Fusionen und Unternehmensübernahmen. Eine Analyse der Motive

INHALTSVERZEICHNIS

Kurzfassung (Abstract)

Abbildungsverzeichnis

1. Einleitung

2. Begriffserklärung
2.1 DEFINITIONEN
2.2 FORMEN VON UNTERNEHMENSZUSAMMENSCHLÜSSEN
2.3 HISTORISCHE ENTWICKLUNG DES M&A - MARKTES

3. Motive und Beweggründe von M&A - Projekten
3.1 STRATEGISCHE UND INVESTMENTORIENTIERTE M&A - PROJEKTE
3.2 STRATEGISCHE WACHSTUMSMOTIVE
3.2.1 Internes vs. externes Wachstum
3.2.1.1 Monopoltheorie
3.2.2 Synergien
3.2.3 Effizienztheorien
3.2.4 Risikostreuung / Diversifikation
3.2.4.1 Portfoliotheorie
3.2.5 Personal und Know how
3.2.6 Prävention
3.3 FINANZIELLE MOTIVE
3.3.1 Unterbewertungen
3.3.2 Steuern
3.3.3 Shareholder Value
3.4 PERSÖ NLICHE MOTIVE
3.4.1 Macht
3.4.1.1 „ Ruhm und Ehre“ - These
3.4.2 Action
3.4.3 Gier
3.4.4 Selbstschutz / Ablenkung
3.4.5 Agency Theorie
3.4.5.1 Free Cash Flow Hypothese
3.4.6 Hybris Theorie
3.4.7 Grenzen der persö nlichen Motive
3.5 DIE ROLLE DER BERATER
3.6 MOTIVE UND BLICKWINKEL DER VERKÄ UFERSEITE

4. Fazit und Ausblick

Anhang

Literaturverzeichnis

KURZFASSUNG (ABSTRACT)

Aus der Wirtschaftspresse sind die beinahe täglichen Meldungen von Fusionen und Unternehmensübernahmen nicht mehr wegzudenken. Der Drang nach Wachstum und der Konzentrationsprozess in der Wirtschaft führt zu immer mehr Unternehmenszu- sammenschlüssen. Mit dem Ziel, Marktanteile zu gewinnen und Synergieeffekte aus- zunutzen, wird das externe Wachstum vielfach als einzige Marschrichtung für Unter- nehmungen angesehen. Hinter diesen Finanztransaktionen stehen vielfältige Beweg- gründe und Motive.

Die strategischen Wachstumsmotive bilden zusammen mit den finanziellen Motiven die weitgehend am häufigsten genannten und akzeptierten Beweggründe für Fusionen und Übernahmen. Diese werden in der Arbeit dargestellt und kritisch untersucht. Darüber hinaus wird versucht, auch nicht rein rationale und betriebswirtschaftliche Motive darzustellen und auf die persö nlichen Beweggründe der Beteiligten einzuge- hen. Hierbei werden Faktoren wie das ehrgeizige Streben nach Macht und Ansehen vorgestellt. Schließ lich wird die Rolle der externen Berater und die Perspektive der Verkäuferseite behandelt. Bei den angeführten Beweggründen werden jeweils die entsprechenden, in der Literatur zu findenden, theoretischen Erklärungsansätze darge- stellt. Ferner werden aktuelle Bezüge zu Beispielen aus der Praxis gezeigt.

ABBILDUNGSVERZEICHNIS

Abb. 1: Formen von Unternehmenszusammenschlüssen

Abb. 2: Die fünf Merger - Wellen

Abb. 3: Motive für Fusionen und Übernahmen

Abb. 4: Ziele von Fusionen

Abb. 5: Betriebswirtschaftliche Aspekte einer Akquisition

Abb. 6: Quantitative Aspekte einer Akquisition

Abb. 7: Abgeschlossene Fusionen und Übernahmen 2001

Abb. 8: Weltweite Enwicklung M&A - Transaktionen

1. EINLEITUNG

Die Beschleunigung der dynamischen Veränderungsprozesse in der Wirtschaft erhö ht den Druck auf Unternehmen zu wachsen und mit dem Wandel Schritt zu halten. Damit bieten sich enorme Chancen das eigene Unternehmen gut zu positionieren und eine erfolgsversprechende Wettbewerbsposition einzunehmen. Wachstum durch Akquisitionen ist oft fester Bestandteil der Unternehmensstrategie. Aufgrund der wirtschaftlichen Entwicklung, die von Fusionen und Übernahmen quer durch alle Wirtschaftszweige geprägt ist, stellt sich die Frage:

