Unsicherheit der AnlegerInnen bei ineffizienten Märkten – Wie kann der Einsatz von Behavioral Finance im Gespräch mit Bankkundschaft helfen Anlageentscheide zu optimieren?

Inhaltsverzeichnis

I. Vorwort

II. Abbildungsverzeichnis

III. Management Summary
1 Einleitung
1.1 Ausgangslage und Problemstellung
1.2 Methodik und Vorgehen
1.3 Abgrenzung
2 Wertpapiermanagement
2.1 Portfoliotheorie
2.1.1 Standardabweichung
2.2 Modellkritik an Portfolio-Selection-Modell
2.3 Rationales Verhalten in der Portfoliotheorie
2.3.1 Erwartungsnutzen
2.4 Risikoprofil
2.5 Asset Allocation
3 Rationalität aus Sicht der Psychologie
3.1 Homo oeconomicus
3.2 Massenpsychologie
4 Behavioral Finance
4.1 Heuristiken
4.1.1 Mental Accounting
4.1.2 Verfügbarkeitsheuristik
4.1.3 Ankereffekt
4.1.4 Repräsentativitätsheuristik
4.2 Entscheidungstheorie
4.2.1 Prospect Theorie
4.3 Behavioral Biases
4.3.1 Kognitive Dissonanz
4.3.2 Overconfidence Bias
4.3.3 Home Bias
5 Praktischer Einsatz von Behavioral Finance im Gespräch mit Bankkundschaft
5.1 Erhebungsmethode
5.2 Der Leitfaden
5.3 Die Interviewpartner
5.4 Das Interview
5.5 Die Auswertung der Daten
5.6 Analyse der Methode
5.7 Aussagen aus den Experteninterviews
6 Fazit und Handlungsempfehlung
6.1 Handlungsempfehlungen
6.1.1 Das Herdentriebverhalten mittels Delegationslösung verhindern / einschränken
6.1.2 Anlageentscheide durch Research-Berichte und Diskussion mit den KundenberaterInnen absichern
6.1.3 Erreichen breiter Diversifikation mittels einer strategischen und taktischen Asset Allocation
6.1.4 Das Risikoprofil der Kundschaft in regelmässigen Abständen diskutieren
6.1.5 Handlungsplan nach Kauf eines Titels festlegen
6.1.6 Hinter dem Kaufentscheid sollte eine gut durchdachte Story sein
6.1.7 Konsequentes Verfolgen der Anlagestrategie in Boom- und Krisenphasen unter Einbezug von Behavioral Finance
6.1.8 Emotionen durch Delegationslösungen ausser Gefecht setzen
6.1.9 Handlungsplan festlegen oder Delegationslösung anvisieren
6.1.10 Handelssystem professionalisieren
7 Schlussfolgerung und kritische Würdigung

IV. Literaturverzeichnis

V. Selbständigkeitserklärung

VI. Anhang
VI.I Leitfadeninterview
VI.II Interview Nummer 1
VI.III Paraphrasierung Interview Nummer 1
VI.IV Interview Nummer
VI.V Paraphrasierung Nummer
VI.VI Interview Nummer
VI.VII Paraphrasierung Nummer
VI.VIII Interview Nummer
VI.IX Paraphrasierung Nummer
VI.X Interview Nummer
VI.XI Paraphrasierung Nummer

II. Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Moderne Portfoliotheorie nach Markowitz

Abbildung 2: Normalverteilung

Abbildung 3: Nutzenfunktion

Abbildung 4: Asset Allocation

Abbildung 5: Stufen der Informationseffizienz

Abbildung 6: Herdentrieb

Abbildung 7: Herdentrieb an den Aktienmärkten

Abbildung 8 : Reue nach Entscheid

Abbildung 9: Wertefunktion der Prospect Theory

Abbildung 10: Das Verhalten der typischen PrivatanlegerInnen

Abbildung 11: Die kognitive Dissonanz

Abbildung 12 : Von der Stichprobe zum Bericht

Abbildung 13: Auswertung des Interviews

Abbildung 14: Vor- und Nachteile des Leitfadeninterviews

Abbildung 15: Übersicht über die Handlungsempfehlungen

Vorwort

Ich möchte mich an dieser Stelle bei allen Personen bedanken, die zum guten Gelingen dieser Diplomarbeit beigetragen haben. Es wäre für mich als Autor nicht möglich gewesen ohne deren Hilfe zu den Erkenntnissen zu gelangen, die auf den folgenden Seiten geschildert werden.

An erster Stelle möchte ich meinem betreuenden Dozenten Heinz Schweizerhof danken für seine Unterstützung in der Ausarbeitung und Bearbeitung der Thematik, bei welcher er mir jeweils ratsam zur Seite gestanden ist

Ich möchte mich bei den Experten ganz herzlich bedanken, die es mir ermöglicht haben mich der Thematik im empirischen Rahmen vertieft zu widmen.

Ganz herzlich bedanke ich mich auch bei den Korrekturleserinnen und Korrekturlesern, welche mir geholfen haben gewisse Dinge nochmals kritisch zu betrachten und entsprechende Erkenntnis daraus zu ziehen.

Ebenfalls bedanken möchte ich mich bei meinem Arbeitgeber, der mich während meiner Ausbildung stets unterstützt hat.

Der grösste Dank gilt meiner Frau Janine und meiner Tochter Myla, die mich während dieser Zeit grossartig unterstützt haben.

III. Management Summary

Die Unsicherheit der AnlegerInnen bei ineffizienten Märkten ist ein allgegenwärtiges Thema – Der Autor will mittels dieser Arbeit die Frage beantworten wie der Einsatz von Behavioral Finance im Gespräch mit Bankkundschaft helfen kann Anlageentscheide zu optimieren.

Um diese Frage zu beantworten wurde von Autorenseite her als Erstes die Grundlage des Wertpapiermanagements erfasst mit den bekannten Theorien von Markowitz, die aus den 50er Jahren des vergangenen Jahrhunderts stammen. Im Weiteren ging der Autor auf das mit der Kundschaft zu erstellende Risikoprofil, wie auch die Asset Allocation ein.

Im Anschluss daran wurde beleuchtet, was Rationalität aus psychologischer Sicht bedeutet. Hier wurde das Bild des Homo oeconomicus behandelt wie auch die Massenpsychologie, welche einen wesentlichen Einfluss auf das Verhalten der AnlegerInnen haben kann.

Im Hauptteil der Arbeit geht der Autor auf die theoretischen Erkenntnisse von Behavioral Finance aus Primär- und Sekundärliteratur ein. Dabei werden Heuristiken, die Prospect Theorie sowie die Behavioral Biases behandelt wie zum Beispiel das Mental Accounting, bei welchem die AnlegerInnen Mühe bekunden eine Position die stark im Minus ist, zu schliessen und das restliche Geld besser zu investieren.

Der empirische Teil wurde mittels teilstrukturiertem Leitfadeninterviews durchgeführt. Es wurden dazu fünf Kundenberater als Experten befragt.

Die Erkenntnisse aus dem theoretischen wie auch aus dem empirischen Teil hat der Autor dazu genutzt seine Fragestellung zu beantworten. Es haben sich dabei die folgenden Handlungsempfehlungen herauskristallisiert:

Das Herdentriebverhalten soll über Delegationslösungen verhindert oder zumindest eingeschränkt werden.

Die Anlageentscheide der Kundschaft sollen durch Research-Berichte, wie auch in der Diskussion mit den KundenberaterInnen abgesichert werden um die vielen Informationen, welche verarbeitet werden müssen auf einer professionellen Ebene zu diskutieren.

Mittels einer breiten Diversifikation, welche über die strategische und taktische Asset Allocation einer Bank erreicht werden kann, soll die Kundschaft davor bewahrt werden eine zu grosse Position in Wertpapiere des heimischen Marktes zu investieren.

Die mutmassliche Selbstüberschätzung von AnlegerInnen soll durch regelmässige Diskussionen des Risikoprofils verhindert werden. Dabei soll den Anlegerinnen bewusst gemacht werden, dass oft nicht alle relevanten Informationen in Betracht gezogen werden. Die Gefahr besteht, dass sie in einem gewissen Übermut handeln.

