Ablauf eines Initial Public Offering an einer deutschen Börse und die Rolle des Abschlussprüfers

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1 Einleitung

2 Konzeptionelle Maßnahmen
2.1 Auswahl der Emissionspartner
2.2 Überprüfung der Börsenreife
2.3 Wahl des Börsensegments
2.3.1 Regulierter Markt
2.3.2 Freiverkehr

3 Due Diligence
3.1 Financial Due Diligence
3.1.1 Beurteilung des Rechnungswesens
3.1.2 Vergangenheitsanalyse
3.1.3 Analyse der Planungsrechnungen
3.2 Commercial Due Diligence
3.2.1 Geschäftsmodellanalyse
3.2.2 Analyse der Markt- und Wettbewerbssituation
3.3 Tax Due Diligence
3.4 Legal Due Diligence

4 Erstellung der erforderlichen Dokumente
4.1 Wertpapierprospekt
4.1.1 Allgemeine Anforderungen
4.1.2 Finanzinformationen im Prospekt
4.1.3 Prospekthaftung
4.2 Comfort Letter
4.2.1 Bedeutung und Adressat
4.2.2 Inhalt und Bestandteile
4.3 Legal Opinion und Disclosure Letter

5 Bestimmung des Emissionspreises
5.1 Unternehmensbewertung
5.1.1 Bewertungszweck und Systematisierung der Verfahren
5.1.2 Relevante Bewertungsverfahren
5.1.2.1 Discounted Cashflow-Verfahren
5.1.2.2 Multiplikatorverfahren
5.2 Vermarktungsphase
5.2.1 Pilot Fishing
5.2.2 Pre-Marketing
5.2.3 Marketing
5.3 Zuteilung und Preisfestsetzung
5.4 Phänomen des Underpricing
5.4.1 Theoretische Erklärungsansätze
5.4.2 Einfluss der Prüferwahl auf das Underpricing

6 Fazit

Literaturverzeichnis

Verzeichnis sonstiger Quellen

Verzeichnis der Gesetze und sonstiger Normen

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Wertkette nach Porter

Abb. 2: Systematisierung der Bewertungsverfahren

Abb. 3: Nachfragekurve gemäß Orderbuch

1 Einleitung

Das Initial Public Offering (IPO), d. h. die Erstemission von Aktien im Rahmen eines Börsengangs,¹ ist ein komplexer und zeitaufwendiger Prozess, der nicht immer erfolgreich verläuft. Ein Beispiel dafür ist der gescheiterte Börsengang der Evonik Industries AG im Juni 2012.² Die Komplexität ist zum einen bedingt durch die hohe Anzahl der Maßnahmen, die für ein erfolgreiches IPO unerlässlich sind und zum anderen durch das Zusammenwirken verschiedener Akteure, deren Ko- operation entsprechend koordiniert werden muss.³ Als einer der beteiligten Akteu- re ist der Abschluss- bzw. Wirtschaftsprüfer ⁴ zu nennen, der an der Überprüfung der Börsenreife, an der Due Diligence und an der Erstellung des Wertpapierpros- pekts beteiligt ist.⁵ Zu seinem Aufgabenbereich kann des Weiteren die Durchfüh- rung einer Unternehmensbewertung in Rahmen der Emissionspreisbestimmung gehören.⁶ Mithin ist der Abschlussprüfer ein wesentlicher Partner des Börsenaspi- ranten⁷.

Der Untersuchungsgegenstand der vorliegenden Arbeit sind die einzelnen Maß- nahmen des IPO-Prozesses;⁸ dabei werden insbesondere die jeweiligen Funktio- nen des Wirtschaftsprüfers in den Blick genommen. In Kapitel 2 werden zunächst die konzeptionellen Maßnahmen eines IPO diskutiert. Kapitel 3 widmet sich den verschiedenen Schwerpunkten der Due Diligence, die für einen Börsengang rele- vant sind. Sodann werden in Kapitel 4 die zu erstellenden Dokumente für die Bör- seneinführung erläutert. Im Mittelpunkt steht dabei der Wertpapierprospekt. Die Bestimmung des Emissionspreises wird in Kapitel 5 erörtert. Abschließend wird in Kapitel 6 ein Fazit gezogen.

2 Konzeptionelle Maßnahmen

Zur Vorbereitung eines IPO sind bestimmte konzeptionelle Maßnahmen zu treffen, die unmittelbar den späteren Erfolg bzw. Misserfolg des Börsengangs beeinflussen.⁹ Dazu gehören die Auswahl der geeigneten Emissionspartner, die Überprüfung der Börsenreife und die Wahl des Börsensegments. Im Folgenden werden die einzelnen Maßnahmen näher erläutert.

2.1 Auswahl der Emissionspartner

Aufgrund der Komplexität des IPO-Prozesses, der regulatorischen Anforderungen und der begrenzten Ressourcen des Emittenten ist eine Kooperation mit externen Partnern unabdingbar.¹⁰ Zu diesen Partnern zählen die folgenden Beteiligten:

- Emissionsberater (auch IPO-Berater);
- Konsortialführer und -banken;
- Wirtschaftsprüfer;
- Rechtsanwälte;
- Investor Relations-Berater.¹¹

Zu Beginn des IPO-Prozesses ist ein Emissionsberater auszuwählen, der dem Börsenaspiranten im Verlauf des gesamten IPO-Prozesses zur Verfügung stehen sollte. Gleichwohl wird dem Emissionsberater insbesondere für die ersten Monate eine bedeutende Funktion zugesprochen. So gehört zu seinem Aufgabenbereich die Beratung im Hinblick auf die Auswahl der übrigen Emissionspartner, die Überprüfung der Börsenreife und die Anfertigung der Unternehmensdarstellung (sog. Factbook oder Bankenexposé), die den Konsortialbanken präsentiert wird. Wichtigstes Kriterium bei der Auswahl des Emissionsberaters sind seine Referen- zen hinsichtlich erfolgreich durchgeführter IPOs (sog. Track Record). Des Weite- ren sollte er entsprechende Kontakte zu den anderen Emissionspartnern besitzen sowie über breite fachliche Kenntnisse verfügen.¹²

Auf der Basis des Factbook wird der Emittent gemeinsam mit seinem Emissions- berater geeignete Banken ansprechen,¹³ um einen Konsortialführer ¹⁴ und weitere Konsortialbanken zu bestimmen, die zusammen das Emissionskonsortium bil- den.¹⁵ Neben der Begleitung der Börsenzulassung und der Bestimmung des Emis- sionspreises übernimmt das Emissionskonsortium die Koordination aller Maß- nahmen im Rahmen eines IPO, insbesondere der Due Diligence.¹⁶ Der Konsortial- führer trägt dabei die Hauptverantwortung und muss deshalb mit größter Sorgfalt ausgewählt werden. Seine Auswahl erfolgt durch einen sog. Beauty Contest, zu dem in der Regel fünf bis sechs Banken eingeladen werden.¹⁷ Dabei sollen die Banken neben einer Vorstellung ihrer Leistungen und der anfallenden Kosten (Provisionen und sonstige Gebühren) auch eine erste Einschätzung des Unter- nehmenswerts abgeben.¹⁸ Die Angemessenheit dieser Schätzung ist - neben der Reputation - ein wesentliches Kriterium für die Auswahl des Konsortialführers.¹⁹

Wie in der Einleitung bereits angesprochen wurde, ist die Beteiligung des Wirt- schaftsprüfers am IPO-Prozess unverzichtbar. Ist der Börsenaspirant schon vor dem Börsengang prüfungspflichtig gewesen,²⁰ so kann er auf seinen bestehenden Wirtschaftsprüfer (bzw. auf seine Wirtschaftsprüfungsgesellschaft) zurückgreifen. Dieser unterstützt den Emittenten bei der Überprüfung der Börsenreife und prüft

zudem die Finanzinformation im Wertpapierprospekt.²¹ Sollte der bestehende Ab- schlussprüfer keine fundierten Kenntnisse im Bereich der internationalen Rech- nungslegung besitzen, kann ein Abschlussprüferwechsel empfehlenswert sein,²² da mit dem Börsengang ggf. eine Umstellung der Rechnungslegung nach den IFRS erforderlich ist.²³ Des Weiteren sollte er über entsprechende Ressourcen verfügen, um das IPO adäquat begleiten zu können.²⁴ Unabhängig davon, ob der Börsenaspirant bereits über einen Abschlussprüfer verfügt, wird für die Durchfüh- rung der Due Diligence üblicherweise ein emittenten-unabhängiger Wirtschafts- prüfer durch das Emissionskonsortium beauftragt, um Interessenkonflikte zu ver- meiden.²⁵ Der Auftrag kann sich um eine Unternehmensbewertung erweitern, die in Kooperation mit den Konsortialbanken durchgeführt wird.²⁶

In der Regel sind mit einem Börsengang auch juristische Sachverhalte verbunden, sodass eine Beratung durch Rechtsanwälte notwendig ist, die insbesondere über fundierte Kenntnisse im Bereich des Gesellschaftsrechts und im Bereich IPO- spezifischer Rechtsgebiete (z. B. Wertpapierprospektrecht) verfügen sollten. Ana- log zum Wirtschaftsprüfer sind Rechtsanwälte sowohl auf Seiten des Emittenten als auch auf Seiten der Konsortialbanken tätig. So sind sie in die Vertragsverhand- lungen mit den Konsortialbanken involviert, überprüfen im Rahmen der Due Dili- gence die rechtlichen Risiken des Emittenten²⁷ und wirken bei der Prospekterstel- lung mit. Zudem geben Rechtsanwälte Erklärungen in Bezug auf die gesell- schaftsrechtlichen Verhältnisse des Emittenten (Legal Opinion) und die Richtig- keit sowie Vollständigkeit der Prospektangaben (Disclosure Letter) ab.²⁸

Im Verlauf des IPO und mit Blick auf das Ziel, den Kapitalmarkt in Anspruch zu nehmen, muss die Financial Community²⁹ mit ausreichenden Informationen ver- sorgt werden. Für eine adäquate Finanzkommunikation bzw. adäquate Investor Relations³⁰ ist die Unterstützung eines Investor Relations-Beraters erforderlich, da im Regelfall weder der Börsenaspirant selbst noch die ggf. vorhandene Presse- bzw. Werbeagentur über IPO-spezifische Erfahrungen verfügt. Ähnlich wie bei der Auswahl des Emissionsberaters sind die Referenzen des Investor Relations- Beraters und seine Kontakte zur Financial Community wichtige Auswahlkriterien. Die Aufgabe des Investor Relations-Beraters liegt vornehmlich in der Vermark- tung der Aktien (sog. „Aktien-Marketing“) durch Imagebroschüren, Filme, Fern- sehspots oder Internetauftritte - schließlich sind die zu emittierenden Aktien „das Produkt“ des IPO.³¹

