Eignung der externen Rechnungslegung zur Bestimmung von Unternehmenswerten

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1. Einleitung

2. Grundlagen der Unternehmensbewertung
2.1. Grundlegende Begriffe
2.2. Konzeptionen, Funktionen und Anlässe für Unternehmensbewertungen

3. Methoden der Unternehmensbewertung
3.1. Einzelbewertungsverfahren
3.1.1. Substanzwert
3.1.2. Substanzwert auf Grundlage von Liquidationswerten
3.1.3. Beurteilung der Einzelbewertungsverfahren
3.2. Mischverfahren
3.3. Gesamtbewertungsverfahren
3.3.1. Ertragswertverfahren
3.3.2. Discounted Cashflow-Verfahren
3.3.3. Beurteilung der Gesamtbewertungsverfahren
3.4. Vergleichsverfahren
3.4.1. Multiplikatorverfahren auf Basis vergleichbarer Unternehmen
3.4.2. Multiplikatorverfahren auf Basis von Erfahrungswerten
3.4.3. Beurteilung der Vergleichsverfahren
3.5. Unternehmensbewertungsverfahren in Zeiten der Wirtschaftskrise
3.5.1. Die Überlegenheit der DCF-Verfahren
3.5.2. Auswirkungen der Krise auf die DCF-Verfahren
3.5.2.1. Vermögens-, Finanz- und Ertragslage
3.5.2.2. Basiszinssatz
3.5.2.3. Marktrisikoprämie
3.5.2.4. Beta-Faktor
3.5.2.5. Wachstumsannahmen
3.6. Fazit
3.7. Grundsätzliche Überlegungen zur weiteren Vorgehensweise

4. Externe Rechnungslegung und Unternehmensbewertung
4.1. Wesentliche Basiselemente der Rechnungslegung für die Unternehmensbewertung
4.1.1. Bestandteile des Jahresabschlusses nach HGB
4.1.2. Bestandteile des Jahresabschlusses nach IFRS
4.2. Grundsätze der Bilanzbewertung
4.2.1. Zugangsbewertung
4.2.1.1. Zugangsbewertung nach nationalen Normen
4.2.1.2. Zugangsbewertung nach IFRS
4.2.2. Folgebewertung
4.2.2.1. Wertkorrekturen nach nationalen Normen
4.2.2.2. Wertkorrekturen nach IFRS
4.3. Erfolgskonzeptionen
4.3.1. Erfolgskonzeption nach nationalen Normen
4.3.2. Erfolgskonzeption nach IFRS
4.4. Kapitalflussrechnung
4.4.1. Kapitalflussrechnung nach nationalen Normen
4.4.2. Kapitalflussrechnung nach IFRS
4.5. Berichtsinstrumente
4.5.1. Anhang
4.5.1.1. Anhang nach nationalen Normen
4.5.1.2. Anhang nach IFRS
4.5.2. Segmentbericht
4.5.2.1. Segmentbericht nach nationalen Normen
4.5.2.2. Segmentbericht nach IFRS
4.5.3. Lagebericht
4.5.3.1. Wirtschaftsbericht
4.5.3.2. Prognosebericht
4.5.3.3. Chancenbericht
4.5.3.4. Risikobericht
4.5.3.5. Nachtragsbericht
4.5.3.6. Finanzrisikobericht
4.5.3.7. Forschungs- und Entwicklungsbericht
4.5.3.8. Zweigniederlassungsbericht
4.5.3.9. Vergütungsbericht
4.5.3.10. Übernahmebericht
4.5.4. Wertorientierte Berichterstattung
4.6. Eignungsbeurteilung der externen Rechnungslegung für die Unternehmensbewertung
4.6.1. Notwendigkeit und Beschränkungen der externen Rechnungslegung
4.6.1.1. Notwendigkeit der externen Rechnungslegung zur Bestimmung von Unternehmenswerten
4.6.1.2. Beschränkungen der externen Rechnungslegung zur Bestimmung von Unternehmenswerten
4.6.1.3. Datengewinnung aus Jahresabschlüssen
4.6.1.4. Analyse und Bereinigung von Jahresabschlüssen
4.6.2. Eignungsbeurteilung für die Substanzwertverfahren
4.6.3. Eignungsbeurteilung für die ertragsorientierten Bewertungsverfahren
4.6.3.1. Erfolgsgrößenermittlung und Prognose
4.6.3.2. Eignungsbeurteilung der Rechnungslegung
4.6.3.3. Auswirkungen verschiedener Rechnungslegungsnormen zur Bestimmung des Unternehmenswertes nach den ertragsorientierten Bewertungsverfahren
4.6.4. Eignungsbeurteilung für die Vergleichsverfahren
4.6.5. Eignungsbeurteilung und Besonderheiten bei kleinen und mittleren Unternehmen
4.7. Eignungsbeurteilung der wertorientierten Berichterstattung zur Bestimmung von Unternehmenswerten
4.8. Vorteile des Free Cashflow-Verfahrens

5. Empirische Beurteilung der Jahresabschlüsse der DAX 30-Unternehmen hinsichtlich der Unternehmensbewertung nach dem Free Cashflow- Verfahren
5.1. Untersuchungsdesign
5.1.1. Stichprobe
5.1.2. Aufbau der Untersuchung
5.2. Beurteilung der Verfügbarkeit der Informationen für das Free Cashflow- Verfahren
5.2.1. Quantitative Informationen
5.2.2. Qualitative Informationen
5.2.2.1. Gesamtwirtschaft
5.2.2.2. Branche
5.2.2.3. Wettbewerbssituation
5.2.2.4. Rentabilität
5.2.2.5. Wertschöpfung
5.2.2.6. Erfolg
5.2.2.7. Liquidität
5.2.2.8. Finanzierung
5.2.2.9. Investitionen
5.2.3. Performance-Beurteilung der Stichprobe anhand des Kriterienkatalogs
5.2.4. Anmerkungen zur wertorientierten Berichterstattung im Rahmen der Untersuchung

6. Zusammenfassung und Würdigung der Ergebnisse

Anhang

Verzeichnis der Gesetze, Verordnungen, Verwaltungsanweisungen und anderer Rechnungslegungsnormen

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Methoden der Unternehmensbewertung

Abbildung 2: Funktionen von Anhang und Konzernanhang

Abbildung 3: Konzeptionelle Unterschiede zwischen HGB und IFRS und unterschiedliche Eigenkapitalbewertungen

Abbildung 4: Bewertung der externen Rechnungslegung für die ertragsorientierten Bewertungsverfahren

Abbildung 5: Wertorientierte Unternehmens- und Umweltanalyse des Bewertungsobjekts

Abbildung 6: Vorhandensein quantitativer Informationen

Abbildung 7: Vorhandensein qualitativer Informationen

Abbildung 8: Informationen zur Gesamtwirtschaft

Abbildung 9: Informationen zur Branche

Abbildung 10: Informationen zur Wettbewerbssituation

Abbildung 11: Steuerungsgrößen der Wertschöpfung

Abbildung 12: Informationen über Erfolgsgrößen

Abbildung 13: Informationen zur Liquidität

Abbildung 14: Informationen zur Finanzierung

Abbildung 15 Informationen zu den Investitionen

Abbildung 16: Auswertung DAX 30-Unternehmen

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Dimensionen der wertorientierten Berichterstattung

Tabelle 2: Bewertungssystematik für die ertragsorientierten Bewertungsverfahren ...

Tabelle 3: Informationsbewertung DAX 30-Abschlüsse

Tabelle 4: Kriterienkatalog DAX 30-Abschlüsse

1. Einleitung

In den derzeitigen Turbulenzen, die durch die Finanzkrise verursacht wurden, sieht sich die „Königsdisziplin“ der Betriebswirtschaft, die Unternehmensbe- wertung (UB) neuen Herausforderungen gegenüber. Es sind heftige Dis- kussionen über angewandte Bewertungsverfahren und den zugrundeliegenden Annahmen im Gange. Gerade in Zeiten in denen unternehmerische Entschei- dungen getroffen werden müssen, spielen Werte eine besondere Rolle, beson- ders im Hinblick auf Unternehmenskäufe oder -beteiligungen.¹ Als fundamen- tales Informationsinstrument zur Bewertung von Unternehmen dienen Jahres- abschlüsse (JA). Doch inwieweit ist dieses Instrument auch maßgeblich und hilfreich zur Bestimmung von Unternehmenswerten (UW)? Die vorliegende Arbeit befasst sich mit der Eignung der externen Rechnungslegung zur Bestimmung von UW.

Zunächst setzt sich Punkt 2 mit den Grundbegriffen und der Theorie der UB auseinander. Eine kurze Darstellung der Entwicklung der UB-Theorie, macht Konzeptionen, Funktionen und Anlässe für Bewertungsfragen besser verständlich.

Anschließend werden in Punkt 3 verschiedene zweckadäquate Bewertungsme- thoden dargestellt, erklärt, und im Bezug auf ihre Praktikabilität beurteilt. Nicht nur konzeptionell, sondern vor allem auch im Hinblick auf die Finanz- krise, werden sich die Gesamtbewertungsverfahren (GBV) respektive Discoun- ted Cashflow (DCF)-Verfahren - und das als davon am meisten angewandte Free Cashflow (FCF)-Verfahren - als am geeignetsten herausstellen.

Punkt 4 befasst sich mit dem Hauptziel dieser Arbeit, die externe Rech- nungslegung im Hinblick auf die UB auf ihre Eignung zu prüfen. Dabei wer- den zunächst wesentliche Basiselemente der Rechnungslegung, Grundsätze der Bilanzbewertung, Erfolgskonzeptionen und Berichtsinstrumente für JA nach HGB und IFRS dargestellt. Ebenfalls wird auf die Rolle der wertorientierten Berichterstattung Bezug genommen. Anschließend, nachdem die Notwendig- keit und die Beschränkungen der externen Rechnungslegung dargestellt wurden, wird eine Eignungsbeurteilung für die Verfahren zur Bestimmung des Substanzwerts (SW), der ertragsorientierten Bewertungsverfahren und der Ver- gleichsverfahren durchgeführt. Dabei wird auch auf Besonderheiten für die Be- wertung von kleinen und mittleren Unternehmen (KMU) eingegangen. Eben- falls gilt es, die wertorientierte Berichterstattung hinsichtlich ihrer Eignung der UW-Bestimmung zu beurteilen. Auch in diesem Punkt zeigt sich, dass das FCF-Verfahren für eine zukunftsorientierte UW-Bestimmung mit seinen Vorteilen heranzuziehen ist.

Das FCF-Verfahren bildet die Basis der in Punkt 5 durchgeführten empirischen Analyse, deren Stichprobe die 30 JA der Unternehmen des Deutschen Aktien- index (DAX) aus dem Geschäftsjahr 2010 bilden. Dabei wurden anhand eines Kriterienkatalogs mit 33 Einzelkriterien, welcher nach einem Modell zur Unternehmens- und Umweltanalyse hinsichtlich wertgenerierender Faktoren aus den untersuchten JA erstellt worden ist, die einzelnen JA gezielt nach Informationen durchsucht, um zu beurteilen, ob dadurch eine plausible FCF- Prognose möglich ist. Dabei lag der Fokus auf dem Vorhandensein quantitati- ver und qualitativer Informationen, die einen Überblick über die derzeitige Si- tuation, der künftigen Entwicklung und der Unternehmenspolitik, sowie das unternehmerische Handeln des Konzerns geben. Anschließend werden die Ergebnisse ausgewertet, sodass eine kritische Würdigung erfolgen kann.

