Die vorliegende Arbeit aus dem Bereich der Rechtsvergleichung im Gesellschaftsrechts befasst sich mit dem in den meisten europäischen Ländern strafrechtlich verbotenen Tatbestand des Insiderhandels, i.e. Durchführung der Aktientransaktionen auf Basis öffentlich nicht bekannter Information. Das Verbot sowie dessen Prävention in den benannten Rechtsordnungen werden vergleichend analysiert, wobei die auf europäischer Ebene geplanten Neuerungen durch die Marktmissbrauchsverordnung und die neue Insider-Richtlinie sowie in der schweizerischen Rechtsordnung die geplante Änderung des Börsengesetzes berücksichtigt werden.
Das Kapitalanlegermusterverfahren im Fall Daimler AG konnte nur im Bezug auf die EuGH-Vorlage und den Schlussantrag des Generalanwalts beleuchtet werden, da das Urteil in der Geltl-Entscheidung des EuGH (Rs. C-19/11) erst nach dem Verfassen dieser Arbeit gesprochen wurde.
Des weiteren werden die Regelungen des Insiderhandels der USA analysiert, die zwar als Ursprungsrechtsordnung für die europäischen Regelungen gelten. Wie jedoch in der vorliegenden Arbeit aufgezeigt wird, basieren mittlerweile die Schutz- bzw. Verbotssysteme in Europa und den USA auf unterschiedlichen Grundsätzen.
Inhaltsverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
Literaturverzeichnis
A. Notwendigkeit der Regulierung des Insiderrechts
B. Deutsches Insiderrecht unter Berücksichtigung des gemeinschaftsrechtlichen Einflusses
I. Dereuropäische Rahmen
II. Verbotener Insiderhandel, Tatbestand
1. Insiderinformation
a) Begriffsbestimmungen
b) Der Begriff der hinreichenden Wahrscheinlichkeit
aa) Fragestellung im Fall Daimler/Schrempp
bb) Wertung des Generalanwalts
cc) Fazit
2. Verbotene Handlungen, § 14 Abs. I WpHG
a) Verwendung zum Erwerb bzw. Veräußerung
aa) Verwenden: Zweifel an der Auslegung
bb) Bewertung. Auswirkung auf das deutsche Recht
b) Weitergabe- und Empfehlungsverbot
3. Kontrolle und Sanktionen
a) Verwendungsverbot
b) Weitergabe-, Empfehlungs- und Verleitungsverbot, § 14 Abs. I Nr. 2,
3 WpHG
4. Zivilrechtliche Folgen
a) Vertragliche Ansprüche
b) § 823 Abs. II BGB i. V. m. einem Schutzgesetz
c) § 826 BGB
III. Tatbestand der Ad-hoc-Publizität,§ 15 WpHG
1. Inhaltder Verpflichtung
2. Befreiung nach § 15 Abs. III WpHG
3. Conclusio
4. Verstöße gegen die Ad-hoc-Publizitätspflicht
a) Ordnungswidrigkeiten und Straftaten
b) Zivilrechtliche Ansprüche
aa) Schadensersatz gem. §§ 37b, 37c WpHG gegenüber dem
Emittenten
bb) § 826 BGB
cc) Probleme: Kausalität und Schadensberechnung
dd) § 823 Abs. II BGB i. V. m. einem Schutzgesetz
C. Entwicklung des Gemeinschaftsrechts
I. Derzeitige Lage
II. Neuregelungen im Gemeinschaftsrecht
III. Kritik
D. Die Schweiz
I. Historischer Hintergrund
II. Ausgangslage: Art. 161 StGB
1. Systematische Änderungen
2. Materiellrechtliche Neuerungen
a) Erweiterung des Tatbestandes
b) Verbotene Handlungen. Qualifizierter Tatbestand
c) Strafrechtlicher v. verwaltungsrechtlicher Tatbestand
3. Strafrechtliche und aufsichtsrechtliche Verfolgung
a) Strafverfolgung
b) Aufsicht
III. Ad-hoc-Publizität
IV. Conclusio
E. USA
I. Rechtlicher Rahmen
1. Von der Equal-access-Theorie zur Fiduciary-duty-Theorie
2. Misappropriation-Theory
3. Regulation Fair Disclosure
4. Zwischenfazit zum US-amerikanischen Insiderrecht
II. Bewertung
III. Zivilrechtliche Folgen der Verstöße gegen das Insiderrecht
IV. Aufsicht und Sanktionen
F. Conclusio
Abkürzungsverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Literaturverzeichnis
Assmann, Heinz-Dieter/Schneider Uwe H.
Wertpapierhandelsgesetz 6. Auflage, Köln 2012
Baedorff, Julia
Das Merkmal derVerwendung der Insiderinformationen. Die Tathandlung des § 14 Abs. I Nr. 1 WpHG unter besonderer Berücksichtigung der Problematik der psychischen Kausalität
1. Auflage, Universitätsverlag Halle-Wittemberg 2011
Bainbridge, Stephen M.
