.2. Prämissen
4.2.2. Methode des internen Zinsfußes
4.2.3. Dynamische Amortisationsrechnung
4.3. Kapitalwertrate bzw. Value Return On Investment (VROI)

5. Preinreich-Lücke-Theorem als zentrales Erklärungsmodell der Komplementarität von Discounted Cash Flow-Ansatz und Economic Value Added-Ansatz
5.1. Market Value Added (MVA)
5.2. Prämissen
5.3. Herleitung

6. Zusammenfassung der Kennzahlen

7. Darstellung eines Lösungsansatzes
7.1. Einleitung, Vorgehensweise
7.2. Absolute Zielgrößen
7.3. Relative Zielgrößen
7.3.1. Zweiperiodige Zahlungsreihe
7.3.2. Einperiodige Zahlungsreihe
7.3.3. Mehrperiodige Zahlungsreihe
7.3.4. Ökonomische Abschreibung zur Verbesserung der Stabilität des Renditeausweises im Zeitablauf
7.3.4.1. Kennzeichnung
7.3.4.2. Beweis der Gleichheit von Return On Capital Employed und internem Zinsfuß
7.4. Verknüpfung von absoluten und relativen Zielgrößen
7.4.1. Arithmetisches Mittel des Value Return On Investment
7.4.2. Zielwertableitung
7.5. Beurteilung

8. Zusammenfassung

Anhang

Literaturverzeichnis

Eidesstattliche Versicherung

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Segmentierung und Kennzahlen der Phoenix AG

Abbildung 2: Alternative Cash Flow-Definitionen

Abbildung 3: Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Abbildung 4: Langfristige Wertschaffung aus Sicht des Kapitalmarktes

Abbildung 5: Zahlenbeispiel zur Herleitung des Kapitalwertes

Abbildung 6: Grafik zur Herleitung des Kapitalwertes

Abbildung 7: Kapitalwert und Wertentwicklung

Abbildung 8: Differenzinvestition

Abbildung 9: Widersprüchliche Ergebnisse der Kapitalwertmethode und der Methode des internen Zinsfußes

Abbildung 10: Mehrdeutigkeit des internen Zinsfußes

Abbildung 11: Zahlenbeispiel zur Amortisationsrechnung

Abbildung 12: Grafik zur Amortisationsrechnung

Abbildung 13: Bestimmung des Amortisationszeitpunktes

Abbildung 14: Widersprüchliche Ergebnisse der Kapitalwertmethode und der dynamischen Amortisationsrechnung

Abbildung 15: Vergleich dynamischer Investitionsrechnungsverfahren

Abbildung 16: Eigenschaftsausprägungen der Kennzahlen

Abbildung 17: Gruppierung der Kennzahlen nach ihren Eigenschaftsausprägungen

Abbildung 18: Gleichheit von Discounted Cash Flow und Market Value Added

Abbildung 19: Zweiperiodige Zahlungsreihe

Abbildung 20: Einperiodige Zahlungsreihe

Abbildung 21: Mehrperiodige Zahlungsreihe

Abbildung 22: Ökonomische Abschreibung

Abbildung 23: Zielwertableitung

Abbildung 24: Produktlebenszyklus und Cash Flow

Abbildung 25: Ziel-Soll-Vergleich

Abbildung 26: Sollwerte für Ziel-Soll-Vergleich

Abbildung 27: Zahlenbeispiel mit Investitionsprojektlaufzeit von einer Periode

Abbildung 28: Zahlenbeispiel mit Investitionsprojektlaufzeit von drei Perioden

Abbildung 29: Zahlenbeispiel mit Investitionsprojektlaufzeit von neun Perioden

Abbildung 30: Zahlenbeispiel mit Investitionsprojektlaufzeit von 15 Perioden

1. Einleitung

Seit Beginn des vergangenen Jahrzehntes haben sich die Zielvorstellungen von Unternehmen zunächst vor allem in den USA, mittlerweile aber auch in Europa dahingehend verändert, dass neben den zuvor bereits üblichen Umsatz- bzw. Gewinnzielen das Ziel einer nachhaltigen Steigerung des Unternehmenswertes in den Mittelpunkt der Unternehmensführung gerückt ist.^[1] Wie in Kapitel 3 dieser Arbeit noch erläutert werden wird, setzt sich der Wert eines Unternehmens aus den Wertsteigerungsbeiträgen aller zukünftig realisierten Investitionsprojekte zusammen. Wert entsteht nur dann, wenn ein Unternehmen mit seinen Investitionen Renditen erzielt, die über dem nach der Kapitalstruktur des Unternehmens gewichteten durchschnittlichen Kapitalkostensatz liegen.^[2] Folglich besteht im Rahmen einer wertorientierten Unternehmensführung eine der vordringlichsten Aufgaben des Managements darin, sich stets für die optimale Kombination von Investitionsprojekten zu entscheiden, um dem Ziel einer nachhaltigen Steigerung des Unternehmenswertes optimal Rechnung zu tragen. Obwohl die Umsetzung einer wertorientierten Unternehmensführung letztlich ein Umdenken in sämtlichen Unternehmensbereichen erfordert^[3], ist die entscheidende Frage also die, wie das einem Unternehmen zur Verfügung stehende Kapital investiert werden soll, d.h. welche potenziell durchführbaren Investitionsprojekte realisiert werden sollen und welche nicht.