2. Grundlagen der Unternehmensbewertung

2.1. Grundlegende Begriffe

UB zielen darauf ab, einem Bewertungsobjekt (Unternehmen oder Unterneh- mensteil), einen bestimmten ökonomischen Wert, in Form einer monetären Größe, durch ein Bewertungssubjekt zuzuordnen.² Als Bewertungssubjekt wird die Partei bezeichnet, aus deren Sicht die Bewertung durchgeführt wird. Dies kann eine natürliche oder juristische Person, oder eine Gruppe von Personen sein.³ Beobachtbare Preise von vergleichbaren Objekten liefern eine Grundla- ge, von der ein UW abgeleitet werden kann. „Bewerten“ heißt im Idealfall ei- nes Unternehmenskaufs (theoretische Grundlagen der UB werden vorzugswie- se vor diesem Hintergrund erarbeitet) „vergleichen“, da von einem Investor ausgegangen wird, der über mehrere Handlungsalternativen verfügt, sein Kapital anzulegen (Unternehmenskauf vs. Kapitalmarktanlage).⁴ Zu beachten ist jedoch, dass die Begriffe Wert und Preis, zwei elementar verschiedene Konzepte darstellen:⁵ „Price is what you pay; value is what you get.“⁶

2.2. Konzeptionen, Funktionen und Anlässe für Unternehmensbewertungen

In der UB-Theorie haben sich im Zeitverlauf verschiedene grundlegende Kon- zeptionen etabliert, welche durch entsprechende Annahmen und Bewertungs- verfahren gekennzeichnet sind.⁷ Die „Kölner Funktionenlehre“ integrierte die objektive und subjektive Lehre der 50er und 60er Jahre und versuchte ihre Ge- gensätze zu überwinden.⁸ Die bis dato vorherrschende funktionale Werttheorie geht auf diese „Kölner Schule“ zurück und unterscheidet verschiedene Zwecke der UB, welche in Haupt- (Entscheidungs-, Vermittlungs- und Argumentati- onsfunktion) und Nebenfunktionen (Informations-, Steuerbemessungs- und Vertragsgestaltungsfunktion) aufgegliedert werden.⁹ In ihr ist der UW vom Bewertungszweck abhängig,¹⁰ welcher wiederum durch den Anlass der UB bestimmt wird.¹¹ Die Anlässe für UB sind aber so vielfältig, dass eine eindeutige Kategorisierung nicht existent ist und sich nicht alle Anlässe zu den jeweiligen Funktionen zuordnen lassen.¹²

Im Rahmen der Haupt- und Nebenfunktionen wird unterschieden zwischen ent- scheidungsabhängigen (Hauptfunktionen: geplante Änderung der Eigentums- verhältnisse im Unternehmen, z. B. Kauf oder Verkauf) und entscheidungsun- abhängigen (Nebenfunktionen: Eigentumsverhältnisse bleiben unverändert, z. B. Kreditwürdigkeitsprüfung) Anlässen.¹³ Entscheidungsabhängige Anlässe werden weiter unterteilt in dominierte (eine Partei kann die Eigentumsverhält- nisse gegen den Willen der anderen ändern; eine Rückkehr zum Status Quo ist nicht mehr möglich, z. B. Ausscheiden eines Gesellschafters durch eigene Kündigung) und nicht dominierte (keine Partei kann die Eigentumsverhältnisse gegen den Willen der anderen ändern; Rückkehr zum Status Quo ist möglich, z. B. bei Unternehmenskauf/-verkauf) Konfliktsituationen der Verhandlungs- partner.¹⁴ Weiter können Bewertungsanlässe auch von gesetzlichen Normen abhängen, weshalb eine Kategorisierung auch diesbezüglich möglich ist.¹⁵

Als bedeutendster Anlass einer UB kann ein Unternehmenskauf bzw. -verkauf betrachtet werden, da hierbei der „Wert des Unternehmens aus Sicht eines rational agierenden und ausschließlich am finanziellen Nutzen orientierten Investors“¹⁶ festgestellt wird.¹⁷ Eine Systematisierung der Anlässe ist so gesehen nur wichtig, weil Bewertungsanlässe sich auf den Zweck und somit auf die Methode der UB auswirken können.¹⁸

3. Methoden der Unternehmensbewertung

Mittlerweile haben sich viele Bewertungsmethoden in der Praxis etabliert. Diese hängen, wie bereits erwähnt, vom jeweiligen Bewertungszweck ab, welcher wiederum durch einen Anlass gegeben wird. Abbildung 1 gibt einen komprimierten Überblick über zweckadäquate Bewertungsverfahren, sowie den ihnen zu Grunde liegenden Anlässen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Methoden der Unternehmensbewertung

(in Anlehnung an: SCHULTZE, W. (2003), S. 72, 151; ERNST, D./SCHNEIDER, S./THIELEN, B. (2008), S. 2; PEEMÖLLER, V. (2009), S. 53.)

Substanzorientierte Einzelbewertungsverfahren (EBV), die den UW als Summe der Werte der Unternehmensbestandteile im Fokus haben, spielen heute in der Bewertungspraxis eine untergeordnete Rolle, verglichen mit den GBV, deren Bewertungsobjekt das Unternehmen als Ganzes darstellt. Daneben existieren auch sog. Mischverfahren und Vergleichsverfahren. Zu den Mischverfahren gehören bspw. das Mittelwert- und das Übergewinnverfahren, welche Elemen- te von EBV und GBV enthalten. Vergleichsverfahren leiten den UW aus ver- gangenen Transaktionspreisen vergleichbarer Unternehmen ab.¹⁹ Bis auf die Bestimmung des Liquidationswertes, sind alle Verfahren von der Annahme der Unternehmensfortführung geprägt.²⁰ Auf den Zukunftserfolg fokussierte GBV ermitteln den UW anhand des an die Investoren fließenden Gesamtertrags, der aus dem Unternehmen zukünftig erwartet wird. Dabei werden die erwarteten Zukunftserfolge mit dem Kapitalisierungszinssatz diskontiert.²¹ Im Folgenden werden die einzelnen Methoden näher betrachtet.

3.1. Einzelbewertungsverfahren

Wie bereits erwähnt, wird bei den EBV die Summe der einzelnen Unterneh- mensbestandteile (Vermögensgegenstände (VG) und Schulden) zu einem be- stimmten Stichtag berechnet. Einzelne VG werden isoliert und individuell be- wertet und anschließend zum Gesamt-UW addiert. Nach Abzug der Schulden ergibt sich der UW.²²

Je nach Bewertungsanlass - Fortführung oder Zerschlagung - kommen verschiedene Wertmaßstäbe in Frage. Folgend werden im Falle einer Unternehmensfortführung (going concern), der Ansatz zu Reproduktionswerten, aus dem sich der SW ergibt, und der Ansatz zu Liquidationswerten, im Falle einer Zerschlagung untersucht.²³

3.1.1. Substanzwert

Basisgedanke der SW-Bestimmung ist, das gegebene Unternehmen zu reproduzieren oder „nachzubauen“. Dabei werden die entstehenden Kosten zu Wiederbeschaffungs- oder Zeitwerten als Wertansatz herangezogen.²⁴ Das Grundschema der SW-Ermittlung ist folglich:²⁵

Reproduktionswert des betriebsnotwendigen Vermögens

+ Liquidationswert des nicht-betriebsnotwendigen Vermögens

./. Schulden bei Fortführung des Unternehmens

= SW auf Basis von Reproduktionswerten

3.1.2. Substanzwert auf Grundlage von Liquidationswerten

Sollte der Wert einer Unternehmensliquidation höher sein als der Wert einer Unternehmensweiterführung und die Liquidation auch tatsächlich realisiert werden, so wird der Liquidationswert aus dem Erlös des Verkaufs der einzelnen VG bestimmt, der sich bei der Auflösung ergibt.²⁶ Ist die Zerschlagung längerfristiger Natur, so ist der Barwert (BW) der Verwertungserlöse heranzuziehen.²⁷ Von den Erlösen sind die Schulden und die Kosten der Auflösung von Schuldverhältnissen abzuziehen:²⁸

Liquidationserlös des gesamten betrieblichen Vermögens

./. Wert der Schulden

./. Liquidationskosten

= SW auf Basis von Liquidationswerten

3.1.3. Beurteilung der Einzelbewertungsverfahren

Die SW-Methode wird als wenig realitätsgerecht betrachtet. Ein Vollreproduk- tionswert ist quasi nicht ermittelbar, wenn von obiger Vorgehensweise ausge- gangen wird. Praktische Probleme ergeben sich bei der Ermittlung von Repro- duktionswerten immaterieller, nicht bilanzierungsfähiger VG, wie z. B. Kun- denstamm, Personalqualifikation, Lieferantenbeziehungen oder Forschungspo- tenzial, welche i. d. R. nicht gelöst werden können. Die SW-Ermittlung wird demnach in der Praxis als Teilreproduktionswertbestimmung verstanden. Doch bei der Unmöglichkeit einer Vollreproduktionswertbestimmung, ist auch die Bewertung der übrigen VG und Schulden, die zur Teilreproduktionswertbe- stimmung herangezogen werden, mit großen Schätzproblemen behaftet. Für die Entscheidung ein Unternehmen zu kaufen oder nachzubauen ist die SW-Me- thode ungeeignet; der Bezug zu künftigen Einzahlungsüberschüssen (EZÜ) fehlt gänzlich. Jedoch ist die Substanz des Unternehmens an sich relevant, um künftige Investitionen und das Potenzial künftiger Unternehmenserträge zu be- stimmen. Zusammenfassend kann der SW dahingehend als sinnvoll beurteilt werden, als dass der Teilreproduktionswert zum Erwerb eines Unternehmens und dessen Abbildung in der Handels- und Steuerbilanz zu tragen kommt.²⁹

Ebenfalls unzureichend ist die Bestimmung des UW nach der SW-Ermittlung auf Grundlage von Liquidationswerten. Es müssen Annahmen über die Art der Unternehmensauflösung getroffen werden, ob es sich um eine Zerschlagung (Auflösung unter Zeitdruck; Break-Up-Value) oder eine Liquidation (Auflö- sung ohne Zeitdruck) handelt. Zudem spielt bei der Planung des erzielbaren Er- löses die Auflösungsintensität (Einzelveräußerungsgrad) und die Auflösungs- geschwindigkeit eine große Rolle. Somit reicht der Spielraum des nach diesem Verfahren bestimmten UW vom reinen Zerschlagungswert bis hin zum Kauf- preis einer Gesamtveräußerung, wobei der Begriff „Liquidationswert“ i. d. R. auf den Zerschlagungswert abzielt.³⁰

Bei allen EBV ist zu kritisieren, dass bei isolierter Betrachtung einzelner VG, das Wesen unternehmerischen Handelns (zukünftige Erzielung von EZÜ aus dem Zusammenwirken einzelner Güter) unberücksichtigt bleibt. Jedoch kommen sie in der Praxis bei der Bewertung von ertragsschwachen oder insolventen Unternehmen zum Einsatz.³¹

3.2. Mischverfahren

„Mischverfahren sind Kombinationsverfahren aus Gesamtbewertungsverfahren und Einzelbewertungsverfahren.“³² Sie erweitern die EBV durch die Erkennt- nis, dass auch zukünftige Erträge in den UW einfließen. Grundsätzlich unter- scheidet man einfache Mittelwertverfahren (Berliner bzw. Schweizer Methode) und Übergewinnverfahren (z. B. Stuttgarter Verfahren in Deutschland).³³

Mittelwertverfahren stellen im einfachsten Fall das arithmetische Mittel des als Teilreproduktionswert bestimmten SW und des Ertragswerts (EW) dar. EW werden auf Periodenerfolgsbasis ermittelt. Je nach subjektiver Einschätzung können SW und EW auch mit unterschiedlichen Gewichtungen in den UW ein- fließen.