2.2 Überprüfung der Börsenreife

Die Erlangung der Börsenreife³² ist die Grundvoraussetzung, damit der Bör- senaspirant an der Börse aufgenommen werden kann und der Kurs der emittierten Aktien sich langfristig positiv entwickelt.³³ Differenziert wird zwischen der for- malen und der wirtschaftlichen Börsenreife. Die formale Börsenreife³⁴ ist eine notwendige, aber nicht hinreichende Bedingung für die Börsenreife des Unter- nehmens; sie umfasst die Erfüllung der entsprechenden gesetzlichen und börsen- regulatorischen Anforderungen.³⁵ Insbesondere muss der Emittent die Rechtsform einer AG oder KGaA (inkl. GmbH & Co. KGaA) annehmen.³⁶ Mithin ist eine Umwandlung notwendig, falls das Unternehmen vor dem IPO die Rechtsform einer GmbH oder einer Personengesellschaft angenommen hat.³⁷

Bei der Überprüfung der wirtschaftlichen Börsenreife sind sowohl quantitative als auch qualitative Anforderungen zu beachten.³⁸ Die quantitativen Anforderungen orientieren sich an der vergangenen und der erwarteten wirtschaftlichen Leistung des Unternehmens. Maßgebliche Größen sind hier vor allem Umsatz und Ergebnis sowie Wachstumspotenziale.³⁹ Weitere Kriterien zur Beurteilung der quantitativen Anforderungen sind:

(Entwicklung der) Rentabilitätskennzahlen;⁴⁰ Cashflow-Entwicklung;

Auftragsbestand und Kapazitätsauslastung; Innovationskraft (z. B. Anzahl der Patente);⁴¹ Marktvolumen und Wettbewerbsintensität.⁴²

In der Praxis existieren keine einheitlichen Richtwerte hinsichtlich der Ausprä- gung dieser Kriterien. Eine Beurteilung erfolgt immer im Einzelfall; zum einen ist sie von der Branche abhängig, in der das Unternehmen tätig ist, zum anderen von der allgemeinen Situation des Kapitalmarktes. So sind die Anforderungen in ei- nem schwachen Börsenumfeld restriktiver als in einem positiven Börsenumfeld, wo ggf. Unternehmen mit negativen Rentabilitätskennzahlen an der Börse aufge- nommen werden.⁴³ Zudem ist die Beurteilung der Zukunftsentwicklungen von Subjektivität geprägt, sodass die diesbezügliche Einschätzung des Emissionsbera- ters von der Meinung der Konsortialbanken abweichen kann.⁴⁴ Der Abschlussprü- fer kann in diesem Zusammenhang zu einem gewissen Konsens beitragen, indem er die Konsistenz der Planungsrechnungen plausibilisiert.⁴⁵

Die qualitativen Anforderungen zielen auf die Qualität der Unternehmensstrategie und der Unternehmensorganisation. Der Börsenaspirant sollte über eine schlüssige Unternehmensstrategie verfügen, die ihm nachhaltige Wettbewerbsvorteile si- chert. Auf operationaler Ebene ist die Organisation der Planungs-, Steuerungs- und Kontrollsysteme zu beurteilen. Insbesondere ist die Qualität des Unterneh- mensplanungssystems ein wichtiger Indikator für die Plausibilität und Reliabilität der Planzahlen hinsichtlich der quantitativen Anforderungen. Ein ausgereiftes Planungssystem sollte einen Planungshorizont von drei bis fünf Jahren berück- sichtigen und entsprechende Teilpläne (Ergebnis-, Bilanz- und Finanzplanung) vorweisen. Die Differenzierung nach Produkt- bzw. Kundengruppen ermöglicht dabei eine tiefer gehende Planung. Zudem muss eine adäquate Dokumentation gewährleistet werden.⁴⁶

Hinsichtlich der Steuerungs- und Kontrollsysteme sollte der Emittent über effiziente strategische und operative Controlling-Instrumente verfügen und der Vorstand des Unternehmens muss gemäß § 91 Abs. 2 AktG ein effektives Risikomanagement- und Überwachungssystem einrichten.⁴⁷ Darüber hinaus muss das Finanz- und Rechnungswesen verlässlich arbeiten und ggf. das Reporting nach den IFRS beherrschen. Bei der Prozessgestaltung im Finanz- und Rechnungswesen kann der Abschlussprüfer beratend tätig werden.⁴⁸

Des Weiteren zählt zu den qualitativen Anforderungen die „Börsenreife des Ma- nagement“. Letztendlich hängt der wirtschaftliche Erfolg des Unternehmens von der Professionalität und Integrität des Management ab. Die Beurteilung des Ma- nagement gilt als die größte Herausforderung bei der Überprüfung der Börsenrei- fe. Während die fachliche Kompetenz durch Ausbildung und Qualifikation sowie Berufserfahrung nachgewiesen werden kann, ist die Beurteilung der persönlichen Kompetenz anhand nachprüfbarer Kriterien kaum möglich. Als Anhaltspunkte dienen in diesem Zusammenhang die Wertorientierung, die Risikobereitschaft und die persönlichen Ziele des Management.⁴⁹

Die Ergebnisse aus der Überprüfung der Börsenreife werden im Factbook⁵⁰ fest- gehalten und bilden die Grundlage für die sog. Equity Story, eine Beschreibung des Geschäftsmodells und der Strategie des Börsenaspiranten, die der Financial Community - vor allem den zukünftigen Investoren - präsentiert wird.⁵¹ Werden Defizite entdeckt, so bedeutet dies keine kategorische Abkehr vom geplanten IPO. Doch sind ggf. entsprechende Maßnahmen zu ergreifen, um die Defizite zu beseitigen, damit die Börsenreife hergestellt wird.⁵²

2.3 Wahl des Börsensegments

In Deutschland existieren insgesamt acht Wertpapierbörsen.⁵³ Darunter ist die Frankfurter Wertpapierböse (FWB) die bedeutendste Börse; über sie werden ca. neunzig Prozent des deutschen Börsenhandels abgewickelt.⁵⁴ Grundsätzlich be- steht an allen Börsenplätzen die Wahl zwischen zwei Börsensegmenten, dem re- gulierten Markt und dem Freiverkehr.⁵⁵ An der FWB sind diese Segmente noch unterteilt: Der regulierte Markt differenziert sich in die Teilbereiche „General Standard“ und „Prime Standard“, der Freiverkehr in „Quotation Board“ und „Ent- ry Standard“.⁵⁶ Im Folgenden werden die Zulassungskriterien und die Zulassungs- folgepflichten der Börsensegmente - unter Berücksichtigung der Teilbereiche an der FWB - vorgestellt.⁵⁷

2.3.1 Regulierter Markt

Die Zulassung zum regulierten Markt ergibt sich aus den Vorschriften der §§ 32- 43 BörsG i.V.m. der BörsZulV sowie der Börsenordnung der jeweiligen Wertpa- pierbörsen. Demnach muss die Zulassung gemeinsam mit einem Kreditinstitut oder Finanzdienstleistungsunternehmen (Emissionsbegleiter) beantragt werden, das an einer deutschen Wertpapierbörse zur Teilnahme am Handel zugelassen ist und ein haftendes Eigenkapital von mindestens 730.000 € nachweisen kann.⁵⁸ Der Emittent muss grundsätzlich eine Mindestexistenz von drei Jahren aufweisen und die Jahresabschlüsse inkl. Lageberichte für die drei dem Zulassungsantrag voran- gegangenen Geschäftsjahre offenlegen.⁵⁹ Der voraussichtliche Kurswert der Ak- tien muss mindestens 1,25 Mio. € betragen.⁶⁰ Die Aktien müssen ausreichend ge- streut sein; dies ist gegeben, wenn sich mindestens 25 % vom Gesamtnennbetrag der zuzulassenden Aktien im Streubesitz befinden.⁶¹ Das zentrale Zulassungsdo- kument ist der Wertpapierprospekt, der dem Zulassungsantrag in der Entwurfsver- sion oder in der von der BaFin gebilligten Version beizufügen ist.⁶² Der Antrag erfolgt schriftlich und ist bei der Geschäftsführung der Börse einzureichen.⁶³

Die Folgepflichten aus der Zulassung am regulierten Markt ergeben sich überwie- gend aus dem WpHG. Dabei handelt es sich insbesondere um Publizitäts- und Mitteilungspflichten. So sind zusätzlich zur Veröffentlichung des Jahresabschlus- ses gemäß § 325 HGB ein Jahresfinanzbericht (§ 37v WpHG), ein Halbjahresfi- nanzbericht (§ 37w WpHG) und Zwischenmitteilungen (§ 37x WpHG) zu veröf- fentlichen.⁶⁴ Des Weiteren sind die Meldepflichten des § 21 WpHG zu beachten. Soweit das Unternehmen einen Konzernabschluss aufzustellen hat, der gemäß § 315a Abs. 1 HGB nach den IFRS erfolgen muss, ist § 315a Abs. 1 HGB analog für den Jahres- und den Halbjahresfinanzbericht anzuwenden.⁶⁵ Nicht zuletzt müssen die Vorschriften über die Insiderüberwachung (§§ 12-15b WpHG) und über das Verbot der Marktmanipulation (§ 20a WpHG) eingehalten werden.⁶⁶

Während für den General Standard die obigen gesetzlichen Mindestanforderungen gelten, ist die Zulassung zum Prime Standard mit erhöhten Transparenzanforderungen verbunden, die sich in den Folgepflichten widerspiegeln. Statt der Veröffentlichung von Zwischenmitteilungen nach § 37x WpHG muss ein Quartalsfinanzbericht veröffentlicht werden.⁶⁷ Die Vorschriften für den Halbjahresfinanzbericht sind analog für den Quartalsfinanzbericht anzuwenden.⁶⁸ Zudem sind der Jahresfinanzbericht und die Zwischenberichte sowohl in deutscher als auch in englischer Sprache anzufertigen.⁶⁹ Des Weiteren hat das Unternehmen einen Unternehmenskalender über die wesentlichen Termine (Hauptversammlung, Analystenveranstaltung, Pressekonferenzen usw.) zu führen.⁷⁰

Anhand der Zulassungsfolgepflichten wird deutlich, dass durch die Zulassung zum Prime Standard auch internationale Investoren angesprochen werden sollen, während der General Standard vor allem für Emittenten geeignet ist, die in erster Linie auf nationale Investoren abzielen. Wünscht sich der Börsenaspirant eine Aufnahme in einen der DAX-Indizes (DAX 30, MDAX, SDAX und TecDAX), so ist die Zulassung zum Prime Standard obligatorisch.⁷¹