Das Ziel dieser Arbeit ist daher die Darstellung eines Lösungsansatzes für die Ermittlung der absoluten und relativen Vorteilhaftigkeit von Investitionsprojekten aus wertorientierter strategischer Sicht bzw. anhand wertorientierter strategischer Zielwerte. Eine derartige Verknüpfung einer wertorientierten Unternehmensführung mit der Wirtschaftlichkeitsanalyse von Investitionsprojekten über Kennzahlen in Form wertorientierter strategischer Zielwerte ist in der Literatur trotz der fundamentalen Bedeutung optimaler Investitionsentscheidungen für das Ziel einer nachhaltigen Steigerung des Unternehmenswertes nicht zu finden. Im Rahmen dieser Arbeit soll versucht werden, Zusammenhänge zwischen wertorientierten strategischen Zielwerten eines Unternehmens und Sollwerten der Wirtschaftlichkeitsanalyse von Investitionsprojekten herzuleiten.

Das Ziel dieser Arbeit soll mit Hilfe folgender Vorgehensweise erreicht werden.

In Kapitel 2 wird die Bedeutung der Thematik herausgearbeitet. Dazu erfolgt zunächst eine Definition und Abgrenzung der Grundbegriffe Investition, Wirtschaftlichkeitsanalyse und wertorientierte Unternehmensführung, darauf aufbauend eine theoretische Einordnung des Themas bezüglich der Bedeutung seiner Elemente und schließlich eine praktische Einordnung des Themas hinsichtlich der betrieblichen Ausgangssituation des Unternehmens, das im Rahmen dieser Arbeit Gegenstand der Betrachtung ist.

Kapitel 3 widmet sich der wertorientierten Unternehmensführung. Dabei wird zunächst das Konzept des Shareholder Value als zentrale Grundlage einer wertorientierten Unternehmensführung vorgestellt und erläutert. Die Zielsetzung dieses Konzeptes wird daraufhin mit Hilfe des Konzeptes des Discounted Cash Flow (DCF) sowie mit Hilfe des so genannten Zweiphasenschemas dergestalt operationalisiert, dass eine Formel zur Messung des Shareholder Value zur Verfügung steht. Schließlich wird mit dem Konzept des Economic Value Added (EVA) von Stern und Stewart ein weiteres im Rahmen des Shareholder Value-Ansatzes neben dem Discounted Cash Flow-Konzept existierendes Konzept vorgestellt, das sowohl zur wertsteigerungsorientierten Performancemessung des gesamten Unternehmens bzw. von Unternehmensbereichen als auch zur wertbeitragsorientierten Beurteilung einzelner Investitionsprojekte geeignet ist. Zwei Elementen des Konzeptes des Economic Value Added, dem Ansatz der Weighted Average Cost of Capital (WACC) und der Kapitalrendite Return On Capital Employed (ROCE), wird dabei jeweils ein eigener Abschnitt gewidmet, da sie nicht nur für das Konzept des Economic Value Added, sondern für diese gesamte Arbeit von fundamentaler Bedeutung sind.

Kapitel 4 befasst sich mit der Wirtschaftlichkeitsanalyse von Investitionsprojekten. Auf Grund der Nachteile der statischen gegenüber den dynamischen Investitionsrechnungsverfahren werden erstere nicht weiter betrachtet. Als allen dynamischen Investitionsrechnungsverfahren zu Grunde liegendem Verfahren wird die Kapitalwertmethode eingehend erläutert und der Anschaulichkeit halber über einen vollständigen Finanzplan hergeleitet. Da ihre Prämissen weitestgehend auch für die übrigen dynamischen Investitionsrechnungsverfahren gelten, wird ihnen ein eigener Abschnitt gewidmet. Es folgt die Kennzeichnung der Methode des internen Zinsfußes sowie der dynamischen Amortisationsrechnung. Abschließend wird die Kapitalwertrate bzw. der Value Return On Investment (VROI) als zum Zwecke einer Kapitalrationierung in die Wirtschaftlichkeitsanalyse von Investitionsprojekten einzubeziehendes Beurteilungskriterium vorgestellt.

Kapitel 5 behandelt das Preinreich-Lücke-Theorem als zentrales Erklärungsmodell der Komplementarität von Discounted Cash Flow-Ansatz und Economic Value Added-Ansatz. Nach der Definition des Market Value Added (MVA) und der Erläuterung der Prämissen des Preinreich-Lücke-Theorems wird dieses auf einfache und leicht verständliche Art und Weise hergeleitet.

Kapitel 6 stellt eine Zusammenfassung der Kennzahlen dar. Zunächst werden die wichtigsten Vorteile der Kennzahlen der untersuchten dynamischen Investitionsrechnungsverfahren gegenüber den jeweils anderen Kennzahlen zusammengefasst. Daraufhin werden die Eigenschaften samt deren möglichen Ausprägungen sowie die tatsächlichen Eigenschaftsausprägungen sämtlicher analysierten Kennzahlen dargestellt. Soweit es möglich und nötig ist, werden schließlich die Kennzahlen nach ihren Eigenschaftsausprägungen gruppiert.

In Kapitel 7 erfolgt die Darstellung eines Lösungsansatzes. Die Vorgehensweise bezüglich dieses Lösungsansatzes wird in der Einleitung des Kapitels beschrieben und soll hier nicht vorweggenommen werden. Zum Schluss des Kapitels erfolgt eine Beurteilung bzw. kritische Würdigung des dargestellten Lösungsansatzes.

Kapitel 8 ist eine Zusammenfassung dieser Arbeit.

2. Bedeutung der Thematik

2.1. Theoretische Einordnung des Themas

Der Begriff der Investition wird in der Literatur auf vielfältige Art und Weise definiert. Dieser Arbeit soll die folgende Definition zu Grunde gelegt werden.