„ Sind alle Fusionen und Übernahmen reine betriebswirtschaftliche Notwendigkeit? “ In den Medien werden diese Finanztransaktionen immer mit groß em Interesse bear- beitet. Die Manager begründen Fusionen und Akquisitionen in den allermeisten Fäl- len mit Synergieeffekten. In der Praxis zeigt sich des ö fteren im Nachhinein, dass die Synergieeffekte nicht den Erwartungen entsprechen. Verschiedene Studien kommen zu einem ernüchternden Ergebnis. Die Medien und der grö ß te Teil der Literatur be- schäftigt sich vor allem mit den rationalen betriebswirtschaftlichen Motiven von Fu- sionen. Dass persö nliche Motive des Managements eine Rolle spielen kö nnten, bleibt vielfach unbeachtet.

Eine kritische Analyse der Motive für Unternehmenszusammenschlüsse ist die Ziel- setzung dieser Arbeit. Im zweiten Kapitel finden sich Begriffsdefinitionen und -abgrenzungen und eine Einordnung von Fusionen in den historischen Kontext. Das Hauptkapitel stellt zunächst die grundsätzlichen Unterschiede zwischen internem und externem Wachstum dar. Anschließ end folgt eine systematische Analyse der Motive für Fusionen und Unternehmensübernahmen. Gestützt auf die Auswertung von Fach- literatur und auf die Heranziehung von Fällen aus der Fachpresse stellt sie dar, welche unterschiedlichen Motive beim Kauf und Verkauf eines Unternehmens oder Unter- nehmensteils eine Rolle spielen. Dabei werden zunächst die betriebswirtschaftlichen Motive untersucht. Hier werden Motive der strategischen Unternehmensführung und Motive finanzieller Art berücksichtigt. Darüber hinaus werden auch nicht rein ratio- nale persö nliche Motive der Beteiligten kritisch dargestellt. Ferner werden die Be- weggründe der Verkäuferseite und die Rolle der externen Berater angeführt. Ab- schließ end folgt eine Schlussbetrachtung mit Ausblick in die Zukunft.

2. BEGRIFFSERKLÄ RUNG

Der Begriff der Fusionen und Unternehmensübernahmen ist eine deutsche Umschreibung des in der Finanzwelt zum geflügelten Wort gewordenen Begriffs der „ Mergers & Acquisitions“ .

2.1 DEFINITIONEN

In dieser Arbeit werden Fusionen und Akquisitionen nicht gesondert unterschieden oder getrennt analysiert. Wie auch in der Literatur werden die Begriffe zum Teil synonym verwendet oder auf die englischen Bezeichnungen „ Mergers & Acquisitions“ zurückgegriffen. Caytas und Mahari schreiben zu diesem Sachverhalt:

„Mergers&Acquisitions, könnte man deutsch mit Fusionen undÜbernahmen umschreiben. Echte Fusionen gibt es jedoch nur selten, denn die steuerlichen und organisatorischen Nachteile machen die juristische Verschmelzung zweier Unternehmen, bei der eines oder beide ihre Rechtspersön-lichkeit verlieren, ein problematisches Unterfangen. Nicht der Merger, sondern die bloße Acquisition dominiert darum in der Praxis, und das ist nichts anderes als der Kauf eines Unternehmens oder Unternehmensteils, gelegentlich auch eines ganzen Konzerns.“¹

Auch soll von der in der Finanzwelt und in der Literatur gängigen Praxis die Abkür- zung „ M&A“ für die verschiedensten Transaktionen, die im Zusammenhang mit Fusionen und Übernahmen entstehen, zu verwenden, in dieser Arbeit nicht abgewichen werden. Allgemein werden die Begriffe in der Literatur wie folgt definiert:

„Nach allgemeiner Auffassung beschränkt sich M&A allerdings auf den Erwerb und die Veräußerung von Unternehmen, Unternehmensteilen oder Beteiligungen und die Eingliederung in denUnternehmensverbund des Erwerbers ggf. als Tochtergesellschaft und die Verschmelzung zweierUnternehmen mit oder ohne vorherigen AnteilserwerbZusammenfassend steht M&A nach heutiger Auffassung für Strategien, die denÜbergang von Unternehmensanteilen und damit denKauf und Verkauf von Unternehmen(-sbeteiligungen) zum Inhalt haben.“²

Eine weitere Unterscheidung wird zwischen „ share-“ und „ asset deals“ gemacht:

„Akquisitionen umfassen .. zum einen die so genannten„share deals“, d.h. den Kauf von Gesellschaftsanteilen an Kapitalgesellschaften mit dem Ziel, das erworbene Unternehmen dauerhaft zu beherrschen. Zum anderen können Akquisitionen als so genannte„asset deals“ im Wege der Vermögensübertragung erfolgen. Dabei müssen alle für die Erfüllung der wirtschaftlichen Zweckbestimmung unabdingbaren Vermögensgegenstände inklusive der bestehenden Arbeitsverhältnisseauf den Erwerberübertragen werden.“³

Wesentlich für M&A - Transaktionen ist weiterhin der Aspekt der Unternehmenskon- trolle beziehungsweise der zwingende Übergang von Kontroll- und Leitungsbefugnis- sen. Aus diesem Grund zählt der bloß e Erwerb von Anteilen oder das Eingehen einer Beteiligung zur Finanzanlage, wie man sie z. B. bei Versicherungen findet, nicht zum M&A - Begriff.

2.2 FORMEN VON UNTERNEHMENSZUSAMMENSCHLÜSSEN

Man unterscheidet die verschiedensten Formen von strategischen Unternehmenszu- sammenschlüssen. Grob kann man zwischen einer bloß en Kooperation und einer Un- ternehmensvereinigung unterscheiden. Im weitesten Sinne sind Unternehmenszu- sammenschlüsse wie strategische Allianzen oder Joint Ventures auch unter dem Beg- riff M&A zu subsumi]eren.⁴ Verschiedene Formen sind in folgender Abbildung darge- stellt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Formen von Unternehmenszusammenschlüssen⁵

2.3 HISTORISCHE ENTWICKLUNG DES M&A - MARKTES

Fusionen und Übernahmen sind keine neuen Begriffe und die Entwicklungen sind kein spezielles Phänomen der Gegenwart, obwohl sie in den letzten Jahren besonders populär waren. Die Anzahl der Transaktionen und die jeweiligen Volumina sind je- denfalls in den letzten Jahren stark angestiegen Bei der Betrachtung der historischen Entwicklung spricht die Literatur von den fünf Wellen des (amerikanischen) M&A - Marktes.⁶ Die erste Welle begann schon um 1880 und seit den 1990er Jahren sollen wir uns in der fünften Welle, die durch Shareholder Value und Globalisierung geprägt ist, befinden. Die Relevanz der Wellen für diese Arbeit ergibt sich dadurch, dass jeder Zeitraum durch jeweilige strategische Zielsetzungen geprägt ist, die sich auch bei aktuellen Fusionen und Unternehmensübernahmen wiederfinden lassen. Auf die strategischen Ziele soll im nächsten Kapitel eingegangen werden.

Hochinteressant wird der aktuelle Bezug zusätzlich durch die Tatsache, dass bisher jede Welle mit einem Bö rsencrash endete und in eine Rezession mündete.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2: Die fünf Merger - Wellen⁷

Der vorläufige Hö hepunkt der Fusions- und Übernahmeaktivitäten wurde im Jahre 2000 erreicht. Die neuesten Statistiken zeigen einen starken Rückgang der M&A - Aktivitäten im Jahre 2001.⁸ Auf die volkswirtschaftlichen Auswirkungen soll in dieser Arbeit nicht weiter eingegangen werden, doch die gegenwärtige weltweite wirtschaftliche Entwicklung lässt die Einteilung in fünf Merger Wellen und die damit implizierten Krisen plausibel erscheinen.