2.3.2 Freiverkehr

Der Freiverkehr (Open Market) ist im Gegensatz zum regulierten Markt kein gesetzlich geregelter, sondern ein privatrechtlich organisierter Markt nach § 48 BörsG.⁷² Zudem ist der Freiverkehr im Gegensatz zum regulierten Markt kein organisierter Markt i.S.v. § 2 Abs. 5 WpHG.⁷³ Mithin sind Unternehmen, die im Freiverkehr notiert sind, keine kapitalmarktorientierten Kapitalgesellschaften i.S.v. § 264d HGB und folglich ist § 315a Abs. 1 und 2 HGB für den Konzernabschluss dieser Unternehmen nicht anzuwenden.⁷⁴

Die Zulassung zum Freiverkehr ist in den „AGB für den Freiverkehr“ der jeweili- gen Wertpapierbörsen geregelt. An der FWB gelten innerhalb des Freiverkehrs für den Entry Standard strengere Zulassungskriterien und -folgepflichten als für das Quotation Board.⁷⁵ Die Zulassungskriterien und -folgepflichten beim Entry Stan- dard sind mit denen des General Standard vergleichbar, wenn auch weniger rest- riktiv,⁷⁶ da vor allem die Publizitäts- und Mitteilungspflichten des WpHG nicht greifen, weil der Tatbestand des organisierten Marktes nicht gegeben ist.⁷⁷ Für die Zulassung zum Quotation Board bestehen keine formalen Kriterien hinsichtlich der Mindestexistenz des Unternehmens, des Emissionswerts und der Streuung der Aktien.⁷⁸ Ein Wertpapierprospekt muss nur erstellt werden, wenn die zu emittie- renden Aktien öffentlich angeboten werden.⁷⁹ De facto ist die Zulassung zum Quotation Board in zahlreichen Fällen mit der Prospekterstellung verbunden, da neue Investoren regelmäßig nur durch ein öffentliches Angebot gewonnen werden können.⁸⁰ Hinsichtlich der Folgepflichten gilt grundsätzlich die Einhaltung der einschlägigen Vorschriften des AktG.⁸¹

Aufgrund der geringeren Anforderungen im Vergleich zum regulierten Markt ist der Freiverkehr für kleine und mittelständische Unternehmen besonders interes- sant. Gegenüber dem Quotation Board ist die Zulassung zum Entry Standard zwar mit einer strengeren Regulierung verbunden, gleichwohl profitieren die dort ge- handelten Aktien aufgrund der erhöhten Seriosität von einer höheren Sichtbarkeit und mithin von einer besseren Handelbarkeit für potenzielle Investoren.⁸²

3 Due Diligence

Der Begriff Due Diligence stammt aus dem anglo-amerikanischen Kapitalmarkt- und Anlegerschutzrecht und bedeutet wörtlich übersetzt „gebotene bzw. erforder- liche Sorgfalt“.⁸³ Gegenstand der Due Diligence ist die Analyse und Prüfung der Chancen und Risiken im Rahmen von unternehmerischen Transaktionen mit dem Ziel der Informationsbeschaffung.⁸⁴ Hinsichtlich eines IPO ist die Durchführung einer Due Diligence zwar keine notwendige Voraussetzung für die Börsenzulas- sung, gleichwohl wird ihr eine übergeordnete Bedeutung zugemessen: Zum einen dient die Due Diligence der Verifizierung und Plausibilisierung der angenomme- nen Börsenreife, zum anderen der Ermittlung der erforderlichen Angaben bzw. Daten für den Wertpapierprospekt bzw. für die Unternehmensbewertung.⁸⁵ Im Folgenden werden die für ein IPO relevanten Schwerpunkte der Due Diligence diskutiert.⁸⁶

3.1 Financial Due Diligence

Im Rahmen der Financial Due Diligence erfolgt die Analyse der internen und ex- ternen Rechenwerke des Börsenaspiranten durch einen vom Emissionskonsortium beauftragten Wirtschaftsprüfer.⁸⁷ Neben der Beurteilung des Rechnungswesens werden sowohl die historische VFE-Lage als auch die Planungsrechnungen analy- siert.⁸⁸ Die Schwerpunkte dieser Analysen werden nachstehend erörtert.

3.1.1 Beurteilung des Rechnungswesens

Das Rechnungswesen des Börsenaspiranten wird im Rahmen der Financial Due Diligence einem „Stress-Test“ unterzogen.⁸⁹ Soll das Unternehmen am regulierten Markt notiert werden und ist ein Konzernabschluss aufzustellen, so ist eine Um- stellung des (Konzern-)Rechnungswesens in Konformität mit den IFRS unab- dingbar.⁹⁰ In diesem Zusammenhang muss geprüft werden, ob die Konsolidierung ordnungsgemäß erfolgt und ob die Vergangenheitszahlen und die Planungsrech- nungen einheitlich nach den IFRS dargestellt werden.⁹¹ Durch Letzteres wird die Vergleichbarkeit für spätere Analysen gewährleistet. Des Weiteren führt die An- wendung der IFRS zur Erstellung einer Segmentberichterstattung nach IFRS 8;⁹² diesbezüglich muss das Rechnungswesen in der Lage sein, die erforderlichen Da- ten bereitzustellen.⁹³

Die zeitnahe und zuverlässige Bereitstellung der erforderlichen Informationen gilt darüber hinaus unabhängig vom anzuwendenden Rechnungslegungsstandard. Dies bezieht sich zum einen auf die Publizitätspflichten, da insbesondere die No- tierung am regulierten Markt mindestens eine Zwischenberichterstattung erfor- dert.⁹⁴ Insofern ist sicherzustellen, dass entsprechende Anpassungen bei der Bi- lanzierung von Forderungen, Verbindlichkeiten, Vorräten und Rückstellungen vorgenommen und die Aufwendungen und Erträge periodengerecht verbucht wer- den.⁹⁵ Neben dem externen Berichtswesen muss zum anderen die interne Bericht- erstattung beurteilt werden. So ist zu überprüfen, ob das Zahlenwerk aus dem in- ternen und externen Rechnungswesen miteinander abstimmbar ist und ob das Rechnungswesen entsprechende Schnittstellen zum internen Kontrollsystem und zum Controlling besitzt.⁹⁶ Des Weiteren ist die Effektivität des Risikomanagement- und Überwachungssystems nach § 91 Abs. 2 AktG zu beurteilen.⁹⁷

Die obigen Ausführungen zeigen, dass ein IPO mit hohen Anforderungen an das Rechnungswesen verbunden ist, die letztendlich von den Mitarbeitern des Börsenaspiranten zu erfüllen sind. Mithin ist ebenfalls zu prüfen, ob das Personal in den entsprechenden Abteilungen über eine ausreichende Qualifikation verfügt. Deswegen ist ggf. über eine externe Beratung durch den Wirtschaftsprüfer und/oder über Fortbildungsmaßnahmen nachzudenken.⁹⁸

3.1.2 Vergangenheitsanalyse

Ausgangspunkt für die Vergangenheitsanalyse sind die Jahresabschlüsse der letzten drei Geschäftsjahre und der aktuelle Zwischenabschluss (Einzel- und Konzernabschlüsse).⁹⁹ Wurden die Abschlüsse vom Abschlussprüfer des Börsenaspiranten geprüft, so dienen die Prüfungsberichte als zusätzliche Informationsgrundlage.¹⁰⁰ Zudem fungiert der Abschlussprüfer als Gesprächspartner für den Due Diligence-Prüfer, soweit der Börsenaspirant den Abschlussprüfer von seiner beruflichen Verschwiegenheitspflicht entbunden hat.¹⁰¹

Hinsichtlich der Vermögenslage ist zunächst zu prüfen, ob die Vermögenswerte¹⁰² und Schulden vollständig in den Bilanzen erfasst und adäquat bewertet sind. Des Weiteren sind bei der Analyse der Vermögenswerte die Werthaltigkeit (stille Re- serven bzw. Lasten) und die Restlaufzeiten der immateriellen Vermögenswerte, insbesondere der Patente und Lizenzen, zu beurteilen. Dies gilt ebenfalls für die Untersuchung der Grundstücke und Gebäude. Um die vergangene Investitionspo- litik und die Notwendigkeit zukünftiger Investitionen zu analysieren, werden die Altersstruktur und die Abschreibungspläne der Anlagen und Maschinen überprüft. Bei den Vorräten liegt der Schwerpunkt der Prüfung auf der Frage, ob notwendige Bestandsabwertungen durchgeführt wurden. Hinsichtlich der Forderungen sind deren Fristigkeit und Werthaltigkeit zu untersuchen. In diesem Zusammenhang dient die Entwicklung der gebildeten Wertberichtigungen als Ausgangspunkt.¹⁰³

Bei der Analyse der Schulden wird den Pensionsrückstellungen eine übergeordne- te Bedeutung zugesprochen, da ihre Bilanzierung sehr komplex ist.¹⁰⁴ Zum einen sind die getroffenen Annahmen bezüglich der Trendantizipation (z. B. zukünftige Gehaltssteigerungen) und des Diskontierungsfaktors kritisch zu beurteilen und zum anderen muss ggf. die Werthaltigkeit der mit den Pensionsrückstellungen saldierungsfähigen Vermögenswerte (sog. Plan- oder Deckungsvermögen) über- prüft werden.¹⁰⁵ Hinsichtlich der sonstigen Rückstellungen sind eventuelle Ge- währleistungs-, Produkthaftungs- und Prozessrisiken zu identifizieren und es ist sicherzustellen, dass die entsprechenden Rückstellungen bilanziert sind.¹⁰⁶ Im Rahmen der Analyse der Verbindlichkeiten sind die Fristigkeiten, insbesondere bei den Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten, zu prüfen.¹⁰⁷ Des Weiteren sind Risiken aus bestehenden Haftungsverhältnissen, z. B. aus Bürgschaften, zu untersuchen.¹⁰⁸

Für die Analyse der Finanzlage ist die Entwicklung des Cashflow relevant.¹⁰⁹ Dif- ferenziert wird üblicherweise zwischen dem Cashflow aus laufender Geschäftstä- tigkeit, aus Investitionstätigkeit und aus Finanzierungstätigkeit, wobei dem Cash- flow aus laufender Geschäftstätigkeit die größte Bedeutung zugemessen wird, da dieser - wie seine Bezeichnung andeutet - die Finanzierungskraft des Unterneh- mens aus seiner operativen bzw. betrieblichen Tätigkeit widerspiegelt.¹¹⁰ Denn im Idealfall sollte ein Unternehmen die Zahlungsansprüche der Kapitalgeber sowie die geplanten Investitionen aus dem operativen Cashflow finanzieren können.¹¹¹ Die Berechnung des Cashflow (auch Kapitalflussrechnung) nach den IFRS ist in IAS 7 geregelt; für HGB-Jahresabschlüsse ist der DRS 2 maßgeblich.¹¹²