„Investition ist der Einsatz von Gütern in der Erwartung auf zukünftigen Nutzen.“^[4] Diese sehr weit gefasste Definition kann folgendermaßen präzisiert werden. Eine Investition ist ein langfristig orientierter Vorgang, dessen Beginn durch sichere Auszahlungen und dessen weiterer Verlauf durch unsichere Einzahlungen gekennzeichnet ist. Eine Investition beeinflusst demnach sowohl die gegenwärtige als auch die zukünftige Liquiditäts- und Rentabilitätssituation des investierenden Unternehmens. Investitionen eignen sich zur Erhaltung bestehender Kernkompetenzen sowie zur Nutzung von Marktchancen und stellen somit im Wesentlichen das zukünftige Erfolgspotenzial des investierenden Unternehmens dar. Entsprechend der Shareholder Value-Philosophie der wertorientierten Unternehmensführung, die neben der Zahlung der Fremdkapitalzinsen auch die angemessene Bedienung der Ansprüche der Eigenkapitalgeber fordert, tragen sie maßgeblich zu einer Steigerung des Unternehmenswertes bei.^[5]

Ziel einer wertorientierten Unternehmensführung ist die nachhaltige Steigerung des Unternehmenswertes und des Wertes einzelner Geschäftsbereiche oder strategischer Geschäftsfelder. Während der Gesamtunternehmenswert der Wert ist, der sowohl den Eigen- als auch den Fremdkapitalgebern eines Unternehmens zusteht, ist der Shareholder Value als Eigentümerwert eines Unternehmens der lediglich den Eigenkapitalgebern zustehende Teil des Gesamtunternehmenswertes und entspricht folglich der Differenz aus Gesamtunternehmenswert und Marktwert des Fremdkapitals. Alle materiellen und immateriellen Werte eines Unternehmens bilden in ihrer Summe und ihrem Zusammenwirken also den Gesamtunternehmenswert. Werden in einem Unternehmen strategische Entscheidungen zielgerichtet in Bezug auf die oben genannte Zielsetzung einer nachhaltigen Steigerung des Unternehmenswertes und des Wertes einzelner Geschäftsbereiche oder strategischer Geschäftsfelder getroffen, spricht man von wertorientierter Unternehmensführung bzw. Value Based Management.^[6]

Die Beurteilung eines potenziell durchführbaren Investitionsprojektes erfolgt im Wesentlichen auf finanzieller Ebene mittels aussagefähiger Kennzahlen auf Basis einer Zahlungsreihe, wobei die Güte der auf der Beurteilung beruhenden Entscheidung im Wesentlichen von der Qualität der in die Zahlungsreihe einfließenden Daten abhängt. Diese Beurteilung wird als Wirtschaftlichkeitsanalyse bezeichnet.^[7]

Auf Grund der zunehmenden Dynamik der Unternehmensumwelt, die bspw. durch kürzer werdende Produktlebenszyklen bei einer gleichzeitig größer werdenden Produktvielfalt, durch wachsende Qualitätsansprüche der Kunden bei steigendem Wettbewerb sowie durch eine zunehmende Vernetzung der Abläufe bei anhaltendem Globalisierungstrend gekennzeichnet ist, steigen die Anforderungen an die Investitionspolitik hinsichtlich deren Kompatibilität mit der Unternehmensstrategie.^[8]

Die Investitionspolitik muss also aus der Unternehmensstrategie abgeleitet und so mit dieser in Einklang gebracht werden, um aus der Gesamtheit der potenziell durchführbaren Investitionsprojekte diejenigen auszuwählen und zu realisieren, die einen optimalen Beitrag zur Umsetzung der Unternehmensstrategie zu leisten versprechen. Diese strategiekonforme Ressourcenallokation ist im Falle einer wertorientierten Unternehmensführung eine mit deren Ziel einer nachhaltigen Steigerung des Unternehmenswertes und des Wertes einzelner Geschäftsbereiche oder strategischer Geschäftsfelder konforme Ressourcenallokation. Sie sollte mit Hilfe von zur Verfügung stehenden dynamischen Investitionsrechnungsverfahren der Wirtschaftlichkeitsanalyse unter Beachtung deren jeweiliger Anwendungsgrenzen erfolgen, da diese Verfahren die Zahlungsstruktur im Zeitablauf und die daraus resultierende Zinswirkung erfassen und aus diesem Grunde die größte Aussagekraft und die größte praktische Bedeutung besitzen.^[9]

Die zur strategiekonformen Ressourcenallokation am besten geeigneten zur Verfügung stehenden dynamischen Investitionsrechnungsverfahren der Wirtschaftlichkeitsanalyse sind die Kapitalwertmethode als zentrales Verfahren, die Methode des internen Zinsfußes und die dynamische Amortisationsrechnung.^[10]

Die Bedeutung der Thematik dieser Arbeit ergibt sich zusammengefasst aus der im vorigen Kapitel 1 beschriebenen steigenden Bedeutung des Zieles einer nachhaltigen Steigerung des Unternehmenswertes als Zielsetzung einer wertorientierten Unternehmensführung in Verbindung mit dem oben erwähnten maßgeblichen Beitrag, den Investitionen zur Erreichung dieses Zieles leisten, sowie der Notwendigkeit einer strategiekonformen Ressourcenallokation mit Hilfe der Wirtschaftlichkeitsanalyse von Investitionsprojekten.

2.2. Praktische Einordnung des Themas

Die Phoenix AG ist ein weltweit agierendes Unternehmen der Kautschukindustrie. Im Geschäftsjahr 2002 betrug der Umsatz 1.131,6 Mio. €. Davon entfielen 59% auf den Absatzmarkt der Automobilindustrie, für den Produkte zur Schwingungs- und Schallisolation sowie Schlauchleitungssysteme und Schlauchmodule hergestellt werden. Die übrigen Umsatzanteile wurden auf dem technischen Markt mit Produkten für die Bereiche Bergbau (11%), technischer Handel (8%), Bau (6%) und Sonstiges (16%) erzielt. Die bedeutendsten Produkte für diese Märkte sind Schlauchleitungssysteme, Fördergurte, Dichtungssysteme für den Tunnelbau, Dachdichtungsbahnen und Metallgummi-Elemente. Der Phoenix-Konzern besitzt eine Holding-Struktur, in der die Aktivitäten den drei Kerngeschäftsfeldern Comfort Systems, Fluid Handling und Conveyor Belt Systems zugeordnet werden. Im Geschäftsjahr 2002 entfielen vom Umsatz 88% auf die Kerngeschäftsfelder, und zwar 47% auf das Kerngeschäftsfeld Comfort Systems, 30% auf das Kerngeschäftsfeld Fluid Handling und 11% auf das Kerngeschäftsfeld Conveyor Belt Systems.^[11] In der Phoenix-Gruppe waren im Geschäftsjahr 2002 im Durchschnitt 9.874 Mitarbeiter^[12] an Standorten in 17 Ländern (ohne Kooperationsstandorte) beschäftigt.^[13]

