Corporate Governance - Eigentümerstruktur und Anlegerschutz


Bachelorarbeit, 2012

27 Seiten, Note: 1,3


Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

I. Symbolverzeichnis

II. Abbildungsverzeichnis

1. Einleitung
1.1. Fragestellung
1.2. Der Gang der Untersuchung

2. Eigentumsverteilung und Anlegerschutz
2.1. Substitution View
2.2. Complementary View

3. Enteignung und Unternehmenswert aus modelltheoretischer Sicht
3.1. Annahmen des Modells
3.2. Nutzenmaximierender Insider
3.3. Übertragung der Hypothesen auf eine externe Unternehmensbewertung

4. Empirische Überprüfung der Hypothesen
4.1. Durchführung und Ergebnis der Regression
4.2. Kritik des Regressionsmodells
4.2.1. Tobin’s q als Maß für den Wert einer Unternehmung
4.2.2. Endogenität des Eigentums
4.3. Auswertung und Einordnung der Ergebnisse

5. Heterogenität der Investoren
5.1. Einteilung der Investoren
5.2. Verteilung des Anteilsbesitzes nach Investorengruppen und Hypothesenspezifizierung
5.3. Überprüfung der Hypothesen und Auswertung der Ergebnisse

6. Schlussbetrachtung

III. Literaturverzeichnis

I. Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

II. Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1 Familien als kontrollierende Anteilseigner

Abbildung 2 Konzentration des Anteilsbesitzes nach Investorengruppen

1. Einleitung

1.1. Fragestellung

Nach Adolph Berne und Gardiner Means (1932), stellt der Interessenskonflikt zwischen Managern, welche innerhalb einer Unternehmung die alleinige Verfügungsgewalt ausüben und einflusslosen Minderheitseigentümern die primäre Principal-Agent Problematik auf Unternehmensebene dar1. Für die Eigentümer einer Unternehmung besteht dabei die Gefahr einer faktischen Enteignung der „versenkten“2 Investitionsmit- tel durch die Unternehmensleitung. Berle und Means Konzeption folgt als Konsequenz aus der Analyse einer Eigentümer- sowie Kontrollstruktur, welche durch eine unkon- zentrierte Aufteilung des Anteilsbesitzes unter Minderheitsaktionären geprägt ist3. Diese Vorstellung über die Kontroll- und Eigentumsaufteilung innerhalb öffentlich gehandel- ter Kapitalgesellschaften prägte über Jahrzehnte das wissenschaftliche Verständnis. Auf Grundlage empirischer Forschung wurde die Übereinstimmung dieser Sichtweise mit den real vorherrschenden Eigentumsverhältnissen jedoch immer mehr angezweifelt. Insbesondere eine von La Porta et al. durchführte empirische Studie zeichnet ein zu der Berle und Means Konzeption gegenläufiges Bild. Basierend auf ihrer Analyse konstatie- ren La Porta et al. das Vorliegen einer vorwiegend konzentrierten Eigentumsaufteilung sowie erheblicher Diskrepanzen zwischen den Eigentums- und Kontrollrechten der Eigentümer4. La Porta et al. schließen, dass, aus empirischer Sicht, eine Dominanz der durch unkonzentrierten Streubesitz charakterisierten Eigentümerstruktur nicht vorliegt. Für diese lässt sich allerdings eine erhöhte praktische Relevanz in den anglo- amerikanischen Ländern des Common Law beobachten5, in welchen wesentliche Teile der Rechtsordnung aus der Rechtssprechung abgeleitet werden und typischerweise ein erhöhtes Maß an Anlegerschutz besteht6. Als Konsequenz dieser Ungleichheit von Kontroll- und Eigentumsverteilungen unter verschiedenen Rahmenbedingungen ist die Möglichkeit eines Erkenntnisgewinnes aus der Analyse der Wirkungen unterschiedli- cher Parameter bezüglich „how corporate governance is changing or can be changed“7 gegeben. Vor diesem Hintergrund soll insbesondere die Frage untersucht werden, inwieweit eine erhöhte Konzentration der Eigentumsverteilung, im Zusammenhang mit Anlegerschutzbedingungen, Einfluss auf unternehmensinterne Interessenskonflikte und damit auf den Wert einer Unternehmung, aus externer Sicht, ausübt und welche konkreten Schlussfolgerungen sich aus dieser Analyse ergeben.