Es soll mit der Kundschaft nach dem Kauf eines Titels ein konkreter Handlungsplan festgelegt werden, der vorsieht was mit dem Titel geschieht. Dies dient als Absicherung vor Kursverlusten. Es bewahrt die Kundschaft davor Positionen im Depot zu halten, die lediglich passiv bewirtschaftet werden und irgendwann nichts mehr wert sind.

Die Kundschaft muss darauf hingewiesen werden, dass hinter dem Kaufentscheid mit Vorteil eine gut durchdachte Story stecken sollte, bei welcher es sich lohnt das geplante Geld zu investieren und der Mechanismus dahinter verstanden wird.

Zudem soll die Anlagestrategie in boomenden Börsenjahren wie auch in Krisenjahren konsequent verfolgt werden. Es ist dazu unabdingbar einen gewissen Bestand an Liquidität bereit zu halten um in schlechten Börsenjahren nachzukaufen. Die Gefahr für die Anleger ist, dass die Märkte zu lange sinken und die Liquidität der AnlegerInnen austrocknet.

Die Emotionen sollen über Delegationslösungen ausser Gefecht gesetzt oder zumindest stark zurückgefahren werden, da die ManagerInnen dieser Lösungen die Strategie strikte einzuhalten versuchen.

Es wird in der abschliessenden Erkenntnis vom Autor festgestellt, dass wir von uns aus wohl nie völlig emotionslos entscheiden können. Da in emotionalen Momenten auch Fehleinschätzungen oft passieren können, dienen diese Handlungsempfehlungen dazu die eigenen Emotionen nüchtern zu betrachten um einen optimaleren Anlageentscheid zu treffen.

1 Einleitung

1.1 Ausgangslage und Problemstellung

'Kaufen Sie günstig, verkaufen Sie nie'.

In den beschriebenen irrationalen und volatilen Märkten ist es für PrivatanlegerInnen schwierig das Zitat von Warren Buffet zu befolgen. Es hat viele Privatinvestoren und Privatinvestorinnen während den letzten Jahren vor eine grosse Herausforderung gestellt. Die Geduld und auch die Nerven vieler AnlegerInnen wurden getestet.

Die Portfoliotheorie geht davon aus, dass AnlegerInnen stets rational handeln unter Einbezug sämtlich möglicher Informationen. Die Privatkundschaft beschäftigt sich oft nur oberflächlich mit den Finanzmärkten, dies ist darauf zurückzuführen, dass Ihnen die Zeit, teilweise Ausbildung wie auch das Know-how und die Lust fehlt. In den Gesprächen mit ihren Bankberatern und Bankberaterinnen fliessen Erkenntnisse aus der Behavioral Finance nicht stark genug mit ein. Dies kann zu suboptimalen Anlageentscheiden führen.

Im Jahre 2008 brach der Swiss Market Index (SMI) um über 33 Prozent ein. Es wurden damals an verschiedenen Handelstagen Schwankungen von über 10 Prozent festgestellt. Der Volatilitätsindex des SMI, erreichte im Oktober 2008 einen absoluten Höchststand von 87.25 Punkten, was eine historische Marke bedeutete. Über die letzten zwölf Jahre betrachtet lag der Volatilitätsindex ansonsten zwischen 10 und 40 Punkten.

Diese Phase der hohen Schwankungen hat auch bei den Investoren und Investorinnen grosse Verunsicherung ausgelöst. Durch die Verunsicherung sahen sich diese teilweise dazu gedrängt Entscheidungen zu treffen, welche selten reiflich überlegt waren, sondern vielfach panikartig und aus den Emotionen heraus erfolgten. Während sich die AnlegerInnen in den vorangegangenen Jahren und Jahrzehnten eine Aktie kaufen konnten, diese dann einige Jahre nicht beachten mussten um sie anschliessend mit einem guten Gewinn verkaufen zu können, haben die hohen Volatilitäten dazu geführt, dass die AnlegerInnen bei ihren Entscheiden oftmals verunsichert waren und sich dann in der Herde bewegten.

Diese Arbeit hat zum Ziel Verhaltensfehler, welche aus der Forschung von Behavioral Finance gewonnen wurden zu verstehen um anschliessend verschiedene Interviews mit Kundenberatern zu führen und aus dieser theoretischen wie auch empirischen Erkenntnis Handlungsempfehlungen abzugeben.

Um zu diesen Handlungsempfehlungen zu gelangen widmet sich die Arbeit der folgenden Fragestellung:

Unsicherheit der AnlegerInnen bei ineffizienten Märkten – Wie kann der Einsatz von Behavioral Finance im Gespräch mit Bankkundschaft helfen Anlageentscheide zu optimieren?

1.2 Methodik und Vorgehen

Die Arbeit ist in sieben Teilbereiche unterteilt.

Nach der Einleitung, widmet sich der Autor zuerst dem Thema des Wertpapiermanagements, im Speziellen der Portfolio-Theorie von Harry M. Markowitz aus den 50er Jahren des vergangenen Jahrhunderts, die noch immer in vielen Banken als Grundlage dient, um die Anlagepräferenzen ihrer Kunden zu verstehen. Ebenfalls wird im ersten Teil der Arbeit das Portfoliorisikoprofil, das die Banken zusammen mit ihrer Kundschaft erstellen erklärt. Zudem wird die Asset Allocation erläutert, die im Anschluss auf die Anlageentscheide der Kundschaft entsprechende Auswirkung haben kann.

Im zweiten Teil der Theorie wird mittels der Psychologie und dem Homo oeconomicus übergeleitet zu einem Hauptteil dieser Arbeit, der Behavioral Finance. In diesem Kapitel werden die Heuristiken, die AnlegerInnen jeweils bei ihren Anlageentscheidungen beeinflussen, erklärt. Andererseits wird anschliessend die Entscheidungstheorie aufgezeigt und übergegangen zu den verschiedenen Fehlern, welche die AnlegerInnen in ihren Überlegungen machen. Der theoretische Teil wurde aufgrund eines eingehenden Literaturstudiums sowie aufgrund von verschiedenen Zeitungsberichten und einzelnen statistischen Daten erarbeitet.

Im empirischen Teil der Forschung wurden fünf männliche Experten mittels eines teilstrukturierten Leitfadeninterviews befragt. Sie wurden ausgewählt, um den praktischen Teil der Fragestellung besser zu beleuchten. Das Interview sollte ergänzend zur Theorie eingesetzt werden um zu erfahren, wie und wo Behavioral Finance im Bankkundengespräch eingesetzt werden kann, damit die Kundschaft in Zusammenarbeit mit ihren BankberaterInnen ihre Anlageentscheide langfristig möglichst optimal treffen können. Im Interview wurde darauf geachtet, dass keine spezifischen Fragen zum Thema Behavioral Finance gestellt werden. Die Thematik wurde jeweils zu Beginn des Interviews umschrieben um den Interviewpartnern eine Stütze zu geben. Es war jedoch keine Anforderung an die Interviewpartner, dass sie Experten in Behavioral Finance sind. Beim Interview selber war es das Ziel, herauszufinden, wie sich die Kundschaft der KundenberaterInnen im Beratungsgespräch verständigen und Anlagen tätigen, verwalten und allenfalls auch verkaufen. Es war für den Autor wichtig festzustellen, ob die KundenberaterInnen in irgendeiner Form Unterstützung benötigen, um ihre Kundschaft mittels des Themas Behavioral Finance optimaler zu beraten.

Die Erkenntnisse sowie die Auswertung der Daten erfolgte im fünften Teil dieser Arbeit. Aus diesen Interviews hat der Autor entsprechende Erkenntnisse gezogen, welche anschliessend im sechsten Teil mit den Erkenntnissen aus der Theorie zusammengeführt wurden um Handlungsempfehlungen auf die Forschungsfrage zu geben.