Alle Kerngeschäftsfelder bzw. strategischen Geschäftsfelder sind in unterschiedliche Business Units und einige Business Units wiederum in unterschiedliche Gesellschaften unterteilt. Ein Investitionsprojekt wird innerhalb einer Gesellschaft abgewickelt. Früher waren nicht nur mehrere Gesellschaften einer Business Unit, sondern teilweise auch gleichzeitig mehrere Business Units einer Gesellschaft zugeordnet. Diese Matrixstruktur wurde jedoch unter anderem aus strategischen Gründen sowie zu Gunsten einer einheitlichen strategischen Zielvorgabe je Business Unit aufgelöst.

Die Phoenix AG hat sich für das in Abschnitt 3.2 vorgestellte Konzept des Economic Value Added (EVA) entschieden, das die erwähnte einheitliche strategische Zielvorgabe je Business Unit in Form der in Abschnitt 3.2.3 behandelten Kapitalrendite Return On Capital Employed (ROCE) beinhaltet.

Im Rahmen der Wirtschaftlichkeitsanalyse von Investitionsprojekten werden bei der Phoenix AG mit der Kapitalwertmethode, der Methode des internen Zinsfußes und der dynamischen Amortisationsrechnung die oben genannten zur strategiekonformen Ressourcenallokation am besten geeigneten zur Verfügung stehenden dynamischen Investitionsrechnungsverfahren der Wirtschaftlichkeitsanalyse konzernweit angewandt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1 : Segmentierung und Kennzahlen der Phoenix AG

Quelle: in Anlehnung an U. Neidenberger, Projektunterlagen des Projektes Wertorientiertes Investitionscontrolling (WOIC), Hamburg 2002, S. 6

3. Wertorientierte Unternehmensführung

3.1. Konzept des Shareholder Value

3.1.1. Kennzeichnung, Zielsetzung

Das Konzept des Shareholder Value bildet die zentrale Grundlage einer wertorientierten Unternehmensführung. Die Ursachen für die Hinwendung zu marktwertorientierten Managementansätzen sind die Liberalisierung, die Internationalisierung und die zunehmende Bedeutung des Kapitalmarktes sowie die Notwendigkeit, Unternehmen oder Unternehmensteile im Rahmen von Diversifikations-, Wachstums- oder Desinvestitionsstrategien zu bewerten.^[14]

Der Shareholder Value-Ansatz zeichnet sich dadurch aus, dass er sich an den finanziellen Zielen der Eigentümer eines Unternehmens orientiert. Daraus ergibt sich, dass er als zentrales Ziel die Maximierung des Eigenkapitalmarktwertes unter Berücksichtigung des mit der Wertsteigerung verbundenen Risikos verfolgt. Dieses zentrale Ziel ist tatsächlich ein optimales Ziel für alle Eigentümer eines Unternehmens, denn schließlich können diese ihren gewünschten Konsumstrom außerhalb des Unternehmens durch Kauf und Verkauf ihrer Anteile realisieren, wodurch für das Unternehmen mögliche Interessenkonflikte unter den Eigentümern auch bei fehlender Kenntnis deren subjektiver Konsum- und Zeitpräferenzen seitens des Unternehmens unerheblich sind.^[15]

Es existieren unterschiedliche von Wissenschaft und Praxis entwickelte Ansätze zur Bewertung des Anteilseignervermögens.^[16] Alle diese unterschiedlichen Ansätze besitzen jedoch die Gemeinsamkeit, dass sie sich an Zahlungsströmen orientieren, dass sie eine langfristige Sichtweise haben und dass sie die Erwartungen der Eigenkapitalgeber als Maßstab zur Beurteilung der Managementtätigkeit verwenden. Die Erwartungen der Eigenkapitalgeber wiederum kommen dadurch zum Ausdruck, dass die Eigenkapitalgeber für die Investition in Anteile der Unternehmung eine Rendite fordern, die den kapitalmarktabgeleiteten Kapitalkosten entspricht oder diese übertrifft. Wertschaffung für die Anteilseigner durch ein Unternehmen erfolgt dann, wenn die durch das zur Verfügung gestellte Kapital erwirtschaftete Rendite höher ist als die Rendite vergleichbarer Investitionsobjekte.^[17] Bezogen auf die Ebene einzelner unternehmerischer Aktionen bedeutet dies, dass nur solche Aktionen durchzuführen sind, die den Marktwert steigern, während alle anderen Aktionen zu unterlassen sind und das dazu notwendige Investitionskapital auszuschütten ist. Besteht keine Möglichkeit, marktwertsteigernde Investitionsprojekte durchzuführen, ist das Unternehmen auf lange Sicht zu liquidieren.^[18]

Die Bestimmung des Shareholder Value erfolgt durch die Abzinsung bzw. Diskontierung zukünftiger Einzahlungsüberschüsse bzw. Cash Flows zu einem Kapitalwert bzw. Discounted Cash Flow. Da er sowohl die finanzielle Wertsteigerung des Unternehmens widerspiegelt als auch die Basis für die Beurteilung des Wertsteigerungsrisikos bildet, stellt er für einen rational handelnden Investor das wesentliche Beurteilungskriterium des Unternehmenserfolges dar. Allerdings treten in der Praxis zwei Schwierigkeiten bei der Bestimmung des Shareholder Value auf: zum einen die Prognose der zukünftigen Cash Flows und zum anderen die Ermittlung des Diskontierungszinssatzes.^[19]