1.2. Der Gang der Untersuchung

Um eine Verknüpfung zwischen der Eigentumsstruktur einer Unternehmung und deren Wert herzustellen, werden in einem ersten Schritt zwei zentrale Beweggründe zum Halten größerer Eigentumsanteile, im Kontext unternehmensinterner Interessenskonflik- te, dargelegt und die daraus resultierenden Auswirkungen auf Minderheitseigner aufgezeigt. Der sich hierbei als zentrale Größe ergebende Anreiz zur Enteignung wird daraufhin im Rahmen eines theoretischen Modells sowie einer empirischen Studie auf Einflussgrößen untersucht und in den Kontext einer Unternehmensbewertung, aus Sicht eines externen Investors, übertragen. Anschließend werden die daraus erhaltenen Ergebnisse vor dem Hintergrund einer Heterogenität der Investoren neu beleuchtet und dabei abgeleitete Hypothesen überprüft. Im Punkt sechs werden die Untersuchungser- gebnisse der Studien im Hinblick auf die Fragestellung vergleichend analysiert. Insbesondere wird versucht, Schlussfolgerungen zu ziehen und die zentrale Rolle des gesetzlichen Anlegerschutzes als maßgebliche Rahmenbedingung herauszuarbeiten.

2. Eigentumsverteilung und Anlegerschutz

2.1. Substitution View

Im Zusammenhang mir dem von La Porta et al. festgestellten Vorliegen von vorherr- schend konzentrierten Eigentumsverhältnissen, ergeben sich aus Sicht externer Minder- heitseigentümer zentrale Vor- und Nachteile. Einerseits wird durch eine veränderte Anreizsetzung eine Verbesserung der Überwachung des Managements durch Eigner mit erhöhtem Anteilsbesitz erreicht. Das traditionelle Free Rider Problem, welches darauf beruht, dass einer Stimmrechtsausübung der Eigentümer einer vorherigen Organisation sowie Informationsbeschaffung bedarf, wird durch eine erhöhte Konzentration des Anteilsbesitzes gemindert8. Während unter Streubesitz die wohlfahrtssteigernde Wirkung der Kontrolle des Managements für einzelne Minderheitseigentümer marginal ist, erhöht sich der positive Effekt aus der Überwachung mit steigendem Anteilsbesitz.

Für die, durch vergrößerten Anteilsbesitz, einflussreicheren Eigner ergibt sich somit ein verstärkter Anreiz zur kostentragenden Informationsbeschaffung und Überwachung des Managements. Von einer verbesserten Kontrolle und damit einhergehenden Anglei- chung der Interessenslage des Managements an das der Anteilseigner profitieren ebenfalls externe Minderheitseigner. So kann beispielsweise bereits die reale Gefahr eines Austausches des Managements durch Mehrheitsbeschluss der Anteilseigner dieses zu einem Handeln im Sinne der Eigentümer beeinflussen. Im Zusammenhang mit Anlegerschutzbedingungen kann dieses Kalkül im Kontext eines Substitutionsmecha- nismus gesehen werden („Substitution View“9 ). Die Motivation der Anteilseigner besteht darin, eingeschränkte Einfluss- und Kontrollmöglichkeiten, auf Grund unzurei- chender gesetzlicher Rahmenbedingungen, durch eine Erhöhung ihres Anteilsbesitzes zu kompensieren.

2.2. Complementary View

Andererseits findet bei steigender Kontrollmacht einzelner Eigner, im Kontext des Principal-Agent Theorems, eine Übertragung der Rolle des beherrschenden Managers auf den kontrollierenden Anteilseigners statt10. An die Stelle einer möglichen Enteig- nung durch das Management tritt eine drohende Ausbeutung der externen Minderheits- eigentümer durch einflussreiche und kontrollausübende Anteilseigner. Rapp und Trinchera bezeichnen diese Sichtweise, welche die für die Minderheitseigentümer nachteiligen Effekte einer erhöhten Konzentration des Anteilsbesitzes hervorhebt, in Anlehnung an eine Angleichung der Interessen des kontrollierenden Anteilseigners an das des Managements, als „Complementary View“11. Die Form der Enteignung kann dabei viele Formen annehmen. So kann der kontrollierende Anteilseigner beispielsweise Vermögensgegenstände unter Marktpreis an eigene Tochterunternehmen verkaufen, unqualifizierte Familienmitglieder als Manager einsetzten oder persönliche Ziele, entgegen der Wertmaximierung der Vermögensgegenstände des Unternehmens, verfolgen12. Um dem Bild einer verborgenen Entnahme, ohne Kenntnis der externen Anteilseigner, gerecht zu werden, bezeichnen Johnson et al. das Vorgehen einer faktischen Enteignung anderer Eigner dabei als „tunnelling“13.