Im siebten Teil lässt der Autor die Arbeit nochmals Revue passieren und richtet dabei einen Blick auf die erstellte Arbeit zurück. Zudem hält er seine eigenen Erkenntnisse aus der Auseinandersetzung mit der Thematik Behavioral Finance fest. Insgesamt soll diese Vorgehensweise dazu führen die Antwort auf die Forschungsfrage der vorliegenden Arbeit geben zu können.

1.3 Abgrenzung

Die Arbeit hat nicht den Anspruch die Thematik abschliessend zu behandeln. Es werden im Wesentlichen Theorien behandelt, die aus Sicht des Autors relevant sind um formulierte Fragestellung zu beantworten.

Bezüglich der Anlagen, welche im Zusammenhang mit den AnlegerInnen genannt werden geht der Autor, wenn nicht anders erwähnt von Direktanlagen aus.

Bei der betreuten Kundschaft wird jeweils von "ihrer/ seiner" Kundschaft gesprochen, da es sich dabei um eine in der Branche übliche Ausdrucksweise handelt. Selbstverständlich ist diese Kundschaft selbständig denkend und handelnd. Die Kundschaft wird zudem abwechselnd auch als AnlegerInnen oder Investoren und Investorinnen bezeichnet.

Im Zusammenhang mit den Interviews wird auf die geschlechtsneutrale Schreibform verzichtet, da es sich ausschliesslich um männliche Experten gehandelt hat.

2 Wertpapiermanagement

Lange bevor Behavioral Finance sich zu einem der neuen Forschungszweige entwickelt hat entstand die moderne Finanzmarkttheorie. Das Wertpapiermanagement hat sich in den letzten Jahrzehnten zu einem Kernbereich der Finanzierungstheorie entwickelt. Dies geschah unter anderem dank den Theorien von Markowitz.^[1] Die Titel wurden früher jeweils aufgrund der jüngeren Vergangenheit des Unternehmens in gute und schlechte Titel eingeteilt.^[2] Nach der Veröffentlichung des Werkes von Harry M. Markowitz im Jahre 1952 wurde die Portfolio Selection als die Grundlage der modernen Kapitalmarktforschung angesehen. Im Zentrum dieser Theorie stand die optimale Gestaltung von Wertpapierportefeuilles.^[3] Vollkommenen Kapitalmärkte wurde vollkommene Rationalität zugetraut.^[4]

2.1 Portfoliotheorie

Den Ursprung hatte die Portfoliotheorie im Jahre 1952 als Markowitz, damals gerade einmal 25-jährig, für die RAND Corporation zu arbeiten begann. In dieser Zeit lernte Markowitz William F. Sharpe kennen. Sie starteten gemeinsam ein neues Projekt, das sie Portfoliotheorie nannten. Markowitz schrieb damals einen Artikel im ‚Journal of Finance’ zur Portfolio Selection. Dieser Artikel genoss schon bald einen hohen Stellenwert innerhalb der wirtschaftswissenschaftlichen Publikationen. Markowitz setzte sich in den kommenden Jahren noch intensiver mit der Portfoliotheorie auseinander und erhielt im Jahr 1990 den Nobelpreis für Wirtschaftswissenschaften. Es werden im Zusammenhang mit der Portfoliotheorie laut Markowitz folgende Annahmen getroffen^[5]:

- Die erwarteten Erträge und Rückflüsse aus Anlagen am Ende einer Periode werden mit Wahrscheinlichkeiten unterlegt, die der Normalverteilung unterstellt sind.
- Risikomass ist einerseits die Standardabweichung oder Volatilität und die erwartete Rendite
- Alle AnlegerInnen verhalten sich rational und maximieren ihren Nutzen
- Risikoaverse AnlegerInnen
- Beliebige Teilbarkeit der Wertpapiere
- Es gibt keine Transaktionskosten und auch keine Steuern, die berücksichtigt werden müssen.

Markowitz^[6] analysierte in seiner Theorie Portfolios, die eine grosse Zahl von Aktien aufweisen. Er schreibt davon, dass ein gutes Portfolio mehr als eine Ansammlung guter Aktien und Rentenpapiere sei, sondern ein ausgewogenes Ganzes, das den Privatinvestoren und die Privatinvestorin absichern sollte. Er erwähnt dabei, dass die Investierenden ein integriertes Portfolio aufbauen sollten, das ihren Bedürfnissen am Ehesten entspricht. Weiter wird erwähnt, dass die historische Wertentwicklung der Einzelanlagen ebenfalls als Informationsquelle genutzt werden kann. Im Portfolio Selection Modell erwähnt Markowitz, dass er daran glaubt, dass ein Wertpapier in erster Linie gut abschneiden wird, wenn der Wertpapiermarkt allgemein gut abschneidet. Wenn dieser jedoch schwächer wird, reagiert der Wertpapiermarkt ebenfalls negativ.^[7] Markowitz behandelt dabei die Korrelation zwischen den Rückflüssen verschiedener Wertpapiere. Die Korrelation^[8] zueinander ist jeweils unterschiedlich gross. Diese unterschiedlich hohe Korrelation soll dazu führen, dass sich nicht sämtliche Titel eines Portfolios gleich entwickeln. Markowitz glaubt, dass die Investoren und Investorinnen einerseits hohe Erträge anstreben und auf der anderen Seite auch erwarten, dass die Wahrscheinlichkeit des Ertrages der eintreffen sollte nicht gänzlich unsicher ist.

Die Analyse seiner Monographie^[9] wird wie folgt beschrieben^[10]:

- Effiziente Portfolios sollen von ineffizienten getrennt werden.
- Die Kombination von wahrscheinlichem Ertrag und der Unsicherheit des Ertrages effizienter Portfolios werden angegeben.
- Ein Investor oder eine Investorin sollte die Kombination von wahrscheinlichem Ertrag und Unsicherheit auswählen
- Es wird das Portfolio bestimmt, dass die bestmögliche Kombination von Risiko und Ertrag bildet.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Moderne Portfoliotheorie nach Markowitz

Quelle: Eigene Darstellung nach Spreemann (2008), S. 222

In Abbildung 1 ist ersichtlich, dass Portfolio C mit einem tieferen Risiko einen höheren Zins erhält als Portfolio A, das ein höheres Risiko für einen tieferen Zins eingeht. Die optimalen Portfolios entstehen aufgrund der Anlage in verschiedene Wertpapiere, was den Diversifikationseffekt hervorbringt. Auf der Orangen Linie (A bis C) sind die ineffizienten Portfolios. Auf der grünen Linie (Portfolio C bis B) sind die effizienten Portfolios ersichtlich. Das Marktportfolio stellt dabei unter Einbezug des risikofreien Zinses (RF) das effizienteste Portfolio dar, es hat somit den grössten Nutzen für den/die InvestorIn in der Relation zwischen erwarteter Rendite und eingegangenem Risiko.

Wenn Anleger ein entsprechendes Risiko eingehen wollen sie somit angemessen entschädigt werden. Dies hat in den vergangenen Jahren, wie in der Einleitung beschrieben, nicht immer wie gewünscht funktioniert.

Markowitz stellt in der illustrativen Portfolioanalyse^[11] dar, wie sich neun verschiedene Einzeltitel (Aktien) sowie das Barguthaben in der Vergangenheit entwickelt haben. Die Titel wurden in seinem Beispiel beliebig ausgewählt. Er hat anschliessend die Erträge jedes Einzelnen Wertpapiers für den Zeitraum von 1937 bis 1954 berechnet. Dazu hat er folgende Formel angewendet:

(Schlussnotierung Jahr n +1) - (Schlussnotierung Jahr n) + (Dividende Jahr n)

(Schlussnotierung n)

In seinem Buch zeigt er am Beispiel der Coca-Cola Aktien auf, dass das Gesamtportfolio ausgewählter Aktien einen höheren Ertrag und eine geringere Schwankung des Ertrages hatte als ein Portfolio, welches zu 100% aus Coca Cola bestand. Dies rührt daher, da durch die Diversifikation die Vermögensmasse verteilt wird.^[12] Dadurch haben die AnlegerInnen, wenn sich eine Aktie sehr gut entwickelt, keine absoluten Top-Performances mehr, die ausgewiesen werden können. Jedoch gibt es auf der Gegenseite auch keine Performances, die sehr negativ sind. Die Volatilität glättet sich, die Diversifikation steigt, womit auch die erwartete Rendite steigt. Das Modellportfolio erfährt somit eine Verbesserung des Risikos bei gleichzeitig besser werdender Rendite.