Neben der Analyse der Vermögens- und Finanzlage muss die Ertragslage ent- sprechend geprüft werden. Schwerpunkt der Prüfung ist die Entwicklung der Um- satzerlöse des Börsenaspiranten. In diesem Zusammenhang reicht eine Betrach- tung der aggregierten Umsatzerlöse nicht aus, vielmehr ist eine Differenzierung nach Marktsegmenten, Regionen, Kunden- und Produktgruppen vorzunehmen. Zum einen können dadurch zukünftige Marktpotenziale beurteilt werden und zum anderen werden mögliche Abhängigkeiten deutlich. Zudem sind die Daten aus dem internen Rechnungswesen und aus dem Controlling heranzuziehen, um die Deckungsbeiträge der Produkte und Produktgruppen zu ermitteln. Auf der Auf- wandsseite sind der Material- und der Personalaufwand von Bedeutung. Bei der Analyse des Materialaufwands ist die Rohstoffpreisentwicklung - insbesondere bei produktionsintensiven Unternehmen - zu beachten. Hinsichtlich des Personal- aufwands sind die Mitarbeiteranzahl, das Vergütungssystem, die Überstundensta- tistiken, die Altersstruktur der Mitarbeiter und ihre Qualifikationsmerkmale zu analysieren. Idealerweise erfolgt dies differenziert nach den einzelnen Funktions- bereichen des Unternehmens (Produktion, Verwaltung, Vertrieb usw.).¹¹³

Die Ergebnisgrößen, auf die die Analyse der Ertragslage abzielt, sind in der Regel der EBIT und der EBITDA.¹¹⁴ Um einen Vergleich mit den Planungsrechnungen zu ermöglichen, ist eine Normalisierung der Ergebnisse notwendig, indem bei der Prüfung der GuV-Posten die wesentlichen nicht operativen, einmaligen und peri- odenfremden Erträge und Aufwendungen identifiziert und eliminiert werden.¹¹⁵

3.1.3 Analyse der Planungsrechnungen

Die Analyse der Planungsrechnungen hinsichtlich ihrer Plausibilität bildet den Mittelpunkt der Financial Due Diligence. Berücksichtigt werden im Regelfall die Planungsrechnungen des zum Zeitpunkt der Financial Due Diligence laufenden Geschäftsjahres sowie zwei bis drei weitere Plangeschäftsjahre. Die Ergebnisse aus der Vergangenheitsanalyse liefern die Basis für die an dieser Stelle durchzu- führenden Arbeiten. Des Weiteren sind die vergangenen Planungsrechnungen ebenfalls heranzuziehen, sodass durch einen Soll-Ist-Vergleich erste Erkenntnisse über die Planungsfähigkeit des Börsenaspiranten gewonnen werden können. Bei Abweichungen - dies dürfte die Regel sein - ist kritisch zu beurteilen, inwiefern diese zum Zeitpunkt der Planerstellung schon erkennbar waren und welche Kon- sequenzen das Management daraus gezogen hat.¹¹⁶

Im Anschluss an den Soll-Ist-Vergleich ist die Planungsmethodik zu beurteilen. Bei einer ausschließlichen Top-down-Planung¹¹⁷ durch von der Geschäftsführung vorgegebene Zielgrößen besteht die Gefahr, dass es der Planung an Verbindlich- keit und Akzeptanz sowie an einem ausreichenden Detaillierungsgrad fehlt. Mit- hin sollte die Top-down-Planung mit einer Bottom-up-Planung¹¹⁸ kombiniert werden (sog. Down-up-Planung¹¹⁹ ), um die Realitätsnähe der Planung und die Mitarbeitermotivation zu gewährleisten. Des Weiteren ist zu überprüfen, inwie- fern die Planung in einem integrierten Ansatz stattfindet, d. h., ob zum einen zwi- schen Ergebnis-, Bilanz- und Finanzplanung differenziert wird und zum anderen diese Teilplanungen miteinander verzahnt werden. Darüber hinaus sollte die Pla- nung nicht nur finanzwirtschaftliche Aspekte beinhalten, sondern die Interdepen- denzen zwischen allen Funktionsbereichen des Unternehmens berücksichtigen.¹²⁰

Im Rahmen der materiellen Analyse der (zukünftigen) Planungsrechnungen ist auf wesentliche Abweichungen zu den Vorjahren zu achten.¹²¹ Der Schwerpunkt der Untersuchung liegt dabei in der Plausibilisierung der erwarteten Ergebnisse; die Umsatzerlöse spielen - analog zu der Vergangenheitsanalyse - eine übergeordnete Rolle.¹²² Eine überdurchschnittlich hohe Ergebnissteigerung in den ersten Plange- schäftsjahren nach dem Börsengang - bedingt durch steigende Umsatzerlöse und/oder sinkende Kosten - ist kritisch zu werten.¹²³ Bei der Beurteilung der Um- satzerwartungen sind sowohl die unternehmensinterne Situation als auch die Markt- und Wettbewerbssituation mit einzubeziehen. So ist zu prüfen, zu wel- chem Zeitpunkt der aktuelle Auftragsbestand zu einer Umsatzrealisation führt und wie sich der Auftragseingang entwickelt.¹²⁴ Des Weiteren ist die Preis- und Pro- duktpolitik zu analysieren. Geplante Preiserhöhungen sind daraufhin zu befragen, ob sie am Markt durchsetzbar sind und im Falle von Produktneueinführungen sind ggf. Kannibalisierungseffekte zu berücksichtigen.¹²⁵ Zudem wird möglicherweise der Umsatz durch Substitutionsprodukte der Wettbewerber gefährdet.¹²⁶ Nicht zuletzt ist zu beurteilen, ob die Produktionskapazität und die geplanten Investitio- nen mit den Umsatzerwartungen kompatibel sind.¹²⁷

Hinsichtlich der Analyse der geplanten Aufwendungen ist zunächst zu untersu- chen, inwiefern Veränderungen in der Produktpolitik einen Einfluss auf die Höhe des Materialaufwands haben. Mitunter werden Mengenrabatte bei steigenden Be- schaffungsvolumina gewährt, die entsprechend in die Kalkulation einfließen müs- sen. Zudem darf die erwartete Preisentwicklung der Roh-, Hilfs- und Betriebsstof- fe nicht vernachlässigt werden. Bei der Plausibilisierung des Personalaufwands ist die Mitarbeiterzahl im Verhältnis zu den Umsatzerlösen zu setzen. Wenn steigen- de Umsatzerlöse mit einer sinkenden Mitarbeiterzahl und mithin mit Personalkos- teneinsparungen einhergehen, ist dies kritisch zu beurteilen. Denn teilweise wird nach einem Börsengang mehr und höher qualifiziertes Personal - z. B. im Finanzund Rechnungswesen - benötigt, sodass mit einer Erhöhung des Personalaufwands zu rechnen ist. Nicht zuletzt sind Aufwendungen für Altersversorgung¹²⁸, Lohn- und Gehaltssteigerungen sowie variable Vergütungskomponenten wie Boni oder Aktienoptionen zu berücksichtigen.¹²⁹

Des Weiteren ist die Höhe der geplanten Abschreibungen mittels einer Abschrei- bungssimulation aus dem Anlagenbestand und aus den geplanten Investitionen zu überprüfen. Ferner ist die Auffangposition „sonstige betriebliche Aufwendungen“ zu analysieren. Aufgrund des teilweise einmaligen und periodenfremden Charak- ters dieser Position und der Heterogenität ihrer Zusammensetzung wird die Plau- sibilisierung mit der Hilfe der Vergangenheitsdaten erschwert. Eine Orientie- rungshilfe bieten die geplanten Umsatzerlöse. So ist zu untersuchen, welche Auf- wendungen sich umsatzproportional entwickeln (z. B. Marketingkosten sowie Forschungs- und Entwicklungsaufwendungen¹³⁰ bei technologieorientierten Un- ternehmen). Die einzigen gut abschätzbaren Aufwendungen, die durch ein einma- liges Ereignis verursacht werden, sind die (Folge-)Kosten des IPO.¹³¹

3.2 Commercial Due Diligence

Gegenstand der Commercial Due Diligence ist die Prüfung der Geschäftstätigkeit des Börsenaspiranten.¹³² Neben dem Geschäftsmodell wird die Markt- und Wett- bewerbssituation als externe Einflussgrößen analysiert.¹³³ Ziel der Commercial Due Diligence ist die Validierung der Unternehmensplanung sowohl aus Unter- nehmens- als auch aus Markt- und Wettbewerbssicht.¹³⁴ Mithin besteht eine starke Verbindung zur Analyse der Planrechnungen im Rahmen der Financial Due Diligence,¹³⁵ sodass der von den Konsortialbanken beauftragte Wirtschaftsprüfer regelmäßig auch die Commercial Due Diligence durchführt.¹³⁶

3.2.1 Geschäftsmodellanalyse

Zu Beginn der Commercial Due Diligence gilt es, das Geschäftsmodell des Bör- senaspiranten zu beurteilen.¹³⁷ Ein Geschäftsmodell kann als die grundlegende Gewinnerzielungslogik definiert werden, es besteht aus den Bausteinen Ange- botsmodell, Kundenmodell, Wertschöpfungsmodell und Gewinnmodell.¹³⁸

Bei der Analyse des Angebotsmodells werden die Produkte bzw. Dienstleistungen untersucht, die dem Kunden einen Nutzen stiften sollen.¹³⁹ Neben reinen Produk- ten bzw. Dienstleistungen in Form von Einzelleistungen können auch Kombinati- onen von mehreren Produkten und/oder Dienstleistungen auftreten (sog. Leis- tungsbündelung), die im Regelfall aus preispolitischen Gründen angeboten wer- den.¹⁴⁰ Der Prüfer muss das Produktportfolio genauestens identifizieren, um zu untersuchen, welche Preispolitik verfolgt wird und inwiefern das Angebot ein Nutzenversprechen¹⁴¹ erfüllt.¹⁴² In diesem Zusammenhang ist auch zu analysieren, ob sich das Unternehmen von seinen Wettbewerbern differenzieren kann.¹⁴³ Im besten Fall besitzt der Börsenaspirant ein einzigartiges Leistungsangebot (sog. Unique Selling Proposition¹⁴⁴ ), um die Financial Community, insbesondere zukünftige Investoren, zu überzeugen.¹⁴⁵