An Overview of US InsiderTrading Law: Lessons for the EU?
2004; verfügbar unter: http://ssrn.com/abstract=654703
Ders.
The Law and Economics of Insider Trading: A Comprehensive Primer 2001; verfügbar unter: http://ssrn.com/abstract=261277 Basedow, Jurgen/Hopt, Klaus J./Zimmermann, Reinhardt Handwörterbuch des europäischen Privatrechts Unveränderte Studienausgabe, Tübingen 2009 Böckli, Peter
Schweizer Aktienrecht
4. Auflage, Zürich 2009 Buck-Heeb, Petra
Kapitalmarktrecht
5. Auflage, Heidelberg, München, Landsberg, Frechen, Hamburg 2009
von der Crone, Hans Caspar/Maurer, Matthias/Hoffmann, Jan Hendrik
Revision Börsendelikte und Marktmissbrauch SZW/RSDA 2011, S. 533 ff.
Daenicker, Daniel/Roberto, Vito
Pro & Contra. Haftung für Ad-hoc-Publizität GesKR 2006, S. 139 ff.
Fritschi, Oliver
Die Offenlegung von Management-Transaktionen 1. Auflage, Zürich, Basel, Genf 2011 Fuchs, Andreas
Wertpapierhandelsgesetz 1. Auflage, München 2009
Gunßer, Christian
Der Vorlagebeschluss des BGH zum Vorliegen einer "Insiderinformation" in gestreckten Sachverhalten (Fall "Schrempp")
ZBB/JBB 2011, S. 76 ff.
Hupka, Jan
Das Insiderrecht im Lichte der Rechtssprechung des EuGH EuZW 2011, S. 860 f.
Hürlimann, Silvan
Der Insiderstraftatbestand. Rechtsvergleichende Studie derschweizerischen und der US-amerikanischen Regelung unter der Berücksichtigung der EU- Richtlinien und der aktuellen Entwicklungen im Finanzmarktrecht
1. Auflage, Zürich 2005
Kersting, Christian
Das Erfordernis des Gleichlaufs von Emittenten- und Anlegerintresse als Voraussetzung für den Aufschub derVeröffentlichung einer Insiderinformation ZBB/JBB 2011,S.442 ff.
Koch, Philip
Ermittlung und Verfolgung von strafbarem Insiderhandel (Eine vergleichende Untersuchung des U.S.-amerikanischen und deutschen Rechts)
Osnabrück, 2005 Langenbucher, Katja
Aktien- und Kapitalmarktrecht
2. Auflage, München 2009
Langenbucher, Katja/Brenner, Sebastian/Gellings, Marcel
Zur Nutzung von Insiderinformationen nach der Marktmissbrauchsrichtlinie BKR2010, S. 133 ff.
Leuenberger, Christian
Die materielle kapitalmarktstrafrechtliche Regulierung des Insiderhandels de lege lata und de lege ferenda in der Schweiz 1. Auflage, Zürich/St. Gallen 2010
Longino, Marcus
Haftung des Emittenten für fehlerhafte Informationen DStR 2008, S. 2068 ff.
Lüthy, Roland/Schären, Simon
Neuerungen im Kapitalmarktrecht AJP/PJA 2012, S. 499 ff.
McGee, Robert W.
Applying Ethics to InsiderTrading Journal of Business Ethics 2008, S. 205 ff.
Abrufbar unter:http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1016572 Merkner, Andreas/Sustman, Marco
Reform des Marktmisbrauchsrechts: Die Vorschläge der Europäischen Kommission zurVerschärfung des Insiderrechts AG 2012, 315 ff.
Merkt, Hanno/Göthel, Stephan R.
US-Amerikanisches Gesellschaftsrecht
2. Auflage, Frankfurt am Main 2006
Nobel, Peter
Schweizerisches Finanzmarktrecht und internationale Standards
3. Auflage, Bern 2010
Opitz, Peter
Der EuGH und die Unschuldsvermutung bei Insiderdelikten - Europa auf dem Wege in die Verdachtsstrafe? (Anmerkung zu EuGH v. 23.12.2009 -C- 45/08) BKR2010, S. 65 ff.
Raab, Sebastian
Die Durchsetzung der Marktmissbrauchsverbote in Deutschland und den USA 1. Auflage, Göttingen 2009
Roishoven, Max Philipp/Renz, Hartmut/Hense, Dirk
Vorsatz bei Insidergeschäften (Anmerkung zu EuGH v. 23.12.2009 -C- 45/08) BKR2010, S. 75 ff.