2.1.1 Standardabweichung

Im Weiteren zeigt Markowitz^[13] die Standardabweichung auf, welche anstelle der zuvor erwähnten Unsicherheit zum Tragen kommen soll. Die Ermittlung der Standardabweichung erfolgt über die Festlegung der Erträge über die entsprechende Anzahl Jahre. Der jährliche Durchschnitt, welcher sich daraus entwickelt, wird dazu verwendet im jeweiligen Jahr n die Abweichung von der durchschnittlich erzielten Rendite zu errechnen, um diese Abweichung dann zu quadrieren. Diese durchschnittlich quadrierte Abweichung wird im Fachbegriff "Varianz der Zahlen" genannt. Um die Standardabweichung zu erhalten kann die Quadratwurzel der Varianz berechnet werden. Jedoch wird der Rückfluss des Portfolios nicht nur von der Standardabweichung der einzelnen Wertpapiere sondern auch von der Korrelation zwischen diesen bestimmt.

Somit hängt die Standardabweichung eines Portfolios gemäss Markowitz von folgenden Parametern ab:

- Der Standardabweichung jedes Wertpapiers
- Der Korrelation jedes Paares von Wertpapieren und
- Der Geldmenge, die in jedes Wertpapier investiert wurde.^[14]

Laut Spremann^[15] wird die Standardabweichung auch oft als Schwankungsbreite, Streuung oder Variation bezeichnet. Der Begriff der Standardabweichung kann auch als Volatilität bezeichnet werden. Die Volatilität dient dazu innerhalb der Standardnormalverteilung zu berechnen, in welchen Bandbreiten sich ein Titel bewegen kann. Dies soll sowohl den AnlageberaterInnen wie auch den Investoren und Investorinnen helfen sich zu orientieren und die Risiken des entsprechenden Titels oder Portfolios besser einzuordnen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Normalverteilung

Quelle: http://jumbo.uni-muenster.de/index.php?id=46

Auf unser Beispiel projiziert subtrahieren und addieren wir vom Mittelwert (m) die Standardabweichung drei Mal. Das Resultat daraus sagt aus, dass das Ergebnis einer Anlage oder eines Portfolios innerhalb eines gewissen Zeitraumes mit einer Wahrscheinlichkeit von 99.74% innerhalb der projizierten Werte liegt.

2.2 Modellkritik an Portfolio-Selection-Modell

Laut Steiner & Bruns^[16] erscheint das Portfolio-Selection-Modell als Erklärungsmodell für das tatsächlich zu beobachtende AnlegerInnenverhalten als geeignet. Laut Markowitz^[17] kommt er bei diesem Modell zum Ergebnis, dass die Menge der Titel nicht sonderlich relevant sei, sondern viel mehr auf die Korrelation zu achten sei. Steiner, Bruns erachten es ferner als sehr positiv, dass Markowitz von der Einzelbewertung hin zur Portfoliobewertung gegangen sei. Kritik finden Steiner, Bruns beim Portfolio-Selection-Modell in der Umsetzung der gewonnenen Erkenntnisse in die Praxis. Das Modell verwendet Vergangenheitswerte, wie andere Modelle auch. Für die AnlegerInnen sei jedoch die Kenntnis über die zukünftig effizienten Portfolios wichtig. Es wird zudem erwähnt, dass Markowitz den Timing-Gedanken vernachlässigt. Dies bedeutet, dass Markowitz, auch wenn er die optimalen Wertpapiere zusammen gesucht hat noch immer auf der Suche sein sollte nach den optimalen Ein- und Ausstiegszeitpunkten.^[18]

2.3 Rationales Verhalten in der Portfoliotheorie

Markowitz hat sich bereits dem rationalen Verhalten der AnlegerInnen gewidmet.^[19] Er hat bei seinem Modell der Portfolio Selection unterstellt, dass dem rationalen Entscheider keine Fehler unterlaufen. Er erwähnt dabei jedoch auch, dass die rationalen EntscheiderInnen weder allmächtig noch allwissend seien. Auch noch so rationale AnlegerInnen müssen für die Auswahl eines Portfolios Entscheidungen treffen, bei welchen sie nicht sicher sein können. Markowitz unterstellt den rationellen AnlegerInnen, dass jede Handlung perfekt durchdacht sowie jedes eingegangene Risiko sehr gut abgewogen worden sei. Erwähnt wird jedoch im Anschluss daran auch, dass die rationalen EntscheiderInnen in Tat und Wahrheit nicht existieren. Die perfekte Anlegerin und der perfekte Anleger wird in der Theorie von Markowitz benötigt um die Fragen, welche wir an ein perfektes Modell haben zu beantworten.^[20]

2.3.1 Erwartungsnutzen

Erste Mathematiker haben laut Markowitz^[21] angenommen, dass das Ziel eines jeden Individuums darin bestünde, den erwarteten Gewinn zu maximieren. Dies führte gemäss ihm zu sehr schlechten Ergebnissen. Markowitz erklärt hierbei, dass ein Individuum, das einzig das Ziel verfolgt den erwarteten Ertrag zu maximieren, nie ein diversifiziertes Portfolio halten wird, da ein bestimmtes einzelnes Wertpapier einen höheren Ertrag abwerfen wird und das Individuum sein Gesamtvermögen in dieses eine Wertpapier investieren würde. Es ist laut Markowitz nicht möglich, sich mit der Diversifikation des Portfolios zu beschäftigen ohne die Zielsetzung der reinen Maximierung des erwarteten Ertrages festzustellen.

In Abbildung 3 wird dargestellt, dass steigende Rückflüsse (Erträge) immer geringere Nutzensteigerungen bewirken, daher wird der Investor wie auch die Investorin ein diversifiziertes Portfolio bevorzugen.^[22]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Nutzenfunktion

Quelle: Markowitz, H. (2008); S. 244

Ein Individuum stellt laut Markowitz jedem möglichen Umweltzustand eine Zahl zu um danach anhand der Überlegungen der Eintrittswahrscheinlichkeit diejenige auszuwählen, die den höchsten erwarteten Nutzen bietet. Dies nennt Markowitz ‚Maxime des erwarteten Nutzens’^[23]

GegnerInnen dieser Theorie argumentieren laut Markowitz, dass eine Abweichung des tatsächlichen menschlichen Verhaltens von der Theorie irrelevant für das Problem rationalen Verhaltens ist. Menschen seien häufig überfordert und handeln widersprüchlich. Markowitz führt das unvernünftige Verhalten auf Missverständnisse und falsche Anwendung der Theorie zurück.^[24] Das Verhalten der MarktteilnehmerInnen wird anschliessend im Behavioral Finance-Teil noch genauer beleuchtet. Daher wird an dieser Stelle auf eine tiefer gehende Erklärung verzichtet.

2.4 Risikoprofil

Die Banken verfolgen in der Regel einen strukturierten Anlageprozess, bei welchem die BeraterInnen der Bank angehalten werden in Zusammenarbeit mit der Kundschaft ein Risikoprofil zu erstellen.

Um dieses zu erstellen dient den Banken oftmals Markowitz’ Theorie als Grundlage. Es ist dabei das Ziel, dass die Investoren und Investorinnen eine Maximierung ihres Nutzens erhalten.^[25]

Bei der Erstellung des Risikoprofils gehen die Banken verschieden vor, oftmals sind die Fragen für die Einstufung in ein entsprechendes Risikoprofil ähnlich. Was dabei bei den meisten Banken wenig berücksichtigt wird ist das Thema Behavioral Finance. Es muss daher vermutet werden, dass die Bank von rational handelnder Kundschaft ausgeht.