Im Rahmen der Kundenmodellanalyse werden schwerpunktmäßig die Struktur der Zielkunden und die Vertriebspolitik geprüft; dies setzt eine Segmentierung der bestehenden, aber auch der potenziellen Kundenbasis voraus. Es wird ermittelt, welche Zielkunden(-gruppen) vom Unternehmen bedient werden. Sinnvollerweise sollte sich der Börsenaspirant auf die Kunden mit dem höchsten Umsatz- bzw. Gewinnpotenzial konzentrieren. Des Weiteren weisen die Kundensegmente neben unterschiedlichen Bedürfnissen und Zahlungsbereitschaften auch verschiedene Präferenzen bezüglich der Vertriebskanäle auf. Da der Vertrieb die Schnittstelle zwischen Unternehmen und Kunden darstellt, ist die Vertriebsorganisation hin- sichtlich ihrer Adäquatheit kritisch zu beurteilen.¹⁴⁶

Als Instrument zur Analyse des Wertschöpfungsmodells bietet sich die Wertkette nach Porter an.¹⁴⁷ Diese setzt sich aus den primären und sekundären (auch unterstützenden) Aktivitäten sowie der Gewinnmarge zusammen.¹⁴⁸ Abb. 1 zeigt das Grundmodell der Wertkette mit ihren einzelnen Wertaktivitäten.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Wertkette nach Porter (Quelle: in Anlehnung an Porter (2010): 66)

Während die primären Aktivitäten sich mit der Logistik, der Herstellung des Pro- dukts bzw. der Bereitstellung der Dienstleitung und dem Verkauf sowie mit dem Kundendienst befassen, halten die sekundären Aktivitäten die primären Aktivitä- ten aufrecht.¹⁴⁹ Mithin können die sekundären Aktivitäten als die Ressourcen zur Wertschöpfung angesehen werden.¹⁵⁰ Der Unterschied zwischen dem Gesamtwert (im Allgemeinen die Umsatzerlöse) und den Kosten für die Ausführung aller Wertaktivitäten wird - prozentual ausgedrückt - als Marge bezeichnet.¹⁵¹ Ziel der Analyse des Wertschöpfungsmodells ist es, die Wertaktivitäten des Börsenaspi- ranten zu ermitteln und zu definieren, d. h. in weitere Aktivitäten zu unterteilen, um Stärken und Schwächen der Wertschöpfung (z. B. Erfolgsfaktoren, Kosten- treiber, Schnittstellenprobleme) zu identifizieren.¹⁵²

Das Gewinnmodell ergibt sich aus der konkreten Ausgestaltung der bereits disku- tierten drei Modelle und besteht aus den Elementen Umsatzmodell und Kosten- struktur. Das Umsatzmodell ist die Konsequenz des Angebots- und Kundenmo- dells und beschreibt die Quellen der Cashflows sowie den dazugehörigen Preisbe- stimmungsmechanismus. So werden die Umsatzerlöse in Abhängigkeit vom An- gebot aus dem Verkauf von Produkten, aus Honoraren oder aus Gebühren (Miete, Vergabe von Lizenzen usw.) generiert. Dabei kann in Abhängigkeit von den Kun- den eine Einheitspreissetzung oder eine Preisdifferenzierung gewählt werden. Bei Letzterem werden identische oder geringfügig unterschiedliche Leistungen zu verschiedenen Preisen angeboten. Damit lässt sich die Zahlungsbereitschaft der Kunden optimal ausschöpfen. Hinsichtlich der Kostenstruktur, die durch das An- gebots- und Wertschöpfungsmodell determiniert wird, ist vor allem der Fixkos- tenanteil zu untersuchen. Hohe Fixkosten führen einerseits zu Skaleneffekten¹⁵³ bei einem wachsenden Produktionsvolumen, andererseits ist ein hoher Fixkosten- anteil gerade in Rezessionsphasen nachteilig und kann zu Verlusten führen.¹⁵⁴

¹ Die Begriffe IPO, Börsengang, Going Public sowie Börseneinführung werden synonym ver- wendet. Vgl. Achleitner (2002): 242; Carls (2007): 359; Homberg/Salcher (2010): 216; Ris- se/Kästle/Gebler (2010): 92; Picot (2012a): 440.

² Es handelt sich dabei um den dritten Versuch der Gesellschaft, an die Börse zu gehen. Als Grund für das Scheitern wird die Euro-Schuldenkrise genannt. Vgl. Dohmen (2012): 69.

³ Zur konzisen Darstellung des IPO-Prozesses vgl. Wiesmann/Gossler/Harder (2001): 41-59; Rummer (2006): 37-41; Espinasse (2011): 70-78; Weitnauer (2011): 489-501.

⁴ Abschlussprüfer können gemäß § 319 Abs. 1 Satz 1 HGB i.V.m. § 2 Abs. 1 WPO Wirtschafts- prüfer sein. Zwar können gemäß § 319 Abs. 1 Satz 2 HGB auch vereidigte Buchprüfer be- stimmte Jahresabschlüsse prüfen, jedoch spielt dieser Berufsstand in der Praxis nur eine unter- geordnete Rolle. Vgl. auch Beul (2012): 257. Neben Abschlussprüfungen können Wirtschafts- prüfer gemäß § 2 Abs. 2 und 3 WPO (steuerlich) beratende Tätigkeiten durchführen.

⁵ Vgl. Ostrowski (2003): 90-92.

⁶ Vgl. IDW (2008): Z. 9.

⁷ Im Folgenden wird synonym dazu auch „Emittent“ oder „Unternehmen“ verwendet.

⁸ Die Vorteile und Nachteile eines Börsengangs werden in dieser Arbeit nicht thematisiert. Vgl. dazu Langemann (2000): 87-280; Jakob/Klingenbeck (2001): 65-71; Löhr (2006): 18-25; Fakesch (2009): 33-63. Harrer (2009a): Z. 1-59.

⁹ Die Gesamtheit aller Maßnahmen und Entscheidungen im Rahmen eines IPO wird als Emissi- onskonzept bezeichnet. Neben den konzeptionellen Maßnahmen umfasst das Emissionskonzept des Weiteren die Bestimmung des Emissionsvolumens sowie die Festlegung der Preisfin- dungsmethode. Vgl. Brühl (2001): 194f.; Weiler (2001a): 85-100; Henge/Kostadinov (2006): 237-257; Harrer (2009b): Z. 112-119.

¹⁰ Zum „internen Emissionsteam“ gehören insbesondere der Vorstand und das Finanz- und Rech- nungswesen. Vgl. Schmid (2001): 83f.; Espinasse (2011): 20f.

¹¹ Vgl. Löhr (2006): 93; Harrer (2009b): Z. 92; Sudmeyer (2010): Z. 32.

¹² Zu diesem Absatz vgl. Hörmann (2001): 330-334; Schmid (2001): 87f.; Löhr (2006): 93-95; Harrer (2009b): Z. 106; Ernst/Häcker (2011): 274.

¹³ Mithin wird im Vorfeld schon eine gewisse Selektion getroffen. Hauptkriterium ist in diesem Kontext die geschätzte Größe der Emission gemäß dem Factbook. So sind international tätige Banken nur an Emissionen mit einem Mindestwert von 25-50 Mio. € interessiert. Vgl. Bösl (2004): 124; Löhr (2006): 96. Oleownik/Last konstatieren, dass ein häufiger Fehler in der An- sprache zu vieler Banken liegt. Vgl. Oleownik/Last (2001): 349.

¹⁴ Der Konsortialführer wird auch als Lead Manager oder - bei großen, internationalen IPOs - als Global Coordinator bezeichnet. Vgl. Brandt (2011): Z. 404.

¹⁵ Vgl. Sudmeyer (2010): Z. 35. Neben Banken werden bei kleineren Emissionen auch sog. Wertpapierhandelshäuser beauftragt. Vgl. Löhr (2006): 96. In manchen Fällen übernehmen zwei Banken gemeinsam die Konsortialführerschaft (Joint Lead). Vgl. Löhr (2006): 98.

¹⁶ Vgl. Arlinghaus (2001): 23f.; Schmid (2001): 91; Harrer (2009b): Z. 98. Ggf. führt der Konsor- tialführer die Due Diligence selbst durch. Vgl. Arlinghaus (2001): 24; Blättchen (2006): 138.

¹⁷ Vgl. Schmid (2001): 93. Arlinghaus ist der Meinung, dass aufgrund der zeitlichen Intensität nur eine Bank pro Tag berücksichtigt werden sollte. Dagegen sollte nach Oleownik/Last der gesamte Beauty Contest möglichst an einem Tag abgehalten werden, damit ein Vergleich der einzelnen Banken zügig erfolgen kann und ggf. erste Vertragsverhandlungen durchgeführt werden können. Vgl. Arlinghaus (2001): 25; Oleownik/Last (2001): 350. Realistisch ist wohl eine Dauer von zwei bis drei Tagen.

¹⁸ Ausführlich zu den Leistungen und zur Entgeltstruktur der Banken beim Emissionsgeschäft vgl. Carls (2007): 359-363; Espinasse (2011): 48-56.

¹⁹ Vgl. Schmid (2001): 91. Zu den weiteren Auswahlkriterien vgl. Schmid (2001): 92; Bösl (2004): 125f.; Blättchen (2006): 139f.; Löhr (2006): 97; Ernst/Häcker (2011): 270f. Des Weite- ren ist bei der Zusammenstellung des Konsortiums die „Chemie“ der Banken untereinander ausschlaggebend. Vgl. Schmid (2001): 98. Zur ökonomischen Analyse der Größe des Konsor- tiums vgl. Corwin/Schultz (2005): 443-486.

²⁰ Die Prüfungspflicht ergibt sich aus § 316 HGB und § 6 und § 14 PublG. Vgl. auch Mar- ten/Quick/Ruhnke (2011): 15f.

²¹ Vgl. Ostrowski/Sommerhäuser (2000): 965, 967f.; Blättchen (2006): 134; Fitzner/Petry/Picard (2009): 57-60; Sudmeyer (2010): Z. 38; Brandt (2011): Z. 406.

²² Vgl. Löhr (2006): 99.

²³ Gemäß § 315a Abs. 1 HGB muss der Konzernabschluss eines kapitalmarktorientierten Unter- nehmens nach den IFRS aufgestellt werden. Vgl. auch Kozikowski/Kreher (2012): Z. 3f.

²⁴ Vgl. Blättchen (2006): 135; Löhr (2006): 99.

²⁵ Vgl. Wißmann (1999): 148; Ostrowski/Sommerhäuser (2000): 966; Haarbeck (2001): 90; Mau- te (2001): 358; Picot (2001): 147; Löhr (2006): 100. Ausführlich zur Unabhängigkeit des Ab- schlussprüfers vgl. Wagenhofer/Ewert (2007): 515-556; Marten/Quick/Ruhnke (2011): 154- 175. Ebenso bedenklich sind die Fälle, in denen Emissionskonsortium die Due Diligence allei- ne durchführt, da die Provision vom Wert der Emission abhängig ist und mithin eine objektive Due Diligence nicht gewährleistet werden kann. Vgl. auch Löhr (2006): 104f.

²⁶ Vgl. Ostrowski/Sommerhäuser (2000): 967; Harrer (2009b): 103.