Somit lässt sich ein UW nach den Mittelwertverfahren bestimmen als:³⁴

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Begründungen zu gleichen bzw. unterschiedlichen Gewichtungsfaktoren lassen sich jedoch nicht finden. Die Anwendung der Mittelwertverfahren stellt in der Praxis eine Art „Daumenregel“ zur groben UW-Einschätzung dar, oder ist im Rahmen steuerlicher Massenbewertungen, bspw. zur Bewertung von nicht notierten Anteilen an Kapitalgesellschaften vorzufinden.³⁵

Das Modell der Übergewinnverfahren basiert auf einem theoretischen Konzept und geht davon aus, dass Unternehmen nur eine Normalverzinsung (unter An- nahme des Zinsniveaus für langfristige inländische Anleihen) des eingesetzten Kapitals erwirtschaften können.³⁶ Mehrgewinne³⁷ sind ein zeitlich begrenztes Ereignis, welches bspw. als Ausfluss überdurchschnittlicher Unternehmensleis- tung oder positiver Konjunkturlage zustande kommt. Der UW wird aus Summe des SW als Teilreproduktionswert und des BW der Übergewinne (= Firmen- wert oder Goodwill) berechnet:³⁸

SW (Teilreproduktionswert)

+ BW der Übergewinne

= UW

Der Übergewinn wird als der Teil des Periodenerfolgs bezeichnet, der über ei- ne Normalverzinsung des SW (Teilreproduktionswerts) hinausgeht. Mit Et als erwarteten Periodenerfolg in Periode t, dem SW, Zinssatz i und dem (konstan- ten) Normalertrag Enorm, ergibt sich der Übergewinn ÜGt der Periode t:³⁹

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die „Übergewinndauer“ oder „Nachhaltigkeitsdauer“ (zeitlich begrenzte Dauer der Übergewinne) muss im Einzelfall festgelegt werden. Nach Ablauf dieser Dauer ist das Unternehmen nur noch in der Lage, den Normalertrag zu erzie- len. Mit einer Nachhaltigkeitsdauer von n Perioden, lässt sich der UW wie folgt berechnen:⁴⁰

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

In der Bewertungspraxis findet das Übergewinnverfahren keine Anwendung. Lediglich das Stuttgarter Verfahren wird als Sonderform für rein steuerliche Wertermittlungen verwendet.⁴¹

3.3. Gesamtbewertungsverfahren

GBV zielen darauf ab, ein Unternehmen als Bewertungseinheit anhand der erzielbaren, zukünftigen Vorteilsströme⁴² zu einem bestimmten Stichtag zu bewerten. Dazu werden künftige finanzielle Vorteilsströme unter Anwendung der Kapitalwertmethode durch Diskontierung abgezinst.⁴³

3.3.1. Ertragswertverfahren

Die Kapitalwertmethode der Investitionsrechnung bildet die Grundlage des EW-Verfahrens. Der UW wird als BW der in der Zukunft liegenden Erträge, unter Berücksichtigung des BW erwarteter Liquidationserlöse aus dem Verkauf von nicht betriebsnotwendigem Vermögen bestimmt, welche dem Bewertungs- subjekt durch das Bewertungsobjekt zufließen.⁴⁴ Hierbei werden üblicherweise finanzielle Größen betrachtet.⁴⁵ Dies war in Deutschland lange Zeit das am weitesten verbreitete UB-Verfahren, da es für Wirtschaftsprüfer (WP) als neu- trale Gutachter zwingend vorgeschrieben war.⁴⁶ Unter der Annahme unendli- cher Unternehmensdauer, werden in der Bewertungspraxis zwei Phasen unter- schieden:⁴⁷

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

- Nähere Phase (Detailplanungsphase)
- Fernere Phase (ewige Rente)⁴⁸

Der UW wird generell nach folgender Formel bestimmt:⁴⁹

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abhängig von der Abgrenzung der zu planenden Erfolgsgrößen, ergeben sich verschiedene Varianten der EW-Methode. Neben den Ertragsgrößen „Netto- Ausschüttungen aus dem Unternehmen“ und „EZÜ des Unternehmens“, stellt der „Netto-Cashflow beim (potenziellen) Eigner“ jedoch den definitionsgemäß einzig zutreffenden theoretischen Ertragsbegriff dar.⁵⁰

Weiter ist die Bestimmung des Kalkulationszinsfußes⁵¹ ein hochrelevanter Faktor zur angemessenen UW-Bestimmung. Der Kapitalisierungszinssatz stellt eine alternative Kapitalanlage dar, welche die bestmögliche Rendite im Ver- gleich zum betrachteten Bewertungsobjekt verspricht.⁵² Hierzu kommen Ren- diten aus Anlagen am Kapitalmarkt in Form von Aktienportfolios in Betracht.⁵³ Derartige Renditen von Unternehmensanteilen lassen sich grundsätzlich in zwei Bestandteile zerlegen:⁵⁴

− Basiszinssatz und
− vom Investor geforderte Risikoprämie aus der Übernahme unternehme- rischen Risikos.

Im Allgemeinen wird der herangezogene Kapitalisierungszinssatz, nach eben genannter Aufspaltung, in einem dreistufigen Verfahren bestimmt.⁵⁵ Als erstes soll der Basiszinssatz der risikolosen Rendite einer Anlage auf dem Kapital- markt entsprechen. Da risikolose Renditen auf realen Märkten nicht vorhanden sind, erfolgt eine Schätzung. Entsprechend werden Zinssätze quasi-ausfallsi- cherer Staatsanleihen mit adäquater Laufzeit herangezogen.⁵⁶ In einem zweiten Schritt erfolgt eine Überprüfung des geschätzten Basiszinsfußes auf Äquiva- lenz mit dem Bewertungsobjekt und wird in einem dritten Schritt ggf. ange- passt. Entsprechende Anpassungen werden vorgenommen, wenn eine Ver- gleichbarkeit der Handlungsalternativen zum Bewertungsobjekt und den hier- aus erwachsenden Erfolgsgrößen nicht gegeben ist. Deshalb werden i. d. R. Zuschläge auf den Basiszinssatz erhoben, um Unsicherheiten hinsichtlich der künftigen Erfolgsgrößen zu kompensieren.⁵⁷

IDW S 1 i. d. F. 2008 unterscheidet zwischen subjektiven Entscheidungswerten und objektivierten UW. Im ersten Fall richtet sich der Risikozuschlag nach dem individuellen, subjektiven Ermessen des Investors. Die Ermittlung objekti- vierter UW, verlangt jedoch nach dem Zinsfuß alternativer, vergleichbarer In- vestitionsmöglichkeiten. Hier bieten das Capital Asset Pricing Model (CAPM) oder das Tax-CAPM (CAPM mit der Berücksichtigung individueller Ertrag- steuern) Möglichkeiten, adjustierte Risikoaufschläge abzuleiten.⁵⁸

3.3.2. Discounted Cashflow-Verfahren

Um den UW zu bestimmen, werden bei den DCF-Verfahren zukünftige Cashflows (CF) an die Kapitalgeber diskontiert.⁵⁹ Dies entspricht grundsätzlich dem Modell der EW-Methode.⁶⁰ Zur Bestimmung des Diskontierungszinssat- zes wird dabei ausschließlich auf kapitalmarkttheoretische Modelle, i. A. auf das CAPM abgestellt.⁶¹ Als Ergebnis der UB wird der als Shareholder Value bezeichnete Marktwert des Eigenkapitals (EK) ermittelt.⁶² Je nach Definition der relevanten CF und der anzuwendenden Diskontierungszinssätze, kann zwi- schen verschiedenen DCF-Verfahrenstypen unterschieden werden:⁶³

− Weighted Average Cost of Capital (WACC) Approach,⁶⁴ − Flow-to-Equity (FTE) Approach,
− Adjusted Present Value (APV) Approach.

Den gängigsten und am weitverbreitetsten Ansatz stellt der WACC-Ansatz auf Basis von FCF dar, weshalb im Folgenden lediglich diese Methode präziser erläutert wird. Hierbei wird ein potenziell zur Verfügung stehender Zahlungs- überschuss unter der Fiktion einer vollständigen Eigenfinanzierung des Unter- nehmens betrachtet.⁶⁵ Ziel dieser Betrachtung ist es, der Diskontierung finan- zierungsneutrale CF zugrunde zu legen. Finanzierungsverhältnisse, Kapital- struktur und Steuervorteile aus Fremdfinanzierungsverhältnissen werden ledig- lich über den Diskontierungszinssatz erfasst.⁶⁶ Dazu ist es erforderlich, das Un- ternehmen in einen Leistungs- und einen Finanzierungsbereich aufzuspalten. FCF umfassen dabei lediglich die Zahlungsströme aus dem Leistungsbereich, sodass CF aus dem Außenfinanzierungsbereich die Höhe der FCF nicht beein- flussen.⁶⁷ Die zweistufige Ermittlung des UW verlangt zuerst die Bestimmung des Marktwerts des Gesamtkapitals. Dieser ist definiert „als die Summe der Marktwerte jener Positionen, die alle Financiers (EK- und Fremdkapital (FK-) Geber) am Unternehmen halten“⁶⁸ und wird durch die Diskontierung der FCF mit dem WACC bestimmt. Analog zum EW-Verfahren, unterscheidet man wieder die Detailplanungsphase und die ewige Rente. Anschließend wird der Marktwert des FK subtrahiert, was zum Shareholder Value führt.⁶⁹

3.3.3. Beurteilung der Gesamtbewertungsverfahren

Das EW-Verfahren als „individualistischer Ansatz“, richtet sich nach den Ziel- vorstellungen und Rahmenbedingungen des Investors, insbesondere hinsicht- lich Risikoeinstellung, Renditeerwartung, Besteuerung und Finanzierungsmög- lichkeiten etc., zur Bestimmung subjektiver Entscheidungswerte.⁷⁰ Diese Be- trachtungsweise impliziert eine vollständige Übernahme des Investitionsrisikos in ein bestimmtes Unternehmen oder Projekt. Da Investoren aber auch andere Projekte realisiert haben werden, wäre eine vollständige Orientierung an der individuellen Risikoeinstellung durch das Argument der Diversifikation eher zu verwerfen, da das Gesamtrisiko nämlich nicht allein in einem einzigen Pro- jekt steckt. Risikoprämien und Diskontierungssätze müssten unter diesem As- pekt durch marktorientierte Modelle ermittelt werden.⁷¹

Unterschiede bei den DCF-Methoden bestehen hinsichtlich der betrachteten CF-Größen, den Diskontierungszinssätzen und der Kapitalstruktur des Bewer- tungsobjekts. So kann unter den speziellen Betrachtungsweisen der zukünf- tigen Entwicklung des Unternehmens eine Methode zweckadäquater erschei- nen als die andere, besonders im Hinblick auf die FK-Struktur. Eine konstante Kapitalstruktur und Steuerersparnis durch Fremdfinanzierung bei ausreichend hohen Gewinnen, lassen die Anwendung des WACC-Ansatzes auf Grundlage von FCF vorteilhaft erscheinen. Sind geplante FK-Bestände auf die Renditefor- derung der Anteilseigner vernachlässigbar, bietet sich das FTE-Verfahren mit einem im Zeitablauf konstanten Zinssatz an. Die Anwendung dieses Verfahrens setzt jedoch - im Vergleich zu einer groben Abschätzung im WACC-Ansatz mit FCF - eine genaue Planung der CF aus einer Fremdfinan- zierung voraus. Insgesamt ist das FTE-Kalkül transparenter als der WACC- Ansatz mit FCF. Autonome Finanzierungsstrategien befürworten wiederum den APV-Ansatz. Hier muss jedoch die Renditeforderung der EK-Geber beim unverschuldeten Unternehmen bestimmbar sein. Bei der Diskontierung der FCF bleiben die Einflüsse der Kapitalstruktur im Diskontierungszinssatz unbe- rücksichtigt.⁷² Die dadurch leichtere Anwendbarkeit für einen externen Analys- ten, der nur beschränkt Einblick in die Planung des Unternehmens bekommt, zeichnet das FCF-Verfahren als beliebtes Instrument aus.