Scholz, Doreen
Selbst- und Fremdregulierung in Wertpapierbörsen
Studienreihe: Wirtschaftsrechtliche Forschungsergebnisse, Band 137, Hamburg 2009
Seredynska, lwona
Insider Dealing and Criminal Law. Dangerous Liaisons 1. Auflage, Berlin Heidelberg 2012
Wyss, David
Marktaufsicht in der Schweiz - eine Bestandsaufnahme SZW/RSDA 2011,560 ff.
A. Notwendigkeit derReguHerung des Insiderrechts
Allgemein kann man den Begriff Insiderhandel als Erwerb oderVeräußerung von Finanzinstrumenten auf der Grundlage unveröffentlichter kursrelevanter, dem Handelnden als "Insider"jedoch bekannter Informationen beschreiben1. Die Auswirkung der Insidertransaktionen aufden Kapitalmarkt wird unterschiedlich beurteilt, ist aber im Endergebnis in fast allen modernen Finanzmarktrechtsordnungen verboten2. Fraglich ist daher, worin die ökonomische Legitimation für das Verbot besteht, wo es doch grundsätzlich üblich ist, individuelle Informationen und Kenntnisse gewinnbringend auszunutzen.
Die Notwendigkeit der Regulierung des Insiderrechts war und ist keine Selbstverständlichkeit. In der Diskussion rund um den Insiderhandel wurden insbesondere ökonomische Vorteile hervorgehoben, die dieser haben könnte. Abgesehen von der Motivation und Belohnung, die der Insiderhandel dem Management für eine effektive Leitung des Unternehmens bieten kann, sollte sich durch Insidergeschäfte eine Information schneller in den Kursen widerspiegeln3, was eine bessere Allokation des Investitionskapitals und Steigerung der Effizienz derVolkswirt- schaft bewirken kann4. Allerdings ist es im anonymen Börsenmarkt kaum möglich, festzustellen, ob Kursänderungen durch Transaktionen von Insidern bewirkt wurden, auch wenn ein Nachzieheffekt vorhanden sein mag. Auch werden die Insider geneigt sein, die Informationen so lange wie möglich für sich zu behalten und die Geschäfte eher unauffällig zu tätigen. Somit kann das Kursanpassungspotenzial des Insiderhandels in Frage gestellt werden.5
Auch wird die Ansicht geäußert, dass durch die Insidergeschäfte keiner am Markt geschädigt wird (victimless crime), denn die Marktteilnehmer würden die Transaktion unabhängig davon durchführen, ob auf der anderen Seite des Geschäfts ein Insider steht. Das Insidergeschäft ist demzufolge eine Frage des Zufalls ohne Einfluss auf den Gewinn oder Verlust. Kaum möglich soll danach die Schadensfeststellung sein, denn im Grunde liege überhaupt kein Schaden vor.6 Dies ist insoweit nachvollziehbar, als die Wertpapiergeschäfte durch Finanzintermediäre im Auftrag von Marktteilnehmern tatsächlich auf einem weitgehend anonymen Börsenmarkt durchgeführtwerden. Da in Deutschland die Wertpapiergeschäfte seit 1995 nicht im Wege des Selbsteintritts, sondern einer einfachen Effektenkommis- sion mit der Folge der Rechenschaftspflicht durchgeführt werden, wäre hierzulande jedenfalls die Zuordnung der einzelnen Wertpapieraufträge zu dem jeweiligen Marktpartner des Insiders möglich7. Nimmt man an, dass in dem Marktpreis des Wertpapiers, zu dem die fragliche Transaktion getätigt wurde, nur die Informationen Niederschlag gefunden haben, die dem Markt zu dem Zeitpunkt zugänglich waren, ließe sich das Vorliegen des Schadens feststellen. Denn die relevanten Informationen, die nur dem Insider bekannt waren, haben keine Berücksichtigung im Kurs gefunden, so dass das Geschäft nicht zu einem "richtigen" Kurs stattgefunden hat. Die Tatsache, dass der Anlegerjedenfalls das Geschäft mit einem anderen Marktteilnehmer abgeschlossen hätte, wiegt schwer, begründet aber auch andererseits das kollektive Schutzbedürfnis der Anlegerschaft.
Gerade derVictimless-crime-Charakter des Insiderhandels macht eine Regulierung des Insiderhandels unentbehrlich. Der Wissensvorsprung aufdem Kapitalmarkt verschafft dem Insider eine privilegierte Stellung den übrigen Marktteilnehmern gegenüber, was den Grundsätzen eines leistungsgerechten Wettbewerbs zuwiderläuft. Langfristig ist dies mit Gefahren für die Funktionsfähigkeit der Kapitalmärkte verbunden. Denn die Anleger, die davon ausgehen, dass auf dem Markt Informationsassymetrien bestehen, werden kaum bereit sein, das Kapital zurVerfügung zu stellen und wenn doch, so müssten diese das Risiko des Insiderwissens der Gegenseite als Verlustfaktor einpreisen, weswegen die Transaktionskosten steigen und das Marktengagement der Anleger sinken würden8. Aus der langfristigen Sicht käme somit ein Marktversagen in Frage9. Ein funktionierender Finanzmarkt dürfte aber auch im Interesse der Insider liegen.