²⁷ Dafür wird durch das Emissionskonsortium regelmäßig ein Rechtsanwalt bestimmt. Zur Ver- meidung von Reibungsverlusten bietet es sich an, dass dieser aus dem Hause des Due Dili- gence-Prüfers kommt. Vgl. Schmid (2001): 85. In der Regel sind bei großen Wirtschaftsprü- fungsgesellschaften auch Rechtsanwälte tätig.

²⁸ Zu diesem Absatz vgl. Blättchen (2006): 135; Löhr (2006): 101; Harrer (2009b): Z. 100f.; Sudmeyer (2010): Z. 38; Ernst/Häcker (2011): 275f.

²⁹ Zur Financial Community gehören Investoren, Finanzanalysten, Anlageberater sowie die Wirt- schaftspresse. Vgl. Schönborn/Tschugg (2002): 5; Huchzermeier (2006): 72; Kirchhoff (2006): 223f.; Löhr (2006): 102.

³⁰ Ausführlich zum Begriff der Investor Relations vgl. Salzer (2004): 11-15.

³¹ Zu diesem Absatz vgl. Schmid (2001): 94-96; Sudmeyer (2010): Z. 39; Ernst/Häcker (2011): 277f. Durch erfolgreiche Investor Relations im Rahmen des IPO können auch güterwirtschaft- liche Marketingwirkungen erzielt werden. Vgl. Hoffjan/Nevries (2006): 429-441.

³² Wird auch als Kapitalmarktfähigkeit bezeichnet. Vgl. Homberg/Salcher (2010): 219.

³³ Vgl. Bösl (2004): 47.

³⁴ Wird auch als technische Börsenreife bezeichnet. Vgl. Löhr (2006): 45.

³⁵ Vgl. Bösl (2004): 47; Haubrok (2006): 34f.; Löhr (2006): 45. Ausführlich zu den gesetzlichen und börsenregulatorischen Anforderungen vgl. Kapitel 2.3.

³⁶ Denkbar ist auch die Rechtsform der SE. Vgl. Schüppen (2010): Z. 12.

³⁷ In dieser Arbeit werden die gesellschaftsrechtlichen Maßnahmen, die im Vorfeld eines IPO getroffen werden müssen, nicht thematisiert. Vgl. dazu Göckeler (2009a): Z. 1-342. Ausführ- lich zu Umwandlungen aus Sicht des Wirtschaftsprüfers vgl. Pfitzer (2007): Z. 1-177.

³⁸ Die qualitativen Anforderungen werden auch als innere Börsenreife bezeichnet. Vgl. Bösl (2004): 50.

³⁹ Vgl. Achleitner (2002): 260; Bösl (2004): 48; Löhr (2006): 44; Carls (2007): 365.

⁴⁰ Zur Analyse der Rentabilität vgl. Brösel (2012): 200-213; Coenenberg/Haller/Schultze (2012): 1144-1168; Kirsch (2012): 235-256; Küting/Weber (2012): 303-321.

⁴¹ Ausführlich zur Bedeutung der Innovationskraft vgl. Spannagl (2001): 216-221.

⁴² Diese Aufzählung ist nicht abschließend. Vgl. dazu Bösl (2004): 49; Haubrok (2006): 35.

⁴³ Vgl. Bösl (2004): 48. So ließ sich in 2011 aufgrund des schwachen Börsenumfelds bedingt durch die EU-Schuldenkrise ein Rückgang der IPOs im Vergleich zum Vorjahr beobachten. Vgl. Bösl/Wild (2012): 106.

⁴⁴ Vgl. Löhr (2006): 44.

⁴⁵ Vgl. Ostrowski/Sommerhäuser (2000): 965.

⁴⁶ Zu diesem Absatz vgl. Jakob/Klingenbeck (2001): 45f.; Achleitner (2002): 261; Bösl (2004): 50f.; Löhr (2006): 44; Carls (2007): 365. Ausführlich zum Planungs- und Kontrollsystem vgl. Horváth (2009): 142-168.

⁴⁷ Vgl. Bösl (2004): 50. Die Einrichtung dieses Risikomanagement- und Überwachungssystems gilt für alle AGs. Gleichwohl ist bei einer börsennotierten AG dieses System gemäß § 317 Abs. 4 HGB vom Abschlussprüfer zu prüfen. Vgl. auch Welge/Eulerich (2012): 25-27.

⁴⁸ Vgl. dazu Egbers/Erdle (2001): 115-117; Fitzner/Petry/Picard (2009): 66-72.

⁴⁹ Zu diesem Absatz vgl. Bösl (2004): 51f.; Reschke (2007): 29.

⁵⁰ Vgl. Kapitel 2.1.

⁵¹ Vgl. Schönborn/Tschugg (2002): 47f.; Blättchen (2006): 132, 140; Kirchhoff (2006): 217.

⁵² Vgl. Löhr (2006): 44.

⁵³ Die Börsenplätze sind: Berlin, Düsseldorf, Frankfurt am Main, Hamburg, Hannover, München und Stuttgart. Seit 2010 existiert in Berlin neben der Börse Berlin eine zweite Wertpapierbörse namens „Tradegate Exchange“. Vgl. Rettberg (2010): 1. Folglich besitzt Berlin zwei Wertpa- pierbörsen. In der Literatur wird statt „Berlin“ auch „Berlin-Bremen“ genannt. Vgl. z. B. Har- rer (2009b): Z. 7; Sudmeyer (2010): Z. 26. Jedoch besitzt Bremen seit 2007 nach der geschei- terten Fusion mit der Börse Berlin keine Börse mehr. Vgl. Reimer (2007): 122.

⁵⁴ Vgl. Reimer (2007): 122; Harrer (2009b): Z. 7. Die FWB wird von der „Deutsche Börse AG“ betrieben. Xetra ist in diesem Zusammenhang keine Börse, sondern das elektronische Handels- system der Deutsche Börse AG. Vgl. Riess/Steinbach (2006): 266; Groß (2009): 32f.

⁵⁵ Vgl. Sudmeyer (2010): Z. 27. Der regulierte Markt ist durch die Zusammenfassung des amtli- chen Marktes und des geregelten Marktes im Rahmen des Finanzmarktrichtlinie- Umsetzungsgesetzes von 2007 entstanden. Vgl. Buck-Heeb (2011): Z. 111.

⁵⁶ Vgl. Harrer (2009b): Z. 9; Buck-Heeb (2011): Z. 115, 125, 134. Vgl. auch § 42 BörsG.

⁵⁷ Die Zulassungskriterien für ausländische Börsen wie NASDAQ, NYSE Euronext und LSE werden in dieser Arbeit nicht thematisiert. Vgl. dazu Löhr (2006): 76-89; Harrer (2009b): Z. 50-67.

⁵⁸ Darunter fallen auch Zweigstellen von ausländischen Kreditinstituten oder Finanzdienstleis- tungsunternehmen nach § 53 Abs. 1 Satz 1 oder § 53b Abs. 1 Satz 1 KWG. Vgl. § 32 Abs. 2 BörsG. Wirtschaftsprüfer können nicht Emissionsbegleiter i.S.v. § 32 Abs. 2 BörsG sein. Vgl. Heidelbach (2010a): Z. 39.

⁵⁹ Der Emittent muss nicht drei Jahre als AG bzw. KGaA existiert haben, sondern nur als Unter- nehmen. Vgl. Groß (2009): 280. Falls das Unternehmen noch nicht seit drei Jahren besteht, kann die Geschäftsführung der Wertpapierbörse ausnahmsweise die Zulassung erteilen, falls dies im Interesse des Emittenten und des Publikums liegt. Vgl. § 3 BörsZulV. Unter Jahresab- schluss sind sowohl der Einzelabschluss als auch der Konzernabschluss zu subsumieren Vgl. § 72 BörsZulV.

⁶⁰ Falls eine Schätzung des Kurswerts nicht möglich ist, ist der Eigenkapitalbetrag nach § 266 Abs. 3 Buchstabe A HGB maßgeblich. Vgl. § 2 Abs. 1 BörsZulV.

⁶¹ Vgl. § 9 Abs. 1 BörsZulV. Ausnahmen finden sich im Abs. 2 dieser Vorschrift.

⁶² Vgl. § 48 Abs. 2 BörsZulV; § 3 Abs. 3 und § 13 WpPG.

⁶³ Vgl. § 48 Abs. 1 und § 50 BörsZulV. Ausführlich zum Zulassungsverfahren vgl. auch Groß (2009): 150-156; Harrer (2009c): Z. 3-14.

⁶⁴ Gemäß § 37w Abs. 2 WpHG besteht ein Wahlrecht zur Durchführung einer prüferischen Durchsicht für den Halbjahresfinanzbericht. Statt der prüferischen Durchsicht kann auch eine Prüfung nach § 317 HGB erfolgen.

⁶⁵ Vgl. § 37y WpHG. Die Zwischenberichterstattung nach den IFRS ist in IAS 34 geregelt.

⁶⁶ Ausführlich zu den Folgepflichten vgl. Bröcker (2008): Z. 51-62; Harrer (2009b): Z. 16-29.

⁶⁷ Vgl. § 51 BörsO FWB. Für Unternehmen, die im General Standard gelistet sind, besteht gemäß § 37x Abs. 3 WpHG das Wahlrecht, statt der Zwischenmitteilungen den Quartalsfinanzbericht zu veröffentlichen.

⁶⁸ Jedoch ist die Abgabe des Bilanzeids nach § 264 Abs. 2 Satz 3 HGB für den Quartalsfinanzbe- richt nicht erforderlich. Vgl. § 37w Abs. 2 Nr. 3 WpHG; § 51 Abs. 1 BörsO FWB.

⁶⁹ Emittenten mit Sitz im Ausland können die Berichte ausschließlich in englischer Sprache an- fertigen. Vgl. § 50 Abs. 1 und § 51 Abs. 3 BörsO FWB.

⁷⁰ Vgl. § 52 und § 53 BörsO FWB. Der Unternehmenskalender ist ebenfalls in deutscher und englischer Sprache zu erstellen. Vgl. § 52 Abs. 1 BörsO FWB.

⁷¹ Zu diesem Absatz vgl. Riess/Steinbach (2006): 263; Buck-Heeb (2011): Z. 166f.

⁷² Vgl. Sudmeyer (2010): Z. 29; Buck-Heeb (2011): Z. 125.

⁷³ Vgl. Harrer (2009b): Z. 36; Kumpan (2010): Z. 120.

⁷⁴ Vgl. auch Pellens et al. (2011): 51; Kozikowski/Kreher (2012): Z. 4. Gemäß § 315a Abs. 3 HGB besteht ein Wahlrecht zur Aufstellung des Konzernabschlusses nach den IFRS.