3.4. Vergleichsverfahren

Vergleichsverfahren - oder auch Multiplikatorverfahren genannt - zielen darauf ab, überschlägige Einschätzungen von Marktpreisen zu ermitteln. Diese wer- den aus Börsenkurswerten oder anderen realisierten Marktpreisen vergleichba- rer Unternehmen (Peer Group), oder aus Erfahrungswerten gewonnen.⁷³ An- hand verschiedener finanzieller Kennzahlen, werden branchenspezifische Mul- tiplikatoren (Multiples) errechnet, sodass ein Vergleich des Bewertungsobjekts mit den Zahlen aus der Peer Group hergestellt werden kann.⁷⁴ Obwohl diese Vorgehensweisen auf den ersten Blick wie eine grobe Abschätzung des UW nach Daumenregeln aussehen, so werden diese Verfahren in der Literatur als ergänzend zu anderen Kalkülen, bspw. der DCF-Methode herangezogen und unter folgenden Gesichtspunkten für sinnvoll erachtet:⁷⁵

− Ergebnisse aus den DCF-Verfahren werden hinterfragt und plausibili- siert,
− Beachtung von Transaktionspreisen bzw. Börsenkapitalisierungen, auch wenn das zu bewertende Unternehmen nicht notiert ist und eine anspruchsvolle Vergleichbarkeit nicht vorliegt,
− Intensität der Überprüfung des zu bewertenden Unternehmens und die Prüfung der Unternehmen aus der Peer Group hinsichtlich des Ver- gleichspostulats, steht einem DCF-Kalkül kaum nach.

Multiples vertrauen auf das Preisfindungswissen des Marktes und sollen dem Grundprinzip nach einen Wissenstransfer über eine einzige, als Performance- Indikator (z. B. EBIT, EBITDA, Jahresüberschuss, Umsatzerlöse) bezeichnete Größe herstellen. Ähnliche Unternehmen werden ähnlich bewertet wie das Bewertungsobjekt.⁷⁶ Das Ergebnis von Multiplikatorberechnungen kann ent- weder der potenzielle Marktpreis des Gesamtunternehmens sein (Enterprise Value), oder der potenzielle Marktpreis des EK (Equity Value). Der Equity Value entspricht dem Enterprise Value abzüglich der Verbindlichkeiten.⁷⁷

3.4.1. Multiplikatorverfahren auf Basis vergleichbarer Unternehmen

Dieses Verfahren wird auch Comparative Company Approach genannt. Zu- nächst wird die Peer Group vergleichbarer Unternehmen (Branche, Wachs- tumsrate, Kapitalstruktur etc.) als Datenbasis erhoben. Die Marktpreise der Vergleichsunternehmen werden sodann mit bestimmten Performance-Daten in Relation gesetzt. Anschließend werden diese Verhältniszahlen auf die für das Bewertungsobjekt errechneten Vergleichsgrößen angewendet.⁷⁸ Zum Compa- rative Company Approach zählen die Similar Public Company Method, die Recent Acquisitions Method und der Initial Public Offering (IPO) -Ansatz.

Die Multiplikatormethode soll anhand eines kurzen Beispiels mit der Similar Public Company Mathod erklärt werden. Als beliebte Größe wird hier in der Praxis das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) herangezogen. Der Marktpreis des Bewertungsobjekts kann folgendermaßen errechnet werden:⁷⁹

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Allerdings müssen derartige Ergebnisse noch angepasst werden. Börsenkurse beinhalten auch den Wert von Minderheitsanteilen und implizieren permanente Fungibilität. Deshalb werden bei der Preisbereinigung nicht börsennotierter Unternehmen teilweise erhebliche Abschläge vorgenommen (Discount for Lack of Marketability).⁸⁰ Zu Bewertungszuschlägen (Control Premium) kommt es, wenn gesamte Unternehmen oder Mehrheitsanteile verkauft werden.⁸¹

Die Recent Acqusition Method stellt auf tatsächlich realisierte Transaktions- preise bei Gesamtübernahmen ab und nicht auf aktuelle Börsenkurswerte. Es wird eine große Anzahl zeitnaher vergleichbarer Transaktionen benötigt und die Kenntnis über die realisierten Kaufpreise vorausgesetzt. Da hier eine Über- nahme oder Mehrheitsbeteiligung betrachtet wird, entfallen Preisaufschläge für das Control Premium.⁸²

IPOs werden herangezogen, um Unternehmen anhand von Emissionspreisen für Anteile an Vergleichsunternehmen, die an die Börse geführt wurden, zu be- werten. Die Vorgehensweise entspricht der des Similar Public Company App- roach. Jedoch ist dieser Ansatz nur sinnvoll, wenn das Bewertungsobjekt eben- falls den Börsengang plant, weniger in Anbetracht von Unternehmenskäufen.⁸³

3.4.2. Multiplikatorverfahren auf Basis von Erfahrungswerten

Bei der Bewertung anhand von Multiples aus Erfahrungswerten, werden be- stimmte Kennzahlen eines Unternehmens mit einem branchenspezifischen Fak- tor multipliziert. Diese Faktoren werden anhand durchgeführter Unternehmens- transaktionen ermittelt und dienen als Orientierungshilfe zur UW-Bestimmung. Sie beruhen auf zahlreichen Vereinfachungen. Je nach Branche beziehen sich diese Faktoren auf unterschiedliche Kennzahlen, jedoch sind Gewinn-, Um- satz- und CF-Multiplikatoren sehr gebräuchlich.⁸⁴ Zudem muss unterschieden werden, ob das verwendete Multiplikatorverfahren den Wert des Unterneh- mens als Ganzes, oder lediglich den Wert des Goodwills bestimmt.⁸⁵

Bei Umsatzmultiplikatoren häufig, wird hierbei nur der Wert des Goodwills bestimmt, weshalb zusätzlich eine SW-Ermittlung durchgeführt werden muss. Ein potenzieller Marktpreis wird in diesem Fall ermittelt nach:⁸⁶

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Derartige Multiplikatoren werden in den USA häufig zur Bewertung von KMU herangezogen und stellen eine Art „Daumenregel“ dar. Jedoch sind branchen- spezifische Erfahrungsmultiplikatoren in diesem Zusammenhang auch im deutschsprachigen Raum vorzufinden und dienen im Einzelfall zur Plausibili- tätskontrolle der Ergebnisse von DCF-Methoden. Diese Verfahren können komplexere UB-Verfahren jedoch nicht ersetzen.⁸⁷

3.4.3. Beurteilung der Vergleichsverfahren

Die auf den ersten Blick relativ unkomplizierte Anwendung liefert schnell ei- nen Orientierungswert für andere, genauere Verfahren. Zudem sind Bewertun- gen mit Multiples in der Praxis weit verbreitet, sodass Ergebnisse und Vorge- hensweisen relativ einfach kommunizierbar sind. Das Wegfallen einer detail- lierten Vergangenheitsanalyse und die Aktualität der Wertkomponenten, ma- chen die Vergleichsverfahren sehr attraktiv, um schnell relativ plausible Ergeb- nisse zu bekommen. Jedoch ergeben sich aber aufgrund der Eigenheiten dieser Verfahren auch Nachteile. So sind diese Verfahren nicht zukunftsorientiert und die Vergleiche mit ähnlichen Unternehmen, bzw. die Bildung einer Peer Group gestalten sich in der Praxis relativ schwierig. Auch der Datenbezug von Kapi- talmärkten muss unter dem kritischen Vorbehalt der Informationseffizienz sei- ner Teilnehmer betrachtet werden. Deshalb sind Mutiplikatorverfahren als Ins- trument zur Bepreisung, nicht aber zur Bewertung zu interpretieren.⁸⁸

3.5. Unternehmensbewertungsverfahren in Zeiten der Wirtschaftskrise

Obige Beurteilungen und Überlegungen zu den UB-Verfahren müssen unter dem Gesichtspunkt der aktuellen, immer noch anhaltenden Wirtschafts- und Fi- nanzkrise näher beleuchtet werden. Obwohl generelle Ansichten und Eigen- schaften wohl unverändert bleiben, so ist die Relevanz der einzelnen Verfahren für die Praxis neu zu verstehen, und die zur Bewertung herangezogenen Para- meter bedürfen einer wesentlich genaueren Betrachtung und Antizipation, als es in Zeiten vor der Krise der Fall war. Ebenso finden sich in aktuellen Aufsät- zen erhebliche Kritikpunkte an der gängigen angelsächsischen Bewertungs- lehre. Die Zuweisung einer erheblichen Schuld an der Finanz- und Wirtschafts- krise fordert demnach zu einer Rückbesinnung auf die funktionale Bewertungs- lehre auf, da die „blinden“ Modellannahmen über vollkommene Märkte nicht wahrheitsgetreu seien, sondern subjektive Entscheidungen und Antizipationen die Realität der unvollkommenen Märkte sind.⁸⁹ Diese Diskussion wird im folgenden Punkt etwas näher betrachtet.

3.5.1. Die Überlegenheit der DCF-Verfahren

Die theoretische Konzeption der UB-Verfahren wird sich durch die Finanz- und Wirtschaftskrise nicht ändern, jedoch ihre Relevanz für die Praxis. Aus den Erfahrungen der Krise, wie schnell Unternehmen durch Kreditrestriktionen seitens der Banken, Zahlungsausfälle großer Kunden und den Entwicklungen im Gesamtmarkt in die Insolvenz geraten können, werden einige Bewerter wie- der auf SW-Verfahren zurückgreifen, vor allem dann, wenn Gewinn- und Er- tragsprognosen alles andere als vorhersehbar sind, oder Unternehmen absehbar vor dem Aus stehen.⁹⁰ Ebenso wird die Bewertung mit Multiples den DCF- Verfahren gegenüber teilweise als überlegen angesehen.⁹¹ Dies gilt insbesonde- re in Anbetracht der Tatsache, dass in Krisenzeiten, in denen Prognose- und Begründungsprobleme vorherrschen, einfachere Methoden komplexeren vorzu- ziehen zu sein scheinen. Jedoch kann man entgegengesetzt argumentieren, dass Multiplikatorverfahren insgesamt indirekt von den DCF-Verfahren abhängig sind. Sich ändernde Mulitplikatoren hängen von Vergleichspreisen anderer Un- ternehmen ab. Diese Preise kommen durch Angebot und Nachfrage zustande, welche durch Verhandlungen erreicht werden. Diese Verhandlungen sind ge- prägt von den erwarteten finanziellen Nutzenzu- und -abflüssen, wodurch sich Preisober- und -untergrenzen ergeben. Finanzielle Nutzenzu- und -abflüsse werden von Investoren mit DCF-Verfahren bestimmt.⁹² Weiter verlieren ver- gleichsorientierte UB-Verfahren in dem von hoher Volatilität und der Abkehr von vergangenheitsorientierten Mustern gekennzeichneten Umfeld ihre Aus- sagekraft.⁹³ „Wenn […] keine funktionierenden Märkte existieren, sind CF-ba- sierte Bewertungsmodelle heranzuziehen.“⁹⁴ Demnach sind nach dem Motto „Erst bewerten, dann bepreisen“,⁹⁵ die DCF-Verfahren besonders in der Fi- nanzkrise anderen Verfahren, sofern von der going concern-Prämisse ausge- gangen werden kann, vorzuziehen; entsprechende Parameter müssen selbstverständlich an die teilweise unvorhersehbare Situation im Gesamtmarkt angepasst werden.⁹⁶ Deshalb werden in den folgenden Punkten die Auswirkungen auf die DCF-Verfahren und ihre Parameter näher betrachtet.