Obgleich im Rahmen des Shareholder Value-Ansatzes die finanziellen Ziele der Eigentümer als das wichtigste Ziel des Unternehmens gelten und somit die zentrale Entscheidungsgrundlage darstellen, können auch andere, nicht finanzielle Ziele, wie z.B. soziale, ethische, Unabhängigkeits-, Macht- oder Prestigeziele, existieren und mit Hilfe von Entscheidungsmodellen mit Mehrfachzielsetzungen durch ihre Operationalisierung bei Kenntnis ihrer Interdependenzen zusätzlich beachtet werden.^[20] Häufig wird der Shareholder Value-Ansatz dahingehend kritisiert, dass behauptet wird, er berücksichtige lediglich die Interessen und Ansprüche der Shareholder in ausreichendem Maße, während die Interessen und Ansprüche aller anderen Gruppen von Entscheidungsträgern, der Stakeholder, zu denen die Geschäftsleitung, die Kreditgeber und Gläubiger, die Arbeitnehmer, die Lieferanten und Kunden, der Fiskus und die Öffentlichkeit gehören, nicht oder nur unzureichend berücksichtigt würden. Allerdings sind die Stakeholder i.d.R. an der Entstehung langfristiger Erfolgspotenziale und damit ebenfalls an nachhaltiger Werterhaltung und -steigerung interessiert, zumal sie einer Marktwertorientierung des Eigenkapitals und damit der primären Verfolgung der Anteilseignerinteressen nicht schutzlos gegenüberstehen. Vielmehr besitzen sie vielfältige Möglichkeiten einer vertraglichen Absicherung, bspw. durch Rechenschaftspflichten, Informations- und Mitwirkungsrechte, Kontrollmöglichkeiten, Genehmigungsvorbehalte, Verhaltensbeschränkungen, Selbstbindungen, Kündigungsoptionen oder andere Sanktionen^[21], wodurch sich bereits bei Vertragsabschluss Gefahren berücksichtigen und minimieren lassen. Im Extremfall besteht für potenzielle Stakeholder schließlich noch die Möglichkeit, erst gar keinen Vertrag abzuschließen.^[22] Gesetzliche Vorschriften wie Mitbestimmungsrechte, Verbraucherschutzvorschriften, Insolvenzregelungen, Sozialpläne und dergleichen stellen die Absicherung der Stakeholder sicher und bilden gleichzeitig Rahmenbedingungen unternehmerischen Handelns.^[23]

Auch aus Sicht der Gläubiger, die ebenso wie die Shareholder ein finanzielles Interesse an dem zukünftigen Unternehmensgeschehen haben, da auch sie, im Unterschied zu den Shareholdern jedoch zu vorher vertraglich festgelegten Zins- und Tilgungsleistungen, Kapital zur Verfügung gestellt haben, ist die Marktwertmaximierung des Eigenkapitals als zulässige Zielgröße akzeptabel, denn bei Nichtbeachtung der zahlreichen Sicherungsmöglichkeiten der Gläubiger seitens des Managements und der Anteilseigner würde geschaffener Marktwert durch Sicherungs- und Sanktionskosten reduziert, wodurch zwar kein vollständiger, wohl aber ein weitreichender Schutz der Gläubiger gewährleistet ist.^[24]

Man kann sogar behaupten, dass die Eigenkapitalorientierung nicht nur legitim, sondern geboten ist, und diese Behauptung damit begründen, dass die Maximierung des Marktwertes eine Effizienzsteigerung im Unternehmen und folglich eine Steigerung des Wohlstandes bewirkt.^[25]

3.1.2. Konzept des Discounted Cash Flow (DCF)

Das Konzept des Discounted Cash Flow (DCF) stellt das Basismodell des Shareholder Value-Ansatzes dar. Der Kapitalwert bzw. Discounted Cash Flow eines Investitionsprojektes gibt dessen Beitrag zum Marktwert des Unternehmens an. Er ist also der Wertsteigerungsbeitrag des Investitionsprojektes, um den der Marktwert des Unternehmens durch die Realisierung des Investitionsprojektes erhöht wird. Dazu müssen allerdings die diskontierten Cash Flows des Investitionsprojektes positiv bzw. größer als dessen Anfangsauszahlungen sein. Ist der Discounted Cash Flow hingegen negativ, wird Wert vernichtet. Im Rahmen einer wertorientierten Unternehmensführung besteht die Aufgabe des Managements folglich darin, stets zusätzliche vorteilhafte Aktionsmöglichkeiten, d.h. potenzielle Investitionsprojekte mit einem positiven Discounted Cash Flow zu entdecken, sich für die optimale Kombination von Investitionsprojekten zu entscheiden, um einen unter Beachtung der gegenseitigen Risikowirkungen optimalen Discounted Cash Flow zu generieren, sowie die ausgewählten Investitionsprojekte im Zeitablauf ordnungsgemäß zu realisieren.^[26]