⁷⁵ Bis zum 30.06.2012 war der Freiverkehr in den Bereichen Entry Standard, First und Second Quotation Board dreigeteilt. Aufgrund von wiederholten (Verdachts-)Fällen der Markt- und Kursmanipulation sowie des Anlagebetrugs wurde das First Quotation Board eingestellt. Zu- dem wurden die Zulassungskriterien und -folgepflichten beim Entry Standard verschärft. Vgl. Schäfer/Leber (2012): 47.

⁷⁶ Vgl. dazu §§ 16, 17 und 19 AGB FWB. Auf eine Wiedergabe der AGB wird hier verzichtet.

⁷⁷ Die Vorschriften der §§ 15-15b, des § 21 und der §§ 37v-37x WpHG gelten nur für Inlands- emittenten i.S.v. § 2 Abs. 7 WpHG, deren Wertpapiere an einem organisierten Markt zum Handel zugelassen sind. Die Vorschriften der §§ 12-14 und 20a WpHG sind dagegen anzu- wenden. Vgl. auch Harrer/Müller (2006): 655f.

⁷⁸ Vgl. § 10 und § 12 AGB FWB.

⁷⁹ Vgl. § 3 Abs. 1 WpPG. Zum Begriff des öffentlichen Angebots vgl. § 2 Nr. 4 WpPG. Vgl. dazu ausführlich Groß (2009): 314-324. Daneben existiert die prospektfreie Privatplatzierung.

⁸⁰ Vgl. Buck-Heeb (2011): Z. 129.

⁸¹ Vgl. Harrer (2009b): Z. 35; §§ 20f. AktG; § 13 AGB FWB. Eine Entsprechenserklärung zum DCGK nach § 161 AktG ist jedoch nicht abzugeben, da der Begriff der börsennotierten AG i.S.v. § 3 Abs. 2 AktG an die Zulassung zum organisierten Markt anknüpft. Vgl. auch Buck- Heeb (2011): Z. 131. An dieser Stelle ist anzumerken, dass die aktienrechtlichen Mitteilungs- pflichten für Inlandsemittenten i.S.d. WpHG, mithin für Unternehmen, die am regulierten Markt notiert sind, keine Anwendung finden. Vgl. § 20 Abs. 8 und § 21 Abs. 5 AktG.

⁸² Zu diesem Absatz vgl. Müller-Michaels/Wecker (2005): 743; Sudmeyer/Rückert/Kuthe (2005): 2703; Oelke (2006): 10; Schäfer/Leber (2012): 47.

⁸³ Vgl. Ganzert/Kramer (1995): 576; Berens/Strauch (2011): 6; Wirtz (2012): 205.

⁸⁴ Vgl. Glaum/Hutzschenreuter (2010): 123; Berens/Strauch (2011): 10. Im ökonomischen Kon- text wird die Informationsbeschaffung als Screening bezeichnet. Vgl. Hegwein (2005): 82; Marten/Quick/Ruhnke (2011): 40.

⁸⁵ Vgl. Haarbeck (2001): 91; Maute (2001): 354; Bösl (2004): 133; Kazmierczak (2007): 46f.; Wagner/Russ (2007): Z. 7; Göckeler (2009b): Z. 133f. Zur rechtlichen Bedeutung der Due Di- ligence vgl. Göckeler (2009b): Z. 137-161; Fleischer/Körber (2011): 267-293.

⁸⁶ Die Schwerpunkte sind die Financial, Commercial, Tax und Legal Due Diligence. Vgl. Maute (2001): 360f.; Picot (2001): 151; Russ (2006): 175; Homberg/Salcher (2010): 227. Diese Teil- bereiche der Due Diligence werden auch am häufigsten im Rahmen von M&A-Transaktionen durchgeführt, wobei die Financial Due Diligence den höchsten Verbreitungsgrad besitzt. Vgl. Marten/Köhler (1999): 348. Berens/Strauch (2002): 62f. Für einen Überblick über alle Teilbe- reiche der Due Diligence vgl. Berens/Hoffjan/Strauch (2011): 129-143.

⁸⁷ Vgl. Kapitel 2.1.

⁸⁸ Vgl. Hölscher/Nestler/Otto (2007): 139; Bredy/Strack (2011): 387; Koch (2011): 116. In Ab- grenzung zur Jahresabschlussprüfung weist die Financial Due Diligence eine stärkere Zu- kunftsorientierung auf. Zwar muss im Rahmen der Abschlussprüfung die Annahme der Unter- nehmensfortführung (going concern) geprüft werden, gleichwohl ist die Abschlussprüfung in erster Linie vergangenheitsorientiert. Zudem ist die Financial Due Diligence betriebswirt- schaftlicher ausgerichtet, während die Abschlussprüfung sich an Normen orientiert. Des Weite- ren ist der Untersuchungsumfang einer Financial Due Diligence stark vom Einzelfall abhängig, während für die Abschlussprüfung diesbezüglich die Vorschrift des § 317 HGB einschlägig ist. Vgl. Picot (2001): 150; Wagner/Russ (2007): Z. 105; Bredy/Strack (2011): 386f.

⁸⁹ Vgl. Russ (2006): 177.

⁹⁰ Vgl. Kapitel 2.3.1. Eine Umstellung wäre ebenfalls nötig, wenn der Börsenaspirant im Freiver- kehr notiert werden möchte und freiwillig nach den IFRS bilanzieren will. Dagegen ist eine IFRS-Umstellung nicht nötig, wenn das Unternehmen vor dem IPO den Konzernabschluss freiwillig nach den IFRS aufgestellt hat. Ausführlich zur Umstellung der Rechnungslegung nach den IFRS vgl. Frey (2006): 102-114. Des Weiteren sollte die Umstellung vor der Durch- führung der Due Diligence stattgefunden haben, z. B. im Rahmen der Börsenreifeprüfung. Eine Umstellung während der Due Diligence ist aufgrund des Zeitaufwands eines solchen Projekts nicht realistisch. Vgl. Bredy/Strack (2011): 392.

⁹¹ Vgl. Heidemann/Mittermaier (2001): 184; Russ (2006): 178. Zu den Grundsätzen des Kon- zernabschlusses nach den IFRS vgl. Baetge/Kirsch/Thiele (2011): 81f. Sollte die Bilanzierung nach dem HGB einschlägig sein, muss ggf. überprüft werden, ob die Konsolidierung und die Darstellung der Zahlen einheitlich nach dem Bilanzrechtsmodernisierungsgesetz von 2009 er- folgt. Vgl. dazu Baetge/Klönne/Schumacher (2011): 829-836.

⁹² Vgl. Fitzner/Petry/Picard (2009): 69; IRFS 8.2.

⁹³ Ausführlich zur Segmentberichterstattung vgl. Baetge/Kirsch/Thiele (2011): 480-482; Pellens et al. (2011): 931-949; Kirsch (2012): 281-296. Im Handelsbilanzrecht besteht ein Wahlrecht zur Segmentberichterstattung gemäß § 264 Abs. 1 und § 297 Abs. 1 HGB.

⁹⁴ Vgl. Kapitel 2.3.1.

⁹⁵ Vgl. Wagner/Russ (2007): Z. 116; Bredy/Strack (2011): 392.

⁹⁶ Vgl. Haarbeck (2001): 95; Heidemann/Mittermaier (2001): 184; Hölscher/Nestler/Otto (2007): 144; Koch (2011): 85.

⁹⁷ Vgl. Heidemann/Mittermaier (2001): 186; Russ (2006): 178; Ernst/Häcker (2011): 349.

⁹⁸ Zu diesem Absatz vgl. Egbers/Erdle (2001): 112; Haarbeck (2001): 97; 184; Russ (2006): 178; Brauner/Neufang (2011): 432.

⁹⁹ Vgl. Ganzert/Kramer (1995): 578; Bösl (2004): 245; Koch (2011): 116.

¹⁰⁰ Falls das Unternehmen vor dem Börsengang nicht prüfungspflichtig gewesen ist, empfiehlt es sich, die entsprechenden Jahresabschlüsse vor der Due Diligence vom Abschlussprüfer prüfen zu lassen, da spätestens bei der Erstellung des Wertpapierprospekts die geprüften Jahresab- schlüsse der letzten drei Geschäftsjahre erforderlich sind. Vgl. dazu Kapitel 4.1.2.

¹⁰¹ Vgl. Wagner/Russ (2007): Z. 114; Bredy/Strack (2011): 391.

¹⁰² Der Begriff Vermögenswert stammt aus den IFRS. Vgl. IAS 1.9. Im Handelsbilanzrecht gilt dagegen der Begriff Vermögensgegenstand. Vgl. § 246 Abs. 1 HGB. Zugunsten der Einheit- lichkeit und Übersichtlichkeit wird der Begriff Vermögenswert synonym für den Begriff des Vermögensgegenstands verwendet.

¹⁰³ Zu diesem Absatz vgl. Bösl (2004): 246; Wagner/Russ (2007): Z. 121-126; Hansmeyer/Roling (2010): 104; Bredy/Strack (2011): 400f.; Koch (2011): 132f.; Picot (2012b): 268.

¹⁰⁴ Vgl. Bösl (2004): 247; Wagner/Russ (2007): Z. 129; Bredy/Strack (2011): 401.

¹⁰⁵ Vgl. Jungblut/Pearce (2010): 137. Sowohl nach dem Handelsbilanzrecht als auch nach den IFRS gilt bei der Bilanzierung von Pensionsrückstellungen die Berücksichtigung von Trends, die Abzinsung sowie die Saldierung mit vorhandenem Planvermögen, wobei die entsprechen- den Regelungen im HGB erst seit dem Bilanzrechtsmodernisierungsgesetz von 2009 bestehen. Ausführlich dazu vgl. Liu (2010): 8-26. Bei Bredy/Strack wurde das Bilanzrechtsmodernisie- rungsgesetz inhaltlich noch nicht berücksichtigt. Vgl. Bredy/Strack (2011): 401.

¹⁰⁶ Vgl. Russ (2006): 179; Hölscher/Nestler/Otto (2007): 176f.; Russ (2007): Z. 130.

¹⁰⁷ Vgl. Russ (2006): 179; Ernst/Häcker (2011): 350; Koch (2011): 135.

¹⁰⁸ Vgl. Wagner/Russ (2007): Z. 133; Bredy/Strack (2011): 402; Koch (2011): 135.

¹⁰⁹ Vgl. Hölscher/Nestler/Otto (2007): 204; Brauner/Neufang (2011): 412.

¹¹⁰ Vgl. Hölscher/Nestler/Otto (2007): 204f.; Hansmeyer/Roling (2010): 108.

¹¹¹ Vgl. Brauner/Neufang (2011): 417; Küting/Weber (2012): 172.