Somit stellt sich im Grunde nicht die Frage, nach dem "Ob" der Insiderrechtsregulierung, sondern nach dem "Wie". Die Grundzüge der einzelnen gesetzlichen Regulierungsmaßnahmen im Insiderrecht derjeweiligen Rechtsordnungen sowie deren Schnittstellen und Differenzen werden im nachfolgenden Beitrag dargestellt
B. Deutsches Insiderrecht unterBerücksichtigung des gemeinschaftsrechtlichen Einflusses
I. Dereuropäische Rahmen
Im Bereich des Kapitalmarktrechts prägt im Wesentlichen die EU-Gesetzgebung die nationalstaatlichen Regelungen, weswegen man einzig hiervon derinterna- tional vereinheitlichten Praxis bezogen aufdas Verbot des Insiderhandels sprechen kann10. Der Ausgangspunkt ist die EG-Richtlinie zur Koordinierung der Vorschriften betreffend Insidergeschäfte11, die in Deutschland 1998 mit dem Inkrafttreten des Wertpapierhandelsgesetzes umgesetztwurde. Die Marktmissbrauchsrichtlinie12 sowie sie begleitende Durchführungsrichtlinien13 lösten die Insiderrichtlinie ab und führten zur Novellierung des Wertpapierhandelsgesetzes 2004 entsprechend den europäischen Vorgaben durch das Anlegerschutzverbesserungsgesetz. Die Marktmissbrauchsrichtlinie setzt das Regelungsziel der Insiderrichtlinie - Integrität und reibungsloses Funktionieren der Finanzmärkte sowie Stärkung des Vertrauens der Anleger in diese14 - fort, hebt aber zusätzlich die Schaffung eines sog. level playing field, also der gleichen Wettbewerbsbedingungen auf den Finanzmärkten, hervor15. Insgesamt soll dergemeinsame Rechtsrahmen zum Schutz der Marktintegrität gefördert werden. Diese wird nach dem Verständnis der Richtlinie sowohl durch Insider-Geschäfte als auch Marktmanipulation auf die gleiche Weise gefährdet, so dass sie beide Begriffe unter den Begriff Marktmissbrauch zusammenfasst16.
II. Verbotener Insiderhandel, Tatbestand
Die einzelnen Regelungen zum Insiderhandel finden sich in §§ 12-14 WpHG, die durch die strafrechtlichen Vorschriften der §§ 38,39 WpHG ergänzt werden. Danach ist es demjenigen, der Kenntnis von der Insiderinformation hat, grundsätzlich untersagt, diese beim Handel mit den Insiderpapieren zu verwenden.
1. Insiderinformation a) Begriffsbestimmungen
Den Kernbegriff des Verbotstatbestandes nach § 14 Abs. I WpHG bildet der Begriff der Insiderinformation, der im Wege der Umsetzung der Marktmissbrauchsrichtlinie das viel engere Merkmal der Tatsache ersetzt hat. Nach § 13 Abs. I S. 1 WpHG handelt es sich dabei um eine konkrete Information über nicht öffentlich bekannte Umstände, die sich auf den Emittenten oder auf Insiderpapiere selbst beziehen und die geeignet sind, im Falle des öffentlichen Bekanntwerdens den Börsen- oder Marktpreis der Insiderpapiere erheblich zu beeinflussen.
Durch Umsetzung des Art. 1 Nr. 1 RL 2003/6/EG wird somit ein flexibler Informationsbegrifffestgelegt, der sich schnell an die dynamischen Entwicklungen des Kapitalmarktes anpasst. Die Bestimmung einzelner Merkmale dürfte in der Praxis keine großen Schwierigkeiten verursachen. So kann die Emittenten- oder Wert- papierbezogenheit sowie das Vorliegen dersog. Bereichsöffentlichkeit17 problemlos feststellbar sein.