Die Banken versuchen die aktuellen Anlageklassen und die einzelnen Vermögenswerte der Kundschaft zu erfahren. Anschliessend soll der Anlagehorizont der AnlegerInnen erfasst werden um zu erfahren wie lange die Gelder wohl maximal angelegt werden können. Zudem wollen die Banken in der Regel wissen was für eine Schwankungsbreite die Kundschaft bereit ist in Kauf zu nehmen und wie lange eine mögliche ‚Baisse-Phase’ an den Märkten maximal dauern darf.

2.5 Asset Allocation

Asset Allocation bezeichnet den Prozess einer strukturierten, zielgerichteten Aufteilung (Allocation) von Anlagemitteln auf Anlagemöglichkeiten (Assets) wie beispielsweise Immobilien, Aktien, liquide Mittel, usw. Es handelt sich dabei um einen stark objektivierten und in der Regel quantitativ unterstützten Prozess.^[26]

Die Asset Allocation von Vermögenswerten der Kundschaft entsteht aufgrund der Einordnung des Risikoprofils. Bei UBS zum Beispiel werden vier verschiedene Anlagekategorien, jeweils nach deren Aktienanteil, definiert.

- Konservativ ohne Aktien
- Konservativ mit Aktien
- Moderat
- Aggressiv

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Asset Allocation

Quelle: UBS

Die Asset Allocation wird unterteilt in eine strategische und eine taktische Allocation. Die strategische dient der langfristigen Ausrichtung der Geldanlagen. Die taktische Allocation gibt die Abweichungen von der strategischen aufgrund aktueller Gegebenheiten bekannt und versucht so kurzfristig Situationen auszunützen, von welchen Sie denkt, dass dies günstig sein könnte.

Es wird innerhalb der UBS ein Top-Down Approach verfolgt, bei welchem der Chief Investment Officer für die einzelnen Anlagekategorien die Richtung vorgibt, welche mit der Kundschaft diskutiert werden sollte um eine optimale Betreuung zu gewährleisten.

3 Rationalität aus Sicht der Psychologie

Wie bereits das Portfolio Selection Modell erwähnt, rückt das Verhalten des rationalen Menschen in den Vordergrund um die eigene Nutzenmaximierung zu befriedigen. Dieses Kapitel soll erklären, was Rationalität aus psychologischer Sicht bedeutet und welchen Einfluss die Psychologie auf unser Verhalten ausübt. Ratio ist lateinisch und wird meist als Vernunft oder logischer Verstand übersetzt.^[27]

3.1 Homo oeconomicus

Für den Homo oeconomicus rückt das Verhalten des rationalen Menschen in den Vordergrund, der sich bei den Entscheidungen vom Prinzip der Maximierung des eigenen Nutzens leiten lässt. Sein Handeln wird durch positive wie auch negative Anreize bestimmt und die Reaktion des Homo oeconomicus ist deshalb stabil, systematisch und somit auch rational.^[28] Somit ist die Schlussfolgerung aus diesen Aussagen, dass auch die Entscheide des Homo oeconomicus rational und immer durchdacht sein sollten. Beim Homo oeconomicus handelt es sich nicht um eine real existierende Person sondern um ein Verhaltensmodell, das Teil des so genannten ökonomischen Paradigmas^[29] ist. Dieses Paradigma bedeutet: Der homo oeconomicus will seinen eigenen Nutzen maximieren und dabei rational vorgehen. Laut Teigelack ist der Ausgangspunkt beim Homo oeconomicus jeweils eine Situation in der er sich zwischen Handlungsalternativen entscheiden muss, da Ressourcenknappheit besteht. Der Mensch hat unbegrenzte Bedürfnisse, kann diese aber nur begrenzt befriedigen, da auch nur begrenzte Mittel dazu hat.^[30] Dies wollen auch die AnlegerInnen tun um ein möglichst optimales Resultat für ihre Investitionen zu erhalten. Wie zuvor erwähnt, führen diese Entscheide nicht zwingend zu optimalen Ergebnissen.

Jede Entscheidungssituation wird von Präferenzen des Individuums und von den Restriktionen, denen das Individuum unterworfen ist, geprägt und letztendlich auch bestimmt. Das Verhalten des Homo oeconomicus setzt sich aus drei Bausteinen zusammen:

- seinen Präferenzen,
- den Restriktionen und
- dem Entscheidungsprozess.^[31]

Der Homo oeconomicus ordnet jedem möglichen Ergebnis einen Nutzen zu. Insgesamt besteht das Handicap des ökonomischen Verhaltensmodells darin, dass das dem homo oeconomicus zugeschriebene Maximierungskalkül, bei welchem gegebene wirtschaftliche Präferenzen auf gegebene wirtschaftliche Einschränkungen treffen, in einer komplexen, durch mangelnde Transparenz und Unsicherheit geprägten Welt die Kapazität des Menschen bei weitem übersteigt.^[32] Der Mensch entscheidet somit in heiklen und komplexen Situationen aufgrund verschiedener Einflüsse, die auf ihn wirken und dazu führen, dass er nicht rational entscheiden kann. Solch komplexe Situationen sind der Ursprung der Behavioral Finance, die versucht, sich Überlegungen und Entscheidungen zu widmen, die das Verhaltensmodell des Menschen im Normalfall überfordert. Der Mensch sieht sich mit Entscheidungen konfrontiert, zu denen er aufgrund seines aktuellen Wissens nicht genügend in der Lage ist und somit nicht rational handelt, was dem Modell des Homo oeconomicus widerspricht. Kann der Markt wirklich effizient sein, wenn seine MarktteilnehmerInnen irrational handeln? Der Homo oeconomicus verhält sich am Kapitalmarkt immer fair zu anderen MarktteilnehmerInnen, dies bedeutet, dass er Informationen, welche vorderhand mal nur ihm zugänglich sein könnten offen legt oder zumindest so lange wartet um zu entscheiden, bis alle MarktteilnehmerInnen über die selben Informationen verfügen, was bedeuten würde, dass der Homo oeconomicus einen Informationsvorsprung nicht ausnützen würde.^[33] In der Praxis versuchen MarktteilnehmerInnen sich genau diesen Informationsvorsprung zum Vorteil zu machen.

Wichtig für den Homo oeconomicus ist somit die Information. Es existiert eine Vorstellung darüber, wie die Investoren und Investorinnen Erwartungen bilden.^[34] Es wird in der von John F. Muth entwickelten Theorie laut Jurczyk^[35] angenommen, dass der Homo oeconomicus unter Annahme fehlender Transaktionskosten und kostenlosem Zugang zu allen bewertungsrelevanten Informationen in der Lage ist sämtliche Informationen sinnvoll zu verarbeiten. Das bedeutet letztendlich, dass der Marktpreis genau dem entspricht, was auf Basis des aktuellen Informationsstandes vermutet werden darf. Jurczyk unterstellt dieser Theorie eine effiziente Informationsverarbeitung und dass keine Prognosefehler vorliegen.

Es können drei Typen von Informationseffizienz unterschieden werden (Abbildung 5):

- Schwache Effizienz

Bei der schwachen Effizienz sind in den Kursen die Vergangenheitsdaten wie auch die Kursdaten vorhanden.

- Mittel-Starke Effizienz

In der Mittelstarken Effizienz sind in den Kursen öffentlich zugängliche Informationen vorhanden, wie z. B. Jahresbericht, Nachrichten über die Unternehmung, usw.

- Starke Effizienz

Zu jedem Zeitpunkt sind alle überhaupt verfügbaren Informationen in den Marktpreisen enthalten.^[36]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 5: Stufen der Informationseffizienz

Quelle: Eigene Darstellung nach Steiner/ Bruns (2000), S. 41

Es kann in diesem Zusammenhang in Frage gestellt werden ob der Homo oeconomicus aufgrund der heute bestehenden Informationsflut (auch wenn er sämtliche Informationen, die er haben möchte zur Verfügung hat) überhaupt in der Lage wäre diese so zu verarbeiten, dass er daraus den erhofften Nutzen ziehen kann.