3. MOTIVE UND BEWEGGRÜNDE VON M&A - PROJEKTEN

Bei der Untersuchung der Motive von M&A - Transaktionen stö ß t man auf die viel- fältigsten Beweggründe. Einige davon sind in der folgenden Abbildung aufgeführt. Typische immer wieder genannte Argumente sind die Vergrö ß erung der Marktanteile und die Erhö hung der eigenen Marktmacht und -dominanz. Hauptsächlich motiviert sind Aufkäufe also durch den Drang nach Wachstum. In diesem Teil sollen zunächst die betriebswirtschaftlichen Argumente für eine Fusion oder Übernahme angeführt werden. Anschließ end sollen die persö nlichen Motive des Managements betrachtet werden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 3: Motive für Fusionen und Übernahmen⁹

3.1 STRATEGISCHE UND INVESTMENTORIENTIERTE M&A - PROJEKTE

Die Motive lassen sich zwischen strategisch und finanziell- oder investmentorientier- ten M&A - Transaktionen unterscheiden. Bei strategischen Akquisitionen verspricht man sich die langfristige Realisierung strategischer Ziele und die Erlangung von Wettbewerbsvorteilen durch mehr Marktmacht und positiven Synergieeffekten. Da- mit muss das Zielunternehmen auch in die eigene Strategie hineinpassen, was die Auswahlkriterien verschärft. Im Gegensatz dazu, stehen bei rein investmentorientier- ten Akquisitionen nur finanzielle Überlegungen im Vordergrund. Ein vollständige Integration des Zielunternehmens und die aktive Einflussnahme ist dabei nicht unbe- dingt die Zielsetzung.¹⁰

Man kann zwischen horizontalen und vertikalen Akquisitionen unterscheiden. Dabei spricht man von horizontalen Akquisitionen , beim Kauf von Konkurrenten und Un- ternehmen der eigenen Branche.¹¹ Der Kauf eines Konkurrenten schaltet nicht nur diesen aus, sondert addiert dessen Umsatz, Kapazitäten und Personal zu den eigenen Potentialen.¹² Bei vertikalen Akquisitionen werden z. B. Lieferanten integriert, es geht hierbei also um den Kauf „ von Unternehmen der gleichen Branche - und einer ande- ren direkt vor- oder nachgelagerten Wertschöpfungsstufe .“¹³ Schließ lich kauft ein Unternehmen bei lateralen Akquisitionen , andere Geschäftsfelder ohne direkten Zu- sammenhang ein. Motiv dabei ist Diversifikation oder Risikostreuung.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 4: Ziele von Fusionen¹⁴

3.2 STRATEGISCHE WACHSTUMSMOTIVE

3.2.1 Internes vs. externes Wachstum

Wie schon erwähnt dienen M&A Projekte überwiegend der Umsetzung von Wachs- tumsstrategien. Dabei kann man zwischen dem internen und dem externen Wachstum unterscheiden. Will man in einen neuen Geschäftsbereich oder Markt vordringen, so gelingt dieses Wachstum schneller durch Kauf als durch Aufbau einer eigenen Struk- tur. Für langsames stetiges Wachstum bleibt oft weder die Zeit noch die Geduld des Managements und nicht zuletzt der Aktionäre. Das Manager Magazin schreibt über diese Situation: „Internes Wachstum zu schaffen, das die Börse beeindruckt, erweist sich alsüberaus mühsam, häufig gar als unmöglich. Mit Aufkäufen katapultieren sich die Unternehmensveränderer schnell in neue Dimensionen“ .¹⁵ Die Manager stehen nach Picot vor der Entscheidung:

„Wollen Sie weitere Wachstumspotentiale durch eigene zeit- und kräftezehrende Unternehmens- und Produktentwicklungen erreichen; oder wollen sie dem zeitsparenden Zukauf oder dem Zu- sammenschluss mit branchengleichen oder - verwandten Unternehmen den Vorzug geben.“¹⁶