3.5.2. Auswirkungen der Krise auf die DCF-Verfahren

3.5.2.1. Vermögens-, Finanz- und Ertragslage

Die Planung der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage (VFE-Lage) ist in der UB ausschlaggebend und muss möglichst detailliert erfolgen.⁹⁷ Der UW ist grundsätzlich unter der Betrachtung der gesamten Lebensdauer des Unterneh- mens zu ermitteln, welche in der Mehrzahl der praktischen Fälle als unendlich angenommen wird.⁹⁸ Die Planung sollte deshalb mittel- bis langfristig nicht zu pessimistisch ausfallen. Jedoch müssen die gegebenen Umstände und die sich ergebenden Folgen der Krise, vor allem in der kurzfristigen Planung und Fort- schreibung der relevanten EZÜ abgebildet und antizipiert werden. Kurz zusam- mengefasst bedeutet dies folglich, dass im kurzfristigen Zeitraum von einer „naiven“ Fortschreibung der Daten auf Grundlage der Vergangenheit nicht mehr ausgegangen werden darf.⁹⁹ Viele Unternehmen fahren derzeit „auf Sicht“¹⁰⁰. Planungsaussagen fallen deshalb besonders schwer; es gilt eine schwere Zeit zu überwinden und liquide zu bleiben.¹⁰¹ Die aktuelle Situation des Unternehmens ist demnach besonders genau zu analysieren, um kurzfristi- ge Risiken und CF unter den gegebenen Schwierigkeiten prognostizieren zu können. Besonders einzubeziehen wären hier eventuelle Insolvenzwahrschein- lichkeiten, auch im Hinblick auf wichtige Geschäftspartner, Zulieferer und Vertriebsgesellschaften.¹⁰² Es bietet sich insbesondere an, verschiedene Szena- rien für die kurzfristigen Erwartungen durchzuspielen und Erwartungswerte zu bilden.¹⁰³

Mittel- bis langfristig bleiben primäre strategische Planungen zwar erhalten, werden aber zeitlich nach hinten verschoben, da Investitionen nicht realisiert und Fixkosten gesenkt werden. Langfristige Prognosen werden sich nicht dra- matisch verändern, eventuell jedoch mit reduzierten Erwartungen nach unten korrigiert. Das Kalkül der ewigen Rente, welche den Großteil des Unterneh- menswertes ausmacht, kann von den Einflüssen der Finanzkrise generell je- doch unbeeinflusst bleiben, jedoch bedarf es im Einzelfall ebenfalls entspre- chender Korrekturen bei den Wachstumsparametern. Eine unendliche Lebens- dauer für Kapitalgesellschaften ist weiterhin eine fundierte Annahme, solange die Gesellschaften in der Lage sind, die kurzfristigen Herausforderungen zu meistern.¹⁰⁴

3.5.2.2. Basiszinssatz

Der Basiszinssatz wird auf Grundlage einer geeigneten Zinsstrukturkurve von risikolosen Kapitalmarktanlagen abgeleitet, bspw. von deutschen Staatsanlei- hen.¹⁰⁵ In der Vergangenheit ergab sich ein geeigneter Basiszinssatz von 4,0% bis 4,5%, was gleichzeitig das Zinsniveau am Rentenmarkt für börsennotierte Bundeswertpapiere widerspiegelte. Zum 31.12.2008 errechnete sich ein ein- heitlicher Basiszinssatz, gemessen an den Umlaufrenditen inländischer Inha- berschuldverschreibungen, von 3,5%. Bewertungen zum 31.12.2008 wurden jedoch später mit einem angepassten Basiszinssatz von 4,25% durchgeführt.¹⁰⁶ Derzeit lässt sich nach IDW S 1 i. d. F. 2008 für den Bewertungsstichtag zum 31.01.2012 ein Basiszinssatz von 2,75% errechnen.¹⁰⁷ Derartig niedrige Basis- zinsen machen in Anbetracht des niedrigen Zinssatzes für 30-jährige Bundes- anleihen durchaus Sinn.¹⁰⁸ Die Höhe des Zinssatzes ist ebenfalls abhängig von den Annahmen zur Nachhaltigkeit der Auswirkungen der Finanzkrise. So wir- ken sich kurzfristige Zinsschwankungen weniger auf den Basiszinssatz aus, wenn von einer zeitnahen Erholung des Marktes ausgegangen wird; das Gegenteil ist bei einer Annahme langfristiger Auswirkungen der Fall. Das Ermessen des Bewerters ist in jedem Fall in das Kalkül einzubeziehen.¹⁰⁹

Aktuelle Geschehnisse erfordern jedoch einen Kommentar zur Eigenschaft der generellen Quasi-Risikofreiheit von Staatsanleihen. Diese scheint nämlich alles andere als selbstverständlich zu sein, bedenkt man die Situation einzelner Staaten (v. a. Griechenland) in der EU, welche mit ernsthaften Zahlungs- schwierigkeiten konfrontiert sind.¹¹⁰ Für Deutschland ist es momentan noch e- her unbedenklich, die Zahlungsfähigkeit als weiterhin sicher zu betrachten.¹¹¹ Es stellt sich aber dennoch die Frage, ob die Bestimmung des risikofreien Ba- siszinssatzes auf Grundlage von deutschen Bundesanleihen oder europäischen Staatsanleihen, also der Zinsstrukturschätzung der europäischen Zentralbank abgeleitet werden soll. Die Renditeaufschläge einiger europäischer Staatsanlei- hen sind ggü. deutschen Bundesanleihen auf mehrere Prozent gestiegen. Derar- tige Spreads reflektieren das Risiko, dass das jeweilige Land aus der Wäh- rungsunion ausscheiden kann. Ein solches Länderrisiko sollte in angemessener Weise in den Risikozuschlag integriert werden.¹¹²

3.5.2.3. Marktrisikoprämie

Formal wird unter Marktrisikoprämie (MRP) die Differenz zwischen der er- warteten Marktrendite und dem risikolosen Zinssatz verstanden.¹¹³ Dadurch wird die Forderung nach einer Risikoprämie ausgedrückt, die Anleger für das Halten von risikobehafteten Anlagen fordern. Jedoch ist dieses theoretische Konstrukt mit seinen Annahmen nicht ohne Schwierigkeiten in die derzeitig turbulente Realität übertragbar. Hinsichtlich der UB im Speziellen, wurden in der Vergangenheit MRP unter Berücksichtigung der Ertragsteuern zwischen 4% und 6% vom IDW als konform angesehen. Jedoch sind derzeit Abweichun- gen in beide Richtungen denkbar; genaue Auswirkungen werden verstärkt diskutiert.¹¹⁴ Im Einzelfall kann, bei entsprechender Begründung, eine Abwertung der Risikoprämie angebracht sein. Bei konstantem Basiszins muss deshalb die MRP modelltheoretisch sinken.¹¹⁵

Empirische Studien und Umfragen ergeben jedoch, dass die subjektive Ein- schätzung der aktuellen Lage zu erhöhten MRP führen, vergleicht man histo- rische Daten.¹¹⁶ Ex-ante Risikoprämien, welche aus den Verhältnissen zwi- schen gesunkenen Börsenkursen und Ertragserwartungen abgeleitet werden, verdeutlichen die eben getroffene Aussage.¹¹⁷ Ein weiterer Zusammenhang könnte sich aus der erhöhten Volatilität des Aktienmarktes vermuten lassen. Die ex-ante Risikoprämien bewegten sich im Bereich von rund 3,5% und 6,5%. Jedoch wird hier der Vorwurf der fehlenden Objektivität erhoben, weshalb sie in der Praxis kaum Bedeutung haben.¹¹⁸

Es ist üblich, MRP aus historischen Daten abzuleiten. Nachteile des Vergan- genheitsbezugs werden durch die Vorteile der breiten und viel untersuchten Datenbasis ausgeglichen. Die Berechnung der Risikoprämie wird als Differenz zwischen Aktienrendite und risikoloser Anleiherenditen berechnet. Teilweise ergaben sich durch die zeitweise Halbierung des DAX auch negative Werte für die MRP. Die als historischer Durchschnitt gemessene MRP sinkt deshalb aufgrund der Finanzkrise. Eine Einschätzung und Würdigung derartiger Befun- de gestaltet sich durchaus schwierig.¹¹⁹ Es stellt sich die Frage, welche Annah- men zur Wahl des historischen Durchschnitts getroffen werden (Verteilung und Korrelation von Renditen) und welcher Beobachtungszeitraum gewählt wird (Nivellierungseffekte im Zeitablauf). Empfehlenswert scheinen aber eine He- ranziehung langer Zeitreihen und eine Kombination aus geometrischem und a- rithmetischem Mittel der erwarteten Renditen.¹²⁰

Es kann zusammenfassend lediglich gesagt werden, dass sich sowohl negative als auch positive Effekte auf die MRP ergeben können. Unter der Annahme,dass Renditeerwartungen am Kapitalmarkt rückläufig sind, können MRP mö- glicherweise nachgeben. Andererseits führen die krisenbedingten höheren Risi- koaufschläge zu höheren MRP. Das gesteigerte Bewusstsein des Marktes hin- sichtlich verschiedener Risikokomponenten und der erhöhten Marktvolatilität lässt erahnen, dass sich intuitiv höhere Risikoaufschläge ergeben werden.¹²¹ Letztlich können aber erst mittel- bis langfristige empirische Studien Auf- schlüsse über die Entwicklungen der MRP in Krisenzeiten erbringen.¹²²

3.5.2.4. Beta-Faktor

Der Betafaktor¹²³ bringt bei Aktien das sog. systematische Risiko zum Aus- druck. Er informiert darüber, wie die Rendite einer einzelnen Aktie im Verhält- nis zum Gesamtmarkt reagiert.¹²⁴ Im Rahmen der UB dienen Betas der Bestim- mung des unternehmensspezifischen Risikos auf Grundlage der aus den allge- meinen Kapitalmarktverhältnissen abgeleiteten, zu erwartenden MRP für In- vestitionen in Beteiligungen. Häufig wird auch auf die Entwicklung von Ak- tienkursen einzelner, zuvor bestimmter, mit dem Bewertungsobjekt vergleich- baren Unternehmen einer Peer Group Bezug genommen, da der Kapitalisie- rungszinssatz die Rendite einer vergleichbaren Alternativinvestition repräsen- tieren soll.¹²⁵

In unruhigen Kapitalmarktzeiten wird eine erhöhte Schwankung der Betafakto- ren erwartet. Eine eindeutige Vorhersage kann jedoch nicht getroffen wer- den.¹²⁶ Da die UB auf die Zukunft gerichtet ist, sollten auch die Betafaktoren zukünftige Risikoschwankungen erfassen, jedoch sind der zukunftsbezogenen Ableitung enge Grenzen gesetzt. Bisherige methodisch befriedigende Modelle sind bislang noch nicht realisierbar. Mangels Transparenz für Bewertungsgut- achter sind sog. fundamentale Betas i. d. R. nicht verwendbar.¹²⁷ Problematisch wird eine vergangenheitsbezogene Betrachtung, wenn in dem betrachteten Be- obachtungszeitraum Vergleichsunternehmen, oder eine ganze Branche eine au- ßergewöhnliche Kursentwicklung oder -korrektur auf ein neues Wertniveau erfahren hat. Vergleicht man den Bankensektor mit dem Telekommunikationssektor, so sind im ersten die Betas stark gestiegen, während sie bei den Telekommunikationsunternehmen stabil blieben, oder gar gesunken sind. So stieg im Vergleich von 2006 bis 2009 der Betafaktor für den Bankensektor von rund 1,0 auf knapp über 1,4, während der Betafaktor für die Telekommunikationsunternehmen sich nahezu konstant um ca. 0,8 bewegte.¹²⁸