Schwieriger dürfte es jedoch bei der Beurteilung des Kursbeeinflussungspotenzials der Information nach Art. 1 Abs. II RL 2003/124/EG, § 13 Abs. I S. 1 WpHG sein. Denn bei der Einschätzung der Eignung zur Kursbeeinflussung wird auf die Sicht eines verständigen Anlegers abgestellt, was eine einzelfallbezogene Betrachtung erfordert. Zu fragen ist nämlich, ob der Anleger, der zum Zeitpunkt seines Handelns alle verfügbaren Informationen kennt, die betroffene Information bei seiner Anlageentscheidung berücksichtigen würde18. Als Indiz für die Beeinflussungseignung kann dabei jedenfalls die tatsächliche Veränderung des Börsen- oder Marktpreises nach dem Bekanntwerden der Information dienen19. Schwierigkeiten haben sich im Zusammenhang mit der Auslegung des Begriffes "konkreter" Information ergeben. Durch den Begriff"konkret" wurde das Merkmal der "präzisen" Information der Durchführungsrichtlinie zur Marktmissbrauchsrichtlinie in das deutsche Recht transformiert. Die konkrete Information muss eine hinreichende Grundlage für eine Einschätzung des zukünftigen Verlaufs des Börsenoder Marktpreises bilden und daher solche Umstände betreffen, die bereits existieren bzw. bei denen man mit hinreichenderWahrscheinlichkeit davon ausgehen kann, dass sie in Zukunft existieren werden, Art. 1 Abs. I RL 2003/124/EG. Dazu gehören alle der äußeren Wahrnehmung zugänglichen Zustände der Außenwelt und des menschlichen Innenlebens, sowie überprüfbare Werturteile, Einschätzungen und Gerüchte20. Pläne, Vorhaben und Absichten einer Person werden ebenfalls davon erfasst, soweit deren Eintritt hinreichend wahrscheinlich ist21. b) Der Begriff der hinreichenden Wahrscheinlichkeit Wann die Eintrittswahrscheinlichkeit anzunehmen ist, definiert das WpHG nicht; auch die richtlinienkonforme Auslegung hilft nicht weiter, insbesondere enthalten viele sprachliche Fassungen der Marktmissbrauchsrichtlinie gar nicht den Begriff (vgl.: eng.: reasonably to be expected, it.:ragionevolmente ritenere, d.h. vernünftigerweise erwarten können). Problematisch ist die Feststellung der hinreichenden Wahrscheinlichkeit insbesondere bei gestreckten Sachverhalten, also bei solchen, wo mehrere Stufen bis zur endgültigen Entscheidung zu durchlaufen sind. Ob es dabei auf einen bestimmten Schwellenwert der Mindestwahrscheinlichkeit (beispielsweise eine Eintrittswahrscheinlichkeit von über 50 %22 ) ankommt oder aber eine hohe oder "überwiegende" Wahrscheinlichkeit23, gegebenenfalls in Abhängigkeit mit dem Maß der Auswirkung aufden Emittenten24, zu fordern ist, und wie dies zu beurteilen ist, liegt gerade dem EuGH im Rahmen des Vorabentscheidungsverfahrens nach Art. 267 AEUV vor25. Darauf soll nachfolgend aus- führlichereingegangen werden.
aa) Fragestellung im Fall Daimler/Schrempp
Die vom EuGH zurVorabentscheidung vorgelegten Fragen betreffen das Problem der Qualifikation als Insiderinformation im Zusammenhang mit der Ad-hoc- Publizitätspflicht des Emittenten nach § 15 WpHG. Die Verpflichtung zur Ad-hoc- Veröffentlichung von Insiderinformationen soll einerseits präventiv gegen den Insiderhandel wirken, andererseits sollen aber auch Fehlallokationen auf dem Kapitalmarkt verhindert werden, indem keine frühzeitigen und somit unsicheren Informationen veröffentlicht werden26.
Die relevante Frage im Fall Daimler/Schrempp war, ob der Umstand des Ausscheidens des Vorstandsvorsitzenden Schrempp schon deshalb keine Insiderinformation darstellte, weil diese noch nicht hinreichend wahrscheinlich war, da die Entscheidung des Aufsichtsrates noch ausstand27.
bb) Wertung des Generalanwalts
Im Gegensatz zum OLG Stuttgart, der in dem Fall die Veröffentlichungspflicht der einzelnen Zwischenschritte unter den Vorbehalt hinreichender Wahrscheinlichkeit des Endergebnisses (also erst nach der Entscheidung des Aufsichtsrates) stellt28, und zum BGH, der dies per obiter dictum im Grunde bestätigt hat29, geht der Generalanwalt Mengozzi in seinem Schlussantrag30 davon aus, dass auch Tatsacheninformationen über die Zwischenschritte, die bereits existieren oder bereits eingetreten und die mit derVerwirklichung des künftigen Umstandes verknüpft sind, als präzise und damit als Insiderinformationen angesehen sein können31, sofern alle sonstigen Voraussetzungen der Richtlinie erfüllt sind. Insbesondere sind die Merkmale der Präzision und Eignung der Insiderinformation zur Kursbeeinflussung in ihrerWechselwirkung zu betrachten32. Ein Ereignis, dessen Eintritt wenigerwahrscheinlich ist odersogaroffen steht, kann somit eine Insiderinformation darstellen, wenn dieses Ereignis erhebliche Kursrelevanz hat. Abzustellen ist dabei auf die ex-ante Sicht eines "verständigen Anlegers", d. h. des Anlegers, der die Informationen über den Eintritt der künftigen Umstände nach einem objektiven Kriterium derVernünftigkeit und nicht in Verfolgung spekulativer Ziele beurteilen kann und die Möglichkeit dazu erhalten soll33. Wichtig ist, dass nach der Ansicht des Generalanwalts im Zweifel derjenigen Auslegung der Richtlinien (2003/6/EG und 2003/124/EG) derVorzug zu geben ist, die den Kreis der bekannt zu machenden Informationen vergrößert und nicht verkleinert34.