Die Mö glichkeit Unternehmen und Unternehmensteile zu erwerben und zu veräuß ern, schafft vielfältige strategische Mö glichkeiten für die Unternehmensführung. Werden neue Märkte identifiziert oder neue Wachstumsstrategien angestrebt, stellen sich die Alternativen: eigenes internes Wachstum oder die schnellere Akquisition. Gerade in Branchen in denen hohe Eintrittsbarrieren bestehen, oder Unternehmen sich über lan- ge Zeit hinweg einen Markennamen aufgebaut haben, ist internes Wachstum sehr schwierig. Der Anspruch an Mergers & Acquisitions ist, dass sie wesentlich schneller zum Ziel führen, als Investitionen auf der „ grünen Wiese“ . Vor allem in stagnieren- den Märkten ist die Erhö hung des Marktanteils schwierig, teuer und langwierig, so dass die Übernahme eines Mitbewerbers als schnelle Lö sung sinnvoll erscheint. Soll ein solcher Markt in kurzer Zeit erobert werden, ist das durch reines internes Wachs- tum kaum zu schaffen. Die jahrelang mühsam aufgebaut und gepflegten Kundenbe- ziehungen lassen sich durch externes Wachstum „ mit einem Schlag“ übernehmen. Ein Beispiel ist die Übernahme von Mannesmann durch Vodafone. Der Konzern ak- quirierte Millionen Mobilfunknutzer automatisch als neue Kunden.

Kritisch anzumerken bleibt jedoch, dass das externe Wachstum langfristig nur eine Abrundung und nicht einen Ersatz für stetiges internes Wachstum darstellen kann. Was bei der Betrachtung oft vergessen wird, sind die Opportunitätskosten. Die für eine M&A - Transaktion notwendigen internen und externen Ressourcen, das Enga- gieren von externen Beratern wie Rechtsanwälte Wirtschaftsprüfer, Investmentbanker und Unternehmensberater verursachen naturgemäß Kosten. Der Ausspruch, dass gu- ter Rat teuer ist, trifft auch auf die Heerscharen von Beratern zu, die bei einer M&A - Transaktion unerlässlich sind, aber natürlich irgendwie bezahlt werden müssen. Die- ser Faktor zusammen mit der Zeit, die für Analyse, Planung und Realisierung einer Fusion oder Übernahme eingesetzt wird kö nnte auch für internes Wachstum benutzt werden und sollte bei der strategischen Entscheidung berücksichtigt werden.

[...]

¹ Caytas, Ivo G. / Mahari, Julian I.: Im Banne des Investment Banking - Stuttgart: Schäffer Verlag, 1988, Seite 23

² Achleitner, Ann-Kristin: Handbuch Investment Banking - Wiesbaden: Gabler, 1999, Seite 140 - 141

³ Jaeger, Michael: Personalmanagement bei Mergers & Acquisitions - Neuwied; Kriftel: Hermann Luchterhand Verlag GmbH, 2001, Seite 2-3

⁴ Vgl. Jaeger, a. a. o., Seite 3

⁵ Quelle: ebenda, Seite 3, eigene Darstellung

⁶ Vgl. Jansen, Stephan A.: Mergers & Acquisitions - Unternehmensakquisitionen und -kooperationen, 4., überarbeite und aktualisierte Auflage - Wiesbaden : Gabler, 2001, Seite 71 und vgl. ebenso Achleitner, a. a. o., Seite 146-148

⁷ Quelle: Jansen, a. a. o., Seite 72, nach Jansen / Müller Stewens, 2000

⁸ Siehe dazu auch Abb. 8

⁹ Vgl. Fischer, Johannes / Witgen, Jö rg / Maurer, Helmut: Post Merger Integration Management - Berlin: Berlin Verlag, 2001, Seite 170, eigene Darstellung

¹⁰ Vgl. Achleitner, a. a. o., Seite 142-144

¹¹ Vgl. Achleitner, a. a. o., Seite 143

¹² Vgl. Caytas / Mahari, a. a. o., Seite 32 13 Achleitner, a. a. o., Seite 143

¹⁴ Quelle: Umfrage bei 260 M&A Transaktionen von Fortune 500 Firmen, A. T. Kearney Global PMI Survey 1998 in Picot, Gerhard: Handbuch Mergers & Acquisitions Planung, Durchführung, Integration - Stuttgart: Schäffer-Poeschel Verlag, 2000, Seite 8ff., eigene Darstellung

¹⁵ Euro 500 - Manager: Was Europas aggressivste Dealmaker antreibt. Manager Magazin, Ausgabe November 2001, Seite 214ff.

¹⁶ Picot, a. a. o., Seite 43