Entscheidend ist wiederum eine fleißige Betrachtung der gegebenen Faktoren und wie sich die Strategie eines Unternehmens an die Krise anpasst. Branche, Unternehmensumfeld, Geschäftsfelder und Geschäftspartner sind akribisch zu analysieren. Ist das Bewertungsobjekt eine Bank, so kann der erhöhte Betafaktor aus den Vergangenheitsdaten nach unten angepasst werden, wenn bspw. das zuvor riskante Investmentgeschäft reduziert wird und stattdessen das risikoärmere Einlagengeschäft ausgebaut wird.¹²⁹

3.5.2.5. Wachstumsannahmen

Die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen wirken sich selbstverständlich auch auf die Wachstumsprognose des Unternehmens aus. Von der Krise stärker betroffene Unternehmen müssen eventuell neu strukturiert werden, andere Ge- schäftsfelder erschließen und ihre Finanzierungsstruktur neu gestalten. Da- durch können strategische Investitionen nicht realisiert oder Expansionspläne umgesetzt werden. Krisenfestere Konkurrenten sind deshalb in der Lage, Riva- len zu verdrängen und wertvolle Wettbewerbsvorteile auszunutzen.¹³⁰

Neben den Zinskomponenten müssen auch die Wachstums- und Inflationsab- schläge quantifiziert werden. Das IDW hatte für Bewertungsstichtage zum 31.12.2008 eine typisierte Wachstumsrate von 1% angesetzt.¹³¹ Gängig waren in der Bewertungspraxis Ansätze zwischen 0,5% und 2%.¹³² Möglich sind aber auch Annahmen über negatives Wachstum (Schrumpfungsraten). Diese wer- den, folgt man der Bewertungsmethodik, in einem Abschlag auf den Kapitali- sierungszinssatz berücksichtigt. Demnach wirkt sich negatives Wachstum in ei- nem Steigen des Kapitalisierungszinssatzes aus. Erst wenn sich die Wirtschaft wieder aus der Krise heraus bewegt, besteht (abhängig vom jeweiligen Ge- schäftsmodell) mittel- bis langfristig die Chance für erneutes Wachstum.¹³³

3.6. Fazit

In diesem Kapitel wurden die verschiedenen UB-Verfahren erläutert und beur- teilt. Auch im Hinblick auf die Finanzkrise zeichnete sich ab, dass kaum ein Weg um eine aufwändige, auf die Zukunft gerichtete Analyse des Unterneh- mens herumführt. Gewonnene Erkenntnisse müssen entsprechend in einem Kalkül abgebildet werden. Der Wert eines Unternehmens wird grundsätzlich durch seine Eigenschaft bestimmt, Einnahmeüberschüsse zu erwirtschaften. Der BW der erwähnten Einnahmeüberschüsse bildet den theoretisch richtigen Wert eines Unternehmens.¹³⁴ Diese Einnahmeüberschüsse stellen nach be- triebswirtschaftlicher Tugend und aus der Sicht von Investoren Zahlungsströme dar.¹³⁵ Nach diesen Überlegungen ist es angebracht, die eben erwähnten Ein- nahmeüberschüsse als EZÜ über Auszahlungen zu behandeln. Dafür eignen sich am besten die DCF-Verfahren. Im Speziellen wird der Fokus auf den am häufigsten verwendeten Modell, dem WACC- oder FCF-Ansatz liegen. Beson- ders in Krisenzeiten sind unternehmerische Entscheidungen zu treffen und da- mit Wertungen abzugeben. Es ist wichtig, nicht nur über Unsicherheiten und Verwerfungen zu klagen, sondern gezielt und konstruktiv, bisherige Erkennt- nisse und Annahmen zu hinterfragen. Welche Annahmen müssen verworfen, welche neu getroffen werden? Vereinfachte vergleichende Verfahren (bspw. Multiplikatorverfahren) mögen zwar auf den ersten Blick „standfester“ sein als komplexe DCF-Verfahren, doch im derzeitig volatilen Umfeld und der Abkehr von historischen Mustern, verlieren vergleichsorientierte Verfahren ihre Aussa- gekraft. Sie zielen darauf ab, „marktübliche“, als normal angesehene Kennzah- len auf ein Bewertungsobjekt zu übertragen. Diese Kennzahlen sind zwar auch in der Krise ermittelbar, man kann sie aber nicht als „normal“ bezeichnen. Man kann solche Verfahren auch mit als Auslöser der Krise betrachten. Die Übertra- gung zeitlich vorausgegangener Transaktion auf ein aktuelles Bewertungsob jekt führt in Zeiten des Aufschwungs zu einer Aufwärtsspirale, im umgekehrten Fall zu einem steilen Abwärtstrend.¹³⁶

Die Mühsamkeit, mit der UW zu bestimmen sind, ist nun einmal unumgäng- lich. Die individuellen Verhältnisse der Unternehmen sind kritisch zu durch- leuchten und in das Bewertungskalkül zu übertragen, wofür sich DCF-Verfah- ren gut eignen. Davon betroffen sind alle Wertparameter, besonders für UB- Methoden, bei denen zwei Planungsphasen mit unterschiedlichen Prämissen differenziert werden und die Komponenten der anzuwendenden Diskontie- rungssätze von der Beurteilung der wirtschaftlichen Entwicklung, sowohl der des Unternehmens, als auch der des gesamtwirtschaftlichen Umfelds abhängen. Eine zutreffende Zinssatzermittlung rückt dabei stark in den Vordergrund und liefert derzeit ausreichend Diskussionsmaterial für zweckorientierte Interpreta- tionen und vertretbare Ansätze.¹³⁷

3.7. Grundsätzliche Überlegungen zur weiteren Vorgehensweise

Die Beurteilung der Eignung der externen Rechnungslegung zur Bestimmung von UW erfolgt aus der Sicht eines externen Investors, welcher ausschließlich Zugang zu öffentlichen Informationen des zu bewertenden Unternehmens hat. Durch die Entwicklung der externen Rechnungslegung, weg von der rein finan- ziellen Berichterstattung, hin zu einem umfassenden Business Reporting vor al- lem bei kapitalmarktorientierten Unternehmen,¹³⁸ können aus derartigen JA wesentlich mehr relevante Informationen gewonnen werden, als bspw. aus JA von KMU. Zunächst werden wesentliche Elemente der Bilanzierung nach HGB und IFRS, sowie die Erfolgskonzeptionen, Berichtsinstrumente und -methoden dargestellt. Anschließend werden Aufschlüsse über Notwendigkeit und Be- schränkungen der externen Rechnungslegung erläutert, damit eine plausible Eignungsbeurteilung für die zweckadäquaten UB-Verfahren (SW, ertragsorien- tierte Bewertungsverfahren und Vergleichsverfahren) erfolgen kann. Nachdem die Eignung der externen Rechnungslegung für die eben genannten UB-Ver- fahren generell untersucht wurde, werden die JA der DAX 30-Unternehmen empirisch auf die erforderlichen Informationen, die für eine UB nach dem FCF-Verfahren benötigt werden durchsucht und nach der Fragestellung dieser Arbeit beurteilt. Auffallende Ergebnisse und Unterschiede, die im Vergleich der JA der DAX 30-Unternehmen untereinander ersichtlich sind, werden offengelegt und erläutert.

4. Externe Rechnungslegung und Unternehmensbewertung

4.1. Wesentliche Basiselemente der Rechnungslegung für die Unternehmensbewertung

Die Diskussion zur Eignung der externen Rechnungslegung zur Bestimmung von UW wird in diesem Kapitel global betrachtet. Dabei bleiben die Grundsät- ze des Bilanzansatzes außer Acht, da für die Bestimmung des UW es für den Adressaten nicht überprüfbar ist, ob und wie diese Vorschriften durch den Ab- schlussersteller eingehalten wurden. Im späteren Teil der Arbeit, der empiri- schen Betrachtung der Geschäftsberichte der DAX 30-Unternehmen, ist die Richtigkeit der Normeneinhaltung zur Abschlusserstellung durch den Bestäti- gungsvermerk der Abschlussprüfer belegt worden. Jedoch ist es erheblich, inwiefern Bewertungsgrundsätze die Bestimmung des UW beeinflussen. Ferner bleiben die steuerlichen Ansatz- und Folgebewertungsmethoden außer Acht, da dem Adressaten des JA lediglich der JA nach Handelsrecht oder internationalen Standards zur Verfügung steht. Je nach Rechtsform, Größe und Kapitalmarktorientierung hat der Adressat des JA ein in Umfang, Detaillie- rungsgrad und Rechnungslegungsnormen variierendes Informationskontingent vorliegen.

4.1.1. Bestandteile des Jahresabschlusses nach HGB

Jeder Kaufmann ist nach § 242 HGB dazu verpflichtet, zu Beginn und zum Ende eines Geschäftsjahres einen JA aufzustellen. Für Personengesellschaften und Einzelunternehmen besteht der JA aus der Bilanz und einer Gewinn- und Verlustrechnung (GuV). Kapitalgesellschaften müssen den JA nach § 264 HGB um einen Anhang erweitern und nach § 268 Abs. 2 HGB, zu Zwecken der Bilanzklarheit einen Anlagespiegel¹³⁹ aufstellen; ebenso Personengesell- schaften, die die Voraussetzungen des § 264a HGB erfüllen. Kapitalmarktori- entierte Kapitalgesellschaften, die nicht zur Aufstellung eines Konzernab- schlusses verpflichtet sind, müssen nach § 264 Abs. 1 HGB zudem eine Kapi- talflussrechnung (KFR) und einen EK-Spiegel aufstellen. Kein Bestandteil des JA ist der Lagebericht; dieser ist jedoch für mittlere und große Kapitalgesell- schaften verpflichtend zu erstellen. Besteht das Unternehmen aus mehreren rechtlich selbständigen Teilbetrieben, müssen im Konzernabschluss nach § 297 Abs. 1 HGB neben Konzernbilanz, Konzern-GuV und Konzernanhang, zusätz- lich eine KFR, ein EK-Spiegel, den Lagebericht und eine Segmentberichter- stattung erstellt werden.¹⁴⁰

4.1.2. Bestandteile des Jahresabschlusses nach IFRS

Der JA nach IFRS bezieht sich grundsätzlich auf die wirtschaftliche Einheit als Rechnungslegungseinheit. Handelt es sich dabei um einen Konzern, ist der zu erstellende JA zwangsläufig ein Konzernabschluss; ist die wirtschaftliche Ein- heit identisch mit der Rechtseinheit (z. B. juristische Person in Form einer Ak- tiengesellschaft (AG) oder Gesellschaft mit beschränkter Haftung (GmbH)), ist der JA ein Abschluss der Rechtseinheit. Ein vollständiger IFRS-Einzel- oder Konzernabschluss enthält nach IAS 1.10 die vier Rechenwerke Bilanz, Ge- samterfolgsrechnung (GER), KFR und EK-Veränderungsrechnung, sowie er- läuternde Anhangangaben.¹⁴¹ Diese der Information dienenden Abschlussbe- standteile, sollen den Adressaten entscheidungsrelevante Informationen über die Entwicklung der VFE-Lage (RK.12) und über die künftigen CF des Unter- nehmens (IAS 1.9) vermitteln. Nach dem Grundsatz der Fair Presentation hat die Darstellung den tatsächlichen Verhältnissen zu entsprechen (RK.46).¹⁴² Da- bei kann den einzelnen Bestandteilen vorweg eine übergeordnete Funktion zu- gewiesen werden. So vermittelt die Bilanz einen umfassenden Einblick in die Vermögens- und Finanzlage des berichtenden Unternehmens zum Bilanzstich- tag. Die GER spiegelt die Ertragslage wider, während die KFR die Liquiditäts- lage des Unternehmens abbildet.¹⁴³

[...]