cc) Fazit
In seiner Ausführung nähert sich derGeneralanwalt somit dem sog. probability- magnitude-principle, das im US-amerikanischen Insiderrecht ebenfalls zur Beurteilung der zu veröffentlichenden Informationen angewendet wird. Ob damit allerdings derZweck der Ad-hoc-Publizität, nämlich Verhinderung von Insidergeschäften, erreicht werden kann, ist meines Erachtens fraglich. Denn ein verständiger Insider würde kaum die Informationen, die zwar über eine große Kurserheblichkeit verfügen, deren Eintritt aber noch offen ist, als Grundlage für seine Transaktionen benutzen. Und wenn doch, dann wäre sein Handeln eher mit spekulativen Erwägungen zu begründen, welche kaum eine Gefahr für das Vertrauen der verständiger Anleger in den Markt darstellen würde.
Es bleibt abzuwarten, ob sich der EuGH dem Schlussantrag anschließt. Mit dem Blick auf das Leitbild eines verständigen Anlegers dürfte es jedenfalls schwierig sein, pauschal eine überwiegende Wahrscheinlichkeit des Endergebniseintritts zu fordern. Im Gegenteil, auch ungewisse Ereignisse würden unter Umständen das Vorliegen der Insiderinformation begründen können. Jedoch sollten die Risiken von Fehlentscheidungen bedacht werden, die durch die verfrühte Publizität der nachträglich doch nicht eingetretenen Ereignisse entstehen können. Abhilfe dürfte künftig die geplante Marktmissbrauchsverordnung35 verschaffen, die zwar den Begriffder Insiderinformation erweitert, diese aber, um eben die Informationsüberflutung des Kapitalmarktes zu vermeiden, von der Ad-hoc-Publizitätspflicht entkoppelt.
2. Verbotene Handlungen, § 14 Abs. I WpHG a) Verwendung zum Erwerb bzw. Veräußerung
Mit dem AnSVG wurde das bislang geltende Verbot der Ausnutzung im§14 Abs. I Nr. 1 WpHG a. F. der Insiderinformation aufgegeben und durch das Verwenden gem. Art. 2 Abs. I der RL 2003/6/EG ersetzt, was der Neuausrichtung des europäischen Insiderrechts entspricht. DerGrund dafür waren erhebliche Schwierigkeiten nach der "alten" Insiderrichtlinie (RL 89/592/EWG), die subjektive Komponente der Erlangung des wirtschaftlichen Vorteils nachzuweisen. Heute muss nach der in Deutschland herrschenden Meinung die Kenntnis der Information mitursächlich für das Handeln des Täters gewesen sein36.
aa) Verwenden: Zweifel an der Auslegung
Allerdings haben sich zuletzt Zweifel an dieser Auslegung aufgrund der Entscheidung des EuGH vom 23.12.2009 ergeben37. Denn dieser hatte entschieden, dass bereits die Vornahme der relevanten Transaktion in Kenntnis der Information eine widerlegbare Vermutung für deren Nutzung darstellt. Dies bedeutet: Sind die in Art. 2 Abs. I RL 2003/6/EG festgelegten objektiven Tatbestandsmerkmale erfüllt, kann aufden Vorsatz des Handelnden geschlossen werden38. Gleichwohl soll es nach der Ansicht des EuGH Situationen geben, die nicht die Zwecke der Marktmissbrauchsrichtlinie beeinträchtigen und somit keine ungerechtfertigte Informationsnutzung darstellen (wie das Handeln der professionellen Market-Maker oder Stellen, die an der Börse Kundengeschäfte ausführen)39.