Eine Zunahme der Konzentration des Anteilsbesitzes ist somit aus theoretischer Sicht für außenstehende Minderheitseigner im Effekt antithetisch14. Sie profitieren einerseits von einer verbesserten Kontrolle des Managements. Andererseits sind sie einer mögli- chen Benachteiligung durch kontrollierende Anteilseigner ausgeliefert. Gemeinsame Grundlage beider Wirkungen ist aber sowohl in der beschränkten Einflussmöglichkeit der Minderheitseigentümer als auch in der mangelnden Anreizstruktur zu einer von ihnen ausgehenden Überwachung und Kontrolle zu sehen. Im Kontext einer externen Unternehmensbewertung ist durch die Gegenüberstellung der Effekte deutlich gewor- den, dass sich für Minderheitseigentümer im Anreiz zur Enteignung eine zentrale wertbeeinflussende Größe ergibt.

3. Enteignung und Unternehmenswert aus modelltheo- retischer Sicht

3.1. Annahmen des Modells

Im Folgenden soll mit Hilfe des Anreizes zur Enteignung, als verknüpfendes Element, eine modelltheoretische Untersuchung der Auswirkung von Anlegerschutzbedingungen sowie Eigentumsrechten auf die Bewertung einer Unternehmung, im Kontext des Complementary View, stattfinden. In einem ersten Schritt muss deshalb auf Einfluss- größen eingegangen werden, welche auf den Anreiz eines kontrollierenden Anteilseig- ners einwirken, durch private Vorteilsnahme externe Anteilseigner zu schädigen15. Als Ausgangspunkt soll hierbei eine Unternehmung dienen, deren Management dem kontrollierenden Einfluss eines Anteilseigners ausgesetzt ist. Das durch die Unterneh- mung investierte Kapital ܫ generiert eine konstante Bruttorendite in Höhe von ܴ. Vor einer gleichmäßigen Aufteilung der Rückflüsse ܴܫ kann der kontrollierende Anteilseig- ner einen Teil ݏ hiervon der Aufteilung entziehen. Von den verbleibenden Rückflüssen am Eigentum der Unternehmung . Dieןerhält er daraufhin gemäß seinem Anteil Enteignung externer Anteilseigner soll mit Kosten verbunden sein, welche, als Funktion ܿ vom Ausmaß der Enteignung ݏ sowie von der Höhe des gesetzlichen Anlegerschutzes abhängig ist. Der rechtliche Schutz misst sich dabei beispielsweise an erweiterten Stimmrechten, obligatorischen Dividendenzahllungen oder dem Recht zur Einberufung außerordentlicher Sitzungen. Ein wichtiger Faktor ist hierbei ebenfalls die Durchsetzungsfähigkeit dieser Rechte16. Der Kostenfunktion ܿ liegen dabei formal folgende Annahmen zu Grunde:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Ungleichung (1) impliziert, dass die Grenzkosten einer Enteignung positiv sind.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Ungleichung (2) formalisiert die Annahme steigender Grenzkosten einer Enteignung.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Kosten einer Enteignung nehmen, Ungleichung (3) zufolge, mit steigendem Anlegerschutz zu. Ein Großteil der Enteignung findet dabei in entwickelten Industriena- tionen innerhalb gesetzlicher Regelungen statt17. Um rechtlichen Anforderungen zu genügen, muss der Anteilseigner daher auf komplexe Mechanismen, beispielsweise Transferpreissysteme zum Leistungsaustausch mit eigenen Tochterunternehmen, zurückgreifen, deren Implementierung Kosten verursachen. Grundlage der Ungleichung ist damit, dass ein höheres Maß an Anlegerschutz, kompliziertere Methoden der Enteignung impliziert18.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die positive Kreuzableitung der Kostenfunktion (4) bedeutet, dass mit dem Grad an rechtlichem Anlegerschutz ebenfalls die Grenzkosten der Enteignung steigen.