Die Entscheidung, welche Kombination von Investitionsprojekten die optimale ist, wird dabei durch zwischen den einzelnen Investitionsprojekten bestehende Erfolgs- und Risikoverbundeffekte sowie Kapital- und andere Interdependenzen erschwert. Ein Erfolgsverbund besteht, wenn der Zahlungsstrom einer Aktion dem Einfluss anderer Aktionen unterliegt oder selber den Zahlungsstrom anderer Aktionen beeinflusst.^[27] Analog ist ein Risikoverbund durch die gegenseitigen stochastischen Beziehungen der Unsicherheiten von Aktionen gekennzeichnet. Die Begrenztheit des zur Verfügung stehenden Kapitals, auch Restriktionsverbund genannt, bewirkt eine Konkurrenz der Aktionen untereinander und führt zu einem Allokationsproblem.^[28] All diese Interdependenzen sind die Ursache dafür, dass die Summe der Zielbeiträge der in einem Aktionsprogramm des Unternehmens enthaltenen Einzelmaßnahmen bei deren isolierter Durchführung i.d.R. nicht dem mit diesem Programm erreichbaren Zielniveau entspricht. Diese Summe kann in Abhängigkeit der Effekte höher oder niedriger als das Ergebnis des gesamten Programms sein.^[29] Auch wenn eine Separation der einzelnen Entscheidungen und somit eine Vernachlässigung bestehender Interdependenzen nicht möglich ist, werden in der Praxis aus Gründen der Praktikabilität und Komplexitätsreduktion Interdependenzen meist mit Hilfe bestimmter Annahmen wie z.B. der Unterstellung eines vollständig diversifizierten Marktportfolios bewusst unterdrückt, um unternehmerische Aktionen unabhängig von bereits realisierten, laufenden oder zukünftigen Projekten bewerten zu können.^[30]

Der Cash Flow, seine Bestandteile und sein Berechnungsschema werden in der Literatur nicht einheitlich definiert. Deshalb könnte der Cash Flow allgemein als Saldo der Ein- und Auszahlungen eines Unternehmens mit seiner Umwelt innerhalb einer Periode definiert werden.^[31] Von einem so definierten operativen Cash Flow müssen jedoch noch mögliche Auszahlungen für Kapazitätserhöhungen und Investitionen in das operative Umlaufvermögen bzw. Working Capital und in das Anlagevermögen, also mögliche Auszahlungen für Ersatz- und Erweiterungsinvestitionen, abgezogen werden, um einen Netto-Cash Flow zu erhalten, der in seiner vollen Höhe für die Verteilung an die Eigen- und Fremdkapitalgeber zur Verfügung steht und somit für die Bestimmung des Unternehmenswertes herangezogen werden kann.^[32] Für die Bestimmung des Shareholder Value, der sich aus dem Gesamtunternehmenswert durch Abzug des Marktwertes des Fremdkapitals ergibt, der also dem Marktwert des Eigenkapitals bzw. dem Eigentümerwert entspricht^[33], eignet sich dementsprechend der zur Verteilung an die Eigentümer zur Verfügung stehende und im Vergleich zum Netto-Cash Flow um die Zinszahlungen an die Fremdkapitalgeber verminderte freie Cash Flow bzw. Free Cash Flow.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2 : Alternative Cash Flow-Definitionen

Quelle: in Anlehnung an R. Bühner, Unternehmerische Führung mit Shareholder Value, in: R. Bühner (Hrsg.), Shareholder-Value-Report: Erfahrungen, Ergebnisse, Entwicklungen, Landsberg u.a. 1994, S. 15

Ein negativer Free Cash Flow steht natürlich nicht zur Verteilung an die Eigentümer zur Verfügung, sondern muss vom Finanzbereich beschafft werden.^[34] Ermittelt werden kann der Cash Flow mit zwei unterschiedlichen, aber zum gleichen Ergebnis führenden Methoden, und zwar entweder direkt über die einzelnen Ein- und Auszahlungen oder indirekt aus dem ausgewiesenen bzw. prognostizierten Gewinn, der entsprechend um die nicht zahlungswirksamen Erträge bzw. Aufwendungen zu bereinigen ist.^[35]

Der Discounted Cash Flow (DCF) ist die Summe aller bis zum Planungshorizont n erwarteten auf den Betrachtungszeitpunkt diskontierten periodenspezifischen Cash Flow-Erwartungswerte E(CFt), wobei die jeweilige Diskontierung durch das Produkt der einperiodigen Diskontierungsfaktoren vorgenommen wird, die sich aus den für den jeweiligen Cash Flow-Erwartungswert relevanten periodenspezifischen Kapitalkostensätzen kt’ ergeben.^[36]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Gleichung 3-1

Diese allgemeine Berechnungsformel für den Discounted Cash Flow gilt für alle existierenden Discounted Cash Flow-Ansätze, die sich nämlich lediglich hinsichtlich ihrer Cash Flow-Abgrenzungen sowie der Definition der Diskontierungszinssätze unterscheiden. Die unterschiedlichen Ansätze gliedern sich in zwei grundsätzliche Verfahren, und zwar in das Bruttoverfahren, auch Entity-Ansatz genannt, mit seinen Varianten Weighted Average Cost of Capital (WACC), Total Cash Flow (TCF) und Adjusted Present Value (APV), das den Marktwert des Gesamtkapitals bestimmt, sowie in das Nettoverfahren, auch Equity- oder Flow to Equity-Ansatz genannt, bei dem der Eigenkapitalmarktwert direkt ermittelt wird. Da alle diese Verfahren bei entsprechender Beachtung der Prämissen zu gleichen Ergebnissen führen^[37], wird hier nicht weiter darauf eingegangen und im Folgenden die bei der Phoenix AG angewandte Variante WACC des Entity-Ansatzes betrachtet, die bei der Phoenix AG allerdings noch einer Ergänzung in Form eines länderspezifischen Risikozuschlages unterliegt.^[38]