3.2 Massenpsychologie

Psychologie angewandt auf die Masse bedeutet einen Zustand, der aus sich selbst keine Ordnung oder Struktur entwickeln kann, sondern durch äusseren Druck geformt wird.^[37] Pelzmann erwähnt, dass der Inhalt der Massenpsychologie Phänomene des irrationalen, triebhaften Verhaltens menschlicher oder tierischer Plurale bedeutet, zum Beispiel einer von Panik ergriffenen Menge oder einer ausbrechenden Tierherde.^[38] Massensituationen sind demnach durch den Verlust der Gegenseitigkeits-Reaktionen charakterisiert. Menschen sind somit nicht nur an Ziel und Zweck orientierte Lebewesen, sondern sie richten sich auch nach der Herde.^[39] Abbildung 6 soll dies verdeutlichen, dass die Menschen sich oftmals so verhalten wie andere Menschen, was dazu führen kann, dass die Entscheidungen welche Sie treffen selten aufgrund einer eigenen vernünftigen Überlegung entstehen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 6: Herdentrieb

Quelle: Stanford University (http://eil.stanford.edu/egress/)

Der Mensch, der sich in undurchschaubaren, unberechenbaren, gefährlichen oder beängstigenden Situationen befindet ist motiviert sich nicht selbst entscheiden zu müssen. In Abbildung 6 sind im Gebäude Exit-Schilder aufgestellt, der Mensch kann die Exit-Schilder erkennen sofern ihm nichts den Weg und die Sicht versperrt. Er folgt letztendlich den anderen Personen.^[40] Die Psychologie der Masse ist gegen Ende des 19. Jahrhunderts erfunden worden. Dies erfolgte durch zwei Amerikaner, die das erste Massenmedium geschaffen haben. Dabei handelte es sich um eine billige Zeitung, die in hoher Auflage geschaffen wurde. Hearst und Pulitzer, wie die zwei Publizisten hiessen, haben mit der Zeitung die erste politische Massenbewegung geschaffen und angeführt. Sie zwangen damit die Vereinigten Staaten in den spanisch-amerikanischen Krieg 1889.^[41]

Eine Massenpanik, in der alle zugleich dasselbe wollen, führt dazu, dass für eine Koordination und deren Bemühungen kein Spielraum vorhanden ist und man sich gegenseitig behindert.^[42] Das Verhalten, welches für den Einzelnen oder die Einzelne rational ist, führt eine Gefahr für alle herbei. Unser System, das von Massenhysterie angetrieben ist, sei denn auch immer anfälliger für Katastrophen, sagt Pelzmann.^[43] Dies kann auch auf die heute immer schneller und breiter zugänglichen Informationen aus der Medienwelt zurückgeführt werden. Der Mensch kann sich heute immer und überall informieren, sei dies über Zeitungen, Internet oder Fernseher. In einer Panik, erklärt Pelzmann, sollte man sich nicht zu sehr auf Einzelphänomene konzentrieren, denn schliesslich handle es sich um einen zirkulären Prozess, bei dem sich Negativmeldungen und Vertrauensschwund gegenseitig aufschaukeln würden. Als Worst-Case Szenario erklärt sie, dass Investoren und Investorinnen aus einer hochverschuldeten Wirtschaft flüchten, wie wir dies aktuell an einigen Beispielen in Europa sehen.^[44]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 7: Herdentrieb an den Aktienmärkten

Quelle: UBS Behavioral Finance Magazin (2008)

Am Beispiel des UBS Technologiefonds wird aufgezeigt (Abbildung 7), dass sich AnlegerInnen zyklisch verhalten. Sie gehen also mit dem Markt mit, dies jedoch mit einer gewissen Verzögerung. Wenn die Märkte über längere Zeit steigen, glauben die AnlegerInnen weiterhin daran, dass dies so weiter gehen wird. Dies obwohl meist ab einem gewissen Zeitpunkt ein Niveau erreicht wird, an welchem sich früher oder später eine Korrektur ergeben kann. Es ist auf der Abbildung ausserdem ersichtlich, dass Investoren und InvestorInnen auch noch in den US-Technologie-Aktienfonds eingestiegen sind, als diese bereits in der Korrekturphase nach unten waren. Besonders stark ersichtlich ist, dass die InvestorInnen solange die Märkte steigen immer mehr investieren als Engagements reduzieren. Das heisst, dass sie warten darauf bis sich der Markt positiv entwickelt um einzusteigen. Ob dies dann rechtzeitig oder allenfalls bereits zu spät erfolgt, interessiert die AnlegerInnen erst, wenn die Märkte dann abwärts gehen. Die Grafik lässt vermuten, dass ein Grossteil der Investoren, wenn Sie alleine für Ihr Portfolio zuständig sind, nicht in der Lage zu sind, rational zu handeln. Auf diese Thematik geht der Autor im folgenden Kapitel ein.

4 Behavioral Finance

Mit Behavioral Finance ist vor einigen Jahren ein Forschungszweig entstanden, der Kapitalmarktanalyse im Spannungsfeld zwischen Ökonomie und Psychologie betreibt.^[45] Behavioral Finance greift Erkenntnisse aus der Psychologie auf, um Phänomene an den Finanzmärkten, im Speziellen das Verhalten von AnlegerInnen, zu erklären.^[46] Dieser Forschungszweig wird mittlerweile von verschiedenen Universitäten wie auch Banken erforscht, und es erscheinen in der Presse immer wieder Artikel dazu. Im Speziellen zu erwähnen ist, dass sich auch an der Universität Zürich ein eigens dafür geschaffenes Team unter der Leitung von Prof. Dr. Thorsten Hens der Forschung um das Thema der Behavioral Finance widmet und versucht, gewonnene Erkenntnisse weiter zu verfolgen.

Die Banken beschäftigen sich mit dem Thema Behavioral Finance erst intensiver seitdem die Börsen stark eingebrochen sind. Bis 2002 galt gemeinhin die Portfolio Selection von Markowitz als dominierendes Modell. Das Ziel ist, dass die Kundschaft wieder stärker ins Bewusstsein der Banken rückt. Hens erwähnt, dass es in der Beratung einen grossen Nachholbedarf gebe, die Wissenschaft sei den Banken momentan weit voraus. Banken gehen in Beratungsgesprächen immer noch vom Modell nach Markowitz aus, bei welchem Volatilität das einzige Risikomass und die Rationalität der Märkte die einzige Sicht sei.^[47] Die Banken sollten ihre Vorgehensweise in der ersten Beratungsphase, in welcher das Risikoprofil erstellt wird, somit hinterfragen. Die vollkommene Rationalität an den Finanzmärkten wird seit dem Jahr 2002 noch stärker in Frage gestellt. Damals wurden Kahnemann und Smith mit dem Nobelpreis für Wirtschaftswissenschaften ausgezeichnet. Diese zwei Wissenschafter sind die Begründer der Behavioral Finance, die ihre Anfänge in den 70er Jahren nahm. Gleichzeitig hatte der Markt weltweit wieder eine schlechte Phase hinter sich, was es einfacher gemacht hat die Thematik der Behavioral Finance neu zu beleuchten und für die Anspruchsgruppen der Investoren und Investorinnen attraktiv zu machen.

4.1 Heuristiken

Aufgrund der Tatsache, dass die AnlegerInnen nur begrenzt Zeit haben, es eine Vielzahl von Einflussfaktoren gibt, die sich auch noch wechselseitig beeinflussen und eine isolierte Betrachtung unmöglich erscheinen lassen, nutzen AnlegerInnen Heuristiken zur Bewältigung schwieriger Sachverhalte.^[48] Am Aktien- und Devisenmarkt müssen AnlegerInnen aufgrund einer neuen Information oftmals innert weniger Sekunden eine Handlung vollziehen, dies unter dem Aspekt, dass die Informationen heutzutage innert weniger Sekundenbruchteile weltweit vermittelt werden können und wir uns somit in einer sehr hohen Informationseffizienz befinden.