Die Reaktionen auf die Entscheidung reichten von der Kritik an der ausgedehnten Interpretation des Wortlautes von Art. 2 Abs. I der RL 2003/6/EG40 durch den EuGH bis hin zur Kritik an seinen Zweckmäßigkeitsüberlegungen bei derVorsatz- vermutung, die im Grunde auf eine Schuldvermutung hinausläuft41 und somit gegen den im Rechtsstaat verfassungsrechtlich verankerten Grundsatz der Unschuldsvermutung des Art. 6 Abs. II EMRKverstoßen würde42. Schließlich soll nach EuGH der Täter nachweisen, dass er die Information nicht genutzt und somit ohne Vorsatz gehandelt hat. bb) Bewertung. Auswirkung auf das deutsche Recht Aufdas deutsche Strafrecht dürfte das Urteil des EuGH kaum Einfluss haben43. Zwar ging es dem EuGH darum, die subjektiven Voraussetzungen des Insidergeschäfts zu präzisieren44. Jedoch lag der Entscheidung des EuGH ein Verwaltungsverfahren und kein förmliches Strafverfahren zugrunde, weswegen sich seine Ausführungen zurVorsatzvermutung noch im Rahmen derVorgaben der EMRK bewegen dürften45. In erster Linie geht es dem EuGH um eine effektive Vorbeugung und Ahndung der Insidergeschäfte zwecks der Sicherung eines integeren Marktes, die nicht durch die Abhängigkeit vom subjektiven Element gefährdetwerden sollte46. Denn in der Aufgabe dersubjektiven Anforderung des Ausnutzens im Art. 2 Abs. I S. 1 der RL 2003/6/EG lag gerade die Erwartung, die Verstöße gegen die Veräußerung oder Erwerb von Insiderpapieren effektiv im Rahmen derVerwaltungsmaßnahmen sanktionieren zu können, ohne aufdas auf- wendige Strafverfahren angewiesen zu sein47, dessen Anwendung den Mitgliedsstaaten freisteht48. Leitet man die Idee des EuGH weiter, so würde diese Deutung enorm zur Effizienz nicht nur der Sanktionierung sondern auch derVorbeugung des Insiderhandelns beitragen. Der potentielle Insider würde auf das erfolgreiche Erbringen des Gegenbeweises angewiesen sein, um quasi automatisch eintretende verwaltungsrechtlichen Sanktionen zu vermeiden.
Das deutsche Recht begegnet der Notwendigkeit der effektiven Durchsetzung des Insiderhandelsverbots im Übrigen dadurch, dass bereits leichtfertige Verstöße gegen § 14 Abs. INr.1 WpHG gem § 38 Abs. IV WpHG eine Straftat darstellen. Dabei wird man im Strafverfahren weiterhin aufden Grundsatz derfreien richterlichen Beweiswürdigung angewiesen sein, die esjedoch dem Richtererlaubt, Beweisvermutungen heranzuziehen49.
b) Weitergabe- und Empfehlungsverbot
Durch das Verbot der unbefugten Weitergabe nach § 14 Abs. I Nr. 2 WpHG sollen die Betroffenen, die mit Insiderinformationen in Berührung kommen, zu einem verantwortungsvollen Umgang damitgeleitetwerden und dadurch derordnungs- gemäße Verlauf des Wertpapierhandels bereits im frühen Stadium geschützt werden50. Das Empfehlungsverbot gem. § 14 Abs. I Nr. 3 WpHG soll insbesondere das kollusive Zusammenwirken des Täters mit einem Dritten verhindern.
3. Kontrolle und Sanktionen
Der Verstoß gegen den Insiderhandel nach § 14 WpHG zieht gem. §§ 38, 39 WpHG straf- und ordnungswidrigkeitenrechtliche Folgen nach sich. Die BaFin übt nach § 4 Abs. I WpHG eine direkte Kontrolle und Überwachung des Handelsgeschehens aus, die durch verschiedene Anzeige- und Meldepflichten der Handelsteilnehmer unterstützt werden, wie z. B. die Verpflichtung zur Führung von Insiderverzeichnissen gem. § 15b WpHG, Meldepflicht nach § 15a WpHG (sog. director's dealings) oderVerpflichtung zur Anzeige von Verdachtsfällen nach § 10 WpHG. Als zuständige Verwaltungsbehörde (§ 40 WpHG i. V. m. § 36 Abs. I Nr. 1 OWiG) ist die BaFin für die Verfolgung und Ahndung der Taten zuständig. Ferner kann der Staatsanwaltschaft Strafanzeige (§ 4 Abs. 5 S. 1 WpHG) erstatten. a) Verwendungsverbot Sowohl der vorsätzliche als auch der leichtfertige Verstoß gegen § 14 Abs. I Nr. 1 WpHG ist nach § 38 Abs. I Nr. 1, Abs. IV WpHG strafbar. Der Täter handelt vorsätzlich, wenn er erkennt, dass es sich um ein Geschäft mit Insiderpapieren handelt, er die Insiderinformation verwertet und die Transaktion willentlich vornimmt.
[...]
1 Basedow/Hopt/Zimmermann/ßaum, Eintrag "Insidergeschäft", S. 866.
2 Basedow/Hopt/Zimmermann/ßaum, Eintrag "Insidergeschäft", S. 867.
3 Vgl. Henry G. Manne "Insider trading and the stock market" (1966), zitiert in Basedow/Hopt/Zimmermann/ßaum, Eintrag "Insidergeschäft", S. 866.