Im Rahmen der Unternehmensbewertung stellt der Discounted Cash Flow-Ansatz im Gegensatz zu den Ertragswertkonzepten einen Kapitalmarktbezug her, indem er die zur Diskontierung der Cash Flows notwendigen Kalkulationszinsfüße nicht aus der besten alternativen Kapitalanlage, sondern aus kapitalmarkttheoretischen Modellen ableitet. Das Kapitalkostenkonzept ist ein wesentlicher Bestandteil des Discounted Cash Flow-Ansatzes, da der Diskontierungszinssatz im Rahmen dieses Ansatzes gleich mehrere Funktionen erfüllt. Zum einen neutralisiert er die zeitliche Dimension der Zahlungsreihen für die Ermittlung des Barwertes und macht damit die Zahlungsströme der einzelnen Investitionsprojekte vergleichbar. Gleichzeitig berücksichtigt er als Kapitalkostensatz die Opportunitätskosten des investierten Kapitals, indem er die Verzinsung der Zahlungssalden in einer fiktiven zwischenzeitlichen Geldanlage oder -aufnahme darstellt.^[39] Und schließlich gibt er für das zu bewertende Investitionsprojekt die Mindestverzinsung in Form der internen Rendite einer alternativen Geldanlagemöglichkeit an.^[40] Der Kapitalkostensatz ist die Summe aus einer universellen Mindestverzinsung, die deshalb als Mindestverzinsung gefordert wird, weil sie alternativ bereits durch Anlage von Kapital in risikolose Anleihen erreicht werden könnte, und einer Risikoprämie, die Investoren für ihre Bereitschaft, das mit der von ihnen getätigten Anlage verbundene Risiko einzugehen, fordern. Es handelt sich bei dem Kapitalkostensatz folglich um eine geforderte anlagespezifische Mindestverzinsung.

Da, wie oben bereits erläutert, der Discounted Cash Flow eines Investitionsprojektes dessen Wertsteigerungsbeitrag in Bezug auf den Marktwert des Unternehmens darstellt, wird demzufolge Wert geschaffen, wenn im Zeitablauf des Investitionsprojektes Cash Flows generiert werden, die über die geforderte Mindestverzinsung hinaus gehen und mit eben diesem Kapitalkostensatz diskontiert einen positiven Discounted Cash Flow ergeben, während Wert vernichtet wird, wenn die generierten Cash Flows die Mindestverzinsung nicht erfüllen und abgezinst in einem negativen Discounted Cash Flow resultieren. Zwischen Shareholder Value und Kapitalkosten besteht demnach ein reziproker, funktionaler Zusammenhang.^[41]

3.1.3. Zweiphasenschema

Um den Shareholder Value zu bestimmen, muss man eigentlich alle zukünftigen Cash Flows des Unternehmens prognostizieren. Da eine derartige Prognose in naher Zukunft erwarteter Cash Flows möglicherweise noch hinreichend genau vorgenommen werden kann, jedoch umso schwieriger wird, je ferner in der Zukunft die vorherzusagenden Cash Flows liegen, bietet sich zur approximativen Bestimmung des Shareholder Value das in der Literatur durchgängig vorgeschlagene Zweiphasenschema an.

Dessen erste Phase, auch Detailphase genannt, entspricht dem Planungszeitraum und besteht aus den Perioden der näheren Zukunft, deren Cash Flows explizit auf Basis der Unternehmensgesamtplanung vorhergesagt und auf den Betrachtungszeitpunkt diskontiert werden.

Die zweite Phase, auch Fortführungsphase genannt, setzt sich aus allen dem Planungshorizont n nachfolgenden Perioden der ferneren Zukunft zusammen. Für die in ihr anfallenden Cash Flows wird üblicherweise keine detaillierte Schätzung mehr vorgenommen, sondern stattdessen eine unendliche Zahlungsreihe unterstellt, die entweder gemäß dem Rentenmodell als konstant^[42] oder gemäß dem Gordon-Wachstumsmodell als mit konstanter Wachstumsrate steigend definiert wird.^[43] Diese unendliche Zahlungsreihe ergibt auf den Planungshorizont n diskontiert einen Restwert bzw. Residual Value, der schließlich noch auf den Betrachtungszeitpunkt diskontiert wird. Die Bedeutung des Residual Value wird zwar durch die Diskontierung über viele Perioden verringert, ist aber dennoch hoch, da der Großteil des zukünftigen Erfolges eines Unternehmens erst nach dem Planungshorizont anfällt.^[44]

Der Planungshorizont, der Detail- und Fortführungsphase voneinander trennt, sollte logischerweise vom zeitlichen Ende der Planbarkeit und vom Ergebnis der Planung abhängig gemacht werden. Eine detaillierte Planung sollte durchgeführt werden, solange voraussichtlich Wettbewerbsvorteile aufrecht erhalten werden können, also bis die erwartete Rendite nicht mehr über den Kapitalkosten liegt.^[45] Wenn sich aber die Unternehmensrendite der durchschnittlichen Branchenrendite und letztlich den Kapitalkosten anpasst und nach dem Planungshorizont vorgenommene Investitionen dann keine Wertsteigerung mehr erwirtschaften, kann das Rentenmodell als Vereinfachung des tatsächlichen Zahlungsstromes der Fortführungsphase betrachtet werden.

Gemäß Gleichung 3-1 in Verbindung mit der Variante WACC des Entity-Ansatzes sowie dem Zweiphasenschema in Verbindung mit dem Rentenmodell lässt sich der Shareholder Value als Marktwert des Eigenkapitals bzw. Eigentümerwert also folgendermaßen bestimmen.

[...]

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^[1] Vgl. M. Bruhn u.a., Wertorientierte Unternehmensführung. Perspektiven und Handlungsfelder für die Wertsteigerung von Unternehmen, Wiesbaden 1998, S. 9

^[2] Vgl. T. Copeland u.a., Unternehmenswert. Methoden und Strategien für eine wertorientierte Unternehmensführung, 2. Aufl., Frankfurt u.a. 1998, S. 121

^[3] Vgl. M. Bruhn u.a. (1998), S. 9

^[4] Vgl. P. Hoberg, Investitionsrechnung in der Praxis: Re-Training zu den 6 Beiträgen von Prof. K.-D. Däumler, Kiel, im Controller Magazin 2001, in: Controller Magazin, Jg. 3/02 (2002), S. 264

^[5] Vgl. W. Männel, Aktuelle Anforderungen an das Controlling mittelständischer Unternehmen, in: Kostenrechnungspraxis Sonderheft, Jg. 1/02 (2002), S. 5 f.