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¹ Vgl. hierzu z. B. KESTEN, R. (2009), S. 1ff.; BRÖSEL, G./TOLL, M. (2011), S. 257ff.; HERING, T./ROLLBERG, R. (2011), S. 52ff.; WEIBRECHT, C. (2011), S. 1ff..

² Vgl. SIEBEN, G./LÖCHERBACH, G./MATSCHKE, M. J. (1974), Sp. 840.

³ Vgl. MATSCHKE, M. J./BRÖSEL, G. (2007), S. 3.

⁴ Vgl. MOXTER, A. (1983), S. 123; BACHL, R. (2007), S. 5.

⁵ Wert und Preis entsprechen sich nur in einem vollkommenen Kapitalmarkt; vgl. OBERMAIER, R. (2004), S. 66. „Wert“ ist ein subjektiver Begriff und entzieht sich einer Objektivierung durch den Markt grundsätzlich. In einer Kaufentscheidung handelt ein Individuum dann rational, wenn der gezahlte Preis dem subjektiven Wert des Kaufobjekts entspricht; vgl. HERING, T. (2006), S. 153; BACHL, R. (2007), S. 3. „Preise“ steuern die Märkte (Preis-/Marktmechanismus), bringen Nachfrage und Angebot zum Ausgleich und sind das Ergebnis von durchgeführten Transaktionen, die durch den Willen von Käufer und Verkäufer gebildet wurden; vgl. MÜHLBRADT, F. W. (2004), S. 265; BACHL, R. (2007), S. 3. In der UB entsprechen sich Wert und Preis häufig nicht, da Preise vor allem durch Verhandlungen auch vielfach emotional festgelegt werden, bzw. mangelnde oder unrichtige Informationen über den Wert des Unternehmens (-teils) für die Preisbildung vorhanden sind. Auch werden Marktpreise für Unternehmensanteile in Form von Börsenkursen bestimmt. UW werden durch Investitionsrechenkalküle subjektbezogen ermittelt; vgl. BACHL, R. (2007), S. 3. Für eine sehr detaillierte Darstellung und Erläuterung zu den Begriffen der UB, vgl. MATSCHKE, M. J./BRÖSEL, G. (2007), S. 3ff..

⁶ BUFFET, W. (2009), S. 5.

⁷ Einen Überblick über die Konzeptionen der UB gibt die Darstellung in Anhang I. Zur Erläuterung der einzelnen Bewertungsverfahren, vgl. unten in Punkt 3. Für eine ausführliche Darstellung der Werttheorien und Konzeptionen, vgl. BACHL, R. (2007), S. 11f.; MATSCHKE, M. J./BRÖSEL, G. (2007), S. 14ff.; PEEMÖLLER, V. (2009), S. 4ff..

⁸ Vgl. SCHULTZE, W. (2003), S. 8.

⁹ Einen schematisierten Überblick über die Funktionen der UB gibt Anhang II. Die funktionale UB wird mit Arbeiten der „Kölner Schule“ von MÜNSTERMANN, JAENSCH, ENGELS, BUSSE v. COLBE, SIEBEN und MATSCHKE verbunden; vgl. PEEMÖLLER, V. (2009), S. 7.

¹⁰ Ein vom Zweck abhängiger UW ist mittlerweile herrschende Literaturmeinung. Vgl. MANDL, G./RABEL, K. (1997), S. 12.

¹¹ Vgl. MOXTER, A. (1983), S. 6; BELLINGER, B./VAHL G. (1992), S. 30.

¹² Vgl. PEEMÖLLER, V. (2009), S. 19.

¹³ Vgl. BRUNS, C. (1998), S. 9; MATSCHKE, M. J./BRÖSEL, G. (2007), S. 59.

¹⁴ Vgl. BRUNS, C. (1998), S. 9; DRUKARCZYK, J./SCHÜLER, A. (2009), S. 82f.. Die Fra- ge nach dem Eigentümerwechsel wird auch mit dem Begriff der „Transaktionsbezogenheit“ gestellt, vgl. hierzu BACHL, R. (2007), S. 4.

¹⁵ Vgl. BACHL, R. (2007), S. 4f.. PEEMÖLLER, V. (2009), S. 19ff. kategorisiert Anlässe zusätzlich nach den Lebensphasen eines Unternehmens. IDW (2007), S. 5ff., Tz. A 12ff. gliedert Anlässe wiederum nach anderen Kategorien. Dennoch ist die Grundkategorisierung nach Entscheidungsbezug, Dominanz und Normorientierung m. E. in den genannten Abwandlungen als „roter Faden“ wieder zu erkennen.

¹⁶ BACHL, R. (2007), S. 5.

¹⁷ Vgl. SCHULTZE, W. (2003), S. 5; BACHL, R. (2007), S. 5.

¹⁸ Vgl. PEEMÖLLER, V. (2009), S. 27. Anhang III zeigt mögliche Kategorisierungen verschiedener Bewertungsanlässe.

¹⁹ Vgl. BACHL, R. (2007), S. 16.

²⁰ Vgl. SCHULTZE, W. (2003), S. 71f.; BACHL, R. (2007), S. 14; MANDL, G./RABEL, K. (2009), S. 53f..

²¹ Vgl. SCHULTZE, W. (2003), S. 72; BACHL, R. (2007), S. 15; MANDL, G./RABEL, K. (2009), S. 53.

²² Vgl. MANDL, G./RABEL, K. (2009), S. 53f..

²³ Vgl. ERNST, D./SCHNEIDER, S./THIELEN, B. (2008), S. 2; MANDL, G./RABEL, K. (2009), S. 82. Eine detailliertere Untergliederung und eine begriffliche Auseinandersetzung geben MATSCHKE, M. J./BRÖSEL, G. (2007), S. 302ff..

²⁴ Vgl. ERNST, D./SCHNEIDER, S./THIELEN, B. (2008), S. 3; MANDL, G./RABEL, K. (2009), S. 82.

²⁵ Vgl. ERNST, D./SCHNEIDER, S./THIELEN, B. (2008), S. 3; MANDL, G./RABEL, K. (2009), S. 82.

²⁶ Vgl. ERNST, D./SCHNEIDER, S./THIELEN, B. (2008), S. 4; MANDL, G./RABEL, K. (2009), S. 85.

²⁷ Vgl. MANDL, G./RABEL, K. (2009), S. 85.

²⁸ Vgl. ERNST, D./SCHNEIDER, S./THIELEN, B. (2008), S. 4; MANDL, G./RABEL, K. (2009), S. 84.

²⁹ Vgl. IDW (2007), Tz. F 439; ERNST, D./SCHNEIDER, S./THIELEN, B. (2008), S. 5; IDW S 1, Tz. 107f.; MANDL, G./RABEL, K. (2009), S. 84.

³⁰ Vgl. ERNST, D./SCHNEIDER, S./THIELEN, B. (2008), S. 4f.; MANDL, G./RABEL, K. (2009), S. 85.

³¹ Vgl. ERNST, D./SCHNEIDER, S./THIELEN, B. (2008), S. 5.

³² MANDL, G./RABEL, K. (2009), S. 86.

³³ Vgl. ERNST, D./SCHNEIDER, S./THIELEN, B. (2008), S. 5; MANDL, G./RABEL, K. (2009), S. 86.

³⁴ Vgl. ERNST, D./SCHNEIDER, S./THIELEN, B. (2008), S. 5; MANDL, G./RABEL, K. (2009), S. 86.

³⁵ Vgl. ERNST, D./SCHNEIDER, S./THIELEN, B. (2008), S. 5; MANDL, G./RABEL, K. (2009), S. 86.

³⁶ Vgl. ERNST, D./SCHNEIDER, S./THIELEN, B. (2008), S. 6; MANDL, G./RABEL, K. (2009), S. 86f.. BACHL betont, dass das Übergewinnverfahren von seiner Konzeption her eigentlich kein Mischverfahren, sondern ein EW-Verfahren ist, welches jedoch sehr vom SW abhängt; vgl. BACHL, R. (2007), S. 16.

³⁷ Die Begriffe Mehrgewinne und Übergewinne werden synonym verwendet.

³⁸ Vgl. ERNST, D./SCHNEIDER, S./THIELEN, B. (2008), S. 6; MANDL, G./RABEL, K. (2009), S. 86f..

³⁹ Vgl. MANDL, G./RABEL, K. (2009), S. 87.

⁴⁰ Vgl. MANDL, G./RABEL, K. (2009), S. 87.

⁴¹ Vgl. ERNST, D./SCHNEIDER, S./THIELEN, B. (2008), S. 6.

⁴² Im Rahmen der Ertragsbegriffe werden Zukunftserträge auch als „Vorteilsströme“, „Ziel- beiträge“ oder „Zukunftserfolge“ bezeichnet; vgl. BACHL, R. (2007), S. 14; MANDL, G./RABEL, K. (2009), S. 55.

⁴³ Vgl. BACHL, R. (2007), S. 14; MANDL, G./RABEL, K. (2009), S. 53.

⁴⁴ Vgl. MANDL, G./RABEL, K. (2009), S. 54; PEEMÖLLER, V./KUNOWSKI, S. (2009), S. 268f..

⁴⁵ Vgl. SCHULTZE, W. (2003), S. 23f.; MANDL, G./RABEL, K. (2009), S. 55; PEEMÖL- LER, V./KUNOWSKI, S. (2009), S. 272.

⁴⁶ Vgl. ERNST, D./SCHNEIDER, S./THIELEN, B. (2008), S. 10.

⁴⁷ Vgl. IDW (2007), Tz. A 178.

⁴⁸ Die angelsächsische Bewertungslehre verwendet Begriffe wie „Horizon Value“ oder „Terminal Value“, was dem BW der ewigen Rente der ferneren Phase ab dem Zeitpunkt des Steady State entspricht.

⁴⁹ Anhand der beschriebenen Vorgehensweise in IDW (2007), Tz. A 178, wurden die Formeln von MANDL, G./RABEL, K. (2009), S. 54 vereint.

⁵⁰ Vgl. MANDL, G./RABEL, K. (2009), S. 55 f.. BAETGE, J./NIEMEYER, K./KÜMMEL, J./SCHULZ, R. (2009), S. 345 ordnen das EW-Verfahren den DCF-Verfahren unter. Vgl. auch Anhang IV, welcher verschiedene DCF-Methoden darstellt.

⁵¹ „Kalkulationszinssatz“ und „Kapitalisierungs(zins)satz“ werden synonym verwendet. Ebenfalls synonym verwendet werden „Zinssatz“ und „Zinsfuß“.

⁵² Vgl. MOXTER, A. (1983), S. 124; IDW (2007), Tz. A 173.

⁵³ Vgl. IDW S 1, S. 23ff., Tz. 113ff.; MANDL, G./RABEL, K. (2009), S. 60.

⁵⁴ Vgl. IDW S 1, Tz. 115; MANDL, G./RABEL, K. (2009), S. 60.

⁵⁵ Vgl. MANDL, G./RABEL, K. (1997), S. 133.

⁵⁶ Vgl. IDW S 1, Tz. 116; IDW (2007), Tz. A 286. „Risikolos“ ist auch unter der Betrachtung einer quasi-ausfallsicheren Staatsanleihe nicht ganz treffend, da deren Renditen dem Risiko unterliegen, sich im Zeitablauf zu verändern; vgl. KRUSCHWITZ, L./LÖFFLER, A./ESSLER, W. (2009), S. 7.

⁵⁷ Vgl. MANDL, G./RABEL, K. (1997), S. 133.

⁵⁸ Vgl. IDW S 1, Tz. 118; MANDL, G./RABEL, K. (1997), S. 288ff.; BAETGE, J./NIEMEYER, K./KÜMMEL, J./SCHULZ, R. (2009), S. 369f..