¹¹² Vgl. DRS 2.2 i.V.m. § 264 Abs. 1 und § 297 Abs. 1 HGB. Ausführlich zur Cashflow- Berechnung vgl. Behringer (2010): 93-107; Brauner/Neufang (2011): 413-428; Coenen- berg/Haller/Schultze (2012): 816-841.

¹¹³ Zu diesem Absatz vgl. Heidemann/Mittermaier (2006): 196; Picot (2001): 151f.; Bösl (2004): 247; Wagner/Russ (2007): Z. 135-139; Russ (2006): 180; Bredy/Strack (2011): 394f.

¹¹⁴ Vgl. Bredy/Strack (2011): 395. Der EBIT ist der „Gewinn vor Zinsen und Steuern“ und der EBITDA ist der „Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen“.

¹¹⁵ Beispiele dafür sind: Kosten für vergangene Restrukturierungsmaßnamen, extrem volatile Energiepreise, Veräußerung von nicht betriebsnotwendigen Vermögenswerten, Auflösung von Rückstellungen, Wertberichtigungen von Forderungen und Zahlungseingängen für bereits aus- gebuchte Forderungen. Vgl. Hölscher/Nestler/Otto (2007): 200-203; Wagner/Russ (2007): Z. 142-145; Bredy/Strack (2011): 396; Koch (2011): 177f. Ausführlich zur Bereinigung von Sondereinflüssen vgl. auch DVFA/SG (2003): 1913-1917.

¹¹⁶ Zu diesem Absatz vgl. Russ (2006): 181; Wagner/Russ (2007): Z. 148f.; Bredy/Strack (2011): 398; Koch (2011): 120.

¹¹⁷ Bei einer Top-down-Planung (retrograde Planung) erfolgt die Planungskoordination ausgehend von der Gesamtunternehmung in Richtung der Geschäftsbereiche und dann in Richtung der Funktionsbereiche. Vgl. Bea/Haas (2009): 224.

¹¹⁸ Bei einer Bottom-up-Planung (progressive Planung) erfolgt die Planungskoordination ausge- hend von den Funktionsbereichen in Richtung der Gesamtunternehmung. Vgl. Bea/Haas (2009): 224.

¹¹⁹ Vgl. Bea/Haas (2009): 224.

¹²⁰ Zu diesem Absatz vgl. Haarbeck (2001): 102f.; Hölscher/Nestler/Otto (2007): 231; Wag- ner/Russ (2007): Z. 150f.; Bredy/Strack (2011): 399.

¹²¹ Vgl. Russ (2006): 183.

¹²² Vgl. Hölscher/Nestler/Otto (2007): 241; Wagner/Russ (2007): Z. 148, 160.

¹²³ Man spricht hier auch vom „Hockeyschläger-“ und vom „Schereneffekt“: Während in der Ver- gangenheit keine positive bzw. sogar eine negative Ergebnisentwicklung zu beobachten ist, werden für die Zukunft stetig steigende Ergebnisse prognostiziert. Der Verlauf dieser Ergeb- nisentwicklung ähnelt der Form eines Hockeyschlägers. Damit verbunden ist der „Scherenef- fekt“, der durch die Planung von steigenden Umsatzerlösen und gleichzeitig sinkenden Kosten bedingt wird. Vgl. Wagner/Russ (2007): Z. 159; Koch (2011): 121.

¹²⁴ Vgl. Russ (2006): 181. Bei der Umsatzrealisation spielt ggf. der angewandte Rechnungsle- gungsstandard eine Rolle. Während im Handelsbilanzrecht das Realisationsprinzip nach § 252 Abs. 1 Nr. 4 HGB gilt, besteht bei langfristigen Fertigungsaufträgen nach IAS 11 die Möglich- keit einer Ertragsrealisation nach dem Fertigungsgrad. Vgl. dazu Pellens et al. (2011): 260- 281. Derzeit wird an einem neuen Standard gearbeitet, der den IAS 11 (und IAS 18) ersetzen soll. Vgl. ED/2011/6 (2011).

¹²⁵ Vgl. Russ (2006): 181; Wagner/Russ (2007): Z. 161. Bei einer Produktneueinführung muss es sich nicht zwangsläufig um eine Produktinnovation handeln, sondern es kann sich auch um ei- ne Produktvariation oder -differenzierung handeln. Vgl. Homburg (2012): 550, 597-600.

¹²⁶ Vgl. Hölscher/Nestler/Otto (2007): 240; Koch (2011): 121.

¹²⁷ Vgl. Wagner/Russ (2007): Z. 160.

¹²⁸ Darunter fallen sowohl Zahlungen aus fälligen Pensionsverpflichtungen als auch Zuführungen zu den Pensionsrückstellungen. Vgl. Förschle (2012): Z. 137f.

¹²⁹ Zu diesem Absatz vgl. Russ (2006): 182; Hölscher/Nester/Otto (2007): 244-246; Koch (2011): 124-126.

¹³⁰ Zur bilanziellen Behandlung von Forschungs- und Entwicklungskosten nach HGB und IFRS vgl. Coenenberg/Haller/Schultze (2012): 175-187.

¹³¹ Zu diesem Absatz vgl. Wagner/Russ (2007): Z. 163f.; Hölscher/Nester/Otto (2007): 246f.; Koch (2011): 126-128. Ausführlich zu den (Folge-)Kosten eines Börsengangs vgl. Volk (2000): 318-323; Bösl (2009): 608-624; Barden/Klockmann/Tamm (2011): 335-341.

¹³² Teilweise findet man synonym dazu den Begriff der Market Due Diligence. Vgl. Picot (2012b): 269; Wirtz (2012): 210. Andere Autoren subsumieren die Market Due Diligence unter die Commercial Due Diligence, da Letztere um eine Human Resources oder Technical Due Dili- gence erweitert werden kann Vgl. dazu Maute (2011): 360; Wagner/Russ (2007): Z. 65. Zur Begriffsvielfalt der Commercial Due Diligence vgl. Niederdrenk/Müller (2012): 18f.

¹³³ Vgl. Beck (2002): 556; Kazmierczak (2007): 34; Sünderhauf/Jettel (2010): 151. ¹³⁴ Vgl. Niederdrenk/Müller (2012): 23; Picot (2012b): 270.

¹³⁵ Vgl. Niederdrenk/Müller (2012): 17, 20. Picot ist der Meinung, dass die Commercial Due Dili- gence nach der Financial Due Diligence durchgeführt werden sollte. Die Ergebnisse aus der Financial Due Diligence dienen als Ausgangsdaten für die Commercial Due Diligence. Vgl. Picot (2001): 153. Andere Literaturmeinungen bevorzugen eine umgekehrte Reihenfolge, da im Rahmen der Analyse der Planungsrechnungen wiederum auf die Ergebnisse aus der Com- mercial Due Diligence zurückgegriffen werden kann. Vgl. Russ (2006): 180; Koch (2011): 122. Mithin kann konstatiert werden, dass die Due Diligence nicht als ein sequenzieller Vor- gang angesehen werden sollte. So kann zunächst mit der Financial Due Diligence begonnen werden und parallel zur Analyse der Planungsrechnungen wird die Commercial Due Diligence durchgeführt. Vgl. auch Hölscher/Nestler/Otto (2007): 236.

¹³⁶ Vgl. Ostrowski/Sommerhäuser (2000): 966; Haarbeck (2001): 95; Maute (2001): 358. Ggf. sind weitere Berater mit speziellen Branchen- oder technischen Kenntnissen heranzuziehen. Vgl. Beck (2002): 556; Wagner/Russ (2007): Z. 66; Ernst/Häcker (2011): 335.

¹³⁷ Vgl. Lauszus/Hock (2011): 504.

¹³⁸ Vgl. Niederdrenk/Müller (2012): 42. Müller-Stewens/Lechner definieren ein Geschäftsmodell als „ein Design von vernetzten Aktivitäten, welches ein bestimmtes Nutzenversprechen reali- sieren will, um eine Wertschöpfung zu erzielen“. Müller-Stewens/Lechner (2011): 376.

¹³⁹ Vgl. Koch (2011): 64; Niederdrenk/Müller (2012): 42f.

¹⁴⁰ Vgl. Homburg (2012): 602.

¹⁴¹ Unter Nutzenversprechen wird das Angebot verstanden, für den Kunden einen bestimmten Auftrag zu erfüllen. So leistet beispielsweise die Systemgastronomie „Vapiano“ das Nutzen- versprechen, schnell und frisch zubereitete mediterrane Gerichte in einer informellen Atmo- sphäre anzubieten. Vgl. Müller-Stewens/Lechner (2011): 377.

¹⁴² Vgl. Beck (2002): 557; Niederdrenk/Müller (2012): 47; Picot (2012b): 270.

¹⁴³ Vgl. Bruch (2005): 261; Sünderhauf/Jettel (2010): 153; Niederdrenk/Müller (2012): 48.

¹⁴⁴ Vgl. Müller-Stewens/Lechner (2011): 261.

¹⁴⁵ Vgl. Russ (2006): 176. Ausführlich zur Differenzierung als Wettbewerbsstrategie vgl. Porter (2010): 168-222.

¹⁴⁶ Zu diesem Absatz vgl. Beck (2002): 557; Sünderhauf/Jettel (2010): 154; Lauszus/Hock (2011): 505; Niederdrenk/Müller (2012): 48f. Ausführlich zur Vertriebspolitik vgl. Homberg (2012): 848-906.

¹⁴⁷ Vgl. Porter (2010): 64. Synonym zum Begriff der Wertkette wird der Begriff der Wertschöp- fungskette verwendet. Vgl. Niederdrenk/Müller (2012): 50.

¹⁴⁸ Vgl. Porter (2010): 66.

¹⁴⁹ Vgl. Porter (2010): 69. Dabei handelt es sich um eine idealtypische Darstellung. Je nach Unter- nehmen und Branche kann die Wertkette variieren. Vgl. Müller-Stewens/Lechner (2011): 361f.

¹⁵⁰ Vgl. Müller-Stewens/Lechner (2011): 388f.; Niederdrenk/Müller (2012): 53.

¹⁵¹ Vgl. Porter (2010): 68.

¹⁵² Vgl. Porter (2010): 76; Müller-Stewens/Lechner (2011): 363. Kritisch zum Konzept der Wert- kette vgl. Bea/Haas (2009): 122.

¹⁵³ Synonym dazu wird der Begriff Economies of Scale verwendet, der den Fixkostendegressions- effekt beschreibt. Vgl. Bea/Haas (2009): 107.

¹⁵⁴ Bei einem hohen variablen Kostenanteil verhält es sich umgekehrt. Zu diesem Absatz vgl. Müller-Stewens/Lechner (2011): 398-400; Niederdrenk/Müller (2012): 54-56. Ausführlich zur Preisdifferenzierung vgl. Homburg (2012): 707-718.