Um den Anlageprozess zu beschleunigen müssen die Menschen mit den Ressourcen effizient umgehen. Dazu bedient der Mensch sich Heuristiken. Unter Heuristik versteht man ein Verfahren, das den Menschen hilft eine adäquate, wenn auch oftmals unvollkommene Antwort auf eine schwierige Frage zu finden.^[49]

Heuristiken werden immer dann benutzt, wenn Menschen mit mehr Informationen überflutet werden, als sie verarbeiten können oder keine Zeit dazu finden sich eingehend mit der Thematik auseinander zu setzen.^[50] Die Heuristiken können bewusst oder unbewusst ablaufen. Die unbewussten Heuristiken bergen Risiken in sich, da sie eine unwillentlich verzerrte Informationswahrnehmung und –verarbeitung zur Folge haben kann.^[51] Es wird in der Theorie unterschieden zwischen der Komplexitätsreduzierung und der schnellen Urteilsfindung.

Die Komplexitätsreduzierung umfasst im Wesentlichen die Vereinfachung, das Mental Accounting und die Verfügbarkeitsheuristik. Bei der schnellen Urteilsfindung sprechen wir über die Verankerungsheuristik und die Repräsentativitätsheurisitik.^[52] Auf diese wird in der Arbeit in den folgenden Kapiteln eingegangen.

4.1.1 Mental Accounting

Mental Accounting stellt eine erste Form der Komplexitätsreduzierung dar. Demnach führen Menschen für sämtliche Vorhaben ein geistiges Konto, wodurch keine gesamtheitliche Betrachtung von Projekten und den Folgen stattfinden kann. Abhängigkeiten werden dadurch weitestgehend ignoriert und die Komplexität eines Sachverhaltes erheblich vereinfacht.^[53] Wenn später die Umschichtung der betreffenden Mittel in eine andere Anlage erfolgt, so muss das ‚bestehende Konto’ geschlossen werden. Wenn dies lediglich mit einem Verlust möglich ist, so wirken diesem Vorhaben kognitive^[54] Schwierigkeiten entgegen. Im Kurssturz treten mehrere Blockaden auf. Dies führt dazu, dass ein Hemmnis vorhanden sein kann, um die richtigen Massnahmen zu ergreifen und Verkäufe oder Umschichtungen des Portfolios in die Wege zu leiten.^[55]

Hens und Bachmann erklären dieses Phänomen so, dass der Investor und die Investorin zwei mentale Konti bilden. Das Eine für die realisierten Gewinne oder Verluste und das Zweite für die Buchgewinne und –verluste. Wenn sich das Wertpapier positiv entwickelt, bietet sich die Gelegenheit, diesen Buchgewinn zu realisieren. Bei Verlusten fühlen sich der Investor und die Investorin besser gestellt, wenn sie mit einem Buchverlust leben können, als diesen effektiv zu realisieren.^[56] Natürlich muss dies nicht zwangsläufig bei jedem Titel so ablaufen, es besteht hier jedoch eine gewisse Gefahr, dass dies so ablaufen kann.

Mental Accounting hat einen wichtigen Einfluss auf die Erwartungsbildung der einzelnen Investments. Die AnlegerInnen betrachten in dieser Situation nicht das Gesamtbild und wie sich ihr Gesamtvermögen entwickelt hat, sondern die einzelnen Titel, und rechnen sich dabei aus, wie viel Geld verloren ginge, wenn dieser eine Titel verkauft würde.

In der aktuellen Marktsituation ist dies speziell spürbar, dass die MarktteilnehmerInnen nicht gewillt sind, ihre Positionen, welche sie teilweise zu einem beträchtlich höheren Kurs eingekauft haben mit einem hohen Verlust zu schliessen. Andererseits ist festzuhalten, dass wenn eine Aktie von 100 Franken auf 50 Franken gefallen ist, dies ein Kursverlust von 50% darstellt. Um jedoch wieder auf den Ausgangswert zu gelangen müsste die Aktie um 100% steigen. Dies ist den AnlegerInnen oftmals nicht oder nur am Rande bewusst, was dazu führt, dass die Titel in gewissen Fällen zu lange im Portfolio der Kundschaft bleiben obwohl ein Verkauf und ein ‚Ende mit Schrecken’ in einem solchen Fall wohl vorzuziehen wäre.

Odean hat in einem Artikel, welchen er 1998 im Journal of Finance geschrieben hat, die Trading Historie von 10'000 Konten eines grossen Brokers für den Zeitraum von sechs Jahren beobachtet. Es hat sich dabei gezeigt, dass die Investoren und Investorinnen ihre Gewinne schneller und häufiger realisieren als ihre Verluste.^[57] Dabei erklärt er, dass die AnlegerInnen ihre Anlagen halten, weil sie daran glauben, dass die heutigen Verlierer die morgigen Gewinner sein werden.^[58]

Rational betrachtet sollte die Aktie verkauft werden, die in Zukunft über die geringsten Entwicklungsmöglichkeiten verfügt und kaum eine gute Wertentwicklung erwartet werden darf. Unter Sunk-cost fallacy wird die Entscheidung bezeichnet, wenn AnlegerInnen sich dazu entschliessen, zu den bisher investierten Mitteln weitere Finanzmittel in ein Verlustgeschäft zu investieren.^[59]

Was in diese Überlegungen auch noch einfliessen sollte ist, wie es die AnlegerInnen verkraften, sich von den schlechtesten Titeln zu trennen, wenn sich diese Position anschliessend entgegen aller Prognosen positiv entwickelt. Dies kann an folgendem Beispiel aufgezeigt werden:

Paul besitzt Aktien der Unternehmung A, überlegt sich einen Wechsel in die Unternehmung B entscheidet sich aber letztendlich dagegen. Georg besitzt Aktien der Unternehmung B, entschliesst sich diese zu verkaufen und dafür Aktien der Unternehmung A zu kaufen. Beide wären heute 1200 Dollar reicher, hätten sie ihre gleich hohen Anteile in der Unternehmung B gelassen oder neu investiert.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 8 : Reue nach Entscheid

Quelle: Dany Baumgart / Grundlage: Kahnemann (2011)

In Abbildung 8 wird die Reue aufgezeigt, welche durch eine Meinungsumfrage zu den Entscheiden von Paul und Georg gemacht wurde. 8% der befragten Personen sagten, dass sich Paul mehr ärgern muss, 92% fanden, dass es Georg ist, der sich ärgern muss. Dies kommt daher, dass Menschen erwarten, dass wenn sie ein risikoreiches Spiel spielen zufriedener sein sollten. Es ist für die Investorin und den Investor schlimmer sich für einen Wechsel zu entscheiden und danach eine negative Entwicklung zu erleben als beim alten Investment zu bleiben und mit diesem weiterhin nicht gut zu fahren.^[60]

4.1.2 Verfügbarkeitsheuristik

Es gibt für alle AnlegerInnen Informationen, die gut oder weniger gut verfügbar sind. Es wird aus Gründen der Effizienz auf leicht verfügbare Informationen zurückgegriffen und wohl nur bei eminent wichtigen Entscheiden der Aufwand nicht gescheut, die schwer zugänglichen Informationen auch zu erhalten.^[61]

Wir haben somit festgestellt, dass nicht alle Informationen jederzeit in selbem Ausmass erhältlich sind. Gewisse Daten sind für einen gewissen Personenkreis (InsiderInnen) einfacher zu erreichen als für OutsiderInnen. Die OutsiderInnen erhalten die Information unter Umständen, dies ist jedoch mit grossen Schwierigkeiten verbunden.^[62] und führt dazu, dass die Marktteilnehmenden zum selben Zeitpunkt die gleichen Informationen haben.