⁵⁹ Vgl. BAETGE, J./NIEMEYER, K./KÜMMEL, J./SCHULZ, R. (2009), S. 344.

⁶⁰ Vgl. MANDL, G./RABEL, K. (1997), S. 31.

⁶¹ Vgl. MANDL, G./RABEL, K. (1997), S. 37; ERNST, D./SCHNEIDER, S./THIELEN, B. (2008), S. 9; BAETGE, J./NIEMEYER, K./KÜMMEL, J./SCHULZ, R. (2009), S. 344.

⁶² Vgl. MANDL, G./RABEL, K. (2009), S. 64.

⁶³ Vgl. MANDL, G./RABEL, K. (2009), S. 65. Eine Darstellung der DCF-Verfahren gibt Anhang IV.

⁶⁴ Nach MANDL, G./RABEL, K. (1997), S. 311, werden „WACC-Ansatz“ und „FCF- Methode“ häufig gleich gesetzt.

⁶⁵ Vgl. MANDL, G./RABEL, K. (1997), S. 311; MANDL, G./RABEL, K. (2009), S. 65.

⁶⁶ Vgl. MANDL, G./RABEL, K. (1997), S. 311; MANDL, G./RABEL, K. (2009), S. 66.

⁶⁷ Vgl. MANDL, G./RABEL, K. (1997), S. 312.

⁶⁸ MANDL, G./RABEL, K. (1997), S. 312.

⁶⁹ Für eine ausführliche Vorgehensweise, vgl. MANDL, G./RABEL, K. (1997), S. 311ff.; ERNST, D./SCHNEIDER, S./THIELEN, B. (2008), S. 27f.; MANDL, G./RABEL, K. (2009), S. 65ff.. Ein schematischer Überblick zur Vorgehensweise ist in Anhang V dargestellt.

⁷⁰ Vgl. IDW S 1, Tz. 123.

⁷¹ Vgl. MANDL, G./RABEL, K. (2009), S. 64.

⁷² Vgl. MANDL, G./RABEL, K. (2009), S. 73ff.. Eine detaillierte Betrachtung der Anwen- dungs- und Leistungsfähigkeit der DCF-Methoden unter variierenden Kapitalstrukturen geben DRUKARCZYK, J./HONOLD, D. (1999), S. 333ff..

⁷³ Vgl. DRUKARCZYK, J./SCHÜLER, A. (2009), S. 453; MANDL, G./RABEL, K. (2009), S. 77.

⁷⁴ Vgl. MANDL, G./RABEL, K. (2009), S. 77.

⁷⁵ Vgl. PRATT, S. P./REILLY, R. F./SCHWEIHS, R. P. (1996), S. 204; KOLLER, T./GOEDHART, M./WESSELS, D. (2005), S. 67; ERNST, D./SCHNEIDER, S./THIELEN, B. (2008), S. 173; DRUKARCZYK, J./SCHÜLER, A. (2009), S. 454.

⁷⁶ Vgl. ERNST, D./SCHNEIDER, S./THIELEN, B. (2008), S. 173; DRUKARCZYK, J./SCHÜLER, A. (2009), S. 453.

⁷⁷ Vgl. MANDL, G./RABEL, K. (2009), S. 78.

⁷⁸ Vgl. MANDL, G./RABEL, K. (2009), S. 78. Eine schematische Vorgehensweise wird in Anhang VI gezeigt.

⁷⁹ Entnommen aus MANDL, G./RABEL, K. (2009), S. 78f..

⁸⁰ Vgl. PRATT, S. P./REILLY, R. F./SCHWEIHS, R. P. (1996), S. 334. Derartige Abschläge sind auch im Bezug auf die Bewertung von KMU zu berücksichtigen; vgl. unten in Punkt 4.6.5.

⁸¹ Vgl. MANDL, G./RABEL, K. (2009), S. 78.

⁸² Vgl. MANDL, G./RABEL, K. (2009), S. 79.

⁸³ Vgl. MANDL, G./RABEL, K. (2009), S. 79f..

⁸⁴ Vgl. MANDL, G./RABEL, K. (1997), S. 45; MANDL, G./RABEL, K. (2009), S. 80f..

⁸⁵ Vgl. ERNST, D./SCHNEIDER, S./THIELEN, B. (2008), S. 176ff.; MANDL, G./RABEL, K. (2009), S. 81.

⁸⁶ Vgl. MANDL, G./RABEL, K. (2009), S. 81.

⁸⁷ Vgl. IDW S 1, Tz. 143f.; MANDL, G./RABEL, K. (2009), S. 80; Anhang VII präsentiert Branchenmultiplikatoren vom November 2011.

⁸⁸ Vgl. BPG (2010), S. 32.

⁸⁹ Vgl. hierzu bspw. BRÖSEL, G./TOLL, M. (2011), S. 259ff.; HERING, T./ROLLBERG, R. (2011), S. 52-59.

⁹⁰ Vgl. HÜBNER, V. (2009).

⁹¹ Vgl. BARTHEL, C. W. (2009), S. 1029f..

⁹² Vgl. KESTEN, R. (2009), S. 10ff..

⁹³ Vgl. JONAS, M. (2009), S. 546.

⁹⁴ DRESCHER, R./SCHNELL, C. (2008), S. 28, Sp. 3.

⁹⁵ KESTEN, R. (2009), S. 12.

⁹⁶ Vgl. JONAS, M. (2009), S. 541ff.; KESTEN, R. (2009), S. 12ff..

⁹⁷ Vgl. IDW S 1, S. 15ff., Tz. 68ff..

⁹⁸ Vgl. IDW (2007), S. 60f., Tz. A 176ff..

⁹⁹ Vgl. zur Vergangenheitsanalyse unten in Punkt 4.6.1.3.

¹⁰⁰ JONAS, M. (2009), S. 541.

¹⁰¹ Vgl. JONAS, M. (2009), S. 541.

¹⁰² Dies gilt insbesondere für mittelständische Unternehmen, welche aufgrund ihres Ratings eventuell leichter in Refinanzierungsnot durch nicht gewährte Kredite geraten können. Vgl. hierzu WEIBRECHT, C. (2011).

¹⁰³ Vgl. WEIBRECHT, C. (2011).

¹⁰⁴ Vgl. JONAS, M. (2009), S. 541; KESTEN, R. (2009), S. 13.

¹⁰⁵ Vgl. ZWIRNER, C./REINHOLDT, A. (2009b), S. 390. Zur genauen Vorgehensweise der Zinssatzermittlung auf intersubjektive Nachprüfbarkeit nach der Svensson-Methode, vgl. IDW (2007), S. 104ff., Tz. A 286ff..

¹⁰⁶ Vgl. ZWIRNER, C./REINHOLDT, A. (2009a), S. 140; . ZWIRNER, C./REINHOLDT, A. (2009b), S. 391.

¹⁰⁷ Vgl. WENZEL, K./HOFFMANN, A. (2012). Anhang VIII zeigt errechnete Basiszinssätze nach IDW S 1 und IDW RS HFA 10.

¹⁰⁸ Anhang IX zeigt Zinsen für deutsche und amerikanische Staatsanleihen aus dem Jahr 2012.

¹⁰⁹ Vgl. ZWIRNER, C./REINHOLDT, A. (2009b), S. 391. Ebenfalls werden Empfehlungen und Berechnungen zum Basiszinssatz bspw. vom IDW und dem Bundesministerium der Finanzen (BMF) veröffentlicht. Vgl. bspw. IDW (2007), Tz. A 291; BMF (2012).

¹¹⁰ Auch Länder mit höchster Bonität unterliegen immer einem gewissen Ausfallrisiko, sodass bei Staatsanleihen von „maximal quasi-risikolos“ gesprochen werden muss. „Absolute“ Bonität ist am Kapitalmarkt nicht existent; vgl. MOXTER, A. (1983), S. 146; BARK, C. (2011), S. 17.

¹¹¹ Es ist unwahrscheinlich, dass Deutschland in den kommenden Jahren zahlungsunfähig wird. Vgl. BOFINGER, P. (2009), S. 188f..

¹¹² Vgl. JONAS, M. (2009), S. 543.

¹¹³ Vgl. KRUSCHWITZ, L. (2005), S. 397.

¹¹⁴ Vgl. IDW (2007), Tz. A 299; ZWIRNER, C./REINHOLDT, A. (2009a), S. 140.

¹¹⁵ Vgl. ZWIRNER, C./REINHOLDT, A. (2009a), S. 141.

¹¹⁶ Vgl. JONAS, M. (2009), S. 543. Entsprechende Studien sind bspw. die CFO Survey von GRAHAM, J. R./HARVEY, C. R. (2010), sowie DAMODARAN, A. (2011).

¹¹⁷ Eine stellvertretende Darstellung der historischen Daten hinsichtlich impliziter MRP im US Equity Market wird in Anhang X dargestellt.

¹¹⁸ Vgl. JONAS, M. (2009), S. 543.

¹¹⁹ Vgl. JONAS, M. (2009), S. 543; ZWIRNER, C./REINHOLDT, A. (2009b), S. 391.

¹²⁰ Vgl. JONAS, M. (2009), S. 544.

¹²¹ Vgl. BARTELS, P. (2008), S. 34ff..

¹²² Vgl. ZWIRNER, C./REINHOLDT, A. (2009b), S. 391.

¹²³ Im Folgenden auch mit „Beta“ bezeichnet.

¹²⁴ Vgl. KRUSCHWITZ, L. (2005), S. 381.

¹²⁵ Vgl. JONAS, M. (2009), S. 544; ZWIRNER, C./REINHOLDT, A. (2009b), S. 392.

¹²⁶ Vgl. ZWIRNER, C./REINHOLDT, A. (2009a), S. 141.

¹²⁷ Vgl. JONAS, M. (2009), S. 544.

¹²⁸ Vgl. JONAS, M. (2009), S. 545.

¹²⁹ Vgl. JONAS, M. (2009), S. 545.

¹³⁰ Vgl. JONAS, M. (2009), S. 545f..

¹³¹ Vgl. IDW (2007), Tz. A 291.

¹³² Vgl. JONAS, M. (2009), S. 392; ZWIRNER, C./REINHOLDT, A. (2009a), S. 141.

¹³³ Vgl. ZWIRNER, C./REINHOLDT, A. (2009b), S. 391.

¹³⁴ Vgl. HFA des IDW (1983), S. 469;

¹³⁵ Vgl. METZE, C. (2000), S. 4.

¹³⁶ Vgl. JONAS, M. (2009), S. 546.

¹³⁷ Vgl. JONAS, M. (2009), S. 546; ZWIRNER, C./REINHOLDT, A. (2009b), S. 392f.

¹³⁸ Vgl. COENENBERG, A. G./HALLER, A./SCHULTZE, W. (2009), S. 1015.

¹³⁹ Vgl. hierzu für einen Anlagespiegel nach HGB Anhang XI.

¹⁴⁰ Vgl. COENENBERG, A. G./HALLER, A./SCHULTZE, W. (2009), S. 16 und S. 26ff..

¹⁴¹ Eine Überleitungsrechnung nach IFRS als Pendant zum Anlagespiegel nach HGB zeigt Anhang XII.

¹⁴² Vgl. PELLENS, B./FÜLBIER, R. U./GASSEN, J./SELLHORN, T. (2008), S. 162; BUCHHOLZ, R. (2011), S. 31.

¹⁴³ Vgl. PELLENS, B./FÜLBIER, R. U./GASSEN, J./SELLHORN, T. (2008), S. 162. Eine zusammenfassende Übersicht über die Aufstellungspflichten und größenabhängigen Vorschriften geben Anhang XIII und Anhang XIV.