^[6] Vgl. o.V., http://www.controllerverein.de/veroeff/states/unternehmensfuehrung.pdf, 28.07.2003, S. 3

^[7] Vgl. K. Martens, Aufgaben und Probleme des Investitionscontrollings in der Praxis, in: Controlling & Management, Jahrgang 47 (2003), S. 145

^[8] Vgl. K. Martens (2003), S. 143

^[9] Vgl. K. Martens (2003), S. 143-145, 147

^[10] Vgl. K. Martens (2003), S. 145 f.

^[11] Vgl. Phoenix AG (Hrsg.), Geschäftsbericht 2002, Hamburg (Druckort) 2003, S. 14 f.

^[12] Vgl. Phoenix AG (Hrsg., 2003), Umschlag

^[13] Vgl. Phoenix AG (Hrsg., 2003), S. 58 f.

^[14] Vgl. R. Bühner, Shareholder Value. Eine Analyse von 50 großen Aktiengesellschaften in der Bundesrepublik Deutschland, in: Die Betriebswirtschaft, Jg. 53 (1993), S. 749

^[15] Vgl. D. Hachmeister, Der Discounted Cash Flow als Maß der Unternehmenswertsteigerung, Frankfurt am Main 1995, S. 14

^[16] Vgl. A. Rappaport, Creating Shareholder Value. A Guide for Managers and Investors, 2. Aufl., New York u.a. 1998

^[17] Vgl. R. Bühner (1993), S. 749 f.

^[18] Vgl. E. Wenger, Unternehmenserhaltung und Gewinnbegriff, Wiesbaden 1981, S. 7

^[19] Vgl. R. Buchner, Zum Shareholder Value-Ansatz, in: Wirtschaftswissenschaftliches Studium, Jg. 23 (1994), S. 513

^[20] Vgl. H. Hax, Investitionstheorie, 5. Aufl., Würzburg u.a. 1985, S. 9

^[21] Vgl. K. Spremann, Asymmetrische Information, in: Zeitschrift für Betriebswirtschaft, Jg. 60 (1990), S. 577

^[22] Vgl. H. Hax, Theorie der Unternehmung – Information, Anreize und Vertragsgestaltung, in: D. Ordelheide u.a. (Hrsg.), Betriebswirtschaftslehre und ökonomische Theorie, Stuttgart 1991, S. 59

^[23] Vgl. G. Franke u.a., Finanzwirtschaft des Unternehmens und Kapitalmarkt, 2. Aufl., Berlin u.a. 1990, S. 3

^[24] Vgl. C. Haley u.a., The Theory of Financial Decisions, 2. Aufl., New York u.a. 1979, S. 477

^[25] Vgl. E. Wenger (1981), S. 31-35

^[26] Vgl. H. Laux u.a., Grundfragen der Erfolgskontrolle, Berlin u.a. 1986, S. 84

^[27] Vgl. H. Laux u.a., Grundlagen der Organisation. Die Steuerung von Entscheidungen als Grundproblem der Betriebswirtschaftslehre, 2. Aufl., Berlin u.a. 1990, S. 210

^[28] Vgl. H.-U. Küpper, Controlling. Konzeption, Aufgaben und Instrumente, 2. Aufl., Stuttgart 1997, S. 32 f.

^[29] Vgl. H.-U. Küpper (1997), S. 31-33

^[30] Vgl. A. Mengele, Shareholder-Return und Shareholder-Risk als unternehmensinterne Steuerungsgrößen, Stuttgart u.a. 1999, S. 23, 24

^[31] Vgl. D. Hachmeister (1995), S. 61

^[32] Vgl. E. Schröder, Wertorientiertes Controlling, in: C.-C. Freidank u.a. (Hrsg.), Controlling-Konzepte. Neue Strategien und Werkzeuge für die Unternehmenspraxis, 5. Aufl., Wiesbaden 2001, S. 190

^[33] Vgl. H.-J. Dinter u.a., Operative Performance-Messung im Shareholder-Value-Konzept von Henkel, in: C.-C. Freidank u.a. (Hrsg.), Controlling-Konzepte. Neue Strategien und Werkzeuge für die Unternehmenspraxis, 5. Aufl., Wiesbaden 2001, S.259

^[34] Vgl. C. Gerling, Unternehmensbewertung in den USA, Bergisch Gladbach u.a. 1985, S. 198

^[35] Vgl. M. Raster, Shareholder-Value-Management. Ermittlung und Steigerung des Unternehmenswertes, Wiesbaden 1995, S. 41

^[36] Vgl. A. Rappaport, Creating Shareholder Value. The New Standard for Business Performance, New York u.a. 1986, S. 12

^[37] Vgl. A. Mengele (1999), S. 33-57

^[38] Vgl. U. Neidenberger (2002), S. 51

^[39] Vgl. R. Schmidt u.a., Grundzüge der Investitions- und Finanzierungstheorie, 4. Aufl., Wiesbaden 1997, S. 134 f.

^[40] Vgl. D. Schneider, Investition, Finanzierung und Besteuerung, 7. Aufl., Wiesbaden 1992, S. 102

^[41] Vgl. R. Buchner (1994), S. 513

^[42] Vgl. A. Rappaport (1986), S. 61 ff.

^[43] Vgl. T. Copeland u.a., Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, 2. Aufl., New York u.a. 1994, S. 277-279

^[44] Vgl. A. Rappaport (1986), S. 59

^[45] Vgl. T. Copeland u.a. (1994), S. 213 f.