Kahnemann und Tversky haben 1973 eine empirische Untersuchung durchgeführt. Diese Untersuchung hat aufgezeigt, dass die EntscheidungsträgerInnen an eine höhere Wahrscheinlichkeit glauben, dass ein gewisses Ereignis eintritt, desto mehr Beispiele es dafür gibt.^[63] Gemäss ihnen spricht man bei der Verfügbarkeitsheuristik von einer Heuristik, die durch ignorieren von Informationen die Komplexität reduziert.^[64]

Dazu gibt es das interessante Beispiel, in welchem die Wahrscheinlichkeiten von Todesursachen untersucht wurde und zu Tage kam, dass zum Beispiel einem Flugzeugabsturz, welcher eine auffällige Todesursache darstellt , eine höhere Wahrscheinlichkeit eingeräumt wurde als einer weniger auffälligen Todesursache wie zum Beispiel einem Herzinfarkt. In Tat und Wahrheit ist ein Herzinfarkt eine der häufigsten Todesursachen, die es tatsächlich gibt. Um in einen Flugzeugabsturz verwickelt zu sein müsste man 590'000 Flugstunden oder 67 Jahre ununterbrochen fliegen. Dies entspricht einer Wahrscheinlichkeit von 0,00000007%.^[65] Im Jahr 2011 der Schweiz gab es 13 Todesopfer bei Luftfahrtunfällen.^[66]

Der Mensch versucht sich bei der Verfügbarkeitsheuristik auf Erinnerungen oder wenige Informationen zu stützen, die ihm helfen sollen seine Frage zu beantworten. Da er nicht sämtliche Informationen berücksichtigt, kann er diese Frage nur mit grosser Ungewissheit beantworten. Trotzdem trifft er letztlich aufgrund der eingeholten Informationen einen Entscheid.

4.1.3 Ankereffekt

Eine Möglichkeit eine solch schnelle Urteilsfindung zu schliessen ist es, sich an einem Ausgangs- oder Ankerpunkt zu orientieren, der einfach und schnell zu finden ist. Die Situation wird anhand des Ankers beurteilt, um die sonst so wertvolle Zeit zu sparen. Ausgehend von diesem Punkt werden Entscheidungen getroffen, die aufgrund der nicht fertig gedachten Sachlage oft suboptimal sind.^[67] Nebst dem, dass die Entscheidungen suboptimal sind, sind auch die Ergebnisse, die dabei erzielt werden, falsch. Aufgrund verschiedenster Experimente wurde herausgefunden, dass die Menschen vielfach den Anfangswert und die ersten paar Ergebnisse als richtigen Ausgangspunkt nehmen, anschliessend jedoch selber Schlussfolgerungen ziehen, welche je komplexer der Fall ist, desto eher falsch sind.

Ein gutes Beispiel dafür sind die folgenden zwei Rechnungen, wovon je eine an eine Gruppe ging um diese zu berechnen:

1 x 2 x 3 x 4 x 5 x 6 x 7 x 8

oder

8 x 7 x 6 x 5 x 4 x 3 x 2 x 1

Die eine Gruppe mit der aufsteigenden Folge der Zahlen schätzte das Ergebnis auf 512. Die zweite Gruppe mit den absteigenden Zahlen auf 2'250. Das korrekte Ergebnis wäre 40'320 gewesen.^[68]

Die jeweiligen Gruppen haben sich an den ersten Zahlen orientiert und dann Annahmen getroffen um schnellstmöglich ein korrektes Ergebnis zu erhalten. Dies geschieht einerseits wie bereits erwähnt aufgrund eines gewissen Zeitdruckes, welcher vorhanden ist und andererseits, weil die jeweiligen Gruppen eine verhältnismässig komplexe Situation möglichst vereinfachen wollen um eine möglichst gute Annäherung an das richtige Ergebnis zu erzielen. Es ist ersichtlich, dass die Gruppe, welche die absteigende Reihenfolge zur Berechnung hatte näher, auch wenn immer noch weit entfernt, an das richtige Ergebnis gekommen ist. Die Gruppe mit den aufsteigenden Zahlen hat sich ebenfalls an den ersten Zahlen orientiert und anschliessend versucht die Aufgabe zu vereinfachen. Daher das komplett falsche Ergebnis.

Menschen tendieren dazu sich an einem Anker (Ausgangspunkt) zu orientieren. So wird die Situation in einem ersten Moment beurteilt, um Zeit zu gewinnen, anschliessend werden von dort aus die neu entstehenden Informationen beurteilt.^[69] Dies kann dazu führen, dass sie als Beispiel eine Aktie halten, die nahe dem Kurs von 20 ist, die AnlegerInnen sich vornehmen diese bei 20 zu verkaufen. Die Schwierigkeit wird sein, wenn der Kurs von 20 niemals erreicht wird.

[...]

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^[1] Steiner / Bruns (2002), S. 2

^[2] Steiner / Bruns (2002); S. 3

^[3] Jurczyk (2002); S. 61

^[4] Steiner / Bruns (2002); S. 3

^[5] Jurczyk (2002); S. 64 laut Bruns, C./ Meyer-Bullerdiek, F. (1996), S. 49

^[6] Markowitz (1952); S. 3

^[7] Markowitz (1952); S. 4

^[8] Markowitz (1952), S. 5

^[9] Monographie: grössere wissenschaftliche Einzeldarstellung

^[10] Markowitz (1952); S. 7

^[11] Markowitz (2008), S. 13-18

^[12] Markowitz (2008), S. 13-18

^[13] Markowitz (2008), S. 18

^[14] Markowitz (2008); S. 20

^[15] Spremann (2008); S. 81

^[16] Steiner, Bruns; (2002); S. 14

^[17] Markowitz; (1952); S. 89

^[18] Steiner, Bruns (2002); S. 15

^[19] Markowitz (1952); S. 205

^[20] Markowitz (2008); S. 242

^[21] Markowitz (1952); S. 206-207

^[22] Markowitz (2008); S. 244-245

^[23] Markowitz (1952); S. 208

^[24] Markowitz (2008); S. 244-245

^[25] Garz, Günther, Moriabadi (2000); S. 61

^[26] Garz, Günther, Moriabadi (2000); S. 119

^[27] Quelle: www.duden.de

^[28] Pelzmann (2010); S. 4-5

^[29] Beispiel, Muster (Quelle: www.duden.de)

^[30] Teigelack (2009); S. 73

^[31] Teigelack (2009); S. 73

^[32] Pelzmann (2010); S. 5

^[33] Teigelack (2009); S. 76

^[34] Jurczyk (2002), S. 72

^[35] Jurczyk (2002), S. 72

^[36] Franke, Hax (2004); S. 400

^[37] Pelzmann (2010); S. XXVII

^[38] Pelzmann (2010); S. XXVII

^[39] Pelzmann (2010); S. XXXII

^[40] http://eil.stanford.edu/egress/

^[41] Pelzmann (2010); S. XXXI

^[42] Pelzmann (2010); S. 293 -294

^[43] Pelzmann (2010); S. 293 -294

^[44] Pelzmann (2010); S. 294

^[45] Goldberg, von Nitzsch (2004); S. 13

^[46] Jurczyk (2002), S. 81

^[47] Hens, Thorsten; Artikel ‚Die Psychologie des Investierens’; FuW 16. Mai 2012

^[48] Goldberg, von Nitzsch (2004); S. 49

^[49] Kahnemann (2011); S. 127

^[50] Jurczyk (2002); S. 88

^[51] Goldberg, von Nitzsch (2004), S. 50

^[52] Goldberg, von Nitzsch (2004), S. 51

^[53] Jurczyk (2002); S. 90

^[54] das Erkennen, das Wahrnehmen betreffend, auf ihm beruhend

^[55] Kiehling (2001); S. 48-49

^[56] Hens / Bachmann (2008); S. 84

^[57] Odean (1998), S. 1775

^[58] Odean (1998), S. 1777

^[59] Kahnemann (2011), S. 425

^[60] Kahnemann (2011), S. 428-429

^[61] Goldberg,von Nitzsch (2004); S. 56

^[62] Goldberg, von Nitzsch (2001); S. 37

^[63] Goldberg, von Nitzsch (2004); S. 57

^[64] Goldberg, von Nitzsch (2001), S. 38

^[65] http://www.flugzeug-absturz.de/allgemein/wahrscheinlichkeit-eines-flugzeugabsturzes.html

^[66] Bundesamt für Statistik, BFS; Verkehrsunfälle in der Schweiz 2011

^[67] Teigelack (2009); S. 93-94

^[68] Teigelack (2009); S. 94, ursprünglich aus Tversky/ Kahnemann (1974); S. 1124, 1128

^[69] Teigelack (2009); S. 93