4 Baran/Roosebecke, cepAnalyse Nr. 01/2012 vom 09.01.2012, abrufbar unter http://www.cep.eu/fileadmin/user_upload/Kurzanalysen/Strafbarkeit_Marktmissbrauch/KA_Straf- barkeit_Marktmissbrauch.pdf, zuletzt besucht am 12.06.2012.
5 Vgl. Fuchs/Mennicke, vor § 12 bis § 14, Rn. 109.
6 McGee, Journal of Business Ethics, 2008, 205, 207 f.
7 Fuchs/Mennicke, vor §12 bis §14, Rn. 115.
8 von der Crone/Maurer/Hoffmann, SZW 2011, 533, 539; Fuchs/Mennicke, vor § 12 bis § 14 Rn. 111.
9 Leuenberger, S. 129.
10 Basedow/Hopt/Zimmermann/ßaum, Eintrag "Insidergeschäft", S. 867.
11 RL 89/592/EWG vom 13.11.1989.
12 RL 2003/6/EGvom 28.01.2003.
13 Durchführungsrichtlinien 2003/124/EG und 2004/72/EG zur Durchführung der Marktmissbrauchsrichtlinie.
14 Vgl. ErwG 11,12 der RL 2003/6/EG.
15 Vgl. ErwG 35, 43 10. Spiegelstrich der RL 2003/6/EG.
16 Vgl. ErwG 12 der RL 2003/6/EG.
17 BaFin, Emittentenleitfaden 2009, Ziff. III 2.1.2.
18 BaFin, Emittentenleitfaden 2009, Ziff. III. 2.1.4.
19 BaFin, Emittentenleitfaden 2009, Ziff. III. 2.1.4.
20 BaFin, Emittentenleitfaden 2009, Ziff. III. 2.1.1.
21 Assmann/SchneiderMssmann, § 13 Rn. 21.
22 Leitsatz Nr. 2, BGH Beschluss vom 25.08.2008, NJW-RR 2008, 865 (DaimlerChrysler/ Schrempp-Rücktritt).
23 Assmann/SchneiderMssmann, § 13 Rn. 25.
24 BGH NJW-RR2008, 865, 867, Rn. 25; Assmann/Schneider/Mssmann, § 13 Rn. 21.
25 BGH NJW2011, 309 (Daimler AG/Schrempp, EuGH-Vorlage).
26 Gunßer, ZBB/JBB 2011, 76, 78.
27 Das Bekanntwerden des Ausscheidens von Schrempp führte zum Kursanstieg der Daimler-Aktien, weswegen die Altaktionäre, die ihre Aktien kurz davor verkauft hatten, Daimler auf Schadensersatz gem. § 37b Abs. I WpHG wegen Unterlassung der unverzüglichen Veröffentlichung nach § 15 Abs. I WpHG verklagten.
28 OLG Stuttgart, Beschluss vom 15.02.2007, NZG 2007, 352, 357.
29 BGH NJW-RR 2008, 865, 867 f.
30 Schlussantrag des Generalanwalts vom 21.03.2012 - C-19/11, nachfolgend: GA.
31 GA Rn. 56.
32 GA Rn. 69.
33 GA Rn. 71, 52.
34 GA Rn. 94.
35 Ausführlich dazu im Abschnitt С. II.
36 BaFin, Emittentenleitfaden 2009, Ziff. III 2.2.1.2., Assmann/Schneider/Mssmann, §14 Rn. 25; vgl. auch Art. 2 Abs. 1 der RL 2003/6/EG.
37 EuGH Urt. vom 23.12.2009 - C - 45/08 = NZG 2010, 107 ff. (Spector Photo Group).
38 EuGH NZG 2010, 107, 109 (Rn. 38).
39 EuGH NZG 2010, 107, 111 ( Rn. 57 ff.).
40 Opitz, BKR 2010, 65, 73; anders Baedorff, S. 155.
41 Opitz,BKR2010, 65,74.
42 Opitz, BKR 2010, 65, 74; Baedorff, S. 159.
43 Opitz, BKR 2010, 65, 74; Langenbucher, BKR2010, 133, 135; Baedorff, S.157f.
44 Langenbucher/Brenner/Gellings, BKR2010, 133, 134; Assmann/Schneider/Mssmann, §14 Rn. 26.
45 Langenbucher/Brenner/Gellings, BKR2010, 133, 135, Roishoven/Renz/Hense, BKR2010, 75, 76.
46 EuGH NZG 2010, 107, 109 (Rn. 37).
47 Assmann/SchneiderMssmann, § 14 Rn. 24.
48 Vgl. Art. 14 Abs. I der RL 2003/6/EG.
49 Assmann/SchneiderMssmann, § 14 Rn. 61a.
50 BaFin, Emittentenleitfaden 2009, Ziff. III. 2.2.2.
- Arbeit zitieren
- Ksenia Wolf (Autor:in), 2012, Grundzüge des Insiderhandelsverbots und seiner zivil- und strafrechtlichen Sanktionen, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/206609