3.2. Nutzenmaximierender Insider

Ausgehend von der Annahme, dass die Kosten einer Enteignung lediglich den Gewinn des kontrollierenden Anteilseigners reduzieren, kann für diesen folgende, zu maximie- rende, Funktion ܷ aufgestellt werden, welche den Anpruch des kontrollierenden Anteilseigners an den Rückflüssen der Unternehmung sowie den Gewinn aus der Enteignung darstellt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Da R1 exogen gegeben ist, ändert eine Multiplikation mitR1 lediglich den Maßstab der Nutzenfunktion, nicht aber die Optimalwertbedingung. Unter Annahme eines exogen sowie ݇, maximiert der kontrollierende Anteilseigner daherןgegeben Wertes für folgende Funktion in Abhängigkeit von s:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Bedingung erster Ordnung lautet dementsprechend:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Durch Umformung ergibt sich folgende Bedingung:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Eine Interpretation dieses formalisierten Kalküls ist ausgehend von Jensen und Meckling (1976) im Rahmen der Agency Theorie, übertragen auf den Konflikt zwi- schen externen Minderheitseignern und kontrollierenden Anteilseignern, möglich19. Nach Jensen und Meckling (1976) sinkt der Grad der Enteignung durch Manager, wenn deren Anspruch an den Rückflüssen eines Unternehmens steigt20. Da eine Enteignung im Allgemeinen mit Kosten verbunden ist, erhöht sich mit steigendem Anspruch der verfügungsberechtigten Manager an den Rückflüssen der Unternehmung auch deren Beteiligung an den Kosten, welche durch die Enteignung entstehen. Durch diese Beteiligung findet nach der „convergence-of-interest hypothesis“21 ein Interessenab- gleich zwischen Management und Eignern statt. Diese Anreizstruktur wird innerhalb des Modells auf den Konflikt zwischen einflussreichen Anteilseignern und Minder- heitseignern übertragen. Ein erhöhter Anteil des kontrollierenden Anteilseigners an den Rückflüssen senkt demnach dessen Anreiz, Vermögensgegenstände zur privaten Vorteilsnahme zu nutzen, anstatt sie dem Prinzip der Wertmaximierung, im Sinne aller Anteilseigner, zu unterwerfen.

[...]


1 Vgl. La Porta et al. (2002), S.1148.

2 Vgl. Shleifer und Vishny (1997), S.752.

3 Vgl. La Porta et al. (1999), S.471.

4 Vgl. La Porta et al. (1999), S.511.

5 Vgl. La Porta et al. (1999), S.493.

6 Vgl. La Porta et al. (1998), S. 1119.

7 Vgl. La Porta et al. (1999), S.496.

8 Vgl. Shleifer und Vishny (1997), S.765.

9 Vgl. Rapp und Trinchera (2011), S.3.

10 Vgl. La Porta et al. (2002), S.1148.

11 Vgl. Rapp und Trinchera (2011), S.3.

12 Vgl. Shleifer und Vishny (1997), S.758.

13 Vgl. Johnson et al. (2000), S.22.

14 Vgl. Rapp und Trinchera (2011), S.3.

15 Vgl. La Porta et al. (2002, S.1149-1152.

16 Vgl. La Porta et al. (1998), S.1114.

17 Vgl. Johnson et al., (2000), S.26.

18 Vgl. La Porta et al. (2000), S.6.

19 Vgl. La Porta et al. (2002), S.1148.

20 Vgl. Morck et al. (1988), S.293.

21 Vgl. Morck et al. (1988), S.294.

Ende der Leseprobe aus 27 Seiten

Details

Titel
Corporate Governance - Eigentümerstruktur und Anlegerschutz
Hochschule
Eberhard-Karls-Universität Tübingen
Note
1,3
Autor
Jahr
2012
Seiten
27
Katalognummer
V203102
ISBN (eBook)
9783656290858
ISBN (Buch)
9783656291848
Dateigröße
995 KB
Sprache
Deutsch
Schlagworte
bachelorthesis, corporate, governance, eigentümerstruktur, anlegerschutz
Arbeit zitieren
Johannes Müller (Autor:in), 2012, Corporate Governance - Eigentümerstruktur und Anlegerschutz, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/203102

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